Macro Latam Mensal Revisão de cenário setembro de 2015 Página Economia global Desaceleração da China reduz crescimento global 3 A desaceleração adicional da China tem impacto modesto nas economias desenvolvidas, mas o impacto sobre os mercados emergentes é maior. Reduzimos de novo nossa projeção para os preços das commodities metálicas e do petróleo. América Latina Choque de oferta made in China 7 A desaceleração econômica na China e as projeções menores para os preços das commodities impactam a América Latina por meio de deterioração adicional dos termos de troca, levando a crescimento menor e às taxas de câmbio mais depreciadas. Brasil Enfrentando o furacão 9 O cenário para o Brasil se deteriorou com as dificuldades no ajuste fiscal. O país teve sua nota de classificação de risco rebaixada e perdeu o grau de investimento pela agência Standard & Poor s. México Menos impulso dos EUA 17 Esperamos que o ritmo de crescimento melhore a partir do segundo semestre. No entanto, reduzimos nossa projeção de crescimento para o próximo ano, em linha com as revisões para baixo em nossas projeções para o crescimento dos EUA. Chile A nova realidade com o cobre 20 A economia continuou fraca durante o segundo trimestre, e os preços mais baixos do cobre esfriam expectativas de uma recuperação significativa. O peso chileno se depreciou e o déficit em conta corrente reduziu rapidamente. Peru Combatendo a volatilidade cambial 27 O banco central impôs novas restrições à negociação de derivativos cambiais por instituições financeiras, limitando a pressão de depreciação sobre o sol peruano. Mesmo assim, agora projetamos a taxa de câmbio mais depreciada no final deste ano. Colômbia Petróleo mais baixo, peso mais fraco 31 Com a expectativa de preços do petróleo mais baixos, reduzimos nossa projeção de crescimento de 2,8% para 2,7% em 2015, e de 3,0% para 2,7% no ano que vem. O peso colombiano foi fortemente afetado pelas incertezas em torno da economia chinesa e pela queda de preços do petróleo. Argentina O dia seguinte 34 Daniel Scioli lidera a corrida para a Presidência em outubro, mas um segundo turno com Mauricio Macri em novembro é provável. A nova administração herdará uma economia em estagflação e terá de resolver várias distorções econômicas. Commodities Fraqueza da China reduz projeções de petróleo e metais 37 Reduzimos as projeções de petróleo Brent e de metais industriais, incorporando um crescimento global menor. Nosso cenário está abaixo da precificação dos contratos futuros, o que implica um ambiente desfavorável para os países exportadores de commodities. Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Tel: +5511 3708-2696 E-mail: macroeconomia@itaubba-economia.com A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
O efeito China A China vem desacelerando mais que o esperado. A volatilidade da bolsa local reflete a dificuldade de rebalancear a economia. O enfraquecimento chinês tem impacto limitado sobre as economias desenvolvidas, que devem continuar se recuperando lentamente. Esperamos que o Fed, o banco central dos EUA, comece a subir os juros em dezembro, o que deve afetar significativamente as economias emergentes e os preços das commodities. Para a América Latina esse cenário significa piora nos termos de troca, taxas de câmbio mais depreciadas e recuperação ainda mais lenta. O câmbio depreciado leva alguns bancos centrais a intervir no mercado cambial. E também a endurecer o discurso contra a inflação. Mesmo em meio à atividade fraca, acreditamos agora que os bancos centrais de México, Chile, Colômbia e Peru devem iniciar um ciclo de alta de taxas de juros no início de 2016. Em suma, a desaceleração da China representa um choque de oferta negativo para a America Latina: crescimento menor, inflação maior. Mas as economias estão se ajustando: o déficit em conta corrente da maioria dos países vem se reduzindo, com destaque para o Chile. No Brasil, as questões domésticas estão tendo um peso maior. O cenário se deteriorou com as dificuldades no ajuste fiscal. A maior incerteza doméstica, num contexto internacional desfavorável, reduz os preços dos ativos no Brasil, deprecia a taxa de câmbio e eleva a projeção de inflação. Nesse cenário a perspectiva de crescimento é menor, e o desemprego, maior. A rápida depreciação cambial e as expectativas de inflação mais elevadas tornam improváveis cortes de juros no ano que vem. Na Argentina, os ajustes apenas graduais defendidos pelos candidatos à Presidência ficaram mais desafiadores. Por exemplo, a depreciação cambial pode ser mais acentuada depois das eleições. A taxa de câmbio efetiva encontra-se mais sobrevalorizada. Nesse cenário, reduzimos de 0,5% para 0% nossa projeção de crescimento do PIB argentino para o próximo ano. Cordialmente, Ilan Goldfajn e equipe de macroeconomia Revisão de Cenário Mundo América Latina e Caribe 2015 2016 2015 2016 Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 3,3 3,3 3,4 3,6 PIB - % 0,2 0,4 0,9 1,1 Brasil México 2015 2016 2015 2016 Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -2,8-2,3-1,2-1,0 PIB - % 2,4 2,4 2,8 3,0 BRL / USD (dez) 4,00 3,55 4,25 3,90 MXN / USD (dez) 17,0 16,0 17,5 16,0 Taxa de Juros - (dez) - % 14,25 14,25 14,25 12,25 Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,00 4,00 4,00 IPCA - % 9,5 9,3 6,5 5,8 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0 Argentina Chile 2015 2016 2015 2016 Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 0,0 0,0 0,0 0,5 PIB - % 2,2 2,2 2,7 3,0 ARS / USD (dez) 10,0 10,0 15,8 15,8 CLP / USD (dez) 700 665 715 675 BADLAR - (dez) - % 23,0 23,0 36,0 36,0 Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,00 3,75 3,00 IPC - % (estimativas privadas) 27,0 27,0 35,0 35,0 IPC - % 4,8 4,0 3,5 3,0 Colômbia Peru 2015 2016 2015 2016 Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 2,7 2,8 2,7 3,0 PIB - % 3,0 3,0 3,8 4,0 COP / USD (dez) 3200 2850 3300 2950 PEN / USD (dez) 3,35 3,30 3,45 3,40 Taxa de Juros - (dez) - % 4,50 4,50 5,25 4,50 Taxa de Juros - (dez) - % 3,25 3,25 4,00 3,25 IPC - % 4,8 4,0 3,5 3,0 IPC - % 3,9 3,5 3,1 2,5 Página 2
