Qual mulher não gosta de sapatos?

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1 Qual mulher não gosta de sapatos? 1 de junho de 2011 Iniciamos a cobertura dos papéis da Arezzo, com recomendação de COMPRA, e preço alvo de R$ 30,15 para Dezembro de 2011, com base no nosso modelo de fluxo de caixa descontado (DCF). Nossa recomendação de compra, além de ser baseada no upside esperado de 23,8% em relação a cotação de fechamento do papel em 30 de maio de 2011, está baseada: (i) no modelo de negócio pouco capital intensivo da empresa e seu elevado ROIC; (ii) na força e posicionamento de suas marcas; (iii) na sua premiada estrutura de franquias; (iv) no seu processo produtivo de giro rápido de coleções; e (iv) na qualidade de sua administração. A empresa é uma desenvolvedora de produtos, terceirizando grande parte de sua produção e de suas vendas, e conseguindo desta maneira crescer sem necessidade de muitos investimentos. Isto proporciona à empresa uma rentabilidade superior à maioria das empresas varejistas, o que é importante principalmente em um ambiente de juros altos como é o Brasil hoje. Mas, esta rentabilidade só é possível com uma marca conhecida e forte, além de uma estrutura adequada de franquias, atraindo empreendedores de qualidade interessados em explorar o nome da marca e conseguindo um preço de venda em seus produtos suficiente para rentabilizar tanto este empreendedor, como também o produtor e a própria companhia. Portanto, as rentabilidades já são pré-definidas em toda a cadeia, bastando à Arezzo ter a percepção de qual valor seu produto tem para seus consumidores, e a partir disto encontrar o produtor interessado em produzir por aquele custo, dentro de sua cadeia de produtores terceirizados. Além disso, e empresa atua em um mercado com expectativas de crescimento positivas, focado principalmente nas classes A e B, porém podendo também ser acessível à classe C, através de compras parceladas. Acreditamos que com a recente capitalização devido ao IPO, a empresa possua fôlego para maiores investimentos em capital de giro e prazos de pagamento, possibilitando às suas lojas maiores ofertas de prazo e parcelas. Em suma, o investimento em Arezzo é uma aposta no crescimento do mercado interno e no ambiente macroeconômico do Brasil para os próximos anos. E este a nosso ver é também o principal risco na nossa tese de investimento. Um ambiente macroeconômico ruim no futuro afetaria fatores importantes para o modelo de negócio da empresa, como os níveis de emprego e renda da população, os juros altos aumentando o custo de oportunidade de toda a cadeia e a deterioração do ambiente favorável para as franquias. Além disso, a empresa, por basear-se em um modelo de produção grande parte terceirizado e flexível incorre também no risco de concentração já que hoje seu principal pólo produtor encontra-se na região do Vale dos Sinos no RS, não havendo outro pólo hoje no país capaz de suprir a empresa com a qualidade nos processos e mão de obra necessárias. Porém acreditamos que na balança entre pontos positivos e riscos, o modelo de negócios da empresa possui pontos positivos mais fortes, nos deixando otimistas em relação ao investimento na Arezzo. Embora as ações da empresa tenham se valorizado mais de 28% em relação ao preço de IPO, ainda vemos potencial para valorização de 23,8% este ano, considerando o fechamento de 30 de maio. Dados da Ação Francisco Ferrazzi Kops, CNPI fkops@plannercorretora.com.br Disclaimer e certificação do analista estão localizados na última página. Código: Recomendação: Preço Alvo: Gov. Corp.: ARZZ3 COMPRA R$ 30,15 NM Preço R$ 24,35 * Potencial % 23,8 Máxima (52 semanas) R$ 26,25 Mínima (52 semanas) R$ 19,00 Total de ações milhões 88,5 % Ordinária % 100,0 % Free float % 34,7 Volume médio diário R$ milhões 3,43 Valor de Mercado R$ milhões 2.156,0 Performance da Ação Mês Ano Absoluta -0,2% 28,2% Ibovespa -3,3% -7,7% Múltiplos* e 2012e P/L (x) 47,1 22,1 18,1 EV/EBITDA (x) 18,2 15,8 12,3 Margem EBITDA 16,7% 17,7% 18,4% Margem Líquida 11,3% 13,7% 13,9% Rentabilidade. PL 44,1% 22,9% 21,8% P/VPA (x) 2,4 5,1 4,0 * = fechamento de 30/5/ /2 Gráfico comparativo Ibovespa x ARZZ3 (Base 100) 14/2 21/2 28/2 7/3 14/3 Ibovespa 21/3 28/3 4/4 11/4 18/4 25/4 2/5 9/5 ARZZ3 16/5 23/5 30/5 1

2 Tese de investimento Pontos Fortes Modelo de negócios é pouco capital intensivo O modelo de negócios da Arezzo é pouco capital intensivo não exigindo elevadas quantias de caixa para financiar o crescimento da empresa. Com pouca necessidade de caixa em seus investimentos e o recente IPO, é de se prever que a empresa não precise fazer novas captações em um futuro próximo, principalmente de ações, o que diluiria os acionistas atuais. Além disso, o modelo de negócio permite uma alta rentabilidade sobre o capital investido (ROIC), muito acima de outros nomes no setor, o que é uma grande diferencial na tese de investimento da Arezzo. Com relação às vendas, grande parte é realizada via franquias e vendas para lojas multimarcas, não exigindo investimentos em ativo fixos, o que acontece quando há aberturas e manutenção de lojas próprias. Mesmo com o aumento no interesse da empresa em expandir a rede própria, este ainda é um percentual pequeno nas vendas totais da empresa. Já com relação a produção, grande parte é terceirizada através de pequenas industrias no Vale dos Sinos, também não exigindo grandes investimentos em fábricas e maquinários. Estrutura de franquias premiada A Arezzo possui hoje uma das principais redes de franquias do país, diversas vezes premiada e com um índice de satisfação dos franqueados que chega a quase 96%. A empresa tem como objetivo a completa assessoria de seus franqueados além de se esforçar para manter a lucratividade dos mesmos. Outro aspecto importante é o fato da companhia entregar as coleções a todas as franquias ao mesmo tempo, não privilegiando nenhuma região ou cidade específica. É importante notar o quão complexo é uma rede de franquias de calçados. Comparando-se com uma franquia de cosméticos, como o Boticário, por exemplo, em que o produto é padrão e normalmente é vendido por um tempo mais longo. A franquia da Arezzo, em comparação com franquias tipo Boticário possui duas complexidades: (i) precisa distribuir igualmente entre as lojas os produtos de 7 a 9 coleções por ano; (ii) o mesmo produto deve ser disponibilizado em diversos tamanhos, ao contrário de um perfume, por exemplo. O fato de a empresa dominar esta logística complexa, manter seu franqueado satisfeito e com lucro, é em nossa opinião uma vantagem competitiva da empresa. Força das marcas da empresa As marcas da companhia são muito bem reconhecidas pelas mulheres, sendo a Arezzo e a Schutz as primeiras colocadas entre as marcas de sapato femininas mais lembradas, preferidas e compradas ¹. A empresa reconhece e trabalha esta preferência, com investimentos fortes nas principais mídias, como TV, revistas, e catálogos de moda. Além do investimento em propaganda a empresa presta atenção em mínimos detalhes de marketing, como o posicionamento ideal dos produtos nas lojas e a rotatividade de layouts nas franquias. Figura 1: Marcas da. 2

