Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Davi Laraia Colman

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1 Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Programa de Mestrado Profissional em Economia Davi Laraia Colman TESTES EMPÍRICOS DAS TEORIAS DE PECKING ORDER E TRADE OFF ESTÁTICO EM COMPANHIAS FECHADAS BRASILEIRAS São Paulo 2014

2 Davi Laraia Colman Testes empíricos das teorias de pecking order e trade off estático em companhias fechadas brasileiras Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a obtenção do título de Mestre em Economia Área de concentração: Finanças Aplicadas Orientador: Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente São Paulo 2014

3 Colman, Davi Laraia Testes empíricos das teorias de pecking order e trade off estático em companhias fechadas brasileiras / Davi Laraia Colman; orientador Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente. São Paulo: Insper, p. Dissertação (Mestrado Programa de Mestrado de Profissional em Economia. Área de concentração: Finanças Aplicadas) Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. 1. Finanças Aplicadas 2. Estrutura de Capital 3. Pecking Order e Trade off estático

4 FOLHA DE APROVAÇÃO Davi Laraia Colman Testes empíricos das teorias de pecking order e trade off estático em companhias fechadas brasileiras Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Economia. Área de concentração: Finanças Aplicadas Aprovado em: Janeiro de 2015 Banca examinadora Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente Orientador Instituição: Escola de Economia de São Paulo, Fundação Getúlio Vargas Assinatura: Prof. Dr. Marco Tulio Lyrio Instituição: Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Assinatura: Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura Instituição: Universidade Presbiteriana Mackenzie Assinatura:

5 Dedicatória Ao meu pai Luiz Sergio Colman.

6 Agradecimentos Agradeço à minha mãe Selma e minha irmã Laura pela paciência, motivação e compreensão durante este período de estudo. O apoio e incentivo de vocês viabilizou a construção deste trabalho. Sou grato também ao meu pai Luiz Sergio, que mesmo distante, continua sendo um grande exemplo de pessoa e inspiração para minha vida. Sou muito grato ao Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente por despertar meu interesse de pesquisa na área de Finanças, pelo direcionamento na condução do trabalho e pelas valiosas contribuições, as quais foram fundamentais na construção deste estudo. Agradeço aos meus amigos pelas discussões, aprendizados e desafios que superamos juntos ao longo destes dois anos. O companheirismo e a ajuda mútua foram sem dúvida parte fundamental para a conclusão desta jornada.

7 RESUMO Colman, Davi Laraia. Testes empíricos das teorias de pecking order e trade off estático em companhias fechadas brasileiras. São Paulo, p. Dissertação (Mestrado) - Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. A avaliação empírica das teorias de estrutura de capital conta com vasta literatura publicada nacional e internacionalmente. Neste estudo, objetivou-se avaliar a aderência às teorias de trade off estático e pecking order nas decisões de financiamento de uma amostra do setor da indústria mecânica brasileira para o período de 2008 a 2012, com a inclusão, em sua maioria, de dados de companhias fechadas. A análise foi baseada no estudo dos fatores determinantes tradicionais do endividamento, como lucratividade, tangibilidade, tamanho, oportunidades de crescimento e benefício fiscal extra dívida. A partir dos modelos propostos, são encontradas evidências de que o comportamento das empresas fechadas deste setor é aderente à teoria de pecking order quando considerado o endividamento de longo prazo e total, enquanto que para empresas abertas existem elementos favoráveis a ambas teorias de estrutura de capital. Palavras-chave: empresas fechadas, indústria mecânica, estrutura de capital, pecking order, trade off estático.

8 Abstract Colman, Davi Laraia. Empirical studies of the pecking order and trade off theories in Brazilian unlisted companies. São Paulo, p. Monograph - Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Empirical studies on theories of capital structure have spawned a vast amount of published literature both in Brazil and internationally. The present study examines the alignment of financing decisions to the static trade off theory and the pecking order theory for Brazilian listed and unlisted companies in the machine tool industry during the period of 2008 to This analysis was based on the evaluation of the relationship between leverage and its usual determinants, such as profitability, tangibility, size, growth opportunities and non-debt tax shields. Based on the proposed models, evidence has been found that supports the contention that Brazilian unlisted firms in this industry follow the pecking order theory when one considers long-term and total debt, whereas for listed companies there is evidence to support both capital structure theories considered in this study. Keywords: unlisted companies, machine tool industry, capital structure, pecking order theory, static trade off theory.

9 i Sumário Executivo Uma das decisões mais importantes dentro do cenário empresarial diz respeito à política de financiamento das empresas. Os administradores, em geral, possuem um conjunto de projetos ou investimentos disponíveis os quais, caso sejam executados, têm como objetivo principal a criação de valor para a empresa. Neste contexto, além da decisão de quais projetos serão executados, os administradores também decidem quais fontes de recursos serão usadas para seu financiamento, dentre as quais podemos citar os recursos internos, a emissão de títulos de dívida e a emissão de ações. Por sua vez, a escolha destas fontes afeta o valor da empresa, podendo ter impactos positivos ou negativos, sendo assim uma decisão extremamente relevante. Dentro das linhas de pesquisa em finanças corporativas, o tema estrutura de capital tem como foco principal racionalizar as decisões de financiamento tomadas pelos administradores das empresas, ou seja, a escolha da proporção entre capital próprio e capital de terceiros que será usada para financiamento de seus investimentos. Dentro deste tema pode-se destacar a teoria de trade off estático e a teoria de pecking order. A teoria de trade off estático defende a ideia de que existe uma combinação ótima entre os custos e os benefícios da dívida que maximizam o valor da empresa. Em contrapartida, a teoria de pecking order diz que existe uma hierarquização das fontes de financiamento e que os administradores escolhem a fonte de financiamento disponível que acarreta o menor custo informacional em relação aos investidores externos, ou seja, prefere-se o financiamento por recursos internos, em segundo lugar a emissão de títulos de dívida e em último caso a emissão de ações. Dentre as teorias de estrutura de capital consideradas, não existe um consenso no meio acadêmico sobre qual melhor explica as decisões de financiamento das empresas. Com isso, os trabalhos empíricos sobre este tema buscam verificar a aderência destas teorias à realidade empresarial. No Brasil, há diversos trabalhos empíricos que investigam a estrutura de capital com foco em companhias abertas, sendo estudos empíricos sobre este tópico com foco em companhias fechadas uma lacuna a ser preenchida. O objetivo principal deste trabalho é, portanto, avaliar a aderência das teorias às decisões de financiamento de empresas brasileiras fechadas pertencentes ao setor da indústria mecânica para o período entre 2008 e A análise tem como base os fatores determinantes do endividamento tradicionais como lucratividade, tangibilidade, tamanho, oportunidades de crescimento e benefício fiscal extra dívida e a sua relação com o grau de endividamento financeiro da firma. O tipo de relação

