NOVA EVIDÊNCIA SOBRE A SUSTENTABILIDADE DA POLÍTICA FISCAL BRASILEIRA: COINTEGRAÇÃO, QUEBRAS ESTRUTURAIS E SENHORIAGEM

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1 NOVA EVIDÊNCIA SOBRE A SUSTENTABILIDADE DA POLÍTICA FISCAL BRASILEIRA: COINTEGRAÇÃO, QUEBRAS ESTRUTURAIS E SENHORIAGEM Ulisses Ruiz de Gamboa * Roseli da Silva Resumo: Avaliar a susenabilidade da políica fiscal brasileira, uilizando uma resrição orçamenária ineremporal para o seor público, que implica que a coinegração enre gaso fiscal e arrecadação fiscal é uma condição suficiene para um comporameno do governo ricardiano, dada a esacionariedade da axa real de juros. Uilizam-se séries emporais longas e que incluem períodos mais recenes que esudos aneriores (julho de 1986 a ouubro de 2003), o que permie avaliar os efeios dos ajuses fiscais realizados principalmene a parir de Aplica-se uma meodologia economérica mulivariada que possibilia a avaliação de efeios de mudanças esruurais sobre a esabilidade do poso de coinegração ao longo da amosra, garanindo a robusez dos resulados para a amosra complea. Os resulados enconrados são coincidenes com a maioria da evidência empírica disponível para o caso brasileiro, ao confirmar que exise coinegração enre gaso e arrecadação com senhoriagem. Não obsane, obeve-se um resulado oalmene novo: a coinegração enre gaso e arrecadação sem senhoriagem, o que pode evidenciar que o ajuse fiscal realizado a parir do Plano Real funcionou como um subsiuo para a moneização do défici fiscal como forma de equilibrar ineremporalmene as finanças públicas. Palavras-chave: Resrição orçamenária ineremporal; susenabilidade fiscal; senhoriagem; coinegração; quebras esruurais. Absrac: The presen paper ess he susainabiliy of fiscal policy in Brazil, employing a longspan ime series of daa ha includes more recen periods (July 1986 up o Ocober 2003). Adoping an ineremporal budge consrain, he paper esed he coinegraion of governmen expendiure and governmen revenue (wih and wihou seigniorage), as a way for verifying if he governmen behavior is or is no "Ricardian", considering ha he real ineres rae is saionary. We apply a mulivariae economeric approach ha allows for esing he effecs of srucural breaks on he consancy of coinegraion rank and he coinegraing parameer vecor. The resuls found are coinciden wih he majoriy of he empirical evidence available for he Brazilian case, in ha hey confirm he coinegraion of oal governmen expendiures and oal governmen revenues wih seigniorage. However, we obained a oally new oucome: he coinegraion of expendiure and revenue ne of seigniorage, a resul ha may become eviden ha he fiscal adjusmen realized from 1998 on has funcioned as a subsiue for he "moneizaion" of he fiscal defici. Key Words: ineremporal budge balance; fiscal susainabiliy; seigniorage; coinegraion; srucural breaks. Área 2: Macroeconomia, Desenvolvimeno e Economia do Seor Público. JEL: E62, H6, C32 * Douorando em Teoria Econômica IPE/USP. Professor da FIPE/USP, Professor e pesquisador do Núcelo de Avaliação de Conjunura Econômica (NACE) Universidade Presbieriana Mackenzie, Professor da Faculdade de Economia da Fundação Armando Álvares Peneado (FAAP). ulissesrg@mackenzie.com.br. Douora em Teoria Econômica IPE/USP. Coordenadora do Núcleo de Pesquisas em Qualidade de Vida (NPQV) Universidade Presbieriana Mackezie, Professora da Faculdade de Economia da Fundação Armando Álvares Peneado (FAAP). profroseli@mackenzie.com.br. Os auores agradecem os comenários de Vera Lúcia Fava, Milon Barossi Filho, Ana Luisa Abras e dos paricipanes do seminário do NACE, realizado na Universidade Presbieriana Mackenzie, onde uma versão preliminar do arigo foi apresenada. Qualquer erro ou omissão é de ineira responsabilidade dos auores. 1

2 1. Inrodução A susenabilidade da políica fiscal brasileira em ocupado posição de desaque no debae econômico, principalmene após a adoção de meas de superávis primário a parir de 1999 e, ainda, considerando-se que a razão dívida/pib aumenou 26,5 ponos percenuais durane o período de fins de 1994 a 2002, alcançando um pico em seembro de 2002, quando a dívida pública passou a represenar 62,5% do PIB, erminando o ano de 2002 em 56,5% do PIB 1. Devido a essa evolução, muios enenderam que o governo brasileiro esaria seguindo um Esquema Ponzi, iso é, que o valor desconado da dívida pública como fração do PIB superaria o valor presene dos superávis fiscais em relação ao PIB, o que ornaria a políica fiscal brasileira insusenável num conexo ineremporal. O governo esaria, porano, realizando uma políica fiscal não susenável no longo prazo, o que acarrearia em alongameno da mauridade da dívida ou o defaul da mesma. Em fins de 2002, as incerezas relaivas ao compromeimeno do novo governo com a auseridade fiscal somaram-se ao cenário anerior, conribuindo para a elevação do risco-país brasileiro o que levou a uma acelerada depreciação do real em relação ao dólar. A desvalorização da moeda domésica agravou a siuação do endividameno público, aumenando o valor em reais dos componenes exernos indexados à axa de câmbio da dívida pública, pressionando a razão dívida/pib, o que realimenava odo o processo anerior. O aual governo, aé o presene momeno, em auado no senido de maner e reforçar o compromisso com a manuenção do superávi fiscal primário, o que, somado com um discurso favorável à auonomia do Banco Cenral, em aumenado a confiança e a ranqüilidade dos invesidores, reverendo o panorama anerior, principalmene no que se refere à axa de câmbio e ao risco-país. Conudo, a análise da susenabilidade da políica fiscal, a parir de uma abordagem ineremporal, deve basear-se numa avaliação do comporameno de longo prazo de variáveis deerminanes, ais como a variação da dívida pública, a arrecadação oal e o gaso fiscal oal. O presene esudo realiza aquela avaliação por meio de eses para a exisência de coinegração enre a arrecadação oal (com e sem senhoriagem) e o gaso oal do governo brasileiro, uilizando séries de freqüência mensal, que começam em julho de 1986 e erminam em ouubro de A evidência empírica favorável para a coinegração sem senhoriagem um resulado novo para o caso brasileiro permie afirmar que a políica fiscal aplicada é coerene com a hipóese de Equivalência Ricardiana e que, porano, a dívida pública é susenável numa perspeciva de longo prazo, apesar da elevação observada na razão dívida pública/pib a parir de O arigo esá dividido como se segue: a próxima seção apresena uma breve resenha da lieraura sobre eses para a susenabilidade de longo prazo da políica fiscal, aplicando eses de raiz uniária e coinegração; na erceira seção desenvolve-se o modelo macroeconômico eórico e a meodologia economérica a ser aplicada; a quara seção repora os resulados empíricos para os eses de coinegração para o período considerado; as conclusões são, enão, sumariadas na quina seção. 1 Goldfajn and Guardia (2003) realizam uma análise minuciosa dos deerminanes do comporameno recene da dívida pública brasileira. 2

