PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO DEPARTAMENTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO

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1 PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO DEPARTAMENTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA: DECOMPOSIÇÃO DE SEU CRESCIMENTO RECENTE E SIMULAÇÃO DE SUA TRAJETÓRIA PARA O FUTURO Fernanda Feiosa Nechio Nº de marícula: Orienador: Márcio Gomes Pino Garcia Dezembro de 2001

2 PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO DEPARTAMENTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA: DECOMPOSIÇÃO DE SEU CRESCIMENTO RECENTE E SIMULAÇÃO DE SUA TRAJETÓRIA PARA O FUTURO Fernanda Feiosa Nechio Nº de marícula: Orienador: Márcio Gomes Pino Garcia Dezembro de 2001 Declaro que o presene rabalho é de minha auoria e que não recorri para realizá-lo, a nenhuma forma de ajuda exerna, exceo quando auorizado pelo professor uor.

3 As opiniões expressas nese rabalho são de responsabilidade única e exclusiva do auor.

4 AGRADECIMENTOS Dedico esa monografia a meus pais Valer e Loemar por erem me dado a liberdade, a oporunidade e o incenivo de procurar meus próprios caminhos. Dedico ambém a meu irmão Luiz Fernando pela disponibilidade do compuador a qualquer momeno e pelas risadas do dia a dia. Em especial, dedico ese rabalho a meu namorado Cássio pela paciência e compreensão durane odos esses quaro anos e, sobreudo nese úlimo ano do curso. Agradeço ao Professor Márcio Gomes Pino Garcia pela excelene orienação, pela amizade e dedicação em odo esse ano, e ambém pelas oporunidades de pesquisa e discussão econômica que ano conribuíram para a minha formação. Agradeço àqueles que esiveram presenes durane os anos de graduação e ofereceram apoio em odas as siuações. Aos meus amigos Bianca Snaiderman, Flavio Fucs, Arhur Carvalho, Bernardo Carvalho e Tiago Berriel um agradecimeno especial pela companhia na graduação e fuuramene pelo apoio no mesrado. Agradeço às minhas amigas do Colégio Sano Agosinho pela compreensão quano a minha fala de empo. E finalmene agradeço ao amigo João Carlos pela disponibilidade e dedicação neses úlimos meses.

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6 4 ÍNDICE I - INTRODUÇÃO...7 I.1 Moivação e Objeivos...7 I.2 Meodologia...12 II HISTÓRICO DO ENDIVIDAMENTO...14 II.1 Tamanho...14 II.2 Composição...15 II.3 Mauridade...19 III DECOMPOSIÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA...22 III. 1 Financiameno do Défici do Governo Federal e Banco Cenral...27 III. 2 Acumulação de Aivos...31 III.3 Ouros Pagamenos de Dívida...32 IV A EVOLUÇÃO DA DÍVIDA NOS PRÓXIMOS ANOS...37 V - CONCLUSÃO...52 VI - REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...55

7 5 ÍNDICE DE TABELAS Tabela III. 1 Decomposição...25 Tabela III. 2 Variação da Dívida Mobiliária...26 Tabela III. 3 Usos da Dívida Mobiliária...26 Tabela III. 4 Usos da Dívida Mobiliária em porcenagem do PIB...27 Tabela III. 5 Ajusando a Dívida Líquida (em Milhões de Reais)...28 Tabela III. 6 Ajusando a Dívida Líquida (% PIB)...29 Tabela III. 7 Necessidade de Financiameno do Seor Público...30 Tabela III. 8 Compaibilizando a Dívida Líquida do Seor Público e o Défici Nominal...31 Tabela III. 9 Acumulação de Aivos...32 Tabela III. 10 Ouras Variações da Dívida...33 Tabela III. 11 Usos da Dívida Mobiliária Federal (Milhões de Reais)...34 Tabela III. 12 Usos da Dívida Mobiliária Federal (% do PIB)...35 Tabela IV. 1a - Cenário 1 Variáveis Deerminisas...40 Tabela IV. 1b Cenário 1 Variáveis Aleaórias...41

8 6 ÍNDICE DE GRÁFICOS Gráfico II. 1 Evolução da Dívida Pública Mobiliária...15 Gráfico II. 2 Evolução da Indexação ao IGP-M e ao IGP-DI...16 Gráfico II. 3 Evolução da Indexação à Variação Cambial...17 Gráfico II.4 Evolução da Indexação à Selic...18 Gráfico II. 5 Evolução da Indexação Prefixada...19 Gráfico II. 6 Evolução da Duraion e da Mauridade Média...21 Gráfico IV. 1a - Trajeória da Dívida Líquida Pública Cenário Gráfico IV. 1b Hisograma da Dívida Líquida Pública em Gráfico IV. 2a - Trajeória da Dívida Líquida Pública Cenário Gráfico IV. 2b Hisograma da Dívida Líquida Pública em Gráfico IV. 3a - Trajeória da Dívida Líquida Pública Cenário Gráfico IV. 3b Hisograma da Dívida Líquida Pública em Gráfico IV. 4a - Trajeória da Dívida Líquida Pública Cenário Gráfico IV. 4b Hisograma da Dívida Líquida Pública em Gráfico IV. 5 Médias das Simulações para a Dívida Pública...51

9 7 I - INTRODUÇÃO I.1 Moivação e Objeivos Como gerir a dívida pública é uma indagação recorrene no meio econômico. Há várias pergunas quano à mauridade, composição, prazos e amanho óimos. Deve-se alongar ou encurar a dívida? Os íulos devem ser indexados ou nominais? Qual o amanho óimo da dívida? Ou de forma mais geral, como deve ser gerida a dívida pública brasileira? Ese rabalho visa elucidar eses quesionamenos levando em consideração algumas caracerísicas da dívida pública brasileira e o conexo ao qual se insere o país. A discussão sobre o papel da dívida pública no bem esar social vem sendo amplamene esudada nos meios acadêmicos. O gesor da dívida eria como função objeivo reduzir o cuso esperado do serviço da dívida, o que conraria em pare a lieraura enconrada sobre a eoria da neuralidade da adminisração da dívida pública. A lieraura sobre a neuralidade da dívida pública mosra que se a informação é igualmene comparilhada pelo governo e demais agenes, e se ambos buscam explorar qualquer possibilidade de reorno, enão os cusos do emissor seriam equivalenes, independenemene da esruura que a dívida omasse forma. Assim, a gesão da dívida seria neura. Enreano, as hipóeses por rás desa eoria não se mosram muio realisas e é possível que os governos possam afear o cuso da dívida se esas hipóeses forem