10 ii encontrado entre um fator e o endividamento pode ser explicado pelas teorias de estrutura de capital citadas e, por conseguinte, permite identificar se a prática das empresas deste setor são mais aderentes à teoria de trade off estático ou à teoria de pecking order. Dentro da amostra de companhias fechadas analisadas, encontra-se uma relação negativa entre a lucratividade e o grau de endividamento, ou seja, empresas mais rentáveis possuem menor necessidade de financiamento externo, visto que possuem mais recursos internos disponíveis para financiamento de seus projetos. Este tipo de relação é coerente com a teoria de pecking order. No caso da teoria de trade off estático, espera-se o oposto, uma vez que empresas mais rentáveis deveriam ser mais endividadas para que seja possível maximizar os benefícios fiscais da dívida e alcançar o nível de endividamento ótimo para o qual os benefícios e custos resultantes do endividamento se equilibram. As oportunidades de crescimento apresentam uma relação positiva com o endividamento, o que sugere que as companhias do setor com melhores oportunidades são as mais endividadas devido à insuficiência de recursos internos para financiamento dos projetos e à necessidade de recorrer a recursos externos. A teoria de pecking order prevê este tipo de comportamento, enquanto que a teoria de trade off estático prevê que o custo de falência associado a empresas com grandes oportunidades de crescimento como, por exemplo, startups, devem possuir um menor nível de endividamento. Tamanho, tangibilidade dos ativos e benefícios fiscais extra dívida apresentam elementos que favorecem a ambas as teorias e são fatores relevantes da determinação do grau de endividamento da empresa. Neste estudo, foram encontrados resultados empíricos que favorecem a teoria de pecking order em detrimento da teoria de trade off estático para explicar as decisões de estrutura de capital das empresas fechadas no setor da indústria mecânica brasileira. Este resultado revela que a assimetria informacional é um fator determinante nas decisões de financiamento destas empresas, além de permitir uma melhor compreensão da estrutura de capital deste setor industrial.

11 iii Lista de ilustrações Figura 1 - Distribuição de demonstrações financeiras disponíveis para o período de 2008 a Figura 2 - Distribuição de empresas de acordo com a quantidade de demonstrações financeiras Figura 3 - Nível de endividamento médio para empresas fechadas do setor de indústria mecânica

12 iv Lista de Tabelas Tabela 1 - Hipóteses sobre os fatores determinantes da estrutura de capital Tabela 2 - Análise comparativa do nível de endividamento médio entre empresas abertas e fechadas da indústria mecânica para o período entre 2008 e Tabela 3 - Estatísticas descritivas para as variáveis dependentes Tabela 4 - Estatísticas descritivas para as variáveis independentes Tabela 5 - Teste de Hausman para análise de efeitos fixos contra efeitos aleatórios Tabela 7 - Teste de heteroscedasticidade para o grau de endividamento Tabela 8 - Resultados da estimação do modelo de grau de endividamento com erros padrão robustos Tabela 9 - Resultados da regressão com interações para análise comparativa entre empresas abertas e fechadas Tabela 10 - Resultados da regressão incluindo o endividamento do exercício anterior Tabela 11 - Estatísticas das variáveis explicativas padronizados pelo ativo defasado para empresas fechadas Tabela 12 - Resultados da regressão que padroniza as variáveis do modelo pelo ativo total defasado em um período para empresas fechadas Tabela 13- Estatísticas das variáveis explicativas padronizados pelo ativo defasado para empresas abertas e fechadas Tabela 14 - Resultados da regressão que padroniza as variáveis do modelo pelo ativo total defasado em um período com interações para empresas abertas... 54

13 v Sumário 1 Introdução Revisão de Literatura Teoria de trade off estático Teoria de pecking order Fatores correlacionados com a alavancagem financeira Dados Metodologia Resultados Determinantes do grau de endividamento para empresas fechadas Determinantes do endividamento para empresas abertas e fechadas Análise da influência do endividamento de exercícios anteriores no endividamento corrente Padronização do endividamento pelo ativo total do exercício anterior Conclusões Referências... 57

