Política Monetária Ótima com Preços de Ativos em um Contexto de Metas de Inflação: o Caso Brasileiro

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1 Políica Moneária Óima com Preços de Aivos em um Conexo de Meas de Inflação: o Caso Brasileiro Alessandro del Drago Maua Sekular Invesimenos Guilherme de Moraes Auy Insper Insiuo de Ensino e Pesquisa Guilherme Corsini Iau BBA Marcelo Gazzano Consuloria AC Pasore RESUMO Ese esudo procura compreender os mecanismos aravés dos quais os preços dos aivos de mercado se fazem úeis para avaliação do quadro da aividade econômica e, por conseguine, da inflação fuura, os quais levanam a necessidade de aplicação de uma políica moneária óima num conexo de meas de inflacionárias que procura reduzir a volailidade dos desvios inflação ane sua mea, bem como do hiao do produo. Aravés de um modelo semi esruural da economia brasileira e exausivas simulações, as evidências enconradas sugerem que a uilização de preços de aivos na condução da políica moneária permie uma maior oimização dos objeivos da auoridade moneária no caso brasileiro. Palavras Chave: Políica Moneária, Preços de Aivos, Meas de Inflação. Área de Submissão: Macroeconomia Aplicada JEL: E52

2 ÍNDICE 1. INTRODUÇÃO DADOS E EQUAÇÕES DE UMA ECONOMIA REPRESENTATIVA METODOLOGIA DAS SIMULAÇÕES E RESULTADOS CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS

3 1. INTRODUÇÃO A moivação do presene esudo é compreender os mecanismos aravés dos quais os preços dos aivos, ais como preços das ações, câmbio e preços de imóveis poderiam impacar a aividade econômica e, por conseguine, a inflação fuura, os quais levanam a necessidade de aplicação de uma políica moneária óima num conexo de meas de inflacionárias. Em específico ese ema chama a aenção no caso brasileiro de 2013, dada a fore redução das axas de juros observadas desde meados de 2011 para o combae à crise a dívida soberana dos países desenvolvidos, que por ouro lado gerou riscos ao superaquecimeno no mercado de rabalho nacional e da demanda inerna, acompanhados adicionalmene do aé enão fore influxo de capial esrangeiro em busca de reornos mais araivos, dado o menor cuso de oporunidade que foi imposo na economia global. O debae aual da academia se paua sobre a necessidade dos bancos cenrais incluírem preços de aivos em suas funções resposas. Deveria haver um combae ao comporameno dos aivos que sofrem desvios em relação aos seus fundamenos ou a melhor esraégia seria combaer firmemene as consequências de uma evenual correção abrupa dos preços? O principal ópico de discordância enre as diversas correnes de pensamenos se concenra na dificuldade em se idenificar quando o mercado não precifica corre amene algum aivo, ornando necessárias medidas prudenciais das auoridades econômicas. Um rabalho que agrega diversos esudos sobre políica moneária e preços de aivos é feio em Roubini (2006), no qual são apresenados argumenos favoráveis à visão de que o Banco Cenral deveria reagir a preços e bolhas de aivos. Nele são apresenados os prós e conras em relação à visão de que a auoridade moneária deveria reagir a fluuações aípicas de aivos imporanes para a aividade, e consequenemene, inflação. De acordo com o auor, deveríamos considerar uma reação à dinâmica irracional de preços de aivos, pois caso o mesmo não fosse feio a consequência sobre a volailidade do hiao do produo seria significaivamene maior, de acordo com modelos analíicos apresenados por Cechei (2002). Adicionalmene um argumeno usualmene uilizado conra a inclusão de preços de aivos na regra moneária decorre da dificuldade de se idenificar movimenos não explicados pelos fundamenos. Nese úlimo pono, Roubini é enfáico ao afirmar que da mesma maneira que exisem incerezas nas esimações de hiao do produo e juros reais neuros, o combae a desvios dos preços de aivos a fundamenos devem ocorrer mesmo num ambiene no qual algumas aribuições de probabilidades devem ser feias. Em ouras palavras, um banco cenral 3

