Gestão Financeira. Estrutura de capitais. (Tópicos complementares) MBA em Finanças FEP 2007/08 Rui Padrão

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1 Gestão Financeira de capitais (Tópicos complementares) MBA em Finanças FEP 2007/08 Rui Padrão

2 A estrutura de capitais e o inanciamento da empresa: oltamos sempre ao AL Brealey & Myers (2003), pg 346 Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 312

3 A estrutura óptima de capitais: / % alor wacc Óptima Dívida Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 313

4 de capitais: trade-o antagens do endividamento: Escudo iscal dos juros; Disciplina dos gestores: diminuição do ree-cashlow e do inancial slac ; Desvantagens do endividamento: Custos de alência; Custos de agência (entre accionistas e credores); Perda de lexibilidade inanceira. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 314

5 Custos de alência: Duas componentes: Custos directos; e Custos indirectos, resultantes da percepção de que a alência é provável; Em teoria, há que estimar... Probabilidade de alência * alor Actual dos custos de alência = alor Actual E(custo de alência),... mas nenhum dos parâmetros pode ser estimado directamente. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 315

6 Custos de alência: Probabilidade de alência unção de: Dimensão relativa dos cash-lows operacionais ace ao serviço de dívida; olatilidade dos cash-lows operacionais. Custos de alência: Nem óbvios, nem acilmente quantiicáveis; Custos directos: quantiicáveis a posteriori em unção dos cash-lows: custos legais e administrativos.a. dos eeitos de adiamento de pagamentos; Apesar de elevados, por si só não seriam justiicação para resistência a endividamento elevado. Custos indirectos Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 316

7 Custos de alência (cont.): Custos indirectos: Maior atia dos custos de alência são indirectos e resultam da percepção de que a empresa está em diiculdades; Risco de perda dos clientes devido à possibilidade de quebra de continuidade de ornecimento / assistência; Risco de exigências acrescida dos ornecedores (e mesmo de quebra de ornecimento); Diiculdade de inanciamento adicional (e custo elevado). Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 317

8 Custos de alência (cont.): Estimação indirecta: Estimar um rating para a dívida da empresa e aplicar depois uma probabilidade de alência adequada; ou/e Estimar uma probabilidade indirecta através da aplicação de modelos de previsão de alência. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 318

9 Custos de alência (cont.): Consequências para gestão da estrutura de capitais: Empresas com elevada volatilidade dos cash-lows operacionais deverão optar por nível de endividamento inerior a empresas similares; Se houver possibilidade de relacionar serviço de dívida com nível dos cash-lows operacionais, estrutura óptima de capitais desloca-se para direita; Empresas que recorrem a seguros de crédito ou a actoring (sem regresso), vêem a sua estrutura óptima de capitais suportar mais endividamento; assente em activos vendáveis podem recorrer a mais endividamento;... Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 319

10 O conteúdo inormativo da escolha CP/Dívida: Dois motivos pelos quais a escolha entre emissão de acções ou de dívida contêm inormação para o mercado: 1. Caso antevejam inancial distress, os gestores evitarão emitir dívida. Corolário: aumento do endividamento é sinal de coniança quanto ao uturo; 2. Caso considerem que as acções estão subavaliadas, os gestores evitarão a emissão de acções. Corolário: a emissão de acções pode ser vista como sinal de que o actual preço está elevado. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 320

11 O conteúdo inormativo da escolha CP/Dívida: Assumindo que os gestores deinem o nível de endividamento em unção dos cash-lows que pensam ser a empresa capaz de gerar, então: A estrutura de capitais é deinida em unção do cash-low esperado; Então, a estrutura de capitais contém inormação sobre as expectativas dos gestores e estes podem ser tentados a gerir o valor actual das acções e não o seu valor intrínseco: Poderão evitar redução da alavancagem, mesmo que isso seja recomendado em termos de estrutura óptima; e/ou Podem aumentar endividamento para além do nível óptimo. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 321

