A LONGA TRAVESSIA PARA A NORMALIDADE: OS JUROS REAIS NO BRASIL

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1 Texos para Discussão TD 02/2011 A LONGA TRAVESSIA PARA A NORMALIDADE: OS JUROS REAIS NO BRASIL Ilan Goldfajn Aurélio Bicalho Deparameno de Pesquisa Macroeconômica Iaú Unibanco

2 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 Texos para Discussão Iaú Unibanco Deparameno de Pesquisa Macroeconômica Iaú Unibanco A LONGA TRAVESSIA PARA A NORMALIDADE: OS JUROS REAIS NO BRASIL 1+ Ilan Goldfajn* Aurélio Bicalho** Fevereiro 2011 Resumo Ese arigo em como objeivo avaliar a dinâmica da axa de juro real no Brasil no período pós esabilização da economia. A análise disingue os deerminanes da redução da axa de juro real de equilíbrio no passado recene enre faores de curo prazo e de longo prazo. Alguns resulados empíricos apresenados sugerem que a queda do risco país, a redução da dívida pública em proporção do PIB e a elevação da proporção de crédio na economia conribuíram para a rajeória cadene dos juros reais nos úlimos anos. No curo prazo, as esimaivas mosram que a expressiva queda da aividade econômica mundial a parir de seembro de 2008 reduziu subsancialmene o juro real de equilíbrio de curo prazo. Enreano, os resulados informam que a expansão fiscal e o direcionameno de crédio elevaram o nível de equilíbrio da axa de juros, compensando, em grande pare, os efeios da redução do crescimeno global. Oura caracerísica das esimaivas da axa de juro real de equilíbrio de curo prazo é o elevado grau de incereza dos resulados. Essa caracerísica enconra respaldo na experiência inernacional, onde as esimaivas de juro de equilíbrio, mesmo para países com axas basane inferiores às auais no Brasil, possuem amplo inervalo de confiança. O grau de incereza no nível da axa de juro real de equilíbrio em implicações relevanes para a condução da políica moneária. No caso de elevada incereza, o melhor que a auoridade moneária em a fazer é conduzir a políica moneária de acordo com a evolução dos dados de aividade econômica, inflação e expecaivas de inflação, ao invés de mirar na axa de juro de equilíbrio. Ese Texo para Discussão expressa unicamene a opinião do(s) auor(es) e não necessariamene as do Iaú Unibanco. * Economisa-Chefe Iaú Unibanco ** Economisa Iaú Unibanco 1 Agradecemos os comenários de Edmar Bacha e Tomás Málaga. Todos os erros remanescenes são de nossa ineira responsabilidade. + Ese exo é um capíulo do livro Novos Dilemas da Políica Econômica: Ensaios em Homenagem a Dionisio Dias Carneiro, Org: Bacha, E., De Bolle, M. 2

3 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 SUMÁRIO I) INTRODUÇÃO... 4 II) BREVE RETROSPECTIVA DA LITERATURA NO BRASIL... 7 III) JURO REAL DE EQUILÍBRIO... 8 III. A) JURO REAL DE EQUILÍBRIO DE LONGO PRAZO... 9 III. B) JURO REAL DE EQUILÍBRIO DE CURTO PRAZO IV) INCERTEZAS SOBRE O EQUILÍBRIO E CONSEQUÊNCIAS PARA A POLÍTICA MONETÁRIA V) CONCLUSÕES VI) REFERÊNCIAS VII) APÊNDICE

4 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 I) INTRODUÇÃO Dionísio Dias Carneiro inha ineresse paricular por políica moneária, em especial no Brasil. Pesquisou, ensinou, orienou e escreveu sobre o assuno em vários momenos da sua vida. Um dos assunos que o inrigava era a rajeória dos juros reais no Brasil. Após a esabilização e a queda do risco macroeconômico nos úlimos anos por que a economia brasileira precisava ainda de juros relaivamene elevados para maner a inflação sob conrole e a economia crescendo susenavelmene? A economia brasileira em experimenado uma endência de queda dos juros reais nos úlimos anos, principalmene após a adoção do regime de meas de inflação em Mesmo assim os juros reais no Brasil permanecem bem acima do padrão inernacional, mesmo de países de similar desenvolvimeno. As axas de juros reais no Brasil êm recuado nos úlimos anos de 11,4% ao ano, em média, no período enre janeiro de 2000 e junho de 2004 para 9,7% enre julho de 2004 e dezembro de 2008, e abaixo de 7% mais recenemene. A figura 1 mosra as séries de juro real ex-ane 2, ex-pos 3 e de mercado 4 nos úlimos 11 anos. Na sua ravessia para uma economia esável e próspera, o Brasil precisa gerar as condições para passar a er uma axa de juros baixa. Não é uma arefa fácil, mas não é insransponível. Há vários casos bem sucedidos de redução de juros em países emergenes. A Turquia, no começo de 2003, amargava juros reais (acima da inflação) de 25% ao ano e depois conseguiu que suas axas convergissem para níveis de um dígio. A Polônia derrubou sua axa de juros reais de 9% ao ano para 3%, a parir de Na América Laina ocorreu o mesmo. No Chile as axas caíram de 8% para 3%, assim como houve quedas significaivas no Peru. 2 Diferença enre a axa de juro nominal Selic, decidida pelo Banco Cenral, e a inflação (IPCA) projeada para os próximos 12 meses. 3 Diferença enre a axa de juro nominal Selic, decidida pelo Banco Cenral, e a inflação (IPCA) acumulada nos 12 meses aneriores. 4 Diferença enre a axa de juro nominal do Swap PRÉxDI de 360 dias e a inflação (IPCA) projeada para os próximos 12 meses. 4