Economia global Desaceleração da China reduz crescimento global A China está desacelerando mais do que o esperado, por causa da dificuldade de rebalancear a economia. Projetamos crescimento do PIB em 6,7% em 2015 abaixo do consenso de mercado e reduzimos a projeção de 6,6% para 6,2% em 2016. A desaceleração adicional da China tem impacto modesto nas economias desenvolvidas. Reduzimos em 0,2 ponto percentual nossas projeções do PIB em 2016 para Estados Unidos, zona do euro e Japão. Para 2015, também reduzimos em 0,2 p.p. nossa projeção para o Japão, mas aumentamos em 0,1 p.p. as projeções para os EUA e a zona do euro. O impacto da China nos mercados emergentes é maior. Estimamos que a redução de 0,4 p.p. no crescimento do PIB chinês levará a uma queda de 0,25 p.p. no crescimento agregado das demais economias emergentes. Reduzimos também nossa projeção para os preços das commodities metálicas e do petróleo. A taxa de desemprego continua caindo nos EUA. Esperamos que o Fed, o banco central dos EUA, aumente as taxas de juros ainda este ano (em dezembro). China - Menor crescimento à frente A economia da China está desacelerando mais do que o esperado, refletindo os desafios para reequilibrar a economia do país. Os sinais de deterioração aumentaram nos últimos meses, com a atividade se enfraquecendo, mesmo com os estímulos do governo (ver Gráfico). Os preços das ações caíram e as saídas de capital aumentaram. O governo mudou a política cambial, promovendo uma leve depreciação do renminbi. De fato, os desafios são grandes. A China precisa reduzir os investimentos (e a taxa de poupança) e reforçar o consumo interno, impulsionar o setor de serviços, reduzir a participação do setor industrial no PIB, diminuir a intervenção do governo e liberalizar as transações financeiras do balanço de pagamentos. Por ora, há uma forte desaceleração do investimento, mas sem aceleração em outras áreas. A alavancagem excessiva (o crédito ao setor não financeiro está em torno de 210% do PIB) pode ter levado a investimentos menos produtivos. Níveis elevados de dívida tanto no setor privado quanto no governo local também tornam mais difícil para o governo estimular a economia por meio de políticas monetárias e fiscais (para uma análise mais profunda do desafio chinês, ver Macro Visão: Quais preocupações são relevantes?). A desaceleração é mais intensa nos setores que demandam commodities metálicas. A demanda por aço (e minério de ferro) é um exemplo: o crescimento anual do consumo aparente diminuiu de 10%, em 2013, para 2%, em 2014, e está agora em -0,2% no acumulado do ano. As importações de minério de ferro não diminuíram tanto, mas o aço produzido está sendo exportado, de modo que as siderúrgicas chinesas afetam a demanda por minério de ferro em outros países. PIB desacelerando e respondendo menos à estímulos 12% 9% 6% 3% 2 cortes de juros 1 corte de compulsório 5 cortes de juros 3 cortes de compulsório Aceleração de investimentos de infra-estrutura PIB (trimestral, anualizado) Tendência (filtro HP) 0% set-10 jun-12 mar-14 dez-15 Fonte: CEIC, Itaú Projetamos crescimento do PIB em 6,7% em 2015 abaixo do consenso de mercado e reduzimos a projeção de 6,6% para 6,2% em 2016. Essas projeções incorporam um crescimento em torno de 6,0% para os próximos trimestres. O ritmo é consistente com um aumento modesto de estímulos monetário e fiscal. Esperamos alguma recuperação no mercado imobiliário, compensada por uma menor contribuição do setor financeiro e pela desaceleração estrutural. Apesar do crescimento mais fraco, acreditamos que os riscos de crise financeira doméstica ou de depreciação acentuada da moeda permanecem Página 3
baixos. Os bancos dependem mais de depósitos, que se mantêm estáveis, do que de financiamento de atacado ou externo. E há espaço fiscal para absorver prejuízos no setor. Além disso, as contas externas chinesas seguem confortáveis: as reservas internacionais elevadas (US$ 3.690 bilhões) e o amplo superávit em conta corrente são mais do que suficientes para cobrir eventuais saídas de capital. A desaceleração da China tem impacto modesto nas economias desenvolvidas, mas impacto maior nas economias emergentes Nossa análise sugere que o impacto da desaceleração chinesa sobre os mercados desenvolvidos será provavelmente pequeno. Estimamos que uma queda de 1% no crescimento da China reduza o crescimento em 0,1-0,5 p.p. nos EUA, zona do euro e Japão (ver Tabela). Esse impacto pode ser maior se a China provocar uma turbulência prolongada nos mercados financeiros. Se o sell-off nos mercados de ações, o aumento da volatilidade e o aperto geral das condições financeiras observados nos principais mercados persistirem, a desaceleração dos mercados desenvolvidos pode ser mais forte. Mas, como não esperamos uma crise financeira na China ou uma depreciação mais acentuada de sua moeda, acreditamos que o stress financeiro nos países desenvolvidos deve diminuir. Desaceleração de 1% da China reduz crescimento global em 0,4% Global* 0,4% Spillover para o resto do mundo 0,3% EUA 0,1% Europa 0,4% Japão 0,5% Emergentes Ex-China 0,6% Dessa forma, acreditamos agora que a economia global expandirá 3,4%, em vez de 3,6%, em 2016. De acordo com nossas estimativas, uma desaceleração de 1% na China reduziria o crescimento global em 0,4%. O impacto direto da China é de 0,20%, e o repasse para o resto do mundo é de 0,3% (ver Tabela). EUA Início da alta de juros provavelmente no fim deste ano, visto que a recuperação deve ser pouco afetada pela desaceleração da China. Aumentamos nossa projeção de crescimento do PIB em 2015 para 2,5% (de 2,4%), mas reduzimos a projeção para 2016 para 2,2% (de 2,4%). A melhora em 2015 reflete a revisão no 2T15 (de 2,3% para 3,7%). A revisão mostrou ainda uma composição mais favorável do PIB, com melhora no consumo (em 3,1%, de 2,9%) e no investimento não residencial (em 3,2%, de -0,6%). No entanto, reduzimos nossa projeção para 2016 por causa dos efeitos indiretos da China: a desaceleração e a desvalorização cambial nos mercados emergentes deverão reduzir as exportações líquidas dos EUA, enquanto commodities em baixa e maior volatilidade nos mercados financeiros devem pesar sobre o investimento não residencial. A criação de emprego continua em torno de 200 mil postos por mês, e a taxa de desemprego vem caindo. A taxa de desemprego recuou para 5,1% em julho, ante 5,7% no início do ano (ver Gráfico). O nível atual é compatível com a projeção do Fed para a taxa natural de desemprego (5,0-5,2%). Mercado de trabalho continua forte nos EUA 800 600 400 200 Mil vagas Criação de emprego formal (média móvel 6 meses) Taxa de desemprego (dir.) 12% 11% 10% 9% Fonte: Itaú baseando-se em um VAR com dados trimestrais entre 1995 e 2015, com China, países/regiões acima e o VIX (exógeno) * Impacto direto da China no PIB Global mais o impacto no resto do mundo Nos mercados emergentes, o efeito negativo é maior. Estimamos que o PIB agregado dos mercados emergentes excluindo a China pode desacelerar até 0,6%. 0-200 -400-600 -800-1000 2000 2003 2006 2009 2012 2015 8% 7% 6% 5% 4% 3% Fonte: Haver, Itaú Página 4