4 que procura minimizar uma função perda, a qual é composa de desvios quadráicos do produo em relação ao seu poencial além da inflação em relação à sua mea, e inclui preços de aivos na sua função reação deverá apresenar resulados superiores, caso não o fizesse. Blinder (2006) ressala que os bancos cenrais devem combaer com maior ênfase problemas que de fao podem resolver. Nese senido o auor relembra que ano o expresidene do Federal Reserve, Alan Greenspan, quano o aual, Ben Bernanke, êm publicações nas quais são conra o combae a bolhas no mercado acionário, com pouca alavancagem financeira vide o caso das ações de ecnologia em Nese caso a melhor esraégia seria combaer com odas as ferramenas à disposição as consequências das correções que poderiam vir a aconecer sobre a aividade econômica. Já no caso de bolhas derivadas de alavancagem financeira, como ocorreu ao longo da ulima década nos EUA, as ações de políica moneária óima deveriam ser de prevenção a ais desvios em relação aos fundamenos. Tal diferenciação no ipo de combae prevenção vs remediação se deve ao fao que no segundo caso os bancos podem er de fao vanagem, o que não vale para o primeiro caso, mesmo com uma percepção comum de probabilidade elevada de haver aivos com mal precificação frene aos fundamenos. Denre os críicos mais ferrenhos ao combae de preços de aivos esá Minshkin (2001). Ao conrário de Alan Blinder, o auor argumena que o combae a desvios, não explicados pelos fundamenos, nas coações de câmbio, mercado de ações e real esae não devem ser corrigidos anecipadamene, pois, muio provavelmene, as auoridades econômicas não êm vanagem informacional sobre o mercado financeiro. Logo se o governo souber que uma bolha esá em formação, ela não erá grandes chances de sucesso, pois o mercado não permiirá que alguma correção ocorra. Dessa forma, o combae a ais desvios pode razer consequências negaivas à auação da auoridade moneária, já que, além da possível ineficiência do uso de insrumenos de políica moneária para desinflar os aivos, o erro de avaliação sobre a anomalia de mercado pode levar a perda de credibilidade das auoridades econômicas. Baseado na discussão inernacional acerca da uilização de preços de aivos por pare das auoridades moneárias em suas funções resposa, o presene esudo se propõe a fazer uma abordagem para o caso brasileiro comparando os resulados de simulações nas quais o Banco Cenral não uiliza direamene preços de aivos em seu arcabouço de decisões frene a casos nos quais eses fazem pare dos insumos para responder a choques na economia. Não se raa 4

5 de impor meas para preços de aivos, mas sim uilizá-los para ober informações adicionais sobre a rajeória da aividade econômica fuura, e assim ser mais capaz de gerar resposas de políica moneária mais eficiene, minimizando a volailidade dos desvios da inflação frene à sua mea e do produo da economia em relação ao seu poencial. Ese arigo esá dividido da seguine maneira: além da seção inroduória, é feia uma analise dos dados e equações de uma economia represenaiva para o Brasil ao longo da seção 2. Em seguida exausivas simulações são execuadas a fim de compreender os benefícios da inrodução de preços de aivos na função de reação do Banco Cenral. Por fim a seção 4 raz as considerações finais do esudo. 2. DADOS E EQUAÇÕES DE UMA ECONOMIA REPRESENTATIVA Para a realização das simulações que visam idenificar a eficácia da uilização de preços de aivos nas decisões de políica moneária esa seção se propõe a apresenar os dados e equações que serão necessárias para as simulações do ópico 3. Os dados amosrais do esudo em frequência rimesral, com início no primeiro rimesre de 2001 e fim no quaro rimesre de Para enconrar as melhores especificações de cada equação esimada foi adoado o méodo Sepwise Leas Squares a fim de ober as defasagens ideais de cada regressor candidao a explicar as variáveis dependenes. Por fim ermos auorregressivos ou média móveis foram evenualmene adicionados a fim de corrigir problemas de auocorrelação nos resíduos bem como a implemenação de conrole para heerocedasicidade aravés da esimação final dos coeficienes por mínimos quadrados ordinários Newey-Wes Mehod. A economia será represenada por um modelo semi-esruural de pequeno pore que, por sua vez, é composo por seis equações fundamenais descrias a seguir: (i) Curva IS: o nível de emprego da economia é raado como o hiao do produo obido aravés da exração do componene cíclico da série encadeada e dessazonalizada do PIB a preços consanes conforme meodologia do IBGE omando como endência de longo prazo um filro Hodrick-Presco com lambda Na modelagem aqui proposa o hiao do produo reage a esímulos oriundos da axa de juros real ex-ane endo como deflaor da axa de juros spo de um ano a expecaiva de inflação 12 meses a frene, o 5

