Macro Visão 26 de maio de 2017

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1 Macro Visão 26 de maio de 2017 Brasil: menos vulnerável a choques As autoridades brasileiras têm enfatizado, desde o agravamento da incerteza política, que o país conta com amortecedores robustos, e por isso, está menos vulnerável a choques, internos e externos. Destacamos aqui alguns destes amortecedores, que em nossa visão de fato tornaram a economia brasileira menos vulnerável a choques externos nos últimos anos: (i) o elevado nível de reservas internacionais, (ii) a redução do déficit em conta corrente - que passou a ser integralmente coberto pelo investimento estrangeiro direto e (iii) a redução do estoque de swaps cambiais que abriu espaço para atuações do Banco Central (BCB). Desenvolvemos também um indicador de vulnerabilidade externa. Comparando o Brasil com outras economias emergentes é possivel concluir que o país ainda apresenta uma vulnerabilidade externa maior do que a média, mas esta posição melhorou nos últimos anos. No âmbito doméstico, cabe registrar o vultoso montante de recursos depositados pelo Tesouro na Conta Única junto ao BCB, que o permite honrar seus compromissos sem recorrer ao mercado por aproximadamente um ano. As incertezas têm dominado o cenário em Do lado internacional, o crescimento de economias desenvolvidas tem surpreendido positivamente, mas o aperto monetário nos EUA e a queda do preço de commodities pode ter implicações para os emergentes. Do lado doméstico, as incertezas políticas e sobre aprovação das reformas aumentaram nos últimos dias. Alguns fatores, no entanto, mostram que o Brasil, hoje, está menos vulnerável aos potenciais choques externos e internos. Quais são os principais amortecedores que tornaram a economia brasileira menos vulnerável a choques? Nível elevado de reservas internacionais: Entre 2006 a 2012, as reservas internacionais do Brasil saltaram de aproximadamente US$ 60 bi para cerca de US$ 370 bi, patamar aonde têm se mantido desde então. Os sucessivos superávits no balanço de pagamentos, seja pelo boom de commodities ou pelo intenso fluxo de capitais para países emergentes no pós-crise, permitiram que o Brasil acumulasse um elevado nível de reservas no período. Desde então, o setor público passou a ser credor em dólar, com as reservas ultrapassando a dívida externa pública, deixando o país em uma posição relativamente confortável em termos de solvência em moeda estrangeira. A manutenção das reservas internacionais nesse patamar forma um colchão de liquidez em dólar que permite ao Banco Central amortecer os impactos indesejáveis decorrentes de uma eventual volatilidade do fluxo de capitais externos sobre a economia real, bem como garantir que a formação de preços não seja disfuncional em momentos de estresse. Foi exatamente o que aconteceu em 2008, quando diante de um choque de liquidez internacional que diminuiu os fluxos de capitais estrangeiros para o Brasil, o Banco Central vendeu aproximadamente US$ 15 bi em reservas internacionais (cerca de 7% do total). Naquele momento, a taxa de câmbio saiu de aproximadamente 1,60 reais por dólar para próximo de 2,50 reais por dólar em um intervalo de dois meses. A existência do seguro e a atuação do BC permitiram que o movimento do câmbio fosse atenuado, reduzindo o seu eventual impacto sobre o endividamento das empresas, sobre a inflação e sobre a atividade econômica o movimento cambial foi posteriormente revertido a partir do início de A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Reservas internacionais do Brasil bilhões de dólares Fonte: BCB, Itaú Inúmeras métricas buscam determinar o nível adequado de reservas internacionais para cada país. Descreveremos a seguir algumas delas. O FMI estabelece uma regra ótima de nível de reservas refletindo os potenciais choques que podem afetar o balanço de pagamentos de economias emergentes 1. As reservas internacionais estarão em patamar seguro caso se mantenham em um intervalo de 100%-150% da métrica, descrita abaixo: Métrica estabelecida pelo FMI para países com câmbio flutuante = 30% dívida externa de curto prazo + 15% Outros passivos + 5% Agregado monetário mais amplo + 5% Exportações de bens e serviços As exportações de bens e serviços capturam as perdas potenciais de uma queda da demanda externa ou de um choque negativo dos termos de troca. O agregado monetário mais amplo (no nosso caso, usaremos o M3) captura potenciais fugas de capitais de residentes. A dívida externa de curto prazo reflete riscos de rolagem da dívida e os outros passivos, refletem os potenciais fluxos de saída de portfólio, que são tipicamente mais voláteis. De acordo com esta métrica, o Brasil tem hoje, uma posição bem confortável de reservas internacionais. 250% Reservas internacionais do Brasil/Nível ótimo estabelecido pelo FMI 200% 150% 100% 50% 0% Fonte: BCB, Itaú Outros indicadores comparam diretamente o tamanho das reservas com o PIB, com as obrigações externas (dívida externa total e de curto prazo) e com indicadores de liquidez (M2, por exemplo). 1 Assessing reserve adequacy specific proposals (IMF, 2015). Disponível em Página 2