5 2011 Iaú Unibanco TD 02/ Figura 1: Taxa de Juro Real (% a. a) Taxa de Juro Real (% aa) Ex-pos Ex-ane Mercado 0 jul/99 jan/01 jul/02 jan/04 jul/05 jan/07 jul/08 jan/10 O juro real depende das condições econômicas como a esabilidade, o risco percebido, a políica fiscal (gasos, dívida pública), assim como das disorções ainda exisenes da economia brasileira. Uma queda dos juros possibilia um conjuno de desenvolvimenos que não são viabilizados com juros alos, como o alongameno dos horizones dos poupadores e dos invesidores. A economia brasileira precisa financiar um vuloso monane de invesimenos de longo prazo que requer empo, paciência e juros menores para orná-los viáveis. Esses invesimenos irão requerer financiameno não subsidiado para a economia brasileira crescer de forma susenada, já que as conas públicas em ordem são uma condição necessária para o desenvolvimeno. Nese exo, opa-se por seguir a abordagem de Bernhardsen e Gerdrup (2007), em que há disinção enre a axa de juro real de equilíbrio de curo e longo prazo 5. A vanagem dessa separação é apenas didáica, pois facilia a compreensão dos faores que afeam a axa de juro real de equilíbrio em horizones emporais diferenes. 5 Archibald e Huner (2001) ambém uilizam os conceios de axa de juro real de equilíbrio de curo e longo prazo. 5

6 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 Na úlima década, houve avanço em algumas das variáveis explicaivas da axa de juro real de equilíbrio. Os sucessivos superávis primários desde 1999 foram deerminanes para a redução da dívida pública em proporção do PIB. A consolidação do regime de meas de inflação conribuiu para a diminuição do prêmio de risco inflacionário. Esses faores, juno com a preservação do regime de câmbio fluuane, criaram um ambiene macroeconômico mais esável. Nesse ambiene, os prêmios de risco soberano recuaram persisenemene aé Em abril de 2008, o País recebeu a classificação de risco grau de invesimeno pela agência S&P. Além de faores esruurais, elemenos conjunurais afeam a axa de juros de equilíbrio. Mudanças nos gasos do governo ou no crescimeno da economia mundial afeam a axa de juros que maném a esabilidade da economia. Desa maneira, a fore queda da aividade econômica global durane a crise pode er reduzido a axa de juro real de equilíbrio e não somene a axa de juro efeiva do Brasil. Nese arigo, os faores esruurais e conjunurais que afearam a axa de juros de equilíbrio nos úlimos anos são avaliados. Inicialmene, esima-se a relação enre a axa de juros efeiva e alguns faores esruurais, com o objeivo de esar se a endência de queda observada na série de axa juros é, na realidade, reflexo da melhora desses fundamenos. Em seguida, a parir de uma curva que relaciona a axa de juros com os deerminanes da aividade (IS), esima-se o comporameno da axa de juro de equilíbrio de curo prazo, incluindo o período recene de recuperação após o choque da crise inernacional. As esimaivas indicam que a crise realmene reduziu a axa de juro real de equilíbrio. No enano, as políicas fiscais e crediícias anicíclicas, e a reomada da economia mundial, elevaram novamene a axa de juro neura. A experiência inernacional revela que são basane inceras as esimaivas de juro real de equilíbrio. Por ser uma variável laene, as esimaivas são muio sensíveis ao modelo escolhido para abordar o problema e dependem das hipóeses aplicadas a esse modelo. Por isso, são comuns grandes inervalos nas esimaivas, mesmo para países mais esáveis, e que possuem axas de juros subsancialmene inferiores às observadas no Brasil. As esimaivas dese arigo confirmam que a axa de juro real de equilíbrio caiu nos úlimos anos. Mas o nível esimado coninua basane elevado quando comparado a ouras economias emergenes. A redução do diferencial de juros em 6

7 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 relação a ouras economias exige um ajuse fiscal que conrole o crescimeno dos gasos do governo. Além dessa inrodução, o esudo apresena mais quaro seções: na seção 2 emos uma breve rerospeciva da lieraura no Brasil; na seção 3 apresena-se uma análise do juro real de equilíbrio; a seção 4 raz a discussão sobre incereza nas esimaivas da axa de juro real de equilíbrio e as consequências para a políica moneária; e a conclusão esá na seção 5. II) BREVE RETROSPECTIVA DA LITERATURA NO BRASIL O nível elevado da axa de juro real no Brasil e suas causas êm sido ema de diversos esudos nos úlimos anos. Arida, Bacha e Lara-Resende (2004) explicam essa anomalia pela incereza jurisdicional e pela ausência de conversibilidade da moeda. A incereza jurisdicional afea a poupança e evia o desenvolvimeno de um mercado de crédio de longo prazo. A ausência da conversibilidade da moeda pressiona as axas de juros de curo prazo, pois os poupadores exigem uma axa maior para alocar seus recursos no mercado de dívida local. Esses faores insiucionais afeam a curva de poupança domésica e o fluxo de capiais, influenciando o axa de juro real de equilíbrio. Bacha, Holland e Gonçalves (2009) esam os efeios da dolarização, da incereza jurisdicional e do conrole de capial na axa de juro real. A esimaiva em painel para diversos países mosra que o efeio da dolarização é significaivo, embora pequeno, em explicar o nível mais alo da axa de juro real no Brasil. Os resulados ambém evidenciam a imporância do risco de crédio soberano em explicar o nível da axa de juro real. Países de classificação de risco grau de invesimeno possuem axas de juros reais cerca de 2 ponos percenuais (pp) mais baixas do que países com classificação de risco pior. No longo prazo, essa diferença pode chegar a 4 pp. Bacha (2010) analisa o juro real no Brasil em relação ao reso do mundo e enconra que a diferença enre essas duas axas diminuiu com a adoção do regime de meas de inflação. Mesmo conrolando para os ciclos econômicos no Brasil e no reso do mundo, e para a inércia do ajusameno, a diferença enre as duas axas permanece elevada. As esimaivas aponam que o nível da dívida pública brasileira ajuda a explicar o diferencial de juros. 7