6 superávi primário do governo geral. Como é propósio dese esudo, a curva IS é reesimada uilizando preços de aivos para averiguar se há benefícios na sua uilização para prever o comporameno do hiao do produo. A série de aivo incorporada na especificação da curva IS foi o componene cíclico do índice de ações brasileiro, o Ibovespa 1, o qual foi obido com a mesma meodologia para exração do ciclo do PIB 2. A uilização do mercado acionário como indicador anecedene para a economia já é amplamene abordado na lieraura acadêmica, como mosram Esrella e Mishkin (1998) ao performarem eses ou of sample para prever a aividade econômica com preços de ações, juros, spreads e agregados moneários nos Esados Unidos. Os auores enconram evidência, por exemplo de que o índice NYSE Composie é significaivo para projeções de aividade com um rimesre de anecedência 3. Por se raar de um índice de ações, é razoável pressupor que o mesmo enha propriedades de aneceder o comporameno da aividade econômica, uma vez que os preços das ações consiuines do índice nada mais são do que o valor presene dos lucros esperados das empresas e ao considerar um grande grupo de paricipanes junamene ao fao que os lucros são uma função da aividade econômica, em-se uma boa proxy do que os agenes econômicos esperam da aividade econômica fuura. 1 Ouros aivos foram esados, ais como preços de imóveis e ações de consumo, mas dado o hisórico recene acerca da suspeia de superaquecimeno deses indicadores, opou-se por pelo índice geral de ações. 2 Foi ambém esada uma meodologia alernaiva, mas com resulados exremamene similares. Obeve-se o componene cíclico do Ibovespa pelo resíduo da regressão do Índice de Ações frene à medida de endência do PIB. Assim evenuais críicas quano à medida de endência de um preço de aivo poderia ser minimizada. 3 Por sinal foi a mesma defasagem enconrada para o caso brasileiro em nosso esudo. 6

7 jun/99 jun/00 jun/01 jun/02 jun/03 jun/04 jun/05 jun/06 jun/07 jun/08 jun/09 jun/10 jun/11 jun/12 Desvios Padrão jun/96 jun/97 jun/98 jun/99 jun/00 jun/01 jun/02 jun/03 jun/04 jun/05 jun/06 jun/07 jun/08 jun/09 jun/10 jun/11 jun/12 jun/13 jun/96 jun/97 jun/98 jun/99 jun/00 jun/01 jun/02 jun/03 jun/04 jun/05 jun/06 jun/07 jun/08 jun/09 jun/10 jun/11 jun/12 jun/13 Numero Indice Ponos Figura 1 PIB e Ibovespa Tendências e componenes cíclicos 170 PIB & Tendência Ibovespa & Tendência PIB Tendencia Ibovespa Tendencia Componenes Cíclicos: Ibovespa vs PIB 2,5 2,0 1,5 1,0 Hiao Ibovespa Hiao PIB 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5 Ciclos normalizados para fins de comparação As equações (1) e (2) apresenam as especificações das duas versões de curvas IS esimadas enquano a Tabela 1 repora os resulados obidos na especificação original da IS e na sua versão com a inrodução do índice de ações como variável explicaiva. É valido noar que nesa úlima especificação, os criérios de informação AIC e SIC, bem como o erro quadráico médio são reduzidos de maneira significaiva frene à versão original. 7