3 Consideramos esta força das marcas como uma importante barreira de entrada que a Arezzo impõe aos seus competidores, pois é necessário um maciço investimento de marketing para tomar hoje a liderança na preferência das mulheres pelas marcas da companhia. Tabela 1: Marcas preferidas entre as mulheres Marcas Fonte: As Marcas Top of Mind Awareness e os atributos que influenciam mulheres nas decisões de compras % de preferência Arezzo 18,4 Schutz 10,9 Dakota 3,3 Bottero 3,1 Dumont 2,9 Azaléia 2,7 Via Uno 2,1 Ramarim 1,8 Melissa 1,6 Piccadilly 1,6 Posicionamento das marcas Gostamos do posicionamento estratégico das diferentes marcas do grupo, com a Arezzo sendo uma marca voltada para classes A e B, porem sendo também muito desejada pela classe C, enquanto a Schutz teria um posicionamento mais voltado para classe A. A nova marca Anacapri possui um posicionamento mais popular enquanto a Alexandre Birman é a marca mais exclusiva da companhia. Portanto a empresa está muito bem segmentada com suas diferentes marcas em nossa opinião, atingindo diferentes públicos alvo, principalmente nas classes A e B que embora cresçam menos do que a classe C, possuem um poder consumidor muito maior e menor volatilidade de consumo em caso de uma futura crise financeira. Tabela 2: Distribuição de preferência das marcas por nível de renda Marcas Acima de R$ 830 R$ R$ 1660 R$ R$ 3322 Acima de R$ 3323 Total Arezzo 8,1% 30,3% 31,4% 30,3% 100,0% Azaléia 19,4% 41,9% 32,3% 6,5% 100,0% Bottero 22,7% 36,4% 27,3% 13,6% 100,0% Dakota 29,4% 43,1% 23,5% 3,9% 100,0% Dumont 10,5% 34,2% 36,8% 18,4% 100,0% Piccadilly 13,2% 26,3% 29,0% 31,6% 100,0% Ramarin 27,6% 37,9% 20,7% 13,8% 100,0% Raphaela Booz 12,0% 32,0% 44,0% 12,0% 100,0% Schutz 6,8% 28,0% 40,7% 24,6% 100,0% Via Uno 19,0% 25,9% 27,6% 27,6% 100,0% Fonte: As Marcas Top of Mind Awareness e os atributos que influenciam mulheres nas decisões de compras Outro aspecto importante é o fato de as diferentes marcas não sofrerem canibalização, pois não possuem posicionamentos diferentes somente em relação a classe social, mas também em relação à idade e outros aspectos como estilo de vida. 3

4 Modelo de produção flexível A companhia possui a flexibilidade de ou produzir através de terceiros ou através de sua fábrica própria, localizada no Vale dos Sinos no estado do RS. Embora a produção hoje seja em grande parte terceirizada, a companhia não possui contrato fixo com nenhuma fábrica individual, apenas contratos curtos por coleção. Isto permite a empresa flexibilidade na hora de definir sua produção, podendo seguir critérios puramente mercadológicos, não sendo pressionada a produzir mais ou menos estoque em função de custos industriais e de capacidade não utilizada. P&D de giro rápido - O time de Pesquisa & Desenvolvimento da Arezzo é experiente, tendo obtido sucesso nos últimos anos antecipando tendências e aspectos da moda. Isto não é tarefa fácil, visto que a moda é volátil e de difícil previsibilidade, com a empresa precisando superar os concorrentes na percepção do produto e antecipando tendências. Além disso, o time de P&D da companhia disponibiliza entre 7 e 9 novas coleções por ano, um número acima dos principais concorrentes. Este giro rápido de coleções é outra vantagem competitiva da Arezzo a nosso ver, já que trás novidades as lojas, ajudando a fidelizar seus clientes, que acabam aumentando a freqüência de visitas nas suas lojas. Qualidade da administração A administração da companhia combina executivos experientes no setor com acionistas com visão de Private Equity, como o fundo Tarpon. Anderson Birman, fundador da Arezzo e Alexandre Birman, fundador da Schutz possuem juntos mais de 50 anos de experiência no setor de calçados e foram importantes para elevar a empresa aos patamares de hoje. Acreditamos que o estilo e a visão da atual administração, extremamente focada em rentabilidade, aliada a visão do sócio de Private Equity focado em crescimento é uma excelente combinação, e um motivo a mais para o investimento na empresa. Figura 2: Organograma da diretoria Anderson Birman - CEO Cisso Klaus-Industrial Marco Coelho Internal audit Marcio Jung-Compras Kurt Richter-Estratégia &TI Anderson Birman/Cláudia Narciso Arezzo & Anacapri Thiago Borges-CFO Raquel Carneiro-RH Alexandre Birman Schutz & Alexandre Birman Fonte:. Potencial oculto da Schutz A Schutz é a marca do grupo, que a nosso ver, possui o maior potencial de crescimento. Em nosso modelo estamos considerando apenas os canais atuais de venda da marca que são as lojas multimarcas e as lojas próprias. Porém acreditamos que há potencial de a empresa repetir o sucesso do modelo de franquias realizado com a marca a Arezzo com a Schutz. Portanto 4