Com a melhora contínua do mercado de trabalho, é provável que o Fed comece a aumentar as taxas de juros dos fed funds ainda este ano (em dezembro). No encontro anual de Jackson Hole, o vice-presidente do Fed, Stanley Fischer, reiterou que uma política monetária prospectiva maximiza a probabilidade de o Fed alcançar seu duplo mandato ao longo do tempo. Fischer acrescentou que há uma "boa razão" para acreditar que a inflação vai subir, se as expectativas de inflação permanecerem ancoradas em torno de 2%, a ociosidade no mercado de trabalho continuar diminuindo e os efeitos da valorização do dólar norte-americano e da queda nos preços do petróleo se esgotarem. No entanto, um aumento de juros em setembro é pouco provável, já que a volatilidade nos mercados financeiros aumenta os riscos para a economia e a inflação corrente permanece baixa. Com a piora na perspectiva global, incorporamos prêmios de risco mais baixos na curva de juros ao longo do horizonte de projeção. Revisamos para baixo as projeções para a taxa de juros da Treasury de 2 anos para 1,0% (de 1,2%), e da Treasury de 10 anos para 2,4% (de 2,7%). BCE - Pronto para agir se a perspectiva se deteriorar O crescimento da zona do euro vem se recuperando de forma consistente. Fizemos revisões pequenas em nossas projeções devido a principalmente a revisão da China. O crescimento médio no 1S15 foi revisado para 0,4%, de 0,3%. Mas, com a desaceleração na China e alguma volatilidade nos mercados financeiros, é improvável que esse ritmo se mantenha no segundo semestre, como esperávamos anteriormente. Assim, revisamos nossas projeções de PIB de 1,4% para 1,5% em 2015, mas reduzimos ligeiramente para 1,7%, de 1,9% em 2016. Apesar do crescimento estável, o Banco Central Europeu (BCE) está pronto para responder a riscos de queda nas perspectivas de crescimento e inflação. Em sua última reunião, o BCE informou que está atento à evolução das economias emergentes e à volatilidade nos mercados, e aos seus impactos sobre crescimento e inflação na zona do euro. Acreditamos que a tendência de alta gradual do núcleo da inflação e a recuperação moderada devem continuar e, consequentemente, o BCE não deve adotar novas medidas expansionistas. Mas, se houver alguma reversão no cenário, o BCE deve agir tempestivamente. Nesse caso, acreditamos que o banco central anunciará que vai continuar comprando ativos (incluindo títulos públicos) para além de setembro de 2016, apesar de não esperarmos aumento no ritmo mensal de compras. Japão - China prejudica as exportações, mas não altera perspectiva de recuperação gradual A China afeta as exportações do Japão, mas o iene mais fraco proporciona algum alívio. As exportações para a China, que correspondem a 18% do total das exportações do Japão, e a 2,7% do PIB japonês, já estão desacelerando. Em compensação, as exportações para outros destinos estão melhorando (ver Gráfico), impulsionadas pelo iene mais depreciado. No balanço, as exportações totais deverão moderar ligeiramente com a desaceleração da China. Exportações para a China são entrave para exportações do Japão 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Crescimento anual do volume de exportações 2013 2014 YTD Total EUA Europa Ásia China NIEs ASEAN4 Fonte: Itaú, Haver Reduzimos nossas projeções do PIB de 0,8% para 0,6%, em 2015, e de 1,6% para 1,4% em 2016. Essas revisões refletem a desaceleração da China, mas também alguma decepção com a recuperação da demanda doméstica. O PIB contraiu 1,2% no segundo trimestre, com contribuição negativa das exportações líquidas, investimento e consumo. Essa situação deve ser transitória, conforme a demanda doméstica recupera um ritmo moderado no 2S15, com os salários aumentando e o investimento retomando uma tendência altista, apoiado pelas empresas ainda otimistas. Página 5
Commodities - Projeções mais baixas para metais básicos e petróleo diante de crescimento global mais fraco O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu ainda mais desde o fim de julho (-3,7%), uma vez que o crescimento global mais fraco pesa sobre as perspectivas de demanda. Todos os componentes recuaram: agricultura (-5,3%), metais (-2,2%) e derivados de petróleo (-4,0%). O crescimento menor da China reduz a demanda por metais. O mercado de petróleo enfrenta volatilidade adicional por causa das mudanças em sua estrutura de oferta. No passado, os desvios de preço do Brent em relação ao patamar de US$ 110/bbl desencadeariam uma resposta coordenada por parte de alguns membros da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep). Recentemente, o foco mudou para os produtores de óleo de xisto nos EUA, com custos elevados e reação provavelmente rápida aos preços. No entanto, a queda nos preços desde maio não provocou reação dos produtores de óleo de xisto, aumentando a incerteza sobre os preços de equilíbrio. O resultado é uma maior volatilidade nos preços do petróleo, ampliando os impactos relacionados à desaceleração da China. Reduzimos nossas projeções para o petróleo (do tipo Brent, de US$ 60 para US$ 55 por barril, no fim de 2016) e metais básicos. O efeito combinado é um ajuste para baixo de 5,1 p.p. em nossas projeções do ICI para o fim de 2016, adicionalmente à redução de 8,2 p.p. em nossa revisão de cenário anterior. Nosso novo cenário projeta preços mais baixos do que os apreçados na curva futura para a maioria das commodities. Projeções: Economia mundial 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P Economia mundial Crescimento do PIB Mundial - % 0,0 5,4 4,1 3,4 3,4 3,4 3,3 3,4 EUA - % -2,8 2,5 1,6 2,2 1,5 2,4 2,5 2,2 Zona do Euro - % -4,4 2,0 1,5-0,6-0,4 0,9 1,5 1,7 Japão - % -5,5 4,7-0,4 1,7 1,6 0,0 0,6 1,4 China - % 9,0 10,4 9,4 7,9 7,8 7,3 6,7 6,2 Taxas de juros e moedas Fed funds - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,4 1,4 USD/EUR - final de período 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,10 1,07 YEN/USD - final de período 92,1 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 125,0 130,0 Índice DXY* 77,9 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,0 100,7 * O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca. Fontes: FMI, Haver e Itaú. Página 6
