TESTE DE SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA, AJUSTE FISCAL NO BRASIL E CONSEQÜÊNCIAS PARA O PRODUTO

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1 Texos para Discussão TD 01/2011 TESTE DE SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA, AJUSTE FISCAL NO BRASIL E CONSEQÜÊNCIAS PARA O PRODUTO Aurélio Bicalho João Vicor Issler Deparameno de Pesquisa Macroeconômica Iaú Unibanco

2 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 Texos para Discussão Iaú Unibanco Deparameno de Pesquisa Macroeconômica Iaú Unibanco TESTE DE SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA, AJUSTE FISCAL NO BRASIL E CONSEQÜÊNCIAS PARA O PRODUTO 1 Aurélio Bicalho 2 João Vicor Issler 3 Janeiro 2010 Resumo Ese Texo para Discussão expressa unicamene a opinião do(s) auor(es) e não necessariamene as do Iaú Unibanco. 1 Ambos os auores agradecem aos comenários feios por paricipanes do seminário em homenagem aos 65 anos de Dionísio Dias Carneiro Neo. João Vicor Issler agradece a Dionísio pela sua generosidade e aenção dispensadas quando 2 Economisa Iaú Unibanco. 3 Professor EPGE-FGV 2

3 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 SUMÁRIO I) INTRODUÇÃO... 4 II) REVISÃO DE LITERATURA E DINÂMICA DA DÍVIDA... 7 III) METODOLOGIA III. A) TESTE DE SUSTENTABILIDADE E MECANISMO DE AJUSTE - BOHN (1991) IV) BASE DE DADOS V) RESULTADOS EMPÍRICOS V. A) TESTES E ESTIMAÇÕES DO MECANISMO DE AJUSTE FISCAL - BOHN (1991) VI) CONSEQÜÊNCIAS DA POLÍTICA FISCAL PARA O PRODUTO A LONGO PRAZO VII) CONCLUSÕES VI) REFERÊNCIAS

4 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 I) INTRODUÇÃO Políica fiscal é ema de grande relevância na agenda dos formuladores de políica econômica. Na esfera políica ambém se observa essa relevância, pois há uma clara percepção que esamos afrouxando as ênues amarras fiscais represenadas pelas meas de superávi primário ora em vigor. Como se sabe, nossas auais meas requerem o cumprimeno de superávi primário de X% como proporção do PIB, mas não deermina eos ao aumeno dos imposos e gasos. Isso gera uma siuação desconforável. Por exemplo, podemos cumprir uma mea de 5% arrecadando 99% do PIB e gasando 94%, ou arrecadando 25% do PIB e gasando 20%. É óbvio que há uma remenda diferença a longo prazo em ermos de crescimeno do produo enre ambos os cenários acima. Em geral, a maneira como o governo financia seu défici em efeio nas decisões dos agenes econômicos sobre o quano consumir e como alocar a sua poupança enre os aivos exisenes no mercado. A emissão de dívida é um mecanismo disponível ao governo para financiar um desequilíbrio nas conas públicas em que a despesa excede a arrecadação de ribuos. Enreano, como enfaizam Sargen e Wallace (1981), quando o desequilíbrio fiscal é permanene e a expecaiva do mercado é de rajeória insusenável para a dívida pública no médio e longo prazos, o governo não consegue se financiar via emissão de íulos, resringindose a uilizar a emissão moneária como meio de saldar seus compromissos, causando pressão inflacionária. Porano, dívida pública susenável é condição necessária para a esabilidade macroeconômica. Inuiivamene, um dado nível de dívida pública é susenável se a resrição orçamenária do governo é saisfeia em ermos de valor presene, sem a necessidade de grandes mudanças fuuras no superávi primário. Iso significa que o esoque de dívida correne deve ser igual ao valor presene dos superávis primários esperados no fuuro. Nese esudo, faz-se uma análise economérica para verificar se os dados fiscais pós- Plano Real saisfazem às condições de susenabilidade da dívida pública brasileira. Além disso, caso a dívida seja susenável, pergunamos em que proporção o valor presene de receias e gasos são usados para ajusar o orçameno do governo a parir de desequilíbrios causados por choques de receia e despesa. Em ouras palavras, a parir de um choque correne nos gasos ou nos imposos, o governo precisa compensar ese choque por meio de mudanças no valor presene dos imposos e gasos fuuros para assim garanir a susenabilidade. Pode-se esimar em que proporções isso foi feio no passado, usando as séries hisóricas de gaso, receia e dívida. 4

5 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 Dada a vasa lieraura exisene sobre o assuno, opa-se aqui por uilizar o méodo proposo por Bohn (1991), aneriormene aplicado ao Brasil por Issler e Lima (2000), que usam dados fiscais anuais de 1947 aé Ese méodo será aplicado ano para esar a hipóese de susenabilidade da dívida pública em proporção do PIB quano para avaliar a disribuição do ajuse fiscal no Brasil enre ribuos e gasos. Na lieraura econômica há uma variedade de eses empíricos sobre susenabilidade da dívida. Hamilon e Flavin (1986), por exemplo, esam se o défici orçamenário segue um processo esocásico esacionário. Se o ese não rejeia essa hipóese, enão o défici é consisene com a resrição orçamenária do governo. Hakkio e Rush (1991) aplicam a análise de coinegração aos dados de gaso e receia como meodologia para esar a resrição orçamenária ineremporal do governo nos Esados Unidos. Nese modelo, são feias hipóeses sobre o processo esocásico seguido pelas variáveis fiscais. Ouro ese de susenabilidade que segue a lieraura de coinegração é o proposo por Trehan e Walsh (1988). A susenabilidade da dívida esá relacionada à exisência de um veor de coinegração enre as variáveis gaso, receia e dívida. Ese ese é o primeiro passo para a aplicação do modelo desenvolvido em Bohn (1991), cujo objeivo é esimar o mecanismo de ajuse do governo quando há choques fiscais correnes. No Brasil, a lieraura aplicada de eses de susenabilidade de dívida pública é razoavelmene desenvolvida. Pelo menos desde o pós-guerra aé meados dos anos novena, a economia Brasileira sofreu com problemas crônicos de défici público e de ala inflação. Mesmo assim, observou-se raros episódios de aumeno inconrolado da dívida pública, o que leva a crer que o endividameno do governo foi susenável nesse período, conclusão a que chegam Pasore (1995) e Rocha (1997), que aplicaram os eses de susenabilidade da dívida pública proposos por Hamilon e Flavin (1986), Trehan e Walsh (1991), e Hakkio e Rush (1991) a dados Brasileiros. Issler e Lima (2000), além de esar a susenabilidade da dívida, fizeram a esimaiva de como o governo ajusa o valor presene de seus gasos e imposos fuuros quando ocorrem inovações correnes nesas variáveis. De acordo com suas esimaivas, o gaso do governo foi exógeno fraco para o período enre Iso significa que choques nos imposos não afeam o valor presene dos gasos, sendo odo o ajuse feio aravés do valor presene dos imposos. Com a implemenação do Plano Real em 1994, a arrecadação aravés da senhoriagem declinou consideravelmene. Porano, é ineressane verificar se o governo ajusou seus gasos e receias de maneira suficiene para maner a dívida susenável. Issler e Lima (2000) preconizam que a queda da inflação com a implemenação do Plano Real (e a conseqüene redução da arrecadação com imposo inflacionário), aliada ao rápido aumeno dos gasos observado pós- 1994, apresena ao governo dois caminhos polares para resaurar o equilíbrio de longo prazo das 5

