Macro Brasil. Reservas internacionais custaram 1,4% do PIB ao ano, na média, entre 2004 e de outubro de 2011 Emerging Markets Research Brasil

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1 Emerging Markets Research Brasil Macro Brasil Análise Econômica Credit Suisse Brasil Nilson Teixeira Iana Ferrão Leonardo Fonseca Daniel Lavarda Tales Rabelo Reservas internacionais custaram 1,4% do PIB ao ano, na média, entre 2004 e 2010 Reservas internacionais do País não são altas quando comparadas com as de outros emergentes. As reservas internacionais do Brasil aumentaram bastante a partir de 2007, alcançando 13,8% do PIB em dezembro de 2010 e 15,1% do PIB em agosto de Esses valores não são elevados na comparação com os demais emergentes. As reservas do Brasil estão em linha com a média do estoque de reservas como proporção do PIB dos países da América Latina (15,1% em dezembro de 2010) e bem abaixo da média de 56,4% do PIB em dezembro de 2010 dos emergentes asiáticos. Reservas internacionais de emergentes são muito superiores aos valores considerados ideais. As reservas internacionais brasileiras e da vasta maioria dos emergentes são muito superiores aos valores considerados ideais, que levam em conta as reservas em meses de importações, como proporção da dívida externa de curto prazo, ou mesmo como proporção dos meios de pagamento ampliados. Na ampla amostra estudada, apenas Cingapura e Hong Kong possuem reservas internacionais aquém do ideal por um dos critérios. O Chile é o país com reservas mais aderentes aos níveis ideais, ao passo que o Peru apresenta o estoque mais elevado. Apreciação cambial entre 2004 e 2010 explicou rentabilidade negativa das reservas. De acordo com o Banco Central, a rentabilidade média das reservas foi de -3,3% ao ano de 2004 a 2010 (média de R$ 4,2 bilhões), considerandose a variação cambial. Desse montante, as perdas anuais das reservas somente relativas à apreciação cambial foram de R$ 12,2 bilhões, na média, parcialmente compensadas por receitas com juros no período, com média anual de R$ 8,0 bilhões. Custo de carregamento das reservas no acumulado em 12 meses foi de cerca de 2,7% do PIB em junho de A contrapartida do crescimento das reservas é a expansão de dívida pública para esterilizar o excesso de liquidez que resulta da venda de moeda estrangeira. Avaliados a taxas mais baixas do que as taxas de mercado, os custos de esterilização sugeridos pelo Banco Central foram de 0,6% do PIB, na média, entre 2004 e Adicionando-se a rentabilidade negativa das reservas no período, o carregamento teve custos fiscais de 1,0% do PIB. Se o custo de esterilização for avaliado aplicando-se os principais indicadores de mercado para os custos de rolagem da dívida, o carregamento das reservas teria respondido por 1,4% do PIB ao ano entre 2004 e No acumulado em 12 meses até junho de 2011, o custo de carregamento seria de 2,7% do PIB, aproximadamente equivalente ao superávit primário do governo central no mesmo período. Este boletim foi preparado pelo Credit Suisse, em seu nome e em nome das empresas ligadas ao grupo Credit Suisse é distribuído a título gratuito, com a finalidade única de prestar informações ao mercado em geral. Apesar de ter sido tomado todo o cuidado necessário de forma a assegurar que as informações aqui prestadas reflitam com precisão informações no momento em que as mesmas foram colhidas, a precisão e exatidão de tais informações não são por qualquer forma garantidas e o Banco por elas não se responsabiliza. Este boletim é fornecido apenas para a informação de investidores profissionais, os quais, entende-se, deverão tomar suas próprias decisões de investimento, sem se basear neste boletim, não aceitando o Banco responsabilidade, de qualquer natureza, por perdas direta ou indiretamente derivadas do uso deste boletim ou do seu conteúdo. Este boletim não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa, para quaisquer fins.