3 2. Susenabilidade da Políica Fiscal Os precursores da análise de susenabilidade da políica fiscal em ermos de valor presene foram Hamilon e Flavin (1986) que, uilizando um modelo ineremporal para a economia noreamericana, chegaram à conclusão que a esacionariedade do superávi fiscal primário e do esoque da dívida pública garanem que a políica fiscal nore-americana implemenada durane o período segue um modelo ricardiano, ou seja, é susenável no longo prazo, uma vez que o governo respeia sua resrição orçamenária ineremporal. Wilcox (1989), uilizando a mesma amosra dos auores aneriores propõe um ese alernaivo e mais geral para avaliar a susenabilidade da políica fiscal nore-americana. Segundo ese auor, se a rajeória esperada do valor presene da dívida pública converge para zero (é esacionária com média zero), enão se pode afirmar que a políica fiscal é ricardiana. Os resulados enconrados conradizem as conclusões aneriores para a amosra complea e, especialmene, para a sub-amosra que vai de 1975 a Os resulados de Hamilon e Flavin (1986) ambém foram quesionados por Kremers (1988) que aponou a presença de auocorrelação de primeira ordem nos resíduos da equação esimada para realizar o ese ADF para a presença de uma raiz uniária para a dívida pública nore-americana. Ao incluir duas defasagens, o resulado do referido ese é reverido, aponando a não-esacionariedade daquela variável, concluindo que o governo nore-americano realizou uma políica fiscal não susenável durane o período Uma segunda geração de modelos adoa como criério para a susenabilidade da políica fiscal a necessidade da exisência de uma relação de equilíbrio de longo prazo enre dívida e superávi fiscal primário ou enre arrecadação fiscal e despesa fiscal oais, incluindo o pagameno de juros. Assumindo-se que a axa de juros real seja esacionária, a coinegração enre aquelas variáveis passa a ser uma condição suficiene para o equilíbrio orçamenário fiscal ineremporal. Seguindo esa úlima abordagem, Haug (1991) esabeleceu que a coinegração enre o superávi fiscal primário e o esoque da dívida pública defasado em um período é uma condição suficiene para concluir que o orçameno público esá equilibrado em ermos ineremporais. Uilizando a mesma amosra dos casos aneriores, o referido auor rejeia a hipóese de não coinegração enre as variáveis mencionadas, o que o leva a concluir que a políica fiscal nore-americana realizada durane o período em quesão foi susenável. Hakkio e Rush (1991) esabeleceram que a condição necessária para que um governo obedeça a sua resrição orçamenária ineremporal é a coinegração enre a despesa fiscal oal, incluindo os juros reais da dívida pública, e a arrecadação fiscal oal. Uilizando uma série de dados para a economia nore-americana mais ampla que nos casos aneriores ( ), aqueles auores rejeiam a hipóese de não coinegração enre despesa e arrecadação fiscal para a amosra como um odo, ainda que para a sub-amosra a maioria dos eses sugere que as séries não coinegram. De qualquer forma, como se demonsrará na próxima seção, do pono de visa ineremporal as duas alernaivas denro da segunda geração de modelos são equivalenes para avaliar a susenabilidade da políica fiscal no longo prazo. Mais recenemene, Quinos (1995) esimou a susenabilidade do défici público nore-americano durane o período , considerando o possível impaco das mudanças esruurais ocorridas na políica fiscal sobre a esabilidade do poso da coinegração. O arigo mosra que a dívida pública nore-americana é susenável aé o começo dos anos oiena, quando uma mudança esruural na 3