5 mesmo não considerando nas nossas projeções, este potencial oculto da marca traria um valor adicional ainda não considerado e precificado pelo mercado. Principais Riscos Grande dependência do pólo industrial do Vale dos Sinos Os sapatos e bolsas da Arezzo possuem um processo de produção um pouco mais complexo se comparado com calçados mais tradicionais, exigindo disponibilidade de mão-deobra qualificada, oferta de matéria-prima, tecnologia superior em processos e equipamentos. Embora existam hoje no Brasil diversos pólos industriais de produção de calçados, o pólo do Vale dos Sinos, localizado no RS, é um dos poucos, se não o único, a oferecer estrutura diferenciada e a mão de obra qualificada de que a Arezzo necessita. A região foi a primeira a ter uma fábrica de produção de calçados, instalada em 1888, e se caracterizou desde então como o principal pólo calçadista Brasileiro. A região desde então possui um perfil exportador, com as fábricas exportando para mais de 140 países do mundo. Porém a recente valorização do Real aliado a concorrência de produtos como os da China, acabaram enfraquecendo a demanda por calçados brasileiros, e enfraquecendo o pólo industrial conseqüentemente. Portanto a presença da Arezzo hoje no pólo é bastante importante já que substitui de certa forma as exportações perdidas para a China. Típica fabrica de calçados na região do Vale dos Sinos-RS É intenção da Arezzo não tornar as fábricas dependentes de sua produção, o que julgamos acertado. Porém a empresa é de certa forma dependente da saúde e da capacidade das fábricas localizadas na região, tendo em vista a falta de outras opções no país. Há também o risco de o Real voltar a se desvalorizar, o que seria benéfico para a exportação, fazendo com que a Arezzo tenha que competir com a produção para este fim, encarecendo os custos de produção, e conseqüentemente diminuindo a rentabilidade de toda a cadeia. Crescimento dependente de ambiente macroeconômico saudável Acreditamos que o principal fator macroeconômico para as ações da Arezzo é o nível de emprego e conseqüentemente de renda para o futuro. O emprego é bastante dependente do crescimento econômico, que por conseqüência passa a ser reduzido em um ambiente de altas taxas de juros. Portanto o risco de uma desaceleração econômica afetar o nível futuro de emprego é a nosso ver, um risco real para o crescimento previsto para a Arezzo e um risco a ser considerado na tese de investimento na empresa. Não acreditamos que o modelo de negócio da Arezzo deva ser afetado pelo recente aumento da inflação no país. A razão é que além de seu produto ser geralmente posicionado para as classes A e B (historicamente menos elásticas a inflação), acreditamos que os aumentos na inflação estão sendo repassados também no salário, não afetando em demasia o poder de compra da população. 5

6 Deterioração do ambiente de franquias Grande parte do potencial projetado de crescimento para a Arezzo vem de suas franquias, e uma deterioração no seu ambiente de negócios é um risco a ser considerado. Problemas a serem considerados incluem: (i) mudança na regulamentação do regime SIMPLES de tributação, que é ainda utilizado por muitos franqueados, o que poderia afetar sua rentabilidade; (ii) aumento no custo de oportunidade de novas franquias (juros mais altos) e (iii) possível aumento na concorrência pelos melhores franqueados, já que há diversas novas franquias expandindo-se ao mesmo tempo em que há escassez de empreendedores qualificados. Erro na estratégia de moda e marketing Grande parte do sucesso da Arezzo é devido a sua capacidade histórica de antecipar tendências e lançar satisfatoriamente a moda nas linhas de produto que comercializa. Com isso as consumidoras identificam as marcas como tendo estes atributos. Mesmo que o histórico seja positivo, há sempre o risco de que a empresa cometa algum erro no posicionamento de marketing (como a recente polêmica envolvendo o uso de pele de animais nas coleções) ou não consiga capturar as novas tendências da moda, afetando assim a percepção que as consumidoras têm dos produtos da empresa. Avaliação Modelo Nosso preço alvo de R$ 30,15 deriva do modelo de fluxo de caixa descontado, utilizando uma taxa de desconto de equity de 12,81% e uma taxa de desconto para empresa (WACC) de 11,92%. Diante de um modelo de negócio que acreditamos ser seguro e de pouco risco operacional, estamos considerando um beta de 0.85 para a empresa e um crescimento nominal de 5% (2% crescimento real e 3% inflação) na perpetuidade após Utilizamos duas formas de crescimento: Orgânico, ou seja, sobre a mesma base de vendas, e Inorgânico que considera a base de novas lojas. Para projetar o crescimento orgânico utilizamos o indicador SSS (vendas mesmas lojas) baseado em premissas como crescimento do PIB, inflação e juros para os próximos anos. Já o crescimento inorgânico leva em consideração o guidance dado pela empresa para abertura de novas lojas em 2011 e 2012 e nossas premissas para os anos posteriores. Não estamos considerando aquisições em nosso modelo. Na questão de custo, estamos projetando as margens brutas atuais de cada canal (36% para franquias, 40% para multimarcas e 62% para lojas próprias) e mantendo estes níveis ao longo dos anos, já que qualquer projeção sobre estas margens seria especulativa e também porque estas margens já estão pré-definidas de certa forma pelo mark up do negócio. Com relação as despesas, estamos também respeitando a proporção das despesas comerciais, ajustadas pelo número de novas lojas e a inflação, porém estamos projetando ganho de escala em relação as despesas gerais e administrativas, o que julgamos factível diante do crescimento esperado. 6

7 Gráfico 1: Projeção de receita bruta por marcas (R$ milhões) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Arezzo Schutz A. Birman Anacapri Fonte: Projeções Planner Estamos também considerando em nosso modelo, um aumento proporcional na necessidade de capital de giro da empresa, pois prevemos uma maior necessidade de estoque, bem como um maior prazo de pagamento aos franqueados. Este maior prazo decorre de uma possível deterioração do ambiente macro econômico bem como uma estratégia da empresa de poder dar prazos de pagamento mais amplos aos seus clientes (visando principalmente a classe C). A necessidade de investimentos em capital fixo (CAPEX) é pequena, e estamos projetando de acordo com projetos recentes da empresa, bem como nossas projeções de novas aberturas de lojas. Gráfico 2: Projeção de receita bruta por canais de venda (R$ milhões) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fonte: Projeções Planner Franquias Multimarcas Lojas Próprias 7

