Emissão de ADRs, Retorno Acionário Anormal e o Comportamento das Ações no Mercado Doméstico: Evidências Empíricas

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1 Emissão de ADRs, Retorno Acionário Anormal e o Comportamento das Ações no Mercado Doméstico: Evidências Empíricas Autoria: Marcos Antônio de Camargos, Francisco Vidal Barbosa Resumo O mecanismo da dupla listagem (cross-listing) possibila que as empresas captem recursos e que os investidores invistam em mercados de ações de países estrangeiros. Dentre os seus objetivos figuram o aumento da liquidez e a redução do risco e do custo de capal. Neste artigo analisou-se o impacto da adesão aos programas de American Deposary Receipts (ADRs) sobre o comportamento das ações no mercado, visando identificar se ocorreram mudanças significativas sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal e sobre a liquidez, identificada pelas variáveis: quantidade de negociações, quantidade de títulos e volume financeiro negociado em períodos próximos à adesão entre os anos 99 e 00, por meio de um Estudo de Evento. A análise foi fea para a amostra toda ( empresas) e segmentada para os três níveis,, e, compostos por, e 9 empresas, respectivamente. As principais constatações foram que a dupla listagem: i) não resultou na valorização acionária, ou seja, não criou riqueza para os acionistas no período analisado; ii) resultou no aumento da liquidez, principalmente a médio-longo prazo; e iii) tem um impacto crescente sobre a liquidez (progressão nos níveis), com o nível apresentando as evidências mais contundentes do seu aumento.. ntrodução Na última década do Século XX, assistiu-se na economia internacional, um processo de liberalização econômica e financeira, com crescente redução de barreiras e uma maior integração dos mercados internacionais. No contexto brasileiro, o governo possibilou que empresas de capal aberto negociassem suas ações em mercados primários e secundários de economias com mercados de capais de maior liquidez e eficientes, por meio de certificados representativos de ações de emissão da empresa brasileira, conhecidos por Deposary Receipts (DR), principalmente American Deposary Receipts (ADRs), no caso do mercado norte-americano. Por outro lado, o mecanismo da dupla listagem (cross-listing) possibilou também o investimento em mercado de ações de países em desenvolvimento, cada vez mais, visto como uma alternativa viável para os investidores de economias mais desenvolvidas. A crescente integração observada na economia internacional tem aumentado o acesso dos investidores estrangeiros a muos mercados de ações. Além das vantagens para as empresas emissoras, o mecanismo da dupla listagem proporcionou melhorias aos mercados domésticos, ao aumentar a base de negociadores e investidores e conseqüentemente a liquidez das ações, bem como o aumento da integração e sua eficiência informacional, pois a cotação simultânea em dois mercados, leva ao surgimento de oportunidades de arbragem, que uma vez identificadas e aproveadas levam a uma convergência dos preços nos dois mercados. O Anexo V da CVM, de de julho de 99, possibilou a uma empresa de capal aberto brasileira negociar suas ações em mercados de capais de maior liquidez e eficiência, mediante o qual o governo visava alavancar o mercado de capais brasileiro. Desde o seu início é crescente o número de empresas que têm seus títulos negociados em mais de um mercado, principalmente no norte-americano, visando a uma maior liquidez, visibilidade internacional, reduzir riscos e o custo de capal, além do acesso a novas fontes de financiamento. A quantidade de empresas brasileiras com dupla listagem ainda é reduzida,

