Regime fiscal e sustentabilidade da dívida pública brasileira 1986 a 2006

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1 REVISTA GESTÃO & POLÍTICAS PÚBLICAS Arigo Original Regime fiscal e susenabilidade da dívida pública brasileira 1986 a Roseli da Silva 1, Ulisses Ruiz de Gamboa 2 1 Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade de Ribeirão Preo Universidade de São Paulo (FEARP-USP). 2 Associação Comercial de São Paulo. Visiing Scholar Universidade da Califórnia em Los Angeles (UCLA). Correspondência: Roseli da Silva roselisilva fearp.usp.br Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade de Ribeirão Preo Av. Bandeiranes, CEP: Ribeirão Preo SP Brasil Resumo O objeivo do arigo é avaliar a susenabilidade da políica fiscal brasileira, uilizando uma resrição orçamenária ineremporal para o seor público, que implica que a coinegração enre gaso fiscal e arrecadação fiscal é uma condição suficiene para um comporameno do governo ricardiano, dada a esacionariedade da axa real de juros. Uilizam-se séries emporais longas que incluem períodos mais recenes que esudos aneriores (julho de 1986 a dezembro de 2006), o que permie avaliar os efeios dos ajuses fiscais realizados principalmene a parir de 1998, bem como o comporameno de elevação dos gasos públicos. Aplica-se uma meodologia economérica mulivariada que possibilia a avaliação de efeios de mudanças esruurais sobre a esabilidade do poso de coinegração ao longo da amosra, garanindo a robusez dos resulados para a amosra complea. Os resulados enconrados são coincidenes com a maioria da evidência empírica disponível para o caso brasileiro, ao confirmar que exise coinegração enre gaso e arrecadação com senhoriagem apenas na presença de senhoriagem como fone adicional de receia. Palavras-chave: resrição orçamenária ineremporal, susenabilidade fiscal, senhoriagem, coinegração, quebras esruurais. Absrac The paper aims o assess he susainabiliy of fiscal policy in Brazil, using an ineremporal budge consrain for he public secor, which implies ha he coinegraion beween expendiure and income axes is a sufficien condiion for a Ricardian behavior of he governmen, given he saionariy of real ineres rae. Long erm ime series are used including more recen periods han previous sudies

2 (July, 1986 o December, 2006), which allows evaluaing he effecs of fiscal adjusmens made mosly from 1998 and he behavior of increasing public spending. A mulivariae economeric mehodology was applied, allowing he assessmen of effecs of srucural changes on he sabiliy of he coinegraion rank over he sample, ensuring robusness of he resuls for he full sample. The resuls are in line wih mos of he available empirical evidence for Brazil, confirming ha here is coinegraion beween spending and revenue only in presence of seigniorage as a source of addiional revenue. Keywords: ineremporal budge consrain, fiscal susainabiliy, seigniorage, coinegraion, srucural breaks. 251 Resumen El esudio iene por objeivo evaluar la sosenibilidad de la políica fiscal en Brasil, mediane una resricción presupuesaria ineremporal del secor público, lo que implica que la coinegración enre gasos e impuesos fiscales es una condición suficiene para un comporamieno ricardiano del gobierno, dada la esacionalidad de la asa de inerés real. Se uilizaron series de iempo largas más recienes, incluidos los períodos de esudios aneriores (julio 1986 a diciembre 2006), que permiió evaluar los efecos de los ajuses fiscales en su mayoría de 1998 y el comporamieno de aumenar el gaso público. Se aplicó una meodología economérica mulivariane que permiió la evaluación de los efecos de los cambios esrucurales en la esabilidad de la condición de coinegración sobre la muesra, para garanizar la solidez de los resulados para la muesra complea. Los resulados esán en línea con la mayoría de la evidencia empírica disponible para Brasil, para confirmar que no hay coinegración enre el gaso y los ingresos sólo en presencia de señoreaje como fuene de ingresos adicionales. Palabras-clave: resricción presupuesaria ineremporal, sosenibilidad fiscal, señoreaje, coinegración, cambios esrucurales. Inrodução O ema fiscal é recorrene no debae econômico brasileiro, reforçado a cada divulgação de esaísicas de gasos e arrecadação dos níveis de governo, que, invariavelmene, reforça um quadro fiscal preocupane quano aos objeivos de manuenção da esabilidade fiscal. O esforço fiscal que o país vem realizando, gerando superávis primários (arrecadação menos gasos, exceuando o pagameno de juros) da ordem quaro ponos percenuais do Produo Inerno Bruo (PIB), não em sido suficiene para cobrir a despesa com pagameno de juros da dívida pública, da ordem de 6,5 ponos percenuais do PIB.

3 A diferença é o défici nominal (ou necessidade de financiameno do seor público), que, em doze meses acumulados aé março de 2007, subiu para 2,36% do PIB, frene aos 2,18% referenes ao acumulado aé fevereiro. Além disso, os gasos da União êm crescido em ermos reais nos úlimos anos com uma composição desfavorável àqueles objeivos: as despesas correnes, que incluem ambém o pagameno de juros sobre a dívida pública, crescem enquano que as despesas de capial, que incluem os invesimenos, decrescem desde Apenas em 2006 as despesas de capial crescem, mas quase que oalmene por cona da elevação em 141% de amorização da dívida. Despesas em ascensão acompanhadas por arrecadações ribuárias recordes: ano após ano a carga ribuária oal brasileira em crescido, parindo de 27,9% do PIB em 1994 e aingindo 38,2% do PIB em 2006, considerando a meodologia anerior de aferição do PIB (sob a nova meodologia, a carga ribuária de 2006 regisrou 34,2% do PIB). O resulado, em ermos de esoques, é o de uma dívida líquida do seor público inerna, como proporção do PIB, ambém crescene em dezembro de 1994 era 21,3% do PIB e alcançou 47,6% do PIB em dezembro de 2006 (PIB medido segundo a meodologia aniga). Em conraparida, a dívida líquida do seor público oal como proporção do PIB em apresenado um comporameno de queda único na hisória econômica brasileira: causado pelo saldo negaivo da dívida líquida do seor público exerna, desde junho de 2006, mosrando uma posição credora em dólares explicada, basicamene, por: pagameno anecipado da dívida juno ao Clube de Paris e ao FMI; roca do c- bond e emissão de íulos em Reais (BRL 2016); recompra de bradies em mercado; e alongameno do prazo e rolagem de 76% dos vencimenos de 2006 e Devido a essa evolução, principalmene da Dívida Líquida do Seor Público (DSLP) inerna, há que se pergunar se o governo brasileiro esaria seguindo um esquema Ponzi, iso é, se o valor desconado da dívida pública como fração do PIB superaria o valor presene dos superávis fiscais em relação ao PIB, o que ornaria a políica fiscal brasileira insusenável num conexo ineremporal. O governo esaria, porano, realizando uma políica fiscal não susenável no longo prazo, o que acarrearia em alongameno da mauridade da dívida ou o defaul da mesma. 252