8 Gráfico 3: Projeção de crescimento (Receita Bruta) Gráfico4: Projeção de receita bruta (R$ milhões) 19,8% 16,9% 15,2% 14,8% CAGR 15,4% 13,5% 12,3% Fonte: Projeções Planner Fonte: Projeções Planner Modelo de negócios Não podemos confundir o modelo de negócios da Arezzo, com empresas industriais produtores de calçados e que possuem marcas proprietárias como Alpargatas e Grendene por exemplo. Tampouco podemos confundir os negócios da empresa com as empresas varejistas tradicionais de bolsa, como Lojas Marisa e Renner. Na verdade, o negócio da Arezzo é desenvolver os produtos juntamente com sua marca e terceirizar tanto sua produção (maior parte da produção é terceirizada em fábricas no RS), quanto sua venda (através do modelo de franquias). Marcas Um dos pilares do modelo de negócios da Arezzo é a força das suas marcas. Todas são reconhecidas no universo calçadista feminino e entre as mulheres em geral, sendo a marca Arezzo a primeira colocada no quesito preferência e compras efetivas além de ser uma das mais consumidas no país¹. A companhia posicionou suas marcas de uma maneira que evita a competição entre as mesmas, já que cada marca busca um conceito e por conseqüência um público alvo diferente. Tabela 3: Distribuição de preferência das marcas por faixa etária Marcas anos anos anos anos Mais de 54 anos Total Arezzo 24,2% 56,7% 10,4% 5,2% 3,5% 100,0% Azaléia 29,9% 49,7% 11,5% 3,4% 5,4% 100,0% Bottero 25,4% 56,8% 9,3% 5,1% 3,4% 100,0% Dakota 33,8% 43,3% 9,6% 7,0% 6,4% 100,0% Dumont 29,7% 61,5% 6,6% 0,0% 2,2% 100,0% Piccadilly 20,2% 40,4% 13,1% 14,1% 12,1% 100,0% Raphaela Booz 28,2% 50,0% 15,4% 6,4% 0,0% 100,0% Schutz 28,0% 61,3% 6,7% 2,2% 1,7% 100,0% Via Marte 22,7% 56,7% 9,3% 6,0% 5,3% 100,0% Via Uno 31,2% 46,7% 6,5% 7,8% 7,8% 100,0% Fonte: As Marcas Top of Mind Awareness e os atributos que influenciam mulheres nas decisões de compras 8

9 ¹ Segundo pesquisa acadêmica recente: As marcas Top of Mind Awareness e os atributos que influenciam mulheres nas decisões de compra de calçados por Vanessa G. Tobias, Jane I.P da costa e George Y. de Conto da Universidade de Santa Catarina UDESC. Arezzo A marca Arezzo é a maior e mais conhecida do grupo, sendo responsável por mais de 68% do faturamento da companhia. Possui um ticket médio na casa de R$ 170 e vende cerca de 4,6 milhões de pares de calçados e 400 mil bolsas por ano. A marca se posiciona como eclética, e ao mesmo tempo moderna e busca um publico alvo que vai desde adolescentes a mulheres mais maduras. A marca é considerada grife de referência no lançamento de tendências no país, lançando de sete a nove coleções anuais e está sempre presente nos editoriais das mais prestigiadas revistas, jornais e sites do país, como referência fast fashion em calçados, bolsas e acessórios femininos. A marca é distribuída principalmente através de franquias, sendo que apenas 13% de suas vendas se realizam através de lojas próprias. A distribuição também é feita através de vendas em lojas multimarcas, correspondendo a mais de 12% das vendas da marca. A Arezzo, portanto está presente em todos os estados brasileiros. Schutz A marca Schutz é a segunda maior do grupo, estando em segundo lugar na pesquisa Top of Minds ¹, atrás da líder Arezzo. A marca possui um conceito mais fashion, moderno e ousado e atende a um público alvo um pouco mais jovem e de alto padrão. Seu ticket médio é maior que o da marca Arezzo, girando em torno de R$ 270. A Schutz corresponde a 26% das vendas totais da companhia, vendendo cerca de 1,5 milhões de pares de calçados e 12 mil bolsas por ano. Exemplo de coleção da Schutz Ao contrario da Arezzo, ainda não há franquias da Schutz, apenas lojas próprias e vendas para lojas multimarcas, com o último canal representando mais de 70% das vendas da marca. Alexandre Birman A marca Alexandre Birman é voltada para um público mais exclusivo e é a grife do próprio fundador da marca Schutz. A Alexandre Birman traz um conceito de luxo, exclusividade e qualidade, sendo seu ticket médio bastante superior ao das outras marcas do grupo, chegando a mais de R$ 900. A marca vende cerca de 20 mil pares de calçado por ano e corresponde a pouco mais de 1% do faturamento total da companhia. 9