14 13 1 Introdução A maior parte da literatura empírica publicada sobre estrutura de capital está concentrada na análise de companhias abertas e, com isto, em geral não se levam em consideração as possíveis especificidades de companhias fechadas, sendo esta uma lacuna a ser preenchida na literatura. Essa concentração se justifica devido à maior disponibilidade de dados para companhias abertas quando comparadas com companhias fechadas. Neste trabalho, são usados dados de companhias fechadas extraídos de demonstrações financeiras publicadas em diários oficiais, sendo que o estudo dos fatores determinantes da estrutura de capital destas empresas revela peculiaridades não exploradas sobre o setor de indústria mecânica no Brasil e auxilia na compreensão do racional usado na tomada de decisões financeiras nestas empresas. Dentro do contexto envolvendo testes empíricos destas teorias, é possível encontrar uma vasta literatura em publicações internacionais. Destacam-se Shyam-Sunder e Myers (1999), os quais propuseram um modelo para avaliar a aderência da teoria de pecking order em empresas norte-americanas. Encontraram evidências de que a teoria de pecking order é uma boa aproximação para descrever o comportamento de uma amostra de empresas não financeiras maduras. Outro estudo dentro deste escopo é o de Frank e Goyal (2003), o qual propôs modificações no modelo usado por Shyam-Sunder e Myers (1999), além de aumentar a amostra considerando um conjunto mais abrangente de empresas. Seus resultados não invalidam as evidências encontradas por Shyam-Sunder e Myers (1999) quando consideram apenas grandes empresas. Contudo, ao se considerarem pequenas empresas com grande capacidade de crescimento, o modelo de pecking order não parece ser uma boa descrição da realidade empresarial americana. Com relação à análise de companhias fechadas no cenário internacional, pode-se citar dois estudos, o primeiro realizado por Deari e Deari (2009), o qual analisa os determinantes da estrutura de capital para companhias macedônicas tanto abertas quanto fechadas. Neste estudo foram encontradas evidências da presença de elementos tanto referentes à teoria de pecking order quanto à teoria de trade off estático. Para companhias abertas, verificou-se uma relação negativa entre lucratividade e alavancagem, o que é coerente com a teoria de pecking

15 14 order, ao passo que para companhias fechadas observou-se o contrário, ou seja, uma relação positiva entre lucratividade e alavancagem, sendo este um elemento da teoria de trade off estático. O segundo estudo, realizado por López-Gracia e Sogorb-Mira (2008), faz a análise da estrutura de capital de uma amostra de pequenas e médias empresas espanholas para o período entre 1995 e Neste estudo foi encontrada uma relação negativa entre as oportunidades de crescimento e o endividamento da firma, sugerindo aderência à teoria de trade off estático visto que empresas com maiores oportunidades de crescimento apresentam custos de endividamento maiores tudo o mais constante. Em contrapartida foram identificadas relações negativas do endividamento com a lucratividade e a quantidade de fluxo de caixa livre na empresa, ou seja, empresas com disponibilidade de recursos internos têm preferência por financiamento interno ao externo, sendo resultados que são condizentes com a teoria de pecking order. No Brasil, pode-se citar a publicação de Nakamura et al. (2010), a qual avaliou os determinantes da estrutura de capital de pequenas e médias empresas situadas no estado de São Paulo entre os anos de 1994 e 2006, sendo encontradas fortes evidências de que as decisões de financiamento são coerentes com a teoria de pecking order, em especial quando são analisadas as relações de lucratividade e oportunidades de investimento com o grau de alavancagem financeira destas empresas. De acordo com Silva e Brito (2005), para uma amostra de 111 empresas abertas brasileiras durante o período de 1995 a 2001 foi encontrada uma relação negativa entre o endividamento e a lucratividade da empresa e uma relação positiva entre o endividamento e as oportunidades de crescimento, sendo ambas as evidências favoráveis em termos de aderência dos determinantes de alavancagem financeira à teoria de pecking order. No presente estudo analisam-se os fatores determinantes do grau de endividamento financeiro de empresas da indústria mecânica no Brasil, cobrindo o período de 2008 a 2012, com o objetivo de avaliar se existem elementos aderentes as teorias de pecking order e trade off estático. A abordagem empírica recorre às especificações propostas por Rajan e Zingales (1995) e Deari e Deari (2009) para relacionar os determinantes do endividamento com o nível de endividamento financeiro.

16 15 2 Revisão de Literatura A estrutura de capital de uma empresa diz respeito à forma como ela combina suas fontes de recursos para viabilizar seus investimentos. As fontes de recursos, simplificadamente, podem ser divididas em capital próprio (acionistas) e capital de terceiros (credores). Estas estão ligadas, em termos contábeis, ao patrimônio líquido no caso dos acionistas e aos passivos de curto e longo prazo sob a óptica dos credores. A gestão financeira da firma tem como um de seus objetivos encontrar a composição entre capital próprio e capital de terceiros que minimiza o custo médio de capital e assim maximiza o valor da empresa. Segundo Brealey e Myers (2003), a escolha da estrutura de capital de uma empresa é fundamentalmente um problema de mercado. A empresa, em geral, pode emitir um conjunto vasto de títulos com diferentes combinações, contudo sempre busca encontrar a combinação que maximiza seu valor de mercado. A teoria moderna sobre estrutura de capital tem como base o artigo de Modigliani e Miller (1958). Neste, os autores definem as hipóteses sob as quais a estrutura de capital da empresa seria irrelevante, ou seja, o valor da empresa seria determinado somente pelo valor presente dos fluxos de caixa futuros de seus ativos e de suas oportunidades de investimento. Como mencionado, o modelo proposto por Modigliani e Miller possui validade somente sob um conjunto de condições conhecido como mercado perfeito de capitais. De acordo com Berk e DeMarzo (2013), este mercado de capitais possui as seguintes características: Investidores e empresas podem negociar o mesmo conjunto de títulos, cujos preços de mercado são iguais ao valor presente de seus fluxos de caixa futuros;

