DISCUTINDO OS CRITÉRIOS DE FINANCIAMENTO ORIENTADOS À CONSTRUÇÃO NAVAL NO BRASIL

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1 DISCUTINDO OS CRITÉRIOS DE FINANCIAMENTO ORIENTADOS À CONSTRUÇÃO NAVAL NO BRASIL Marcello Muniz da Silva Depto. de Engenharia Naval POLI/USP Rua Zike Tuma, 09 - Jd. Bransley- CEP: São Paulo SP marcello_muniz@yahoo.com.br Marcelo Ramos Martins Depto. de Engenharia Naval POLI/USP Av. Prof. Luciano Gualberto, travessa 3 nº 380- Cidade Universitária - CEP: São Paulo SP R mrmartin@poli.usp.br RESUMO Este artigo objetiva discutir aspectos do financiamento ao setor de transporte marítimo no Brasil. Ao fazer isso procura avaliar as condições em que se dá a transferência de ativos às empresas nacionais vis-à-vis aos padrões internacionais. Isso é feito por meio de dois procedimentos metodológicos complementares, aderentes a metodologia de estudo de caso. O primeiro diz respeito à sistematização dos resultados de entrevistas estruturadas aplicadas a informantes-chaves de empresas, órgãos governamentais e entidades classistas ligadas ao setor no Brasil. As questões propostas abrangem os temas ligados a formatação de projetos, riscos envolvidos e avaliação de propostas pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). O segundo procedimento corresponde à obtenção e comparação de indicadores econômico-financeiros (IEF) de empresas nacionais e internacionais feitas a partir de critérios empregados pelo BNDES. A rigor, os resultados das entrevistas foram avaliados a partir dos resultados de testes estatísticos feitos a partir dos IEF para uma amostra de 48 empresas internacionais e 4 empresas nacionais dos seguimentos de transporte e apoio marítimo. O confronto entre as entrevistas e os testes estatísticos em torno dos IEF sugere que as empresas encontram dificuldades na obtenção de financiamento em razão do histórico de operações pretéritas e garantias exigidas e condições financeiras atinentes ao setor. No entanto, as dificuldades não deveriam ser atribuídas ao nível de liquidez, rentabilidade e endividamento, uma vez que as empresas nacionais realizam operações em condições financeiras estatisticamente semelhantes ao padrão de operação verificado a nível internacional. Palavras-chave: indústria de construção naval, shipping finance, indicadores econômicofinanceiros, riscos.

2 1. INTRODUÇÃO A indústria de construção naval (ICN) produz um bem de capital de alto valor, fabricado sob encomenda e operam ativos com longo ciclo de produção e uso. Os fretes constituem a principal fonte de recursos setorial condicionando as ordens de construção de novas embarcações dos armadores junto aos estaleiros. Assim, os investimentos e desempenho setorial estão intrinsecamente relacionados aos movimentos esperados nas taxas de frete. Uma vez tomada à decisão de investimento e definidos os parâmetros de preço-custo, qualidade e prazos do projeto construtivo e operação, é preciso obter financiamento em condições compatíveis com a escala dos empreendimentos. O financiamento deve prover recursos a custos competitivos respeitando a programação do projeto de construção, firmado entre armador e estaleiro. Assim, abstraindo aspectos ligados à produção da embarcação, a dinâmica de desenvolvimento e posição da ICN de um país construtor é condicionada pelas condições de financiamento. Esta estabelece os prazos, período de carência, taxas de juros, formas de repasse de recursos, regras de amortização aplicadas, entre outros parâmetros. Nesse contexto, os governos dos países construtores interferem no mercado de várias formas, inclusive por meio do uso do poder de compra como meio de estimular a produção local. Fatores como presença de economias de escala, barreiras à entrada e saída, riscos e volatilidade dos negócios, volume de recursos exigidos, longos prazos de maturação, entre outras falhas de mercado, são levados em conta na configuração dos incentivos. Este trabalho aborda o processo de financiamento de projetos de construção de embarcações. Ao fazer isso, procura discutir o tema a partir do confronto da opinião dos agentes e percepções de diferentes atores ligados ao setor (armadores, estaleiros, agentes financeiros, membros de entidades classistas, etc.) 1. O artigo encontra-se dividido em 6 seções além dessa introdução. A seção 2 discute aspectos do funcionamento da indústria de construção naval (ICN), destacando a importância do financiamento. Nesse contexto, se apresenta sumariamente o problema da pesquisa e a metodologia empregada no estudo. A seção 3 discute os princípios que regem um esquema de financiamento e as formas de medição dos riscos relacionados à transferência de ativos de capital. A seção 4 apresenta as técnicas empregadas na elaboração de testes estatísticos os quais são empregados para avaliar os IEF obtidos a partir de uma amostra de empresas nacionais e internacionais (seção 5). Em seguida (seção 6) são apresentados, de maneira sumária, os resultados das entrevistas que exploraram temas relacionados ao financiamento setorial. Estas foram realizadas pelos autores junto a diretores financeiros de empresas de navegação, estaleiros, membros de associações classistas e da academia. Nas conclusões (seção 7) se discute, de maneira sumária, a validade das proposições assumidas no estudo por meio do confronto entre entrevistas e testes. 1 O protocolo de pesquisa que serviu de base a este estudo se baseou na caracterização da indústria, por meio da descrição dos elos da cadeia de valores setorial, revisão de conceitos de teoria financeira e descrição dos elementos do processo de financiamento setorial praticado atualmente no Brasil pelo BNDES. O resultado dessas entrevistas foi confrontado com testes estatísticos elaborados a fim de verificar se há diferenças na estrutura de liquidez, rentabilidade e endividamento entre uma amostra de 48 empresas de navegação internacionais e 4 empresas nacionais de grande porte.