2 Reservas internacionais custaram 1,4% do PIB ao ano, na média, entre 2004 e 2010 Reservas internacionais do País não são altas quando comparadas com outros emergentes O estoque de reservas internacionais do Brasil alcançou US$ 353,4 bilhões (15,1% do PIB) em agosto, correspondendo ao seu maior valor histórico (Gráfico 1): 1994 a 1998: o estoque de reservas manteve-se abaixo de 10,0% do PIB, recuando de 7,1% do PIB em 1994 para 5,3% do PIB em 1998 (Gráfico 2). Esse movimento coincide com o emprego e subsequente fim da política cambial de crawling peg, que levou o Banco Central a reduzir fortemente suas reservas para defender a paridade nominal da moeda durante as crises asiática em 1997 e russa em 1998, quando houve forte saída de divisas do País a 2006: as reservas internacionais oscilaram em torno de 7,0% do PIB, com seu estoque em termos nominais permanecendo aproximadamente estável em boa parte do período a 2011: o estoque de reservas aumentou para níveis superiores a 10,0% do PIB, alcançando 15,1% do PIB em agosto de Gráfico 1: Reservas internacionais US$ bilhões Gráfico 2: Reservas internacionais % do PIB ,9 15,1 13,8 13,2 11, ,1 6,7 7,2 6,0 6,2 5,3 5,1 6,5 7,5 8,9 8,0 6,1 7, Ago Ago-11 O estoque de reservas brasileiro foi de 13,8% do PIB em dezembro de 2010, em linha com a média de 15,1% do PIB de alguns países latino-americanos, mas bastante abaixo da média de 56,4% do PIB de uma amostra de países asiáticos e Rússia (Gráfico 3). A elevada média de reservas internacionais como proporção do PIB dos países asiáticos decorre, principalmente, da administração de uma taxa de câmbio com flexibilidade limitada frente ao dólar americano e do elevado peso das exportações no PIB. As reservas internacionais brasileiras como proporção do PIB, na comparação com a média de 38,0% do PIB de diversos países emergentes, não sugere que o acúmulo de reservas nos últimos anos tenha resultado em estoque excessivo. Macro Brasil 2

3 Gráfico 3: Reservas internacionais % do PIB 134,4 88,0 100,0 Média de emergentes asiáticos 9,8 Média de emergentes latino americanos 15,1 12,2 12,9 13,7 13,8 14,3 28,8 14,0 17,6 29,3 31,2 56,4 44,6 48,4 32,7 Colômbia México Venezuela Chile Brasil Argentina Peru Indonésia Índia Coréia Filipinas Malásia China Taiwan Cingapura Hong Kong Rússia Reservas internacionais de emergentes são muito superiores aos valores considerados ideais Tradicionalmente, o acúmulo de reservas internacionais sob regime de câmbio flutuante tem as seguintes justificativas: Seguro contra crises: níveis elevados de reservas internacionais funcionam como garantia de cumprimento de obrigações futuras em moeda estrangeira, mesmo com aumento eventual da vulnerabilidade externa e diminuição do fluxo de capitais, oriundo, por exemplo, da redução nas exportações ou de saída líquida de capitais. Suavização da taxa de câmbio: intervenções no mercado de câmbio, tanto na compra quanto na venda de divisas externas, podem reduzir a volatilidade instantânea da moeda, mitigando parte de seus efeitos potenciais sobre a atividade e a inflação. Emprestador de última instância para entidades com elevado passivo em moeda estrangeira: maiores níveis de reservas internacionais permitem que o Banco Central forneça, se considerar adequado, liquidez em moeda estrangeira a agentes privados como bancos ou outras empresas privadas com passivo em moeda estrangeira. No entanto, há um custo de carregamento das reservas, dado pelo diferencial entre o custo de captação do Banco Central e a rentabilidade dos ativos das reservas, incluindo o impacto de variações cambiais. Ao comprar moeda estrangeira no mercado e aumentar o estoque de reservas internacionais, o Banco Central expande de modo correspondente a base monetária, requerendo o enxugamento do excesso de liquidez por meio de operações de mercado aberto. Esses títulos são emitidos exclusivamente pelo Tesouro Nacional desde 2003, remunerando o tomador à taxa muito superior ao retorno das aplicações das reservas internacionais (majoritariamente, títulos do tesouro norte- Macro Brasil 3