10 A Alexandre Birmann possui uma loja própria localizada na Avenida Oscar freire em São Paulo, porém grande parte de suas vendas ocorre no exterior, chegando este a mais de 66% das vendas totais realizadas pela marca. Anacapri A nova marca da companhia é a Anacapri, que aposta em um conceito mais casual (sapatos sem salto), colorido, acessível e confortável sendo apropriado para um público mais adolescente e pop. A inauguração da marca foi recente (2008) e a empresa apenas vende por suas cinco lojas próprias no momento. Porém a recente participação da Anacapri na tradicional Couro Moda (feira calçadista para lojas multimarcas) foi bem recebida e projetamos bons volumes de venda para a marca através deste canal. Atualmente a Anacapri corresponde com aproximadamente 1% das vendas do grupo. Exemplo de sapatos vendidos pela marca Anacapri Produção e Fornecedores Desenvolvimento do produto O processo de desenvolvimento do produto começa com o time de criação, que normalmente viaja ao exterior para identificar as ultimas tendências de moda e design de calçados, participando de eventos e feiras de moda. Este time volta ao Brasil, e com o aprendizado das novas tendências, juntamente com o feedback de gerentes de lojas e opiniões adquiridas em mídias sociais, desenham o rascunho dos produtos que farão parte da nova coleção. Um aspecto bastante importante nesta fase é o fato de a Arezzo contar com um show room de mais de 20 mil pares de sapatos de coleções antigas, seja criação própria ou de terceiros, o que ajuda o time de criação já que a moda é cíclica e idéias do passado podem servir para desenvolver o produto do futuro. Nesta parte do processo são criados cerca de 11,5 mil pares de calçados. Porém desta seleção inicial apenas cerca de 4,6 mil pares são selecionados por um comitê e são oferecidos às franquias e as lojas multimarcas no showroom da Arezzo em São Paulo e no seu catalogo virtual. A empresa calcula que destes apenas 3,1 mil pares são selecionados para produção, enquanto os outros pares ou não são selecionados ou não atingem um volume mínimo que justifique sua produção. Este processo de desenvolvimento até as encomendas dos produtos leva em torno de 40 a 60 dias para cada coleção. É importante frisar que quem define o preço é a Arezzo e não os franqueados e esta definição passa necessariamente pela percepção de qual o preço de venda os clientes estariam dispostos a pagar. Este preço é o ponto de partida para definir todo o custo da cadeia, já que se divide o preço percebido de venda pelo mark up total de 3,69x, e este resultado tem que ser igual ao custo de produção do produto. Caso os produtores terceirizados não consigam produzir os sapatos por este custo, o produto volta para o time de criação que tenta mudar algum aspecto ou material 10

11 que faça com que o custo se ajuste ao mark up total pré-definido. Caso não seja possível o produto é abandonado e não vai para a produção. Exemplo de produtos a disposição dos franqueados no showroom da Arezzo Produção A Arezzo terceiriza a maior parte de sua produção através da figura do Agente, que é uma empresa especialista em otimizar e distribuir a produção através de pequenos fabricantes, todos localizados no pólo industrial da região do Vale dos Sinos no Rio Grande do Sul, neste caso. A companhia conta com um Agente interno e outro externo. Porém os insumos necessários para a produção (couro principalmente) são negociados diretamente pela Arezzo, que com sua escala garante um preço muito mais acessível do que se cada produtor individual realizasse esta compra. Na verdade quem compra os insumos são os produtores individuais, porém a um preço já pré-negociado pela companhia. Este rede de relacionamento entre Arezzo, Agente e produtores locais faz sentido já que todos os participantes saem ganhando. Para a empresa o pólo produtor do Vale dos Sinos é importante já que no país hoje, talvez seja o único local capaz de oferecer mão de obra qualificada e especializada para a produção de sapatos. Portanto é do interesse da Arezzo que esta indústria seja saudável, porém não sendo dependente exclusivamente da demanda de produção da empresa. Já para os produtores locais e para o Agente, o relacionamento com a companhia é importante, principalmente neste momento onde o antigo foco da indústria da região, a exportação de calçados, está em baixa, fazendo com que o mercado local também seja uma ótima fonte de demanda, alternativa à exportação. É importante notar que cerca de 83% da produção da empresa é terceirizada e segue o modelo descrito acima. Os restantes 17% são fabricados em uma fábrica própria localizada na região do Vale dos Sinos, com capacidade atual de 1,2 milhões de pares de calçados por ano. Esta fabrica é utilizada para produção da apenas de Schutz no momento. Logística Os produtos acabados são reunidos em um centro de distribuição, e neste são subdivididos para entrega simultânea por todo o território nacional. Uma das principais preocupações da companhia é que nenhuma loja seja prejudicada e todas recebam suas encomendas da coleção ao mesmo tempo. Isto só é possível pelo fato de a empresa possuir um centro de distribuição proprietário. Outra vantagem é o fato de que com o centro de distribuição, é possível um melhor controle das ações de marketing realizadas pela Arezzo e agilidade no abastecimento das lojas, uma vantagem competitiva perante outros players do setor. 11

12 Canais de Distribuição Modelo de Franquias O modelo de franquias da Arezzo é considerado um dos de maior sucesso no Brasil hoje. A empresa vem recebendo o prêmio de Excelência em Franquias por sete anos seguidos, além de estar entre as cinco melhores do Brasil conforme prêmio Melhores Franquias do Brasil desde Além dos prêmios, o que chama atenção no modelo de franquias da Arezzo é a satisfação dos franqueados, que chega a quase 96%, com taxas de inadimplência próximas de zero. O número de franquias atuais (todas da marca Arezzo) chega a 267 lojas em mais de 140 cidades, e correspondem a mais de 50% do faturamento do grupo. Um aspecto importante é a composição dos franqueados, sendo que apenas 44% dos franqueados possui apenas uma franquia. Cerca de 13% dos franqueados possuem 4 ou mais franquias. Isto é importante para manter a qualidade dos franqueados, evitar aventureiros, manter as taxas de inadimplência em níveis baixos e principalmente garantir que a marca seja preservada. A empresa quer continuar a crescer preferencialmente sobre a mesma base de franqueados, focando principalmente nos 44% citados acima e que possuem apenas uma loja. O processo funciona da seguinte maneira: Os franqueados são assistidos e orientados pela Arezzo na abertura e montagem de suas lojas, e rígidos controles de layout e localização de produtos dentro das lojas são implementados pela mesma. Os franqueados adquirem seu estoque diretamente da Arezzo, sendo que do preço pago, 70% é referente ao custo do produto, 27,1% é referente a royalties e 2,9% é referente ao um fundo de marketing para a marca (deste, 1,6% na verdade é retido nas lojas como merchandising local). Sobre este valor pago, o franqueado passa 2,3x deste custo para o preço, sendo este o mark up para o negócio (em tempos de liquidação de estoques este número pode chegar a 2,0x). Portanto é importante frisar novamente que quem define o preço é a Arezzo e não o franqueado, sendo que a definição do preço passa pelo custo total de produção, que conforme dito antes é de 70% do preço de venda para o franqueado, portanto o mark up total do negócio é 3,69x. O modelo, portanto só é sustentável se a Arezzo conseguir precificar corretamente seus produtos, ou melhor, conseguir produzi-los a um custo suficiente para fazer tanto a companhia quanto os franqueados lucrarem. As margens na cadeia de valor já são, portanto pré-definidas. Desta maneira, além de precificar corretamente, há uma constante preocupação da empresa com a qualidade dos franqueados para suportar a qualidade e o valor da marca. Para tanto, o suporte é constante e a Arezzo conta com consultores especializados neste suporte em uma média de um consultor para cada seis lojas, com estes visitando cada loja em uma média de 22 vezes ao ano. Lojas Multimarcas As vendas para Lojas Multimarcas correspondem a cerca de 26% das vendas totais da companhia, atingindo 946 cidades e mais de lojas multimarcas. Este canal é importante, pois consegue dar a capilaridade necessária a Arezzo para diversificar e abranger sua área de atuação, já que muitas vezes não há fundamentos econômicos para abrir uma loja, seja própria ou franqueada, em uma pequena cidade do interior por exemplo. Esta distribuição é garantida pelas vendas destas 12

