CUSTOS DE UMA UNIÃO MONETÁRIA*

Arigos Ouono 2006 CUSTOS DE UMA UNIÃO MONETÁRIA Bernardino Adão Isabel Correia Pedro Teles 1. INTRODUÇÃO Ese arigo revisia a lieraura das zonas moneárias ópimas, iniciada por Mundell (1961), assim como a lieraura mais recene, sobre a escolha do regime cambial ópimo. A quesão principal que nos propomos analisar é a de deerminar cusos associados a um regime de câmbios fixos, ou a uma união moneária, quando políicas de esabilização são desejáveis na economia. A lieraura sugere que quando diferenes países esão sujeios a choques assiméricos, ou quando os mecanismos de ransmissão diferem enre países, a políica moneária que devido à exisência de rigidez nominal na economia pode ser usada como políica de esabilização deve reagir de forma diferene nos diferenes países. Devido a esa heerogeneidade é naural inferir que exisem cusos de coordenar as políicas moneárias de um grupo de países, quer aravés de um sisema de câmbios fixos quer aravés da criação de uma união moneária. A parir de Mundell (1961) a lieraura conclui que eses cusos são ano maiores quano maiores forem as assimerias, quano mais severa for a rigidez nominal em cada país, quano menos compleos forem os mercados inernacionais de acivos, quano menor for a mobilidade inernacional do facor rabalho, e, finalmene, quano menos capacidade iver a políica fiscal para esabilizar as economias nacionais (Corsei, 2005). Nese arigo mosramos que, quando a políica fiscal e moneária são consideradas conjunamene e êm o mesmo grau de flexibilidade em resposa a choques, a perca de um insrumeno de políica moneária específico de uma economia não em cusos 1. Ese resulado não depende da assimeria dos choques ou dos mecanismos de ransmissão, em paricular da assimeria no ipo ou no grau da rigidez nominal em cada país. Os elemenos cruciais para avaliar os cusos de uma políica moneária única são o grau de mobilidade inernacional do rabalho e a eficácia da políica fiscal, mas a mobilidade do rabalho funciona em senido oposo ao convencional. De faco, a políica fiscal é capaz de eliminar os cusos de uma união moneária só se o rabalho for imóvel enre países. Eses resulados são derivados num modelo ípico de dois países. Exise uma especialização complea de cada país num conjuno de bens ransacionáveis. As ecnologias uilizadas na produção deses bens são as concepualmene mais simples: o rabalho é o único facor de produção e a produividade não depende da escala de produção. Não exise mobilidade de rabalho enre países. A moeda é uilizada pelas famílias de cada país para realizar as ransacções necessárias para que, quer os bens produzidos localmene quer os bens produzidos no exerior, possam ser consumidos. O governo de cada país consome bens produzidos no seu país. As despesas realizadas em gasos públicos são financiadas por cada governo com imposos disorcionários e com as receias da emissão moneária. Os imposos são os radicionais: imposos proporcionais sobre o consumo e sobre o rendimeno do rabalho. Há dívida pública não coningene emiida na moeda de cada país, a qual pode ser ransacionada inernacionalmene, e os agenes privados emiem dívida coningene que pode ser ransacionada só no mercado inerno de cada país. As opiniões expressas no arigo são da responsabilidade dos auores e não coincidem necessariamene com as do Banco de Porugal. Deparameno de Esudos Económicos. (1) Ese arigo é um sumário dos resulados desenvolvidos em Adão, Correia e Teles (2006). Boleim Económico Banco de Porugal 107

Ouono 2006 Arigos 2. A METODOLOGIA Como dissemos aneriormene ese arigo preende deerminar se exisem cusos de ransiar de um regime moneário com auonomia complea por pare de cada país para um regime moneário diferene, nomeadamene uma união moneária ou um regime específico de axas de câmbio, regimes em que a auonomia é eliminada ou muio diminuida. Eses cusos exisem se as escolhas do decisor (ou decisores) de políica económica forem diminuidas pela mudança de regime. Esa quesão é paricularmene ineressane quando as políicas moneárias nacionais auónomas êm um papel esabilizador devido à exisência de rigidez nominal. Viso preendermos que a resposa a esa quesão seja robusa ao ipo de rigidez