2 tendo em vista os custos elevados e a complexidade da legislação americana, limam o acesso ao mecanismo de ADR, somente às grandes corporações (ANDREZO e LMA, 999). Este artigo tem por objetivo analisar o impacto da dupla listagem (ADRs) sobre o comportamento das ações na Bovespa. Mas especificamente, visa analisar se ocorreram mudanças significativas sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal (RAA) e sobre a liquidez, identificada por três variáveis: quantidade de negociações (QNegs), quantidade de títulos (QTs), volume financeiro negociado (Vol) em períodos próximos à adesão aos programas de ADRs. Neste artigo parte-se do pressuposto de que, baseado nos objetivos da dupla listagem, haja um aumento da liquidez e uma valorização das ações de empresas que aderiram aos programas de ADRs, principalmente as de nível.. Referencial Teórico O mecanismo da dupla listagem (cross-listing) foi criado nos Estados Unidos em 97, pelo Morgan Guarantee Trust, antecessor do atual banco J. P. Morgan, e visava atender ao interesse de investidores americanos em adquirir ações de empresas estrangeiras, principalmente brânicas, que eram impedidas de listar suas ações para fora de seu terrório até então. Segundo Andrezo e Lima (999), os deposary receipts são títulos de renda variáveis, negociáveis, emidos por um banco deposário, que representam uma ou várias ações, ou direos sobre ações, de uma empresa de outro mercado, fora daquele onde o investidor está suado, que carregam consigo todas as características das ações que representam, assim como os acionistas do país de origem. Os ADRs são os recibos de depóso mais lançados pelas empresas brasileiras que buscam maior liquidez e visibilidade ao abrir o capal em bolsas estrangeiras, devido à capalização da economia norte-americana. Podem ser lançados e negociados em quatro níveis, que se diferenciam quanto ao modo e meio de negociação e em relação às exigências de transparência e adequação às normas da SEC i e das bolsas locais e observância dos princípios contábeis norte-americanos (USGAAP). São eles: níveis, e e os emidos segundo as normas A. As principais características de cada tipo estão resumidas no Quadro. QUADRO : Tipos e Características dos ADR Tipo Nível Nível Nível Rule A Registro na SEC parcial completo completo não Nova Emissão não não sim sim Objetivo(s) aumento da liquidez e da base de acionistas; visibilidade internacional aumento da liquidez e da base de acionistas; visibilidade internacional captação de recursos pulverizada captação recursos no mercado privado Disclosure local USGAAP USGAAP local (Contabilidade) Público-Alvo QB ii investidores investidores QB Mercado de OTC iii Bolsas ou NASDAQ Bolsas ou NASDAQ PORTAL iv Negociação Fonte: Elaborada pelos autores. De maneira geral, as empresas iniciam as operações de ADR pelo Nível e migram conforme a aceação do mercado. Neste sentido, os dois primeiros níveis são utilizados pelas empresas brasileiras para ampliar o seu centro de liquidez, tornarem-se conhecidas mundialmente e melhorar a confiança do investidor nacional (ANDREZO e LMA, 999). Conforme assinalam Rodrigues (999) e Garcia, Sato e Caselani (00), os benefícios esperados da emissão de ADRs seriam: i) acesso ao mercado de capais norte-americano, aumentando o número de acionistas e o potencial de liquidez da empresa; ii) precificação mais justa nos mercados de origem; iii) redução do risco; iv) aumento da transparência nas informações devido ao maior número de investidores e aos padrões contábeis mais rigorosos;