13 lojas e é a principal razão de os produtos da Arezzo estarem hoje presentes em todos os estados e regiões do Brasil. Esta diversificação é vital para o risco do negócio já que permite à Arezzo diminuir seu risco, estando presente em regiões que possuem potencial de crescimento elevado e compensando regiões que porventura passem por algum problema temporário. Além disso, as lojas multimarcas permitem uma rápida expansão dos negócios com baixo investimento de capital e risco praticamente zero. Como as vendas por este canal não incluem pagamento de royalties e nem tampouco fundo de marketing, o mark up é menor, saindo na casa de 2,0x (em tempos de liquidação de estoque este é freqüentemente menor), porém a uma rentabilidade ainda alta. As lojas multimarcas são particularmente importantes para a Schutz e acreditamos que após a realização da ultima feira Couro Moda, seja também um importante canal de vendas para a Anacapri. Lojas Próprias Este canal representa cerca de 16% das vendas atuais da Arezzo, com 29 lojas localizadas em cinco cidades, sendo que destas 26 são localizadas nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. As lojas próprias, por exigir um maior investimento de capital, deveriam ser as preteridas entre os três canais de vendas da companhia, porém possuem diversas vantagens e fatores importantes para a estratégia da empresa. Exemplo de layout de uma loja da Arezzo Este canal propicia um contato maior com o cliente final, o que é importante na hora de definir um produto e saber a que preço este seria bem aceito no mercado. Além disso, as lojas maiores conhecidas como Flagship Stores, asseguram uma maior visibilidade de marca e reforçam as ações de marketing da empresa. Por mais que a níveis de ROIC (retorno sobre capital investido) as lojas próprias percam comparativamente a outros canais de vendas, elas possuem um nível de margem bruta maior e níveis nominais de Ebitda também maiores (a margem Ebitda tende a ser a mesma para ambos os canais). É intenção da empresa focar neste canal de vendas nos próximos anos, principalmente para obter este maior conhecimento de mercado e impulsionar a geração de um Ebitda maior para os próximos anos. A empresa anunciou que pretende abrir mais nove lojas próprias durante este ano e outras nove no ano de

14 Fundamentos do setor e posicionamento estratégico Nos últimos anos o Brasil viu uma explosão no consumo e aumento da renda per capita de sua população, principalmente por um aumento na geração de empregos formais e níveis de desemprego abaixo da média histórica. Pegando carona com o aumento na renda, os gastos com bens de consumo cresceram a uma taxa média de 11,5% desde 2003, mais que duas vezes o crescimento do PIB do país no período. Segundo dados de um levantamento realizado pelo IBOPE para este ano, o consumo no setor de calçados e bolsas no Brasil está estimado em R$ 40,6 bilhões, com um consumo per capita médio de R$ 210. Deste consumo total, cerca de 42% deve vir da classe B e 13,3% da classe A, ambas foco de atuação da Arezzo. Ou seja, considerando apenas as classes A e B projetamos uma demanda estimada em R$ 22,6 bilhões para Considerando apenas sapatos femininos a concentração da demanda é de cerca de 17% para a classe A e 44% para a B. Mesmo não sendo o foco, acreditamos que há também espaço para a classe C consumir os produtos da empresa, visto que com investimento em capital de giro, as lojas podem aceitar um maior número de parcelas em suas vendas, com parcelas podendo chegar à faixa de R$ 30. Neste nível de parcela, a classe C passa a ser considerada na demanda potencial da Arezzo, até porque as marcas da empresa são amplamente reconhecidas e desejadas pelas mulheres em geral, inclusive da classe C, que possuem a percepção de um produto superior. A demanda potencial pelos produtos da Arezzo é ainda mais promissora se considerarmos a mobilidade social esperada no Brasil para os próximos anos. Segundo dados do IBGE as classes A e B devem representar mais de 16% da população brasileira em 2014, um aumento nominal esperado de mais de 16 milhões de pessoas, que migrarão da classe C. A própria classe C deve ver a adição de 47 milhões segundo a mesma pesquisa, ampliando significativamente a demanda potencial pelos produtos da empresa. Acreditamos que a empresa está bem posicionada para captar parte desta nova demanda, principalmente por posicionar suas marcas em níveis diferentes. As marcas Arezzo e Schutz possuem claramente como público as classes A e B, podendo ser alvo também para a classe C em compras parceladas. Ainda muito jovem, a marca Anacapri possui um ticket médio menor podendo sim ser alvo de demanda para a classe C nos próximos anos, porém ainda não temos histórico suficiente da marca para projeções mais otimistas. Inflação e novo ciclo de alta de juros Acreditamos que o principal fator macroeconômico para as ações da Arezzo é o nível de emprego e conseqüentemente de renda para o futuro. Não acreditamos que a inflação alta por si só venha prejudicar as vendas da empresa, pois se por um lado os produtos básicos (e os não básicos também) sobem de preço, a maioria deste aumento vem também sendo repassado para os salários. A previsão de reajuste de 14% no salário mínimo para 2012 repõe o poder de compra das classes mais baixas e serve de indexador para diversos outros reajustes salariais no país. A taxa de juros alta, isoladamente, também não deve afetar as vendas da Arezzo, já que a compra de sapatos, em sua maioria, não exige financiamento. Porém um ambiente de alta nas taxas de juros diminui os investimentos na economia real, 14