8 Hiao * (1) 1 Hiao 1 2 * Juros 2 3 * Hiao _ Mundial 4 * Políica _ Fiscal 1 Hiao * (2) 5 Ciclo _ Ibovespa 6 * Hiao 1 7 * Juros 2 8 * Hiao _ Mundial 9 * Políica _ Fiscal 1 Tabela 1 Esimações da Curva IS e inrodução de preços de aivos na especificação Especificação Original Coeficienes P-valor Especificação com preços de Aivos Coeficienes P-valor Hiao do Produo (-1) 0,37 0,0% Hiao do Produo (-1) 0,22 2,3% Ciclo da Taxa de Juros Real Ex Ane (-2) -0,02 13,2% Componene Cíclico do Ibovespa(-1) 0,54 0,0% Hiao PIB Mundial 0,37 0,0% Ciclo da Taxa de Juros Real Ex Ane (-2) -0,08 10,0% Componene Cíclico do Superávi Primário(-1) -0,01 0,0% Hiao PIB Mundial 0,25 0,0% Componene Cíclico do Superávi Primário(-2) -0,01 0,0% MA(4) 0,57 0,0% R2 Ajusado 0,81 R2 Ajusado 0,86 Erro Padrão 0,67 Erro Padrão 0,6 AIC 2,12 AIC 1,96 SIC 2,28 SIC 2,19 Durbin Wason 1,78 Durbin Wason 1,74 (ii) Curva de Phillips: a dinâmica inflacionária é modelada em função do hiao do produo do iem (i), expecaivas de inflação 12 meses a frene do FOCUS, além de componenes inerciais e inflação de bens imporados 4. Na especificação proposa opou-se por resringir o coeficiene do componene auorregressivo às condições de longo prazo, ou seja, deixá-lo como uma função dos coeficienes das expecaivas de inflação e choques de ofera. Tal especificação vai de enconro com a eoria econômica uma vez que no longo prazo a curva de Phillips é verical, ou seja, um aumeno de inflação não é condizene com níveis de aividade mais elevados. Inflação ( ) * Inflação 1 1 * Expecaiv as 1 2 * InflaçãoExerna 1 3 * hiao _ produo (3) A Tabela 2 raz os resulados obidos para a curva de Phillips hibrida esimada, na qual odos os coeficienes possuem sinais economicamene inuiivos e esaisicamene significanes. 4 Preços de commodiies inernacionais (CRB) converidos em reais. 8

9 Tabela 2 Esimações para a curva de Phillips Especificação Coeficienes P-valor Inércia Inflacionária 0,12 -- Expecaivas 12 meses (-1) 0,70 0,5% Inflação Exerna (-1) 0,17 10,0% Hiao do Produo 0,15 1,1% Dummy Sazonal - 1º Trimesre 0,76 0,0% Dummy Sazonal - 4º Trimesre 0,46 9,2% Dummy 4º Trimesre ,57 0,0% R2 Ajusado 0,63 Erro Padrão 0,66 AIC 2,11 SIC 2,34 (iii) Relação enre Taxa Selic e a Esruura a Termo de Juros : uma vez que o Banco Cenral é capaz de deerminar direamene os juros básicos da economia, é preciso deerminar a relação enre as axas de juros overnigh e a axa pré-fixada de um ano, que por sua vez é uma das variáveis explicaivas em nossa curva de Phillips proposa no iem (ii). A equação (4) raz a especificação proposa para al relação, enquano a Tabela 3 as esimaivas dos coeficienes: ( Swap1 ano Selic ) * AR' s * Expecaiv as12meses * hiao * RiscoPais (4) Tabela 3 Esimações para a relação enre a axa Selic e os Juros pré-fixados de 1 ano Especificação 9 Coeficienes P-valor Consane 0,20 9,2% Taxa Pré 1 ano (-1)-SELIC(-1) 0,85 0,0% Taxa Pré 1 ano (-2)-SELIC(-2) -0,37 1,2% Taxa Pré 1 ano (-3)-SELIC(-3) 0,24 0,1% Expecaivas FOCUS 12 meses IPCA (-1) 0,73 0,1% HIATOPIB_NOVO(-1) 0,25 0,5% Risco País (-1) 0,005 0,0% Dummy 2º Trimesre ,59 0,0% Dummy 1º Trimesre ,53 0,1% R2 Ajusado 0,90 Erro Padrão 0,74 AIC 2,40 SIC 2,73 DW 1,93