12 IPO: porque abrir o capital? (cont.) antagens (reeridas pelos accionistas): Possibilidade de diversiicação (rebalanceamento de carteira); Possibilidade de estrutura de capitais à medida Liquidez. Desvantagens: Custos de entrada e permanência na Bolsa (incluindo underpricing ); Custos associados a relações com accionistas (minoritários); Custos associados a divulgação de inormação; isibilidade: Obrigação de tomar a atitude certa ; pressão pública. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 322

13 Uma vez tomada a decisão de abrir o capita da empresa através do ipo, levantam-se quatro questões estruturais: Qual o melhor momento de mercado para o azer? Em que mercado o azer? Como se procede? Qual o preço de emissão das acções? Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 323

14 Ciclos de ipo s: Períodos em que se concentra grande número de ipo s; A questão que se levanta é se esses ciclos são impulsionados pela oerta ou pela procura de undos: Se orem impulsionados pela procura, isso signiica que existe um grande número de empresas com projectos / oportunidades de investimento que requerem inanciamento, o que levará à subida dos preços de emissão dos títulos (ex: Internet nos 90 s); Se or a oerta que impulsiona esses ciclos, a liquidez disponível será maior e os preços de emissão menores. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 324

15 Processo dos IPO s: Seleccionar os bancos subscritores (underwriters): Aconselhamento e organização do processo de emissão; Intermediários inanceiros: ( Compra da emissão;tomada irme [caso da BP]) Colocação da emissão; Credibilização da operação (caso recente: Google); Maret-maers. Organização e divulgação do prospecto de emissão (inclui intervalo de preço); Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 325

16 Deinição do preço de emissão dos IPO s: Comparação com rácios de competidores cotados (avaliação por múltiplos); Avaliação pelo método dos cash-lows descontados; Road-show: Contacto com investidores (potenciais) reacções e interesse de compra de x acções; Inormação sobre limite máximo de preço que estão dispostos a pagar; e/ou Inormação sobre montante máximo que estão dispostos a investir Lista de ordens de compra potenciais processo de boobuilding Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 326

17 Deinição do preço de emissão dos IPO s (cont.): Risco de não concretização das intenções de compra reduzido: Investidores não querem icar mal vistos pelos underwriters, sob risco de problemas de alocação em operações uturas; (Alocação de acções: risco de conlito de interesses? Worldcom!); Processo alternativo ao boobuilding? Oerta de preço ixo (Portugal; UK); Leilões. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 327

18 Deinição do preço de emissão dos IPO s (cont.): Empresa procura maximização do encaixe inanceiro, mas isso geralmente não acontece: Resistência dos underwriters: risco de não alienação da totalidade das acções (sobretudo se houver tomada irma); É necessário algum grau de underpricing para levar os accionistas a comprar as acções. Underpricing: Accionistas que compram acções nos ipo s ganham (muito) dinheiro à custa dos accionistas originais; Custos do underpricing superam geralmente restantes custos do ipo; Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 328

19 Deinição do preço de emissão dos IPO s (cont.): Underpricing: Porque aceitam os actuais accionistas vender a empresa por um preço claramente abaixo do seu valor de mercado? 1. Underwriters deendem que o underpricing é necessário porque torna as acções atractivas para uturas emissões; (Críticos: bancos de investimento preerem preços atractivos para. Minimizarem risco de icarem com as acções; Ficarem bem vistos perante clientes a quem alocaram as acções). Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 329

20 Deinição do preço de emissão dos IPO s (cont.): Underpricing: Porque aceitam os actuais accionistas vender a empresa por um preço claramente abaixo do seu valor de mercado? 2. Outra justiicação: intenção deliberada de manter no mercado os investidores menos inormados (particulares) que, em média, icam com os ipo s de menor qualidade ( winner s curse ); 3. underpricing constitui uma orma de compensar os investidores pela inormação sobre o verdadeiro valor das acções. A garantia de um retorno positivo é a retribuição que os investidores recebem por esse serviço, pelo que o retorno supranormal positivo nada tem de anormal. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 330