17 16 Não existem impostos, custos de transação ou custos de emissão associados à negociação de títulos; As decisões financeiras das empresas não alteram os fluxos de caixa gerados por seus investimentos, nem revelam informações sobre os mesmos. Os estudos de Modigliani e Miller (1958) produziram o resultado conhecido como Proposição I de MM com relação ao papel da estrutura de capital na determinação do valor da empresa. Proposição I: Em mercados de capitais perfeitos, o valor total da firma é igual ao valor de mercado dos fluxos de caixa gerados por seus ativos e não é afetado pela escolha de estrutura de capital. A ideia central é a de que nestas condições quaisquer decisões financeiras no nível da empresa podem ser replicadas por seus investidores e, com isto, não existe geração de valor pela estrutura de capital. Em seu artigo Modigliani e Miller (1958) avaliam o efeito da alavancagem sobre o retorno exigido para o capital próprio. Como a alavancagem financeira aumenta o risco do capital próprio, seria natural haver um maior retorno esperado como forma de compensação, sendo este resultado conhecido como Proposição II de Modigliani e Miller. Proposição II: O custo de capital próprio de empresas alavancadas aumenta com a razão entre o endividamento e o patrimônio líquido da empresa. O retorno esperado sobre o capital próprio para empresas alavancadas é igual ao retorno esperado para empresas não alavancadas acrescido de um prêmio de risco proporcional à razão entre o endividamento e o patrimônio líquido, conforme descrito na equação (1): r E = r U + D E (r U r D ) (1)

18 17 As notações usadas nesta equação são definidas a seguir: r E = custo de capital próprio para empresas alavancadas; r U = custo de capital próprio para empresas não alavancadas; r D = custo de capital de terceiros; D = endividamento total da empresa; E = patrimônio líquido da empresa. Neste artigo, Modigliani e Miller estudaram o efeito da eliminação da hipótese de inexistência de impostos e com isso incorporaram também os efeitos do benefício fiscal no financiamento das operações da empresa, visto que despesas com juros de dividas podem ser deduzidas para fins de pagamento de imposto de renda. A equação (1) pode ser modificada para incorporar os efeitos da tributação sobre o retorno esperado para o capital próprio, conforme descrito na equação (2), onde T c representa a alíquota de imposto de renda sobre o lucro da empresa: r E = r U + D E (r U r D )(1 T c ) (2) Estes resultados sugerem que as firmas deveriam se financiar totalmente por capital de terceiros, uma vez que o benefício fiscal trazido a valor presente sempre aumenta o valor de mercado da empresa. Segundo Harris e Raviv (1991), Modigliani e Miller definiram o direcionamento que as teorias de estrutura de capital deveriam seguir, mostrando sob quais condições a estrutura de capital é irrelevante. Os autores buscam sintetizar a literatura, sumarizar os resultados e relacioná-los com a evidência empírica dentro do tema de estrutura de capital. O horizonte de pesquisa para este estudo iniciou-se em Com isso, alguns trabalhos não foram considerados, ainda assim foram considerados mais de cento e cinquenta artigos neste mapeamento. Como forma de organização de sua pesquisa, Harris e Raviv (1991) adotaram uma separação dos modelos existentes segundo os fatores principais que determinam a estrutura de

19 18 capital das empresas. Isto resultou na identificação de quatro categorias de fatores determinantes da estrutura de capital. Fatores que amenizam os conflitos de interesse entre as diversas partes que possuem direitos com relação aos recursos da firma (acionistas, administradores, credores, entre outros), resultando em uma abordagem através da teoria de agência; Fatores que auxiliam na transmissão de informação privada para o mercado de capitais ou que reduzem os efeitos da seleção adversa resultando em uma abordagem pela teoria de assimetria de informação ou sinalização; Fatores que influenciam a natureza dos produtos ou a competição no mercado de matérias primas e serviços; Fatores que afetam o resultado em disputas pelo controle da empresa. Nos primeiros dois grupos encontram-se inseridas as teorias de estrutura de capital conhecidas como teoria de trade off estático (teoria de agência) e o modelo de pecking order (assimetria de informação), as quais são tratadas com um maior nível de detalhamento neste trabalho. 2.1 Teoria de trade off estático A teoria de trade off estático tem como foco principal o equilíbrio entre os benefícios fiscais da alavancagem financeira e os custos de empresas com dificuldades financeiras. Conforme a segunda proposição de Modigliani e Miller (1963), as empresas deveriam se financiar totalmente com capital de terceiros explorando os benefícios fiscais da alavancagem e maximizando o seu valor. Neste caso, não existiria um limite superior para o endividamento de uma firma. Contudo, em um modelo proposto por DeAngelo e Masulis (1979) é demonstrado que bastaria a consideração de benefícios fiscais resultantes de depreciação e amortização de ativos para que a estrutura de capital ótima da empresa possua uma solução interior. Este resultado se aplica mesmo quando são considerados modelos mais realistas para a legislação de impostos para pessoas físicas e jurídicas, e também quando são incorporados os custos de

20 19 falência. Os custos de falência são extremamente relevantes para a teoria de trade off estático e podem ser classificados como custos diretos e indiretos. Segundo Berk e DeMarzo (2013), os custos diretos são aqueles decorrentes do processo de falência em si, ou seja, são referentes aos custos de especialistas e consultores como advogados, contadores, peritos e banqueiros de investimentos contratados pela empresa ou por seus credores durante este processo. Os custos indiretos de falência são relacionados às perdas com consumidores, fornecedores e empregados por causa da incerteza com relação à sobrevivência da empresa. Outros custos indiretos podem estar relacionados com a venda de ativos da empresa a preços inferiores aos seus valores justos, e podem afetar as empresas mesmo antes do início do processo de falência, ou mesmo que a falência nunca venha a ocorrer. O valor da empresa alavancada, V L, pode ser escrito como uma função do valor da empresa sem alavancagem, V U, do valor presente do benefício fiscal da dívida e do valor presente dos custos de falência, como descrito pela equação (3): V L = V U + VP(Benefício fiscal da dívida) VP(Custos de falência) (3) Além dos custos de falência é importante mencionar os custos resultantes de conflitos de interesse entre as partes interessadas da empresa. Estes são chamados custos de agência. Em geral, os administradores das firmas possuem ações ou opções que visam a alinhar seus incentivos com os dos acionistas. Assim, os primeiros em geral tomam decisões que maximizam o valor do capital próprio. Em empresas financiadas tanto por capital próprio como por capital de terceiros surge um conflito de interesses quando as decisões de investimento possuem impactos diferentes para o valor do capital próprio e o valor das dívidas. Segundo Berk e DeMarzo (2013), em firmas com altos níveis de alavancagem aparecem problemas resultantes desta interação entre os credores (principal) e os administradores (agente), tais como: Substituição de ativos: os administradores aceitam projetos com valor presente líquido negativo ou tomam decisões que aumentam o risco da firma, visto que as perdas