4 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00-10,00-20,00 jan/91 jul/91 jan/92 jul/92 jan/93 jul/93 jan/94 jul/94 jan/95 jul/95 jan/96 jul/96 jan/97 jul/97 DLSP - Toal DLSP - Inerna DLSP - Exerna Gráfico 1. Evolução da Dívida Líquida do Seor Público (DLSP) como proporção do Produo Inerno Bruo (PIB). Brasil, 1986 a jan/98 jul/98 jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/ A análise da susenabilidade da políica fiscal, a parir de uma abordagem ineremporal, deve basear-se em uma avaliação do comporameno de longo prazo de variáveis deerminanes, ais como a variação da dívida pública, a arrecadação oal e o gaso fiscal oal. O presene esudo realiza al avaliação por meio de eses para a exisência de coinegração enre a arrecadação oal (com e sem senhoriagem) e o gaso oal do governo brasileiro, uilizando séries de freqüência mensal para o período que se inicia em julho de 1986 (primeiro dado disponível de arrecadação e gasos do Tesouro Nacional) e ermina em dezembro de A evidência empírica favorável para a coinegração com senhoriagem um resulado que reforça evidências realizadas para dados aneriores a 2000 permie afirmar que a políica fiscal aplicada é coerene com a hipóese de equivalência ricardiana e que, porano, a dívida pública é susenável em uma perspeciva de longo prazo, apesar da elevação observada nos gasos públicos após 2002, principalmene devido à disponibilidade de elevados volumes de senhoriagem anes da esabilização. O arigo esá dividido em cinco seções: a próxima seção apresena uma breve resenha da lieraura sobre eses para susenabilidade de longo prazo da políica fiscal, aplicando eses de raiz uniária e coinegração; na erceira seção desenvolvese o modelo macroeconômico eórico e a meodologia economérica a ser aplicada; a quara seção repora resulados empíricos

5 para o período considerado; as conclusões são apresenadas na quina seção. Susenabilidade da políica fiscal Os precursores da análise de susenabilidade da políica fiscal em ermos de valor presene foram Hamilon e Flavin (1986). Os auores uilizaram um modelo ineremporal para a economia noreamericana e chegaram à conclusão de que a esacionariedade do superávi fiscal primário e do esoque da dívida pública garanem que a políica fiscal noreamericana implemenada durane o período 1960 a 1984 segue um modelo ricardiano, ou seja, é susenável no longo prazo, uma vez que o governo respeia sua resrição orçamenária ineremporal. Wilcox (1989), uilizando a mesma amosra dos auores aneriores, propõe um ese alernaivo mais geral para avaliar a susenabilidade da políica fiscal noreamericana. Se a rajeória esperada do valor presene da dívida pública converge para zero (é esacionária com média zero), enão, é possível afirmar que a políica fiscal é ricardiana. Os resulados enconrados conradizem as conclusões aneriores para a amosra complea e, especialmene, a sub-amosra que vai de 1975 a Os resulados de Hamilon e Flavin (1986) ambém foram quesionados por Kremers (1988), que aponou a presença de auocorrelação de primeira ordem nos resíduos da equação esimada para realizar o ese ADF para presença de uma raiz uniária para a dívida pública noreamericana. Ao incluir duas defasagens, o resulado do referido ese é reverido, aponando a nãoesacionariedade daquela variável, concluindo que o governo nore-americano realizou uma políica fiscal não susenável durane o período 1960 a Uma segunda geração de modelos adoa como criério para a susenabilidade da políica fiscal a necessidade da exisência de uma relação de equilíbrio de longo prazo enre dívida e superávi fiscal primário ou enre arrecadação fiscal e despesa fiscal oais, incluindo o pagameno de juros. Assumindo-se que a axa de juros real seja esacionária, a coinegração enre as variáveis passa a ser uma condição suficiene para o equilíbrio orçamenário fiscal ineremporal. Seguindo al abordagem, Haug (1991, 1995) esabeleceu que a coinegração enre o superávi fiscal primário e o esoque da 254

6 dívida pública defasado em um período é uma condição suficiene para concluir que o orçameno público esá equilibrado em ermos ineremporais. Uilizando a mesma amosra dos casos aneriores, o referido auor rejeia a hipóese de não-coinegração enre as variáveis mencionadas, concluindo que a políica fiscal nore-americana realizada durane o período em quesão foi susenável. Hakkio e Rush (1991) esabeleceram que a condição necessária para que um governo obedeça a sua resrição orçamenária ineremporal é a coinegração enre a despesa fiscal oal incluindo os juros reais da dívida pública e a arrecadação fiscal oal. Uilizando uma série de dados para a economia nore-americana mais ampla que nos casos aneriores (1950 a 1988), os auores rejeiam a hipóese de nãocoinegração enre despesa e arrecadação fiscal para a amosra como um odo, ainda que, na sub-amosra 1964 a 1988, a maioria dos eses sugere que as séries não coinegram. De qualquer forma, do pono de visa ineremporal as duas alernaivas denro da segunda geração de modelos são equivalenes para avaliar a susenabilidade da políica fiscal no longo prazo. Mais recenemene, Quinos (1995) esimou a susenabilidade do défici público nore-americano durane o período 1947 a 1992, considerando o possível impaco das mudanças esruurais ocorridas na políica fiscal sobre a esabilidade do poso da coinegração. O arigo mosra que a dívida pública noreamericana é susenável aé o começo dos anos 1980, quando uma mudança esruural na políica fiscal invalida a relação de longo prazo enre receias e despesas públicas. Apesar de não haver coinegração, a auora conclui que o comporameno da políica fiscal nore-americana segue uma condua ricardiana na medida em que a axa de crescimeno da dívida pública não exceda a axa de crescimeno do PIB, o que é chamado de condição fraca para a susenabilidade do défici. Não obsane, ambém reconhece que al condição fraca pode dificular a possibilidade do governo financiar o excesso de despesas sobre receias com emissão de íulos, devido ao maior risco de defaul. A versão fore para a susenabilidade requer coinegração enre despesas e receias com veor de coinegração [1,-1] e a versão fraca para a susenabilidade, requer [1, <=1]. 255