8 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 III) JURO REAL DE EQUILÍBRIO Segundo Woodford (2003), a axa de juro real de equilíbrio 6 é a aquela que maném a demanda agregada igual ao produo poencial em odo período de empo. Essa axa deve ser igual (ambém em odo período de empo) à axa de juro naural Wickselliana, que pode ser definida como a axa de equilíbrio dos reornos no caso de preços oalmene flexíveis. Segundo os modelos de Ramsey de crescimeno de longo prazo com consumidor represenaivo e com horizone infinio que maximiza o seu bem-esar, e firmas que maximizam o lucro, a axa de juro real de equilíbrio r depende da axa de descono ineremporal dos indivíduos, do inverso da elasicidade de subsiuição ineremporal do consumo, e da axa de crescimeno da produividade g. Nesse modelo, r g 7. Quano maior é, menos os indivíduos preferem o consumo fuuro em relação ao consumo presene, e maior é axa de juro real de equilíbrio. Quano menor for a elasicidade de subsiuição do consumo enre dois períodos de empo (maior for ), mais elevada é a axa de juro real de equilíbrio. No modelo de Ramsey, o aumeno da axa de crescimeno da produividade ambém eleva a axa de juro real de equilíbrio. De acordo com Ferguson (2004), a aceleração da expansão da produividade do rabalho eleva a axa de crescimeno poencial da economia. O aumeno do PIB poencial implica elevação da renda permanene e da riqueza, o que induz o consumo e a acumulação de capial, e pressiona a axa de juro real de equilíbrio para cima. Por não ser um número fixo, Blinder (1999) sugere o uso de modelos macroeconoméricos, mesmo que na forma reduzida, para a esimação da axa de juro real de equilíbrio. Blinder observa que a axa de juro real de equilíbrio esimada aravés de um modelo macro, como a curva IS, depende da políica fiscal e da axa de câmbio real, além de ouros choques que afeam a demanda agregada. As medidas de endência ou a média de longo prazo são ouro méodo uilizado, em geral, como uma referência para o comporameno da axa de juro real 6 Nese exo, axa de juros real de equilíbrio, axa de juros real neura e axa de juros real naural referemse ao mesmo conceio. 7 Solução para modelo com função de uilidade com coeficiene de aversão ao risco relaiva consane (CRRA). Veja Romer (2001) e Blanchard e Fisher (1989). 8

9 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 de equilíbrio. Por essa análise, é evidene a rajeória de queda da axa no Brasil ao longo dos úlimos anos. Conudo, é provável que faores esruurais e conjunurais enham conribuído para isso. Na idenificação desses faores, seguimos Bernhardsen e Gerdrup (2007), que separam o juro real de equilíbrio enre o de longo prazo e o de curo prazo. O juro real de equilíbrio ou neuro de longo prazo depende dos fundamenos da economia, de faores esruurais, como produividade, preferências ineremporais, prêmio de risco soberano, dívida pública, prêmio de risco de inflação, quesões insiucionais ec. São faores direamene associados ao comporameno da poupança no longo prazo. O juro real de equilíbrio de curo prazo depende do juro real de longo prazo e de elemenos conjunurais. Mudanças no gaso do governo, variações na axa de câmbio real e alerações no rimo de crescimeno da economia global afeam o juro real de equilíbrio no curo prazo, e podem afear a axa de longo prazo. III. A) JURO REAL DE EQUILÍBRIO DE LONGO PRAZO Nas esimaivas da axa de juro real de equilíbrio para o Brasil, Miranda e Muinhos (2003) uilizam o modelo de crescimeno de longo prazo (Ramsey) enre ouros diversos méodos de esimação. Os resulados, para diferenes valores de, e g, variam enre 6,7% e 15,3%, ou seja, a esimaiva da axa de juro real de equilíbrio para o Brasil por esse méodo possui elevado grau de incereza. Bacha, Holland e Gonçalves (2009) e Bacha (2010) mosram evidências empíricas de que alguns faores esruurais como dolarização, classificação de risco soberano e dívida pública são relevanes para o nível da axa de juro real. A lieraura revela que diversas variáveis podem influenciar a axa de juro real de equilíbrio de longo prazo e que diferenes méodos podem ser aplicados na sua esimação (Giammarioli e Valla, 2004). Nese arigo, aplica-se uma abordagem simples para o ese da relação de algumas variáveis esruurais com o nível da axa de juros real. A série hisórica dessa variável sugere que há uma endência de queda ao longo dos úlimos anos. 9

10 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 Essa endência pode ou não refleir mudanças observadas em alguns faores esruurais, como o prêmio de risco país, o nível da dívida pública, ec. Primeiramene, supõe-se que o juro real de equilíbrio em a seguine forma funcional: r 0 1 2X (1) 1 2 real. X é um veor de variáveis esruurais e é uma endência linear. Quando 0, a axa de juro real de equilíbrio é igual à média hisórica da axa de juro Nessa economia, supõe-se que a axa de juro real efeiva é igual à axa de juro real de equilíbrio mais choques ransiórios 8 ( ): r r (2) Subsiuindo a equação (1) na equação (2), chega-se na equação (3) para o ese da relação enre as variáveis esruurais e a axa de juro real. r 0 1 2X (3) O objeivo é esimar a equação (3) e esar se a endência de queda observada na axa de juro real nos úlimos anos é oalmene explicada por alguns faores esruurais 9. As esimaivas 10 da abela 1 mosram que o prêmio de risco país, a dívida pública em proporção do PIB e o crédio 11 em proporção do PIB, odos com defasagens, afeam o nível da axa de juro real Os choques podem ser na inflação, nas expecaivas de inflação ou no hiao do produo, por exemplo. 9 Nas equações odas as variáveis esão em nível. Todas foram submeidas a quaro eses de raiz uniária (Dickey-Fuller aumenado, Dickey-Fuller GLS, Phillips-Perron e Kwiakowski-Phillips-Schimid-Shin). Pelos eses, predomina a inegração de ordem 0 para as variáveis juro real, Embi e surpresa inflacionária; e ordem 1 para as variáveis dívida-pib e créio-pib. O ese KPSS, por exemplo, não rejeia a esacionariedade das séries dívida e crédio. Teses de coinegração Engle-Granger não rejeiam a exisência de uma relação de longo prazo enre dívida e juro real e crédio e juro real (sob a hipóese de juro real I(1)). 10 As esimaivas foram feias para o período enre 1999:3 e 2008:3. Devido ao fore impaco que a crise inernacional eve na economia, os dados recenes podem afear os parâmeros, inerferindo no resulado das esimaivas. 11 Nesse modelo, o crédio em proporção do PIB afea a axa de juros com longas defasagens e, por isso, não há problemas de simulaneidade na esimaiva dessa equação. 12 A axa de juro real ex-ane foi uilizada nas esimaivas. 10