21 20 econômicas serão transferidas para os credores, dada a responsabilidade limitada dos acionistas; Debt overhang : os administradores não prosseguem com projetos de valor presente líquido positivo devido ao fato dos benefícios do novo projeto serem transferidos em sua maioria para os credores; Cashing out : liquidação de ativos da empresa a preços abaixo do mercado e distribuição como dividendo para os acionistas, expropriando os credores em caso de falência da firma. Jensen e Meckling (1976) destacam a importância da teoria de agência ao se estudar a estrutura de propriedade da firma. Em particular, estudam os custos de agência associados ao endividamento da empresa. Segundo Jensen e Meckling (1976), estes custos de agência consistem em: Perda de oportunidade de aumento de riqueza devido ao impacto do endividamento nas decisões de investimento da firma; Custos de monitoramento por parte dos credores e custos associados aos compromissos assumidos pelos devedores; Custos de falência e de reorganização da firma. No entanto, a alavancagem financeira possui benefícios que mitigam problemas de agência na relação entre acionistas (principal) e administrador (agente). De acordo com Berk e DeMarzo (2013), o endividamento pode aumentar os incentivos do agente em administrar a firma de forma mais eficiente e efetiva: Aumento da concentração dos direitos de propriedade da firma: administradores com maior concentração de propriedade têm maiores incentivos para se esforçar e reduzir gastos com benefícios próprios; Redução de fluxo de caixa livre: o pagamento de juros disciplina o administrador e evita excessos de fluxos de caixa que poderiam ser destinados a projetos com valor presente líquido negativo;

22 21 Aumento do comprometimento dos agentes: o risco de falência e de demissão aumenta o incentivo dos administradores à adoção de estratégias que aumentem o valor das empresas. A inclusão dos custos e benefícios de agência do endividamento permite alterar a equação (3) para incluí-los como variáveis na determinação do nível de alavancagem ótimo da firma conforme descrito pela equação (4): V L = V U + VP(Benefício fiscal da dívida) VP(Custos de falência) VP(Custos de agência) + VP(Benefícios de agência) (4) A estrutura de capital ótima é aquela que maximiza o valor alavancado da firma, V L, balanceando os benefícios fiscais e de agência da dívida contra os custos de falência e de agência. 2.2 Teoria de pecking order A teoria de pecking order faz parte do conjunto de modelos que consideram a assimetria de informação um fator importante na determinação da estrutura de capital de uma empresa. O problema de assimetria de informação, segundo Myers e Majluf (1984), está ligado ao fato de que os administradores da empresa possuem um conjunto maior de informações que os investidores, permitindo que determinem de forma mais precisa o real valor da empresa, podendo julgar melhor se seu valor está sendo superestimado ou subestimado pelo mercado. Este problema não possui solução trivial, visto que em uma situação ideal os administradores poderiam transmitir o real valor da empresa para o mercado e a precificação da empresa estaria correta. Contudo, em uma situação real, os custos de transmissão desta informação são relevantes, além desta ser extremamente valorizada pelos concorrentes da empresa, segundo Myers e Majluf (1984).

23 22 Supondo que os investidores sejam racionais, a emissão de ações no mercado revela a informação de que os administradores acreditam que o mercado superestima o valor de sua empresa. Devido a este fato, a emissão de ações é em geral acompanhada por uma redução do seu valor de mercado. Segundo Myers (1984), caso a informação possuída pelo administrador seja desfavorável, em geral a empresa emite ações mesmo que não haja opções de investimento com valor presente líquido positivo. Caso contrário, se a informação é favorável a firma pode descartar projetos com valor presente positivo ao invés de emitir ações subvalorizadas. Devido a estes fatores, a teoria de pecking order propõe uma hierarquização do financiamento da empresa com base no custo resultante da assimetria de informação para cada uma das escolhas de financiamento. Conforme Myers (1984), a base para teoria de pecking order é definida a seguir: As firmas têm preferência de financiamento por meio de fundos internos; O montante destinado ao pagamento de dividendos é ajustado de acordo com as oportunidades de crescimento/investimento, buscando evitar alterações em seu valor, visto que estes transmitem informações da firma para investidores e competidores; Flutuações da lucratividade e das oportunidades de investimento podem fazer com que os fundos gerados internamente sejam maiores ou menores que as necessidades de investimento. Quando forem menores, a firma financiará o diferencial preferencialmente pela redução de caixa ou pela venda de portfólio de títulos negociáveis; Caso seja necessário financiamento externo, as firmas emitirão o título menos arriscado primeiramente, ou seja, emitirão dívidas passando por títulos conversíveis em ações e finalmente para a emissão de ações como último recurso. A retenção de lucros, por exemplo, acarreta um custo relativo a problemas informacionais muito mais reduzido do que a emissão de ações. A primeira alternativa seria preferível à segunda em caso de necessidade de aumento do capital próprio da empresa, quando considerada a existência de assimetria de informação.