Argentina Brasil Peru Chile Colômbia México Macro Latam Mensal setembro de 2015 América Latina Choque de oferta made in China A desaceleração econômica na China e as projeções menores para os preços das commodities provavelmente continuarão impactando as economias latino-americanas por meio de deterioração adicional dos termos de troca, levando a crescimento menor e às taxas de câmbio mais depreciadas. A depreciação cambial vai intensificar a pressão sobre a inflação, impedindo o uso de políticas monetárias anticíclicas, apesar do crescimento fraco. A desaceleração da economia chinesa representa um choque de oferta desfavorável para a América Latina: crescimento menor, moedas mais desvalorizadas e inflação mais alta. Reduzimos ainda mais nossas projeções de crescimento para a região. A atividade permanece fraca, de forma generalizada. A recuperação está em risco. Uma queda adicional nos preços das commodities afetaria a maior parte da região. Projetamos agora crescimento na América Latina de 0,2% em 2015 e de 0,9% em 2016 (de 0,4% e 1,1%, respectivamente no nosso cenário anterior). As maiores revisões foram para Brasil (para -2,8% este ano e para -1,2% em 2016). Para o Chile, Colômbia e Peru, reduzimos nossas projeções de crescimento para o próximo ano em aproximadamente 0,2 p.p. (para 2,8%; 2,7% e 3,8%, respectivamente). Uma retomada mais modesta nos EUA impacta também as projeções de crescimento para o México (esperamos agora 2,8% contra 3,0%, anteriormente). Condições de financiamento externo mais apertadas podem afetar todos os países. Taxas de câmbio continuaram pressionadas em agosto. Mais uma vez, o peso colombiano e o real tiveram os piores desempenhos. Na Colômbia, o amplo déficit em conta corrente e a elevada exposição da economia ao petróleo explicam o movimento. No Brasil, a deterioração geral do cenário contribuiu para a depreciação. A maioria das moedas está nos menores valores em 10 anos, em termos reais, na comparação com o dólar. Alguns bancos centrais estão intervindo. No Peru, em contraste com o passado de baixa volatilidade, a moeda estava se depreciando com força em agosto, mas acabou se fortalecendo no fim do mês, à medida que o banco central impôs restrições aos derivativos cambiais. Os dois programas de intervenção no México terminam no fim de setembro, mas provavelmente serão estendidos. Já o Banco Central do Brasil vem fazendo a rolagem de uma parcela maior de suas posições vendidas em dólar no mercado futuro. Os bancos centrais de Chile e Colômbia evitam a venda de dólares até o momento, uma vez que, na visão das autoridades, as taxas de câmbio estão evoluindo de forma consistente com os novos fundamentos. Os déficits em conta corrente estão se estreitando em diversos países da região. É o caso de Brasil (onde o déficit acumulado em 12 meses alcança 4,3% do PIB), Chile (0,1% do PIB) e Peru (3,6% do PIB). A depreciação cambial e a demanda doméstica fraca estão compensando o impacto dos preços menores das commodities. As contas de rendas estão melhorando rapidamente, uma vez que os países acumularam nos últimos anos passivos externos (investimentos em capital e dívidas) em moeda local. Desaceleração generalizada 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Fonte: FMI, Itaú Crescimento do PIB Média 2003-2013 Média 2014-16 (P) Agora projetamos taxas de câmbio mais depreciadas do que em nosso cenário anterior. A piora da economia chinesa e os preços mais baixos das commodities (além de juros um pouco mais altos nos EUA) devem enfraquecer ainda mais as moedas latino-americanas. Dentre as moedas com regime de câmbio flutuante, acreditamos em uma depreciação mais forte do real (atingindo 4,25 reais por dólar no final de 2016). O peso colombiano, o peso chileno e o peso mexicano devem se depreciar moderadamente no mesmo período (para 3.300, 715 e 17,5 por dólar, respectivamente). O sol peruano deve se alinhar com os fundamentos gradualmente (esperamos que a taxa Página 7
de câmbio alcance 3,45 soles por dólar até o final do próximo ano). Com moedas mais fracas, os índices de inflação vão demorar mais para voltar para as metas. Os índices de inflação em 12 meses subiram no Brasil (para 9,5%), Chile (5,0%), Colômbia (4,7%) e Peru (4,0%), permanecendo acima do teto das respectivas metas estabelecidas. As medidas de núcleo de inflação também estão acima do teto das metas desses países, e as expectativas de inflação em 12 meses estão acima do centro das metas. A inflação só está bem-comportada no México, onde o índice cheio e o núcleo da inflação permanecem nos menores níveis já registrados. Assim, muitos bancos centrais expressaram preocupações sobre a inflação, apesar do crescimento fraco. Na Colômbia e no México, alguns membros votaram a favor da elevação dos juros nas últimas decisões de política monetária. Além disso, o presidente do banco central mexicano, Agustín Carstens, deixou claro que o comitê pode subir os juros até antes do Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA), dependendo da volatilidade cambial. No Chile, o relatório de política monetária deste terceiro trimestre sinalizou que o juro pode aumentar entre o fim deste ano e o começo do próximo. No Peru, o banco central afirmou que vai avaliar a necessidade de ajustes na taxa de juros de referência para trazer a inflação para o intervalo da meta no horizonte relevante para a política monetária. Esperamos agora elevações de juros no Chile, na Colômbia e no Peru a partir do primeiro trimestre do ano que vem. Antes esperávamos juros inalterados nesses países para2015 e 2016. Os bancos centrais devem subir os juros para conter os efeitos secundários da depreciação cambial, impedindo que a inflação corrente contamine as expectativas. Esperamos que cada banco central realize três elevações de 0,25 p.p. no primeiro semestre de 2016. No México, continuamos esperando alta dos juros no primeiro trimestre do ano que vem (acreditamos em quatro elevações de 0,25 p.p.). No Brasil, não esperamos mais cortes de juros em 2016. Há também menos espaço para políticas fiscais expansionistas, uma vez que a maioria dos governos provavelmente reduzirá seus déficits estruturais em 2016. Crescimento menor e preços mais baixos das commodities estão prejudicando as receitas públicas, ampliando os déficits fiscais este ano. No Brasil, o ajuste fiscal está ameaçado, e a dívida tende a aumentar nos próximos anos. Por fim, na Argentina, as condições estão menos favoráveis a um ajuste gradual das políticas, como desejam os candidatos presidenciais. Com a depreciação acentuada da moeda brasileira, a taxa de câmbio real multilateral na Argentina ficou ainda mais sobrevalorizada. A deterioração do crescimento da economia brasileira é outro desafio para o setor exportador da Argentina. Reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB argentino no ano que vem para contra 0,5% no cenário anterior. Página 8