3 2. IMPORTÂNCIA DO FINANCIAMENTO E METODOLOGIA EMPREGADA NO ESTUDO Segundo a literatura especializada, a ICN pode ser caracterizada como uma indústria global. Em indústrias globalmente competitivas, empresas rivais disputam a liderança mundial competindo entre si para atender a demanda de diferentes países, principalmente em mercados nos quais os volumes de negócios são relativamente grandes e onde a atuação competitiva deve se pautar pelo comportamento estratégico (CHO, PORTER, 1986; FADDA, 2006). O mesmo se pode afirmar acerca do seguimento de transporte marítimo e de apóio marítimo. Nesses mercados, quanto maior o porte da empresa maior sua rede de atuação, sua capacidade financeira e seu poder de barganha. Dado o volume de capital exigido, as condições de financiamento setorial têm grande influência no nível de atividade e jogo competitivo. Essa questão é apontada por diversos autores [Cho e Porter (1986), Sloggett (1984), Barboza (2004), Khalid (2005), Alex (2005), Kendall e Buckley (2005), Stopford (2005), Fadda (2006), Johnson Stokes & Master (2000) e Lacerda (2003)], contudo ainda foi pouco explorada em termos qualitativos e quantitativos. Grande parte dos autores que tratam do tema relacionando diretamente a vantagem competitiva estática (baseada na dotação de fatores produtivos tais como mão-de-obra especializada, insumos diversos, etc.) e dinâmica (baseada no progresso técnico e especialização produtiva e comercial) da ICN (caracterizada como uma indústria global), à disponibilidade de linhas de financiamento. A rigor, estes autores chamam a atenção para a necessidade de aporte de vultosos recursos e quanto à importância de esquemas financeiros como meio de garantir o desenvolvimento sustentável e a competitividade da indústria e transporte navais. Estes recursos são, via de regra, alocados por meio de financiamentos firmados pelas empresas de transporte marítimo e de apoio marítimo junto a instituições financeiras, sendo garantidos por complexos arranjos contratuais 2. O presente trabalho parte do seguinte problema: quais as principais limitações associadas ao financiamento setorial? Ante ao exposto a investigação subseqüente explora o processo de avaliação do financiamento estabelecido pelas empresas de transporte marítimo e de apóio marítimo. Consoante com este assunto, o estudo aqui proposto adota o método de estudo de caso. Para tanto, estabelece como unidade de análise a estrutura de financiamento da ICN nacional tal como consubstanciada nos critérios de avaliação de propostas e contratação dos recursos do Fundo da Marinha Mercante (FMM). Tal estrutura orienta a atuação do Departamento da Marinha Mercante (DMM), Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico de Social (BNDES) e demais atores envolvidos nessas operações. Com base na revisão da literatura e análise sumária da legislação que regulamenta o financiamento, foram estabelecidas 2 (duas) proposições, apresentadas o quadro 1. É no entorno dessas que se desenvolve a investigação subseqüente. 2 Em muitos casos estes esquemas são viabilizados por meio forte de intervenção governamental (KENDALL e BUCKLEY, 2006). Por estas razões, uma das principais formas de intervenção é feita a partir de políticas de subsídio que incluem provisão de linhas especiais de financiamento.

4 proposição 1: as empresas encontram dificuldades na aprovação do financiamento junto ao BNDES no que se refere aos critérios de avaliação econômico-financeira. proposição 2: a análise de propostas se baseia em um amplo conhecimento do agente financeiro acerca da forma de funcionamento do setor, isso se reflete em sua avaliação dos riscos econômico-financeiros. Quadro 1: Proposições assumidas no estudo. Fonte: Elaborado pelos autores. O questionário, apresentado no quadro 2, foi aplicado durante as entrevistas e esteve baseado no desenvolvimento de um protocolo de pesquisa inspirado na metodologia de estudo de caso e foi construído a partir de procedimentos sugeridos por Yin (2002). 3 A estrutura partiu dos seguintes elementos: envio de carta de apresentação da pesquisa e aplicação de questões (conforme apresentadas no quadro 2) feitas a partir da revisão do referencial teórico, de evidências consideradas, proposições assumidas, sumário do escopo das entrevistas estabelecidas em etapa exploratória, descrição dos procedimentos de coleta de dados, formulação de plano de análise e planejamento da estruturação final do relatório. Q1. sob a ótica do financiamento, quais os principais riscos dos empreendimentos e como são abordados? Q2. em sua opinião, quais os pontos fortes e fracos do modelo de financiamento local? como o modelo poderia ser aperfeiçoado? Quadro 2: Questões formuladas para abordagem do problema da pesquisa. Fonte: Elaborado pelos autores. Ao todo, foram realizadas três rodadas de entrevistas com diretores financeiros de empresas ligadas ao seguimento de transporte marítimo, apoio marítimo e membros de entidades classistas ligadas ao setor. No total foram realizadas 28 entrevistadas. A primeira rodada de entrevistas, ainda sob uma perspectiva exploratória, foi realiza no Rio de Janeiro entre os dias 06, 09 e 10/06 de 2006, junto a diretores financeiros de empresas e entidades ligadas ao setor. 4 A segunda rodada foi realizada entre os dias 27/11 e 01/12 de 2006, durante a realização do XXI Congresso Nacional de Transportes Marítimos, Construção naval e Offshore e EXPONAL 2006, promovidos pela Sociedade Brasileira de Indústria Naval (SOBENA). Esta rodada de entrevistas se baseou na aplicação de questionário apresentado no quadro 2. A terceira rodada, também baseada no questionário e na revisão do conteúdo das entrevistas feitas nas rodadas anteriores, foi realizada entre os dias 05/02 e 09/02 de 2007 e se baseou em visitas a empresas e entidades ligadas ao mundo naval 5. As informações coletadas durantes estas entrevistas foram transcritas e analisadas em torno de seus pontos de convergência e divergência. O método utilizado a fim de julgar a validade das proposições assumidas foi validade dos constructo (múltiplas fontes de evidência e seu encadeamento) e validade interna (construção de explanações), cujo conteúdo foi avaliado 3 A rigor o questionário origina da pesquisa possui 4 questões que aqui foram desdobradas em apenas 2. 4 O Estado do Rio de Janeiro concentra grande número de empresas e entidades ligadas ao setor. Por esta razão as entrevistas se concentraram neste local. 5 Em meio à elaboração das entrevistas junto aos diretores financeiros das empresas, também foram entrevistados informantes-chaves junto ao Sindicato Nacional das Empresas de Navegação Marítima (SYNDARMA), Departamento da Marinha Mercante (DMM), Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), Associação Brasileira das Empresas de Apoio Marítimo (ABEAM), Sindicato Nacional da Indústria de Construção Naval e Offshore (SINAVAL), pesquisadores do Instituto de Pesquisas Tecnológicas do Estado de São Paulo (IPT), acadêmicos da Escola Politécnica da USP (POLI/USP) e da COPPE da Universidade Federal do Rio de Janeiro (COPPE/UFRJ).