24 23 A diferença crucial entre esta teoria e a teoria de trade off estático, conforme observado por Myers (1984), é que na teoria de pecking order não há um nível ótimo de endividamento para a empresa. Na realidade, o nível de endividamento observado nas empresas é um reflexo de suas necessidades acumuladas de financiamento externo. Um dos pontos interessantes desta teoria é sua capacidade de racionalizar a relação inversa entre a lucratividade e a alavancagem financeira que aparece dentro de um mesmo setor industrial. Em geral, firmas com menor lucratividade possuem uma menor capacidade de geração interna de fundos e, portanto, acabam tendo um nível de alavancagem financeira superior, supondo-se que tenham oportunidades de investimento idênticas. Segundo Brealey e Myers (2003), esta teoria também é bem sucedida em explicar o fato de que as firmas aumentam seu nível de endividamento quando possuem déficits financeiros e o diminuem quando apresentam superávits. Isto se deve ao fato de que a emissão de ações é em geral usada como último recurso para compensação deste déficit. 2.3 Fatores correlacionados com a alavancagem financeira No desenvolvimento de estudos empíricos que visam a avaliar a estrutura de capital da empresa há um conjunto clássico de variáveis explicativas que estão correlacionadas com o seu grau de alavancagem financeira. Dentro da literatura, um dos trabalhos mais citados é o de Rajan e Zingales (1995). Os autores estudam os determinantes da escolha de estrutura de capital de companhias abertas situadas nos países que formam o G7 (Estados Unidos, Japão, Alemanha, França, Itália, Reino Unido e Canadá). Os quatro fatores mencionados neste estudo são: Tangibilidade dos ativos; Razão entre valor de mercado e valor contábil da empresa; Tamanho; Lucratividade.

25 24 Segundo Rajan e Zingales (1995), a tangibilidade dos ativos corresponde à proporção que as empresas mantêm de ativos permanentes em relação ao seu ativo total. Esta informação é importante, visto que ativos permanentes são fáceis de usar como garantias na concessão de empréstimos e reduzem custos de agência com relação aos credores da firma. Empresas com uma proporção elevada de ativos permanentes possuem alto valor de liquidação em caso de falência e, portanto, seus custos associados a dificuldades financeiras são menores. Assim, se espera uma correlação positiva do nível de alavancagem financeira com a tangibilidade. As oportunidades de investimento, quando considerados dados de companhias abertas, são medidas geralmente pelo quociente entre o valor de mercado e o valor contábil dos ativos da empresa, sendo esta aproximação usada por Rajan e Zingales (1995). Com relação a este determinante, os autores citam que empresas com valores de mercado maiores do que valores contábeis deveriam possuir custos de falência maiores e, portanto, seria esperada uma correlação negativa entre esta variável e o grau de alavancagem financeira. A evidência empírica, de acordo com Rajan e Zingales (1995), não é totalmente favorável a esta explicação. Em grande parte, as empresas com ações superavaliadas no mercado, as quais possuem elevadas razões entre valor de mercado e valor contábil, tendem a emitir mais ações. Com isso, precisam de menos dívidas para se financiarem. Para companhias fechadas esta aproximação não é realizável visto que as ações destas empresas não estão precificadas pelo mercado. Com o objetivo de avaliar as oportunidades de investimento em companhias fechadas é necessário o desenvolvimento de outros indicadores. Com isso, López-Gracia e Sogorb-Mira (2008) propõem que a existência dessas oportunidades seja medida através da variação das receitas de vendas da empresa. Brito e Silva (2005) propõem como aproximação desta variável a variação porcentual do ativo total da empresa como alternativa para medir a expectativa de oportunidades de investimento. Em conformidade com os trabalhos de Myers (1984) e Myers e Majluf (1984), empresas com um número maior de oportunidades de investimento e fluxo limitado de caixa devem possuir um nível de endividamento maior, sendo este racional alinhado com a teoria de pecking order.

26 25 O tamanho da empresa é visto como uma aproximação para o inverso da probabilidade da firma não honrar suas obrigações financeiras (default), sendo usado como controle para diferenciar as firmas com relação aos seus custos de falência. O argumento é o de que, geralmente, uma empresa maior possui uma base mais diversificada de ativos, o que implica em risco menor. Sob a ótica da teoria referente à assimetria de informação, Rajan e Zingales (1995) citam que firmas maiores em geral apresentam um nível de transparência com o mercado maior do que as firmas menores e, assim, sofrem custos relativos menores de assimetria de informação entre administradores e investidores. Embora Rajan e Zingales (1995) tenham explorado diversas relações entre o tamanho da empresa e o endividamento, não foram capazes de encontrar uma correlação positiva entre as duas variáveis. A lucratividade da firma é uma variável que pode apresentar comportamentos esperados distintos, dependendo da teoria de estrutura de capital que se está considerando. No caso da teoria de pecking order, se espera que firmas com alta lucratividade consigam se financiar com baixos níveis de endividamento, ao passo que, segundo a teoria de trade off estático, firmas com alto índice de lucratividade deveriam ter um nível de endividamento alto para se apropriarem das vantagens conferidas pelo benefício fiscal da dívida. No trabalho de Rajan e Zingales (1995), é encontrada uma relação negativa entre lucratividade e endividamento, o que pode indicar uma evidência a favor da teoria de pecking order. Em conformidade com estes resultados, Nakamura et. al (2010) encontram evidências de relação negativa entre lucratividade e endividamento para pequenas e médias empresas brasileiras. Além das variáveis clássicas, outros trabalhos como o de Bradley, Jarrell e Kim (1984) usam medidas referentes a benefícios fiscais não provenientes da dívida, como as despesas de depreciação e amortização de ativos, para explicar o nível de endividamento da empresa. Assim, os benefícios fiscais da dívida possuem vantagens menores para empresas com altos níveis de depreciação em seus ativos e, portanto, é esperada uma relação negativa desta variável com o nível de endividamento da empresa, de acordo com a ideia de que os dois tipos de benefícios são substitutos entre si. No cenário brasileiro, existem diversos trabalhos que fazem a análise de fatores determinantes do grau de endividamento da firma. Entre eles pode-se citar Barros e Silveira (2008), que fazem a análise de uma amostra de 153 empresas não financeiras abertas para o período de 1998 a 2003 e encontram relações positivas do endividamento com o tamanho e a