10 8 relaxadas. Nese caso, não só a escolha da composição se orna imporane para minimizar o cuso da dívida, mas ambém por razões de credibilidade e sinalização, como será viso mais adiane. A concepção de que a gesão da dívida seria neura esá ligada a algumas hipóeses que são enumeradas abaixo; Pela Equivalência Ricardiana, os imposos e dívida seriam fones alernaivas de financiameno, a opção pela colocação de dívida implicaria numa elevação de imposos no fuuro, já que esa deveria ser paga. Assim, a escolha de um ou ouro, imposos ou dívida, não aleraria o comporameno dos agenes. Nesa hipóese, vê-se que a neuralidade da dívida se daria não somene na composição, mas ambém no pono de visa do bem esar da sociedade. Uma oura hipóese é a ausência de volailidade da arrecadação ribuária o que implica que o perfil dos vencimenos não seria relevane para o bem esar da sociedade. Enreano, uma arrecadação muio voláil pode fazer com que os cusos do endividameno variem de acordo com o perfil dos vencimenos e nese caso, a composição da dívida e a esruura de vencimenos pode assumir um papel relevane. Por úlimo, supõe-se que a informação enre os agenes ineressados seja simérica e os mercados considerados compleos, ou seja, é possível negociar qualquer bem e odos possuem a mesma informação sobre ese bem. Esas hipóeses, enreano, não são realisas como já ressalado, e exisem imporanes argumenos que mosram isso. Inicialmene, sabe-se que o orçameno é voláil. As receias e despesas podem variar devido à inflação, variações cambiais ou mesmo devido a variações na renda e produo. Dessa forma, um dos objeivos do gesor seria minimizar a variação da carga ribuária nos diferenes e possíveis esados da naureza. A auoridade fiscal buscaria uma composição al que forneceria um hedge para esas fluuações de receias e despesas e, a composição óima

11 9 deveria depender enão da disribuição de probabilidades dos choques que podem aingir a economia, que por sua vez alerariam receias e despesas. Cabe nese momeno ressalar que a auoridade possui rês ipos de insrumenos financeiros 1 ; íulos nominais, que possuem axa de reorno i e reorno realizado (1+i)/(1+π); íulos indexados à inflação que possuem axa de reorno (r+π); e íulos indexados à moeda esrangeira, que pagam a axa de juros exerna i* mais a axa de depreciação cambial, e, cujo reorno real em moeda nacional é (1+i*)(1+e)/(1+ π). A composição da dívida ambém pode ser visa como uma medida de compromeimeno da auoridade com sua políica econômica. A escolha de prazo e indexação deve esar ligada à políica econômica de forma a reafirmá-la e foralecê-la. A escolha de íulos indexados, por exemplo, mosra que o governo não esá propenso a exrair benefícios de uma inflação (como poderia fazê-lo com íulos nominais) e nese caso recomendaria-se íulos de menor duraion 2. Ligado à credibilidade, podemos ver o caráer sinalizador da esruura da dívida. Se o gesor não esruura sua dívida de forma a esar de acordo com seus objeivos, o mercado pode não acrediar nas proposas do governo, e assim, a composição da dívida deve esar ligada às proposas da auoridade fiscal. Além disso, a esruura deve esar associada às necessidades de rolagem. Se há necessidade de refinanciar a dívida consanemene, enão, é menos cusoso maner um perfil de vencimenos menos concenrado, pois se evia riscos de não ober deenores da dívida no volume necessário. Nese caso, o governo deveria alongar a mauridade. Conrariamene, como um dos objeivos da auoridade seria complear os mercados promovendo mecanismos de parilha de risco, enão a esruura da dívida deveria se mosrar mais concenrada e com um volume maior, de forma a garanir liquidez. 1 A parir deses ipos de insrumenos financeiros se desenvolvem os vários ipos de íulos com diversas peculiaridades quano a prazos e pagamenos. 2 Duraion é uma medida de quano empo, em média, o deenor do íulo deve esperar para receber os pagamenos. Tíulos indexados apresenam duraion menor que íulos nominais de mesma mauridade e aivos indexados aos juros apresenam duraion ainda menor que aivos indexados a inflação.

12 10 Como pode ser viso, para cada naureza de imperfeição do mercado e assimeria de informação pode ser enconrada uma cera esruura da dívida que permia a maximização dos objeivos e minimização de cusos. O problema é considerar odas as imperfeições simulaneamene. Conrariamene a eoria da neuralidade da adminisração da dívida, pode ser viso que a composição da dívida é imporane e cada moivo esabelecido acima pode impor uma composição diferene, o que nos leva a perceber que há alguns rade-offs na escolha da esruura óima. Por exemplo, se os íulos êm mauridade concenrada, a auoridade consegue maner uma boa liquidez da dívida, mas ao mesmo empo, se há uma necessidade de rolagem consane da dívida, a concenração de vencimenos e de variedades de íulos pode dificular essa rolagem e o risco aumena. Um ouro rade-off esá ligado à composição da dívida onde deerminada conjunura pode implicar em íulos nominais ou em íulos indexados. Por exemplo, pode-se ver que para minimizar a volailidade do orçameno íulos longos e nominais podem ser melhores. Enreano, não represenam uma boa sinalização já que um governo descompromeido pode usar a inflação para reduzir o cuso real deses íulos. Para mosrar credibilidade enão, seria melhor a colocação de íulos indexados. Pode-se resumir esas considerações acima em uma abela. A primeira coluna mosra a concepção idealizada para a dívida pública, o correspondene seria a física sem ario. Na segunda coluna, enconram-se os arios que ocorrem na vida real. Finalmene, na erceira coluna enconram-se as recomendações correspondenes aos arios, ressalando que ao considerar odos os arios simulaneamene êm-se recomendações conflianes.