6 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 conas públicas. Supondo um processo exógeno para os gasos, emos: (i) aumenar os imposos, excluindo a senhoriagem; ou (ii) elevar as receias com senhoriagem. Em se concreizando a primeira alernaiva, prevêem que o Brasil se ornaria o país com maior axação na América Laina (algo que se concreizou). No caso da segunda, dizem que a inflação volará a níveis inaceiáveis para a população brasileira. Obviamene, uma solução naural seria reverer a exogeneidade dos gasos, mas isso requer um esforço de políica econômica que pode ser muio cusoso em ermos políicos. Aqui, revisiamos os eses de susenabilidade da dívida pública para o período pós-real (especificamene para o período enre 1997:02 a 2008:08). Eses são comparados aos obidos por Issler e Lima para o período pré-esabilização da inflação Os resulados mosram que a dívida coninuou susenável. Além disso, os gasos coninuaram exógenos fracos a longo prazo, o que caraceriza a nossa políica fiscal como spend-and-ax. Porano, conclui-se que o governo, aé o momeno, opou pelo aumeno de imposos para garanir a susenabilidade da dívida pública. O exemplo disso é o crescimeno da receia do governo cenral enre 1997 e Em 1997, esa represenava 16,9% do PIB. Em 2008, esse valor passou para 23,8% do PIB. Dado que a carga ribuária subiu ao longo dos úlimos anos para maner a susenabilidade da dívida pública, esse aumeno da carga ribuária, na margem, foi exremamene elevado. Isso pode ser demonsrado pelas simples conas implemenadas por Cardoso (2007). Como as empresas olham para a alíquoa marginal para decidir aonde invesir, é evidene que a políica fiscal praicada desde a esabilidade moneária inibe a ampliação da capacidade produiva e o crescimeno no longo prazo, embora seja suficiene para maner a susenabilidade da dívida. Ao opar por mais ribuos ao invés de fazer um ajuse fiscal via redução de gasos e aumeno da eficiência na despesa pública, o governo escolhe, simulaneamene, crescer menos no fuuro. Ferreira e Nascimeno (2009) mosram as conseqüências sobre o produo de mudanças nos ribuos. Os resulados mosram os ganhos de produo a longo prazo (e de bemesar) para a sociedade advindos de uma políica fiscal de redução da axação across he board. Os resulados empíricos desse arigo, em conjuno com os que relacionam políica fiscal e crescimeno a longo prazo, reforçam a conclusão de que a manuenção da políica de superávis primários no seor público é imporane e necessária para a susenabilidade da dívida pública. No enano, a composição do superávi primário pode ser alcançada com infinias combinações de gasos e carga ribuária, como o exemplo do primeiro parágrafo deixa claro. A composição escolhida desde a esabilização da economia, em 1994, e exacerbada desde enão, é perversa ao 6

7 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 crescimeno no longo prazo, pois enfaiza o aumeno da carga ribuária de forma a acomodar os aumenos inesperados de despesas, cujo comporameno é exógeno ao sisema. A longo prazo, a mecânica dos ajuses fiscais no Brasil prejudica o crescimeno da renda, o que erode a própria base de arrecadação. Logo, o modus operandi fiscal brasileiro precisa ser reviso. Preferencialmene, devemos opar por um modelo em que os gasos públicos não sejam exógenos, que recursos públicos sejam gasos de forma eficiene, e que a carga ribuária não desesimule o produo a longo prazo. Todos esses componenes não são observados na políica fiscal aual. Subjacene a esa quesão esá a ligação do crescimeno do produo e do juro real a longo prazo no Brasil, ema que ano espaço ocupa em arigos cieníficos e na mídia brasileiras no momeno. Ceeris paribus, Quano mais arriscado for um íulo de dívida, mais o omador erá que remunerar os poenciais empresadores. Logo, se caminharmos em direção a uma políica fiscal que esimule a eficiência do gaso, aprofundando a queda da carga ribuária, seremos capazes de acelerar a rajeória de queda do peso do endividameno público faor de redução do juro real a longo prazo o que em repercussão posiiva sobre o produo a longo prazo. Além dessa inrodução, o esudo apresena mais 6 seções: na seção 2 apresena-se uma análise da dinâmica da dívida enre 1994 e 2008; a seção 3 raz a resrição orçamenária ineremporal do governo e os modelos; na seção 4 a base de dados é discuida; na seção 5 apresena-se os resulados empíricos; na seção 6 são discuidas as conseqüências para o produo; e a conclusão esá na seção 7. II) REVISÃO DE LITERATURA E DINÂMICA DA DÍVIDA No Brasil, nos períodos de elevada inflação, o governo era exremamene dependene da senhoriagem para equilibrar as suas conas. Iso é comprovado empiricamene a parir de eses de susenabilidade da dívida pública aplicados em períodos de inflação ala (ROCHA, 1997; ISSLER e LIMA, 2000). Rocha (1997) analisou o período enre janeiro de 1980 e julho de 1993, aplicando dois eses de susenabilidade da dívida pública real: ese de Trehan e Walsh (1991) e o ese de Hakkio e Rush (1991). Para o ese de Hakkio e Rush foram uilizadas séries de gaso e receia do Tesouro Nacional. Por um lado, os eses de Trehan e Walsh indicam que a dívida pública real no período em análise foi insusenável. Por ouro lado, o ese de Hakkio e Rush permie concluir pela susenabilidade da dívida pública real, mas sob a hipóese de que a receia do governo inclui uma parcela advinda do imposo inflacionário. Porano, a susenabilidade da dívida pública 7