Brasil Enfrentando o furacão O cenário para o Brasil se deteriorou com as dificuldades no ajuste fiscal. O país teve sua nota de classificação de risco rebaixada e perdeu o grau de investimento pela agência Standard & Poor s. A maior incerteza doméstica, num contexto internacional desfavorável, reduz os preços dos ativos no Brasil, inclusive a taxa de câmbio, e eleva a projeção de inflação. Nesse cenário, a perspectiva de crescimento é menor e a de desemprego, maior. A proposta de Orçamento de 2016 com déficit primário de -0,34% enviada pelo governo ao Congresso sinalizou claramente essas dificuldades fiscais. Projetamos déficit primário de 1,0% do PIB em 2016 (projeção anterior 0,2%), após déficit de 0,3% em 2015. A piora do cenário econômico tem impactos importantes sobre a disponibilidade de financiamento externo nos próximos anos, elevando o risco-país e exigindo um ajuste ainda mais rápido nas contas externas. Diante disso, elevamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 4,00 reais por dólar, no fim de 2015, e para 4,25 reais por dólar no fim de 2016. A nova rodada de depreciação cambial adiciona pressão sobre os preços da economia. Elevamos a projeção para a inflação medida pelo IPCA de 9,3% para 9,5%, em 2015, e de 5,8% para 6,5% em 2016. Um risco importante para a inflação à frente reside na possibilidade de perda da ancoragem das expectativas. A inflação mais alta tornou o cenário de queda de juros no próximo ano menos provável. Esperamos agora que a taxa Selic se mantenha em 14,25% até o fim de 2016. A atividade econômica segue em deterioração. Esperamos contração de 2,8% do PIB em 2015 (antes, -2,3%). Para 2016, o aumento da incerteza, a manutenção dos juros no patamar atual por mais tempo e a herança estatística pior nos levaram a rever a projeção de crescimento para -1,2% (antes, -1,0%). A taxa de desemprego deve subir mais: projetamos 8,3%, no fim deste ano, e 9,6% no fim do ano que vem (antes, 8,0% e 9,3%, respectivamente). Piora o cenário e o Brasil perde o grau de investimento pela Standard and Poor s Ajustar a economia vem se revelando mais desafiador do que antecipávamos. O governo enviou ao Congresso uma proposta para o Orçamento de 2016 que prevê déficit primário (de 0,34% do PIB) no ano. A dívida bruta deverá seguir com tendência de alta, subindo de 66% do PIB, este ano, para 71,9% do PIB em 2016. A deterioração do quadro fiscal elevou o grau de incerteza na economia. Como resultado, o país teve seu rating soberano rebaixado e perdeu o grau de investimento pela Standard & Poors. O CDS, medida de risco-país, assim como outros ativos financeiros, como bolsa e juros longos, foram afetados pela piora do cenário. O aumento do risco-país impactou a taxa de câmbio. O aumento da incerteza no cenário doméstico tem enfraquecido o real, que vem apresentando performance pior que a dos países pares. A desaceleração da China e a queda dos preços das commodities têm pressionado as taxas de câmbio das economias emergentes. A elevação da incerteza e a desvalorização do real tornam a relação entre atividade e inflação ainda mais complexa. A retração na atividade econômica deve se intensificar, e a projeção de inflação deve se elevar. Nesse cenário, esperamos que a taxa Selic se mantenha estável em 14,25% até o fim de 2016. Término do ajuste fiscal? O Orçamento de 2016 indicou que o esforço fiscal não prosseguirá no ano que vem. A meta de resultado primário em 2016 foi reduzida de 0,7% para -0,34% (governo central -0,50%, governos regionais 0,16%). O Orçamento indica um crescimento do gasto federal de 5,5% em termos reais no próximo ano. Quase todo esse crescimento vem do gasto obrigatório (principalmente da Previdência), mas os gastos discricionários (investimentos do PAC e gastos dos ministérios) não serão cortados novamente (como em 2015) para compensar essa expansão. O governo indicou crescimento nominal de 6,8% (um pouco acima da inflação esperada para o ano que vem) para Página 9
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Macro Latam Mensal setembro de 2015 as despesas discricionárias, um aumento de R$ 16 bilhões (de R$ 234 bilhões para R$ 250 bilhões). Antes da divulgação do Orçamento, esperávamos um corte de R$ 14 bilhões. Esses gastos são os que normalmente permitem maiores cortes no curto prazo. aproximadamente 66% do PIB, este ano, para 71,9% do PIB em 2016. Real mais depreciado já este ano Despesa federal tende a acelerar ano que vem 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1,3% 0% -2% -4% -6% -8% 9,9% 10,8% 9,3% 8,5% 3,2% 10,2% crescimento real (defl. IPCA) 8,5% 6,4% 4,8% 5,2% 3,5% -3,9% 5,5% O real se depreciou significativamente ao longo do último mês. As preocupações com o crescimento da China tomaram conta do mercado mundial, e o ambiente de aversão ao risco fez com que o real e outras moedas se depreciassem contra o dólar. No cenário doméstico, pesaram as incertezas econômicas e políticas. No intervalo de um mês, a taxa de câmbio passou do patamar de 3,40 reais por dólar para próximo dos 3,85. Real voltou a se depreciar 4,5 4,0 reais por dólar Exclui compensação ao RGPS Fonte: Tesouro Nacional, Itaú Na ausência de maior esforço fiscal, a tendência é de queda no resultado primário. Sem o esforço adicional, o cenário se torna ainda mais desafiador. (ver Macro Visão: Ajuste fiscal: quanto falta? ) Projetamos déficit primário de 1,0% do PIB em 2016 (projeção anterior, 0,2%), após déficit de 0,3% em 2015. Os gastos mais elevados devem produzir um resultado primário abaixo da meta de -0,34%, porque a receita tende a frustrar as expectativas contidas no Orçamento. O governo baseou suas projeções de receita em uma projeção de crescimento do PIB de 0,2% no ano que vem. A pesquisa Focus mostra consenso em -0,4%, nossa projeção é de - 1,2%. Ademais, a composição do crescimento econômico, com ajuste maior no consumo e no mercado de trabalho, tende a gerar um cenário ainda mais desafiador para a receita. Assim, nossa projeção de receita do governo central é cerca de R$ 46 bilhões (0,7% do PIB) abaixo da projeção contida no Orçamento, sendo que consideramos no nosso cenário receitas extraordinárias (com vendas de ativos e outros) de R$ 30 bilhões (Orçamento contém R$ 37,3 bilhões). Dívida pública deve ter alta mais pronunciada. Projetamos que a dívida pública bruta aumente de 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 set-00 set-03 set-06 set-09 set-12 set-15 Fonte: Bloomberg, Itaú Elevamos a projeção de taxa de câmbio para 4,00 reais por dólar, ao fim de 2015 (ante 3,55), e para 4,25 ao fim de 2016 (ante 3,90). A piora no cenário econômico deve ter impactos importantes sobre a disponibilidade de financiamento externo nos próximos anos. A revisão na taxa de câmbio reflete principalmente essas dificuldades. Esperamos também que o cenário global de dólar forte e a desaceleração na China continuem impactando o real e outras moedas de países emergentes e/ou produtores de commodities. O câmbio mais depreciado deve levar a um ajuste mais rápido na conta corrente. Estimamos que o déficit nas transações correntes deve terminar em US$ 71 bilhões, em 2015 (ante US$ 76 bilhões), e US$ 45 bilhões em 2016 (ante US$ 54 bilhões). Em Página 10