13 11 Neuralidade da Dívida Não Neuralidade da Dívida Recomendações Equivalência Ricardiana a escolha enre colocação de dívida ou aumenos dos imposos não gera efeios sobre o comporameno dos agenes, pois a dívida aual será paga com aumenos de imposos no fuuro. Inexisência de disorções ribuárias a ribuação é pouco voláil, o que implica na irrelevância do perfil dos vencimenos. Mercados compleos e informação simérica os bens negociados são descrios minuciosamene, há mercados para odos os bens e odos os agenes êm as mesmas informações, assim podem se precaver de quaisquer evenualidades. Apesar dos agenes considerarem suas expecaivas sobre o fuuro, essas ponderações de presene e fuuro não êm o mesmo peso necessariamene e o comporameno dos agenes pode ser diferene. Diversos iens dos gasos e da receia sofrem variações devido a variações cambiais, variações na inflação e variações no produo. A informação dos mercados não é complea nem simérica. A escolha de mauridade e composição implica em geração de credibilidade e um mecanismo de sinalização A necessidade de refinanciar consanemene a dívida implica em uma esruura al que dilua os riscos de rolagem. Sendo os mercados incompleos a auoridade deve fornecer mecanismos de parilha de risco aumenando a liquidez dos aivos. Para minimizar a volailidade do orçameno, a auoridade deveria emiir íulos longos e prefixados (nominais) e eviar indexados se a correlação enre o orçameno do governo e o indexador for ala. Para garanir a credibilidade da políica moneária a parcela de indexados deve ser maior, pois sinaliza compromeimeno com esa políica e afasa os possíveis oporunismos de gerar inflação. Esa medida alonga prazos e reduz a duraion. Para diluir os riscos de rolagem deve-se eviar concenração de vencimenos e emiir íulos longos, mas com curo duraion. Para aumenar a liquidez, a auoridade deveria concenrar emissões e vencimenos e reduzir as opções de íulos. Sendo assim, o esudo da composição da dívida e de sua esruura de vencimenos é muio relevane e às auoridades cabe buscar a ponderação exaa para as necessidades de credibilidade, sinalização e risco de rolagem, e desa forma enconrar a composição que melhor corresponde ao caso brasileiro aualmene.

14 12 Com base nesas considerações iniciais, o rabalho visará enconrar esa composição ideal para a dívida pública brasileira. Para iso, consarão rês capíulos iniciais, além dese e um capíulo de conclusão. No capíulo que se segue, objeiva-se uma descrição do amanho, da composição e da mauridade da dívida pública desde o início do Plano Real aé o mês de seembro de Poseriormene, será realizada uma decomposição da dívida mobiliária visando enender seus principais componenes e seu grande crescimeno no período considerado (1994 a seembro de 2001). Após enender a naureza da dívida brasileira busca-se enconrar uma rajeória do amanho da dívida para os próximos anos, já que ese amanho ambém é uma imporane quesão de credibilidade para o país como um odo e grande quesionameno das diversas organizações nacionais e inernacionais. Ao mesmo empo em que países com grandes oporunidades de crescimeno e com produo abaixo da sua axa naural apresenam a dívida como esabilizador auomáico desses ciclos da economia, uma dívida muio elevada pode passar a ser quesionada quano à sua esabilização em algum nível e quano a possibilidade de susenação. Assim, um exercício de simulação buscaria as causas do crescimeno da dívida e verificaria a susenabilidade do processo de endividameno. I.2 Meodologia Serão feios dois exercícios empíricos: uma decomposição da dívida mobiliária federal visando enconrar seus usos, e uma simulação da rajeória do endividameno para os próximos 10 anos. Visando realizar a decomposição da dívida serão pesquisados, inicialmene, seus usos, ou seja, défici primário, pagameno de juros, aquisição de aivos e ouros que possam vir a surgir no esudo. Além disso, será necessário incorporar alguns ajuses referenes às dívidas dos esados que possam er sido incorporadas, e às receias de privaizações que possam er sido usadas para amorizar a dívida, além de ouros ajuses que se façam

15 13 necessários no decorrer do esudo. Ese exercício de decomposição já foi realizado por Bevilaqua e Garcia [1999] e será realizada uma exensão do exercício aé os dias auais. Para realizar simulações da dívida serão consruídos cenários para os anos próximos baseados em hipóeses sobre as variáveis relevanes que afeam o amanho da dívida. Simulações semelhanes foram feias por Bevilaqua e Garcia [1999] e serão agora repeidas com prazos diferenes e ouros cenários. Frene aos resulados obidos sobre o amanho da dívida e sua decomposição serão consruídas possíveis recomendações sobre esruura e prazos considerando ainda o conexo aual em que se insere a economia. Para alcançar esses objeivos serão usados dados enconrados nos principais órgãos ligados à gesão da dívida, no Banco Cenral e no Minisério da Fazenda. Os dados provirão das Noas para a Imprensa do Banco Cenral, das séries disponíveis do Minisério da Fazenda e ambém de insiuições como o IBGE que fornece dados referenes à produção e ouros aspecos econômicos que possam se fazer necessários.

16 14 II HISTÓRICO DO ENDIVIDAMENTO O Plano Real de 1994 rouxe uma série de alerações moneárias que modificaram a esruura e o amanho da dívida pública. Aé a crise da Ásia em ouubro de 1997, o grande fluxo de capiais disponível permiiu que a dívida se alongasse dado seu menor risco, evidenciado pela queda da volailidade das axas de juros. Esa endência, enreano, alerou-se após a crise. Uma série de percalços arapalhou os mercados emergenes e em janeiro de 1999 o governo brasileiro alerou sua políica cambial, inroduzindo o câmbio flexível. Esa mudança na políica cambial promoveu ouras alerações nas caracerísicas do endividameno. II.1 Tamanho Desde o início do Plano Real, a dívida apresenou um crescimeno enorme, ano em valor quano em proporção do PIB, como podemos ver no gráfico abaixo. A razão Dívida/PIB cresceu de 13% em julho de 1994 para mais de 51% em seembro de Na próxima seção, veremos os faores responsáveis por ese enorme crescimeno.

17 15 Gráfico II.1 Evolução da Dívida Pública Mobiliária Dívida Mobiliária (Governo Federal e Banco Cenral) Plano Real % % R$ milhões % 30% 20% % 0 0% Jul-94 Oc-94 Jan-95 Apr-95 Jul-95 Oc-95 Jan-96 Apr-96 Jul-96 Oc-96 Jan-97 Apr-97 Jul-97 Oc-97 Jan-98 Apr-98 Jul-98 Oc-98 Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oc-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oc-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Dívida Toal Dívida Toal (%PIB) II.2 Composição Em junho de 1994, às vésperas do Plano Real, apenas 10,7% da dívida mobiliária federal esava arelado à variação cambial. A maior pare, 45,7%, esava arelada à variação da axa overnigh (os íulos de menor risco), enquano 25,5% do oal da dívida era indexado ao IGP-M. O oal de íulos prefixados correspondia a 7%. Com a inrodução do plano em julho de 1994 e as perspecivas favoráveis que surgiram com a redução da inflação esa esruura de endividameno foi se alerando. Denro de um programa de desindexação da economia procurou-se eviar a indexação à índices de inflação, alvez, mais pelo efeio psicológico que isso poderia causar do que pelo efeio inflacionário, já que não exisem evidencias empíricas de que a indexação de íulos à inflação seja inflacionária.