8 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 real era dependene da receia de senhoriagem. Porém, com a implemenação do Plano Real em 1994 a inflação cedeu e o governo, a parir de enão, viu reduzir significaivamene esa fone de arrecadação. Com a redução da receia decorrene da ala dos preços, a endência era de aumeno da relação dívida-pib. No enano, a arrecadação com as privaizações permiiu o governo conciliar o aumeno do défici público com a esabilidade da dívida. Conudo, esa combinação poderia ser manida somene por um período limiado de empo. Além disso, uma caracerísica marcane do período inicial do Plano Real foi a ala dos juros, que inha como objeivo arair capial esrangeiro para aumenar o nível das reservas inernacionais e dar credibilidade à âncora cambial. Juros reais elevados implicam em alo serviço da dívida. Assim, desenhava-se uma combinação perversa: serviço da dívida em rajeória ascendene e deerioração do resulado primário do governo. A figura 1 mosra a evolução da necessidade de financiameno do seor público (NFSP) consolidado ou défici primário (não considera a despesa com pagameno de juros). Figura 1: NFSP Primário, Seor Público Consolidado (Acumulado em 12 meses, % do PIB) Fone: Ipeadaa 8

9 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 Nos anos de 1994 e 1995 o governo fez uso de uma solução paliaiva para o problema fiscal, criando algumas fones emporárias de financiameno, como por exemplo, o chamado Fundo Social de Emergência (FSE). Ouros mecanismos uilizados como elemenos emporários de conenção fiscal foram: a receia do IPMF, que se ransformou em CPMF; receia de concessões de presação de serviço público ao seor privado; e o componene exraordinário de aumeno da receia do imposo de renda (IR). De acordo com Giambiagi e Além (2001), o FSE se consiuía em: a) reduzir emporariamene em 20% da receia do PIS-PASEP e do salárioeducação o repasse auomáico ao BNDES e ao pagameno do seguro-desemprego; e b) possibiliar ao governo federal reer a parcela do IR na fone sobre o salário dos funcionários públicos federais que eria de ser ransferida a Esados e municípios aravés dos fundos de paricipação. Porém, na segunda meade da década de 90, uma seqüência de crises em mercados emergenes com regime de câmbio fixo acabou conagiando a economia brasileira, deixando a opção de desvalorizar o real como a única saída da crise. Isso elevou a razão dívida-pib e forçou o governo a promover um ajuse mais profundo nas conas públicas, além do compromisso de maior disciplina fiscal a parir de A desvalorização do câmbio eve efeio maléfico sobre a razão dívida-pib. Em fins de 1998, havia receio do mercado de que o Brasil, assim como os asiáicos em 1997 e os russos em 1998, desvalorizar-se-ia sua moeda. Como proeção, o mercado aumenou a demanda por dólar. Para eviar a perda de reservas, o Banco Cenral passou a emiir íulos indexados à moeda americana, oferecendo hedge ao mercado. Iso elevou a proporção de íulos cambiais para 20% do oal da dívida pública. Por isso, quando ocorreu a desvalorização do real, o impaco sobre a razão dívida-pib foi elevado, ainda mais num ambiene de baixo crescimeno econômico. A figura 2 raz a evolução da razão dívida-pib desde dezembro de A dívida pública brasileira no passado recene eve um novo componene imporane, os chamados hidden liabiliies ou "esqueleos". O reconhecimeno deses passivos conribuiu para o aumeno da dívida. Além disso, a composição da dívida é precária, pois coninua com uma parcela significaiva de íulos indexados ao câmbio. Oura fone de volailidade é a sua mauridade, que é concenrada em íulos com prazos curos de vencimenos, deixando a relação dívida-pib vulnerável a mudanças conjunurais de curo prazo. Iso represena um risco para a susenabilidade da dívida. 9

10 Iaú Unibanco TD 01/ Figura 2: Dívida Pública Líquida Seor Público Consolidado (% do PIB) Dívida Pública Líquida - Seor Público Consolidado (% do PIB) Fone: Ipeadaa Nesse período de rápida elevação da dívida, ornava-se clara a necessidade de uma políica de superávis primários consisenes. Havia muia incereza quano à susenabilidade da dívida pública brasileira no final da década de 90. Para eviar uma crise de maiores proporções, o governo fechou um acordo com o FMI em que a insiuição disponibilizaria ao Brasil US$ 42 bilhões para saque. Em conraparida, o governo brasileiro eve que se compromeer, principalmene, em adoar uma rajeória crescene de superávi primário em razão do PIB - 3,10% em 1999, 3,25% em 2000 e 3,35% em O governo cumpriu as meas de superávi primário desde No segundo semesre de 2002, a moeda brasileira sofreu uma nova onda de desvalorização. O período eleioral, em que a oposição liderava as pesquisas de opinião pública, deixou o mercado com dúvidas quano à coninuidade da políica econômica do governo anerior. Nese cenário, a dívida volou a subir, pressionada principalmene pelos íulos indexados ao câmbio. 10