15 podendo afetar a geração de empregos para o futuro, este sim, um fator que acreditamos deva impactar futuramente a demanda pelos produtos da companhia. Gráfico 5: Projeção curva Selic ,00% 13,00% 12,00% 13,75% Projeções* 12,50% 11,00% 10,00% 11,25% 10,50% 9,00% 8,00% 8,75% 7,00% Fonte: BCB e equipe Planner Portanto, mesmo não considerando que isoladamente a inflação e os juros tenham impacto nas projeções de crescimento da empresa, consideramos que o cenário como um todo corresponde sim a um risco, principalmente se os níveis de emprego forem atingidos. Gráfico 6: Projeção curva IPCA ,0% Projeções* 6,0% 5,9% 5,9% 6,2% 5,0% 4,7% 4,3% 4,0% 4,3% 4,3% 4,3% 3,0% 2,0% Fonte: BCB e equipe Planner Concorrência Os principais concorrentes da Arezzo também seguem o modelo híbrido de lojas próprias e franquias, embora a última seja maioria. Entre os principais concorrentes, destacamos: (i) Via Uno; (ii) Capodarte; (iii) Mr. Cat; (iv) Shoestock; (v) Dumond; (vi) Santa Lolla e (vii) City Shoes. Já entre as marcas, as principais concorrentes são: (i) Azaléia; (ii) Bottero; (iii) Ramarim; (iv) Dakota; (v) Via Uno e (vi) Melissa. 15

16 O setor como um todo é ainda bastante fragmentado, com centenas de lojas e marcas regionais. Por esta razão há uma grande oportunidade para a Arezzo de crescer através de operações de Fusões e Aquisições. Porém, mesmo com esta oportunidade, não vemos necessidade no momento de a empresa crescer via aquisições e incorporar novas marcas, já que a empresa possui quatro marcas bem posicionadas e novos nomes poderiam trazer à tona a canibalização entre marcas em um processo de crescimento. Julgamos muito mais provável a utilização do capital da Arezzo financiando o crescimento das atuais marcas, principalmente investindo em maiores estoques e capital de giro para os franqueados e as lojas próprias. Composição Acionária Os principais grupos controladores do capital da Arezzo são: (i) O grupo Albir Participações, representados por Anderson e Alexandre Birman, e que possui 44,7% de participação; (ii) Piraíba Participações (Tarpon Investimentos) que possui 11,8% e (iii) o próprio Anderson Birman, fundador da empresa, que mantém 8,9% do controle da empresa. O free float é de 34,7%. Figura 3: Composição acionária pós IPO Anderson Birman Alexandre Birman 58% 42% Albir Participações Free Float Tarpon 44,7% 34,7% 11,8% Histórico Abaixo, segue um resumo da história da empresa: A Arezzo começou suas operações confeccionando sapatos masculinos em 1972, na Cidade de Belo Horizonte, passando a confeccionar sapatos femininos após a percepção de uma alta demanda deste segmento. Em 15 de agosto de 1986, a denominação social da empresa foi mudada para Arezzo Indústria e Comércio Ltda. Em 1990, foi inaugurada a loja na Rua Oscar Freire, na Cidade de São Paulo, orientando o foco da empresa para o varejo. A partir de 1990, iniciou-se a abertura das primeiras franquias, com objetivo de expansão dos negócios e desenvolvimento de presença por todo o território nacional. 16

17 Ao longo da década de 1990, centralizaram-se as operações no Rio Grande do Sul, com transferência do sourcing e P&D para tal região. A Schutz iniciou suas operações em 1995, com foco no público masculino. Em 1997, a Schutz fez o primeiro lançamento de sua linha feminina de calçados e arrendou uma fábrica na Cidade de Matozinhos, no Estado de Minas Gerais, para a produção destes calçados. Em 1999, a Schutz migrou sua produção para a Cidade de Campo Bom, no Rio Grande do Sul. Em 2002, a Schutz expandiu suas atividades para o exterior, passando a exportar seus calçados e a participar de feiras internacionais. Em 2005, a Schutz abriu sua primeira loja, estrategicamente localizada na Rua Oscar Freire, na Cidade de São Paulo. Em 2007, as operações da Arezzo e da Schutz foram unificadas, possibilitando importantes sinergias na gestão e no posicionamento das marcas, além de presença marcante no varejo nacional e internacional. Ainda em 2007, um veículo de investimento sob gestão da Tarpon Investimentos S.A. adquiriu participação minoritária do capital social da empresa (cerca de 25%). Em fevereiro de 2011, a Arezzo&Co se tornou uma companhia aberta com suas ações negociadas sob o ticker ARZZ3 e listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa. 17

18 Anexos Tabela 4: Demonstração de Resultados (R$ milhões, exceto dados por ação) E 2012E 2013E 2014E Receita Líquida 412,1 571,5 712,2 856, , ,2 Custos e Despesas Oper. (245,2) (339,9) (411,8) (489,9) (572,5) (668,0) Margem Bruta 166,8 231,6 300,4 366,8 437,8 518,1 Margem Bruta 40,5% 40,5% 42,2% 42,8% 43,3% 43,7% Despesas com Vendas & Adm. (106,3) (136,2) (174,5) (209,1) (243,8) (280,7) EBIT 58,9 92,8 119,0 149,2 184,2 226,9 EBITDA 60,5 95,5 125,9 157,7 194,0 237,4 Margem EBITDA 14,7% 16,7% 17,7% 18,4% 19,2% 20,0% Resultado financeiro líquido (0,0) (3,5) 4,0 10,7 12,7 17,2 Resultado antes do I.R. e C.S. 58,9 89,3 123,0 160,0 196,9 244,0 Provisão para I.R. e C.S. (8,1) (19,5) (25,6) (41,0) (55,1) (68,3) Resultado Líquido 48,7 64,5 97,5 118,9 141,8 175,7 Margem Líquida 11,8% 11,3% 13,7% 13,9% 14,0% 14,8% LPA 2,49 0,82 1,10 1,34 1,60 1,98 Fluxo de Caixa Livre/ ação 0,37 1,58 0,13 0,60 0,93 1,28 P / L (x) n/a n/a 22,1 18,1 15,2 12,3 VE / EBITDA (x) n/a n/a 15,8 12,3 9,6 7,3 Retorno do Fluxo de Caixa (%) n/a n/a 0,5 2,5 3,8 5,3 Retorno s/ PL (%) 40,8 44,1 22,9 21,8 20,7 20,4 Crescimento das Vendas (%) 0,0 38,7 24,6 20,3 17,9 17,4 Crescimento do EBITDA (%) 0,0 57,7 31,9 25,2 23,0 22,4 Crescimento do EBIT (%) 0,0 57,6 28,2 25,4 23,5 23,1 Crescimento do Lucro Líquido (%) 0,0 32,4 51,0 22,0 19,2 23,9 18