4 políica fiscal invalida a relação de longo prazo enre as receias e despesas públicas. Apesar de não haver coinegração, a auora conclui que o comporameno da políica fiscal nore-americana segue uma condua ricardiana, na medida em que a axa de crescimeno da dívida pública não exceda a axa de crescimeno do PIB, o que é chamado de condição fraca para a susenabilidade do défici. Não obsane, ambém reconhece que essa condição fraca pode dificular a possibilidade do governo financiar o excesso de despesas sobre receias com emissão de íulos, devido ao maior risco de defaul. Para o caso brasileiro, Pasore (1995) examinou a esacionariedade da primeira diferença da dívida pública brasileira para uma amosra que vai do primeiro rimesre de 1974 ao quaro rimesre de 1989, concluindo que a dívida pública oal (inerna e exerna) foi susenável (esacionária) devido à políica moneária acomodaiva praicada, que propiciou o uso da senhoriagem como uma forma adicional de arrecadação. Rocha (1997) chegou à mesma conclusão anerior, ao esar a coinegração enre arrecadação e despesa fiscais no período de janeiro de 1980 a julho de 1993, depois de concluir que a axa de juros real é esacionária denro desse mesmo inervalo de empo. Seus resulados confirmaram que as séries mencionadas somene coinegram quando se considera a senhoriagem do Banco Cenral como pare das receias fiscais. Esas evidências empíricas foram confirmadas por Issler e Lima (1998), que fizeram uma análise de coinegração enre as razões arrecadação fiscal/pib e despesa fiscal/pib uilizando uma amosra anual mais ampla ( ). Luporini (2000) avaliou a susenabilidade da políica fiscal brasileira esando a esacionariedade da razão dívida pública/pib ao redor da média zero. Usando uma amosra anual que compreende o período , a auora conclui que a políica fiscal é susenável, embora obenha o resulado conrário para uma sub-amosra que vai de 1981 a A referida auora não considerou expliciamene a senhoriagem como fone adicional de arrecadação, embora enha reconhecido que a políica moneária seguida permiiu que o governo se financiasse por meio da venda de íulos durane o período Em ouro arigo, Luporini (2001) uilizou uma meodologia alernaiva proposa por Bohn (1998) por meio da qual avaliou a susenabilidade da dívida pública brasileira uilizando séries anuais da razão dívida-pib e superávi fiscal primário para o inervalo A idéia dessa nova meodologia é esimar por mínimos quadrados ordinários a relação enre o superávi fiscal primário e a razão dívida-pib (dada a não esacionariedade das séries consideradas): a relação deve ser posiiva se a políica fiscal é susenável no longo prazo. Adicionalmene, a referida auora esimou, ambém por mínimos quadrados ordinários, a relação enre a primeira-diferença da razão dívida- PIB e a razão dívida-pib um coeficiene esimado negaivo era esperado se exisesse uma endência de reversão à média, o que ambém evidenciaria um comporameno ricardiano por pare do governo. No caso da primeira esimação o coeficiene não foi esaisicamene significane, enquano que na segunda esimação o coeficiene foi posiivo e esaisicamene significane, o que evidenciou que a políica fiscal brasileira não foi susenável durane o período considerado, mesmo quando os efeios do ciclo econômico e dos aumenos emporários do gaso fiscal foram considerados. No enano, a avaliação da susenabilidade da políica fiscal deve ser raada do pono de visa ineremporal, e, porano, não necessariamene uma ausência de resposa do superávi fiscal primário frene a variações da razão dívida-pib ocorridas no mesmo período evidenciaria um comporameno explosivo da dívida pública. 4

5 Nesse senido, o modelo empírico escolhido por Tanner e Ramos (2002) para analisar a possível exisência de um regime fiscal ricardiano (ou de dominância moneária ) para o caso brasileiro durane ambém uiliza a abordagem anerior, mas considerando a resposa defasada do superávi primário às variações da dívida pública. Além disso, os referidos auores uilizaram um modelo VAR para diferenciar os ajuses ex-pos e ex-ane dos superávis primários às mudanças da dívida pública. Os resulados enconrados não favorecem a exisência de um comporameno ricardiano ou de um esquema de dominância moneária durane odo o período, embora exisa evidência de al comporameno para o sub-período A evidência empírica disponível para o caso brasileiro mosra que a maioria dos esudos conclui que a dívida pública brasileira é susenável no longo prazo, desde que se inclua a senhoriagem como pare da arrecadação. Tal fao é perfeiamene compreensível do pono de visa macroeconômico, poso que durane várias décadas o excesso de despesas sobre receias fiscais foi moneizado, num conexo de um Banco Cenral poliicamene dependene, o que gerava elevadas axas de inflação, culminando com a hiperinflação do final dos anos oiena. No presene rabalho, busca-se verificar a susenabilidade da políica fiscal brasileira realizada em períodos mais recenes, de julho de 1986 a ouubro de 2003, o que permie considerar os efeios do ajuse fiscal e da Lei de Responsabilidade Fiscal implemenados a parir do Plano Real, mais efeivamene após A hipóese principal desse esudo é a de que o ajuse fiscal realizado a parir de 1998 (renegociação das dívidas de esados e municípios, aumeno da carga ribuária, Lei de Responsabilidade Fiscal e adoção de meas de superávi primário) possibiliou um comporameno fiscal compensaório suficiene para equilibrar ineremporalmene o passado de déficis primários persisenes, de al forma a propiciar a susenabilidade da políica fiscal ainda que desconsiderando o papel de receia adicional realizado pela senhoriagem pré-plano Real. No enano, as mudanças de regimes moneário, fiscal e cambial brasileiros ao longo do período em análise não podem ser desconsideradas, já que podem represenar mudanças esruurais significaivas nas séries emporais de receias e despesas do governo. Do pono de visa economérico, seguir-se-á a abordagem empregada por Rocha (1997) e Issler e Lima (1998), adicionada de uma avaliação sobre a possibilidade de mudança esruural na relação de longo prazo, de acordo com Hansen e Johansen (1999) e Johansen e. al. (2000), conforme meodologia expliciada na próxima seção. A susenabilidade da políica fiscal brasileira será examinada, enão, por meio do ese de coinegração enre arrecadação e despesa fiscal oal com e sem senhoriagem, o que, sob axas de juros reais esacionárias, garane a susenabilidade da dívida pública. 3. Modelo Teórico e Meodologia Economérica O défici público pode ser financiado, eoricamene, ano por senhoriagem quano por poupanças volunárias, inernas ou exernas, por meio da venda de íulos de dívida pública. Considerando que: B é a dívida pública real no início do período ; G represena o gaso público real excluindo o pagameno dos juros sobre o esoque da dívida pública do período anerior (sob a hipóese de que a axa real de juros seja fixa); T represena arrecadação fiscal oal real sem senhoriagem; e r é a axa de juros real. O financiameno de déficis primários reais (G - T ) por meio da venda de novos íulos da dívida implica aumeno do esoque real de dívida do governo no período seguine (B +1 ) e, 5

