Cenário Econômico e Perspectivas A experiência de observar ciclos econômicos no passado sugere que é sempre prudente analisar a conjuntura econômica sob dois prismas interligados, porém distintos: o fundamento local e a conjuntura da liquidez internacional. Muitas vezes os problemas locais são esquecidos quando os mercados ficam inebriados pelo excesso de liquidez. JM Keynes, no seu papel de especulador, já alertava que os mercados podem permanecer irracionais por mais tempo do que o investidor pode permanecer solvente. Sob essa ótica, a abertura do primeiro trimestre de 2014 parecia auspiciosa. Depois de um longo período de incerteza, os maus fundamentos locais do Brasil se alinhavam com o início da retirada de liquidez por parte do Fed. Finalmente os dois vetores estavam na mesma direção: negativa. Tendo isso em mente, nosso posicionamento tem sido no sentido de nos aproveitarmos desse alinhamento negativo. Ao longo do trimestre procuramos sempre posições que expressassem essa visão. Na maior parte das vezes essas posições eram compradas em dólar contra o Real e apostando em novas altas de juros num ponto intermediário da curva. Como esse tipo de posicionamento tem um significativo custo de carrego negativo, as posições foram sendo alteradas proativamente, embora sempre mantendo o norte de que o cenário local e de liquidez não são favoráveis. Ao longo do primeiro trimestre alguns questionamentos surgiram sobre essas teses, os cenários não se desenvolvem da forma linear. No front externo, a virada na política monetária americana que elevou a taxa de juro do bond de 10 anos de 1,5% no meio do ano passado até 3%, foi questionada recentemente por uma rodada de dados econômicos mais fracos. A princípio esse desaquecimento americano é temporário, fruto de uma temporada de inverno ainda mais rigorosa do que a habitual. No entanto, com um Fed que parece dividido entre hawks e doves extremistas, a dúvida foi suficiente para amortecer os efeitos adicionais da menor expansão do balanço do Fed. Depois do salto inicial, a taxa do bond americano estacionou em torno de 2,7%. Apesar desse desvio, a trajetória continua sendo de
retirada de estímulo e cada vez mais o debate deve se mover para o momento da primeira alta de juros. Na última reunião do Fed quando todos os membros divulgam a sua expectativa sobre as taxas de juros futuras, houve uma significativa revisão para cima das taxas de juros esperadas pela maioria dos membros do Fed. Essa elevação, que vem divulgada sob a forma de um gráfico onde cada membro do Fed é representado anonimamente por um ponto (daí o nome dot chart ), causou polêmica na entrevista de Janet Yellen. Um jornalista contrastou os seus comentários doves com o fato de que as médias de previsões tinham sido revisadas para cima. Ao que Yellen respondeu: Forget the dot charts. Esse episódio ilustra a luta entre uma liderança dove e um comitê hawk que pontua as incertezas na condução da liquidez internacional. No front doméstico pode parecer surpreendente que haja alguma incerteza. Crescimento baixíssimo. Apesar disso a inflação vai subir persistentemente ao longo do ano, ultrapassando o teto da meta de inflação perto do período eleitoral. Isso sem considerar os reajustes passados que estão represados: gasolina (em torno de 20%), energia elétrica (em torno de 25%) e reajustes de tarifas de ônibus em várias capitais. Considerando essa perspectiva para a inflação, podemos inferir que após uma pausa motivada pelo calendário eleitoral, o Banco Central deverá voltar a elevar as taxas de juros. Apesar do baixo crescimento, a probabilidade de um racionamento de energia elétrica é elevada. Esse cenário é desanimador para o investimento, o que acaba por reforçar o baixo crescimento. Como um cenário desse tipo pode trazer alguma dubiedade? Na verdade esse cenário é tão ruim que ele já se reflete na queda de popularidade da presidente Dilma. E a evolução da inflação (com foco na inflação de alimentos, que afeta a população mais pobre), da perspectiva de racionamento e do baixo crescimento permitem antecipar que essa queda na aprovação do governo Dilma pode ser ainda maior. Ou seja, o cenário negativo eleva a probabilidade de que a oposição venha a ganhar as eleições. E se isso for verdade, o cenário local de Brasil se altera radicalmente, da água para o vinho. A modificação nas probabilidades pode até ser pequena, mas os cenários num ou noutro caso são completamente opostos. Um governo de oposição deverá procurar