5 por informantes-chaves durante a terceira rodada de entrevistas. Tais procedimentos são recomendados por Yin (2002) sendo adequados para o teste de proposições em estudos de caso. 3. INDICADORES ECONÔMICO-FINANCEIROS (IEF) E ESTRATÉGIA DE AVALIAÇÃO DO BNDES Em linhas gerais, uma operação de financiamento envolve a expectativa de recebimento (ou pagamento) de determinada quantia de dinheiro por determinado período de tempo (COPELAND, KOLLER; MURRIN, 2002). O processo de captação de recursos (funding) e sua contratação têm como base a obtenção e análises de indicadores IEF que, ao refletir os riscos de transferência de ativos, se repercutem na estrutura de financiamento (GITMAN, 2004; ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002). Para minimizar os riscos de perdas as instituições financeiras devem fazer uma rigorosa análise de crédito. Nesse contexto, cinco critérios são tradicionalmente utilizados. Estes são conhecidos como os cinco C s de uma operação de crédito (RUTH, 1991). Com efeito, para que uma operação de transferência de ativos financeiros seja efetivada é preciso considerar os seguintes aspectos: perfil das obrigações contratuais do cliente com o mercado (caráter); os riscos operacionais que demandam análise de projeções de fluxo de caixa do projeto e avaliação da condição financeira da empresa (capacidade) por meio de projeções de caixa e de indicadores econômico-financeiros, estes obtidos a partir de Demonstrativos Contábeis; disponibilidade e nível de alocação de capital próprio no total do investimento (capital e conglomerado); a segurança que o tomador pode oferecer ao banco (collateral) que pode ser do tipo caução, penhor, valor mobiliário, etc., posto à disposição do credor como garantia paralela de pagamento de dívida. Associado aos cinco C s, se encontram nove fontes de risco. Estas são distribuídas em três classes: riscos específicos da empresa (risco operacional e financeiro), riscos específicos dos acionistas (risco de juros, risco de liquidez e risco de mercado) e riscos da empresa e acionistas (risco de evento, câmbio, poder aquisitivo e regulatório). Uma forma de medir tais riscos é por meio de IEF. No contexto desse estudo, serão apresentados e aplicados cinco tipo de indicadores adotados pelo BNDES na análise de crédito para a concessão de financiamento dos recursos do Fundo da Marinha Mercante (FMM). Assim, de acordo com técnicos e documentos disponibilizados pelo BNDES os critérios utilizados para a avaliação de propostas são os critérios comuns ou tradicionais empregados na avaliação de investimentos. Estes são descritos nos documentos Roteiro de Informações para a Análise de Projeto e Roteiro de Informações para Enquadramento os quais regulam o Financiamento de Empreendimentos (FINEM) do BNDES que constituem a forma de acesso aos recursos do FMM 6. Alguns dos indicadores utilizados nas avaliações do BNDES no âmbito do FINEM, aderentes aos IEF apresentados acima, são apresentados no quadro 3. 6 As informações exigidas abrangem os seguintes aspectos: grupo/empresa, projeto, mercado, aspectos econômico-financeiros e aspectos jurídicos relacionados a cada proposta encaminhada. Além de informações cadastrais, o BNDES exige dados acerca do setor de atuação da empresa, evolução da produção e faturamento dos principais produtos da empresa, descrição da capacitação tecnológica e descrição dos principais aspectos organizacionais. Estas informações devem ser acompanhadas dos Demonstrativos Contábeis dos três últimos anos.