27 26 tangibilidade dos ativos e uma relação negativa com a lucratividade, sugerindo uma hierarquização das fontes de financiamento. Nesta linha de estudo, Brito, Corrar e Batistella (2006) analisam os fatores determinantes da estrutura de capital para as 500 maiores empresas brasileiras para o período de 1998 a Para esta amostra, são encontradas relações positivas do endividamento com o tamanho e as oportunidades de crescimento. Esta segunda relação é coerente com a teoria de pecking order. Além disto, os autores não encontram significância na rentabilidade e no tipo de capital como fatores determinantes do grau de endividamento das empresas. Através de uma adaptação do modelo de Titman e Wessels (1988), Perobelli e Famá (2002) analisam os fatores determinantes da estrutura de capital para um conjunto de 165 empresas abertas brasileiras para o período de 1995 a 2000 e encontram relações negativas para fatores como lucratividade, crescimento e tamanho. A relação negativa do endividamento com a lucratividade é uma evidência favorável à teoria de pecking order, enquanto a relação negativa com o crescimento é favorável à teoria de trade off estático. Silveira, Perobelli e Famá (2008) também encontram relações negativas entre crescimento e lucratividade para uma amostra de 154 empresas abertas não financeiras no período de 2001 a Martin et al. (2005) estudaram uma amostra de 91 empresas abertas brasileiras para o período entre 1999 e 2003, e encontraram comportamento consistente para ambas as teorias de estrutura de capital, em especial quando são usados regressores defasados para determinantes da estrutura de capital como, por exemplo, para os benefícios fiscais extra dívida. Neste trabalho, também foi encontrada uma relação negativa entre a lucratividade e o grau de endividamento, uma evidência favorável à teoria de pecking order. Uma das formas de se estudar a estrutura de capital das empresas é determinando empiricamente que fatores são responsáveis pelo seu nível de alavancagem através da análise de dados em painel considerando como variável dependente o grau de endividamento da empresa e como variáveis independentes os fatores determinantes do endividamento. Através de testes de hipóteses pode-se verificar a contribuição de cada um dos fatores para a alavancagem e avaliar para um grupo de empresas qual das teorias mais se aproxima da amostra de estudo.

28 27 Nesta linha, Deari e Deari (2009) avaliam os fatores que influenciam a alavancagem financeira de companhias macedônicas, sendo tomadas como bases duas amostras. Uma delas é composta por companhias abertas e negociadas na bolsa de valores da Macedônia, e a segunda é composta por companhias fechadas. A estimação é realizada considerando dados em painel através do método de efeitos fixos. A especificação básica do modelo encontra-se descrita na equação (5): D it = α i + β 1. L it + β 2. T it + β 3. S it + β 4. G it + β 5. TS it + ε it (5) Onde, D it = Razão entre as obrigações financeiras da firma e o ativo total; L it = Lucratividade da firma, medida através do lucro antes dos juros e dos impostos (EBIT) dividido pelo ativo total; T it = Tangibilidade da firma, razão entre ativo permanente e ativo total; S it = Tamanho da firma, medido através do logaritmo natural da receita; G it = Taxa de crescimento da firma, medida pela variação porcentual do ativo total; TS it = Redutores de impostos de renda não relativos a dívida (depreciação de ativo fixo), divididos pelo ativo total. A especificação do modelo e a construção das variáveis foram baseadas nos estudos de Rajan e Zingales (1995). Existe uma crítica com relação à definição da alavancagem como sendo a razão de todas as obrigações financeiras pelo ativo total, visto que estas obrigações podem incluir termos não referentes ao crescimento da companhia como, por exemplo, provisões para pensão de funcionários, podendo levar a conclusões espúrias que não explicam a estrutura de capital das firmas. Isto pode ser solucionado construindo uma definição de endividamento baseada somente nas obrigações referente a financiamentos e empréstimos que podem ser extraídas de demonstrações contábeis. Com o objetivo de avaliar a estrutura de capital das empresas macedônicas, Deari e Deari (2009) analisaram a influência dos determinantes do grau de endividamento listados

29 28 para uma amostra de companhias abertas e fechadas. Com relação à análise para companhias abertas, foi observada a aderência a teoria de pecking order visto que foi encontrada uma relação negativa entre o endividamento e lucratividade sendo que os demais determinantes não se mostraram estatisticamente significantes. Para companhias fechadas, os resultados revelam aderência a teoria de pecking order quando se analisa as relações entre o endividamento e tangibilidade e o endividamento e as oportunidades de crescimento. Contudo para estas companhias é encontrada uma relação positiva entre o endividamento e a lucratividade sendo esta evidência favorável a teoria de trade off estático. Em seu estudo sobre as pequenas e médias empresas espanholas, López-Gracia e Sogorb-Mira (2008) propõem também uma especificação descrita na equação (6) e baseada em alguns fatores relevantes da teoria de pecking order. D it = α i + β 1. CF it + β 2. CFGO it + β 3. AGE it + η i + η t + ε it (6) Onde, D it = razão do total de dívidas pelo patrimônio líquido da empresa; CF it = fluxo de caixa dado pela soma do lucro líquido com a despesa de depreciação; CFGO it = interação construída a partir da soma das variáveis de fluxo de caixa e de oportunidades de crescimento após a categorização de ambas em seus quartis AGE it = logaritmo natural do número de anos de idade da empresa. Segundo a teoria de pecking order, empresas que possuem um maior nível de fluxo de caixa, ou seja, possuem maior liquidez tendem a ser menos endividadas visto que possuem maior volume de recursos internos para financiamento de seus investimentos. A interação entre fluxo de caixa e oportunidades de crescimento busca determinar a influência destes fatores combinados no endividamento da empresa. Em sua construção considera-se a variável fluxo de caixa (CF) e divide-se esta variável em quartis considerando como 0 empresas com alto fluxo de caixa (alta liquidez) e como 3 empresas com baixo fluxo