18 16 Como pode ser viso no gráfico abaixo, a porcenagem de íulos indexados ao IGP-M foi se reduzindo e em novembro de 1997 já aingia apenas 0,5% do oal de dívida. Após ouubro de 1998, a proporção de íulos indexados ao IGP-DI cresceu e a parir dos finais de 1999 a indexação ao IGP-M volou a apresenar crescimeno. Ese crescimeno pode esar ligado ao desenvolvimeno recene dos fundos de pensão, insiuições esas que são grandes demandanes dese ipo de íulos já que possuem seus passivos arelados a índices de inflação. Também ese crescimeno esaria ligado à enaiva das auoridades de alongar a dívida já que eses ipos de indexadores permiem um alongameno dos prazos sem efeios colaerais nocivos sobre as conas públicas em momenos de crise. Gráfico II. 2 Evolução da Indexação ao IGP-M e ao IGP-DI Tíulos Indexados à Inflação (%sobre a Dívida Mobiliária Toal) Jul/94 Ou/94 Jan/95 Abr/95 Jul/95 Ou/95 Jan/96 Abr/96 Jul/96 Ou/96 Jan/97 Abr/97 Jul/97 Ou/97 Jan/98 Abr/98 Jul/98 Ou/98 Jan/99 Abr/99 Jul/99 Ou/99 Jan/00 Abr/00 Jul/00 Ou/00 Jan/01 Abr/01 Jul/01 IGP-M IGP-DI Os íulos indexados à variação cambial maniveram-se no mesmo paamar aé aproximadamene dezembro de Enreano, com a deerioração da siuação na Ásia, a procura por hedge conra a desvalorização cresceu e assim a paricipação desses íulos no oal da dívida cresceu a parir desa daa. Após a liberação do câmbio em janeiro de 1999, a procura por íulos cambiais coninuou crescendo e nos úlimos meses de 2001 ese

19 17 crescimeno aumenou dada a enaiva do Banco Cenral de esabilizar o câmbio e eviar uma desvalorização excessiva, além de aender a demanda por hedge que se aprofundou neses úlimos meses dada a siuação inernacional 3. Além disso, houve ambém a venda de derivaivos financeiros arelados ao câmbio. Cabe ressalar que frene a ese crescimeno da dívida indexada ao câmbio, uma série de discussões sobre esa políica do Banco Cenral foi ocorrendo. Muios quesionavam se aumenar a dívida indexada ao dólar era uma boa políica já que poderia ornar a dívida muio elevada e mais voláil à siuação inernacional. Ouros, enreano, argumenavam que a colocação de íulos fornecia melhor hedge que a inervenção apenas vendendo reservas, ao mesmo empo em que eviaria uma desvalorização muio excessiva da axa de câmbio. Gráfico II. 3 Evolução da Indexação à Variação Cambial Tíulos Indexados à Taxa de Câmbio (% sobre a Dívida Mobiliária Toal) 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Jul/94 Ou/94 Jan/95 Abr/95 Jul/95 Ou/95 Jan/96 Abr/96 Jul/96 Ou/96 Jan/97 Abr/97 Jul/97 Ou/97 Jan/98 Abr/98 Jul/98 Ou/98 Jan/99 Abr/99 Jul/99 Ou/99 Jan/00 Abr/00 Jul/00 Ou/00 Jan/01 Abr/01 Jul/01 Os íulos ligados à axa de juros de curo prazo, Selic, são basane demandados em períodos de incereza, assim sendo, conforme o Plano Real mosrava seus ponos posiivos e a credibilidade ia crescendo, sua paricipação foi se reduzindo, cabendo ressalar o 3 Após o agravameno da crise na Argenina e os aenados errorisas de 11 de seembro, o câmbio apresenou ala volailidade e elevada endência a desvalorizar. O Banco Cenral agiu oferando em leilões uma grande quanidade de íulos cambiais.

20 18 abrupo aumeno ocorrido em dezembro de 1997 devido ao acordo de renegociação do governo federal com a dívida do Esado de São Paulo. Nos meses seguines, a paricipação deses íulos coninuou se reduzindo, mas com a crise da Rússia, o governo opou por mudar sua políica e reduzir a emissão de íulos prefixados 4 aumenando a paricipação de íulos indexados a Selic, eses chegando a alcançar 69,05% em dezembro de Desde janeiro de 1999, a paricipação dese ipo de íulo vem diminuindo, esando esa redução ligada ao aumeno dos íulos indexados ao câmbio. Gráfico II. 4 Evolução da Indexação à Selic Tíulos Indexados à Selic (% sobre a Dívida Mobiliária Toal) Jul/94 Ou/94 Jan/95 Abr/95 Jul/95 Ou/95 Jan/96 Abr/96 Jul/96 Ou/96 Jan/97 Abr/97 Jul/97 Ou/97 Jan/98 Abr/98 Jul/98 Ou/98 Jan/99 Abr/99 Jul/99 Ou/99 Jan/00 Abr/00 Jul/00 Ou/00 Jan/01 Abr/01 Jul/01 Os íulos prefixados apresenaram um grande crescimeno desde o início do Plano Real e com a credibilidade do Plano crescendo, a mauridade foi aumenando enquano as axas de juros endiam a se reduzir. Enreano, as crises na Ásia ornaram muio cusosos esses íulos já que as axas de juros se elevaram basane para assegurar a políica cambial vigene (crawling peg) e o prêmio de risco pedido pelos agenes se ornara muio elevado. Assim, ese ipo de indexação foi sendo subsiuído, e apesar de er mosrado grande 4 A redução de prefixados, como será analisada na próxima subseção, esá ligada ao abrupo aumeno das axas de juros o que elevou muio os cusos de emissão desses íulos.

21 19 crescimeno aé dezembro de 1997, hoje se siua em níveis inferiores do inicio do Plano Real. Gráfico II. 5 Evolução da Indexação Prefixada Tíulos Prefixados (%sobre a Dívida Mobiliária Toal) Jul/94 Ou/94 Jan/95 Abr/95 Jul/95 Ou/95 Jan/96 Abr/96 Jul/96 Ou/96 Jan/97 Abr/97 Jul/97 Ou/97 Jan/98 Abr/98 Jul/98 Ou/98 Jan/99 Abr/99 Jul/99 Ou/99 Jan/00 Abr/00 Jul/00 Ou/00 Jan/01 Abr/01 Jul/01 II.3 Mauridade Como podemos acompanhar no gráfico que se segue, a mauridade da dívida veio crescendo ao longo dos anos desde o início do Plano Real, o que represena um bom sinal, já que a maior pare dos íulos era prefixada e a mauridade ia crescendo, com uma axa de juros em rajeória decrescene. Enreano, com a crise financeira na Ásia, o Banco Cenral seniu a necessidade de elevar as axas de juros da economia 5 para níveis bem maiores e o ciclo viruoso que a economia enrava se inerrompeu. O elevado crescimeno dos juros ornou indesejável maner íulos prefixados de ala mauridade, pois o novo cuso bem mais elevado seria prolongado, além da expecaiva de que a colocação de íulos curos conrolasse a especulação. Assim, os novos íulos 5 A TBC cresceu de 20,70% para 43,41%.