11 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 Tabela 1: Equação da Talela Taxa 1 de Juros Real Variável Dependene: Taxa de Juro Real variáveis\equações consane (4.63)* (3.23)* (4.71)* (4.71)* (4.60)* (4.71)* endência linear (-1.85)*** (-0.72) (-1.77)*** (-1.97)*** (-1.64) (-0.35) Embi (2.13)** (2.38)** Surp. Inf (1.37) (1.19) Dívida (1.84)*** (1.16) Crédio (-2.33)** (-1.79)*** R 2 -ajusado DW LM 0.40[0.53] 0.01[0.91] 0.00[0.97] 0.33[0.57] 1.68[0.20] 0.95[0.34] JB 1.17[0.56] 2.69[0.26] 4.16[0.12] 1.38[0.50] 2.64[0.27] 5.23[0.07] HET 4.39[0.04] 2.30[0.12] 2.90[0.07] 3.21[0.05] 2.31[0.11] 2.82[0.03] 1 Todas as equações possuem um AR(2) para correção da auocorrelação serial dos resíduos 2 M édia móvel de quaro rimesres do crédio em proporção do PIB ( ) Esaísica - Robusa a heerocedasicidade (M ariz de Whie) para as equações 1, 3, 4 e 6 *significaivo a 1% **significaivo a 5% ***significaivo a 10% A endência linear, que é significaiva na especificação 1, perde significância nas equações com o prêmio de risco e crédio em proporção do PIB. Essas duas variáveis são robusas à inclusão de odas as variáveis (especificação 6). Porano, a endência de queda observada na axa de juro real nos úlimos anos é explicada por fundamenos. A queda do prêmio de risco, a redução da dívida pública em proporção do PIB e o aumeno do crédio afearam o juro real (com defasagens), conribuindo para a sua diminuição ao longo dos úlimos anos. O impaco do prêmio de risco e da dívida pública na axa de juro real é coerene com os resulados enconrados por Bacha, Holland e Gonçalves (2009) e Bacha (2010). A novidade é o impaco do crédio na axa de juro real de equilíbrio. 11

12 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 As esimaivas mosram que o aumeno do crédio em proporção do PIB conribui, com longas defasagens, para a redução do juro real de equilíbrio de longo prazo. A relação negaiva do crédio com a axa de juros no longo prazo pode ser reflexo do impaco de avanços na esruura insiucional do mercado financeiro, que esaria sendo capada pela variável crédio. Segundo ECB (2004), a eficiência dos mercados financeiros pode conribuir para a alocação óima da poupança no empo e enre projeos financeiros. Uma melhora na esruura dos mercados poderia, por exemplo, ampliar as opções de aivos em ermos de reorno, risco e liquidez disponíveis para os poupadores. Isso funcionaria como um esímulo à poupança, o que diminuiria a axa de juro real de equilíbrio. O aumeno do crédio na economia pode esar relacionado a esse avanço nas esruuras dos mercados, com o desenvolvimeno de novos produos, o que enderia a reduzir a axa de juros. No curo prazo, o impaco do crédio na axa de juros ende a ser posiivo. Um aumeno exógeno no crédio pressiona a demanda agregada, e eleva a axa de juros. Porano, para que o crédio conribua para a redução da axa de juro real de equilíbrio de longo prazo é necessário que sua expansão seja deerminada por faores esruurais, como a redução da assimeria de informação, avanço insiucional que acelere a recuperação do colaeral, e desenvolvimeno de novas esruuras financeiras, por exemplo. Forçar o aumeno do crédio aravés de políicas direcionadas ende a er o efeio conrário, ou seja, aumena o juro real de equilíbrio, como será viso na próxima seção. A mediana da axa de juro real de equilíbrio esimada pelas seis equações acima esava em orno de 8,0% ao ano anes da crise, no erceiro rimesre de A figura 2 compara a mediana das esimaivas do modelo com uma medida de endência 13 para a axa de juros. 13 Filro Hodrick-Presco (HP). 12

13 2011 Iaú Unibanco TD 02/ Figura 2: Taxa de Juro Real ex-ane (% a. a) Taxa de Juro Real Ex-ane (% aa) mediana HP 6 3T-99 4T-00 1T-02 2T-03 3T-04 4T-05 1T-07 2T-08 As duas esimaivas mosram a endência de queda do juro real de equilíbrio de longo prazo. III. B) JURO REAL DE EQUILÍBRIO DE CURTO PRAZO A axa de juro real de equilíbrio de curo prazo é influenciada pelas variáveis conjunurais, além dos faores esruurais que afeam a axa de equilíbrio de longo prazo. Em ouras palavras, no curo prazo, a axa de juro que equilibra a demanda agregada com a ofera pode desviar da axa de longo prazo. Esses desvios podem ser provocados por mudanças na políica fiscal, no câmbio ou na economia mundial. Quando a economia mundial desacelera, por exemplo, a demanda agregada cai. Para resaurar o equilíbrio, a axa de juro real pode ser menor do que a axa de longo prazo, para acelerar o crescimeno e igualar a demanda agregada com a ofera. Nesse exemplo, a axa de juro real de equilíbrio de curo prazo pode ficar abaixo da de longo prazo aé que a economia mundial vole à normalidade. 13