6 conseqüenemene, maiores despesas financeiras (rb ), para uma dada axa real de juros (r). Pode-se concluir, enão, que o esoque de dívida varia conforme ocorra necessidade de financiameno real (G - T + rb ), de acordo com a seguine resrição orçamenária: B B = G T rb Eq. 1 Considerando o pagameno dos juros da dívida pública como pare da despesa oal real do governo, chega-se a uma versão mais compaca da equação anerior: B + 1 B = G T Eq. 2 Onde: G G + rb Eq. 3 Oura modificação que pode ser realizada, sem perder o senido geral da Eq. 2, é incluir a senhoriagem real (S ) como elemeno adicional da arrecadação real oal, o que ransforma a Eq. 2 em: B ( T + S) DF + 1 B = G Eq. 4 Essa equação pode ser inerpreada da seguine forma: o défici fiscal (DF ) é idênico à diferença enre o gaso fiscal real oal e a arrecadação real oal, que inclui as receias ribuárias oais e a senhoriagem. Dessa forma, o défici seria oalmene financiado pela acumulação de dívida pública. A Eq. 4 é a base para a análise da susenabilidade da dívida pública. Assim, se o défici fiscal é esacionário, o que evidenciaria uma políica fiscal ricardiana, a dívida pública deverá ser esacionária em primeiras diferenças. A afirmação anerior é equivalene à exisência de uma relação de longo prazo (coinegração) enre as séries emporais de gaso fiscal e arrecadação fiscal oal (incluindo ou não a senhoriagem). Como se pode noar, a Eq. 4 evidencia a equivalência enre as disinas abordagens uilizadas para avaliar a susenabilidade da políica fiscal, do pono de visa macroeconômico, pois a esacionariedade da primeira diferença da dívida pública (défici fiscal) implicaria na coinegração enre gaso e arrecadação fiscal oal (com ou sem senhoriagem), e vive-versa. Todavia, do pono de visa economérico, não parece adequada a abordagem que esa a esacionariedade da primeira diferença da dívida pública, pois os eses radicionais para raiz uniária são válidos somene para séries que esejam no nível. Ineremporalmene, a Eq. 4 pode ser ransformada numa expressão que implica que o orçameno público esá equilibrado quando a dívida fiscal é exaamene compensada pela soma esperada dos superávis fuuros desconados, incluindo a senhoriagem nese caso, ou seja: j= 0 [ T + S G ] j B = ρ E Eq. 5 + j + j + j Onde ρ = 1/(1+r) é a axa de descono ineremporal. 6

7 Essa expressão é oalmene equivalene à anerior, na medida em que o governo não possa acumular dívidas infiniamene ( Esquema Ponzi ), ou seja, na medida em que a ípica condição de ransversalidade, lim E B = 0, seja saisfeia 2. N + N A Eq. 5 ambém oferece oura opção para verificar o equilíbrio de longo prazo da políica fiscal: o governo esaria compromeido com sua resrição orçamenária ineremporal se o esoque de dívida pública e o superávi fiscal coinegram. Essa é a meodologia empregada por Haug (1991), ao analisar a susenabilidade da dívida pública nore-americana. Um modelo economérico para esar a susenabilidade da políica fiscal pode ser formulado considerando, enão, o processo esocásico conjuno de geração dos dados de gaso e arrecadação fiscal oal (represenados no veor X ), condicional à axa real de juros. Ese processo conjuno pode ser represenado genericamene por uma função densidade de probabilidade (fdp) condicional bivariada Φ: ( r ) Φ Χ Onde Χ = [ G ( T + S )] Eq. 6 Sob a condição de esacionariedade da axa real de juros, podemos assumir que esa variável em uma média consane ao longo do empo, de al forma que a fdp condicional pode ser represenada simplesmene pela fdp conjuna: ( Χ ) Φ( Χ ) Φ Eq. 7 r Se ambas as variáveis do veor X forem inegradas de primeira ordem (I(1)), ou seja, apresenarem uma raiz uniária, pode exisir uma relação de longo prazo enre elas, expressa pelo veor de coinegração, o que significa que, nese caso, a primeira diferença da dívida pública (ou o défici fiscal) é esacionária, porando susenável. O modelo economérico mulivariado adequado para capar a relação de longo prazo, bem como as relações dinâmicas de curo prazo é o Modelo de Correção de Erros ou seja, um modelo Veor Auorregressivo (VAR) para as primeiras diferenças das variáveis, resrio pelo veor de coinegração: Χ =Π Χ +Π Χ + K +Π Χ + ε Eq k k Para que as propriedades assinóicas dos esimadores sejam saisfeias, requer-se que o veor de resíduos (ε ) seja composo por ruídos brancos. Seguindo a meodologia proposa por Johansen (1991), a mariz Π k represena as propriedades de longo prazo do sisema e seu poso permie analisar a exisência de coinegração enre as variáveis do veor X: se seu poso é nulo, o sisema é não esacionário, mas não apresena qualquer relação de longo prazo e o modelo deve ser consruído para as primeiras diferenças das variáveis; se o poso é 2 A equação anerior ambém pode ser uilizada para enender a não susenabilidade da dívida pública no caso da exisência de uma dinâmica hiperinflacionária, como é mosrado em Barbosa (2003) onde a senhoriagem arrecadada, devido aos efeios Lafer-Cagan e Oliveira-Tanzi, não é suficiene para financiar um défici fiscal que cresce em forma explosiva. 7