22 20 colocados apresenavam mauridade de 3 meses o que reduziu a mauridade média. Poseriormene, a mauridade volou a crescer, mas isso não durou muio empo. Com a crise da Rússia, em maio de 1998, aé mesmo os íulos prefixados de mauridade cura não foram mais possíveis e o Banco Cenral passou a oferar íulos indexados à Selic (pós-fixados). A queda na mauridade gerada pela colocação de íulos prefixados e curos aproximou os vencimenos o que aumenava os riscos de rolagem da dívida. Assim, a colocação de íulos indexados à Selic e indexados ao dólar (subsiuindo os prefixados) permiiram que a mauridade volasse a crescer após maio de Há, enreano, um cuso nesa opção por eses íulos indexados, um fuuro aumeno na axa de juros ou uma depreciação do câmbio raria problemas fiscais. Quando em janeiro de 1999 ocorreu a mudança de regime cambial, a paricipação desses íulos ciados acima (indexados à Selic e ao câmbio) aumenou muio e assim sendo, o país incorreu num grande cuso com a desvalorização, junamene com os juros mais elevados. Conforme o dólar foi se esabilizando a paricipação de íulos cambiais foi se reduzindo, assim como de íulos indexados à Selic, e que proporcionou um aumeno de prefixados. Esa siuação perdurou aé o início dese ano, quando frene às desesabilizações inernacionais, à crise da Argenina e os aenados errorisas de 11 de seembro, o câmbio volou a oscilar basane e a paricipação de íulos indexados ao câmbio ornou a crescer, como havia sido mencionado na subseção anerior 6. A colocação de íulos indexados à inflação conribuiu para o alongameno do prazo frene à queda que os íulos mais curos gerariam, já que eses íulos ligados à inflação são mais longos, pois fornecem um hedge às insiuições que o adquirem. Apesar de a mauridade da dívida brasileira ser considerada baixa denro dos padrões inernacionais, mesmo com a deerioração do cenário exerno, esa vem crescendo e nunca eseve ão ala em odo o período analisado. 6 Lembrando que esa colocação de íulos cambiais eseve ligada a esraégia do Banco Cenral de fornecer o hedge que os invesidores buscavam.

23 21 Cabe lembrar que a mudança de regime cambial apesar de er aumenado o cuso da dívida, permiiu à economia brasileira maior flexibilidade frene aos choques exernos e inernos, e devolveu ao Banco Cenral a possibilidade de usar políica moneária para inerferir na economia (a ofera moneária deixou de ser endógena com a mudança de regime cambial) 7. Gráfico II. 6 Evolução da Duraion e da Mauridade Média Duração e Mauridade Média Ago/96 Ou/96 Dez/96 Fev/97 Abr/97 Jun/97 Ago/97 Ou/97 Dez/97 Fev/98 Abr/98 Jun/98 Ago/98 Ou/98 Dez/98 Fev/99 Abr/99 Jun/99 Ago/99 Ou/99 Dez/99 Fev/00 Abr/00 Jun/00 Ago/00 Ou/00 Dez/00 Fev/01 Abr/01 Jun/01 Ago/01 Duraion Mauridade Média 7 Para maiores dealhes ver Blanchard [1996].

24 22 III DECOMPOSIÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA Nos úlimos anos, a dívida líquida pública cresceu muio, como viso na seção anerior. O desaque maior se dá ao crescimeno da dívida mobiliária federal. Nese capíulo, buscar-se-á enconrar os usos dese crescimeno e qual o faor que eve maior peso nese aumeno da dívida. Anes de iniciar o exercício de decomposição, é necessário definir de forma clara a Dívida Líquida do Seor Público e seus desdobramenos. A Dívida Líquida do Seor Público é o saldo líquido do endividameno do seor público não financeiro e do Banco Cenral com o sisema financeiro (privado e público), o seor privado não financeiro e o reso do mundo. O seor público não financeiro é dado pelas adminisrações direas federais, esaduais e municipais, pelas adminisrações indireas, pelo sisema público de previdência social e as empresas não financeiras federais, esaais e municipais. Também se considera seor público não financeiro os fundos públicos. Além disso, o Banco Cenral é incluído, pois é o arrecadador do imposo inflacionário. Assim, a Dívida Líquida do Seor Público corresponde às obrigações do seor público deduzidas do monane de seus crédios e abrange o Governo Cenral (Tesouro Nacional, Banco Cenral e INSS), empresas esaais, esados e municípios.

25 23 As necessidades de financiameno do seor público, ou défici nominal, correspondem às variações nominais do saldo da dívida. Enquano o défici primário corresponde ao défici nominal excluindo o pagameno de juros nominais, inerno e exerno. O saldo da dívida ainda sofre ajuses correspondendo às variações que não foram consideradas no cálculo do défici público, esas são a inclusão de receias de privaizações e a incorporação de esqueleos. Os esqueleos, ou passivos coningenes, correspondem a dívidas juridicamene reconhecidas pelo governo. A dívida líquida aualmene é composa de diversas rubricas as quais podemos enumerar; A dívida mobiliária federal, para o Governo Cenral, corresponde ao oal de Tíulos Públicos Federais fora do Banco Cenral, incluindo os íulos do Banco Cenral. Para Governos Esaduais e Municipais corresponde aos íulos emiidos menos os manidos em esouraria. A Dívida Bancária Líquida corresponde ao endividameno líquido do seor público juno ao sisema financeiro. A Arrecadação a Recolher corresponde aos ribuos arrecadados pela auoridade, mas ainda não repassado aos respecivos esouros. Traa-se de uma cona ransiória. O Aviso MF-30 corresponde aos crédios e débios da União com esados, municípios e empresas esaais, decorrenes de apropriação de passivos desas enidades. Moedas de Privaização são o oal de dívida emiida pelo governo usadas no processo de privaização. Os Recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) esão a disposição e correspondem ambém a um passivo do governo.