de preços não vamos derivar o resulado uilizando uma rigidez paricular, como resulane por exemplo das empresas deerminarem o preço no período anerior (one period se-in-advance) ou deerminarem preços àlacalvo (1983), ou qualquer ouro ipo de fixação de preços dependene do esado da economia. Como alernaiva vamos deerminar que condições devem ser verificadas num equilíbrio em os preços fixados pelas empresas são flexíveis e a axa de câmbio ambém é flexível. Vamos verificar qual o papel desempenhado nesa economia pelos insrumenos de políica fiscal e moneária. Nomeadamene vamos mosrar que exise uma fore ineracção enre os vários insrumenos, quer fiscais quer moneários, e enre eses e as caracerísicas da rajecória dos preços de equilíbrio. Vamos mosrar que, mesmo quando a políica moneária é comum a ambos os países e os preços no produor não reagem aos esados ou choques da economia, ou não variam ao longo do empo, podemos ober o mesmo conjuno de afecações em equilíbrio. Se iso é assim, enão numa economia com axas de câmbio fixas e qualquer ipo de rigidez de preços, as resrições à decisão sobre os preços não serão acivas quando os preços são consanes ao longo do empo, e o decisor pode escolher no mesmo conjuno de afecações que se obém com preços flexíveis e axas de câmbio flexíveis. 3. O MODELO Exisem na economia dois países de dimensão idênica, o país de referência e o ouro país (denominado por ). Em cada país exise uma família represenaiva com preferências sobre os bens produzi- dos no país de referência, Ch, Ch, sobre os bens produzidos no ouro país, Cf, Cf, horas de rabalho no mercado, N Nf e sobre as. Esas famílias procuram moeda pois ela é necessária para a realização de ransações de bens de consumo. Em cada país exise um conínuo de empresas. Cada empresa produz um bem de consumo diferenciado e perecível, unicamene com rabalho. A políica moneária e fiscal é decidida pelo governo em cada país. O consumo agregado do bem público é exógeno e deve ser financiado com imposos sobre o consumo de bens produzidos no país de referência, h, h,,imposos sobre o rendimeno do rabalho, N, imposos sobre o consumo de bens produzidos pelo ouro país, f, N,, f, imposos sobre os lucros das empresas e receias da emissão moneária. Em cada período 01,,..., T, ondet pode ser arbirariamene grande 2, a economia esá sujeia a choques. No modelo paricular analisado nese rabalho para o secor privado eses choques são deerminados por alerações das ecnologias e das políicas. (2) A hipóese de um horizone finio, mesmo quando arbirariamene grande, simplifica consideravelmene a análise e é ão razoável como a hipóese mais uilizada de horizone infinio. 108 Banco de Porugal Boleim Económico

Arigos Ouono 2006 Exisem mercados para os bens de consumo, para o facor rabalho, para a moeda, e para os acivos financeiros, coningenes e não coningenes. O mercado de acivos coningenes é segmenado enre países e, denro de cada país, enre o secor privado e o secor público. Os bens de consumo e os acivos não coningenes são ransacionáveis enre agenes e enre países. O mercado de rabalho é segmenado enre países. Nesa economia em que os preços e a axa de câmbio,, são flexíveis, consideramos que a empresa i deermina o preço, Ph, i Pf, i,, cada período com a informação conemporânea. As condições que resulam das decisões ópimas enre consumo e poupança podem ser descrias da seguine forma: as famílias devem ser indiferenes enre usar uma unidade moneária hoje no consumo do bem produzido no país de referência ou poupar essa unidade moneária. Se a escolha for poupar enão êm duas alernaivas. A primeira é comprar o acivo não conigene emiido no país de referência que em uma axa de reorno brua R. Uma segunda possibilidade é converer a unidade moneária do país de referência na moeda do ouro país e comprar o acivo não coningene desse país que em uma axa de reorno brua R. O reorno de qualquer uma desas duas aplicações pode ser uilizado para comprar amanhã o bem produzido no país de referência. Esas condições de opimização, duas para cada família represenaiva, são denominadas de condições ineremporais. As famílias êm ainda que decidir sobre a decomposição do consumo agregado, em consumo do bem