30 29 de caixa. O mesmo procedimento é realizado para a variável de oportunidades de crescimento (GO) sendo que o primeiro quartil se refere a empresas com baixa oportunidade de crescimento e recebe valor zero enquanto que o último quartil recebe o valor 3 e é composto por empresas com as maiores oportunidades de crescimento. A interação é composta pela soma destas duas variáveis e classifica as empresas desde alta liquidez com baixas oportunidades de crescimento cuja soma seria igual a 0 a empresas com baixa liquidez e grandes oportunidades de crescimento com valor de soma igual a 6. De acordo com López- Gracia e Sogorb-Mira (2008), empresa que seguem a teoria de pecking order apresentariam uma relação positiva desta variável com o endividamento. Segundo López-Gracia e Sogorb-Mira (2008), existe uma relação entre a idade da companhia (AGE) e sua capacidade de acumular recursos internos. Os autores destacam que as companhias mais antigas tendem a possuir uma reserva de lucros maior e, portanto, necessitam de um volume menor de financiamento externo. Com isso, espera-se uma relação negativa entre a idade e o grau de endividamento de uma empresa tudo o mais constante. Os resultados de López-Gracia e Sogorb-Mira (2008) mostram que as decisões financeiras de pequenas e médias empresas espanholas estão de acordo com a teoria de pecking order quando considerados os determinantes do grau de endividamento fluxo de caixa, interação entre oportunidades de crescimento e fluxo de caixa e a idade da empresa. 3 Dados A amostra no presente trabalho é composta por 98 empresas do setor da indústria mecânica no Brasil, sendo que destas 91 são empresas fechadas e 7 são empresas abertas. A escolha do setor é determinada principalmente pela quantidade de companhias fechadas com demonstrações financeiras disponíveis, sendo a indústria mecânica um dos setores que satisfez este critério de escolha. O estudo é realizado com base no banco de dados do Valor PRO, o qual é mantido pela empresa Valor Econômico, que possui informações de balanços para aproximadamente

31 empresas de diferentes setores da economia. Neste banco de dados estão disponíveis tanto demonstrações financeiras de companhias abertas como de companhias fechadas. O período de observação considerado nesta análise compreende os anos entre 2008 e 2012, correspondendo a cinco exercícios contábeis. Na Figura 1, encontra-se a distribuição do número de demonstrações financeiras ao longo do tempo Abertas Fechadas Figura 1 - Distribuição de demonstrações financeiras disponíveis para o período de 2008 a Na Figura 2 encontra-se a distribuição de empresas segundo a quantidade de demonstrações financeiras disponíveis. Devido ao fato de que as demonstrações financeiras em geral comparam o exercício atual com o exercício anterior tem-se pelo menos duas demonstrações para cada uma das empresas que compõem a amostra.

32 Abertas Fechadas Figura 2 - Distribuição de empresas de acordo com a quantidade de demonstrações financeiras. Através desta distribuição é possível observar que, do conjunto de empresas considerado, apenas 40 empresas possuem cinco exercícios completos, sendo que este número aumenta para 75 empresas quando se consideram quatro exercícios contábeis. Para fins de estudo, cada empresa em um ano específico é tratada como uma observação independente. Assim, a amostra de dados é constituída por 400 observações. 4 Metodologia De acordo com os estudos de fatores determinantes da estrutura de capital analisados na seção 2.3, este trabalho propõe o teste empírico para a teoria de trade off estático e para a teoria de pecking order a partir do modelo empírico descrito na equação (7): D it = α i + β. X it + η i + η t + ε it (7) As notações usadas neste modelo são definidas a seguir: D it = nível de endividamento da firma; X it =variáveis independentes que representam os fatores determinantes do endividamento.

33 32 O vetor X it pode incluir variáveis como a lucratividade, tangibilidade dos ativos, tamanho da empresa, oportunidades de crescimento e benefícios fiscais extra dívida resultantes da depreciação e amortização de ativos. Este modelo busca explicar o endividamento da empresa a partir de dados de demonstrações financeiras com o objetivo de verificar o grau de aderência da amostra de empresas da indústria mecânica a cada uma das teorias. É importante notar que, como são empresas fechadas, não é possível construir diretamente variáveis que envolvam dados de mercado. Como discutido anteriormente, a definição do conceito de endividamento é importante para a realização de estudos referentes à estrutura de capital das empresas, visto que esta pode incorporar os problemas levantados por Rajan e Zingales (1995). Em conformidade com estas críticas, neste estudo são construídas medidas de endividamento baseadas no endividamento financeiro de empresas considerando tanto o endividamento de curto prazo como o endividamento de longo prazo. De acordo com Brito, Corrar e Batistella (2006), o mercado brasileiro apresenta ineficiências que impactam as decisões de financiamento. Há restrições de fontes de capital de terceiros e elevadas taxas de juros que fazem com que seu custo seja bastante significativo. Uma das consequências deste fato é que as empresas brasileiras apresentam um grau de endividamento inferior quando comparadas com empresas de países com mercados financeiros mais desenvolvidos. Desta forma, são usadas três medidas de endividamento considerando medidas de curto prazo, longo prazo e total, em conformidade com Rajan e Zingales (1995). Os valores monetários encontram-se relativizados pelo valor do ativo total das empresas. O grau de endividamento de curto prazo (D it CP ) é construído a partir do total de empréstimos e financiamentos de curto prazo extraído das demonstrações financeiras de cada empresa, dividido pelo valor contábil do ativo total conforme descrito pela equação (8):