6 Liquidez Lucratividade Endividamento Liquidez Geral (LG): razão entre a soma do ativo circulante e recebíveis a longo prazo e soma do passivo circulante e exigível a longo prazo Liquidez corrente (LC): razão entre o ativo e passivo circulantes Lucratividade Bruta (LB): razão entre o lucro bruto e a receita operacional líquida Lucratividade Patrimonial (LP): razão entre o lucro líquido e o patrimônio líquido Endividamento Geral (EG): razão entre a soma do passivo circulante e exigível a longo prazo e o total de ativos Quadro 3: Indicadores utilizados pelo BNDES na avaliação de propostas do FINEM. Fonte: Elaborado a partir de informações do BNDES. Os indicadores de liquidez ou solvência medem a capacidade de uma empresa de saldar suas obrigações de curto e de curtíssimo prazo; ou seja, indicam a capacidade de pagamento de suas contas repetitivas (ambas inferiores a um ano). Freqüentemente esta classe de índice se encontra associada às exigências de capital de giro (razão entre ativos e passivos circulantes e variações nas demais contas do ativo e passivo que geram mudanças nos níveis de caixa) e obrigações financeiras como juros e amortizações (ROSS; WESTERFILED; JAFFE, 2002). Já os indicadores de endividamento dão uma noção acerca da probabilidade de não pagamento das dívidas de longo prazo contraídas. Quanto mais endividada uma empresa estiver maior o peso da dívida onerosa e a possibilidade de não cumprimento de suas obrigações contratuais. Diferentemente do pagamento de dividendos, que dependem da política de redistribuição do lucro líquido da empresa, as dívidas geram obrigações jurídicas e seu não pagamento pode levar a sanções por parte dos credores e até a liquidação da empresa (DAMODARAN, 2004; GITMAN, 2004). Por fim, os indicadores de lucratividade tomam um dos conceitos de lucro (contábil, operacional, bruto, etc.) obtidos a partir do Demonstrativo de Resultados e o dividem por um indicador de alocação de capital (ativo total, imobilizado, etc.) presente no Balanço Patrimonial. Apesar de exigir dados dos Demonstrativos Contábeis das empresas e de solicitar as projeções dos mesmos, os bancos geralmente não divulgam os critérios de ponderação por meios dos quais são efetivamente avaliadas as propostas e por meio dos quais são estabelecidos os parâmetros da negociação. O mesmo se aplica ao BNDES. Contudo, é sabido que as análises dos indicadores são feitas de forma ponderada, remetendo a tomada de decisão (RUTH, 1990). Como não se dispõe da estrutura de ponderação as análises quantitativas se avaliará os indicadores sem levar em conta análises combinadas. 4. METODOLOGIA DE TESTES DE DIFERENÇA DE MÉDIA IEF Inicialmente se deve destacar que os ativos das empresas estrangeiras utilizadas na realização dos testes totalizam mais de US$ 48 bilhões de dólares em Já as nacionais

7 totalizaram US$ 1 milhão. Este montante se encontrava pulverizado de maneira relativamente uniforme entre cada grupo de empresas. As empresas internacionais presentes nessa amostra atuam nas mais diversas regiões do planeta oferecendo serviços de transporte e apoio marítimo. Já as operações das empresas nacionais se restringiram a navegação de cabotagem e apoio. 7 O volume de ativos destas empresas é extremamente elevado, haja vista que compreende o valor de livro dos ativos e que as embarcações possuem longo período de vida útil. De fato, foi levado em conta que o período de vida útil das embarcações dessas empresas esteja em torno da média mundial que era de 16 anos em Para efeitos dos testes foram calculadas as cinco classes de IEF tais como apresentados na seção 3. A partir daí, um primeiro procedimento estatístico adotado consistiu em eliminar os outliers verificados nas amostras de indicadores das empresas internacionais. Isso foi feito excluindo valores abaixo e acima de um desvio padrão em torno da média de cada série de indicadores. A partir dos dados remanescentes aplicou-se testes de diferença de médias, estes definidos como: H : µ = µ 0 1, i 2, i H : µ µ 1 1, i 2, i Tal teste visou estabelecer se há diferença significativa entre o valor médio do indicador econômico-financeiro i das empresas de transporte estrangeiras ( µ 1,i ) e nacionais ( µ 2,i ) Supondo duas populações, para cada amostra de tamanho n foi calculada a estatística X 1,i (média amostral). A rigor, esta possui distribuição amostral dada por µ e σ. O X 1, i X 1, i mesmo procedimento foi adotado para µ 2,i. Considerando todas as combinações possíveis das amostras das duas populações (1 e 2), é possível obter a distribuição amostral da diferença X 1, i X 2, i, cuja média e desvio padrão são dados respectivamente por 2 2 µ X 1, i X 2, i = µ X 1, i µ X 2, i e σ X 1, i X 2, i = σ X 1, i + σ X 2, i. 8. Desde que as amostras escolhidas não dependam uma da outra de qualquer forma, as amostras são consideradas independentes 9. No caso de variâncias diferentes e desconhecidas, as estatísticas utilizadas na aplicação de cada teste devem ser feitas a partir 7 Trata-se de uma amostra não intencional de empresas, cujos dados foram obtidos junto a New York Stock Exchange (NYSE) (no caso das empresas internacionais) e disponibilizado junto a 39 empresas de transporte e apoio marítimo (contatadas por meio de s e telefonemas). Dessas, apenas 4 liberaram dados dos Demonstrativos Contábeis. 8 A hipótese nula (H 0) assume que não há diferença no valor médio de cada IEF. 9 A hipótese de independência é plausível, o nível de liquidez ou endividamento de uma empresa local não deve apresentar correlação com os mesmos índices das empresas estrangeira. Isso só se verificaria se as empresas fossem ligadas juridicamente, o que não é o caso para as amostras obtidas. Mesmo se isso ocorresse, dada a diferença no volume de ativos esta relação seria fraca.