14 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 A inensificação da crise inernacional a parir de seembro de 2008 produziu fore conração na economia global, e abriu espaço para a queda da axa de juro real sem causar desequilíbrios na economia. O Banco Cenral, enre janeiro e julho de 2009, corou a axa de juros em 500 ponos-base (pb) para esimular a demanda domésica. Ao mesmo empo, a políica fiscal foi direcionada para dar ímpeo ao crescimeno. O governo reduziu imposos e aumenou os gasos. Políicas crediícias ambém auaram para esimular a aividade econômica. Desde enão, a economia acelerou e cresceu a axas elevadas. Em seguida, a aividade global volou a se expandir. Pare dos esímulos foi reirada, oura pare coninua auando na economia. A inerseção desses efeios afeou o juro real de equilíbrio de curo prazo. A curva IS 14 pode ser uilizada para esimar a axa de juro real de equilíbrio. Com ese fim, uilizou-se uma especificação mais geral. y y M M d d 0( y y ) ( y y ) ( r r ) ( G G ) ( C C ) ( e e ) (4) Na equação (4), y é o produo; y é o produo poencial; M y é o produo inernacional; M y é o produo inernacional poencial; r é a axa de juro real; r é a axa de juro real de equilíbrio de longo prazo; G represena as despesas fiscais 15, G é a despesa fiscal de equilíbrio; d C é o crédio direcionado 16 ; d C é o crédio direcionado de equilíbrio; equilíbrio 17. e é a axa de câmbio real; e e é a axa de câmbio de 14 Tesamos os ermos de roca na curva IS, mas eses não foram significaivos na maioria das especificações esimadas. 15 Nesse exercício, a medida de gasos fiscais adoada foi a despesa oal do governo cenral em ermos reais. 16 A medida de crédio direcionado aplicada nesse exercício foi o desembolso do BNDES em ermos reais. 17 Para os gasos do governo, para a axa de câmbio e para o crédio direcionado uilizou-se o filro HP como esimaiva das axas de equilíbrio. Para o hiao global, uma combinação do filro HP e da endência linear foi uilizada como esimaiva do produo poencial global. Como axa de juro real de equilíbrio de longo prazo uilizou-se a mediana das esimaivas da equação 3 (abela 1). As esimaivas da curva IS uilizando como juro real de equilíbrio de longo prazo a mediana das esimaivas das equações 1 a 6 presenes na abela 1 são mais robusas e possuem melhores eses de diagnósicos do que qualquer esimaiva uilizando individualmene cada uma das equações da abela 1. O mesmo é verdade se uilizarmos como medida de juro real de equilíbrio de longo prazo a esimaiva da equação 6 excluindo os ermos insignificanes. Isso indica que algumas variáveis, mesmo insignificanes em modelos mulivariados, possuem informação relevane sobre o juro real de equilíbrio de longo prazo. Além disso, cabe noar que essa solução de uilizar a mediana das esimaivas de juro real de equilíbrio de longo prazo na curva IS para esimar o juro real de equilíbrio de curo prazo é de segunda ordem. A solução de primeira ordem é uma esimaiva conjuna do juro real de equilíbrio de curo e longo prazo uilizando filro de 14

15 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 Nessa especificação da curva IS, se os gasos do governo superam o equilíbrio, o produo ulrapassa o poencial, e a axa de juro real precisa ser ajusada para cima. O crédio direcionado, a axa de câmbio real e o PIB mundial êm impacos na mesma direção do gaso do governo. Por definição, o juro real de equilíbrio é aquele compaível com a igualdade enre produo e produo poencial ( y y ). Sob essa condição, é possível reescrever a equação (4) como: r r 1 2 ( y 1 M y M ) ( G 3 G ) ( C 4 d d C ) ( e 5 e ) (5) A equação (5) deermina a axa de juro real de equilíbrio de curo prazo. No longo prazo, odas as variáveis esão em equilíbrio, logo: 1 r r 2 ( y 1 M M d d y ) ( G G ) ( C C ) ( e e ) 3 4 (6) r r (7) 5 A disinção enre as axas de juros de equilíbrio de curo e longo prazo conribui para a compreensão dos elemenos que afeam a políica moneária. Sabese que mudanças esruurais, que influenciam a axa de juros de longo prazo, movem-se lenamene. No enano, mudanças na conjunura podem permiir que a axa de juro real permaneça algum empo abaixo ou acima da axa de longo prazo, sem produzir desequilíbrios na economia. A equação (4) foi esimada para quaro especificações diferenes. Para cada esimação, uilizou-se a mediana das esimaivas da abela 1 como medida de juro real de equilíbrio de longo prazo. Na primeira especificação, odas as variáveis (hiao mundial, axa de juro real, despesas fiscais, axa de câmbio real e crédio direcionado) foram incluídas no modelo. Na segunda especificação, excluiu-se a variável de crédio. Nas especificações 3 e 4 medidas alernaivas para o hiao do produo do Brasil 18 foram uilizadas. Os resulados das esimaivas esão na abela 2 no apêndice. Kalman, haja visa que a axa de juro real de equilíbrio é uma variável laene. Conudo, os resulados das esimaivas uilizando uma versão reduzida desse ipo de modelo foram conrainuiivas e basane voláeis. Por isso, opamos por uilzar um ouro méodo. 18 Em alernaiva à esimaiva por filro HP do produo poencial, aplicaram-se na consrução do hiao do produo as esimaivas do PIB poencial por função de produção e por endência linear com quebra esruural. 15

16 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 A parir dessas esimaivas e rearranjando a equação (4) como a equação (5), calculou-se o juro real de equilíbrio de curo prazo, aquele compaível com hiao do produo igual a zero para odo. A figura 3 ilusra a mediana das quaro especificações e os valores máximos e mínimos para cada período de empo observado enre esas especificações. A inclusão dos valores exremos ilusra a incereza em cada momeno do empo na esimaiva da axa de juro real de equilíbrio de curo prazo. Os resulados demonsram que a axa de juro real de equilíbrio de curo prazo oscila em orno da axa de equilíbrio de longo prazo ao longo do empo, dependendo da conjunura. Figura 3: Juro Real de Equilíbrio (Esimaiva Modelo IS, % a. a) 20 Juro Real de Equilíbrio (Esimaiva Modelo IS, % aa) juro real de equiliíbrio CP JREQ-CP inervalo inferior JREQ-CP inervalo superior juro real equilíbrio LP -10 1T-02 2T-03 3T-04 4T-05 1T-07 2T-08 3T-09 Os resulados sugerem que o juro real de equilíbrio de curo prazo caiu basane durane a crise inernacional. A queda da aividade econômica global reduziu o crescimeno do país, permiindo que a axa de juro real ficasse abaixo da axa neura de longo prazo para equilibrar a economia aravés dos esímulos ao consumo e ao invesimeno. Noa-se, ambém, que a incereza sobre o nível do juro real de equilíbrio de curo prazo aumenou subsancialmene durane a crise inernacional. Essa incereza reflee, em grande medida, a inensidade do impaco do 16