21 Deinição do preço de emissão dos IPO s (cont.): Underpricing: Porque aceitam os actuais accionistas vender a empresa por um preço claramente abaixo do seu valor de mercado? intenção deliberada de manter no mercado os investidores menos inormados (particulares), sendo que os últimos enrentam a maldição do vencedor :, em média, icam com os ipo s de menor qualidade. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 331

22 Processo dos IPO s (cont.): Remuneração dos underwriters: Spread; (Chen e Ritter (2001): 7%, independentemente da dimensão da emissão! Mercado competitivo?) Comissões (trabalho administrativo). Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 332

23 Existe preparação do IPO? Earnings management : Capacidade/acto de aumentar ou diminuir resultado divulgado discricionariamente; Sinalização: sinalizar boa perormance utura; Manipulação: esconder má perormance passada. Smoothers RO = CF Operacional Aplicação princípios contabilísticos Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 333

24 - Gestão da estrutura de capitais: Alteração da estrutura de capitais: Gradual; Imediata / acelerada: antagem de usuruir imediatamente das vantagens; Desvantagem: altera de orma súbita pressupostos e ambiente da gestão operacional da empresa. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 334

25 - Alteração da estrutura de capitais (cont.): Empresas subendividadas: aumento rápido ou gradual? actores de decisão: Grau de coniança no nível óptimo de endividamento estimado quanto maior a desconiança, mais gradual será o processo; Comparação com concorrentes: distanciamento da prática corrente do sector poderá ser actor desavorável perante mercado e analistas; Probabilidade de taeover: Empirismo: empresas subendividadas são alvo preerencial de taeovers (especialmente em conjugação com má perormance); Capacidade de endividamento usada para inanciar compra. Financial slac Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 335

26 - Alteração da estrutura de capitais (cont.): Empresas sobrendividadas: aumento rápido ou gradual? actores de decisão: Grau de coniança no nível óptimo de endividamento estimado; Comparação com concorrentes; Probabilidade de incumprimento do serviço de dívida. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 336

27 - Alteração da estrutura de capitais (cont.): Processo de alteração: Alavancagem rápida: 1. Endividamento associado a compra imediata de acções próprias (ou a pagamento de dividendo especial); 2. Substituição de acções por dívida de igual valor de mercado deb-or-equity-swap. Geralmente, empresa oerece aos accionistas títulos de dívida cash em troca das acções; 3. Alienação de activos, seguida de compra de acções próprias: Sell-os; Equity carve-outs; Spin-os: não originam cash-inlow, mas podem alterar estrutura de capitais. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 337

28 - Alteração da estrutura de capitais (cont.): Processo de alteração: Desalavancagem rápida: Diiculdade acrescida porque risco de incumprimento de de diiculdades inanceiras aecta capacidade negocial da empresa; Situação ideal: aumento de capital e pagamento de dívida, mas: Empresas cotadas: aumento de capital com sucesso duvidoso (ou a custo elevado); Private irms: disponibilidade de undos limitada (e vontade também...); Alternativas mais viáveis: 1. Renegociação de dívida com entrada dos credores no capital; 2. Alienação de activos, seguida de amortização da dívida. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 338

29 - Alteração da estrutura de capitais (cont.): Processo de alteração: Alavancagem gradual: 1. Financiamento de novos projectos com recurso a endividamento; 2. Recompra de acções e/ou aumentando dividendos. Desalavancagem gradual: 1. Gerir autoinanciamento. Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 339

30 Gestão Financeira óptima de capitais (Cálculo) MBA em Finanças FEP 2007/08 Rui Padrão

31 óptima de capitais Cálculo da estrutura óptima de capitais FCF wacc S wacc =. K (1 s d = β ( ) s = β = β 1 l u S = D l g m (1 t) D S t) D Incógnitas: - wacc - s -S -B l - Parâmetros: -FCF -g -t -B u -D e K d Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 341