8 de cada variável padronizada. Neste caso, o teste de diferença de médias foi definido como 10 : µ µ t + t X 1, i X 2, i α = 0,1 α = 0, σ Xi + n1 n2 Onde a variância combinada deve ser calculada levando em conta a variância de cada ( ) 2 ( ) 2 2 n1 1 σ X 1, i + n2 1 σ X 2, i amostra e o tamanho amostral, sendo definida como: σ Xi =. n + n Com efeito, foram aplicados os correspondentes testes t, em seguida se verificou seu nível a fim de constatar se há indícios de diferença estatística entre os valores médios dos indicadores das empresas nacionais vis-à-vis aos correspondentes IEF das empresas internacionais de transporte marítimo 11. Os resultados são apresentados a seguir. 5. RESULTADOS DOS TESTES ESTATÍSTICOS PARA IEF Os resultados dos testes aplicados são apresentados na tabela 1. Em linhas gerais e assumindo a hipótese da normalidade, as distribuições empíricas esses dados possuem elevados níveis de assimetria á direita (no caso do ILC, ILG, LP e EG) quando avaliadas pelo coeficiente de skewness das distribuições. Isso denota a tendência do setor em apresentar alta freqüência em torno de baixos níveis dos correspondentes indicadores (calda direita longa). Isso era esperado com base caracterização do setor feita ao longo da revisão da literatura que respaldou o estudo. Além disso, o coeficiente de kurtosis das distribuições apresenta valores sensivelmente altos. Isso indica que mesmo em nível internacional os índices, embora concentrados, apresentam freqüências relativamente bem distribuídas. Resta agora considerar os resultados por classe de indicadores, o que é feito a seguir. As empresas do setor apresentam modestos níveis de liquidez. Em função disso, devido a rigidez nas despesas das empresas e caráter perene dos empreendimentos ligados ao setor pequenas perdas nas receita ou incremento nos gatos operacionais têm potencial de provocar severos desequilíbrios no cumprimento de obrigações de curto prazo fato que se associa diretamente com o risco de mercado e operacional dessas empresas. Como o peso dos custos e despesas operacionais são altos e inelásticos, é por esta razão que, durante o ciclo recessivo, muitas empresas decidem atracar ou vender navios mais antigos e obsoletos. Fato que é discutido por Stopford (2006). Apresentando altas dispersões e coeficientes de variação, o nível de rentabilidade das empresas estrangeiras é ligeiramente 10 Os testes F para testar as médias, não indicaram diferenças significativas na variância da grande maioria dos indicadores. Isso implicou na aplicação do teste t de Student o qual permite realizar testes de diferenças de média iguais e desconhecidas. 11 Segundo Bussab e Morettin (2002), o procedimento para uso do teste de hipótese abrange cinco passos: fixar a hipótese H 0 que se pretende testar (no caso, há diferenças entre a média dos indicadores?); definir qual estatística é o melhor estimador será usada para o teste (o que envolveu o teste t de Student); fixar a probabilidade α de cometer o chamado erro do tipo 1 (no caso, 5% de probabilidade de aceitar 0 H sendo ele falso); usar as informações amostrais para obter a estatística T que definirá a decisão; confrontar a estatística com a região crítica, caso ( t T t ) + se verifique, não se pode rejeitar a hipótese nula 0 C C H.

9 maior que o verificado nas empresas nacionais quando medido por meio da LB. O mesmo não se verifica quando a rentabilidade é mensurada por meio do conceito de LP 12. As empresas nacionais são menos eficientes na obtenção de receitas, mas apresentam níveis de lucratividade relativamente compatível com a estrutura patrimonial medida em termos de equity. Por fim, a estrutura de endividamento medida pelo conceito de EG das empresas nacionais e internacionais é muito semelhante. Com efeito, os resultados dos testes dão indícios que não há grandes diferenças na estrutura de capital entre as empresas de transporte nacionais e estrangeiras. 12 Esses fatos parecem evidenciar os diferenciais de escala operacionais entre as amostras das empresas.