8 pleno, o sisema em nível já é esacionário; se o poso é reduzido, há relações de longo prazo que ornam o sisema esacionário. No caso do sisema em quesão, bivariado, o poso reduzido é o poso uniário ou seja, se houver coinegração o veor de coinegração será único. A abordagem economérica para verificar a susenabilidade da dívida pública brasileira adoada no presene rabalho consise, enão, em esar a coinegração enre gaso oal fiscal e arrecadação oal fiscal. No enano, dado o papel que a senhoriagem já desempenhou no caso brasileiro, será esada a coinegração enre as séries mencionadas, considerando a arrecadação fiscal com e sem senhoriagem. Nesse processo, há que se considerar a possibilidade de ocorrência de mudanças esruurais nas séries emporais, uma vez que o Plano Real e os ajuses fiscais realizados a parir de 1998 fazem pare da amosra. A presença de mudanças esruurais nas séries pode resular em parâmeros nãoconsanes prejudicando a inferência, ao reduzir o poder dos eses de raiz uniária e coinegração radicionais. A lieraura sobre mudança esruura e seus impacos sobre os modelos mulivariados é basane exensa e não há consenso sobre a meodologia, nem roinas implemenadas nos principais sofwares economéricos um breve resumo pode ser enconrado em Maddala e Kim (1998). Realizaram-se eses para a consância do poso de coinegração e para o espaço de coinegração, de acordo com Hansen (1992), Hansen e Johansen (1999) e Mosconi (1998). O ese de consância do poso de coinegração avalia de a hipóese nula (poso consane) não é rejeia para odo o período amosral. A parir de uma sub-amosra pré-definida avalia-se se o ese de poso selecionaria ouro poso ao longo da amosra, compuando o ese a cada nova observação adicionada à sub-amosra, recursivamene. Esa análise é realizada por meio de dois modelos, denominados Modelo R e Modelo Z. Para o Modelo R, os parâmeros de curo prazo são fixos e compuados para a amosra complea; já para o Modelo Z, odos os parâmeros são recalculados para cada amanho da amosra. Havendo conflio enra os dois modelos, o Modelo R deve ser preferido, segundo os auores. Para faciliar a análise dos resulados, os eses de consância de poso são apresenados graficamene, com a esaísica de ese dividida pelo seu respecivo valor críico: não se rejeia a hipóese nula para o poso r de coinegração se para o poso r-1 a hipóese nula é rejeiada, considerando odos os amanhos amosrais (Mosconi, 1998, pág. 84). Seguindo a mesma lógica, o espaço de coinegração Sp(b*) ambém é esado quano sua esabilidade ao longo da amosra. Nese caso, mudanças esruurais aparecem como rejeição da hipóese nula (esabilidade), indicando que os parâmeros esimados para o veor de coinegração mudam ao longo da amosra. Como ese ese é realizado já sob a resrição de poso, um mesmo gráfico apresena os eses para os Modelos R e Z, cujos resulados dos eses ambém são normalizados para seus respecivos valores críicos. (Mosconi, 1998, pág. 86). 4. Resulados Empíricos para o Caso Brasileiro 4.1. Dados Uilizados Os dados uilizados são de freqüência mensal para o período de julho de 1986 a ouubro de 2003, com uma ampliude suficiene para os ese de exisência de uma relação de longo prazo e que permie uma melhor aproximação à dinâmica de curo prazo, sem perda de graus de liberdade significaiva para a eficiência dos eses economéricos. A arrecadação oal (T) é a série de Receias Toais do Tesouro Nacional composa primordialmene pelas receias federais fiscais; os gasos oais (G*) são omados pelas Despesas Toais do Tesouro Nacional, que incluem, além de despesas de cuseio e invesimenos, os benefícios previdenciários e 8

9 os encargos da dívida mobiliária e da dívida conraada inerna e exerna. Os dados referenes aos períodos com unidades moneárias disinas foram converidos para Reais e aualizados para valores consanes de ouubro de 2003, considerando como deflaor o Índice Geral de Preços Disponibilidade Inerna (IGP-DI). O Gráfico 1 ilusra o comporamenos de ambas as séries: Gráfico 1 Arrecadação oal (G*) e despesa oal (T) do governo jul/86 a ou/03. (a) (b) G* T Tomou-se como proxy para a senhoriagem (S) arrecadada durane o mesmo período o imposo inflacionário, com alíquoa dada pelo IGP-DI aplicada sobre o esoque real de moeda medido pelo agregado M1 papel moeda em poder do público somado a depósios à visa em bancos comerciais 3. Adicionada às receias oais, em-se T* = T + S, a arrecadação oal com senhoriagem. A axa real de juros aplicável a íulos públicos, no caso brasileiro, é a axa média mensal do Sisema Especial de Liquidação e Cusódia SELIC, deflacionada pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), que é a axa de inflação usada como mea para a políica moneária. A fone para odas as séries é o Banco Cenral do Brasil. O Gráfico 2 ilusra o comporamenos das duas séries acima: Gráfico 2 Arrecadação oal com senhoriagem (T*) e de Taxa de Juros Real jul/86 a ou/03. (a) (b) T* Taxa de Juros Real 3 A senhoriagem ambém poderia ser aproximada pela variação real da base moneária, porém esa variação não necessariamene esá associada ao financiameno do défici fiscal, como aponam Issler e Lima (1998). A proxy consruída para o presene arigo foi comparada com rês novas esimaivas de imposo inflacionário realizadas pelo IPEA ( sem que se observasse qualquer diferença significaiva. 9

10 4.2. Esacionariedade da Taxa Real de Juros O primeiro passo para a busca de evidências empíricas para a susenabilidade da dívida pública é a avaliação da esacionariedade da axa real de juros que, como aponado na seção anerior, é condição necessária para que a abordagem de coinegração enre os gasos e despesas oais seja suficiene para evidenciar a susenabilidade da dívida pública. Como se pode observar pelo Gráfico 2 (b), a axa real de juros apresena um comporameno basane esável, oscilando em orno de uma média hisórica de 0,98% ao mês, porém com uma variabilidade maior no período pré-real (aé junho de 1994), sugerindo um comporameno heerocedásico. Iniciou-se a avaliação da esacionariedade da axa real de juros com a aplicação do ese ADF (Augmened Dickey-Fuller) em sua especificação mais geral (com endência deerminisa e consane) e 14 defasagens, conforme indicação do correlograma da série. Consaaram-se, de fao, resíduos heerocedásicos na equação do ese ADF. Para conornar ese problema, aplicou-se ambém o ese PP (Phillips-Perron), que ajusa as variâncias dos esimadores de mínimos quadrados para a heerocedasicidade nos resíduos da equação de ese. Seguindo a meodologia geral-para-paricular, foram realizados os eses conjunos para especificação da equação dos eses ADF e PP, considerando 9 defasagens (maior defasagem esaisicamene significane) para o ese ADF. A Tabela 1 mosra os resulados dos eses conjunos: Tabela 1 Especificação ADF e PP para axa real de juros: eses conjunos Hipóese Nula Esaísica de Tese ADF Esaísica de Tese PP Esaísica Tabelada* (5%) Sem endência deerminisa ϕ 2 = 2.16 ϕ 2 = 4.54 ϕ 2 = 4.8 e sem consane Sem endência deerminisa ϕ 3 = 0.06 ϕ 3 = 0.74 ϕ 3 = 6.4 e com consane Sem consane ϕ 1 = 3.20 ϕ 1 = 6.07 ϕ 1 = 4.7 * Dickey and Fuller (1981). Os eses conjunos para presença de endência deerminisa e/ou de consane na especificação dos eses ADF e PP para a axa real de juros revelam que o ese ADF deve ser realizado sem endência deerminisa e sem consane, enquano que o ese PP deve coner apenas a consane em sua equação. Os resulados, a parir dessas especificações, esão na Tabela 2 e 3. Tabela 2 Tese ADF sem endência deerminisa e sem consane: axa real de juros. Esaísica Tese ADF % Valor Críico* % Valor Críico % Valor Críico * Valores críicos de MacKinnon para rejeição da hipóese de uma raiz uniária. Considerando nível de significância de 5%, rejeia-se a hipóese nula de presença de uma raiz uniária nesa variável, confirmando a sua esacionariedade fraca pelo ese ADF. 10

