Macro Brasil 21 de julho de 2017

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1 Macro Brasil 21 de julho de 2017 Cockpit do Copom: cenário desinflacionário prevalece O Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) volta a se reunir semana que vem. Os dados recentes mostram um ambiente de inflação baixa e expectativas ancoradas, com atividade apresentando sinais ambíguos, sugerindo retomada ainda gradual, mas cada vez mais abrangente. As projeções de inflação do Copom devem sofrer um leve recuo em 2017 e Embora, em teoria, o recente choque de incerteza política pudesse ter efeitos ambíguos sobre a inflação, os últimos dados sugerem que o impacto tem sido, até o momento, predominantemente desinflacionário. Assim, esperamos que o Copom realize uma redução de 1,00 p.p. na reunião da próxima semana, mantendo o ritmo de corte em relação à reunião anterior. No comunicado, esperamos que o Comitê indique que a extensão do ciclo monetário e o ritmo de flexibilização dependerão das projeções e expectativas de inflação, da evolução dos dados de atividade econômica e de fatores de riscos associados ao cenário inclusive fatores não econômicos. Revisamos nossa projeção para a taxa Selic de final de ciclo para 7,0%, nível que seria atingido no primeiro trimestre de Nosso cenário contempla, além do movimento de julho, reduções de 0,75 p.p. em setembro de 2017, 0,50 p.p. em outubro e em dezembro, levando a taxa Selic para 7,5% no final de 2017, e movimentos mais parcimoniosos no início do próximo ano de dois cortes de 0,25 p.p., que levariam a taxa Selic para 7,0%. 1 Evolução dos dados Os dados de inflação continuaram vindo abaixo do esperado, com redução disseminada entre os componentes. Em particular, a inflação de serviços, item de especial interesse para as autoridades monetárias, manteve o ritmo recente de queda, reflexo da forte ociosidade observada no mercado de trabalho. No mês de junho, houve deflação mensal no IPCA pela primeira vez desde junho de No atacado, mais uma vez, os índices registraram deflação no mês, diante da queda dos preços de commodities agrícolas. A atividade econômica, por sua vez, tem apresentado sinais ambíguos, sugerindo retomada ainda gradual, mas cada vez mais abrangente. A produção industrial registrou variação positiva em maio, acima das expectativas. Vale notar que este resultado representa o segundo mês consecutivo de alta, sinal de que a recuperação vinha ficando mais disseminada. No entanto, com o aumento da incerteza, houve queda da confiança da indústria em junho (apenas parcialmente revertida na prévia de julho), o que pode afetar negativamente a produção industrial à frente. De fato, os primeiros indicadores coincidentes apontam para recuo da produção industrial em junho. No mercado de trabalho, houve criação de empregos formais em junho, abaixo das expectativas. No entanto, com ajuste sazonal, o resultado foi uma destruição de 13,7 mil empregos formais, um patamar ainda consistente com o aumento da taxa de desemprego. Finalmente, a atividade do setor de serviços e as vendas varejistas vieram acima das expectativas em abril, mas aquém do esperado em maio. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Data de divulgação Indicador Resultado Consenso 01-jun-17 PIB 1º trimestre - QoQ 1,00% 1,00% 02-jun-17 Produção Industrial (abr/2017) - MoM 0,60% 0,10% 09-jun-17 IPCA (mai/2017) - MoM 0,31% 0,47% 13-jun-17 Vendas no varejo (abr/2017) - MoM 1,00% -0,70% 14-jun-17 Receita real do setor de serviços (abr/2017) - MoM -5,60% -5,80% 16-jun-17 IBC-Br (abr/2017) - MoM 0,28% 0,27% 20-jun-17 Criação de empregos formais (mai/2017) - Mil 34,2 15,5 23-jun-17 IPCA-15 (jun/2017) - MoM 0,16% 0,11% 29-jun-17 IGP-M (jun/17) - MoM -0,67% -0,65% 30-jun-17 Taxa de desemprego (mai/2017) 13,30% 13,60% 30-jun-17 Fiscal: Resultado Primário (mai/2017) - R$ bilhões -30,7-27,7 04-jul-17 Produção industrial (mai/17) - MoM 0,80% 0,60% 07-jul-17 IPCA (jun/17) - MoM -0,23% -0,19% 12-jul-17 Vendas no varejo (mai/17) - MoM -0,10% 0,30% 13-jul-17 Volume real do setor de serviços (mai/17) - YoY -1,90% -1,80% 14-jul-17 IBC-Br (mai/17) - MoM -0,51% 0,20% 17-jul-17 Criação de empregos formais (jun/17) - Mil 9,8 28,3 20-jul-17 IPCA-15 (jul/17) - MoM -0,18% -0,10% Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil e Bloomberg Indicadores econômicos: Resultado x Consenso Dados em vermelho sugerem resultados mais restritivos para política monetária (inflação mais alta ou atividade mais forte do que esperado) e dados em azul, resultados mais expansionistas. No lado fiscal, os resultados mensais continuam insuficientes para o cumprimento da meta do ano, algo que reforça a necessidade de aprovação das medidas de ajuste e suscitou a elevação do PIS/Cofins sobre combustíveis anunciada ontem pelo governo. Desde a última reunião do Copom, a incerteza política permanece elevada, atrasando a tramitação da reforma da Previdência no Congresso Nacional para o segundo semestre, ou mesmo A proposta aguarda um maior consenso político para que seja votada em dois turnos no plenário da Câmara dos Deputados e, posteriormente, tramite no Senado Federal. Em um ambiente mais incerto, o cumprimento das metas fiscais é ainda mais desafiador, atrasando a reversão gradual do desequilíbrio fiscal brasileiro. 