7 No caso brasileiro, Pasore (1995) examinou a esacionariedade da primeira diferença da dívida pública brasileira para uma amosra desde o primeiro rimesre de 1974 ao quaro rimesre de 1989, concluindo que a dívida pública oal (inerna e exerna) foi susenável (esacionária) devido à políica moneária acomodaiva praicada, que propiciou o uso da senhoriagem como uma forma adicional de arrecadação. Rocha (1997) chegou à mesma conclusão anerior ao esar a coinegração enre arrecadação e despesa fiscais no período de janeiro de 1980 a julho de 1993, depois de concluir que a axa de juros real é esacionária denro do mesmo inervalo de empo. Os resulados confirmaram que as séries mencionadas somene coinegram quando se considera a senhoriagem do Banco Cenral como pare das receias fiscais. As evidências empíricas foram confirmadas por Issler e Lima (1998), que fizeram uma análise de coinegração enre as razões arrecadação fiscal em relação ao PIB e despesa fiscal em relação ao PIB, uilizando uma amosra anual mais ampla (1947 a 1992). Luporini (2000) avaliou a susenabilidade da políica fiscal brasileira, esando a esacionariedade da razão dívida pública em relação ao PIB ao redor da média zero. Usando uma amosra anual que compreende o período 1966 a 1996, a auora concluiu que a políica fiscal é susenável, embora obenha o resulado conrário para uma sub-amosra que vai de 1981 a A referida auora não considerou expliciamene a senhoriagem como fone adicional de arrecadação, embora enha reconhecido que a políica moneária seguida permiiu que o governo se financiasse por meio da venda de íulos durane o período 1981 a Em ouro arigo, Luporini (2001) uilizou uma meodologia alernaiva proposa por Bohn (1998), por meio da qual avaliou a susenabilidade da dívida pública brasileira uilizando séries anuais da razão dívida-pib e superávi fiscal primário para o período 1966 a A idéia da nova meodologia é esimar por mínimos quadrados ordinários a relação enre o superávi fiscal primário e a razão dívida-pib (dada a não-esacionariedade das séries consideradas): a relação deve ser posiiva se a políica fiscal é susenável no longo prazo. Adicionalmene, a referida auora esimou, ambém por mínimos quadrados ordinários, a relação enre a primeiradiferença da razão dívida-pib e a razão 256

8 dívida-pib um coeficiene esimado negaivo era esperado se exisisse uma endência de reversão à média, o que ambém evidenciaria um comporameno ricardiano por pare do governo. No caso da primeira esimação, o coeficiene não foi esaisicamene significane, enquano na segunda esimação o coeficiene foi posiivo e esaisicamene significane, o que evidenciou que a políica fiscal brasileira não foi susenável durane o período considerado, mesmo quando os efeios do ciclo econômico e dos aumenos emporários do gaso fiscal foram considerados. No enano, a avaliação da susenabilidade da políica fiscal deve ser raada do pono de visa ineremporal, e, porano, não necessariamene uma ausência de resposa do superávi fiscal primário frene a variações da razão dívida-pib ocorridas no mesmo período evidenciaria um comporameno explosivo da dívida pública. Em al senido, o modelo empírico escolhido por Tanner e Ramos (2002) para analisar a possível exisência de um regime fiscal ricardiano (ou de dominância moneária ) para o caso brasileiro durane 1991 a 2000 ambém uiliza a abordagem anerior, mas considerando a resposa defasada do superávi primário às variações da dívida pública. Além disso, os referidos auores uilizaram um modelo VAR para diferenciar os ajuses ex-pos e ex-ane dos superávis primários às mudanças da dívida pública. Os resulados obidos não favorecem a exisência de um comporameno ricardiano ou de um esquema de dominância moneária durane odo período, embora exisa evidência de al comporameno no sub-período 1995 a A evidência empírica disponível no caso brasileiro mosra que a maioria dos esudos conclui que a dívida pública brasileira é susenável no longo prazo, desde que se inclua a senhoriagem como pare da arrecadação. Tal fao é perfeiamene compreensível do pono de visa macroeconômico, poso que, durane várias décadas, o excesso de despesas sobre receias fiscais foi moneizado, em um conexo de um Banco Cenral poliicamene dependene, o que gerava elevadas axas de inflação, culminando com a hiperinflação do final dos anos No presene rabalho, busca-se verificar a susenabilidade da políica fiscal brasileira realizada em períodos mais recenes, de julho de 1986 a dezembro de 2007, o que permie considerar os efeios do ajuse 257

9 fiscal e da Lei de Responsabilidade Fiscal (Brasil 2000), implemenados a parir do Plano Real, mais efeivamene após A hipóese principal do esudo é que o ajuse fiscal realizado a parir de 1998 (renegociação das dívidas de esados e municípios, aumeno da carga ribuária, Lei de Responsabilidade Fiscal e adoção de meas de superávi primário) possibiliou um comporameno fiscal compensaório suficiene para equilibrar ineremporalmene o passado de déficis primários persisenes, de al forma a propiciar a susenabilidade da políica fiscal, ainda que desconsiderando o papel de receia adicional realizado pela senhoriagem pré-plano Real. No enano, as mudanças de regimes moneário, fiscal e cambial brasileiros ao longo do período em análise não podem ser desconsideradas, já que podem represenar mudanças esruurais significaivas nas séries emporais de receias e despesas do governo. Do pono de visa economérico, foi seguida a abordagem empregada por Rocha (1997) e Issler e Lima (1998), adicionada de uma avaliação sobre a possibilidade de mudança esruural na relação de longo prazo, de acordo com Hansen e Johansen (1999) e Johansen e al. (2000), conforme expliciado na próxima seção. A susenabilidade da políica fiscal brasileira foi examinada, enão, por meio do ese de coinegração enre arrecadação e despesa fiscal oal com e sem senhoriagem, o que, sob axas de juros reais esacionárias, garane a susenabilidade da políica fiscal. Modelo eórico e meodologia economérica O défici público pode ser financiado, eoricamene, ano por senhoriagem quano por poupanças volunárias, inernas ou exernas, por meio da venda de íulos de dívida pública. Considerando que: B é a dívida pública real no início do período ; G represena o gaso público real excluindo o pagameno dos juros sobre o esoque da dívida pública do período anerior (sob a hipóese de que a axa real de juros seja fixa); T represena arrecadação fiscal oal real sem senhoriagem; e r é a axa de juros real. O financiameno de déficis primários reais (G T ) por meio da venda de novos íulos da dívida implica aumeno do esoque real de dívida do governo no período seguine (B +1 ) e, conseqüenemene, maiores despesas financeiras (rb ) para uma dada axa real de juros (r). 258