17 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 crescimeno mundial na economia domésica, além da inensidade dos impacos das medidas anicíclicas adoadas durane a crise. No auge da crise, o Banco Cenral reduziu a axa de juros para esimular o crescimeno. Ao mesmo empo, o governo adoou uma políica fiscal expansionisa via aumeno de gasos e redução de imposos. Além disso, uilizou o canal de crédio como insrumeno para incenivar a aividade econômica. A parir do momeno que essas medidas começaram a auar na economia e o mundo volou a crescer, a axa de juro real de equilíbrio de curo prazo invereu a sua rajeória de queda, e passou a subir em direção à axa neura de longo prazo. No início de 2010, as esimaivas mosram que a axa de juro de equilíbrio de curo prazo esava próxima da neura de longo prazo. Logo, os esímulos moneários deveriam ser reirados, pois o risco era um aquecimeno exagerado da aividade econômica, com elevação das pressões inflacionárias. Com o hiao do mundo ainda negaivo, a axa de juro real de equilíbrio de curo prazo poderia ser menor do que a de longo prazo, desde que as políicas fiscais e crediícias reornassem aos seus equilíbrios. Porano, pare relevane da pressão na axa de juro real de equilíbrio de curo prazo advém do aumeno dos gasos e do crédio direcionado, políicas que aé o momeno não foram oalmene reveridas. A políica fiscal e a crediícia ambém podem afear a axa de juro real de equilíbrio de longo prazo. No caso fiscal, há evidência empírica dos efeios aravés da dívida pública. Alerações no gaso de equilíbrio de longo prazo, G, e no crédio direcionado de equilíbrio, equilíbrio de longo prazo, r. C, por exemplo, devem afear a axa de juro real de Porano, a adoção de uma políica fiscal mais conservadora, especialmene via redução permanene da axa de crescimeno dos gasos correnes, conribuiria para a redução da axa de juro real de equilíbrio ano no curo prazo quano no longo prazo. A redução do crescimeno dos gasos correnes, udo o mais consane, aumena a poupança da economia, reduzindo o juro real de equilíbrio. 17

18 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 IV) INCERTEZAS SOBRE O EQUILÍBRIO E CONSEQUÊNCIAS PARA A POLÍTICA MONETÁRIA A axa de juro real neura (ou de equilíbrio) é uma variável não observável, assim como o produo poencial e a axa naural de desemprego, que são variáveis de suma relevância para a condução da políica moneária. No caso da axa de juro real de equilíbrio, a experiência inernacional mosra que as esimaivas são basane inceras, mesmo para países com axas muio inferiores e com menor volailidade do que a axa do Brasil. Em países desenvolvidos, Bernhardsen e Gerdrup (2007) esimam para a Noruega uma axa de juro real neura enre 2,5% e 3,5%, ou seja, um inervalo de 1 pp, mesmo para um país com uma axa de juros basane inferior à brasileira no passado recene. Para a área do euro, ECB (2004) esima uma axa de juro neura enre 2% e 3%, ambém um inervalo de 1pp. Para Archibald e Huner (2001), a axa de juro neura na Nova Zelândia esaria enre 2,8% e 5,6%. Em países emergenes, como o Chile, Fuenes e Gredig (2007) esimam a axa de juro real neura enre 2% e 3,6%, um inervalo de 1,6pp. De fao, os inervalos das esimaivas para a axa de juro real de equilíbrio em diversos países revelam o grau de incereza que cerca essas variáveis. É comum um inervalo de 1pp nessas esimaivas, mesmo para economias com níveis baixos de axas de juros. No Brasil, onde a axa de juros em ido uma endência de queda, como se mosrou nas seções aneriores, e o nível da axa ainda é basane elevado, quando comparado aos padrões inernacionais, é provável que o grau de incereza seja ainda mais alo. O grau de incereza nas esimaivas das axas neuras, sejam elas de juros ou de desemprego, influencia subsancialmene as decisões de políica moneária e seus resulados na economia. Orphanides e Willians (2002) são caegóricos sobre as consequências de conduzir a políica moneária com uma percepção errada sobre as incerezas em orno das axas naurais: Our policy evaluaion experimens highligh ha overconfidence regarding he policymaker s abiliy o deec changes in he naural raes ha is, he pursui of policies ha are believed opimal under he false assumpion ha mispercepions regarding real-ime assessmens of he naural raes are smaller han hey 18

19 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 acually are can have poenially disasrous consequences for economic sabiliy. 19 Orphanides e Willians (2002) esimam uma regra de políica moneária que é robusa quando exise incereza nas esimaivas das axas naurais, ano de juro real quano de desemprego. Inicialmene, consideram a seguine regra de Taylor generalizada f f 1 ( f u u 1 f 1 )(ˆr ) ( ) ( u uˆ ) ( u u ) (8) f é a axa de juro nominal básica (Fed Funds nos EUA e Selic no Brasil); é a axa de inflação; pela auoridade moneária, é a mea de inflação; u é a axa de desemprego, rˆ é a axa de juro real neura esimada û é a axa naural de desemprego esimada, 0 é o grau de inércia ou suavização da políica f moneária. Quando 0 1 denomina-se ajusameno parcial ; o caso 1 é f definido como regra em diferença ; e 1 represena o comporameno superinercial. Quando 0 em-se o caso especial em que a função de reação f u do Banco Cenral é igual à regra de Taylor clássica. f f Se o Banco Cenral segue a regra de Taylor generalizada na condução da políica moneária, o erro de políica inroduzido em cada período devido ao engano sobre o nível das axas naurais é dado por (1 f )(ˆ r r ) (ˆ u u u ) (9) desemprego. r é a verdadeira axa de juro real neura e u é a verdadeira axa naural de A regra de políica moneária que é imune aos erros de medida das axas naurais é a regra em diferença, onde 1 e 0: f u f f ( ) u ( u u 1) (10) 1 19 Orphanides e Willians (2002) 19