percentuais do PIB, esses números equivalem a 4,0% e 3,0%, respectivamente. Acreditamos que essas projeções de câmbio (4,00, em 2015; 4,25, em 2016; e constante em termos reais adiante) devem levar a um déficit em conta corrente abaixo de 2,0% do PIB em 2017. A balança comercial segue registrando resultados positivos. Entre janeiro e agosto deste ano, a balança comercial brasileira foi superavitária em US$ 7,3 bi, resultado muito superior ao superávit de US$ 240 mi registrado no mesmo período de 2014. A queda das importações, fruto do câmbio mais depreciado e da atividade mais fraca, foi superior ao recuo das exportações, que seguem penalizadas pelos preços mais baixos das principais commodities exportadas. Para os próximos anos, incorporamos os últimos dados de saldo comercial maior (especialmente na parte de combustíveis) e o câmbio mais depreciado e elevamos a projeção de superávit comercial de US$ 5 bilhões para US$ 8 bilhões, em 2015, e de US$ 13 bilhões para US$ 22 bilhões em 2016. Déficit em conta corrente segue recuando, mas os fluxos de investimento direto e carteira também. O déficit em conta corrente acumulado em 12 meses recuou pelo sétimo mês consecutivo, alcançando US$ 89,4 bi em julho, com contribuição positiva da balança comercial. O déficit de serviços e rendas também segue recuando. Do lado do fluxo de capitais, o investimento direto no país e o investimento estrangeiro em carteira seguem arrefecendo mês a mês e, pela primeira vez em seis meses, temos observado saídas do mercado local de capitais. Nova rodada de depreciação cambial eleva projeções de inflação O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) subiu 0,22% em agosto, resultado próximo da nossa estimativa (0,20%) e da mediana das expectativas de mercado (0,23%). As maiores contribuições de alta vieram dos grupos despesas pessoais, e saúde e cuidados pessoais. Por outro lado, quedas nos preços dos alimentos in natura e da passagem aérea trouxeram alívio relevante na inflação mensal. Com isso, o IPCA acumulou alta de 7,06% no ano, com a taxa em 12 meses atingindo 9,53%, ante 9,56% até julho e 6,51% no mesmo período do ano passado. Para o mês de setembro, a nossa projeção preliminar aponta alta de 0,50%. O aumento da inflação em relação ao mês anterior virá, em grande parte, da forte alta prevista das passagens aéreas - praticamente revertendo a redução verificada em agosto -, bem como de uma queda menor nos preços dos alimentos in natura. Projeções para a inflação voltam a subir 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Fonte: IBGE, Itaú variação em 12 meses IPCA Livres Administrados 9,5% 7,8% 15,2% projeção 6,5% 6,5% 6,5% 0% dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 Para 2015, elevamos a projeção para a inflação medida pelo IPCA de 9,3% para 9,5%, diante da nova rodada de depreciação da taxa de câmbio. A projeção para os preços livres subiu de 7,6% para 7,8%. O impacto da alta dos preços livres será de 6,0 p.p. no IPCA do ano. Em termos desagregados, passamos a trabalhar com variação de 10,8% da alimentação no domicílio, ante 10,5% projetados anteriormente (7,1% em 2014). A maior pressão sobre os preços do subgrupo neste ano reflete o impacto de vários choques de custos (câmbio, energia e combustível), bem como o efeito de problemas climáticos sobre a oferta de alguns produtos, especialmente carnes e alimentos in natura. Para os serviços, elevamos ligeiramente a projeção para este ano de alta de 7,8% para 8,0% (8,3% em 2014). Para os preços do setor industrial, ajustamos a projeção de 5,5% para 5,7% (4,3% em 2014). Para os preços administrados, projetamos alta de 15,2% neste ano, com impacto de 3,5 p.p. no IPCA. Ajustamos para baixo a projeção para a energia elétrica, de 51% para 48%, por causa da redução no valor da bandeira tarifária vermelha, mas revisamos para cima a projeção para o gás de botijão, de 7% Página 11
para 14%, em razão do reajuste no preço da refinaria. A maior contribuição entre os preços administrados virá da energia elétrica (1,4 p.p.). Para os outros preços administrados de maior peso na inflação, projetamos as seguintes variações em 2015: gasolina (10%); planos de saúde (12%); ônibus urbano (14%); taxa de água e esgoto (14%); remédios (7%); e telefone fixo (-3%). Inflação alta em 2016 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 6,4 9,5 Fonte: IBGE, Itaú 6,5 Contribuições (p.p) 5,2 A revisão no cenário para a taxa de câmbio também nos levou a elevar a projeção para a inflação do IPCA em 2016, de 5,8% para 6,5%. Acreditamos que os efeitos do câmbio mais depreciado, da maior inércia inflacionária e do aumento das expectativas de inflação suplantarão o alívio proporcionado pela atividade mais fraca e desemprego mais elevado. Aumentamos a projeção para os preços livres no próximo ano de 5,7% para 6,5%. De todo modo, a contribuição dos preços livres para a inflação recuará para 4,9 p.p., ante os 6,0 p.p. previstos para 2015. Em termos desagregados, ajustamos as projeções para os preços industriais, de 4,6% para 5,6%; para a alimentação no domicílio, de 6,0% para 7,0%; e para os serviços, de 6,3% para 6,9%. Apesar da maior resistência verificada na inflação de serviços este ano, mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, com consequente moderação nos custos com salários e aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos serviços privados no próximo ano. No caso dos alimentos, nosso cenário básico contempla condições climáticas mais favoráveis do que nos anos anteriores, o que deve 6,0 4,9 1,2 2014 2015(p) 2016(p) 3,5 1,6 IPCA Livres Administrados propiciar boas colheitas de grãos em grandes celeiros mundiais como EUA, Brasil e Argentina. Além do clima supostamente mais benigno para as lavouras, a menor variação cambial e os aumentos mais contidos nos custos com energia e combustível devem proporcionar a redução na inflação dos alimentos no próximo ano. Com esse pano de fundo, prevemos altas mais comportadas nos preços das carnes, derivados do trigo e alimentos in natura. Para os preços administrados, elevamos a projeção de 6,3% para 6,5% no próximo ano. A contribuição dos preços administrados para a inflação passará de 3,5 p.p., em 2015, para 1,6 p.p. em 2016. Mesmo com o aumento na projeção para a inflação de 2016, continuamos antecipando queda da inflação em relação a este ano. Além da atividade econômica fraca, outros fatores contribuem nessa direção. Entre esses fatores, destacamos a perspectiva de melhores condições climáticas e a importante redução na alta dos preços administrados, em especial da energia elétrica, tendo em vista que grande parte do processo de ajuste de preços relativos (entre preços administrados e livres e entre preços domésticos e internacionais) já terá ocorrido neste ano. Por outro lado, um risco de alta para a inflação do próximo ano reside na possibilidade de que, diante da necessidade de aumento da arrecadação, novas elevações tributárias venham a impactar, direta ou indiretamente, alguns preços de bens e serviços (livres e/ou administrados). O comportamento das expectativas de inflação ou, mais precisamente, a possibilidade de alguma perda de ancoragem em razão da forte depreciação cambial ocorrida, pode representar um fator de risco importante para a inflação no próximo ano, bem como para prazos mais longos. Por fim, o reconhecimento de passivos no setor elétrico, caso se traduza em repasses para as contas de luz residenciais, também representa um risco para a inflação de 2016. Página 12