10 Pode-se concluir, enão, que o esoque de dívida varia conforme ocorra necessidade de financiameno real (G T + rb ), de acordo com a resrição orçamenária. B B = G T rb [1] 259 Considerando o pagameno dos juros da dívida pública como pare da despesa oal real do governo, chega-se a uma versão mais compaca da equação anerior. Onde: B + 1 B = G T [2] G G + rb [3] Oura modificação que pode ser realizada, sem perder o senido geral da Equação 2, é incluir a senhoriagem real (S ) como elemeno adicional da arrecadação real oal, o que ransforma a Equação 2 em: B ( T + S) DF + 1 B = G [4] A Equação 3 pode ser inerpreada da seguine forma: o défici fiscal (DF ) é idênico à diferença enre o gaso fiscal real oal e a arrecadação real oal, que inclui as receias ribuárias oais e a senhoriagem. Assim, o défici seria oalmene financiado pela acumulação de dívida pública. A Equação 2 é a base para a análise da susenabilidade da dívida pública. Assim, se o défici fiscal é esacionário, o que evidenciaria uma políica fiscal ricardiana, a dívida pública deve ser esacionária em primeiras diferenças. A afirmação anerior é equivalene à exisência de uma relação de longo prazo (coinegração) enre as séries emporais de gaso fiscal e arrecadação fiscal oal (incluindo ou não a senhoriagem). Como se pode noar, a Equação 2 evidencia a equivalência enre as disinas abordagens uilizadas para avaliar a susenabilidade da políica fiscal do pono de visa macroeconômico, pois a esacionariedade da primeira diferença da dívida pública (défici fiscal) implicaria na coinegração enre gaso e arrecadação fiscal oal (com ou sem senhoriagem), e vive-versa. Todavia, do pono de visa

11 economérico, não parece adequada a abordagem que esa a esacionariedade da primeira diferença da dívida pública, pois os eses radicionais para raiz uniária são válidos somene para séries que esejam no nível. Ineremporalmene, a Equação 2 pode ser ransformada em uma expressão que implica que o orçameno público esá equilibrado quando a dívida fiscal é exaamene compensada pela soma esperada dos superávis fuuros desconados, incluindo a senhoriagem, ou seja: j= 0 [ T G ] j B = ρ E [5] + j + j Onde ρ = 1/(1+r) é a axa de descono ineremporal. A Equação 5 é oalmene equivalene à anerior, na medida em que o governo não possa acumular dívidas infiniamene ( esquema Ponzi ), ou seja, na medida em que a ípica condição de ransversalidade, lim E B = 0, seja N + N saisfeia. A equação anerior ambém pode ser uilizada para enender a nãosusenabilidade da dívida pública no caso da exisência de uma dinâmica hiperinflacionária, como é mosrado em Barbosa (2003), onde a senhoriagem arrecadada, devido aos efeios Lafer- Cagan e Oliveira-Tanzi, não é suficiene para financiar um défici fiscal que cresce em forma explosiva. A Equação 5 ambém oferece oura opção para verificar o equilíbrio de longo prazo da políica fiscal: o governo esaria compromeido com sua resrição orçamenária ineremporal se o esoque de dívida pública e o superávi fiscal coinegram. É a meodologia empregada por Haug (1991, 1995) ao analisar a susenabilidade da dívida pública nore-americana. Há que se considerar que a coinegração obida considerando as receias adicionais advindas da senhoriagem (Equação 4) implica susenabilidade da dívida, mas não necessariamene responsabilidade fiscal, uma vez que o financiameno inflacionário da dívida poderia ser a causa de al resulado. Um modelo economérico para esar a susenabilidade da políica fiscal pode ser formulado considerando, enão, o processo esocásico conjuno de geração dos dados de gaso e arrecadação fiscal oal (represenados no veor X ), condicional à axa real de juros. O processo conjuno pode ser represenado genericamene por 260

12 uma função densidade de probabilidade (fdp) condicional bivariada Φ. ( r ) Φ Χ Onde Χ = [ G ( T + S )] [6] Sob a condição de esacionariedade da axa real de juros, podemos assumir que a fdp conjuna condicional a r pode ser represenada simplesmene pela fdp conjuna. ( Χ ) Φ( Χ ) Φ [7] r Se ambas as variáveis do veor X forem inegradas de primeira ordem (I(1)), ou seja, apresenarem uma raiz uniária, pode exisir uma relação de longo prazo, expressa pelo veor de coinegração, o que significa que, no caso, a primeira diferença da dívida pública (ou o défici fiscal) é esacionária, porano, susenável. Realizou-se a avaliação das condições de esacionariedade das séries emporais, considerando os problemas de baixo poder e disorção de amanho dos radicionais eses Augmened Dickey-Fuller (ADF), Phillips-Perron (PP) e Kwiakowski, Phillips, Schmid e Shin (KPSS), amplamene aponados na lieraura sobre o assuno, via aplicação de eses mais robusos (Schwer 1989, De Jong e al. 1992, Cochrane 1991, Maddala e Kim 2003). O primeiro, desenvolvido a parir da linhagem ADF, que permie um esudo adequado da presença de componenes deerminisas, foi o ese ERS ou DF-GLS (Ellio e al. 1996) que propõe uma modificação simples ao aplicar o ADF à série emporal previamene filrada de seus componenes deerminisas. O segundo ese, proposo por Ng e Perron (1996, 2001), segue a meodologia nãoparamérica dos eses PP, em que a mariz de variância dos esimadores dos parâmeros da equação de ese é consisene com heerocedasicidade e auocorrelação. Os auores propõem raar os problemas associados aos eses usuais consruindo esaísicas de eses para a série sem os componenes deerminisas (esimados com uso de GLS, como no caso anerior). Sendo as duas (N) variáveis em X inegradas de primeira ordem (I(1)), ou seja, variáveis que apresenam uma endência esocásica, pode exisir uma relação de longo prazo enre elas que é expressa por aé um (N-1) veor de coinegração, o que significa que, no caso, a primeira diferença da dívida pública (ou o défici fiscal) é esacionária, porano, susenável. A análise pare de um veor auorregressivo (VAR) de ordem k. 261