19 Tabela 5: Balanço Patrimonial (R$ milhões, exceto dados por ação) E 2012E 2013E 2014E Ativo Circulante 182,8 209,1 468,8 579,7 725,1 911,8 Caixa e Aplicações Financeiras 44,9 13,0 207,3 263,3 349,3 467,4 Contas a receber 103,3 132,4 183,6 224,2 268,1 318,8 Estoques 21,2 48,9 63,1 77,5 92,9 110,8 Outros ativos circulantes 13,4 14,8 14,8 14,8 14,8 14,8 Realizável a Longo Prazo 55,2 59,1 82,3 99,9 107,0 108,6 Investimentos e Outros 31,8 22,9 22,9 22,9 22,9 22,9 Imobilizado 12,4 21,4 47,5 68,1 78,2 82,7 Intangível 11,0 14,8 11,8 8,9 5,9 3,0 Ativo Total 238,0 268,2 551,0 679,7 832, ,4 Passivo Circulante 92,7 93,8 97,9 102,9 113,6 126,2 Fornecedores 29,1 28,7 44,1 53,8 64,5 77,1 Emprestimos e Outros passivos 63,6 65,0 53,8 49,1 49,1 49,1 Exigível a Longo Prazo 25,8 28,2 27,5 32,1 32,1 32,1 Participação de Minoritários 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Patrim ônio Líquido 119,5 146,2 425,7 544,6 686,4 862,1 Passivo Total 238,0 268,2 551,0 679,7 832, ,4 Liquidez Corrente (x) 2,0 2,2 4,8 5,6 6,4 7,2 Valor Contábil por Ação 6,1 1,9 4,8 6,2 7,8 9,7 Dívida Total / Patrimônio Líquido (%) 42,2 38,0 13,0 10,2 8,1 6,4 Dívida Líquida / EBITDA (x) 0,1 0,4-1,2-1,3-1,5-1,7 Tabela 6: Fluxo de Caixa (R$ milhões, exceto dados por ação) E 2012E 2013E 2014E Lucro tributável 58,9 92,8 119,0 149,2 184,2 226,9 (-) Impostos (caixa) -8,1-19,5-25,6-41,0-55,1-68,3 (+) Depreciação e ajustes 1,7 2,7 6,9 8,4 9,7 10,6 (+/-) Variação no CDG -0,9 59,8-62,0-45,3-48,6-56,1 (-) Investimentos -16,9-15,6-30,1-26,1-16,8-12,1 Fluxo de Caixa Livre 34,6 120,2 8,2 45,3 73,3 100,9 (+) Despesas Financeiras ajustadas 0,0-2,6 2,9 7,7 9,1 12,4 (+/-) Variação da Dívida -27,4 5,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas 7,3 123,5 11,1 53,0 82,5 113,2 19

20 Av. Faria Lima, º andar FAX: (55 11) São Paulo - SP Equity Research Bancos, Serviços Financeiros e Seguradoras Francisco Ferrazi Kops, CNPI (55 11) fkops@plannercorretora.com.br Head, Mineração, Siderurgia Ricardo Tadeu Martins, CNPI (55 11) rmartins@plannercorretora.com.br Construção Civil, Material de Construção e Papel e Celulose Mario Roberto Mariante (55 11) mmariante@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI (55 11) rmartins@plannercorretora.com.br Mario Roberto Mariante (55 11) mmariante@plannercorretora.com.br Energia Elétrica, Saneamento, TI e Telecomunicação Rafael Andreata, CNPI (55 11) randreata@plannercorretora.com.br, Educação, Saúde e Fumo Francisco Ferrazzi Kops, CNPI (55 11) fkops@plannercorretora.com.br Petróleo, Petroquímica e Agronegócios Henrique Ribas, CNPI (55 11) halves@plannercorretora.com.br Aviação, Infraestrutura, Concessão Rodoviária e Logística Rafael Andreata, CNPI (55 11) randreata@plannercorretora.com.br Alimentos, Bebidas e Bens de Capital Henrique Ribas, CNPI (55 11) halves@plannercorretora.com.br Filiais Araras (55 19) araras@planner.com.br Piracicaba (55 19) rgaldino@plannercorretora.com.br Assis (55 18) assis@planner.com.br Porto Alegre (55 51) mmorais@plannercorretora.com.br Bauru (55 14) bauru@plannercorretora.com.br Presidente Prudente (55 18) fsantos@plannercorretora.com.br Belo Horizonte (55 31) plannerbh@plannercorretora.com.br Ribeirão Preto (55 16) rcruz@plannercorretora.com.br Blumenau (55 47) aristides@multiplanner.com.br Rio de Janeiro (55 21) crsantos@plannercorretora.com.br Brasília (55 61) brasilia@planner.com.br Rio Claro (55 19) lcarrille@plannercorretora.com.br Campinas (55 19) apereira@plannercorretora.com.br São Carlos (55 16) rnascimento@plannercorretora.com.br Catanduva (55 17) agerlack@plannercorretora.com.br São José dos Campos (55 12) plannersjc@plannercorretora.com.br Curitiba (55 41) lacombe@proxyinvest.com.br São José do Rio Preto (55 17) sjrp@plannercorretora.com.br Florianópolis (55 48) mmastrorocco@plannercorretora.com.br Sorocaba (55 15) sorocaba@plannercorretora.com.br Franca (55 16) dpaiva@plannercorretora.com.br Uberaba (55 34) kleal@planner.com.br Itapetininga (55 15) rcruz@plannercorretora.com.br Uberlândia (55 34) uberlandia@plannercorretora.com.br Jaú (55 14) evaldrighi@plannercorretora.com.br Disclosure Este relatório foi preparado pela e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem única e exclusivamente sua(s) opinião(ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. 20