3 Turquia África do Sul Indonésia Colômbia Índia Brasil Rússia África do Sul Indonésia Turquia Colômbia Brasil Rússia Índia Macro Visão 26 de maio de 2017 A comparação com a dívida externa, especialmente de curto prazo, permite analisar o risco de uma crise afetar a capacidade do país acessar os mercados internacionais (pelo menos num horizonte de tempo mais curto). As reservas devem cobrir pelo menos a totalidade da dívida externa de curto prazo, antecipando um possível bloqueio aos mercados internacionais nesse período. No caso do Brasil, as reservas são aproximadamente 6,5 vezes maiores do que a dívida de curto prazo. A comparação com os indicadores de liquidez, no caso com o M2 2, permite captar os potenciais riscos de fuga de capitais de residentes em momentos de crise. Não existe um consenso de quanto do M2 deve ser coberto pelas reservas internacionais, em alguns casos argumenta-se em torno de 20%. As reservas brasileiras cobrem 50% do M2, percentual superior aos países pares. De maneira geral, o Brasil apresenta situação confortável e tem reservas suficientes em todas as principais métricas. Reservas/Dívida externa de curto prazo 648% 774% Reservas/M2 117% 115% 135% 153% 324% 448% 25% 31% 32% 34% 50% 61% Fonte: IIF,Haver, Itaú Fonte: Haver, Itaú Redução do estoque de swaps cambiais: A redução do estoque de swaps cambiais também cria um amortecedor adicional: é exatamente o estoque menor que permite que o Banco Central possa atuar mais intensamente em períodos de volatilidade maior. Ou seja, em momentos de depreciação cambial mais intensa (seja por fatores domésticos ou internacionais), o BC pode vender swaps cambiais no mercado oferecendo hedge (proteção) cambial para os agentes da economia. O estoque de swaps cambiais do Banco Central alcançou USD 113 bi em março de 2015, e veio sendo significativamente reduzido desde meados de O estoque hoje encontra-se próximo aos USD 25 bi, criando uma posição bem mais confortável para que o Banco Central possa atuar em momentos de possível mal funcionamento do mercado de câmbio. 2 O Banco Central do Brasil define da seguinte forma: M2 = M1 + depósitos em poupança + depósitos à prazo + letras de câmbio + letras hipotecárias + letras de imobiliárias. Página 3