corrigir os problemas imediatamente a fim de transferir parte dos custos aos erros cometidos pelo governo anterior o que se tornou conhecido como a herança maldita. Dentre as medidas que se imaginam para um governo de oposição teríamos de imediato um choque fiscal, liberação dos preços represados e total liberdade para o Banco Central combater a inflação que necessariamente se seguirá desse processo. Custos elevados no curto prazo, mas um cenário potencialmente muito positivo no médio e longo prazo. A combinação do que falamos nos parágrafos anteriores fez com que o investidor estrangeiro agisse no mercado local de forma completamente oposta aos investidores brasileiros. Com a calmaria no mercado de juros de longo prazo americano, a perspectiva de aplicar a uma taxa de juros de 13% no Brasil começou a ficar atrativa. Todos os problemas brasileiros ficaram em segundo plano quando confrontados com uma taxa de juros atrativa e um nível de taxa de câmbio mais desvalorizado e menos volátil. Em função desses fatores, recentemente temos expressado nossa visão negativa do cenário brasileiro majoritariamente em posições que apostam em altas adicionais, na parte intermediária da curva de juros, menos influenciada pela política de curto prazo do Banco Central. Esse tipo de aposta não é imune, mas é mais isolada da ação dos investidores estrangeiros. O peso desses investidores no mercado de câmbio é significativo. No mercado de juros, o peso dos investidores locais é significativamente maior. Adicionalmente, a trajetória de inflação em alta significativa ao longo do ano contribui para esse maior foco no mercado de juros. Até mesmo uma eventual pausa do Banco Central no processo de alta pode contribuir para a elevação dos juros nesse setor da curva, uma vez que essa ação deve deixar o Banco Central behind the curve. Finalmente, se o cenário de vitória da oposição se tornar mais provável ao longo do tempo, esse tipo de posição também se beneficia do provável choque de juros que será necessário para acomodar os choques secundários das liberações de preços represados. Em resumo, longe de ser óbvio, o cenário é delicado e volátil exigindo um constante ajuste de estratégia.
Resultado do Trimestre No primeiro trimestre de 2014, o Paineiras Hedge FIC FIM rendeu 0,35%. As operações em juros locais geraram resultado negativo para o fundo no período (-0,52%). As posições na bolsa na brasileira apresentaram pequeno resultado positivo (+0,05%). As operações com moedas (compradas em USD contra uma cesta de moedas) afetaram negativamente o resultado do fundo no período (-0,59%). Na área internacional, ao longo do trimestre, as posições em S&P (-0,34%) e as posições em títulos do tesouro americano (-0,10%) tiveram contribuição negativa no período. A utilização de risco permaneceu baixa ao longo deste trimestre, com pequeno aumento em março.
Contribuições para o resultado no período de janeiro a março de 2014 (4) Área Estratégia Jan Fev Mar 2014 Renda Fixa Títulos Publ Pré 0.03% 0.03% 0.02% 0.07% Títulos Publ Pós 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Deriv Juros 0.22% -0.31% -0.50% -0.59% Total Renda Fixa Direcional 0.24% -0.28% -0.48% -0.52% Ações Ações 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Deriv Ações 0.10% -0.01% -0.04% 0.05% Total Ações Direcional 0.10% -0.01% -0.04% 0.05% Moedas Deriv Moedas 0.33% -0.85% -0.06% -0.59% Cupom Cambial 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Total Moedas Direcional 0.33% -0.85% -0.06% -0.59% Internacional Ações -0.24% -0.07% -0.03% -0.34% Renda Fixa -0.10% 0.02% -0.01% -0.10% Total Internacional -0.34% -0.05% -0.04% -0.43% Commodities Derivativos -0.02% 0.00% 0.00% -0.02% Total Commodities -0.02% 0.00% 0.00% -0.02% Despesas (1) -0.18% -0.17% -0.16% -0.51% CDI 0.84% 0.78% 0.76% 2.40% Retorno Líquido 0.96% -0.58% -0.02% 0.35% Medidas de Utilização de Risco: Medidas de Risco Jan Fev Mar Stress/PL (2) 3.32% 2.97% 4.20% Volatilidade Anualizada (3) 2.86% 2.42% 3.15% (1) Taxas de administração e performance, corretagem, emolumentos e demais despesas do fundo. (2) Média mensal dos resultados diários estimados nos piores cenários plausíveis como percentual dos PLs diários. Parâmetros de stress: Juros Pré fixados: movimento paralelo de + ou 1,00% (até 3 meses de prazo), 1,50% (de 3 a 12 meses) e 2,50% (acima de 12 meses); Juros Pós Fixados: movimento paralelo de + ou 1,00%; Ações: + ou - 20%; Índice: + ou - 15%; Dólar: + ou - 12%; Cupom Cambial: + ou -2%; Euro/Dólar: + ou - 8%; AUD/Dólar: + ou - 10%; S&P: + ou - 10%; US Treasuries: + ou - 5%; Petróleo + ou - 30%; Cobre + ou - 30%. (3) Volatilidade anualizada dos retornos diários (janela mensal). (4) Os resultados das estratégias por mercado, a partir de 20/09/12 passaram a ser calculados com base nos resultados do Paineiras Hedge Master FIM.