13 X k = i= 1 A X i i + µ 0 + µ 1+ ε [8] Onde µ 0 e µ 1 são os veores com parâmeros linear e angular da endência deerminisa, (), A i, i=1,...,k, são as marizes de coeficienes e ε ~ Niid(0, Σ) com Σ expressando a mariz de variânciacovariância, ou seja, o veor de resíduos do VAR ( ε ) deve ser independene e normalmene disribuído. Porém, para a validade assinóica das disribuições, basa que os resíduos sejam ruídos brancos (médias nulas, variâncias consanes e não auocorrelacionados iso 2 é, Σ =σ I ). É possível, conforme a Equação 8, modelar componenes deerminisas em conjuno. A adequada especificação do VAR é, enão, a segunda eapa do rabalho empírico (a primeira é a verificação da ordem de inegração), que uiliza criérios de informação para a seleção da defasagem adequada e eses específicos para a presença de componenes deerminisas. Na presença de séries emporais com raiz uniária (endência esocásica), o VAR pode ser adequadamene reparamerizado e represenado por: 262 X k k 1 = δ 0 + δ1+π X + Π X + ε [9] 1 i 1 i= 1 Onde represena a primeira diferença do veor de variáveis X; δ 0 e δ 1 são os veores de consane e o coeficiene angular da endência deerminisa (), que devem ser reinerpreados em relação à Equação 1: aqui, a presença da consane expressa a endência linear deerminisa para as séries em nível e o coeficiene angular represena a endência quadráica ambém para as séries em nível, o que generaliza as possibilidades de endência deerminisa no modelo empírico; o veor de resíduos ( ε ) do VAR é ε ~ Niid(0, Σ), com Σ =σ 2 I. A análise de coinegração na meodologia proposa por Johansen (1991) é, enão, realizada por meio de eses sobre o poso da mariz de coeficienes das variáveis em nível defasadas de 1 período, П k, que represena as propriedades de longo prazo do sisema, enquano que П i, i =1,..., k-1, represenam o comporameno dinâmico de

14 curo prazo. Se o poso da mariz П k é nulo, o sisema é não esacionário, porém sem qualquer relação de longo prazo idenificável e um modelo economérico deve ser consruído para as primeiras diferenças das variáveis; se o poso é pleno (nese caso, N-1), o sisema em nível já é esacionário; se o poso é reduzido (menor que N-1), há relações de longo prazo (veores de coinegração) que ornam o sisema esacionário. Para esar a exisência e o número de veores de coinegração, aplicou-se a esaísica do raço (Johansen 1991), mais robusa na ausência de normalidade: N i= r+ 1 ( λˆ ) raço = T ln 1 [10] Onde T é o amanho da amosra; r = número de veores de coinegração disinos, i, N i λ, K λ são as N correlações canônicas ao quadrado enre X -p e X, em ordem descendene. Se o valor compuado da esaísica de raço é menor que o valor críico não se rejeia a hipóese de r veores de coinegração. Enreano, a ocorrência de mudanças esruurais nas séries emporais do modelo pode resular em insabilidade das esaísicas de ese do raço, prejudicando a inferência sobre a presença de raiz uniária, o poso de coinegração e os parâmeros do espaço de coinegração. Na presença de quebras, os eses baseados na meodologia de Johansen podem incorreamene inferir que não há, ou que há apenas um número limiado, de veores de coinegração. A lieraura sobre mudanças esruurais ainda não apona um consenso meodológico, nem há roinas implemenadas nos principais sofwares para o raameno do problema (Maddala e Kim 2003) no âmbio do procedimeno de Johansen. Seguindo Hansen (1992), Hansen e Johansen (1999), Mosconi (1998) e Johansen e al. (2000), implemenaram-se eses de consância do poso de coinegração, que, recursivamene a parir de uma sub-amosra definida pelo usuário, recalcula o ese de poso adicionando um pono amosral a cada vez. A esaísica do raço, no caso, é dada por: 263 N q 1 q 2 ( λˆ ) p ln( 1 λˆ ) + p ln( 1 λˆ ) = raço T ln 1 i 1 1,i 2 2,i [11] i= r+ 1 1= 1 i= 1

15 Onde T é subdividido enre as duas subamosras p 1 e p 2. A análise dos resulados dos eses recursivos é realizada por meio de dois modelos, denominados modelo R (parâmeros de curo prazo são fixos e compuados para a amosra complea) e modelo Z (odos os parâmeros são reesimados a cada observação adicional). No caso de ocorrer conflio enre os resulados aponados por ambos os modelos, os auores sugerem que se dê preferência ao modelo R. Os eses são padronizados pelo valor críico e apresenados graficamene para faciliar a análise dos resulados: não se rejeia a hipóese nula (poso consane) para o poso r de coinegração se para o poso r-1 a hipóese nula é rejeiada, considerando odos os amanhos amosrais. Seguindo a mesma lógica, o espaço de coinegração Sp(b*) ambém é esado quano à sua esabilidade ao longo da amosra. No caso, mudanças esruurais aparecem como rejeição da hipóese nula (esabilidade), indicando que os parâmeros esimados para o veor de coinegração mudam ao longo da amosra. Como o ese é realizado já sob a resrição de poso, um mesmo gráfico apresena os eses para os modelos R e Z, cujos resulados dos eses ambém são normalizados para seus respecivos valores críicos (Mosconi 1998:86). A abordagem economérica para inferir sobre a susenabilidade da dívida pública brasileira adoada no presene rabalho consise, enão, em esar a coinegração enre gaso oal fiscal e arrecadação oal fiscal. No enano, dado o papel que a senhoriagem já desempenhou no caso brasileiro, será esada a coinegração enre as séries mencionadas, considerando a arrecadação fiscal com e sem senhoriagem, considerando os possíveis efeios de mudanças esruurais sobre os resulados enconrados. Resulados empíricos no caso brasileiro Dados uilizados Os dados uilizados são de freqüência mensal para o período de julho de 1986 a dezembro de 2006 com uma ampliude suficiene para os eses de exisência de uma relação de longo prazo e que permie uma melhor aproximação à dinâmica de curo prazo, sem perda de graus de liberdade significaiva para a eficiência dos eses economéricos. A análise empírica foi implemenada por meio dos sofwares Eviews 5.0 e OxMerics-PCGive

16 A arrecadação oal (T) é a série de receias oais do Tesouro Nacional composa, primordialmene, pelas receias federais fiscais; os gasos oais (G) são omados pelas despesas oais do Tesouro Nacional, que incluem, além de despesas de cuseio e invesimenos, os benefícios previdenciários e os encargos da dívida mobiliária e da dívida conraada inerna e exerna. Os dados referenes aos períodos em unidades moneárias disinas foram converidos para reais e aualizados para valores consanes de dezembro de 2006, considerando como deflaor o Índice Geral de Preços Disponibilidade Inerna (IGP- DI). Tomou-se como proxy para a senhoriagem (S) arrecadada durane o mesmo período o imposo inflacionário, com alíquoa dada pelo IGP-DI aplicada sobre o esoque real de moeda medido pelo agregado M1 (papel moeda em poder do público somado a depósios à visa em bancos comerciais). A senhoriagem ambém poderia ser aproximada pela variação real da base moneária, porém al variação não necessariamene esá associada ao financiameno do défici fiscal, como aponam Issler e Lima (1998). A proxy consruída para o presene arigo foi comparada com rês novas esimaivas de imposo inflacionário realizadas pelo Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA), sem que se observasse qualquer diferença significaiva. Adicionada às receias oais, em-se T* = T + S, a arrecadação oal com senhoriagem. A axa real de juros aplicável a íulos públicos, no caso brasileiro, é a axa média mensal do Sisema Especial de Liquidação e Cusódia (SELIC), deflacionada pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), axa de inflação usada como mea para a políica moneária. A fone de dados das séries é o Banco Cenral do Brasil. O Gráfico 2 ilusra o comporamenos das duas séries. Esacionariedade da axa de juros real O primeiro passo para a avaliação das condições de susenabilidade para a dívida pública é a avaliação da esacionariedade da axa real de juros que, como aponado na seção anerior, é condição necessária para que a abordagem de coinegração enre os gasos e despesas oais seja suficiene para evidenciar a susenabilidade da dívida pública. 265