26 24 A Base Moneária, composa de papel moeda emiido e reservas bancarias, é o passivo moneário do Banco Cenral. Ouros depósios do Banco Cenral são depósios compulsórios no Banco Cenral, sendo eses relaivos a depósios a prazo, poupança e fundos. Há ambém os crédios do Banco Cenral juno ao sisema financeiro decorrenes de emprésimos de liquidez e crédios com insiuições. Inclui-se ambém na dívida pública o oal de crédios e débios da Previdência Social. A dívida exerna líquida corresponde à soma da dívida exerna brua do seor público não financeiro e Banco Cenral e deduzem-se as reservas inernacionais. Após esa explicação sobre cada desdobrameno, é possível realizar o exercício de decomposição. Podemos ver que desde 1994 a dívida mobiliária cresceu de 60 bilhões de reais para mais de 609 bilhões, o que represena um crescimeno de 911%, e aualmene discue-se muio a susenabilidade da dívida. Ese exercício de decomposição busca as causas dese crescimeno procurando os faores que mais propiciaram esa grande variação do endividameno 8. A dívida líquida do seor público cresce pela diferença enre obrigações e aivos. Da mesma forma, a dívida líquida deve ser igual ao défici primário somado aos pagamenos de juros e acrescido dos ajuses. Assim, a diferença enre obrigações e aivos deve ser igual ao défici primário somado aos pagamenos de juros e aos ajuses. Esa igualdade se assemelha a igualdade enre o passivo e o aivo de um balanço parimonial num sisema de paridas dobradas, a origem dos recursos (passivo) deve se igualar ao uso dos recursos (aivo). As obrigações correspondem à dívida mobiliária, às ouras dívidas domésicas e à dívida exerna. Os aivos, por sua vez, correspondem aos aivos domésicos e aos aivos 8 Esa decomposição já foi realizada por Bevilaqua e Garcia [1999], Deb Managemen in Brazil: Evaluaion of he Real Plan and Challenges Ahead.

27 25 exernos. A decomposição da dívida mobiliária será baseada nesses faores de variação acima. A abela abaixo demonsra melhor como esa decomposição será encaminhada e seus objeivos. TABELA III.1 Decomposição (1) Dívida Líquida = Obrigações Aivos (2) Dívida Líquida = Obrigações Aivos (3) Dívida Líquida = Défici Primário + Pagamenos de Juros + Ajuses (4) Obrigações Aivos = Défici Primário + Pagamenos de Juros + Ajuses (5) Obrigações = Dívida Mobiliária Federal + Ouras Dívidas Domésicas + Dívida Exerna (6) Aivos = Aivos Domésicos + Aivos Exernos (7) Dívida Mobiliária Federal + Ouras Dívidas Domésicas + Dívida Exerna - Aivos Domésicos - Aivos Exernos = Défici Primário + Pagamenos de Juros + Ajuses Resolvendo para Dívida Mobiliária Federal: (8) Dívida Mobiliária Federal = Défici Primário + Pagamenos de Juros + Ajuses + Aivos Domésicos + Aivos Exernos - Ouras Dívidas Domésicas - Dívida Exerna Apresenada esa esruura, busca-se explicar o moivo dese aumeno da dívida mobiliária de 549 bilhões de reais, que pode ser viso na Tabela III.2.

28 26 TABELA III.2 Variação da Dívida Mobiliária Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Se/01 Variação Variação Percenual Dívida Mobiliária Federal (+BC) % PIB % Dívida Mobiliária Federal (% PIB) 11,95% 15,78% 21,34% 28,08% 34,89% 39,62% 42,82% 49,69% 37,74% 316% A dívida mobiliária pode ser usada para o financiameno do défici do governo federal (incluindo Banco Cenral), para a acumulação de aivos, ou para o financiameno de dívidas aneriores. Ou seja, a dívida mobiliária seria a fone dos recursos e os rês iens acima os usos do endividameno. As duas abelas abaixo mosram os usos da dívida em milhões e como porcenagem do PIB. TABELA III.3 Usos da Dívida Mobiliária Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Se/01 Variação Variação Percenual Dívida Líquida (Governo Federal + BC) ,60% Aivos ,70% Ouros Pagamenos (-) ,77% TOTAL

29 27 TABELA III.4 Usos da Dívida Mobiliária em porcenagem do PIB Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Se/01 Variação Dívida Líquida (Governo Federal + BC) 13,06% 13,37% 15,85% 18,67% 25,01% 30,23% 30,89% 34,14% 21,08% Aivos 21,14% 21,87% 23,76% 28,64% 29,22% 32,83% 32,99% 40,05% 18,91% Ouros Pagamenos 22,24% 19,47% 18,27% 19,23% 19,34% 23,44% 21,06% 24,50% 2,25% Na Tabela III.3, vê-se que o iem de maior crescimeno foi o défici do governo federal (somado ao Banco Cenral), seguido pela acumulação de aivos. Na abela III.4, vê-se o mesmo resulado mas como proporção do PIB. Esses rês iens serão decomposos a seguir de forma a ser enendido o que provocou essas variações. Pode-se agora parir para a decomposição desses rês faores acima. III. 1 Financiameno do Défici do Governo Federal e Banco Cenral Para ornar compaível a variação do défici do período (R$ 352,621 milhões) ao conceio de défici nominal, é necessário fazer alguns ajuses. O primeiro deles é incluir as conas de esados e municípios no cômpuo do défici, bem como incluir as empresas esaais. O próximo ajuse é considerar no cálculo as receias de privaização, e finalmene compuar os ajuses referenes aos esqueleos. As receias de privaização não são compuadas no cálculo do défici já que ocorrem apenas uma vez (são esoques e não fluxos como o défici), enreano, por serem receias do governo, devem reduzir o esoque da dívida líquida. Considera-se nese rabalho que odas as receias de privaização foram usadas para saldar pare da dívida e assim o esoque da dívida é reduzido pelo exao monane das receias de privaização. Assim, para enconrar o défici nominal compaível com suas esaísicas divulgadas, deve-se adicionar as receias de privaização.

30 28 Por fim, os ajuses parimoniais referem-se aos esqueleos. Ese iem corresponde a endividamenos passados que esão sendo assumidos agora, mas seus efeios macroeconômicos já ocorreram.assim, devem ser subraídos da dívida líquida para enconrar-se a dívida líquida do seor público sem privaizações, ou, o défici nominal. A abela abaixo especifica esses cálculos: TABELA III. 5 Ajusando a Dívida Líquida (em Milhões de Reais) Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Se/01 Variação Variação Percenual Dívida Líquida (Governo Federal + BC) ,60% + Esados e Municípios ,79% + Empresas Esaais ,98% = Dívida Líquida Toal ,70% - Ajuse Parimonial Ajuse de Privaização = Dívida Líquida Toal sem Privaização ,01%