11 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 Após as eleições, o novo governo anunciou um ajuse fiscal ainda mais rigoroso, compromeendo-se com uma mea de superávi primário de 4,25% do PIB. Em 2003 o governo alcançou 4,36% do PIB de superávi primário, superando a mea para o ano. Para 2004, a mea de 4,25% foi manida 5. De fao, de 2000 aé o período aual (excluindo os anos de 2009 e 2010 em que a políica fiscal foi uilizada como insrumeno anicíclico no combae aos impacos da crise inernacional), o superávi primário em oscilado em orno do mesmo paamar, conribuindo para maner a razão dívida-pib em rajeória cadene por vários anos. Luporini (2001) aplicou o ese do modelo elaborado por Bohn (1998) para os dados anuais de 1966 a 2000, período que abrange ano alguns anos de hiperinflação como ambém de esabilidade do nível de preços. De acordo com as equações esimadas, a dívida pública domésica federal foi insusenável nesse período, sinalizando a necessidade de mudança na políica fiscal. Giambiagi e Ronci (2004) analisaram a políica fiscal brasileira e a susenabilidade da dívida pública nos anos do governo Fernando Henrique Cardoso ( ). Como já discuido aneriormene, aé 1999 o governo opou por er déficis primários, reverendo essa políica após a flexibilização do câmbio em janeiro de Para esar a susenabilidade da dívida pública brasileira, Giambiagi e Ronci (2004) seguiram a écnica apresenada por Wilcox (1989). Por esse méodo, se a dívida pública desconada for esacionária, enão há susenabilidade. O ese foi aplicado para a dívida líquida real do seor público consolidado, uilizando como faor de descono a axa de juros Selic deflacionada pelo índice geral de preços (IGP). A hipóese de raiz uniária não foi rejeiada pelo ese Dickey-Fuller Aumenado, o que significa que a dívida pública real foi insusenável de janeiro de 1995 a dezembro de Teses para subperíodos da amosra foram feios, mas indicaram insusenabilidade mesmo para o período , momeno de maior esforço fiscal do governo Fernando Henrique Cardoso. O período analisado por Giambiagi e Ronci (2004) em grande inersecção com o período de análise desse esudo. Enreano, algumas diferenças merecem maior desaque. Primeiro, a amosra uilizada aqui coném um mandao e meio de políica fiscal do governo Lula, período em que a políica de superávis primários foi manida. Segundo, o ese dese arigo segue écnicas diferenes da aplicada por Wilcox (1989). Terceiro, Giambiagi e Ronci esaram a susenabilidade 5 Devido à revisão das Conas Nacionais em 2007, exise uma discrepância enre os dados das figuras 1 e 2 e as informações do exo. A revisão da Conas Nacionais elevou o PIB de 2007 em cerca de 10% em ermos nominais, impacando as medidas fiscais em proporção do PIB. 11

12 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 da dívida pública real, enquano o objeivo desa pesquisa é esar a susenabilidade da razão dívida-pib. Como foi viso acima, dependendo do período da amosra e da meodologia aplicada, a conclusão das esimações sobre susenabilidade pode ser disina. III) METODOLOGIA Nesa seção, apresena-se o modelo de resposa a impulso não-convencional que permie analisar como o governo reage a choques correnes nas variáveis fiscais (BONH, 1991). As hipóeses esáveis são derivadas de uma idenidade, que é a resrição orçamenária do governo. Esa resrição é simplesmene uma condição de equilíbrio, al que os gasos do governo com bens, serviços e pagamenos de juros ou são financiados com a arrecadação de imposos ou via emissão de dívida pública. III. A) TESTE DE SUSTENTABILIDADE E MECANISMO DE AJUSTE - BOHN (1991) Se o governo de uma economia possui uma dívida pública que é susenável, como ese ajusa os insrumenos de políica fiscal quando há inovações no gaso, na receia e no esoque da dívida? Bohn (1991) procurou responder esa quesão a parir de um modelo de resposa a impulso não-convencional. Nese modelo, um choque nos gasos, por exemplo, em como resposa mudanças em valor presene dos imposos e gasos fuuros. De acordo com Bohn (1991), sob a hipóese de axa de juros consane, a resrição orçamenária do governo é deerminada pela equação: B 1 G T (1 r) B (1) onde B é a dívida pública, G represena os gasos com bens e serviços, T a receia ribuária (exclui senhoriagem) 6 e r a axa de juros. O ermo de erro é suposo ser um ruído branco 7. Desenvolvendo a equação (1) para s períodos fuuros e aplicando o operador de expecaiva condicional às informações em, E (), juno com o limie, emos que: 6 Em Bohn (1991) T inclui a receia com senhoriagem. 7 Como a resrição orçamenária do governo é uma idenidade quando a axa de juros é uma função do empo, a hipóese de juros consane implica na exisência de um componene de erro. 12

13 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 E( B s) 1 (1 r) B lim E ( ) s 1 j T j G j j s (2) (1 r) (1 r) j0 Se a condição de ransversalidade é saisfeia, enão a resrição orçamenária ineremporal é deerminada por: (1 r) B E ( T G ) (3) j0 j j onde 1/(1 r) é o faor de descono. Segundo Trehan e Walsh (1988), para que esa resrição orçamenária seja saisfeia, a primeira diferença da dívida do governo B ) em que ser esacionária. Logo, a esacionariedade de j j ( B implica na exisência de uma resrição de coinegração enre as variáveis X T, G, B ), sendo que, de acordo com a equação (1), o veor de coinegração é ( 1, 1, r). ( Dadas as relações aneriores, emos que o défici nominal do governo decorre da combinação linear das variáveis em X, DEF G T rb (4) Supondo que as variáveis em X são inegradas de ordem I (1 ) e que exise um veor de coinegração ( 1, 1, r) enre esas variáveis, enão, de acordo com Engle e Granger (1987), em-se o seguine modelo de correção de erro, A( L) X ' X u (5) ou 1 )X DEF 1 A( L u (6) onde A( 0) I, A (1 ) é finia, e u é um veor de choques aleaórios. Além disso, supõe-se que u em auocorrelação zero e A (L) é finia de ordem k. Da equação (4) é possível derivar a idenidade DEF (7) ' X DEF 1 Subsiuindo (7) em (6) obém-se a equação esocásica de primeira ordem X A X * 1 u (8) 13