10 (iv) Dinâmica das Expecaivas de Inflação FOCUS 12 meses a frene : na modelagem aqui proposa, as expecaivas de inflação são endógenas e respondem ao comporameno da inflação observada ao longo dos 12 meses aneriores, à mea de inflação, ao hiao do PIB, bem como a medidas de inflação dos bens imporados, conforme é represenado na equação (5): Expecaiv as * IPCA12meses * Mea _ Inflação * hiao * Inflação _ Exerna (5) As esimaivas, com coeficienes esaisicamene significanes e com sinais inuiivos são apresenados na Tabela 4: Tabela 4 Esimações para as expecaivas de inflação 12 meses a frene Especificação Coeficienes P-valor IPCA em 12 meses 0,19 0,0% Mea de Inflação ,0% Hiao do PIB (-1) 0,08 15,2% Inflação Exerna(-1) 0,05 0,0% Dummy - 4º Trimesre ,76 0,0% R2 Ajusado 0,81 Erro Padrão 0,55 AIC 1,77 SIC 1,95 Durbin Wason 1,19 (v) Função Reação do Banco Cenral: esa equação será fundamenal nas simulações do presene esudo. Serão uilizadas duas especificações: a primeira delas leva em cona informações disponíveis acerca da inflação acumulada nos úlimos 12 meses e hiao do produo correne, enquano a segunda considera adicionalmene o componene cíclico do Ibovespa apresenado no iem (i). As equações (6) e (7) conem as represenações das duas funções reação do Banco Cenral que serão rabalhadas ao longo do arigo. Selic * Selic 1 (1 ) Selic _ Neura *( IPCA12meses Mea ) * hiao (6) 10

11 Selic * Selic 1 (1 ) * Selic _ Neura *( IPCA12meses Mea ) * hiao * Ciclo _ Ibovespa (7) onde a Selic_Neura consise na axa de Juro Real ex ane acrescida da mea cenral de inflação e subraída do prêmio de longo prazo na inclinação dos juros de 1 ano vs a axa overnigh 5 - os úlimos valores da amosra uilizada sugeriam um valor de 7,8% para a Selic neura. (vi) Função Perda do Banco Cenral: conforme amplamene uilizado na lieraura acadêmica 6, a auoridade moneária visa minimizar sua função perda aravés de sua função reação, apresenada no ópico (iii). Nese caso a função perda oma como insumos os desvios da inflação em relação ao cenro da mea oficial, bem como do nível de emprego da economia e pode ser escria da seguine maneira: P * ( IPCA Mea ) (1 )* ( Hiao ) (8) (vii) Dinâmica do Componene Cíclico do Ibovespa: como as ações de políica moneária acabam afeando o desempenho da aividade fuura é razoável pressupor que a dinâmica dos preços das ações sejam parcialmene afeadas pelas decisões do Banco Cenral a medida em que ciclos de juros são inroduzidos na economia. Dessa maneira foram o hiao do Ibovespa foi modela em função de ermos auorregressivos, bem como do componene cíclico da axa de juros real ex ane de 1 ano, conforme é especificado na equação 9 e cujos coeficienes esimados são apresenados na Tabela 5. Hiao _ Ibovespa (9) 1 * Hiao _ Ibovespa 1 2 * Ciclo _ Juros 1 5 A condição de equilíbrio de longo prazo da inclinação esruura a ermo de juros é obida aravés da equação da Tabela 3 e sugere valores de 0,71pp acima da axa Selic. 6 Vide relaório Trimesral de Inflação de Dezembro/2012 Banco Cenral do Brasil - Uma Avaliação dos Recolhimenos Compulsórios. 11

12 Tabela 5 Esimações para o componene cíclico do Ibovespa Especificação Original Coeficienes P-valor Ciclo da Taxa de Juros Real Ex Ane (-1) -0,66 5,0% Componene Ciclico Ibovespa (-1) 0,71 0,0% R2 Ajusado 0,67 Erro Padrão 0,53 AIC 1,61 SIC 1,69 Durbin Wason 1,73 3. METODOLOGIA DAS SIMULAÇÕES E RESULTADOS 3.1 Meodologia das Simulações Para a avaliação dos benefícios da inclusão de variáveis adicionais nas regras moneárias do Banco Cenral opou-se por um procedimeno parcialmene uilizado por Bonomo e Brio (2002) numa aplicação de políica moneária ao Brasil, que por sua vez em seus pilares fundamenados no arcabouço eórico desenvolvido por Clarida, Jordí e Gerler (1999). Aravés de simulações visa-se consruir froneiras eficienes no plano caresiano as volailidades dos desvios do PIB em relação ao seu nível poencial e as volailidades dos desvios da inflação projeada pela auoridade moneária em relação à sua mea cenral, após choques gerados nas equações da curva de Phillips e IS. Tais simulações foram feias coleando as reações de políica moneária nos 18 meses subsequenes ao impulso, dado um deerminado conjuno de parâmeros escolhidos para a regra moneária. Para cada choque são calculadas as volailidades do IPCA projeado em relação à mea bem como o desvio padrão do hiao do produo e, por fim, calculadas as médias das volailidades da inflação e aividade resulane dos choques, dado um mesmo conjuno de parameros da regra moneária. A medida em que os parâmeros da regra são alerados em diversas combinações, são obidos vários ponos no plano caresiano aneriormene descrio de al sore a consruir uma nuvem de ponos, que por fim possibiliará a consrução da froneira eficiene. Denre os parâmeros calibrados é vale desacar o coeficiene de suavização de políica moneária (ermo auorregressivo da função reação), a ponderação dada pelo Banco 12