Preços industriais pressionados em 2016 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Contribuições (p.p) 1,1 1,7 1,1 3,0 2,9 2,4 1,1 2014 2015(p) 2016(p) 1,4 1,4 Acreditávamos que haveria espaço para cortes de juros em 2016. Em nosso cenário anterior, projetávamos um ciclo de corte dos juros a partir do terceiro trimestre do ano que vem. A perspectiva de inflação mais elevada e o aumento da incerteza não permitem queda de juros em 2016. Apesar do prolongamento da recessão econômica e do fim do ajuste dos preços administrados, aumentamos nossa projeção de inflação de 2016 de 5,8% para 6,5%, o topo da banda de tolerância do Banco Central. Esperamos agora que a taxa Selic se mantenha em 14,25% até o fim de 2016. 0,0 Fonte: IBGE, Itaú Alimentação Serviços Industriais Aumento da incerteza deve impactar a atividade econômica Para o Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) elevamos a projeção de inflação deste ano de 7,7% para 8,3%, basicamente por causa do câmbio mais depreciado. Em termos desagregados, passamos a projetar alta de 8,2% para o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-M), o componente de maior peso no IGP-M (60%); de 9,5% para o Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M), com participação de 30% no IGP-M; e de 7,1% para o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M), com peso de 10% no IGP-M. Para 2016, elevamos a projeção para o IGP-M, de alta de 6,3% para 7,2%, também em razão do novo cenário para a taxa de câmbio. Política monetária: sem cortes em 2016 Banco Central (BC) sinaliza Selic estável por período prolongado. A inflação corrente continua elevada, e as projeções para 2016 permanecem acima do centro da meta. Ainda assim, a recessão prolongada e os efeitos defasados do ajuste monetário acumulado convenceram o BC a manter a Selic em 14,25% e sinalizar juros estáveis por um período prolongado. Permanece ainda o risco de alta de juros no curto prazo. A rápida depreciação da taxa de câmbio, se continuar, pode gerar os "desvios significativos das projeções de inflação em relação à meta mencionados na última ata, demandando um ajuste monetário adicional. O PIB apresentou queda de 1,9% no segundo trimestre ante o primeiro, após ajuste sazonal, abaixo do que esperávamos (-1,8%). Pela ótica da oferta, houve a segunda contração seguida em serviços, e o maior recuo na indústria (-4,3%) desde 2009. Pela ótica da demanda, destaque para quedas maiores do que antecipávamos no consumo das famílias e no investimento. Segundo nossos cálculos, os estoques tiveram queda, mas menor que a prevista. Dessa forma, novos ajustes na produção devem ocorrer ao longo do ano. Ou seja, não apenas o resultado agregado foi pior do que o antecipado como a perspectiva futura piorou. Queda forte do PIB no segundo trimestre 180 170 160 150 140 130 120 110 índice dessazonalizado 1995=100 PIB 100 2003.II 2005.II 2007.II 2009.II 2011.II 2013.II 2015.II Fonte: IBGE, Itaú Página 13
2012.I 2012.II 2012.III 2012.IV 2013.I 2013.II 2013.III 2013.IV 2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I 2015.II 2015.III 2015.IV 2016.I 2016.II 2016.III 2016.IV Macro Latam Mensal setembro de 2015 Revisamos a projeção do PIB do terceiro trimestre de -0,4% para -0,8%. A produção industrial declinou 1,5% em julho, ante junho, após ajuste sazonal. Nossa proxy de formação bruta de capital fixo permaneceu em baixo patamar e indica nova queda dos investimentos no terceiro trimestre. Para agosto, projetamos nova queda na produção industrial, consistente com o recuo de 7,8% na produção de veículos (segundo a Anfavea). Os indicadores coincidentes também apontam para fraqueza nas vendas no varejo: o índice de atividade no comércio (Serasa) contraiu em julho e agosto. Finalmente, nosso índice de difusão (baseado em um conjunto amplo de dados incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito) permanece em nível compatível com retração do PIB (de cerca de 3,0% ao ano). Permanece tendência de queda na produção 108 104 100 96 92 88 Nível Média móvel de 3 meses 84 Produção industrial, índice com ajuste sazonal 2012=100 80 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15 Confiança do empresário e do consumidor em mínimo histórico 115 105 95 85 75 65 55 número índice dessazonalizado jul/10=100 45 ago-09 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ago-15 Fonte: FGV, Itaú Construção Indústria Serviços Comércio Consumidor Revisamos nosso cenário para o PIB em 2015 e 2016. Os últimos dados divulgados surpreenderam negativamente e sugerem uma queda maior da atividade econômica no segundo semestre do que antecipávamos anteriormente. Alteramos nossa projeção de retração do PIB em 2015 para -2,8% (antes, -2,3%). Para 2016, o aumento da incerteza (e a consequente deterioração das condições de mercado), a manutenção dos juros no patamar atual e uma herança estatística mais negativa motivaram nossa revisão para -1,2% (antes, -1,0%). Contração da atividade econômica continua no segundo semestre Fonte: IBGE, Itaú 1,8% 1,3% variação trimestral dessazonalizada Confiança em deterioração. Os índices de confiança na indústria, no setor de serviços, na construção, no comércio e do consumidor atingiram seus menores valores históricos em agosto. A tendência de queda na confiança permanece, sugerindo menor consumo das famílias e menor produção à frente. 0,8% 0,3% -0,2% -0,7% -1,2% 0,7% -1,1% 0,1% -0,7% -0,1% -0,2% -0,3% -0,8% -1,7% -2,2% Realizado Projeção -1,9% Fonte: IBGE, Itaú Página 14