4 bilhões de dólares Estoque de swaps cambiais mar-13 jan-14 nov-14 set-15 jul-16 mai-17 Fonte: BCB, Itaú Déficit em conta corrente integralmente coberto por investimento estrangeiro direto: O padrão de financiamento do deficit em conta corrente brasileiro também melhorou significativamente ao longo dos últimos anos. O deficit em conta corrente diminuiu, em função do câmbio mais depreciado e da atividade em ritmo mais fraco, mas o investimento direto no país se manteve em patamar elevado. 5% 3% Investimento direto cobre múltiplas vezes o déficit em conta corrente %PIB 1% -1% -3% -5% -7% Saldo em conta corrente Investimento direto no país (participação no capital) Diferença Fonte: BCB, Itaú Hoje, o investimento estrangeiro direto (participação no capital) soma 3,3% do PIB e cobre, múltiplas vezes, o deficit em conta corrente (em torno de 1% do PIB). Não muito distante, no entanto, esta figura era bem diferente: em 2013 e 2014, o investimento estrangeiro direto (participação no capital) não foi suficiente para cobrir a totalidade do deficit em conta corrente, que alcançou 4,3% do PIB. Pode-se dizer então, que o financiamento do balanço de pagamentos se tornou mais confortável e saudável nos últimos dois anos. Isso porque, em sua maioria, o investimento estrangeiro direto na forma de participação no capital tem perfil de mais longo prazo e, portanto, tende a ser menos volátil e sensível à flutuações econômicas e cambiais de curto prazo. Página 4

5 Determinando o grau de vulnerabilidade externa Construímos um indicador de vulnerabilidade externa para diferentes economias emergentes 3. O indicador leva em conta as seguintes variáveis (todas com o mesmo peso) 4. (i) (ii) Reservas internacionais (%PIB): quanto maior este nível, maior o colchão de liquidez do banco central para atenuar os impactos de uma brusca redução/interrupção do fluxo de capitais externos sobre a economia real e assim, menor a vulnerabilidade externa do país. Déficit em conta corrente (%PIB): quanto menor o deficit, menor a dependência de poupança externa, logo, menor a vulnerabilidade a choques externos. (iii) Razão entre a dívida externa 5 e receitas de conta corrente (exportações de bens e serviços): quanto maior for esta razão, maiores os compromissos de um país em moeda estrangeira frente a sua capacidade de gerar receitas também denominadas em moeda estrangeira, ou seja, maior a vulnerabilidade externa. A análise deste indicador, nos permite tirar algumas conclusões interessantes. A vulnerabilidade externa dos emergentes como um todo segue elevada. Por um lado, o saldo em conta corrente aumentou, refletindo a depreciação cambial sofrida pela maior parte das moedas emergentes depois do anúncio do início do aperto monetário nos EUA. As reservas internacionais também se mantiveram em patamar elevado, a despeito do impacto da depreciação cambial das moedas emergentes sob a contabilização do PIB em dólares. A razão entre a dívida externa e as receitas de conta corrente, no entanto, aumentou, por conta do aumento da dívida externa em função da depreciação cambial e por conta da queda de preços de commodities, que afetou as receitas de exportações nos últimos dois anos. 0,70 0,50 Vulnerabilidade externa de emergentes segue elevada +: mais vulnerável que a média histórica -: menos vulnerável que a média histórica 0,30 0,10-0,10-0,30-0,50-0,70 Conta corrente Reservas Dívida externa/exportações Total Fonte: Haver, IMF, Itaú A foto do indicador de vulnerabilidade externa em 2016, mostra que o Brasil é, em média, mais vulnerável do que os outros países da amostra no mesmo ano, mas não se encontra no grupo dos mais vulneráveis. África do Sul, Chile, Indonésia, Argentina, Turquia e Colômbia tem situação externa mais delicada. O Brasil vem se tornando menos vulnerável nos últimos anos. Assim, choques externos devem ter um impacto menor sobre a moeda e a economia do que anteriormente. 3 Países utilizados: China, Índia, Coréia do Sul, Filipinas, Tailândia, Malásia, Indonésia, Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru, Argentina, República Tcheca, Hungria, Polônia, Rússia, África do Sul e Turquia. 4 Normalizamos cada uma das variáveis com base na média e desvio-padrão históricos. 5 Consideramos aqui apenas o conceito de dívida externa tradicional (empréstimos, títulos de renda fixa emitidos no exterior e créditos comerciais). Página 5