4 Gráfico 4: Aplicação das reservas internacionais americano) 1. Em agosto de 2011, 97,4% das reservas internacionais estavam aplicadas em divisas conversíveis (sendo 88,4% em títulos e 9,0% em moeda e depósitos), 0,6% em ouro e 2,0% em outros ativos (e.g. direito especial de saque, posição de reserva no FMI, empréstimos a não residentes não bancários e títulos com acordo de recompra). O aumento da participação dos títulos na carteira das reservas internacionais decorre da adoção do câmbio flutuante, que reduziu a necessidade de carregamento de moeda estrangeira ou de depósitos (Gráficos 4 e 5). A participação da carteira de moedas e depósitos no total diminuiu desde 1999 em detrimento da carteira de títulos, que se tornou majoritária a partir de 2001 (55,7% do total). A participação dos títulos na composição das reservas atingiu seu maior nível durante a crise financeira de 2008: 97,4%. US$ bilhões % Gráfico 5: Composição por moeda das Reservas Internacionais 49,3 52,9 53,8 37, , , , , , , Ago-11 Títulos Moeda e depósitos Ouro Outros 312 0,7 0,5 0,5 1,0 1,1 0,7 1,0 9,3 4,4 9,5 10,3 9,4 10,3 12,8 0,8 0,9 21,3 7,0 4,5 35,1 88,3 90,0 89,1 81,9 81,8 73,2 54, US$ EUR JPY GBP, CAD, AUD e Outras Apesar de não ser elevado na comparação internacional, o estoque atual de reservas do Banco Central supera o valor definido pelos três mais importantes critérios tradicionalmente usados para definir o nível ideal de reservas: Reservas internacionais em meses de importações: esse é o critério mais comum e mede a capacidade das reservas de financiarem a continuidade do consumo externo, em um cenário de esgotamento temporário das fontes de financiamento. De acordo com esse critério, o nível adequado de reservas corresponde a quatro meses de 1 O enxugamento de liquidez com o acúmulo de reservas no caso brasileiro eleva a dívida bruta, menos quando o aumento da base monetária é compensado pela alta dos depósitos compulsórios. Não há alteração no estoque da dívida líquida. Isso porque o Banco Central utiliza títulos emitidos pelo Tesouro, que são contabilizados como um passivo do Tesouro. A esterilização das reservas em muitos outros países ocorre por meio da emissão de títulos específicos da autoridade monetária. O passivo da autoridade monetária não é internacionalmente considerado dentro das estatísticas da dívida bruta, apenas da dívida líquida. Porém, a posição líquida do Banco Central não muda com a esterilização das reservas. Macro Brasil 4

5 importação. As reservas em agosto de 2011 corresponderam a cerca de 20 meses de importação, superando em quase cinco vezes o valor considerado como ideal. Reservas como proporção do estoque de dívida externa de curto prazo vincendo no período de um ano: A razão entre o volume financeiro das reservas e a dívida de curto prazo mede a vulnerabilidade do país frente a crises que afetem o fluxo de moeda estrangeira da conta de capitais. O valor ideal, por este critério, é de 100% 2 da dívida de curto prazo. Em dezembro de 2010, as reservas internacionais brasileiras foram cinco vezes superiores ao sugerido por esse critério e em agosto de 2011 esse valor foi de 6,8 vezes. Reservas como percentual dos meios de pagamento ampliados: Esse critério não assume um valor específico, mas uma faixa de valores entre 5% e 20% do M2 3, dependendo do regime de câmbio adotado. O Brasil detinha um volume de reservas correspondente a 38,2% do M2 4 em 2010, abaixo da média de 46,9% dos países emergentes e superior ao máximo do intervalo que descreve os valores ideais. A maioria dos países emergentes selecionados possuía estoque de reservas em 2010 superior ao sugerido pelos critérios internacionais (Gráfico 6): Apenas Cingapura e Hong Kong possuem estoque total de reservas internacionais considerados aquém do ideal por um dos critérios. Considerando o estoque de reservas como meses de importação, a China possuía, em 2010, 22 meses de importação em reservas internacionais, seguida do Brasil, com 19 meses. O México foi o país cujas reservas internacionais (ex ouro) foram as menos significativas em 2010 em termos de meses de importação (4,6 meses) dentre os países analisados. Ao mesmo tempo, a menor dívida externa de curto prazo do México sugere a necessidade de carregamento de um menor estoque de reservas: de acordo com o segundo critério, as reservas internacionais mexicanas em dezembro de 2010 foram de 810% da dívida de curto prazo. O Peru apresenta o maior estoque de reservas como proporção dos meios de pagamento ampliados (146,8%), muito superior ao dos demais países. Além do expressivo estoque de reservas, a elevada razão entre reservas e M2 decorre do valor reduzido para os meios de pagamento ampliados (inferior a 20% do PIB) na comparação com os demais países considerados (média de 86% do PIB). O baixo M2 do Peru frente aos outros países é justificado pela dolarização de sua economia, sendo que parte significativa da liquidez doméstica é dada pela circulação de moeda estrangeira. A economia dolarizada impõe, também, a necessidade de uma postura agressiva por parte do Banco Central na compra e venda de moeda estrangeira. 2 Sugerido inicialmente por Alan Greenspan e Pablo Guidotti e considerado o nível mais adequado de reservas por diversos outros autores. 3 Sugerido por Wijnholds e Kapteyn em Reserve Adequancy in Emerging Market Economies, IMF Working Paper 01/143 (2001). 4 Os meios de pagamento no conceito M2 compreendem, além do M1 (papel moeda mais depósitos à vista), os depósitos especiais remunerados, os depósitos de poupança e os títulos emitidos por instituições depositárias. Macro Brasil 5