20 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 Orphanides e Willians (2002) esimam um simples modelo com as curvas IS, Phillips e uma regra de políica moneária para a economia americana. Resrio a esse sisema, o Banco Cenral procura minimizar uma função perda. A função perda depende do desvio da inflação da mea, do desvio da axa de desemprego da axa naural e das variações da axa de juros nominal. O modelo considera o grau de incereza, s, nas esimaivas das axas neuras (de juro real e de desemprego). Logo, a auoridade moneária escolhe os parâmeros da regra de Taylor generalizada (equação (8)) minimizando a função perda resria às curvas IS e de Phillips e ao grau de incereza das medidas naurais, s. Se o formulador de políica acredia que s=0, enão ele avalia que as esimaivas de juro real de equilíbrio e da axa naural de desemprego são precisas. O Banco Cenral pode oimizar os parâmeros da função de reação para diferenes valores de s. O principal resulado das esimaivas de Orphanides e Willians (2002) é a assimeria que exise enre o cuso de subesimar e o de superesimar o grau de incereza nas esimaivas da axa naural. As simulações mosram que a inflação desvia-se subsancialmene da mea e a axa de desemprego afasa-se da axa naural quando o Banco Cenral conduz a políica moneária acrediando que as esimaivas das axas naurais são precisas (s=0), mas na verdade há grande incereza nas esimaivas (s=2, por exemplo). Por ouro lado, se o Banco Cenral acredia que s=2, mas s=0, a perda é apenas ligeiramene maior do que se ivesse oimizado os parâmeros da função de reação para s=0. A figura 4 ilusra os resulados de Orphanides e Willians (2002). 20

21 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 Figura 4: Perda do Banco Cenral Perda regra óima para s=0 regra óima para s=1 regra robusa Fone: Orphanides e Willians (2002) A figura 4 mosra no eixo x o grau de engano da auoridade moneária em relação às axas naurais, s, e no eixo y a perda deerminada pelos desvios da inflação em relação à mea, os desvios da axa de desemprego em relação à axa naural e a variação da axa de juros. A linha conínua da figura 4 mosra a perda quando o Banco Cenral oimiza os parâmeros da função de reação para s=0 para diferenes valores verdadeiros de s. Noa-se que a perda aumena subsancialmene quando a incereza é maior (s cresce) e o Banco Cenral esá conduzindo a políica moneária acrediando que não há incereza, ou seja, que s=0. Em ouras palavras, há um grande aumeno da insabilidade macroeconômica quando a políica moneária é conduzida acrediando-se em esimaivas precisas para a axa de juro real de equilíbrio e para a axa naural de desemprego, quando na verdade exise elevada incereza nessas esimaivas. A figura 4 ambém mosra que o Banco Cenral consegue reduzir consideravelmene a perda (ou a insabilidade) quando considera que exise incereza nas esimaivas (s=1). E o resulado (a perda) de conduzir a políica moneária para s=1, quando na verdade s=0, é apenas ligeiramene inferior se os parâmeros da função de reação ivessem sido esimados para s=0. Esses resulados 21

22 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 aponam a assimeria exisene, pois subesimar a incereza (s) quando esa é grande pode causar enorme insabilidade macroeconômica, enquano superesimar s quando na verdade s é zero, em apenas um pequeno cuso em ermos de insabilidade. A regra robusa na figura 4 é a regra de Taylor em diferença, que é imune às esimaivas das axas naurais. As evidências inernacionais mosram que é basane incera a esimaiva da axa de juro real de equilíbrio em diferenes países. Para o Brasil, é naural que essas esimaivas sejam ainda mais imprecisas, devido ao nível ainda alo da axa de juro real e à endência de queda dos úlimos anos (os resulados da seção 3 mosram o elevado grau de incereza associado ao nível da axa de juro real de equilíbrio no Brasil). Logo, as evidências enconradas por Orphanides e Willians (2002) reforçam que a políica moneária não deve ser conduzida com a crença em esimaivas precisas da axa de juro real de equilíbrio. Pelo conrário, a recomendação é conduzir a políica moneária supondo incereza elevada nas esimaivas das axas naurais. Nesse caso, em que a regra de Taylor em a forma funcional em diferenças, os desvios da inflação esperada (ou da inflação efeiva) em relação à mea e as variações da axa de desemprego são as variáveis que devem er peso maior nas mudanças da axa de juros. V) CONCLUSÕES As esimaivas para a axa de juros real no Brasil enconradas nese arigo não necessariamene levam a uma regra simplória. A políica moneária deve coninuar se baseando nos sinais advindos da inflação, da aividade e de ouras variáveis macroeconômicas, permiindo que mudanças esruurais sejam percebidas sem mais demoras. Mas as esimaivas dese arigo permiem embasar a políica moneária e colocam luz sobre as razões da lena ransição para um nível da axa de juros inernacional. A axa de juro real de equilíbrio no Brasil caiu nos úlimos anos, mas ainda enconra-se em paamar elevado comparado aos padrões inernacionais. A manuenção de uma políica fiscal em que os gasos coninuam crescendo acima do PIB evia uma queda mais rápida da axa de juros. Além disso, a políica de crédio direcionado e o arcabouço insiucional que afea a poupança e o mercado de crédio 22