6 Tailandia Coréia do Sul República Tcheca China Malasia Hungria Filipinas Rússia Mexico Polonia Índia Peru Brasil África do Sul Chile Indonésia Argentina Turquia Colômbia Macro Visão 26 de maio de Vulnerabilidade externa em : Mais vulnerável em 2016 do que a média histórica - : Menos vulnerável em 2016 do que a média histórica 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 Brasil: menos vulnerável no último ano + (-): mais (menos) vulnerável que a média histórica dos países da amostra Conta corrente Reservas Dívida externa/exportações Total -7 0,50 0,00 Fonte: Haver, IMF, Itaú -0, Fonte: Haver, IMF, Itaú As reservas internas do Tesouro Sem reformas (sendo a principal a da Previdência) que tornem o ajuste fiscal baseado na emenda constitucional do teto de gastos viável ao longo do tempo, não há perspectiva de melhora na tendência de resultados primários cada vez mais deficitários e a dívida pública continuará em trajetória insustentável. Haverá a manutenção de um círculo vicioso de dívida alta e crescente e estagnação econômica. Entre 2013 e 2016, esse desequilíbrio levou a dívida bruta aumentar em média 6 p.p. por ano e a saltar de 52% para 70,0% do PIB. A continuidade dessa tendência gera legítimas preocupações sobre a solvência do setor público em moeda local, que impactam as condições de financiamento e gestão da dívida pública pelo Tesouro Nacional. 75% Dinâmica de dívida desfavorável: reformas urgem % do PIB 70% 65% 60% 55% 50% Dívida bruta do governo geral 45% Fonte: Banco Central, Itaú Em momentos de maior turbulência, cabe ao Tesouro Nacional atuar para o bom funcionamento do mercado de títulos públicos. O mecanismo tradicional é o anúncio de leilões extraordinários, tanto na ponta compradora como na vendedora, de forma a restabelecer referências básicas de preço e evitar contaminação para outros mercados. Igualmente importante é a capacidade do Tesouro de se manter fora do mercado, em momentos de custos de financiamento potencialmente distorcidos. O Tesouro já tem como política separar um montante da sua Conta Única no Banco Central suficiente para pagar o serviço da dívida pública pelo tempo mínimo de 3 meses, no chamado colchão de liquidez. No entanto, no limite, essa capacidade é diretamente proporcional ao tamanho total da sua Conta Única, frente à soma da dívida pública vencendo no curto prazo e o déficit nominal. Página 6

7 Atualmente, o Tesouro conseguiria permanecer aproximadamente 1 ano sem se financiar pelo mercado. A Conta Única totaliza R$ 1 trilhão (16% do PIB) e é suficiente para rolar um déficit nominal de R$ 580 bilhões (9,2% do PIB) e o montante de R$ 425 bilhões (6,7% do PIB) da dívida pública vencendo nos próximos 12 meses.esse vultoso volume de recursos é um importante colchão, que garante a solvência doméstica do Estado em caso de um estresse prolongado no mercado. Obviamente, tendo em vista o que expomos acima sobre a trajetória da dívida pública, o uso dos recursos da Conta Única compra tempo, em momentos de estresse, mas não elimina a necessidade de reformas. 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Conta única suficiente para rolar dívida por 1 ano % do PIB Vencimento em até 1 ano + déficit nominal Conta única (mar) Fonte: Tesouro Nacional, Banco Central, Itaú Conclusão: Os indicadores mostram que, hoje, o Brasil se encontra em uma situação mais confortável do que nos últimos anos para absorver eventuais choques externos e internos. O elevado volume de reservas internacionais e o menor estoque de swaps cambiais criam margem de atuação para o BC atenuar o impacto de eventos não antecipados sobre o câmbio e, consequentemente, sobre a economia. O perfil mais favorável de financiamento externo (com investimento estrangeiro direto cobrindo integralmente o déficit em conta corrente) também reduz os riscos associados a eventuais problemas de liquidez. Já a disponibilidade de recursos na Conta Única permite ao Tesouro gestão de dívida mais flexível, ainda que não elimine a necessidade, crucial, da implementação de reformas fiscais. Julia Gottlieb Pedro Schneider Pesquisa macroeconômica Itaú Mario Mesquita Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Página 7

8 Informações relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. 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