3 v) ampliação das alternativas de obtenção de recursos, cujos custos menores resultariam na redução do custo de capal; vi) aumento da liquidez e da eficiência do mercado de capais, com custos de transação menores; vii) consolidação da reputação no mercado externo.. Trabalhos Anteriores Nos últimos anos houve um considerável crescimento das pesquisas sobre a dupla listagem em bolsas estrangeiras, com diferentes abordagens. Um dos principais focos dos trabalhos sobre ADRs consiste na análise do impacto que a maior transparência causa no preço das ações no país de origem, uma vez que a SEC exige da empresa uma disponibilização de informações muo maior do que as que usualmente as empresas estão acostumadas no mercado brasileiro. É de se esperar que a dupla listagem proporcione uma reação posiva do preço da ação, além da diminuição do custo do capal, uma vez que as exigências de disclosure que a empresa se compromete a cumprir resultam no aumento da sua visibilidade internacional, no acesso a fontes de financiamento com custos menor, o que representa uma sinalização posiva para os investidores. Na leratura internacional podem ser destacados os trabalhos de Jhendranathan, Nirmalanandan e Tandon (000) e Hietala (989), que analisaram a segmentação ou integração de mercados de capais. Domowz, Glenn e Madhavan (997) analisaram o comportamento dos retornos antes e depois da emissão dos DRs, no que se refere ao prêmio pago por ações com e sem DRs no mercado Mexicano. Jayaraman, Shastri e Tandon (99), constataram que o lançamento de ADRs estava associado a retornos posivos anormais das ações das empresas no mercado doméstico no dia do lançamento. Howe e Kelm (987) analisaram o comportamento dos preços no mercado doméstico em períodos próximos à emissão de ADRS. Patro (000); Howe, Madura e Tucker (99) examinaram o efeo da dupla listagem (ADRs) sobre o risco das ações e sobre custo de capal. Já Chan, Chung e Johnson (99); Domowz, Glenn e Madhavan (998) e verificaram o impacto da emissão de ADRs na liquidez das ações da empresa no mercado doméstico. De maneira geral, os resultados das pesquisas empíricas da leratura internacional sobre a dupla listagem assinalam que: i) ela geralmente reduz o risco e causa variações no custo de capal das empresas, principalmente para aquelas oriundas de países com maiores barreiras ao investimento, que apresentam maiores retornos anormais posivos (MLLER, 999); ii) ela está associada a retornos posivos das ações, principalmente no período anterior à emissão, quando esses retornos são significantes estatisticamente (HOWE e KELM, 987); iii) ela tem um impacto significante na liquidez das empresas (KAROLY, 996); iv) há uma redução no preço das ações no mercado durante o período pós-listagem (KAROLY, 998). O Quadro apresenta alguns dos trabalhos sobre a dupla listagem da leratura nacional: QUADRO : Trabalhos Empíricos sobre a Dupla Listagem (ADRs) no Mercado Brasileiro Autor Objetivo(s) Conclusões / Constatações examinar como se comportaram risco a emissão de ADRs não estava associada com retornos e retorno das ações no Brasil durante o anormais das ações de empresas que se utilizaram de tal período , diante da emissão mecanismo. Não encontraram uma redução na volatilidade ADRs das ações no mercado brasileiro, após a dupla listagem Costa Jr. et al. (998) Silva, Samohyl e Costa Jr. (999) Rodrigues (999) verificar o relacionamento de longo prazo entre os índices das bolsas de São Paulo, Santiago, Buenos Aires e Lima entre jan./90 e jul./98 analisar os efeos da dupla listagem sobre a expectativa dos investidores e sobre liquidez e segmentação / integração dos mercados envolvidos era possível obter retornos anormais em um dos mercados, baseado em informações históricas de preços no outro, nos mercados brasileiro e peruano. Os mercados argentino, brasileiro e chileno, são eficientes na forma fraca todos os setores ligados ao mercado de capais são beneficiados pela dupla listagem, pois ela reduz o risco e melhora a liquidez do mercado doméstico e reduz o custo do capal. Não foi encontrada evidência para redução da segmentação do mercado doméstico