13 Cenral a Inflação frene à aividade, a imporância dada a preços de aivos, bem como as diferenes composições de Funções Perda que a auoridade moneária poderia er. Ese procedimeno foi realizado para regras com e sem variáveis de preços de aivos na reação do Banco Cenral a choques de Inflação e Aividade, obendo-se, assim, duas froneiras eficienes. As froneiras geradas iveram suas informações cruzadas com a função perda do Banco Cenral a fim de idenificar quais regras com ou sem preços de aivos mais se adequam para a minimização da função objeivo da auoridade moneária. Graficamene foram raçadas reas as quais represenam um mesmo nível de perdas no plano caresiano denomidas isoperdas para idendiificar em qual pono de cada froneira eficiene as oimizações ocorrem e assim conhecer os parameros óimos de cada regra moneária. A Figura 2 raz um esquema de como as simulações implemenadas podem ser visualizadas. Operacionalmene, à medida em que o parâmero Ômega é alerado, a inclinação das isoperdas se alera, permiindo assim enconrar a combinação de Phi, Lambda e evenualmene Thea que minimizam a perda do banco cenral. Figura 2 Esquema das Simulações para deerminação das Regras Moneárias Eficienes 13

14 No processo de calibração permiiu-se que os parâmeros Lambda, Gamma, e Thea variassem de 0.1 a 2, com inervalos de 0.1. Para os valores de ômega e Phi os espaçamenos de valores uilizados foram os mesmos, mas enre 0.1 e 0.9. Adicionalmene, em cada passo da calibragem implemenaram-se 100 choques superiores a 1 desvio padrão nas curvas IS e Phillips, de acordo com sua disribuição hisórica e coleados os resulados de função perda do Banco Cenral nesses casos. Tais ierações foram execuadas para obenção das paramerizações óimas da função reação do Banco Cenral nos casos em que preços de aivos são uilizados, bem como no caso nos quais os mesmos não são omados como inpus na regra moneária. 3.2 Resulados A execução dos procedimenos ciados na seção 3.1 rouxe à luz a evidência de que frene a regras que não uilizam preços de aivos como insumo, um Banco Cenral que oma preços do mercado acionário brasileiro em uma maior eficiência na minimização dos desvios da inflação em relação à mea cenral, bem como da volailidade do produo. Tal resulado fica mais evidene em casos nos quais a auoridade moneária em uma maior aversão a desvios do hiao do produo ane aqueles da inflação. A Figura 3 conem as froneiras esimadas a parir das medidas de volailidade do hiao do produo e dos desvios da inflação ane à sua mea cenral resulanes dos diversos valores de Ômega simulados, que possibiliam a consrução uma nuvem de ponos, em cima dos quais foi ajusado um polinômio de segundo grau. Noa-se que para diversos valores de desvios do hiao do produo, a regra moneária que se uiliza de preços de aivos foi capaz de produzir uma menor volailidade dos desvios do IPCA frene ao seu valor almejado. 14