produzido no país de referência e em consumo do bem produzido no ouro país, e sobre quano consumir versus quano oferecer de rabalho. Qualquer desas regras de decisão equaliza a axa marginal de subsiuição enre dois bens 3 ao preço relaivo deses bens pago pela família. A decisão sobre o consumo dos bens produzidos, respecivamene no país de referência e no ouro país, implica que a axa marginal de subsiuição enre o consumo deses dois bens equalize o seu preço relaivo, i.e. os ermos de roca, bruos dos imposos pagos sobre o consumo de cada bem. Na segunda decisão, de consumir versus oferecer rabalho, o preço relaivo é o salário real, líquido do imposo pago pelo rendimeno do rabalho e bruo do imposo sobre o consumo. Noe que na decisão de consumir versus rabalhar no mercado a axa de juro nominal, R, R é um preço a adicionar ao preço cobrado pelo produor mais o imposo sobre o consumo. Iso porque as ransações de bens para consumo devem ser efecuadas com moeda e as famílias perdem o reorno dos acivos não coningenes para deer moeda. Ese efeio no preço relaivo da axa de juro é muias vezes inerpreada como sendo o lazer um bem crédio e o bem de consumo um bem cash. Esas condições de opimização, duas para cada família represenaiva, são denominadas de condições inraemporais. As condições de pricing descrevem o comporameno das empresas e referem que as empresas deerminam um preço como um mark-up sobre os cusos marginais. No caso especial esudado nesa secção, em que os preços são flexíveis, o preço fixado pelas empresas com igual ecnologia é idênico viso o mark-up ser consane, dada a hipóese de elasicidade de subsiuição consane enre bens, e o cuso marginal ambém ser consane, viso a ecnologia ser linear no facor rabalho. Noe que impomos ecnologias iguais para cada bem produzido no mesmo país. Esa hipóese implica que os choques ecnológicos, i.e. uma aleração da produividade do rabalho, devam ser inerpreados como choques secoriais que coincidem com choques nacionais. O objecivo desa secção é deduzir um resulado fundamenal dese rabalho, que em implicações para os equilíbrios com axas de câmbio fixas e em que as empresas esejam sujeias a resrições na fixação dos preços. Mosramos que para qualquer afecação de equilíbrio, C, C, N, C, C, N,da h, f, h, f, economia acima descria, as condições que caracerizam ese ambiene com axas de câmbio flexí- (3) A axa marginal de subsiuição enre dois bens descreve o máximo de um bem que o agene económico família esá disposo a prescindir para ober uma unidade adicional do ouro bem. Boleim Económico Banco de Porugal 109

Ouono 2006 Arigos veis e preços flexíveis podem ser verificadas com diferenes combinações de políicas e preços. Iso significa que não exise uma única forma de descenralizar 4 uma deerminada afecação. Uma combinação paricular é aquela em que as axas de câmbio esão consanes ao longo do empo assim como os preços deerminados pelos produores. Segue a proposição fundamenal: PROPOSIÇÃO 1: 5 Qualquer afecação de preços e axa e câmbio flexíveis pode ser descenralizada com uma políica paricular al que os preços do produor são consanes para odos os esados e ao longo do empo para cada bem produzido, eaaxadecâmbio é fixa. Proposição 1 Ph, Ph, 0, Pf, Pf, 0, 0 er R Se a afecação Ch,, Cf,, N, Ch,, Cf,, N é uma afecação de equilíbrio na economia acima descria significa que exisem políicas e preços que verificam cada uma das condições necessárias e suficienes na definição do equilíbrio de preços flexíveis/ axa de câmbio flexível. Em geral eses preços e axas de câmbio são dependenes do esado da economia e do período de empo. Por exemplo, a axa de câmbio pode fluuar com o esado da economia e os preços fluuarem ao longo do empo. Em subsiuição da prova vamos dar a inuição possível de como a mesma afecação pode ser suporada por políicas diferenes uma das quais garane preços e axas de câmbio consanes. Com ese objecivo vamos verificar as condições de opimização das famílias e das empresas, assim como as condições de equilíbrio de cada mercado, para uma dada afecação e para dois conjunos diferenes de políicas e preços, o conjuno (que não é resrio) e o conjuno onde os preços do produor e as axas de câmbio são consanes