4 Holthausen e Galli (00) Grôppo, Amaral e Bertucci (00) Marcon, Alberton e Costa Jr. (00), Camargos, Gomes e Barbosa (00) Garcia, Sato e Caselani (00) Lanzana, Yoshinaga e Maluf (00) analisar os reflexos da emissão de DRs nos preços de ações de empresas brasileiras em relação à valorização de mercado, volatilidade e performance ajustada ao risco analisar o nível de integração dos mercados brasileiro, argentino e norteamericano, visando detectar sua a eficiência informacional analisar o comportamento do retorno acionário de empresas brasileiras e argentinas, nos mercados domésticos e ADRs no mercado norte-americano analisar as possibilidades de arbragem nos processos de ADRs no Brasil e nos EUA analisar a relação entre maiores níveis de transparência das empresas e a criação de valor para os acionistas investigar se existe relação de causalidade de Granger entre o volume de ADRs de empresas brasileiras e a liquidez de suas ações. Fonte: compilado pelos autores. a dupla listagem ajuda a reduzir os efeos da segmentação de mercado nas ações; que existe uma valorização das ações; enquanto que os retornos e a volatilidade, de forma geral mas não significativa, se comportam como se fossem emissões sazonais de capais a partir de janeiro de 999, uma eficiência na transmissão de informações entre eles, isto é, as variações de um determinado índice não continham informações úteis que permissem prever o comportamento de outro índice. o comportamento das ações brasileiras e argentinas é, ainda, muo influenciado pelo mercado doméstico. constataram a existência da possibilidade de arbragem, concluindo que os mercados acionários pesquisados não estão totalmente integrados informacionalmente que a adoção de maiores níveis de transparência (emissão de ADRs) tem impacto na valoração da ação da empresas ao redor da data do evento. concluíram pela não-causalidade entre as variáveis liquidez doméstica e volume de emissão de ADRs, tanto com o uso do índice de negociabilidade como o de turnover como proxies da liquidez das ações.. Metodologia Esta pesquisa pode ser classificada como descriva, a qual segundo Gil (00), tem como objetivo principal a descrição das características de determinada população ou fenômeno, ou então, o estabelecimento de relações entre variáveis. Trata-se, portanto, de uma pesquisa quantativa, baseada em dados secundários, cujo objetivo foi identificar e descrever o impacto de determinado evento (dupla listagem) sobre o comportamento das ações no mercado. Mais especificamente sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal (RAA) e sobre a liquidez, identificada pela quantidade de negociações (QNegs), quantidade de títulos (QTs), volume negociado (Vol) As unidades de análise foram companhias de capal aberto brasileiras com ações negociadas na Bovespa, enquanto que as unidades de observação foram ações de empresas que aderiram aos programas de ADRs no período analisado. As cotações das ações e do bovespa (proxy do retorno de mercado) foram obtidas do banco de dados Economática, enquanto que as informações sobre os programas de ADRs foram obtidas do se da CVM e da NYSE v. No cálculo das variáveis, foram utilizadas cotações de fechamento diárias, em Real, ajustadas por proventos e dividendos. A maioria das ações utilizadas foi preferencial, devido à maior liquidez no mercado de capais brasileiro, com exceção das seguintes empresas: Sabesp e da CSN, cujas ações ordinárias apresentaram maior liquidez. O corte transversal da pesquisa contemplou empresas e abrangeu os anos de 99 e 00, considerando a data de adesão das empresas à dupla listagem de ADR dos níveis, e, assim distribuídas: de nível, de nível e 9 nível. A pesquisa pode ser dividida em duas análises, sendo uma a do impacto da dupla listagem sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal (RAA) e a outra o seu impacto sobre a liquidez no mercado, por meio das variáveis: QNegs, QTs e Vol. A primeira análise foi empreendida por meio de um estudo de evento, descro a seguir.