10 Tabela 1: Resultados das estatísticas de teste para diferença de médias para Índice de Liquidez (IL), Índice de Rentabilidade (IR) e Índice de Endividamento (IE) segundo metodologia empregada pelos BNDES das empresas nacionais e estrangeiras para os anos de 2004 e 2005 (*). NACIONAIS ESTRANGEIRAS Índices de Liquidez Índices de Rentabilidade Índices de Endividamento ESTATÍSTICAS Liquidez Corrente Lucratividade Bruta Lucratividade Endividamento Geral Liquidez Geral ILG) (ILC) (LB) Patrimonial (LP) (EG) n Amplitude (1,14; (1,09; (0,36; (0,56; (0,16; (0,08; (0,09; (0,49; (0,44; (0,02; 0,32) 4,25) 4,69) 0,64) 2,88) 0,31) 0,63) 0,51) 0,61) 0,68) Média (BRA) 2,09 2,33 0,50 0,41 0,25 0,30 0,23 0,13 0,57 0,58 Desv Pad. (BRA) 1,88 1,84 0,20 0,17 0,08 0,23 0,19 0,14 0,06 0,11 Coef. Variação 0,90 0,79 0,39 0,41 0,31 0,78 0,81 1,07 0,11 0,20 n2 (*) Amplitude (***) (0,31; (0,14, (0,36; (0,29; (0,28; (0,35; (0,01; (0,37; (0,35; (0,02; 0;40) 4,20) 4,40) 0,71) 0,68) 0,78) 078) 0,42) 0,69) 0,86) Média (INT) 1,87 1,58 0,52 0,55 0,55 0,60 0,20 0,17 0,54 0,58 Desv Pad. (INT) 1,05 0,97 0,11 0,20 0,16 0,13 0,13 0,10 0,10 0,14 Coef. Variação (****) 0,56 0,62 0,21 0,36 0,30 0,22 0,64 0,63 0,18 0,23 Skewness normal: α 3 = 0 0,66 1,45 0,18 0,32-0,11-0,55 0,17 0,35 0,06 0,01 Kurtosis normal α 4 = 3 2,35 4,67 1,84 2,17 1,67 2,08 1,54 2,27 2,4 2,16 CAS DE Estatística T (*****) -0,318-1,359 0,248 1,45 3,135 3,928-0,370 0,634-0,436-0,017

11 Estatística de Teste Bicaudal t C 10%/2: ± t α 2 ± 1,697 ± 1,684 ± 1,711 ± 1,697 ± 1,721 ± 1,697 ± 1,701 ± 1,684 ± 1,703 ± 1,684 (*) As Demonstrações Financeiras de 2006 das empresas nacionais e internacionais presentes na amostra ainda estavam disponíveis até o fechamento desse trabalho. Assim, foram tomados dados válidos para os anos de 2004 e (**) Os valores calculados para os dados válidos das estatísticas das empresas internacionais foram feitos após emprego de procedimento destinado a eliminação de outliers. Das 48 empresas restou, para cada classe de indicador um número de empresas que corresponde a uma participação média de mais de 70% em termos dos ativos da amostra. (***) Valores máximos e mínimos dos índices calculados. (****) Definido como a razão entre o desvio padrão e a média, permite comparar a magnitude em relação a variação em termos relativos. (*****) Caso a estatística T não faça parte do intervalo formado pelo módulo de t C, rejeita-se a hipótese nula (H 0 ). Neste caso, há evidências de que as médias do indicador não significativamente diferentes. Fonte: Elaborado pelos autores.

12 Os resultados dos testes aplicados são particularmente importantes, uma vez que indicam e traduzem características inerentes ao setor, correspondentes estratégias de gestão de ativos e capacidade de obter financiamentos. 6. EXPLANAÇÃO DOS RESULTADOS DAS ENTREVISTAS Segundo os entrevistados, as variáveis mais relevantes nas avaliações de riscos constituem o grau de liquidez e de alavancagem financeira, qualidade do management, a política de distribuição de distribuição de dividendos e a capacidade de prover garantias. A depender da combinação desses elementos há sérias dificuldades na concessão do financiamento para as empresas do setor. Contudo, parte desses critérios é de difícil medição. Com efeito, a taxa de juros final, cobrada nos contratos de financiamento, depende da estrutura financeira da empresa, sendo crítica na liquidez e lucratividade e viabilidade dos negócios. Segundo os técnicos do BNDES, os aspectos que mais chamam a atenção na comparação retrospectiva é o grau de endividamento em relação aos ativos, o passivo de empréstimo em relação ao exigível de curto prazo, a baixa rentabilidade em relação ao patrimônio líquido e receita operacional e a baixa liquidez geral. Ainda segundo o BNDES, tais fatores têm grande implicação no financiamento e se repercutem sobre as garantias exigidas. Essa discussão é particularmente importante pois a discussão em torno dos limites de endividamento (relação debity/equity) sempre causa restrições. Segundo membros da academia e os demais entrevistados, em certa medida o modelo de financiamento local penaliza empresas que mais demandam do FMM, repercutindo nos indicadores de endividamento, afetando parcialmente os índices de lucratividade e liquidez. Um aspecto crucial está ligado ao grau de alavancagem financeira das empresas, induzido pelo uso dos recursos da conta vinculada no FMM. Ademais, quanto mais financiamentos uma empresa tenha em carteira, mais difíceis são as negociações entre armador e agente financeiro. Segundo os entrevistados, o grau de endividamento, associado aos riscos de liquidez, de poder aquisitivo e de câmbio tornam as avaliações prospectivas mais complexas e tendem a elevar os juros praticados e o valor das garantias exigidas. Dado vínculo entre estas variáveis e o valor financiado, há sérios entraves às contratações. Em linhas gerais, os entrevistados, incluindo técnicos do BNDES, sustentam que não são estabelecidas avaliações financeiras muito complexas. As projeções, baseadas em certas bases de dados do setor, visam estabelecer o break even point da proposta e a capacidade financeira das empresas. Uma prioridade apontada pelas empresas é a elaboração de projeções financeiras de qualidade feitas por técnicos dedicados. Estas são confrontadas pela análise retrospectiva e prospectiva do BNDES. De toda a forma, empresas ligadas a grandes conglomerados possuem maior capacidade financeira nos conceitos de capital, capacidade e collateral, travando os riscos e as garantias exigidas o que representam pontos crítico na negociação com o BNDES. Em função dos riscos associados ao empreendimento (do projeto, de liquidez, de mercado, etc.), volume de capital exigido, longos prazos de maturação, período de payback, etc., os contratos de financiamento de construção de embarcações novas, ou mesmo aquisição de embarcações usadas, exigem esquemas de financiamento que envolvam várias instituições, entre elas companhias de seguro. A avaliação de seguros, a depender de sua finalidade, pressupõe uma análise criteriosa dos riscos. Esta avaliação deve relacionar a probabilidade de ocorrência de determinados eventos específicos e associá-los com o correspondente grau de severidade. Representantes dos estaleiros afirmam que há excesso de zelo em relação a certos eventos e questionam: qual o risco associado ao corte do aço? alguma vez houve acidente no lançamento do casco na carreira? Se constatou que, embora constituam eventos críticos,