6 Gráfico 6: Reservas internacionais de países emergentes e valores sugeridos pelos critérios internacionais Meses de Importação Reservas/ divída de curto prazo (%) Reservas/ M2 (%) China 22,1 812,7 146,8 Brasil 19,1 796,3 86,7 Rússia 17,9 757,8 74,0 Taiwan 15,9 730,9 72,7 Peru 15,3 580,6 72,0 Filipinas 10,1 503,6 62,0 Argentina 9,2 494,4 61,0 Índia 8,2 470,3 39,2 Venezuela 8,1 456,6 38,3 Hong Kong 7,4 409,6 38,2 Indonésia 7,3 289,8 35,3 Colômbia 7,3 242,9 31,4 Coréia 6,8 216,5 27,4 Malásia 6,8 196,8 26,4 Cingapura Chile México 6,6 5,0 4,6 Nível de reservas equivalente a 4 meses de importação 124,0 56,2 48,1 Nível de reservas equivalente a 100% da dívida externa de curto prazo 25,2 22,1 20,4 Nível de reservas equivalente a 5% e 20% do M2 Fonte: Banco Central, Bloomberg, Credit Suisse Considerados os critérios simultaneamente, com pesos similares (Gráfico 7), conclui-se que: O Chile é o país cujas reservas internacionais eram, na média ponderada dos três critérios 5, as mais baixas em 2010 dentre os países analisados. O Chile é também o país cujo estoque de reservas internacionais mais se aproximava dos valores ideais sugeridos pelos três critérios, considerados simultaneamente. Sob os mesmos critérios, Filipinas é o país cujo estoque de reservas é o mais representativo da média dos países. O Peru é o país cujo estoque de reservas internacionais parece ser o mais excessivo na comparação com os valores sugeridos pelos critérios utilizados. O estoque de reservas internacionais do Peru é o quinto maior em termos de meses de importação, o quarto maior em termos de dívida externa de curto prazo e o primeiro como proporção do M2. 5 Ponderados pelo inversos do desvio-padrão. Macro Brasil 6