ao longo do empo. As condições de equilíbrio de mercado para cada bem de consumo, e para o facor rabalho em cada país, são verificadas de forma rivial viso que esamos a maner a afecação. Assim, basa verificar como cada agene coninua a escolher as mesmas quanidades de bens consumidos, assim como a oferecer as mesmas horas de rabalho, e como cada empresa escolhe um preço consane ao longo do empo, para uma axa de câmbio fixa. Vamos começar por verificar as condições de pricing. Um preço consane ao longo do empo vai ser escolhido por cada empresa se o cuso marginal for consane ao longo do empo. No modelo descrio ese cuso marginal será consane se variações da produividade forem acompanhadas por variações do salário nominal ais que o rácio enre os dois se manenha. Como os choques de produividade são choques nacionais o salário bruo pago pelas empresas de cada país pode acomodar eses choques. As condições ineremporais das famílias em cada país implicam que R R, quando a axa de câmbio é fixa. Vamos considerar uma rajecória paricular para esa axa de juro comum. Podemos verificar, uilizando as condições inraemporais, que as escolhas de ofera de rabalho versus consumo do bem produzido no país de referência podem ser idênicas se o salário real líquido de imposos sobre o rabalho, e bruo de imposos sobre o consumo (incluindo a axa de juro), é o mesmo no conjuno e no conjuno. Podemos usar a axa de imposo sobre o rendimeno do rabalho para garanir que, em cada esado e período, iso é verdade. A escolha enre os dois bens de consumo agregados, os bens produzidos no país de referência e os bens produzidos no ouro país, é deermi- (4) As economias que queremos esudar são economias de mercado, em que o decisor de políica não pode impor aos agenes privados as afecações que escolhe. Chama-se descenralização à forma como os insrumenos de políica podem ser uilizados de modo a que, conjunamene com o resane esado da economia, deerminam sinais que levem os agene privados a, volunariamene, omarem decisões que coincidem com as escolhas do decisor de políica. (5) Ver prova da proposição em Adão, Correia e Teles (2006). 110 Banco de Porugal Boleim Económico

Arigos Ouono 2006 nada pelos ermos de roca, ainda bruos dos imposos sobre o consumo. Esa escolha será a mesma se, em cada país, a axa de imposo sobre o consumo do bem não produzido no país de referência, se ajusar de modo a maner os ermos de roca bruos de imposos enre o conjuno e o conjuno. Ainda é necessário verificar se a axa de juro comum é idênica à axa de juro real esperada mais a axa de inflação esperada dos preços no consumidor.viso esarmos a maner a axa de juro real, devido a ermos a mesma afecação, a escolha de uma axa de juro comum e de preços consanes no produor em que ser ajusada, em cada país, pela axa de imposo esperada sobre o consumo do bem produzido no país de referência. O valor desa axa de imposo em cada esado, em cada país, vai ser escolhido de forma a que a resrição orçamenal privada em cada esado não seja violada. Como o mercado de acivos conigenes esá segmenado, esa resrição em que que se verificar com acivo nominais não conigenes. A variabilidade do imposo sobre o consumo do bem produzido no país de referência enre esados permie que o preço do consumidor seja coningene, apesar do preço do produor ser consane ao longo do empo. Ese preço coningene, ao deflacionar os acivos nominais, permie criar acivos reais coningenes que vão saisfazer a resrição orçamenal privada por esado e período, em cada país. Finalmene emos que verificar a resrição orçamenal do país de referência, ou a solvência dese país, que garane que os acivos reais exernos podem financiar o fluxo fuuro de deficis da balança comercial, para cada esado e período. Esas condições são as que, dadas as afecações e os novos preços do produor, deerminam a rajecória da axa de juro, a qual como já frisámos, vai ser comum aos dois países. Ese exercício pode ser repeido para cada afecação que seja um equilíbrio com preços e com axas de câmbio flexíveis. Mosrámos que para cada afecação de equilíbrio, Ch,, Cf,, N, Ch,, Cf,, N, as condições de equilíbrio podem ser saisfeias com posições de acivos, preços e políicas ais