13 não há histórico de problemas nesses eventos. Contudo, as seguradoras dão grande peso a estes eventos. Divergências quanto a percepção da dinâmica futura de mercado também são apontadas. O que falta, segundo os operadores de transporte e apoio, é um maior conhecimento do funcionamento da ICN. Segundo os entrevistados os preços praticados internamente são muito elevados devido às barreiras à importação e exigências estabelecidas no financiamento, tendo impacto severo sobre a escala das operações, encargos financeiros e valor das garantias. O que se reflete nas práticas produtivas locais e na formação dos valores dos contratos. Contudo, em certas situações o sobre-preço resulta da baixa produtividade e escala das operações. Em parte isso se deve às barreiras a entrada e as regras de acesso aos recursos do FMM os recursos só são liberados para a construção em estaleiro nacional, restringindo a competição. Embora isso ocorra, há relativa concorrência entre os estaleiros a qual impede preços abusivos. Conforme um dos entrevistados alguém está sempre disposto a ocupar a carreira, mas se as negociações não avançarem sempre é possível arranjar outro estaleiro. Na opinião da maior parte dos entrevistados não há grandes problemas em torno dos parâmetros do financiamento setorial. A rigor, trata-se de uma das estruturas de financiamento setorial mais vantajosa do mundo: as taxas figuram entre as mais baixas e são pré-fixadas, os períodos de carência e prazo de amortização estão entre os mais longos fato que foi constatado em levantamento feito pelos autores. Segundo a maior parte dos entrevistados, elementos exógenos estão no cerne dos problemas do financiamento e implicam em práticas de over price e absorção das vantagens providas pela linha de financiamento pelos estaleiros. O que também é corroborado por membros das entidades classistas consultados. O excesso de regulamentações e de tributação também gera distorções uma vez que encarecem demasiadamente a importação de embarcações, fragilizando a negociação entre armador e estaleiro. Estas normas, não ligadas diretamente ao modelo de financiamento setorial, originam uma série de distorções sobre o preço praticado e garantias. Outras dificuldades apontadas são: morosidade, excesso e requintes das leis, quantidade de documentos exigidos (excesso de cadastros, certidões, etc.). Segundo alguns dos entrevistados, todas essas exigências se refletem no prazo de obtenção do financiamento. Há caso em que a assinatura do contrato demorou cerca de 1,5 anos o que prejudicou muito a qualidade das projeções, tornando mais arriscado o empreendimento. Alguns armadores iniciam as obras por meio de aporte de capital próprio e posteriormente solicitam ressarcimento dos valores aplicados junto ao BNDES. Isso também amplifica o nível de riscos dos empreendimentos. Os entrevistados alegam que por se tratar de órgãos oficiais não se pode pressionar muito e que se fosse agente privado atuando em concorrência com outros atores às condições de financiamento certamente seriam melhores. Infelizmente estes reconhecem que tal concorrência é impraticável devido ao prazo, escala e riscos envolvidos nas operações. Certamente a prática de uma maior abertura e critérios mais objetivos para o financiamento minimizariam estas distorções. Uma das alternativas seria assumir o sobrepreço, fixando critério de um teto. Uma crítica apontada é que o financiamento se destina aos armadores e, em muitas situações, os estaleiros é que obtém vantagens financeiras: temos que nos contentar com um second best traduzido em preços maiores que os praticados no mercado internacional, mas abaixo de um limite superior estabelecido por meio de mecanismos de equalização do custo de capital ou fixado exclusivamente em termos da capacidade de pagamento da empresa. Por fim