15 Volailidade dos Desvios do IPCA Acumulado em 12 meses frene à mea cenral (%) Figura 3 Froneiras Esimadas aravés de Regras Moneárias com e sem Preços de Aivos Froneiras Esimadas das Regras moneárias com e sem preços de Aivos aravés de um ajuse polinomial 1,90 Polinômio (Regra Com Preços de Aivos) 1,80 Polinômio (Regra Sem Preços de Aivos) 1,70 1,60 1,50 1,40 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 Volailidade do Hiao do Produo (%) Adicionalmene a Figura 4 ilusra a mesma conclusão da figura anerior ao relacionar a função perda do Banco Cenral para diversos valores do parâmero Ômega. Ou seja, para diversos ipos de banqueiros cenrais, uma regra que os faça uilizar preços de aivos em suas funções resposa permie minimizar suas funções perdas de maneira mais eficiene. 15

16 Valor da Função Perda do Banco Cenral Figura 4 Esimaiva da Relação do Parâmero Aversão do Banco Cenral a Desvios da Inflação e Regras Moneárias 1,60 1,55 1,50 1,45 Performance de Regras Moneárias Com e Sem Preços de Aivos Polinômio (Regra com Preços de Aivos) Polinômio (Regra Sem Preços de Aivos) 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 Ômega - Aversão a volailidade da inflação Uma vez obidos resulados favoráveis à uilização dos preços de aivos nas regras moneárias, vale compreender o que ocorre com os valores óimos esimados dos coeficienes de suavização de políica moneária (Phi) e de pesos da inflação nas resposas do Banco Cenral (Lambda) nos dois casos que são avaliados. Primeiramene, foram obidas relações lineares enre os valores de Phi e Ômega nos diversos cenários avaliados, seja para quando a regra embue preços do mercado acionário, seja para quando os mesmo não são uilizados. A Figura 5 sugere que regras que não se uilizam de preços de aivos deveriam er um coeficiene de suavização da políica moneária ligeiramene menor à medida em que o Banco Cenral em maiores preocupações com inflação. Ao comparar com policy makers que se uilizam de ais preços de aivos nas suas decisões, a condução da políica moneária aravés da axa básica de juros do primeiro ipo de banqueiro cenral ende a ser levemene mais suave ao longo do empo. Tal caracerísica pode resular em ulima insância de um maior benefício ao ser mais caueloso nos movimenos de juros, dadas as maiores incerezas que se em ao não se uilizar informações relevanes, como preços de aivos, na condução da políica moneária 7. 7 Resulados condizenes ao modelo proposo por Clarida, Galí e Gerler (1999). 16

17 Phi - Coeficiene de Suavização da Políica Moneária Figura 5 Esimaiva da Relação dos Coeficienes Óimos Phi e Ômega para Regras Moneárias com e sem preços de Aivos 1 Relação dos Coeficienes Phi e Ômega para Regras Moneárias com e sem Preços de Aivos 0,9 0,8 Linear (Regra Moneária Sem Preços de Aivos) Linear (Regra Moneária Com Preços Aivos) 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Ômega - Aversão a volailidade da inflação Adicionalmene foi feio o mesmo procedimeno relacionando os coeficienes óimos Lambdas frene nos diversos casos de Ômega. A relação enre duas as regras moneárias sugerem um quadro similar e inuiivo: o banqueiro cenral que é mais avesso a desconrole da inflação deveria apresenar maiores valores de lambda gradualmene. O diferencial enre os dois ipos de regras moneárias consise no fao de que ao uilizar preços de aivos, o Banco Cenral deveria alerar com maior inensidade a axa Selic frene a fluuações do IPCA à medida em que a sua caracerísica aversão a desvios da inflação se elevasse. Ou seja, da mesma maneira como obervado na relação de suavização da políica moneária em-se novamene uma caracerísica de banco cenral mais aivo na condução de políica moneária quando exise a uilização de preços de aivos nas suas funções resposa. 17

18 Lambda - Coeficiene de Peso a Desvios da Inflação na Regra Moneária Figura 6 Esimaiva da Relação dos Coeficienes Óimos Lambda e Ômega para Regras Moneárias com e sem preços de Aivos Relação dos Coeficienes Lambda e Ômega para Regras Moneárias com e sem Preços de Aivos 1 0,9 0,8 0,7 Linear (Regra Moneária Sem Preços de Aivos) Linear (Regra Moneária Com Preços Aivos) 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Ômega - Aversão a volailidade da inflação E quando a relação anerior é reesimada subsiuindo-se Lambda por Gamma, uma relação similar é obida. Ou seja, à medida em que a aversão do Banco Cenral a desvios da inflação frene a sua mea se eleva, exise deveria haver uma maior sensibilidade aos dados de aividade econômica, fao que caraceriza um nível de auação mais aivo para valores elevados de Ômega, dado que nesses casos a suavização da políica moneária deveria ser menor ao mesmo passo em que a resposa a variações de inflação e hiao do produo aumena. 18