2 Projeções de inflação As projeções de inflação do Copom, considerando as taxas de juros e câmbio da pesquisa Focus, provavelmente serão mais baixas do que as apresentadas na reunião de maio, uma vez que as expectativas de inflação continuaram a recuar. Desde a reunião de maio, as expectativas de inflação recuaram de 3,95% para 3,29% em 2017, e de 4,40% para 4,20% em As expectativas para a taxa Selic recuaram no período de 8,5% para 8,0% (para 2017 e 2018). Com relação à taxa de câmbio, as expectativas são de taxas levemente mais depreciadas, para 3,30 reais em 2017 (ante 3,25 reais) e 3,45 reais por dólar em 2018 (ante 3,37 reais por dólar na reunião de maio). A tabela abaixo resume estimativas baseadas em nosso modelo que busca replicar o modelo de pequeno porte do Banco Central (BCB). Estimamos que as projeções de inflação apresentadas ao Copom tenham diminuído de 4,0% para 3,7% em 2017, e de 4,6% para 4,5% em Página 2

3 Projeções para o IPCA (%) segundo o "modelo do Banco Central" de acordo com o cenário de mercado* Período Reunião de maio RI do 2º trimestre de 2017 Reunião de julho ,0 3,8 3, ,6 4,5 4, ,2 Taxa de câmbio (R$/US$) ,25 3,30 3,30 Taxa de câmbio (R$/US$) ,37 3,40 3,45 Taxa de câmbio (R$/US$) ,50 Taxa Selic (%) ,50 8,50 8,00 Taxa Selic (%) ,50 8,50 8,00 Taxa Selic (%) ,13 Expectativa de inflação (Focus) ,95 3,68 3,29 Expectativa de inflação (Focus) ,40 4,36 4,20 Expectativa de inflação (Focus) ,25 4,25 4,25 Preços administrados** (%) ,10 5,90 5,90 Preços administrados** (%) ,50 5,50 5,50 Fonte: Bloomberg, Banco Central do Brasil, Itaú. * Modelo elaborado pelo Itaú replicando o modelo do Banco Central. Para a reunião de maio e o RI do 2º trimestre, utilizamos as projeções do Copom. ** Utilizamos as projeções do Banco Central para os preços administrados. Evolução das variáveis exógenas 3 Evolução da Comunicação e o Copômetro No comunicado da última reunião do Copom, divulgado em 31 de maio, o comitê sinalizou que uma redução moderada do ritmo de flexibilização monetária deveria se mostrar adequada em sua próxima reunião, a ser realizada em 25 e 26 de julho. Como o corte em maio foi de 1,00 p.p., a sinalização de redução moderada de ritmo indicava um corte 0.75 p.p. para a reunião de julho. Por outro lado, o comunicado também ressaltou que o efeito da incerteza elevada sobre o processo de reformas e sobre ajustes na economia poderia ter impactos negativos sobre a atividade econômica, denotando assim que a decisão em julho ainda dependeria da evolução dos dados econômicos. Na ata da mesma reunião, divulgada em 6 de junho, a menção ao potencial impacto negativo da incerteza sobre a atividade econômica foi complementada por uma consideração sobre os possíveis efeitos da incerteza sobre a formação de preços (leia-se expectativas de inflação) e sobre estimativas da taxas de juros estrutural. Tais efeitos teriam sentido oposto ao impacto recessivo e desinflacionário do choque de incerteza, o que implicaria em uma postura mais austera para a política monetária. Ainda na ata, o comitê destacou que o ritmo de flexibilização depende do estágio do ciclo em que a política monetária se encontra, corroborando assim com a mensagem do comunicado de que uma redução moderada do ritmo de corte de juros na reunião de junho seria provavelmente adequada. No entanto, no Relatório de Inflação (RI) divulgado em 22 de junho, o Comitê reduziu o peso da sinalização de redução moderada do ritmo de corte ao se referir a ela usando o tempo verbal no passado. Além disso, o RI enfatizou a dependência da próxima decisão de política monetária aos dados, deixando assim em evidência que um cenário mais adverso de atividade econômica com expectativas de inflação contidas poderia levar a manutenção do ritmo de corte de juros em 1,00 p.p. Para tentar antecipar as decisões do Copom a partir da comunicação do BC, utilizamos o Copômetro, um índice que mede o grau de restrição ou expansão implícita na comunicação do BC. Aplicando a metodologia, entendemos que o tom da comunicação adotada e sua evolução são consistentes com um ritmo de corte de juros intermediário entre 0,75 p.p. e 1,00 p.p., porém mais próximo deste último valor do que do primeiro. Assim, o Copômetro sugere que o cenário de manutenção do ritmo de corte de juros de 1,00 p.p. na reunião da próxima semana é o mais provável, embora ainda haja elementos na comunicação que apontem para uma redução de 0,75 p.p. Página 3