A taxa de desemprego deve ter maiores altas nos próximos meses. Em dados dessazonalizados (nosso ajuste sazonal), houve aumento de 6,7%, em junho, para 7,2% em julho. A proporção de pessoas reportando que está difícil encontrar emprego continua sugerindo aumento da taxa de desemprego. Ademais, os dados do emprego formal (segundo a Caged) mostraram destruição de 158 mil vagas em julho. A média móvel de três meses (dessazonalizada) em julho ficou em -145 mil, um ritmo mais acentuado do que em 2009, quando atingiu -76 mil. Emprego formal em queda 350 300 250 200 150 100 50 0-50 -100-150 milhares dados dessazonalizados Nível Média móvel de 3 meses -200 ago-03 ago-05 ago-07 ago-09 ago-11 ago-13 ago-15 Fonte: CAGED, Itaú A taxa de participação (razão entre a população economicamente ativa e a população em idade ativa) aumentou em julho. A contração da renda real das famílias deve contribuir para a continuidade dessa tendência altista. Tendência de aumento da taxa de participação 58,0 57,5 57,0 56,5 56,0 %, Nível dessazonalizado Taxa de participação Média Móvel de 3 meses 55,5 jul-05 jul-07 jul-09 jul-11 jul-13 jul-15 Fonte: IBGE, Itaú Dessa forma, elevamos nossa projeção para a taxa de desemprego no fim deste ano para 8,3% (antes, 8,0%). Para 2016, alteramos para 9,6% (antes, 9,3%). Crédito segue fraco em julho. A média diária das concessões de crédito livre recuou 1,8%, em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao mês anterior. Na mesma comparação, as concessões de crédito direcionado caíram 4%. O saldo de crédito total seguiu desacelerando: o crescimento anual real caiu de 0,8% para 0,3%. Na mesma comparação, o saldo das modalidades com recursos livres continuou retraindo (- 3,9%), e o direcionado desacelerou de 6,2% para 5,2%. A taxa de inadimplência do sistema subiu 0,1 p.p., para 3,0%. A taxa de juros e o spread do sistema se elevaram. Página 15
Projeções: Brasil 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % -0,2 7,6 3,9 1,8 2,7 0,1-2,8-1,2 PIB nominal - BRL bi 3.328 3.887 4.375 4.713 5.158 5.521 5.885 6.188 PIB nominal - USD bi 1.665 2.208 2.611 2.411 2.388 2.345 1.774 1.496 População (milhões de hab.) 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 PIB per capita - USD 8.601 11.295 13.229 12.101 11.878 11.566 8.677 7.260 Taxa de desemprego - média anual 8,1 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 6,9 8,9 Taxa de desemprego - fim do ano (dessaz.) 8,0 6,2 5,5 5,4 5,1 5,1 8,3 9,6 Inflação IPCA - % 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 9,5 6,5 IGP M - % -1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 8,3 7,2 Taxa de Juros Selic - final do ano - % 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 14,25 Balanço de Pagamentos BRL / USD - final de período 1,74 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 4,00 4,25 Balança comercial - USD bi (*) 25 20 30 19 2-6 8,0 22,0 Conta corrente - % PIB (*) -1,5-2,1-2,0-2,2-3,4-4,4-4,0-3,0 Investimento direto no país - % PIB (**) 1,9 2,4 2,7 3,2 3,4 4,1 3,5 4,1 Reservas internacionais - USD bi 239 289 352 379 376 374 374,0 374,0 Finanças Públicas Resultado primário - % do PIB 1,9 2,6 2,9 2,2 1,8-0,6-0,3-1,0 Resultado nominal - % do PIB -3,2-2,4-2,5-2,3-3,1-6,2-8,3-7,5 Dívida pública líquida - % do PIB 40,9 39,1 34,5 32,9 31,5 34,1 409 391 345 329 315 3410,7% Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú 35,5 355 41,1 4106,2% (*) Até 2013, baseado na metodologiai antiga (BPM5). A partir de 2014, baseado na nova metodologia (BPM6). (**) Dados até 2013 ainda preliminares Página 16
México Menos impulso dos EUA A economia cresceu em ritmo modesto no 2T15, mas teve leve aceleração em relação ao trimestre anterior. Esperamos que o ritmo de crescimento melhore a partir do segundo semestre. No entanto, reduzimos nossa projeção de crescimento para o próximo ano para 2,8% (de 3,0%), em linha com as revisões para baixo em nossas projeções para o crescimento dos EUA. O peso mexicano enfraqueceu ainda mais em agosto. Projetamos agora a moeda terminando o ano em 17,0 pesos por dólar (de 16,0 em nosso cenário anterior), e em 17,5 no próximo ano (também de 16,0). A incerteza relacionada ao crescimento da China e os preços mais baixos do petróleo, em meio ao potencial ciclo de aperto monetário nos EUA, são as razões por trás da taxa de câmbio mais fraca. Apesar da depreciação, a inflação atingiu um novo mínimo histórico em agosto. O núcleo permaneceu bem abaixo do centro da meta. Continuamos esperando que a inflação chegue a 3% no fim deste ano e do próximo. Um comitê dividido manteve a taxa básica de juros inalterada em 3,0% em julho. A reunião teve a participação de apenas quatro dos cinco membros do comitê, e um deles votou a favor de um aumento de 25 pontos-base, como uma reação preventiva ao início do ciclo de aumentos do Fed, o banco central dos EUA. O presidente do banco central Carstens também mencionou recentemente que aumentos da taxa de juros antes do ciclo do Fed são possíveis, dependendo da volatilidade da taxa de câmbio. Esperamos elevações da taxa de juros apenas no 1T16, depois da primeira alta de juros nos EUA (em dezembro). O governo enviou sua proposta orçamentária para 2016 ao Congresso, com cortes de despesas maiores do que anteriormente indicado, sinalizando um compromisso com a redução do déficit fiscal. Crescimento fraco no 2T15, mas sinais encorajadores para os próximos trimestres A atividade permaneceu fraca no 2T15, principalmente prejudicada pela produção de petróleo e pela recuperação lenta da produção manufatureira. O PIB cresceu 2,2%, em relação ao ano anterior, abaixo dos 2,6% registrados no 1T15. Na margem, o PIB cresceu modestos 2,0% (anualizado). O setor industrial apresentou desempenho fraco (- 0,1% no 2T15 anualizado), principalmente como resultado da queda na atividade de mineração (- 12,9%) e da produção manufatureira fraca (0,4%). Por outro lado, alguns indicadores já sugerem recuperação. As exportações de manufaturados expandiram 6,5% de junho a julho, depois de um crescimento de 3,5% anteriormente. Além disso, a produção de petróleo está se estabilizando. Os indicadores ligados à demanda interna evoluíram favoravelmente. As vendas no varejo cresceram fortemente em junho, criando um carry-over favorável para o 3T15. As condições no mercado de trabalho e a inflação historicamente baixa continuam apoiando o consumo privado: o emprego formal cresceu 4,4% em julho, sobre o ano anterior, e a massa salarial real expandiu 5,9% em junho. Além disso, o fluxo de remessas continua sólido (especialmente quando convertido para pesos) e o crédito ao consumidor está começando a acelerar. O investimento também está ganhando força: a formação bruta de capital fixo cresceu 9,7% entre o 1T15 e o 2T15 (em termos anualizados). Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 2,4% para 2015. No entanto, reduzimos nossa estimativa para 2016 para 2,8% (de 3,0% em nosso cenário anterior). A recuperação econômica mais moderada do que esperávamos anteriormente nos EUA para o próximo ano está por trás de nossa revisão. Peso mais fraco O peso mexicano enfraqueceu ainda mais em agosto. Embora as relações comerciais do México com os EUA deem algum suporte à moeda, o peso mexicano não está imune à incerteza sobre a China, aos preços mais baixos do petróleo e ao potencial início do ciclo de aperto monetário do Fed. Vemos agora a taxa de câmbio terminando este ano em 17,0 pesos por dólar (de 16,0 em nosso cenário anterior), e em 17,5 no próximo ano (também de 16,0). O déficit em conta corrente permaneceu baixo no 2T15. O déficit em conta corrente para o 2T15 ficou em US$ 8 bilhões, ligeiramente inferior ao déficit de Página 17