14 alega-se que o BNDES não paga funding pela captação de recursos, assim não deveria cobrar tais taxas. Por outro lado, o limite de financiamento possui duas restrições: sendo de até 90% do valor do contrato vai contra acordo da Basiléia II que estabelece que operações de financiamento devem se restringir a 50% do valor dos ativos. Isso coloca restrições ao modelo, pois, o volume de financiamento exigido amplia a alavancagem dos negócios. 7. CONCLUSÕES O estudo focalizou aspectos econômicos e financeiros ligados ao funcionamento dos negócios associados ao transporte e construção naval que, até o presente, são pouco explorados pela literatura nacional e internacional. Tais avaliações são particularmente importantes uma vez que o nível de atividade e crescimento do transporte, serviços e da indústria naval são função do volume e da freqüência de aporte de recursos financeiros orientados ao setor. Conforme a explanação apresentada, os entrevistados alegaram individualmente que o grau de alavancagem, política de distribuição de dividendos, grau de endividamento em relação aos ativos, elevado passivo de empréstimo em relação ao exigível de curto prazo, baixa rentabilidade em relação ao patrimônio líquido e receita operacional e a baixa liquidez geral constituem fatores restritivos. Em contraste, os testes realizados apontam que não se verificam divergências na estrutura de ativos das empresas nacionais em relação ao padrão internacional em vigor. Dessa forma e tendo em vista o conteúdo das entrevistas, é possível inferir que as empresas nacionais atendem aos quesitos de capacidade. Por outro lado, os entrevistados afirmam que as garantias exigidas para obtenção do financiamento representam um dos principais entraves à aprovação de propostas junto ao BNDES. De fato, a maioria das empresas alega ter esbarrado nas exigências contratuais em torno das garantias. Dado o volume de ativos que possuem, as empresas internacionais apresentam melhores condições de atender as exigências de conglomerado, capital e collateral fato que é parcialmente correto para empresas nacionais. Tendo esses aspectos em vista, um dos grandes empecilhos apontados é o nível de rating de risco atribuído às empresas. Este resultaria não apenas das condições patrimoniais das empresas, mas também do histórico de atrasos na programação de projetos, atrasos em pagamentos de juros e amortizações e default. Segundo técnicos do BNDES o setor é o que apresenta maiores problemas; já os armadores e estaleiros argumentam que, mesmo ante a crise do setor no início dos anos 1990, as empresas sempre cumpriram suas obrigações contratuais, atendendo parcialmente aos quesitos de caráter. Embora o histórico de operações cause viés desfavorável, os dados indicam que as operações de financiamento se dão sob restrições semelhantes às enfrentadas pelas empresas estrangeiras. Tendo em vista os resultados dos testes estatísticos e os argumentos discutidos acima, a proposição 1 não encontra sustentação, devendo ser rejeitada. Os resultados dos testes de diferenças de média para os períodos considerados sugerem que não se pode afirmar que exista diferenças significativas nos níveis médios dos indicadores para o grupo de empresas de transporte e apoio marítimo nacionais e estrangeiras (exceto para

15 a LB). A rigor, a estrutura de capital das empresas nacionais se encontra dentro dos padrões internacionalmente existentes. A não aceitação ou ciência desse padrão denota precariedade na base de conhecimento que orienta as negociações. Particularmente, os resultados contrastam com as opiniões de especialistas e técnicos do BNDES, que sustentam que um dos entraves ao desenvolvimento do setor é a estrutura patrimonial das empresas em operação no Brasil. Com feito, a alegação estritamente baseada em dificuldades financeiras deve ser colocada sob suspeita. As divergências de opiniões entre representantes do BNDES, demais entrevistados e seu confronto com os dados empíricos sugerem que a base de conhecimento orientada á tomada de decisões deve ser aprimorada. Estes fatos conduzem a rejeição da proposição 2. O maior peso dado a aspectos não financeiros associados às operações de transferência de ativos (falhas de programação, obsolescência de processos, etc.) sugere que os entraves ao financiamento possuem relação mais aderente com elementos exógenos à estrutura de financiamento. Em suma, aspectos ligados aos processos de formação de preços, sua relação com custos de produção e o impacto das regulamentações sugerem novas linhas de pesquisa orientadas ao problema do financiamento à construção naval. REFERÊNCIAS ALEX, O. Shipping finance: approach to hellenic market. Athens: [s.n.], p. Disponível em: < xis/shipfinance.pdf>. Acesso em: 15 out BARBOZA, T. L. O atual cenário da construção naval civil e militar no mundo, incluindo o subcenário brasileiro. Disponível em: < Acesso em: 10 nov CHO, D. S.; PORTER, M. E. Changing global industry leadership: the case of shipbuilding. In: PORTER, M. E. (Ed.). Competition in global industries. Boston: Harvard Business School, cap. 17, p FADDA, E. A. Construção naval: uma indústria global - as estratégias para a retomada do crescimento. 16 p. Disponível em: < >. Acesso em: 12 jun IRENE, L.Y. et al. Korean shipbuilding industry: strategies for global competitiveness f. Dissertação (Mestrado) - Nanyang Business School, Nanyang Technological University, JOHNSON STOKES & MASTER. A guide to shipping finance in Hong Kong. Hong Kong: JSM, [200-?]. 22 p. Disponível em: < ng%20kong%20(oct%202004).pdf>. Acesso em: 14 set KENDALL, L. C.; BUCKLEY, J. J. The business of shipping. 7 th ed. Centreville: Cornell Maritime Press, KHALID, N. Ship financing in Malaysia: bridging the gap between shipping companies and financial institutions. Kuala Lumpur: Maritime Institute of Malaysia, 2005.

16 LACERDA, S. M. Oportunidades e desafios da construção naval. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 10, n. 20, p , dez Disponível em: < Acesso em: 10 nov ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira: corporate finance. Tradução Antonio Zoratto Sanvivente. 2. ed. São Paulo: Atlas, RUTH, G. E. Empréstimos a pessoas jurídicas. São Paulo: IBCB, STEPHENSON, H. Shipping finance. 2 nd ed. London: Euromoney Books, STOPFORD, M. Maritime economics. London: Unwin Hyman, SLOGGETT, J. E. Shipping finance: financing ships and mobile offshore installations. London: Fairplay Publications, WEISS, J. M. G. Origens do desequilíbrio na indústria brasileira de construção naval f. Dissertação (Mestrado) - Escola de Administração de Empresas, Fundação Getulio Vargas, São Paulo, YIN, R. K. Estudo de caso: planejamento e métodos. Tradução Daniel Grassi. 3. ed. Porto Alegre: Bookman, 2005.