7 Gráfico 7: Reservas internacionais de acordo com os critérios tradicionais % M2 147 Peru Filipinas Chile Meses de importação % Dívida de curto prazo Apreciação cambial entre 2004 e 2010 explicou rentabilidade negativa das reservas A compra de moeda estrangeira pelo Banco Central é revertida em títulos de rentabilidade variada: ouro, depósitos em moeda estrangeira e outros ativos. De acordo com o Banco Central, a rentabilidade média dessas aplicações foi de -3,3% ao ano de 2004 a 2010, considerando-se a variação cambial. Isso totaliza uma perda anual média de R$ 4,2 bilhões no período. A rentabilidade das reservas foi negativa em todos os anos, com exceção de 2008, ano em que a rentabilidade das reservas foi de 37,5% (R$155,6 bilhões), em função da significativa depreciação cambial (Gráfico 8). A apreciação cambial do Real frente a outras moedas explica grande parte da rentabilidade negativa das reservas. Por exemplo, a rentabilidade das reservas em 2009 foi de -26,7%, equivalente a perdas de R$ 119,7 bilhões, revertendo parte dos ganhos de Deste total, a variação cambial respondeu por perdas de R$ 129,7 bilhões, ao passo que o recebimento de juros gerou receitas de R$ 10,1 bilhões. Entre 2004 e 2010: Variação cambial: A perda anual média das reservas, somente relativa à apreciação cambial, foi de R$ 12,2 bilhões, com rentabilidade média de -6,3% ao ano. Essas perdas totalizaram R$ 58,6 bilhões no acumulado em 12 meses até junho de Juros: O recebimento de juros respondeu por uma rentabilidade anual média de 3,1% ao ano e receitas anuais médias de R$ 8,0 bilhões. Essas receitas no acumulado em 12 meses aumentaram de R$ 7,3 bilhões em dezembro de 2010 para R$ 10,4 bilhões em agosto de 2011, refletindo a alta do estoque de reservas em si e a redução das taxas de juros nas principais economias. Macro Brasil 7

8 Gráfico 8: Rentabilidade anual estimada das reservas internacionais (inclusive variação cambial) R$ bilhões Marcação a mercado de ativos e variação cambial 155,6 Incorporação de juros trimestral 142,4 3,4 3,2 6,3 12,5 13,3 10,1-4,3-26,2-2,9-34,5-7,7-9,2-23,0-21,9-129,7 7,3-20,6-13,3 10,4-58,6-48,2-119, Custo de carregamento das reservas no acumulado em 12 meses foi de cerca de 2,7% do PIB em junho de 2011 A contrapartida da compra de moeda estrangeira e do crescimento das reservas é o aumento da base monetária. A fim de contrapor à expansão de liquidez doméstica, o Banco Central recorre a operações de mercado aberto usando títulos do Tesouro. Alternativamente, o controle de liquidez pode ser obtido por: elevação de depósitos compulsórios. simples emissão de dívida mobiliária por parte do Tesouro Nacional. Essas operações são indistintas do ponto de vista do controle de liquidez, mas diferem do ponto de vista do custo de carregamento de dívida doméstica em si: Custo fiscal de esterilização: determinado pela taxa de juros que remunera os títulos emitidos para o controle de liquidez. Custo fiscal total do carregamento das reservas: definido como o custo fiscal da esterilização, menos a rentabilidade das reservas, que compreendem o pagamento de juros, a marcação a mercado dos ativos adquiridos e a variação cambial. A fim de avaliar o custo fiscal da esterilização, o Banco Central usa o custo do passivo da autoridade monetária. Essa estatística sugere taxas geralmente inferiores à taxa Selic (Gráfico 9). Por exemplo, o diferencial entre ambas as taxas de 2004 a 2010 foi, em média, de 5,2 pontos percentuais (p.p.) ao ano, tendo diminuído para 2,0 p.p. em junho de 2011, no acumulado em 12 meses. Macro Brasil 8

9 Gráfico 9: Custo estimado de carregamento das reservas internacionais %, taxa trimestral 5,0 4,5 4,0 3,5 Taxa Selic (trimestral) 3,0 2,5 2,0 1,5 Passivo do Banco Central (custo trimestral) 1,0 0,5 0,0 Jul-04 Mar-05 Nov-05 Jul-06 Mar-07 Nov-07 Jul-08 Mar-09 Nov-09 Jul-10 Mar-11 Apesar de avaliadas a taxas mais baixas, as estatísticas do Banco Central sugerem que os custos de esterilização têm sido expressivos. Por exemplo, o custo de esterilização no acumulado em 12 meses aumentou de R$ 11,6 bilhões (0,6% do PIB) em dezembro de 2004 para R$ 42,9 bilhões (1,1% do PIB) em junho de Incluindo a rentabilidade das reservas, quase sempre negativa, o custo anual do carregamento das reservas estimado pelo Banco Central foi, em média, de R$ 26,8 bilhões anuais até dezembro de 2010 ou 1,0% do PIB (Gráfico 10): o custo de esterilização das reservas respondeu por 80%, em média. a remuneração negativa das reservas respondeu pelos custos remanescentes. Houve ganho no carregamento das reservas apenas em 2008, totalizando R$ 121,3 bilhões (4,0% do PIB), movimento revertido em 2009, quando os custos fiscais de carregamento das reservas foram de 4,7% do PIB. Os custos de carregamento das reservas no acumulado em 12 meses aumentaram de 1,3% do PIB em dezembro de 2010 para 2,3% do PIB em junho de 2011 (Gráfico 11). Macro Brasil 9