31 29 TABELA III. 6 Ajusando a Dívida Líquida (% PIB) Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Se/00 Variação Dívida Líquida (Governo Federal + BC) 13,06% 13,37% 15,85% 18,67% 25,01% 30,23% 30,89% 34,14% 21,08% + Esados e Municípios 10,13% 10,72% 11,52% 12,90% 14,16% 16,33% 16,22% 18,37% 8,24% + Empresas Esaais 7,19% 6,74% 5,86% 2,76% 2,56% 2,83% 2,18% 2,31% -4,88% = Dívida Líquida Toal 30,38% 30,83% 33,23% 34,33% 41,73% 49,39% 49,29% 54,82% 24,44% - Ajuse Parimonial 0,00% 0,00% 1,99% 2,09% 3,96% 7,66% 8,55% 11,48% 11,48% + Ajuse de Privaização 0,00% 0,00% 0,14% 1,98% 3,31% 3,79% 5,24% 4,89% 4,89% = Dívida Líquida Toal sem Privaização 30,38% 30,83% 31,38% 34,22% 41,09% 45,52% 45,98% 48,23% 15,60% Pode-se acompanhar a evolução do défici público de 1995 a seembro de Verifica-se ver que há uma diferença enre a variação da dívida líquida sem privaização e a acumulação de déficis nominais. Iso se deve ao fao que no ano de 1995 e em 1994 não houve cômpuo dos ajuses parimoniais e de privaização, enão há um faor a mais correspondendo ao saldo não compuado pelo Banco Cenral (R$438,055-R$429,790 = R$8,264). Assim, para igualar a variação da dívida líquida ao acúmulo de déficis nominais será necessário mais um ajuse.

32 30 TABELA III.7 Necessidade de Financiameno do Seor Público Acumulado Nominal Governo Federal + BC Esados e Municipios Empresas Esaais Juros Nominais Governo Federal e BC Esados e Municipios Empresas Esaais Primário Governo Federal e BC Esados e Municipios Empresas Esaais Pode-se, enão, enconrar a equação que liga o défici nominal à variação da dívida líquida do seor público:

33 31 TABELA III.8 Compaibilizando a Dívida Líquida do Seor Público e o Défici Nominal Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Dez/01 Acumulado Paricipação = Variação da Dívida Líquida Federal (+ BC) Juros Nominais Federais + BC ,78% + Défici Primário Federal + BC ,89% + Défici Nominal menos Variação da Dívida Líquida de Esados e Municípios ,79% + Défici Nominal menos Variação da Dívida Líquida das Empresas Esaais ,67% + Variação do Ajuse Parimonial ,90% - Variação do Ajuse de Privaização ,01% + Ajuse não Compuado pelo BC ,34% = Toal ,00% O iem de maior desaque na variação do défici nominal (94,78%) foi o pagameno de juros seguido pelo ajuse parimonial (39,90%). Pare dese aumeno do ajuse parimonial foi compensado pelas privaizações. Cabe ressalar ambém o acumulo de esforço fiscal do governo federal acumulando superávis primários sucessivos. III. 2 Acumulação de Aivos A próxima abela mosra a composição dos aivos acumulados no período. Pode ser observado que a acumulação de aivos domésicos foi significaivamene maior que a acumulação de aivos exernos 9. 9 Os aivos exernos correspondem às reservas inernacionais e para o cálculo das mesmas foram usadas as Reservas Inernacionais em dólar (conceio de liquidez) e converidas à axa de câmbio comercial de fim de período de compra.

34 32 TABELA III.9 Acumulação de Aivos Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Se/01 Variação Variação Percenual Domésicos ,22% FAT ,07% Crédios do BC a insiuições ,61% Crédios do Governo Federal - Lei 8727/ Negociações com os Esados - Lei 9496/ Ouros ,66% Reservas Exernas ,59% Toal ,70% Nesa abela acima, pode-se desacar a elevada paricipação (44%) das negociações com os Esados na variação oal dos aivos. Vê-se ambém o crescimeno dos recursos do FAT se desacando enre os iens dos aivos domésicos. III.3 Ouros Pagamenos de Dívida Como viso na Tabela III. 3, há ouros pagamenos referenes a dívida e eses por sua vez podem ser decomposos. Nese caso, pode ser viso que a paricipação domésica é menor que a exerna 10, como mosra a Tabela III. 10. A dívida exerna cresceu mais que a s demais dívidas domésicas nese período analisado. 10 Para o cálculo da dívida exerna uilizou-se a axa de câmbio comercial fim de período de compra.

35 33 TABELA II.10 Ouras Variações da Dívida Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Se/00 Variação Variação Percenual Ouras Dívidas Domésicas ,32% Base Moneária ,18% Ouros ,66% Dívida Exerna ,19% Toal ,77% Pode-se finalmene enconrar a Tabela III.11 que resume os usos da dívida mobiliária em seus principais componenes como desejava-se enconrar no início do exercício de decomposição.

36 34 Tabela III. 11 Usos da Dívida Mobiliária Federal (Milhões de Reais) Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Se/01 Variação Paricipação Dívida Líquida Federal e BC ,25% Juros Nominais do Governo Federal e BC ,89% Défici Primário do Governo Federal e BC ,06% Défici Nominal menos Variação da Dívida Líquida de Esados e Municípios ,44% Défici Nominal menos Variação da Dívida Líquida das Empresas Esaais ,64% Variação do Ajuse Parimonial ,63% Variação do Ajuse de Privaização (-) ,93% Ajuse não Compuado pelo BC ,51% Aivos ,03% Domésicos ,51% FAT ,56% Crédios do BC a insiuições ,21% Crédios do Governo Federal ,76% Negociações com os Esados ,87% Ouros ,10% Reservas ,52% Ouras Dívidas (-) ,28% Domésica ,70% Base Moneária ,06% Ouros ,63% Dívida Exerna ,58% Dívida Mobiliária (Governo Federal + BC) % Observa-se nesa abela que o iem de maior paricipação foi o pagameno de juros. Apesar da posição fiscal do governo vir apresenando melhoras, os superávis fiscais virem crescendo, ainda assim a dívida é crescene. O pagameno de juros como principal faor dese crescimeno mosra que uma rajeória de redução da dívida esá ligada a uma queda nas axas de juros reais e manuenção dos superávis fiscais. Cabe ressalar que os alos juros não poderiam ser ornados baixos apenas por vonade dos governanes. Na verdade, as alas axas de juros do Plano Real podem ser visas como fruo da insusenabilidade fiscal e do risco país e assim sendo, são variáveis endógenas que não podem ser aleradas sem considerar os efeios sobre as demais variáveis. A queda dos juros esaria ligada a uma políica fiscal consisene e persisene que leve a um ciclo viruoso.