4 117 Copômetro Itaú Unibanco Índice, out/2010 =100 p.p. 1,00 0, , ,25 0, , ,50-0,75 92 Copômetro (-1) -1,00 Decisão do Copom 87-1,25 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15 jul-16 jul-17 Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú Unibanco 4 Nossa visão A discussão acima sugere que a decisão da próxima reunião do Copom em 25 e 26 de julho ficará muito provavelmente entre 0,75 p.p. e 1,00 p.p. Embora, em teoria, o recente choque de incerteza política pudesse ter efeitos ambíguos sobre a inflação, os últimos dados sugerem que o impacto tem sido, até o momento, predominantemente desinflacionário. De fato, expectativas de inflação seguem em queda, enquanto indicadores de atividade econômica e de confiança se deterioraram. A isso se soma a comunicação recente (no RI), que diminuiu a ênfase em uma possível redução do ritmo de corte de juros. Um eventual aumento de impostos dificilmente reverteria este quadro para a reunião de julho, embora possa ser um motivo adicional para o Copom optar por um ritmo mais conservador de redução da taxa Selic na reunião de setembro, de modo a evitar potenciais efeitos de segunda ordem em um estágio já avançado do ciclo de cortes. Neste contexto, o Copom deve manter o ritmo de redução de juros e, dada a continuação de um contexto fortemente desinflacionário, é provável que o ciclo de corte seja ainda maior do que anteriormente esperado. Em suma, esperamos que o Copom realize uma redução de 1,00 p.p. na reunião da próxima semana, mantendo assim o ritmo de corte em relação à reunião anterior. No comunicado, esperamos que o Comitê indique que a extensão do ciclo monetário e o ritmo de flexibilização dependerão das projeções e expectativas de inflação, da evolução dos dados de atividade econômica e de fatores de riscos associados ao cenário inclusive fatores não econômicos. Com os dados recentes mostrando a prevalência de um ambiente desinflacionário, revisamos nossa projeção para a taxa Selic de final de ciclo para 7,0%, valor que seria atingido no primeiro trimestre de Nosso cenário contempla reduções de 0,75 p.p. em setembro, 0,50 p.p. em outubro e em dezembro, levando a taxa Selic para 7,5% no final de 2017, e movimentos mais parcimoniosos no início do próximo ano de dois cortes de 0,25 p.p., que levariam a taxa Selic para 7,0% (ante cenário anterior com 8,0% ao final de 2017 e 7,5% em 2018). Note-se que a Selic terminal de 7,5% para 2017 era nosso cenário antes da intensificação da incerteza política. Como notamos em um trabalho recente (MACRO VISÃO - Como o aumento da incerteza afetará os passos futuros da política monetária?), o choque de incerteza com relação à agenda de reformas, em particular a da previdência, favoreceu uma maior inclinação da curva de juros ao elevar a taxa de juros neutra de longo prazo (via redução de poupança doméstica no longo prazo), mas reduziu a de curto prazo (via queda da confiança), em contexto de expectativas ancoradas e estabilidade cambial. Sem reformas, a perspectiva de consolidação de um patamar inflacionário e de taxa de juros permanentemente mais baixo torna-se mais questionável, mas isso não impede que, no curto prazo, o cenário desinflacionário e o efeito depressivo do choque de incerteza criem condições para um amplo ciclo de flexibilização. Página 4

5 Pesquisa macroeconômica Itaú Mario Mesquita Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informações relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: O único propósito deste material é fornecer informação apenas, e não constitui ou deve ser interpretado como proposta ou solicitação para aderir a qualquer instrumento financeiro ou participar de qualquer estratégia de negócios específica. Os instrumentos financeiros discutidos neste material podem não ser adequados a todos os investidores e são voltados somente a Contrapartes Elegíveis e Profissionais, conforme definição da Autoridade de Conduta Financeira. Este material não leva em consideração os objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. Os clientes precisam obter aconselhamento financeiro, legal, contábil, econômico, de crédito e de mercado individualmente, com base em seus objetivos e características pessoais antes de tomar qualquer decisão fundamentada na informação aqui contida. 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