17 (a) (b) 70,000 70,000 60,000 G - Gasos Toais 60,000 T - Arrecadação Toal 50,000 50,000 40,000 40,000 30,000 20,000 30,000 20, ,000 10, Gráfico 2. Gaso oal (G) e arrecadação oal (T) do Tesouro Nacional. Brasil, 1986 a (a) (b) 70, ,000 T* = Arrecadação Toal + Senhoriagem 10 JREAL - Taxa Real de Juros 50, ,000 30, , , Gráfico 3. Arrecadação oal com senhoriagem (T*) e axa de juros real. Brasil, 1986 a Como se pode observar pelo Gráfico 3(b), a axa real de juros apresena um comporameno basane esável, oscilando em orno de uma média hisórica de 0,96% ao mês, porém com uma variabilidade maior no período pré-real (aé junho de 1994), sugerindo um comporameno heerocedásico. O correlograma desa série (Anexo A) mosra um comporameno ípico de séries esacionárias. As Tabelas 1 e 2 resumem os resulados dos eses para raiz uniária.

18 Tabela 1. Tese DF-GLS para axa real de juros: Especificações e resulados. Brasil, 1986 a Hipóese nula: há raiz uniária Especificação: com consane, 13 defasagens (MAIC) ERS - DF-GLS -2,37 Valores críicos 1% -2,57 (Mackinnon, 1996) 5% -1,94 10% -1, Tabela 2. Teses Ng-Perron para axa real de juros: Especificações e resulados. Brasil, 1986 a Hipóese nula: há raiz uniária Especificação: com consane, 13 defasagens (MAIC) Esimador de f 0 : AR "desrendado"-gls Mza MZ Ng-Perron -4,51-1,5 Valores críicos 1% -13,8-2,58 assinóicos. 5% -8,1-1,98 (Ng-Perron, 2001) 10% -5,7-1,62 Os resulados dos eses são ambíguos, uma vez que o DF-GLS apona a inexisência de raiz uniária para níveis de 5% e 10% de significância, enquano o Ng- Perron mosra a não rejeição da hipóese nula para qualquer nível de significância. Os resulados dos eses são basane sensíveis à especificação adequada e como, no caso da meodologia não-paramérica, não se em acesso ao comporameno dos resíduos padronizados da equação de ese, avaliou-se a seleção das defasagens pelos criérios AIC, SIC e HQ radicionais e modificados, sendo que odos, exceo SIC, revelaram a adequação da 13ª defasagem. Nesse pono, há que se considerar a possibilidade de que a axa de juros real eseja sujeia a um processo de quebra esruural ou de mudança de regime, que possa influenciar ais resulados ambíguos. Seguiu-se o rabalho, observando que al possibilidade pode ser avaliada mais dealhadamene em rabalhos fuuros e que, em se raando de um pré-ese, pode-se relaxar o nível de significância de ais eses. Susenabilidade da políica fiscal: Análise de coinegração Previamene à realização dos eses de coinegração, são apresenados os eses sobre a esacionariedade das séries fiscais, com o objeivo de avaliar individualmene

19 as caracerísicas dos processos esocásicos que as geraram: especificação dos componenes deerminisas e das defasagens represenaivas da memória das séries. A especificação adequada de ambos os eses requer a inclusão de endência deerminisa linear e consane para as rês séries com defasagens. Isso significa que processo gerador de cada uma deve coner uma endência deerminisa quadráica, uma vez que, por ambos os eses, não se rejeia a hipóese nula de presença de raiz uniária para o nível de significância de 5%. As defasagens necessárias para a correa especificação dos eses aponam para a possibilidade de haver sazonalidade significane nas séries emporais analisadas. 268 Tabela 3. DF-GLS e Ng-Perron para G, T e T*. Brasil, 1986 a G T T* Defasagens (MAIC) DF-GLS -1,079-0,952-1,911 Ng-Perron -1,102 2,643-0,071 Valor Críico, para α = 5% ese DF-GLS -2,923 Valor Críico, para α = 5% ese Ng-Perron -17,3 Susenabilidade com senhoriagem Inicialmene, foi esada a coinegração enre o gaso fiscal oal e a arrecadação fiscal oal que inclui a senhoriagem, ou seja, a coinegração enre G e T*, uilizando a meodologia de Johansen (1991), já que a evidência em esudos aneriores apona para a susenabilidade da políica fiscal apenas com a inclusão da senhoriagem. O primeiro passo foi definir especificação adequada do VAR irresrio correspondene. Considerando as informações sobre as séries obidas com as aplicações dos eses para raiz uniária, pariu-se de um VAR com 15 defasagens, presença de endência deerminisa e dummies sazonais. Todos os sisemas esimados e comparados a parir daí uilizam o mesmo amanho de amosra, a parir de ouubro de Os criérios de informação levam a escolhas disinas enre os sisemas e foram avaliados em conjuno com a análise do veor de resíduos, de modo que eses se aproximem o máximo possível de ruídos brancos (Tabela 4).