11 Tabela 3 Tese PP sem endência deerminisa e com consane: axa real de juros. Esaísica Tese PP % Valor Críico* % Valor Críico % Valor Críico * Valores críicos de MacKinnon para rejeição da hipóese de uma raiz uniária. Para os rês níveis de significância, rejeia-se a hipóese nula de presença de uma raiz uniária na série de axa real de juros, confirmando a sua esacionariedade fraca ambém pelo ese PP, que ajusa a mariz de variância dos esimadores para a presença de heerocedasicidade e auocorrelação Susenabilidade da Políica Fiscal: análise de coinegração Com a não-rejeição da hipóese de esacionariedade da axa real de juros, pode-se esar a hipóese de susenabilidade da políica fiscal brasileira por meio da exisência de coinegração enre os gasos oais e receias oais, como se mosrou na segunda seção dese rabalho, para o período de julho de 1986 a ouubro de Teses de Raiz Uniária para as Variáveis Fiscais Anes de realizar os eses de coinegração, são feios eses de raiz uniária para as rês séries consideradas: gasos oais (G*), receias oais (T) e receias oais incluindo a senhoriagem (T + SE = T*). Para especificação da equação dos eses ADF, realizaram-se eses conjunos para presença de endência deerminisa e consane, apresenados na Tabela 4 a seguir: Tabela 4 - Especificação ADF para G*, T e T*: eses conjunos Hipóese Nula Sem endência deerminisa e sem consane Sem endência deerminisa e com consane Esaísica de Esaísica de Esaísica de Esaísica Tese G* Tese T Tese T* Tabelada* (5%) ϕ 2 = 2.50 ϕ 2 = 1.50 ϕ 2 = 1.60 ϕ 2 = 4.8 ϕ 3 = 3.50 ϕ 3 = 1.67 ϕ 3 = 0.60 ϕ 3 = 6.4 Sem consane ϕ 1 = 0.25 ϕ 1 = 0.33 ϕ 1 = 1.25 ϕ 1 = 4.7 * Dickey and Fuller (1981). Para as rês séries, a especificação do ese ADF não deve coner endência deerminisa e consane, com onze defasagens para G* e T, e nove, para T*, resulando em resíduos ruído branco para a equação de ese. A Tabela 5 repora os resulados: Tabela 5 Teses ADF para as variáveis G*, T e T* Variáveis Esaísica Valor Críico (5%)* de ese G* T T* * Valores críicos de MacKinnon para rejeição da hipóese de uma raiz uniária. Para as rês variáveis, não se pode rejeiar a hipóese de presença de uma raiz uniária, ou seja, as séries apresenam endência esocásica. Não foram realizados eses PP para raiz uniária, já que as 11

12 variáveis serão submeidas a uma análise mulivariada de coinegração, um procedimeno mais poene que pode confirmar a não esacionariedade das séries Susenabilidade com Senhoriagem Inicialmene, será esada a coinegração enre o gaso fiscal oal e a arrecadação fiscal oal que inclui a senhoriagem, ou seja, a coinegração enre G* e T*, uilizando a meodologia de Johansen (1991), já que a evidência em esudos aneriores apona para a susenabilidade da políica fiscal apenas com a inclusão da senhoriagem. Para ano, o primeiro passo é definir as defasagens do VAR irresrio correspondene. Com as informações dos correlogramas de cada série e dadas as defasagens uilizadas nos eses de raiz uniária, iniciamos o procedimeno com um modelo irresrio geral conendo quinze defasagens. Os criérios uilizados para deerminar o número de defasagens foram SC, AIC, H-Q, F de Hendry e LR em conjuno com a análise do veor de resíduos, de modo que eses se aproximem o máximo possível a ruídos brancos. Não obsane, cada um dos criérios mencionados apona para um deerminado número de defasagens, com coincidência apenas enre dois deles, conforme Tabela 6. Tabela 6 Criérios de decisão para defasagens VAR irresrio: G* e T* Esaísica Defasagens Análise dos Resíduos SC 2 Auocorrelacionados AIC 6 Não auocorrelacionados H-Q 4 Auocorrelacionados F-Hendry 11 Não auocorrelacionados LR 6 Não auocorrelacionados Considerando-se adicionalmene o criério da parcimônia, opou-se por adoar os criérios AIC e LR que aponam o VAR com seis defasagens como o sisema adequado para capar as relações dinâmicas enre G* e T*. Por ouro lado, para esabelecer as variáveis deerminisas do veor auorregressivo irresrio uilizou-se o sumário dos eses conjunos enre o poso de coinegração e as especificações possíveis para a endência, de acordo com Panula (1989), em adição à análise gráfica das séries G* e T*. Denre especificações equivalenes, apresenando um veor de coinegração, opou-se por uma sem inclusão de endência linear nos dados e sem consane ou endência linear no veor de coinegração, o que ambém esá de acordo com as informações obidas pela análise univariada sobre a endência das séries. Aplicou-se, enão, o ese de Johansen (1991), resulando na rejeição da hipóese de não coinegração enre gaso oal (G*) e arrecadação oal com senhoriagem (T*) com um nível de significância de 5%, pois a esaísica LR (razão de verossimilhança) para a hipóese de nenhum veor de coinegração é 17.21, maior que o valor críico correspondene, Já o poso uniário não é rejeiado (esaísica esimada é 0.018, enquano que o valor críico é de 3.84, com 5% de significância) A Tabela 7 mosra parcialmene os resulados da esimação do veor de correção de erros, em que a arrecadação com senhoriagem (T*) é a variável de ajuse que garane a relação de equilíbrio de longo prazo com os gasos oais, pois apenas D(T*), a primeira diferença de T*, é esaisicamene significane. 12