10 Gráfico 10: Retorno das reservas internacionais R$ bilhões % do PIB Rentabilidade Custo de esterilização 121,3 Gráfico 11: Custo estimado das reservas internacionais 4,7 155,6 0,8 1,6 0,7 1,6 1,3 2,3-11,6-11,5-14,1-21,3-15,9-23,0-34,4-30,4-35,2-17,0-42,9-21,9-34,5-13,3-43,2-48,5-48,2-119,6-91,1-150, , O custo de esterilização das reservas é determinado pelo custo de rolagem do acréscimo de dívida doméstica que resulta do acúmulo dessas reservas. A estimativa do Banco Central (custo do passivo da autoridade monetária) inclui a base monetária, cujo custo de carregamento é zero 6. O custo anual do passivo do Banco Central foi, em média, de 8,5% entre 2004 e 2010, variando entre 7,4% (em 2009) e 10,1% (em 2006). Essa medida de custo foi muito inferior às taxas médias de algumas alternativas no mesmo período (Tabela 1): Taxa básica Selic, cuja média anual foi de 13,6% entre 2004 e Taxa de juros implícita da dívida líquida interna, como uma referência mais ampla ao custo de oportunidade do aumento do endividamento. A taxa de juros da dívida líquida foi de 15,3%, na média, entre 2004 e 2010, variando entre o mínimo de 14,4% em 2009) e um máximo de 17,2% em Custo médio da dívida pública mobiliária federal interna, como referência ao custo da emissão de dívida. O custo da dívida mobiliária interna foi, na média, de 13,5% ao ano entre 2004 e 2010, em linha com a média anual de 13,6% da Selic no mesmo período. Custo médio de captação (compulsórios remunerados): taxa de juros implícita nos títulos emitidos pelo Bacen (BBC e NBCE), a taxa extramercado (ambas em desuso) e a remuneração aos depósitos compulsórios. A taxa média é obtida ponderando-se os custos pelo volume financeiro no último dia do mês. O custo médio de captação do Banco Central foi de 21,0% ao ano entre 2004 e 2010, e de 12,4% no acumulado em 12 meses até junho. 6 O custo do passivo da autoridade monetária não reflete a remuneração implícita no aumento da dívida doméstica que resulta do acúmulo de reservas. Macro Brasil 10

11 Tabela 1: Custo anual do passivo monetário e custos alternativos da esterilização das reservas % a.a * Média ( ) Dif. média (p.p.) Passivo da autoridade monetária 7,7 8,3 10,1 8,3 9,8 7,4 7,9 8,9 8,5 - Selic 16,2 19,1 15,4 11,9 12,7 9,9 9,8 11,1 13,6 5,1 Taxa de juros da dívida líquida 14,4 17,2 16,3 15,1 14,6 14,4 14,9 16,3 15,3 6,8 Custo médio da dívida mobiliária interna 17,0 14,8 13,0 13,4 10,8 11,9 12,4 13,5 4,9 Custo médio dos compulsórios remunerados 21,9 27,1 27,5 24,0 26,7 8,1 11,7 12,4 21,0 12,5 *Até junho, acumulado em 12 meses. Fonte: Banco Central, Tesouro Naciona, Credit Suisse Cada uma das alternativas fornece diferentes custos de esterilização das reservas e, consequentemente, diferentes avaliações sobre o custo de carregamento no mesmo período. Por exemplo, o custo do passivo da autoridade monetária utilizado pelo Banco Central sugere o menor custo médio de esterilização entre 2004 e 2010 (0,8% do PIB) dentre todas as alternativas para o período. Porém, ao ser avaliado pela taxa Selic, o custo anual de esterilização seria mais elevado, de 1,2% do PIB em média. Por outro lado, utilizando-se a taxa de juros da dívida líquida, o custo anual médio da esterilização das reservas seria de 1,4% do PIB. O custo dos depósitos compulsórios remunerados aponta maior custo anual de esterilização das reservas. Esse foi, na média, de 1,8% do PIB entre 2004 a Os maiores custos anuais como proporção do PIB nessa alternativa ocorreram em 2008, tendo recuado a partir de 2009 quando parte significativa dos recolhimentos compulsórios deixou de ser depositada em títulos para ser feita em espécie. Esta mudança aumentou a concentração de depósitos compulsórios remunerados de acordo com a Selic, em detrimento de outras taxas. O custo dos compulsórios remunerados também indica um custo de esterilização das reservas no acumulado em 12 meses de 1,5% do PIB em junho de Esse resultado é semelhante ao custo de esterilização das reservas para o mesmo período sugerido pela utilização da taxa de juros média da dívida mobiliária federal (Gráfico 12). Macro Brasil 11