20 Tabela 4. Criérios de decisão para especificação do VAR irresrio: G* e T*. Esaísica Defasagem Análise dos resíduos veoriais SC 2 Auocorrelacionados e não heerocedásicos H-Q 4 Não auocorrelacionados e não heerocedásicos AIC 6 Não auocorrelacionados e não heerocedásicos F-Hendry 13 Não auocorrelacionados e não heerocedásicos 269 Considerando-se, ainda, o criério da parcimônia, opou-se por adoar o VAR com seis defasagens, endência linear e dummies sazonais como o sisema adequado para capar as relações dinâmicas enre G e T* as raízes da mariz companheira (Anexo B) mosram que, de fao, parece haver 1 veor de coinegração e as demais raízes enconram-se denro do círculo uniário, garanindo a esabilidade dinâmica do sisema. Adicionalmene, avaliando individualmene as defasagens, a sexa é significane ao sisema. O próximo passo foi avaliar o poso de coinegração, por meio da meodologia de Johansen (1991), resulando na rejeição da hipóese de não coinegração enre gaso oal (G) e arrecadação oal com senhoriagem (T*). O veor de coinegração é represenado por: G = 1 0, 883T 1. Foi necessário re-esimar o modelo recursivamene para observar as condições de esabilidade para o poso de coinegração. Eval1 é o primeiro auovalor (poso 1) e Eval2 é o segundo (poso dois) há a normalização da região de rejeição = 1 (Gráfico 4). Tano os eses sobre o modelo R (parâmeros de curo prazo do modelo de correção de erros fixos, calculados para a amosra complea) quano para o modelo Z (odos os parâmeros recalculados ao longo da amosra, para o modelo resrio) mosram a não rejeição da consância do poso uniário para odos os períodos amosrais. Tabela 5. Tese do poso de coinegração: G e T*. H0: rank<= Tese Traço [ Prob] [0.011] * [0.067]

21 270 Gráfico 4. Esabilidade do poso de coinegração enre gasos e ribuos com senhoriagem modelo R (nível de significância = 95%). Brasil, 1986 a Gráfico 5. Esabilidade do poso de coinegração enre gasos e ribuos com senhoriagem modelo Z (nível de significância = 95%). Brasil, 1986 a 2006.

22 Conclui-se, porano que há um veor de coinegração para o período compleo de análise, reforçando a evidência de susenabilidade da políica fiscal brasileira no período considerado. Resa saber se o parâmero para a relação de longo prazo é esaisicamene igual ou menor a 1, para que se enha enão evidências sobre o ipo de susenabilidade. Assim, realizou-se ese de resrição sobre o espaço de coinegração, impondo que o coeficiene de T* seja uniário [1, -1]. O ese sobre a resrição revelou ℵ 1 = 0,787 com valor de probabilidade de 37,5%, o que leva à não rejeição da hipóese nula e à obenção de evidências favoráveis à susenabilidade fore. Susenabilidade sem senhoriagem Finalmene, aplicaram-se os mesmos procedimenos aneriores para esar a coinegração enre gaso oal (G) e arrecadação oal sem considerar a senhoriagem como receia adicional (T). 271 Tabela 6. Criérios de decisão para defasagens do VAR irresrio: G* e T*. Esaísica Defasagem Análise dos resíduos veoriais SC 3 Auocorrelacionados e não heerocedásicos H-Q 3 Auocorrelacionados e não heerocedásicos AIC 6 Não auocorrelacionados e não heerocedásicos F-Hendry 12 Não auocorrelacionados e não heerocedásicos Em relação aos ermos deerminisas do VAR irresrio, novamene, opou-se por uma especificação com endência linear nos dados e sem consane ou endência linear no veor de coinegração, de acordo com a análise conjuna de ermos deerminisas e poso de coinegração e a análise gráfica das séries (Anexo D), que confirmou a esabilidade da especificação. Em seguida, avaliou-se a ocorrência de coinegração, com resulados (Tabela 7). Tabela 7. Tese do poso de coinegração: G e T. H0: rank<= Tese do Trace [ Prob] [0.000] ** [0.082]

23 O ese de coinegração de Johansen (1991) ambém levou à rejeição da hipóese de não-coinegração enre o gaso oal e a receia que não inclui a senhoriagem: a razão de verossimilhança é rejeiada para a hipóese de não-coinegração (poso nulo), ao passo que o poso uniário não é rejeiado. O veor de coinegração é represenado por: G = 1 1, 316T 1. As condições de esabilidade, ano do poso de coinegração quano dos parâmeros do veor, ornaram necessária re-esimação do modelo recursivamene. Assim como na sub-seção anerior, a consância do poso de coinegração ambém foi esada para a coinegração sem senhoriagem como receia adicional (Gráficos 6 e 7), modelos R e Z, respecivamene Eval Eval Gráfico 6. Esabilidade do poso de coinegração enre gasos e ribuos sem senhoriagem modelo R (nível de significância = 95%). Brasil, 1986 a 2006.

24 0.40 Eval Gráfico 7. Esabilidade do poso de coinegração enre gasos e ribuos sem senhoriagem modelo Z (nível de significância = 95%). Brasil, 1986 a A ausência de senhoriagem como receia adicional, conforme eses de consância de poso, não apresenou influência significaiva sobre o ese de coinegração, que não permiiu rejeiar a ocorrência de um veor de coinegração. O ese de resrição sobre o espaço de coinegração, impondo que o coeficiene de T seja uniário, [1,-1] ambém foi realizado. O ese sobre a resrição revelou com valor de probabilidade de 0,36%, o que levou à rejeição da hipóese nula e à obenção de evidências não favoráveis à susenabilidade fore. Assim, há que se ressalar que a políica fiscal implemenada no Brasil em obedecido a um comporameno ricardiano do pono de visa ineremporal, apenas quando se incluiu a senhoriagem como pare da arrecadação fiscal, corroborando as evidências recenes e conrariando resulados aneriores obidos pelos auores com dados aé ouubro de 2003, em que a mesma meodologia foi aplicada (Gamboa e Silva 2004). O resulado pode ser um reflexo do comporameno recene dos gasos públicos, descrio na inrodução do rabalho, suplanando o maior esforço fiscal a parir da implemenação do plano Real em 1994 e, principalmene, a parir de 1998, com o ajuse fiscal de esados e municípios brasileiros e o aumeno da carga ribuária, requerendo novamene a paricipação da receia adicional de

25 senhoriagem para que o comporameno ricardiano seja revelado pelos dados fiscais. Considerações finais As condições de susenabilidade ineremporais da políica fiscal, ou do endividameno público, são fundamenais para a esabilidade macroeconômica e, assim, o ema é recorrene e requer reavaliações empíricas ao longo do empo. O presene rabalho ofereceu evidências de que as séries de gaso oal e arrecadação oal coinegram, o que implica que a políica fiscal brasileira foi susenável durane o período compreendido enre julho de 1986 e dezembro de Em ouras palavras, durane o período, o governo brasileiro obedeceu a uma resrição orçamenária ineremporal, igualando o esoque da dívida pública exisene ao valor presene dos superávis fuuros esperados. O resulado confirmou a grande maioria da evidência empírica disponível para o caso brasileiro. Mais imporane, resgaou-se a relevância da senhoriagem como fone adicional de receia para o aendimeno da resrição orçamenária ineremporal do governo. De fao, mosrou-se que, no caso do modelo empírico que não inclui a senhoriagem como fone de arrecadação, durane o período analisado, a coinegração enre receias e despesas públicas exise, porém os parâmeros do veor de coinegração não aendem às condições de susenabilidade fraca ou fore. Iso significa, especificamene, que a senhoriagem é fone de receia essencial para a o alcance da susenabilidade no período. O Gráfico 8 mosra o comporameno anual da senhoriagem ao longo da amosra. Isso poderia ser um reflexo do comporameno recene, após 2002, de crescenes gasos públicos e evidencia que, do pono de visa ineremporal, os recenes esforços de esabilização fiscal ainda não são suficienes para que se reconheça, por meio dos dados fiscais, um comporameno ricardiano por pare do governo brasileiro. Em sínese, reafirmam-se os resulados dos rabalhos realizados aneriormene para o caso brasileiro, que não uilizaram observações poseriores a 2000, ano em que foi promulgada a Lei de Responsabilidade Fiscal e foi assinado o úlimo conrao de reesruuração de dívida esadual. 274