13 Tabela 7 - Veor de coinegração esimado para G* e T* (jul-86 a ou-03) Eq. Coinegração: EqCoin1 G*(-1) T*(-1) ( ) ( ) Correção de Erros: D(G*) D(T*) EqCoin ( ) ( ) ( ) ( ) Desvios padrão e esaísica enre parêneses A evidência favorável para coinegração enre G* e T*, para o período amosral compleo, reforça as evidências da lieraura discuida na segunda seção dese rabalho. No enano, como discuido ao final da erceira seção, a ocorrência de mudanças esruurais nas séries pode compromeer a inferência sobre o poso e os parâmeros do veor de coinegração. Para avaliar a consância desses parâmeros, realizaram-se eses sobre o Modelo R e Z, reporados abaixo. Ambos os eses foram realizados omando como sub-amosra inicial o período de julho de 1986 a dezembro de 1993, de al forma que as possíveis mudanças esruurais a parir do Plano Real enham seu impaco sobre o poso de coinegração avaliado. Gráfico 3 Esabilidade do Poso de Coinegração enre Gasos e Tribuos com Senhoriagem Modelo R (nível de significância = 95%). 13

14 Gráfico 4 Esabilidade do Poso de Coinegração enre Gasos e Tribuos com Senhoriagem Modelo Z (nível de significância = 95%). A primeira linha no gráfico (em preo) apresena os eses para o poso nulo, em azul, os eses para poso uniário a linha verde apresena a normalização da região de rejeição. Tano os eses sobre o Modelo R (parâmeros de curo prazo do modelo de correção de erros fixos, calculados para a amosra complea) quano para o Modelo Z (odos os parâmeros recalculados ao longo da amosra) mosram a não rejeição da consância do poso uniário para odas os períodos amosrais a parir de Conclui-se, porano que há um veor de coinegração para o período compleo de análise, reforçando a evidência de susenabilidade da políica fiscal brasileira no período considerado. Enreano, um poso consane e uniário não significa que o veor de coinegração não mude ao longo da amosra. Para avaliar a consância do espaço de coinegração (Sp(b)), aplicou-se ambém o ese recursivo: Gráfico 5 Esabilidade de Sp(b) para o Modelo de Correção enre Gasos e Tribuos com Senhoriagem (nível de significância = 95%). Também aqui a linha em verde represena os valores críicos normalizados. Nese caso, a hipóese de consância dos parâmeros do veor de coinegração, para ambos modelos de ese, é rejeiada, indicando que o veor de coinegração esimado para a amosra complea represena melhor o processo de geração de dados do final da amosra e que deve haver uma mudança esruural a parir de fins de Esse resulado, no enano, não invalida nem conradiz as evidências aneriores e, como se mosrou na seção 2 dese rabalho, basa a evidência de que há coinegração para que a susenabilidade da políica fiscal possa não ser rejeiada. 14

15 Susenabilidade sem Senhoriagem Finalmene, aplicaram-se os mesmos procedimenos aneriores para esar a coinegração enre gaso oal (G*) e arrecadação oal sem considerar a senhoriagem como receia adicional (T). Igualmene ao caso anerior, os criérios de informação para deerminar o número de defasagens do VAR são conradiórios, como pode ser viso na Tabela 8. Sendo assim, e pelos mesmos moivos exposos aneriormene, decidiu-se por um modelo com seis defasagens. Tabela 8 Criérios de decisão para defasagens VAR irresrio: G* e T Esaísica Defasagens Análise dos Resíduos SC 2 Auocorrelacionados AIC 6 Não auocorrelacionados H-Q 4 Auocorrelacionados F-Hendry 11 Não auocorrelacionados LR 3 Auocorrelacionados Com relação aos ermos deerminisas do VAR irresrio, novamene opou-se por uma especificação sem inclusão de endência linear nos dados e sem consane ou endência linear no veor de coinegração, de acordo com a análise conjuna de ermos deerminisas e poso de coinegração e a análise gráfica das séries. O ese de coinegração de Johansen (1991) ambém leva à rejeição da hipóese de não coinegração enre o gaso oal e a receia que não inclui a senhoriagem: a razão de verossimilhança esimada (20.95) é maior que o valor críico que considera uma margem de erro de 5% (12.53), para a hipóese de não coinegração (poso nulo), ao passo que o poso uniário não é rejeiado (esaísica esimada é 0.179, enquano que o valor críico é de 3.84, com 5% de significância). O veor de correção de erros esimado para o modelo anerior pode ser viso na Tabela 9, em que se omiiram apenas os coeficienes esimados para a dinâmica de curo prazo. Nese caso, ano o gaso oal quano a receia oal sem senhoriagem se ajusam para alcançar o equilíbrio de longo prazo, considerando a amosra complea, já que ano D(G*) quano D(T) são esaisicamene significanes e possuem o sinal esperado pelo modelo eórico. Tabela 9 Veor de coinegração esimado para G* e T (jul-86 a ou-03) Eq. Coinegração: EqCoin1 G*(-1) T(-1) ( ) ( ) Correção de Erros: D(G*) D(T) EqCoin ( ) ( ) ( ) ( ) Desvios padrão e esaísica enre parêneses. 15