14 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 onde X ' ' k1 ( X,..., X, DEF )' e u u,0,...,0 )' k ( ' são veores de ordem ( nk 1). A mariz A é ( nk 1) ( nk 1), sendo seus coeficienes A A1 I 0 0 A 2 I 0 Ak 0 0 ' 0, 0 1 onde os elemenos das n n submarizes i A são funções dos coeficienes A (L), e. A resposa de uma variável a uma inovação j-períodos adiane é deerminada pela linha da mariz ( ). A j Em ermos de valor presene, se há um choque em que o gaso do governo aumena, a resrição orçamenária ineremporal do governo requer que o gaso fuuro se reduza ou que os imposos sejam aumenados de modo a compensar a elevação do gaso. Iso implica que o aumeno fuuro dos imposos juno com a redução dos gasos fuuros devem ser iguais ao choque inicial em valor presene. Assim, é possível escrever a resrição orçamenária ineremporal do governo em ermos de valor presene das variáveis fiscais. Para isso, o valor presene de qualquer variável z é definido como a soma desconada de suas realizações fuuras, ou seja, ˆ j 1 j z j PV( z). Uma inovação na variável z e no seu valor presene são definidas por z e PVˆ( z) E PV( z) E PV( z), respecivamene. Com esas definições, a z z E 1 equação (3) pode ser escria como 1 ( 1 r) B T E PV( T) G E PV( G) E ( PV( ) )/ (9) Em ermos de inovação, iso implica em Tˆ PVˆ( T) Gˆ PVˆ( G) (1 r)ˆ B / (10) para odas as realizações de Tˆ, Ĝ e Bˆ, onde E PV( ) E 1PV( ) é um ermo erro. Devido à exisência de raiz uniária nas variáveis da equação (10), esa deve ser escria em primeira diferença. Uilizando a idenidade abaixo, z PV( z) z PV( z) ( 1 ) (11) 14

15 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 e o fao que Xˆ Xˆ, a equação (10) pode ser escria como Tˆ PVˆ( T) Gˆ PVˆ( G) rbˆ r (12) onde os componenes ˆ ˆ( T PV T) e G PV G) ˆ ˆ( da equação represenam as inovações permanenes nos imposos e nos gasos. A equação mosra que mudanças permanenes nos imposos e nos gasos devem ser iguais, exceo quando há mudanças na dívida inicial ou no ermo de erro. Em ouras palavras, iso implica que qualquer inovação nos imposos correnes ou nos gasos requer um ajuse nas ouras variáveis (gasos ou imposos) de modo que a mudança seja permanene. Porano, de acordo com a equação (12), um choque nos gasos, Ĝ, se não for acompanhado por mudanças correnes nos imposos e na dívida, enão a soma das fuuras reduções dos gasos, ˆ ˆ P V( G), e o aumeno dos imposos no fuuro, P V( T), devem ser iguais a Ĝ 8. Logo, é possível afirmar que o valor presene das mudanças fuuras de imposos e gasos são combinações lineares das inovações correnes. Seja z uma variável qualquer definida no processo X, e f (z) o veor projeção dos coeficienes para o valor presene de suas mudanças fuuras, enão PVˆ( z) f( z) Xˆ f ˆ Xˆ (13) x1( z) X1 fxn( z) n Xˆi onde f xi (z) significa o efeio marginal de uma inovação no i-ésimo elemeno de Xˆ,, sobre P Vˆ ( z). Se o ermo de erro Xˆ com elemenos é uma combinação linear das inovações em X i X, iso é, os efeios do valor presene PVˆ ( T) e P Vˆ ( G) não necessariamene igualará a quando 0. Esa discrepância pode ser enendida como G G uma medida da precisão da aproximação do reorno dos íulos pela consane r da equação (1) ajusada aos dados. Para esimar as projeções de valor presene no conexo do modelo de correção-de-erro (6), noe que cada projeção é a soma desconada dos ermos de resposa a impulso. Se o veor h s seleciona Xs de X, enão 8 Iso é verdade quando o ermo de erro é ignorado. 15

16 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 s j1 1 I A u j PVˆ ( Xs) h ( A ) u hs A (14) Desde que a inovação no período na variável marginal de uma inovação em X i sobre o valor presene de fx i X i é o i-ésimo elemeno em si Xs u, o efeio é o elemeno ( s, i) na mariz X 1 ( s) A I A, (15) onde M si represena o elemeno na linha s e coluna i da mariz M. IV) BASE DE DADOS Os eses do modelo do Bohn (1991) são aplicados às séries emporais mensais de gaso, receia e dívida no período enre fevereiro/1997 e agoso/2008. Opou-se pela exclusão dos dados de seembro/2008 aé o período aual por causa da crise inernacional, que conaminou os dados nesse período. Devido à inexisência de séries mensais de gasos e receias do seor público consolidado (governo cenral, esados, municípios e esaais), os dados do governo cenral foram uilizados nas esimações. A análise abrangerá séries mensais em proporção do PIB, sendo odos os dados ajusados sazonalmene. A série de PIB mensal é consruída pelo Banco Cenral do Brasil. As séries de dívida líquida do governo cenral; receia do governo cenral; e despesa do governo cenral êm como fones IPEA e Banco Cenral do Brasil. V) RESULTADOS EMPÍRICOS Os eses do modelo são apresenados nesa seção, assim como as esimaivas da função resposa a impulso não-convencional. V. A) TESTES E ESTIMAÇÕES DO MECANISMO DE AJUSTE FISCAL - BOHN (1991) A análise de coinegração será aplicada nesa subseção. O objeivo ao esimar o modelo desenvolvido por Bohn (1991) é esar a susenabilidade da dívida pública líquida em proporção do PIB e avaliar como o governo ajusa em ermos de valor presene a sua políica de gaso e receia quando há um choque correne em uma desas variáveis fiscais. Se a dívida é susenável, enão exise um veor de coinegração ( 1, 1, r) enre as variáveis T, G e B que significa 16