32 Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/ óptima de capitais Cálculo da estrutura óptima de capitais Através de substituição sucessiva temos: [ ] g D t K D D D t FCF g D t K S FCF g D t K S FCF g wacc FCF d m u d m l d s = = = = ) (1. ) ( ) (1 1 ) (1. ) ( ) (1. β β

33 Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/ óptima de capitais Cálculo da estrutura óptima de capitais Nesta expressão, a única incógnita é (valor), pelo que resolvendo em ordem a, temos: após o que se obtêm os valores das restantes incógnitas. g D t K D D D t FCF d m u = ) (1. ) ( ) (1 1 β g td D Dt Dt D FCF m d d m = β β β β

34 Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/ óptima de capitais Cálculo da estrutura óptima de capitais g t t D FCF g t t t D FCF g td D Dt Dt D FCF s d m m d d m m d d m = = = )] (1 ) ( [ ) ( ) ( β β β β β β β β

35 óptima de capitais Cálculo da estrutura óptima de capitais: exemplo DADOS: R 2% FCF (n1) 500 Interv. D 250 Bu 1,1 g 1% Interv. tx juro 1 #### Rm 8% T 25% Interv. tx juro 2 #### Euribor 2% N 1000 Nº N 1 - ar. D/ D spread Kd Bl Ks wacc S acções N 0 Cotação J(1-t) FCF-J(1-t) Riq. S Ret. S 0,00% ,250% 2,25% 1,10 8,63% 8,63% ,55 0,0 500,0 3,78% ,250% 2,25% 1,13 8,83% 8,56% ,55 4,2 495, ,62% 7,50% ,250% 2,25% 1,17 9,05% 8,50% ,55 8,4 491, ,70% 11,16% ,325% 2,33% 1,20 9,28% 8,44% ,55 13,1 486, ,68% 14,76% ,325% 2,33% 1,24 9,53% 8,38% ,54 17,4 482, ,82% 18,30% ,325% 2,33% 1,28 9,79% 8,32% ,53 21,8 478, ,91% 21,87% ,500% 2,50% 1,33 10,08% 8,29% ,53 28,1 471, ,51% 25,32% ,500% 2,50% 1,38 10,39% 8,24% ,52 32,8 467, ,00% 28,73% ,500% 2,50% 1,43 10,73% 8,18% ,52 37,5 462, ,11% 32,32% ,725% 2,73% 1,49 11,11% 8,18% ,52 46,0 454, ,14% 35,67% ,725% 2,73% 1,56 11,51% 8,13% ,51 51,1 448, ,19% 38,99% ,725% 2,73% 1,63 11,95% 8,09% ,51 56,2 443, ,31% 42,26% ,725% 2,73% 1,70 12,43% 8,04% ,51 61,3 438, ,44% 46,06% ,000% 3,00% 1,80 13,07% 8,09% ,50 73,1 426, ,28% 49,63% ,125% 3,13% 1,91 13,75% 8,09% ,49 82,0 418, ,30% 53,96% ,500% 3,50% 2,07 14,72% 8,19% ,49 98,4 401,6 49 1,38% 59,00% ,000% 4,00% 2,29 16,11% 8,37% ,48 120,0 380, ,25% 64,54% ,500% 4,50% 2,60 18,09% 8,59% ,47 143,4 356, ,17% 70,69% ,000% 5,00% 3,09 21,17% 8,85% ,46 168,8 331, ,91% 80,67% ,000% 6,00% 4,54 30,31% 9,49% ,43 213,8 286, ,64% 93,25% ,000% 7,00% 12,49 80,41% 10,32% ,35 262,5 237, ,34% 109,68% ,000% 8,00% ,35 315,0 185, ,93% Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 345