16 Assim como na sub-seção anerior, a consância do poso de coinegração ambém foi esada para a coinegração sem senhoriagem como receia adicional. Os resulados são reporados nos gráficos 6 e 7, modelos R e Z, respecivamene. Gráfico 6 Esabilidade do poso de coinegração enre Gasos e Tribuos sem Senhoriagem Modelo R (nível de significância = 95%). Gráfico 7 Esabilidade do poso de coinegração enre Gasos e Tribuos sem Senhoriagem Modelo Z (nível de significância = 95%). A ausência de senhoriagem como receia adicional, conforme eses de consância de poso, não apresena influência significaiva sobre o ese de coinegração, que não permie rejeiar a ocorrências de um veor de coinegração. Ainda que o poso seja consane, os parâmeros do veor podem sofrer mudanças, o que pode ser avaliado pelos eses de consância do espaço do veor: 16

17 Gráfico 8 Esabilidade de Sp(b) do veor de coinegração enre Gasos e Tribuos sem Senhoriagem (nível de significância = 95%). Para a série de arrecadação sem senhoriagem, os eses expressos no Gráfico 8 evidenciam que uma possível mudança esruural eria ocorrido no veor de coinegração a parir da implemenação do Plano Real. Essas evidências comparadas às do Gráfico 5 (esabilidade do Sp(b) do veor de coinegração com senhoriagem) permiem a inerpreação de que apenas as mudanças de regime moneário e cambial de 1994 não seriam suficienes para a susenabilidade da políica fiscal brasileira, uma vez que os financiamenos coberos com senhoriagem no início do período amosral aé 1994 só passaram a ser balanceados ineremporalmene após os ajuses fiscais implemenados a parir de Ainda assim, há que se ressalar que a políica fiscal implemenada no Brasil em obedecido a um comporameno ricardiano do pono de visa ineremporal, mesmo sem incluir a senhoriagem como pare da arrecadação fiscal. Uma possível explicação para esse resulado, que conrasa absoluamene com a evidência empírica disponível para o caso brasileiro, é a exisência de um maior esforço fiscal a parir da implemenação do Plano Real em 1994 e, principalmene, a parir de 1998 com o ajuse fiscal de esados e municípios brasileiros e o aumeno da carga ribuária. Esse maior esforço fiscal permiiu prescindir da senhoriagem como fone de arrecadação adicional para garanir o equilíbrio ineremporal das finanças públicas brasileiras. Os rabalhos realizados aneriormene para o caso brasileiro não uilizam observações poseriores a 2000, ano em que foi promulgada a Lei de Responsabilidade Fiscal e foi assinado o úlimo conrao de reesruuração de dívida esadual. Porano, não é esranho concluir que a senhoriagem, durane grande pare do período anerior a 2000, fazia o papel do ajuse fiscal ao garanir o cumprimeno da resrição orçamenária ineremporal do governo brasileiro. De fao, como pode ser visualizado na Tabela 7, quando se inclui a senhoriagem como fone adicional de arrecadação, somene as variações da arrecadação oal garanem o equilíbrio ineremporal das finanças públicas brasileiras. 5. Conclusões O presene rabalho oferece evidências de que as séries de gaso oal e arrecadação oal coinegram, o que implica que a políica fiscal brasileira foi susenável durane o período compreendido enre julho de 1986 e ouubro de Em ouras palavras, durane esse período o governo brasileiro obedeceu a uma resrição orçamenária ineremporal, igualando o esoque da 17

18 dívida pública exisene ao valor presene dos superávis fuuros esperados. Esse resulado esaria confirmando a grande maioria da evidência empírica disponível para o caso brasileiro. Por ouro lado, o que mais surpreende é que o equilíbrio ineremporal das finanças públicas não mais depende da consideração da senhoriagem como fone adicional de receias fiscais, poso que foi obida coinegração enre gaso público e arrecadação com e sem senhoriagem. De fao, como foi mencionado, no caso do modelo empírico que não inclui a senhoriagem como fone de arrecadação, durane o período analisado, a coinegração enre receias e despesas públicas é garanida ano por um aumeno das primeiras quano por uma redução das úlimas. Isso poderia ser um reflexo dos efeios do ajuse fiscal praicado a parir do Plano Real, principalmene a parir de Desde enão, o chamado Programa de Esabilização Fiscal gerou imporanes reformas como a imposição de meas de superávi fiscal primário, a criação de um efeivo programa de reesruuração da dívida dos esados e municípios e a implemenação da Lei de Responsabilidade Fiscal, enre ouras, que permiiram prescindir da senhoriagem como forma de garanir a susenabilidade da políica fiscal brasileira. 6. BIBLIOGRAFIA BARBOSA, Fernando de Holanda. A Esabilização Inacabada. Revisa de Economia Mackenzie, v. 1, n. 1, p , janeiro/julho BOHN, Henning. The Behavior of U.S. Public Deb and Déficis. Quarerly Journal of Economics, v. 113, n. 3, p , augus DICKEY, David; FULLER, Wayne A. Likelihood Raio Saisics for Auoregressive Time Series Wih a Uni Roo. Economerica, v. 49, n. 4, p july GOLDFAJN, Ilan; GUARDIA, Eduardo. Fiscal Rules and Deb Susainabiliy in Brazil. Banco Cenral do Brasil Technical Noes, n. 39, july HAKKIO, Craig; RUSH, Mark. Is he Budge Defici Too Large? Economic Inquiry, v. 29, n.3, p , july HAMILTON, James; FLAVIN, Marjorie. On he Limiaions of Governmen Borrowing: A Framework for Empirical Tesing. American Economic Review, v. 76, n. 4, p , sepember HANSEN, Bruce E. Tess for Parameer Insabiliy in Regressions Wih I(1) Processes. Journal of Business & Economics Saisics, v. 10, n.3, p , july HANSEN, Henrik; JOHANSEN, Soren. Some Tess for Parameer Consancy in Coinegraed VAR-models. Economerics Journal, v. 2, p , HAUG, Alfred. Coinegraion and Governmen Borrowing Consrains: Evidence for he Unied Saes. Journal of Business & Economic Saisics, v. 9, n. 1, p , january ISSLER, João Vior; LIMA, Luiz Renao. Public Deb Susainabiliy and Endogenous Seigniorage in Brazil: Time-Series Evidence from Ensaios Econômicos da EPGE, Fundação Geúlio Vargas, n. 306, december

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