17 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 uma resrição de longo prazo às mudanças de gaso e receia. Porano, um aumeno do gaso correne requer um aumeno do valor presene dos imposos fuuros e/ou uma redução dos gasos fuuros suficienes para compensar a mudança correne nos gasos. Inicialmene, um ese de raiz uniária é feio para idenificar a ordem de inegração das séries. Na abela 1 abaixo, seguem os resulados dos eses de raiz uniária para as séries de gaso correne (exclusive juros), receia e dívida como proporção do PIB 9. Tabela 1: Teses de Raíz Uniária (Series em proporção do PIB) Teses de Raiz Uniária (Séries em proporção do PIB) Séries ADF* v.c. 5% p-valor PP** v.c. 5% p-valor KPSS*** v.c. 5% R R G G B B *ese Dickey-Fuller Aumenado com inercepo e sem endência **ese Phillips-Perron com inercepo e sem endência ***ese Kwiakowski-Phillips-Schmid-Shin (H 0 : Série esacionária) Tabela 1 O ese ADF não rejeia a presença de raiz uniária nas séries de gaso e receia e o ese KPSS rejeia a esacionariedade das séries. O ese PP rejeia a presença de raiz uniária nos dois índices. Na série de dívida, o ese ADF não rejeia a presença de raiz uniária só a 1% de significância, e o ese KPSS rejeia a esacionariedade da série da dívida. O ese PP rejeia a presença de raiz uniária na série da dívida. Para a realização do ese de coinegraçao, primeiro, o número de defasagens do VAR é escolhido a parir dos criérios de Hanna-Quinn e Schwarz. Em seguida, apresena-se o ese de coinegração de Johansen (1988). Tano pelo criério de Hanna-Quinn quano pelo criério de Schwarz o VAR deve coner uma defasagem. Enreano, o ese de auocorrelação serial rejeia a hipóese nula de não exisência de auocorrelação. Para solucionar ese problema, foi necessária a esimação de um VAR com cinco defasagens. A próxima abela raz os resulados do ese de coinegração de Johansen. 9 As séries de gaso, receia e dívida uilizadas nas esimaivas desa seção abrangem a pare do seor público denominada governo cenral (Tesouro Nacional, Previdência Social e Banco Cenral). 17

18 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 Tabela 2 Tabela Tese 2: Teses de Johansen de Johansen H 0 : poso=p Es. λ max v.c. 5% Es. Traço v.c. 5% p= p p Veor de coinegração (1, , ) Tese do veor de coinegração (1, -1, ) Esaísica-LR p-valor Amosra: 1997:7 a 2008:08 O ese de Johansen demonsra a exisência de um veor de coinegração ano pela esaísica do raço quano pela esaísica do auovalor, ao nível de 5% de significância. Além disso, a esimaiva do modelo de correção-de-erros resrio ao veor de coinegração ( 1, 1, r) esima r 0, 006. Logo, o ese do veor de coinegração ( 1, 1, 0,006) não é rejeiado, o que é suficiene para a susenabilidade da razão dívida-pib. Bohn (1991) esimou o veor ( 1, 1, r) para a economia americana e enconrou r 0, 029, para dados anuais, significaivamene abaixo do esimado para a economia brasileira, r 0, 074 em ermos anualizados. O alo juro real da nossa economia é faor chave na diferença enre a esimaiva de r para o Brasil e para os EUA. Um conjuno de faores explica a discrepância do juro real enre as duas economias, enre os quais a elevada razão dívida-pib, gasos fiscais crescenes e alo prêmio de risco, que reflee o hisórico de inflação ala aé meados da década de 90. Sabe-se que axas de juros reais elevadas reduzem a viabilidade de vários invesimenos e inibem o desenvolvimeno de mercados de crédio de longo prazo. Todavia, a axa de juro real da economia brasileira em caído nos úlimos anos, em especial por causa da queda do prêmio de risco e fruo ambém da persisene redução da dívida pública em proporção do PIB e do cumprimeno das meas de superávi primário. Porém, o nível da axa de juro real no Brasil permanece acima dos padrões inernacionais. O próximo passo será esimar o modelo-de-correção de erro proposo em Bohn (1991). A abela 3 coném os resulados desas esimações para o VEC resrio ao veor de coinegração ( 1, 1, 0,006). 18

19 2011 Iaú Unibanco Tabela 3 TD 01/2011 Modelo de correção-de-erro Tabela 3: Modelo de Correção de Erro Equação 1 Equação 2 Equação 3 Regressores Var. Dep. T Var. Dep. G Var. Dep. B Coef. Es. Coef. Es. Coef. Es. T [-1.178] [ 0.333] [ 2.345] T [-1.394] [ 0.696] [ 1.777] T [-0.806] [ 1.922] [ 0.353] T [-0.191] [-0.734] [ G [-2.278] [-4.022] [-2.704] G [-1.890] [-4.002] [-1.354] G [-2.142] [-2.011] [ 0.661] G [-2.483] [-2.727] [ 0.090] B [1.734] [ 0.969] [-1.901] B [1.414] [ 0.514] [ B [-1.475] [-0.864] [ 0.455] B [0.167] [ 0.937] [-1.032] DEF [2.484] [-0.896] [3.354] R2 Es.- F Amosra: 1997:7 a 2008: Os resulados do VEC mosram que o gaso fiscal é exógeno fraco. Isso significa que o governo reage a choques aumenando o imposo para maner a políica fiscal em rajeória susenável. Logo, é possível esimar uma relação conemporânea enre a variação da receia ( T) e a variação dos gasos G ) sem o uso de variáveis insrumenais. Duas especificações ( diferenes foram uilizadas para esimar a relação conemporânea enre ribuos e gasos. Na primeira equação há somene a variação dos gasos como regressor. Na segunda, o desvio da relação de longo prazo esimada no modelo de correção-de-erro (défici fiscal) ambém faz pare do conjuno de variáveis explicaivas. A abela (4) informa os parâmeros das duas esimações. 19