12 Gráfico 12: Custo de esterilização das reservas % do PIB Passivo da autoridade monetária Selic Taxa de juros implícita da dívida líquida 0,6 0,5 0,6 0,8 1,1 1,0 1,0 0,8 1,1 1,2 1,2 0,9 1,1 1,5 1,3 1,2 1,2 1,4 1,2 1,2 0,9 1,1 1,5 1,4 1,3 1,2 1, Jun-11* Jun-11* Jun-11* Custo dos compulsórios remunerados Custo médio da dívida mobiliária federal interna 2,9 2,2 1,6 1,6 1,5 1,8 1,0 1,4 1,5 1,2 1,5 1,4 1,4 1,5 1, Jun-11* Jun-11* *Até junho, acumulado em 12 meses. Fonte: Banco Central, Tesouro Nacional, Credit Suisse Considerando-se as diferentes referências para o custo de esterilização e a rentabilidade das reservas, o custo médio anual das reservas internacionais variou entre 1,0% do PIB e 1,9% do PIB de 2004 a 2010 (Tabela 2). Tabela 2: Custo total de carregamento das reservas % do PIB * Média ( ) Passivo da autoridade monetária 0,8 1,6 0,7 1,6-4,0 4,7 1,3 2,3 1,0 Selic 1,4 2,3 1,0 2,0-3,7 5,0 1,5 2,6 1,4 Taxa de juros da dívida líquida 1,3 2,2 1,1 2,3-3,5 5,5 2,1 3,1 1,6 Custo médio da dívida mobiliária interna 2,1-3,6 5,1 1,8 2,8 1,3 Custo médio dos compulsórios remunerados 1,8 2,7 1,7 3,0-2,2 4,8 1,8 2,7 1,9 *Até junho, acumulado em 12 meses. Esse valor aumentou para 2,3% do PIB em junho de 2011, no acumulado em 12 meses, de acordo com o sugerido pela estatística do Banco Central. Por outro lado, usando-se a taxa de juros da dívida líquida como uma aproximação para o custo de oportunidade de Macro Brasil 12

13 esterilização das reservas, o custo de carregamento das reservas no acumulado em 12 meses até junho foi maior: de 3,1% do PIB. Se o custo de esterilização for avaliado aplicando os principais indexadores da dívida pública 7, o custo fiscal de carregamento das reservas seria de, aproximadamente, 1,4% do PIB ao ano entre 2004 e 2010, elevando-se de cerca de 1,7% do PIB em dezembro de 2010 para expressivos 2,7% do PIB em junho de 2011, no acumulado em 12 meses. Quando são consideradas a taxa Selic ou o custo médio da dívida mobiliária na avaliação do custo de carregamento, já que permitem uma avaliação mais direta sobre os custos envolvidos na emissão de dívida pública, a conclusão é que entre 2004 e 2010 o custo fiscal das reservas foi equivalente a cerca de 66% do esforço para o resultado primário do governo central. Na média, o resultado primário do governo central foi de 2,1% do PIB entre 2004 e 2010 e de 2,8% do PIB no acumulado em 12 meses até junho. 7 Média dos custos de esterilização apontados pela taxa Selic e pela taxa de juros médio da dívida mobiliária, o que supõe que a esterilização das reservas ocorreu majoritariamente mediante a emissão de dívida pública. Macro Brasil 13