19 Gamma - Coeficiene de Peso a Desvios da Inflação na Regra Moneária Figura 7 Esimaiva da Relação dos Coeficienes Óimos Gamma e Ômega para Regras Moneárias com e sem preços de Aivos 1,3 Relação dos Coeficienes Gamma e Ômega para Regras Moneárias com e sem Preços de Aivos 1,1 Linear (Regra Moneária Sem Preços de Aivos) 0,9 Linear (Regra Moneária Com Preços Aivos) 0,7 0,5 0,3 0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Ômega - Aversão a volailidade da inflação Em suma, as simulações aqui apresenadas sugerem que o mercado acionário brasileiro se mosra como ferramena eficiene para ser uilizada na condução da políica moneária gerando menores volailidades de produo, bem como da inflação. Em linha com evidências da lieraura inernacional, a uilização de preços de aivos nas regras moneárias permie um grau de auação mais aivo à medida que as incerezas em relação à simples observação de hiao do produo, bem como da inflação presene, são reduzidas pois a dinâmica de ais preços de mercado muias vezes razem evidências sobre o comporameno fuuro da aividade, e consequenemene da inflação ambém. 19

20 4. CONSIDERAÇÕES FINAIS O presene esudo procurou abordar a condução óima da políica moneária com preços de aivos no Brasil, no conexo de meas de inflação. A ampla gama de esudos inernacionais sobre o assuno não permie chegar a um consenso sobre os benefícios da uilização de preços de aivos sobre a condução da políica moneária, e, porano, ese arigo se apresena como um esímulo a pesquisas fuuras sobre o caso brasileiro, dado o ambiene de elevada liquidez inernacional e inerna sob o qual a economia nacional se enconra em Denre os diversos preços de aivos candidaos a serem uilizados, como preços de imóveis, axa de cambio e informações do mercado acionário, opou-se por uilizar o componene cíclico do Ibovespa, cujas caracerísicas se mosraram desejáveis uma vez que sua dinâmica cosuma anecipar o comporameno do hiao do produo, fazendo com que usa uilização nas funções resposa do Banco Cenral permiisse a redução da volailidade do hiao do produo bem como do desvio padrão do IPCA ane à sua mea cenral, de 4,5%. Tais resulados foram recorrenes sob diversas paramerizações da função perda da auoridade moneária, gerando evidências de que a uilização de preços de mercado permie a oimização da condução da políica moneária no caso brasileiro. 20

21 REFERÊNCIAS BLINDER, Alan S. Moneary Policy Afer he Fall BONOMO, Marco Anonio; BRITO, Ricardo D.. Regras Moneárias e Dinâmica Macroeconômica no Brasil: Uma Abordagem de Expecaivas Racionais Revisa Brasileira de Economia, vol. 56, issue 4, pages , CECCHETTI, Sephen G.; GENBERG, Hans; Sushil WADHWANI. Asse Prices in a Flexible Inflaion Targening Framework. NBER Working Paper Series w CECCHETTI, Sephen G.; GENBERG, Hans; Sushil WADHWANI. Asse Prices and he Cenral Bank. The Geneva Repor on he World Economy No May/2000. CLARIDA, Richard; GALÍ, Jordi; GERTLER, Mark. The Science of Moneary Policy: A New Keynesian Perspecive. Journal of Economic Lieraure. Pp , December ESTRELLA, Aruro; MISHKIN, Frederic S. U.S. Recessions: Financial Variables as Leading Indicaors. The Review of Economic and Saisics, Vol 80, No 1, pp 45-61, Feb/1998. MISHKIN, Frederic S. The Transmission Mechaninsm and he Role of Asse Prices in Moneary Policy. NBER Working Paper Series w ROUBINI, Nouriel. Why Cenral Banks Should Burs Bubbles. Inernaional Finance pp