20 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 Tabela 4 Tabela 4: Variação do Imposo Governo cenral Variação do Imposo - governo cenral equação 1 equação 2 Consane (0.000) [0.611] G (0.147) [2.520] (0.144) [5.037] DEF (0.142) [-6.369] R 2 =0.06 DW=2.80 R 2 =0.469 DW=2.05 LM 1 : 25.61(0.00) LM 3 : 29.13(0.00) LM 1 : 1.55(0.21) LM 3 : 1.72(0.17) HET: 0.90(0.41) HET: 5.07(0.00) Todas as esimaivas foram feias por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) ( ) desvio padrão [ ] Esaísica- (mariz de Newey-Wes na equação 1 e Whie na equação 2 LM: ese de auocorrelação serial para 1 e 3 defasagens HET: ese de heerocedasicidade Amosra: 1997:7 a 2008:08 O coeficiene de G represena a elasicidade conemporânea de ajuse dos imposos a mudanças nos gasos do governo. Ou seja, a cada 1% de aumeno nos gasos do governo em proporção do PIB em, a carga ribuária aumena 0,37% em pela equação 1 e 0,73% pela equação 2. A parir da esimação do modelo de correção-de-erro ambém é possível compuar as funções de resposa a impulso não-convencional. Para isso, o VEC foi reesimado apenas com os regressores que foram significaivos ao nível de 5% na esaísica- robusa à heerocedasicidade. A abela (5) raz os resulados para rês valores de r. Tabela 5 Tabela 5: Resposa Resposa a impulso a impulso não convencional-resrio não convencional-resrio Inovação em T T G G Efeio em PV( T) PV( G) PV( T) PV( G) r= r= r= O primeiro resulado é para um r 0, 0061, valor esimado do veor de coinegração no modelo de correção-de-erros. A abela (5) mosra que para cada unidade de ala nos imposos correnes o governo reage reduzindo em 98% dese valor os imposos fuuros em valor presene. Além disso, o governo não reduz os gasos fuuros em valor presene. A diferença para o ajuse ser de 100% resula da exisência do ermo de erro, que é maior quano mais elevado é o componene de descono r. 20

21 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 Caso o choque seja um aumeno nos gasos, o governo aumena o valor presene dos imposos fuuros em 37% do valor do choque e reduz o valor presene dos gasos fuuros em 62% do valor do choque. A parir da esimaiva de r 0, 0061 e de seu desvio padrão, foi uilizado o limie inferior do inervalo de confiança de 95% para r na replicação do exercício anerior e para r 0. Os resulados são similares aos observados para r 0, É imporane fazer a comparação dos resulados da Tabela 5 para o período com os obidos por Issler e Lima (2000) para o período Noa-se algum avanço em ermos de ajuse fiscal no período pós-esabilização, embora a exogeneidade fraca dos gasos enha se manido no período recene. Os resulados da análise de impulso-resposa não convencional para o período aual são similares aos observados em Issler e Lima (2000) para choques nos imposos, o que é fruo da exogeneidade fraca dos gasos. No enano, Issler e Lima (2000) enconraram que para cada unidade de aumeno correne dos gasos, apenas 11% era reduzido em valor presene do gaso. Na esimaiva aual, essa proporção subiu para 62%. Logo, mais da meade dos choques de gaso (62%) é reverida no período , conra apenas 11% para o período Isso é um claro sinal de amadurecimeno fiscal, mas a manuenção da exogeneidade fraca do gaso ainda preocupa. Isso pode ser viso claramene na Tabela 3, onde a resposa do gaso ao défici passado é não significaiva o gaso não depende do défici passado enquano imposos e dívidas dependem. É provável que o aumeno persisene e rápido da carga ribuária durane odos eses anos enha começado a limiar a capacidade de ajuse via novos ribuos a cada aumeno de gasos. Por isso, pare do aumeno de gasos correnes começa a ser financiada por alguma redução de gasos no fuuro, mas não oalmene. Ainda resa uma parcela de aumeno de imposos, mesmo num país em que a carga ribuária já é basane elevada, especialmene quando comparada ao serviço público presado. VI) CONSEQÜÊNCIAS DA POLÍTICA FISCAL PARA O PRODUTO A LONGO PRAZO Os resulados fiscais apresenados nas seções aneriores, em que grande pare do ajuse para garanir a susenabilidade da dívida pública em sido feio aravés do aumeno de imposos, em conseqüências para o crescimeno da economia. 21

22 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 Ferreira e Nascimeno (2009), uilizando um modelo de equilíbrio geral dinâmico onde os agenes escolhem oimamene consumo, poupança e invesimeno, e firmas compeiivas maximizam lucros, mosram os efeios posiivos que uma redução da carga ribuária em sobre o crescimeno econômico e o bem-esar da sociedade. A abela 7 raz os resulados para a simulação no curo e longo prazo da redução de 1% da carga ribuária. Tabela 7 Tabela 7: Desoneração Tribuária Desoneração (menos Tribuária 1% (menos de carga 1% ribuária) de carga ribuária) Variável/Anos Após Mudança Produo (Y) Consumo Privado (Cp) Consumo do Governo (Cg) Capial Privado (K) Capial Público (Kg) Trabalho (H) Invesimeno Privado (I) Invesimeno Público (Ig) Ganho de bem-esar % (x) Fone: Ferreira e Nascimeno (2005) Os resulados mosram os efeios posiivos sobre o produo já no curo prazo, e que coninuam aumenando ao longo do empo. De acordo com os resulados acima, uma redução de 1% de carga ribuária acarrea uma aumeno no produo de 1,8% a longo prazo. Enreano, quaro anos após a redução na carga ribuária, o PIB já aumenaria em 1,2%. Concomianemene, a diminuição da carga ribuária provoca, nessa economia, o aumeno do consumo e dos invesimenos. Cardoso (2007), de maneira mais simples, ambém explorou as conseqüências do aumeno da carga ribuária para o produo no Brasil: observou que de 1991 a 2006 o PIB avançou 44,7% e a carga ribuária passou de 24,4% para 37,5%. Dividindo o aumeno da carga ribuária pelo aumeno do PIB, chega-se à carga marginal de imposos de 66,8%. Como as empresas consideram a alíquoa marginal nas suas decisões de invesimeno, a alíquoa marginal brasileira de quase 70% é basane inibidora da ampliação da capacidade produiva. Logo, um possível resulado do comporameno fiscal brasileiro recene seria o baixo invesimeno e crescimeno econômicos. Exaamene o que emos observados no Brasil quando o comparamos com ouras economias emergenes. 22