que os preços do produor e as axas de câmbio são consanes arbirárias, P P, P P,. Iso significa que odo o h, h, 0 f, f, 0 0 conjuno de afecações que pode ser descenralizado com preços e axas de câmbio flexíveis ambém pode ser descenralizado com axas de câmbio fixas e preços no produor consanes ao longo do empo. É imporane sublinhar o papel desempenhado pelas axas de imposo sobre o consumo no e- quilíbrio em que os preços no produor e as axas de câmbio são consanes. Em geral choques diferenes em países diferenes levam a alerações nos preços relaivos. Se o preço do produor e a axa de câmbio esiverem consanes esas alerações nos preços relaivos só podem ser conseguidas com alerações nas axas de imposo relaivas dos diferenes bens de consumo. Os imposos sobre os bens de consumo êm ainda que garanir que a inflação esperada dos preços do consumidor é consisene com a axa de juro real e a axa de juro nominal e, dado que a dívida pública não é coningene, deve replicar dívida real coningene. Assumimos, como é normal nesa lieraura, que não exise diversificação perfeia do risco enre países, e por isso os acivos coningenes não são ransacionáveis. A axa de juro nominal, que no sisema de câmbios fixos em uma rajecória igual nos dois países, pode er o papel de replicar os pagamenos coningenes da dívida exerna.como os imposos sobre o consumo, assim como a axa de juro, afecam o salário real relevane para as famílias e por isso as decisões enre consumir e oferecer rabalho, o imposo sobre o rendimeno do rabalho é essencial para conrariar os efeios dos ouros insrumenos de políica. Os preços no produor serem consanes e exisirem choques diferenciados sobre as ecnologias usadas em cada país, levam a que os salários nominais de cada país devam responder aos choque da produividade de modo a maner o cuso marginal consane. A ofera de moeda reage ambém aos choques de forma diferene quando os preços e axas de câmbio esão consanes de modo a saisfazer a função de ransações da moeda. Uma axa de câmbio fixa, que oma o valor uniário no caso de uma união moneária, Boleim Económico Banco de Porugal 111

Ouono 2006 Arigos resula numa economia em que as axas de juro nominais são iguais enre países mas em que a moeda pode ser disribuida de forma muio assimérica enre os mesmos países. 4. PREÇOS RÍGIDOS A primeira implicação dos resulados da Proposição 1éadequeumregime de axas de câmbio fixas não resringe o conjuno possível de afecações que exise quando os preços e as axas de câmbio são flexíveis. Ese é um resulado ineressane, em paricular no ambiene desenvolvido nese rabalho, em que os mercados de acivos são incompleos. Conudo, a quesão da exisência de cusos num regime de câmbios fixos ou numa união moneária esá ipicamene associada à exisência de algum ipo de rigidez de preços, desde o argumeno desenvolvido por Friedman (1953). Se as empresas esão resrias na deerminação dos preços, e as axas e câmbio são fixas, os preços relaivos dos bens podem não ser suficienemene flexíveis nos diferenes países. É paricularmene surpreendene que as axas de câmbio fixas não limiem o conjuno possível de afecações quando os preços do produor são consanes ao longo do empo. Podem ano os preços no produor como as axas de câmbio esarem consanes ao longo do empo sem causarem cusos no desempenho da economia? Sim, enquano as axas de imposo puderem variar de modo a que os ermos de roca, os salários reais, a inflação esperada e os acivos reais puderem reagir a choques, e assim dependerem do esado e do período da economia. Vamos agora supôr que os preços de algum ou de odos os bens não podem ser escolhidos em cada esado com a informação disponível, ou seja exise rigidez nominal na formação dos preços. Vamos supor que os preços são fixados àlacalvo (1983) 6, viso ser a rigidez mais uilizada acualmene na lieraura. Supomos que as empresas deerminam o preço na moeda do país em que se localizam. Em cada país, a parir de um preço hisórico comum, em cada período com probabilidade inferior a um, cada empresa escolhe o preço de forma ópima. Esa probabilidade, que deermina o grau de rigidez, pode diferir enre países. Como exise um conínuo de empresas, esa probabilidade é ambém a percenagem de