37 35 De forma a eviar o uso de valores nominais, a abela acima será repeida como proporção do PIB. Vê-se que as considerações acima quano aos juros permanecem válidas. TABELA III.12 - Usos da Dívida Mobiliária Federal (% do PIB) Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Se/01 Variação Dívida Líquida Federal e BC 13,06% 13,37% 15,85% 18,67% 25,01% 30,23% 30,89% 34,14% 21,08% Juros Nominais do Governo Federal e BC 2,77% 2,82% 2,29% 5,88% 8,50% 4,81% 6,03% 33,09% Défici Primário do Governo Federal e BC -0,49% -0,36% 0,26% -0,55% -2,17% -1,79% -2,05% -7,14% Défici Nominal menos Variação da Dívida Líquida de Esados e Municípios 0,25% 0,03% 0,43% 0,37% -0,89% 0,73% -1,76% -0,85% Défici Nominal menos Variação da Dívida Líquida das Empresas Esaais -0,11% 0,35% 2,96% 0,63% -0,62% -0,30% -0,37% 2,53% Variação do Ajuse Parimonial 0,00% 1,99% 0,29% 1,93% 4,16% 1,54% 3,51% 13,42% Variação do Ajuse de Privaização (-) 0,00% 0,14% 1,85% 1,39% 0,86% 1,77% 0,01% 6,02% Ajuse não Compuado pelo BC 1,22% 1,22% Aivos 21,14% 21,87% 23,76% 28,64% 29,22% 32,83% 32,99% 40,05% 18,91% Domésicos 14,64% 14,43% 16,05% 22,17% 23,40% 26,61% 27,34% 31,32% 16,68% FAT 2,54% 2,62% 2,53% 2,59% 3,01% 3,19% 3,59% 4,88% 2,34% Crédios do BC a insiuições 4,08% 5,11% 8,35% 7,67% 5,24% 3,90% 3,27% 1,77% -2,31% Crédios do Governo Federal 1,64% 1,48% 1,42% 1,45% 0,42% 0,46% 0,42% 1,46% -0,18% Negociações com os Esados 0,00% 0,00% 0,00% 5,51% 9,37% 12,58% 13,55% 13,82% 13,82% Ouros 6,38% 5,21% 3,76% 4,95% 5,35% 6,48% 6,51% 9,39% 3,01% Reservas 6,50% 7,45% 7,71% 6,48% 5,82% 6,21% 5,65% 8,73% 2,23% Ouras Dívidas (-) 22,24% 19,47% 18,27% 19,23% 19,34% 23,44% 21,06% 24,50% 2,25% Domésica 9,31% 8,51% 8,99% 10,81% 9,32% 9,28% 7,94% 6,83% -2,48% Base Moneária 3,51% 3,21% 2,44% 3,54% 4,24% 4,63% 4,17% 3,71% 0,20% Ouros 5,80% 5,31% 6,55% 7,27% 5,08% 4,65% 3,77% 3,12% -2,68% Dívida Exerna 12,93% 10,96% 9,27% 8,42% 10,02% 14,16% 13,12% 17,67% 4,74% Dívida Mobiliária (Governo Federal + BC) 11,95% 15,78% 21,34% 28,08% 34,89% 39,62% 42,82% 49,69% 37,74% Esa úlima abela elimina as discrepâncias que possam ser geradas por valores nominais, mas mesmo assim, os juros ainda represenam a maior parcela do crescimeno do endividameno, acumulam um crescimeno de 33% de 1994 a seembro de Vê-se que o crescimeno de quase 38% da dívida mobiliária financiou o crescimeno de 21% da dívida líquida, de 19% dos aivos e de 2,25% (impacando negaivamene) de ouras dívidas. A acumulação de aivos de 19% é em sua maior pare, fruo de aivos domésicos, desacando-se nese crescimeno o iem renegociação com esados, aivo ese um ano

38 36 quano duvidoso por esar sujeio a pressões políicas. As ouras dívidas cresceram mais pelo seor exerno que pelo domésico.

39 37 IV A EVOLUÇÃO DA DÍVIDA NOS PRÓXIMOS ANOS Nesa seção, será realizado um exercício de simulação da dívida pública para os próximos dez anos baseada em algumas hipóeses sobre as principais variáveis que afeariam o esoque da dívida 11. Serão consruídos quaro cenários para as variáveis relevanes que serão descrias abaixo e a parir deses cenários serão observadas as rajeórias para a dívida pública aé O pono inicial para esimação do modelo se baseia na resrição orçamenária do governo e a parir desa equação se deerminam as variáveis exógenas para as quais far-seão cenários. M M P * * 1 B B 1 E ( B B ) D B 1 * E * i + i B 1 P P P P P A P H + P No lado esquerdo em-se o financiameno da dívida no período, onde M é a base moneária, B é a dívida líquida inerna e B* é a dívida líquida exerna. No lado direio, êm-se as fones do financiameno, onde i é a axa de juros domésica, i* é a axa de juros exerna, E é a axa de câmbio nominal em reais por dólar, D é o défici primário, A são as receias de privaização e H represena os esqueleos. Todas as variáveis esão divididas pelos preços no empo. 11 Esa simulação faz uso do modelo desenvolvido por Bevilaqua e Garcia [1999], Deb Managemen in Brazil: Evaluaion of he Real Plan and Challenges Ahead.

40 38 Pode-se redefinir a equação em ermos de unidade de produo, ou seja, dividindo pelo produo Y no período. PY H PY A B PY E i PY B i PY D PY B B E PY B B PY M M * 1 * 1 * * 1 1 ) ( h a d i B PY E i PY B PY B E PY B = + σ ) (1 ) (1 * * 1 1 * As novas variáveis apresenadas são σ, d, a, h, que correspondem respecivamene à senhoriagem, ao défici primário, às receias de privaização e aos esqueleos, odas as variáveis como proporção do PIB. Reorganizando, emos a seguine equação: ( ) h a d Y P P Y i E E b Y P E Y P P Y i Y P B b b = + σ 1 1 * 1 * * ) (1 1 ( ) ( )( ) ( )( ) ( )( ) h a d n i b n i b b b = + σ π ε π * * 1 * Esa nova equação nos levará as simulações do caminho da dívida de acordo com as expecaivas sobre esses iens que se enconram do lado direio da equação. Assim, aravés de hipóeses sobre a axa de juros inerna e exerna, inflação, crescimeno do PIB, depreciação cambial, défici primário, privaizações, senhoriagem e esqueleos, serão consruídas rajeórias para a dívida pública. Temos b e b* que são respecivamene a dívida líquida domésica e a dívida líquida exerna como proporção do PIB, π é a inflação, n é a axa de crescimeno do PIB real, ε é a axa de desvalorização do cambio nominal, além das demais variáveis previamene definidas Para faciliar, pode-se resumir as variáveis a serem usadas no modelo: b = razão dívida líquida domésica/pib b* = razão dívida líquida exerna/pib i = axa de juros domésica