23 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 VII) CONCLUSÕES A análise de coinegração aplicada nese rabalho para esar a susenabilidade da dívida pública brasileira ofereceu resulados que aponam na direção da susenabilidade da razão dívida-pib. O governo, que anes do plano de esabilização de 1994 inha como imporane componene de sua arrecadação o imposo inflacionário, parece er se ajusado para maner uma rajeória susenável da sua razão dívida-pib. Os resulados das esimações do modelo do Bohn (1991) levam à conclusão, assim como Issler e Lima (2000), que o ajuse ocorreu por meio do aumeno de imposos. Essa consaação apona para uma políica fiscal com efeios negaivos sobre o crescimeno econômico de longo prazo. A elevação dos gasos do governo leva ao aumeno da ribuação (spend-and-ax) para garanir a susenabilidade da dívida pública, como mosram os eses aplicados nese arigo. Porém, a crescene carga ribuária desesimula o invesimeno, reduz a eficiência da economia e diminui o crescimeno poencial, como sugerem as simulações de Ferreira e Nascimeno (2009) e a análise marginal de Cardoso (2007). Esses resulados permiem concluir que a políica fiscal dos úlimos 15 anos inibiu a ampliação da capacidade produiva por pare do seor privado. Noa-se que esse arranjo de políica fiscal, em que o ajuse a choques é feio via elevação de imposos, se faz presene além do passado recene, como os resulados de Issler e Lima (2000). Isso explica, em pare, porque o baixo crescimeno da economia durane o período de inflação elevada maneve-se após a implemenação do Plano Real. Ao mesmo empo em que a carga ribuária da economia brasileira é uma das maiores enre os países emergenes, o crescimeno médio das úlimas décadas é um dos mais baixos. De fao, houve avanço na políica fiscal no período pós-esabilização quando comparado ao momeno anerior. O governo em se compromeido publicamene a cumprir meas de superávi primário, além da busca pela esabilidade da razão dívida-pib. Desa maneira, mesmo com a redução da receia de senhoriagem, o seor público gerou recursos suficienes para saldar seus compromissos no longo prazo e maner a razão dívida-pib susenável. Além disso, as esimaivas mosram que no período recene já exisem limiações ao aumeno da carga ribuária, e pare maior do aumeno correne dos gasos é financiada por diminuição dos gasos no fuuro. Conudo, a combinação de políica fiscal escolhida enre gasos e ribuos para maner a susenabilidade da dívida coninuou com seus efeios maléficos ao crescimeno de longo prazo. Porano, políicas econômicas que visem acelerar o crescimeno econômico no longo prazo devem revisiar a quesão fiscal. A redução dos gasos públicos acompanhada pela 23

24 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 diminuição dos imposos pode maner o superávi primário elevado e a dívida pública susenável. Esse arranjo fiscal desloca para cima o invesimeno do seor privado e a produividade da economia, elevando o crescimeno econômico e o bem-esar das gerações fuuras. VIII) REFERÊNCIAS BOHN, H. Budge Balance Through Revenue or Spending Adjusmens? Some Hisorical Evidence for he Unied Saes. Journal of Moneary Economics. v. 27, , CARDOSO, R. F. Um Cálculo Simplório Sobre a Gula Fiscal Brasileira, Mimeo., Escola de Pós- Graduação em Economia, Fundação Geúlio Vargas., 2007 ENGLE, R. F. e GRANGER, C. W. J. Co-inegraion and Error Correcion: Represenaion, Esimaion and Tesing. Economerica. 55, , FERREIRA, P.C.G., e NASCIMENTO, L., Welfare and Growh Effecs of Alernaive Fiscal Rules for Infrasrucure Invesmen in Brazil. Mimeo., EPGE-FGV. Versão do arigo de 2005 disponível a parir do XXVII Enconro Brasileiro de Economeria, 2005, Naal, em CD-ROM e online. GIAMBIAGI, F. e ALÉM, A. Finanças Públicas. 2ª edição, Campus. 477 p., 2001 GIAMBIAGI, F. e RONCI, M. Fiscal Policy and Deb Susainabiliy: Cardodo's Brazil, IMF Working Paper. 1-43, 2004 HAMILTON, J. e FLAVIN, M. On he Limiaions of Governmen Borrowing: A Framework for Empirical Tesing. American Economic Review. v. 76, p , HAKKIO, C. e RUSH, M. Is he Budge Defici "Too Large"?. Economic Inquiry. XXIX, p , ISSLER, J. V. e LIMA, L. R. Public Deb Susainabiliy and Endogenous Seigniorage in Brazil: Time Series Evidence from Journal of Developmen Economics. 62, p ,

25 2011 Iaú Unibanco TD 01/2011 JOHANSEN, S. Saisical Analysis of Coinegraion Vecors, Journal of Economic Dynamics and Conrol. 12, p , LUPORINI, V. The Behavior of he Brazil Federal Domesic Deb. Texo para Discussão, CEDEPLAR/UFMG, nº161, 1-16, PASTORE, A. C. Défici Público, a Susenabilidade do Crescimeno das Dívidas Inerna e Exerna, Senhoriagem e Inflação: Uma Análise do Regime Moneário Brasileiro. Revisa de Economeria. v. 14(2), p , 1995 ROCHA, F. Long-run Limis on he Brazilian Governmen Deb. Revisa Brasileira de Economia. v. 51(4), p , SARGENT, T. e WALLACE, N. Some Unpleasan Monearis Arihmeic. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarerly Review. v. 5, p. 1-17, TREHAN, B. e WALSH, C. Common Trends, he Budge Governmen Consrain, and Revenue Smoohing. Journal of Economic Dynamic and Conrol. v. 12, p , WILCOX, D. The Susainabiliy of Governmen Deficis: Implicaions of he Presen-Value Borrowing Consrain. Journal of Money, Credi and Banking. v. 21, p ,