empresas que em cada período revê o preço de forma ópima. Em geral, ese processo de revisão sobreposa dos preços dá origem a diferenças ineficienes de preços enre empresas. Apesar de erem a mesma ecnologia e defronarem a mesma curva da procura, duas empresas no mesmo país podem fixar preços diferenes. Por isso o preço relaivo do bem pode ser diferene da unidade. O único caso em que iso não aconece é quando as empresas que em cada período em hipóese de alerar o preço resolvem maner ese preço. Nese caso as resrições de revisão de preço não são acivas e o preço do produor em cada país é consane ao longo do empo. As condições de equilíbrio são idênicas às de equilíbrio com preços flexíveis e o equilíbrio idênico àquele em que os preços do produor são consanes. Viso, na Proposição 1, ser possível descenralizar a mesma afecação quer com preços e axas de câmbios que reagem ao esado quer com preços e axas de câmbio que são consanes ao longo do empo, podemos concluir que é possível com rigidez na fixação dos preços e axas de câmbio fixas descenralizar o mesmo conjuno de afecações que era possível com preços e axas de câmbio flexíveis. (6) A deerminação de preços àlacalvo (1983) supõe que cada empresa em cada período em uma deerminada probabilidade de rever o preço que inha escolhido em períodos aneriores. Essa probabilidade é igual para odas as empresas e não correlacionada ao longo do empo. Assim, a probabilidade de uma empresa receber o sinal de que hoje é a sua vez de escolher o preço não depende de há quano empo recebeu ese mesmo sinal. A empresa vai escolher um preço que será um mark-up de uma soma ponderada de odos os cusos marginais fuuros.6666 112 Banco de Porugal Boleim Económico

Arigos Ouono 2006 Segue-se a proposição: PROPOSIÇÃO 2: Numa economia com vários países, em que só exisam mercados de acivos não coningenes enre eles e os preços sejam rígidos àlacalvo (1983), não há cusos de um regime de câmbios fixos, independenemene do grau de rigidez dos preços. Na Proposição 1 mosrámos que o conjuno de afecações com preços e axas de câmbio flexíveis pode ser descenralizado por políicas que geram preços consanes e axas de câmbio fixas, iguais a quaisquer números arbirários. Para as políicas que induzam os preços a serem idênicos aos níveis hisóricos dos preços iniciais das empresas que fixam preços àlacalvo, P h,0 e P f 0,, e a axas de câmbio iguais a qualquer consane 7, as condições de equilíbrio com preços àlacalvo (1983) são exacamene iguais às que definem o equilíbrio de preços flexíveis. Esa relação esabelece que as afecações possíveis de descenralizar com preços flexíveis ambém o são com preços àlacalvo e axas de câmbio fixas. Ese conjuno é ambém o ópimo nese úlimo caso, no senido de que para qualquer oura afecação que não perença a ese conjuno, exise uma afecação no conjuno que emos esado a esudar que poencia uma melhoria de Pareo 8. O resulado da Proposição 2 é exensível a qualquer oura forma de rigidez, al como preços fixos com informação anerior (se-in-advance pricing), preços rígidos àlataylor (1980), ou cusos de ajusameno à aleração de preços como em Roemberg (1982). No caso de preços deerminados com informação anerior, sejam P h,0 e P f 0, os preços iniciais exógenamene deerminados e os resanes preços P h, e P f, serem deerminados com k períodos de anecedência, para um k finio. A Proposição 1 implica que, inroduzir esas resrições na economia de preços flexíveis, permie ainda descenralizar com axa de câmbio fixa o conjuno de afecações de preços e axas de câmbio flexíveis. O argumeno dese conjuno dominar em ermos de bem esar o conjuno possível com rigidez nominal ambém se aplica nese caso. A análise foi desenvolvida pela comparação de regimes de axas de câmbio flexíveis com regimes de axas de câmbio fixas. Esa análise exende-se nauralmene para regimes em que os países formam uma união moneária. A axa de juro é comum a odos os países a axa de câmbio consane e igual a um. A ofera de moeda da união disribui-se em geral de forma assimérica pelos vários países. Quando descrevemos o ambiene de rigidez nominal dissemos que os preços deerminados pelas empresas eram fixados na moeda do país de localização das mesmas empresas. Os resulados não seriam alerados se ivessemos assumido que a fixação dos preços era na moeda do país que vai consumir o bem. Para o conjuno de políicas que fixam a axa de câmbio e que deerminam preços do produor consanes, a fixação na moeda do país consumidor não eria qualquer impaco. Conrariamene aos argumenos desenvolvidos exensivamene na lieraura que não permie insrumenos fiscais, nese rabalho é irrelevane a moeda em que os preços são fixados, moeda do produor ou do consumidor. 