26 Gráfico 8. Senhoriagem real anual em milhões de reais. Brasil, 1986 a Porano, não é esranho concluir que a senhoriagem, durane grande pare do período anerior a 2000, fazia o papel do ajuse fiscal ao garanir o cumprimeno da resrição orçamenária ineremporal do governo brasileiro. A inclusão de rês anos adicionais na amosra em que os gasos públicos cresceram acenuadamene conribuiu para a evidência de imporância da senhoriagem para o aendimeno da resrição orçamenária ineremporal do governo. Merecem desaque, ainda, como emas de próximos esudos, as evidências ambíguas para a esacionariedade da axa real de juros, que alvez possa ser conclusivamene avaliada com eses para raiz uniária que ofereçam como hipóese alernaiva regimes de mudança markoviana e uma reavaliação sobre a susenabilidade para uma sub-amosra que compreenda apenas o período pós-real, em que a senhoriagem se orna insignificane e, assim, se pode avaliar o papel ano das reformas fiscais pós-1998 quano o comporameno fiscal recene do governo brasileiro. Referências Banco Cenral do Brasil. Sisema Especial de Liquidação e Cusódia (SELIC). Brasília: BACEN, Barbosa FH. A esabilização inacabada. Rev Econ Mackenzie. 2003, 1(1):12-26.

27 Bohn H. The behavior of U.S. public deb and deficis. Quar J Economics. 1998, 113(3): Brasil. Lei Complemenar 101, de 04 de maio de Brasília: Presidência da República, Cochrane JH. A criique of he applicaion of uni roo ess. J Econ Dynamics and Conrol. 1991, 15: De Jong DN, Nankervis JC, Savin NE, Whieman CH. The power problems of uni roo ess for ime series wih auoregressive errors. J Economerics. 1992, 53: Dickey D, Fuller WA. Likelihood raio saisics for auoregressive ime series wih a uni roo. Economerica. 1981, 49(4): Ellio G, Rohenberg TJ, Sock JH. Efficien ess for an auoregressive uni roo. Economerica. 1996, 64: Gamboa UR, Silva R. Nova evidência sobre a susenabilidade da políica fiscal brasileira: Coinegração, quebras esruurais e senhoriagem. Seminários BACEN-USP de Economia Moneária e Bancária. São Paulo: IPE-USP, Goldfajn I, Guardia E. Fiscal rules and deb susainabiliy in Brazil. Banco Cenral do Brasil Technical Noes 39, Hakkio C, Rush M. Is he budge defici oo large? Econ Inquiry. 1991, 29(3): Hamilon J, Flavin M. On he limiaions of governmen borrowing: A framework for empirical esing. Am Econ Rev. 1986, 76(4): Hansen BE. Tess for parameer insabiliy in regressions wih I(1) processes. J Business & Econ Sa. 1992, 10(3): Hansen H, Johansen S. Some ess for parameer consancy in coinegraed VAR-models. Economerics J. 1999, 2: Haug A. Coinegraion and governmen borrowing consrains: Evidence for he Unied Saes. J Business & Econ Sa. 1991, 9(1): Haug A. Has federal budge defici policy changed in recen years? Econ Inquiry. 1995, 29: Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica (IBGE). Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). Rio de Janeiro: IBGE, Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA). Base de dados. Rio de Janeiro: IPEA, Issler JV, Lima LR. Public deb susainabiliy and endogenous seigniorage in Brazil: Time-series evidence from Ensaios Econ EPGE. 1998,

28 Johansen S, Mosconi R, Nielsen B. Coinegraion analysis in he presence of srucural breaks in he deerminisic rend. Economerics J. 2000, 3: Johansen S. Esimaion and hypohesis esing of coinegraed vecors in Gaussian vecor auoregressions. Economerica. 1991, 59: Kremers J. Long-run limis on he US federal deb. Econ Leers. 1988, 28: Lee J, Mark CS. Minimum Lagrange muliplier uni roo es wih wo srucural breaks. Rev Econ Sa. 2003, 85(4): Luporini V. Susainabiliy of he Brazilian fiscal policy and Cenral Bank independence. Rev Bras Economia. 2000, 54(2): Luporini V. The behavior of he Brazilian federal domesic deb. Texo para Discussão 161, CEDEPLAR/FACE/UFMG, Maddala GS, Kim IM. Uni roos, coinegraion and srucural change. Cambridge: Cambridge Universiy Press, Mosconi R. MALCOLM: The heory of pracice of coinegraion analysis in RATS. Venice: Ca Foscarina, Ng S, Perron P. Lag lengh selecion and he consrucion of uni roo ess wih good size and power. Economerica. 2001, 69: Ng S, Perron P. Useful modificaions o some finie sample disribuions associaed wih a firs-order sochasic difference equaion. Economerica. 1996, 45: Pasore AC. Défici público e a susenabilidade do crescimeno das dívidas inerna e exerna, senhoriagem e inflação: Uma análise do regime moneário brasileiro. Rev Economeria. 1995, 14(2): Quinos CE. Susainabiliy of he defici process wih srucural shifs. J Business & Econ Sa. 1995, 13(4): Rocha F. Long-run limis on he Brazilian governmen deb. Rev Bras Economia. 1997, 51(4): Schwer GW. Tess for uni roo: A Mone Carlo invesigaion. J Business & Econ Sa. 1989, 7: Tanner E, Ramos A. Fiscal susainabiliy and moneary versus fiscal dominance: Evidence from Brazil IMF Working Paper 02/05, Wilcox D. The susainabiliy of governmen deficis: Implicaions of he presen-value borrowing consrain. J Money, Credi and Banking. 1989, 21(3):

29 Anexo A. Correlograma da série axa de juros real (Jreal). Brasil, 1986 a Anexo B. VAR para G e T* com seis defasagens Raízes da mariz companheira Roos of companion marix