23 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 de longo prazo conribuem para que o Brasil enha uma das axas de juros mais alas do mundo. A crise inernacional pode er reduzido a axa de juros de equilíbrio no Brasil. Mas isso pode er aconecido devido a quesões conjunurais e não esruurais. Os faores esruurais, como prêmio de risco, preferência ineremporal, arcabouço insiucional, ec, se aleram lenamene ao longo do empo. Por isso, é relevane a separação enre a axa de juro real de equilíbrio de longo prazo, aquela deerminada por elemenos esruurais, e a axa de juro real de equilíbrio de curo prazo, aquela que é afeada pela axa de equilíbrio de longo prazo e por faores conjunurais. A queda da aividade econômica global impacou negaivamene o crescimeno no Brasil, permiindo que a axa de juro real fosse menor sem causar desequilíbrios na economia. No enano, as esimaivas apresenadas na seção 3 mosram que as políicas fiscais e crediícias ornaram-se mais expansionisas durane a crise, e volaram a pressionar o juro real de equilíbrio de curo prazo enre meados de 2009 e o início de A reomada do crescimeno na economia mundial ambém reduziu a folga para juros menores no Brasil. A experiência inernacional e as simulações da seção 3 indicam que as esimaivas da axa de juro real de equilíbrio são basane inceras. Por isso, por um lado, não é possível descarar que a crise inernacional enha acelerado o rimo de queda da axa de juros de equilíbrio no Brasil. Há evidências de aceleração da queda do juro real em economias emergenes em crises passadas. Por ouro lado, o comporameno da políica fiscal e de crédio pode er auado na direção conrária, eviando que a axa de juro real de equilíbrio coninuasse em queda. Dadas as elevadas incerezas associadas às medidas das axas de equilíbrio (de juros ou de desemprego), acrediamos que o melhor que a auoridade moneária pode fazer é conduzir a políica moneária de forma pragmáica, avaliando coninuamene o impaco de suas ações sobre a economia. A subesimação do grau de engano na esimaiva da axa de juro real de equilíbrio pode causar grandes insabilidades macroeconômicas, enquano que superesimar a incereza leva a resulados ligeiramene inferiores caso as esimaivas sejam realmene precisas. A esabilidade macroeconômica e a credibilidade da auoridade moneária exercem papel fundamenal na redução dos prêmios de risco, permiindo a queda da 23

24 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 axa de juros real de equilíbrio de longo prazo. Aliado a isso, uma políica fiscal volada para a redução dos gasos públicos conribuiria para acelerar esse processo, e fazer com que no fuuro próximo o Brasil enha axas de juros reais mais próximas dos padrões inernacionais. VI) REFERÊNCIAS ARCHIBALD, J. e HUNTER, L. Wha is he Naural Real Ineres Rae, and How Can we Use i? Bullein, Reserve Bank of New Zealand, 64 (3), 15-28, 2001 ARIDA, P., BACHA, E., e LARA-RESENDE, A. Credi, Ineres, and Jurisdicional Uncerainy: Conjecures on he Case of Brazil. IEPE/CdG, 1-25, BACHA, E., HOLLAND, M. e GONÇALVES, F. A Panel-Daa Analysis of Ineres Raes and Dollarizaion in Brazil. Revisa Brasileira de Economia. 63, n.4, , 2009 BACHA, E. Além da Tríade: Há como Reduzir os Juros? Texo Para Discussão, IEPE/CdG, 17, 22p, 2010 BLANCHARD, O. e FISCHER, S. Lecures on Macroeconomics. The MIT Press. 650p, 1989 BLINDER, A. Bancos Cenrais: Teoria e Práica. Ediora p, 1999 BERNHARDSEN, T. e GERDRUP, K. The Neural Real Ineres Rae. Economic Bullein, Norges Bank. 78, 52-64, 2007 EUROPEAN CENTRAL BANK. The Naural Real Ineres Rae in he Euro Area. European Cenral Bank Monhly Bullein, 57-69,

25 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 FERGUSON, R. Equilibrium Real Ineres Rae: Theory and Applicaion. Speech, FUENTES, R. e GREDIG, F. Esimaing he Chilean Naural Rae of Ineres. Woking Papers, Cenral Bank of Chile, 448, 1-14, 2007 GIAMMARIOLI, N. e VALLA, N. The Naural Real Ineres Rae and Moneary Policy: A Review. Journal of Policy Modeling, 26, , 2004 MIRANDA, P. e MUINHOS, M. A Taxa de Juros de Equilíbrio: Uma Abordagem Múlipla. Trabalhos para Discussão nº 66, Banco Cenral do Brasil, 24p, 2003 ORPHANIDES, A. e WILLIANS, J. Robus Moneary Policy Rules wih Unknown Naural Raes. Brookings Papers on Economic Aciviy, 33, , ROMER, D. Advanced Macroeconomics. McGraw-Hill. Second ediion, 651p, 2001 WOODFORD, M. Ineres & Prices: Foundaions of a Theory of Moneary Policy. Princeon Universiy Press. 785p,

26 2011 Iaú Unibanco TD 02/2011 VII) APÊNDICE Tabela 2: Equação Talela Hiao 2 do Produo Variável Dependene: Hiao do Produo variáveis\equações ^ Hiao (2.42)** (2.78)* (18.93)* (1.95)*** Juro real (-2.91)* (-4.82)* (-5.25)* (-2.62)** Hiao mundo (5.29)* (4.87)* (3.94)* Despesa Fiscal (2.06)** (2.76)* (0.66) Câmbio real (2.57)** (4.94)* (3.38)* (2.43)** Crédio (1.61) (1.92)*** 4^^ R 2 -ajusado DW LM 1.20[0.28] 0.78[0.34] 1.99[0.17] 3.86[0.06] JB 0.93[0.63] 0.55[0.76] 2.62[0.27] 0.88[0.64] HET 1.52[0.21] 2.50[0.05] 0.63[0.72] 3.72[0.01] 1 Todas as variáveis esão em log e em desvio do equilibrio de longo prazo 2 M édia móvel de quaro rimesres do crédio em proporção do PIB ^Hiao do produo esimado por função de produção; equação possui 3 dummies devido a ouliers ^^Hiao do produo esimado por endencia linear com quebra esruural ( ) Esaísica ; Robusa à heerocedasicidade (M ariz de Whie) nas equações 2 e 4 *significaivo a 1% **significaivo a 5% ***significaivo a 10% 26