5. MOBILIDADE DO TRABALHO A fala de mobilidade do rabalho enre países é uma das razões invocadas na lieraura de zonas moneárias ópimas para a exisência de cusos de uma união moneária, quando os países são diferen- (7) No caso de uma união moneária igual à unidade. (8) É claro que, com rigidez de preços, exisem afecações que não são possíveis de descenralizar com preços flexíveis e com os insrumenos fiscais que inroduzimos nese rabalho. Ese é o caso quando, empresas em udo idênicas, fixam preços diferenes. No enano, como se demonsra em Adão, Correia e Teles (2006), o conjuno afecações de preços flexíveis domina em ermos de bem esar o conjuno em que exise rigidez na deerminação dos preços. Como os agenes nos diferenes países são heerogéneos, o significado de dominar em ermos de bem esar é o usual, de um movimeno poencial de Pareo, em que esão impliciamene suposas ransferências lump-sum. 888 Boleim Económico Banco de Porugal 113

Ouono 2006 Arigos es ou esão sujeios a choques assiméricos. Um resulado do arigo que esamos a analisar é que o oposo corresponde à verdade. A imobilidade do rabalho foi uilizada na discussão efecuada aé aqui e nesa secção vamos mosrar que é uma condição necessária para que não haja cusos de uma união moneária, ou de um regime de câmbios fixos. A Proposição 1 foi derivada num ambiene em que o rabalho é imóvel enre países. Esa proposição não se aplica quando exise mobilidade de rabalho. Para verificar esa afirmação vamos supor que os rabalhadores podem escolher onde rabalhar, incluindo empresas do país que não é o de residência, mas que, qualquer que seja a escolha, esses rabalhadores coninuam a ser ribuados e a comprar os bens de consumo no país de residência. Esa é uma forma possível de modelizar a mobilidade do rabalho. Exisem formas alernaivas mas o argumeno aplica-se a essas alernaivas da mesma forma. Para a família residene no país de referência o rabalho oal, N passa a ser disribuido enre rabalho no país de residência, N h, e rabalho no ouro país, N f,. N Nh, Nf,. (1) Da mesma forma para o ouro país N é dividido enre N h,, que é o rabalho no país de referência, e N f,, que é o rabalho no ouro país. N N N. (2) h, f, As condições de equilíbrio no mercado de bens são descrias por: C C G A N N h, h, h, h, C C G A N N f, f, f, f, (3) (4) em que A e A represenam respecivamene os níveis da produividade no país de referência e no ou- ro país, e por isso AN AN represena a produção oal no país de referência (no ouro país) com preços flexíveis. As condições de opimização das famílias são idênicas às descrias para o caso em que não havia mobilidade do rabalho com excepção de haver agora uma condição adicional para cada esado e período, uma condição de arbiragem da localização do rabalho, que no exemplo apresenado iguala os salários nominais na mesma moeda: W W (5) Noe que a exisência de mobilidade perfeia implica uma resrição adicional ao equilíbrio por esado e por período: o salário na mesma moeda deve ser igual nos dois países. Na discussão da Proposição 1 ficou claro que exisem várias políicas que descenralizam a mesma afecação de equilíbrio com preços e axas de câmbio flexíveis. Os graus de liberdade exisenes na escolha desas políicas foram uilizados para escolher uma axa de câmbio fixa e uma rajecória de preços no produor consanes ao longo do empo. Eses graus de liberdade não são suficienes para garanir as resrições adicionais imposas pela mobilidade de rabalho, descrias pelas equações (5), as quais como vimos são anas quanos os esados em cada período. Quando exise mobilidade do rabalho, e rigidez de preços, o regime cambial é imporane na deerminação dos equilíbrios possíveis. Em paricular, enquano com câmbios flexíveis e rigidez de preços é possível descenralizar o conjuno de afecações de axas de câmbio e preços flexíveis, iso não é possível num regime de câmbios fixos. 114 Banco de Porugal Boleim Económico

Arigos Ouono 2006 Noe que quando afirmamos que com mobilidade do rabalho há cusos na escolha de um regime de câmbios fixos, enquano esses cusos não exisem com imobilidade do rabalho, não esamos a defender a imobilidade do rabalho. Não esamos a comparar uma economia com e sem mobilidade de rabalho, mas ambienes com e sem flexibilidade cambial, quando o rabalho é móvel ou imóvel. 6. CONSIDERAÇÕES FINAIS Num regime de axas de câmbio flexíveis, a políica moneária de cada país pode responder aos choques de forma independene, ou seja pode responder a choques específicos de cada país ou pode responder de forma auónoma e diferene enre países a choques comuns. Em alernaiva, numa união moneária exise uma única políica moneária para os membros da união. Iso implica resrições na uilização dos insrumenos de políica: a axa de câmbio deve ser consane ao longo do empo e a axa de juro nominal deve ser idênica enre países. Esas resrições na uilização deses insrumenos de políica afecam os resulados das escolhas dos decisores de políica? Dependerá a resposa a esa quesão da exisência de rigidez nominal nos preços? A visão convencional é a de que exisem cusos associados a um regime de câmbios fixos, ou a uma união moneária, que resulam da perca de capacidade dos decisores de políica uilizarem insrumenos moneários para políica de esabilização. Considera-se que eses cusos são ano maiores quano mais fores forem as assimerias enre os países, quano maiores forem as assimerias nos choques a que esão sujeios os diferenes países ou nos diferenes mecanismos de ransmissão, e quano maior for a rigidez dos preços. Em vez de corroborar esa visão ese arigo mosra que, num ambiene com rigidez nominal, o grau ou ipo de rigidez dos preços (preços fixos na moeda do consumidor ou do produor) e o regime cambial (quer câmbios fixos quer flexíveis) são irrelevanes quando os insrumenos de políica fiscal podem ser uilizados. Ese é o principal resulado aqui apresenado. Mosramos ainda que uma condição necessária para que os cusos duma união moneária sejam zero é a imobilidade do facor rabalho. Uma objecção possível ao nosso rabalho, assim como a oda a lieraura que usa simulaneamene insrumenos moneários e fiscais como insrumenos de políica de esabilização, é a de não incorporarmos resrições de informação na escolha dos insrumenos de políica, assim como não omarmos em cona a possibilidade de fala de commimen. A hipóese de informação privada por pare do decisor, assim como de incapacidade de commimen havendo um problema de inconsisência ineremporal, pode jusificar políicas que não respondam aos choques, como ficou ilusrado com os limies na axa de inflação na análise de Ahey, Akeson and Kehoe (2005). Assim, esas considerações não são específicas aos insrumenos de políica fiscal e, se for ese o caso, esas considerações devem ser incluídas ambém na uilização poencial dos insrumenos moneários quando se discue uma aleração do regime cambial. 7. REFERÊNCIAS Adão, B.; Correia, I.; Teles, P., (2006), On he Relevance of Exchange Rae Regimes for Sabilizaion Policy, Working Paper Nº 16, Banco de Porugal Ahey, S.; Akeson A.; Kehoe, P. J., (2005), The Opimal Degree of Moneary Policy Discreion Economerica 73, 5: 1431-1476. Calvo, G., (1983), "Saggered Prices in a Uiliy-Maximizing Framework", J. Moneary Econ. 12: 383-398. Boleim Económico Banco de Porugal 115

Ouono 2006 Arigos Corsei, G., (2005), Moneary Policy in Heerogeneous Currency Unions: Reflecions Based on a Micro-Founded Model of Opimum Currency Areas, Mimeo. Europ. Univ. Ins. Friedman, M. (1953). "The Case for Flexible Exchange Raes" in Essays in Posiive Economics, Chicago, Il. Univ. of Chicago Press: 157-203. Mundell, Rober, (1961), A Theory of Opimum Currency Areas, Amer. Econ. Rev., 51: 657-675. Roemberg, Julio J., (1982), Sicky Prices in he Unied Saes, J. Economic Policy, 90: 1187-1211. Taylor, John, (1980), "Aggregae Dynamics and Saggered Conracs", J. P. E. 88: 1-23. 116 Banco de Porugal Boleim Económico