5 . O Método: Estudo de Evento Um Estudo de Evento consiste em utilizar um modelo de geração de retorno acionário, considerado como padrão (retorno normal), o qual é tido como o retorno que o título teria caso o evento não ocorresse. Depois disso, visando identificar um comportamento anormal nos períodos próximos a um evento específico que se está analisando, calcula-se a diferença entre o retorno esperado fornecido pelo modelo e o retorno observado no período de análise. Como o foco de um Estudo de Evento é analisar o retorno anormal dos títulos ( RA ) ao redor de determinado evento, dado um modelo de determinação de retornos normais, matematicamente tem-se: RA = R E R ) () no qual R é o retorno observado para a empresa i e E ( R ) o retorno calculado pelo modelo e t é o tempo do evento. sto significa dizer que o foco de um Estudo de Evento é a análise da extensão com que o desempenho dos preços de títulos ao redor do evento tem sido anormal. Ou seja, a extensão pela qual o retorno de títulos é diferente daqueles que são considerados normais, dado um modelo de determinação de retornos normais (BROWN e WARNER, 980).... Operacionalização da Pesquisa O estudo seguiu as etapas de um Estudo de Evento descras por Mackinlay (997): i) definição do evento a ser estudado: adesão aos programas de ADR de nível, e ; ii) definição dos crérios de seleção da amostra, bem como o período de estudo: O objetivo inicialmente era utilizar todas as empresas que tivessem programas de ADR, dos níveis, e. Mas devido às limações de dados, algumas empresas foram excluídas. Os principais crérios para seleção das empresas foram: i) não apresentar mais de dias sem negociação (liquidez); ii) número mínimo de observações (acima de observações antes e após a adesão); iii) sobreposição de janelas para empresas com mais de um programa; e iv) ausência de dados antes da emissão, como foi o caso das doze empresas de telefonia que surgiram em decorrência do processo de privatização da Telebrás em julho de 998. Utilizando-se estes crérios a amostra final foi formada pelas empresas constantes da TAB.. TABELA : Amostra da Pesquisa (Ordem Cronológica de Adesão por Nível) Nº Empresa Data de Adesão Nível Q. Empresas Tipo Ação Código Ação Suzano Papel //9 PNA SUZB Alpargatas 07/0/9 PN ALPA ochpe-maxion 7/0/9 PN MYPK Bombril /0/9 PN BOBR Acesa /07/9 PN ACES 6 Lojas Americanas /06/9 PN LAME 7 Cemig 0/0/9 PN CMG 8 Cofap* /07/96 PN FAPC 9 Celesc /09/96 PNB CLSC6 0 Marcopolo /09/96 PN POMO Cesp 0/09/99 PN CESP Coteminas 0/09/0 PN CTNM Votorantim 0//9 PN VCPA Vale Rio Doce 7/0/9 PNA VALE Telebrás /0/9 PN TELB 6 Ambev 0/06/97 PN AMBV 7 CSN //97 ON CSNA 8 Braskem 0//98 PN BKM 9 Gerdau 0/0/99 PN GGBR 0 Perdigão 7/0/00 PN PRGA (

6 Sadia 0/0/0 PN SDA Cemig 8/09/0 PN CMG Brasil Telecom //0 PN BRTO Bradesco //0 PN BBDC taú 0/0/0 PN TAU 6 Unibanco 9/0/97 PN UBBR 7 Pão de Açúcar* 8/0/97 PN PCAR 8 Copel 0/07/97 PN CPLE 9 Votorantim /0/00 PN VCPA 0 Embraer 0/07/00 PN EMBR Petrobrás 09/08/00 ON PETR Vale Rio Doce 0/0/0 PNA VALE Sabesp 09/0/0 ON SBSP Aracruz 6/0/0 PNB ARCZ6 (*) empresas participante somente das janelas inferiores a dias (- a +). Fonte: Elaborados pelos autores com dados coletados na CVM, NYSE e Economática iii) identificação, para cada empresa, da data de ocorrência do evento (data zero): dia da aprovação do registro junto à CVM; iv) definição da janela do evento, período anterior e posterior à data zero para observação do retorno acionário anormal; A análise do impacto sobre o comportamento das ações no mercado foi realizada por meio da comparação de médias de períodos (janelas) anteriores e posteriores à adesão aos programas de ADRs. A idéia era se analisar o impacto da dupla listagem sobre a negociação das ações em períodos aproximados de dois anos, um ano, seis, três e um mês. Para isso, foram utilizadas janelas compostas por 0,, 6, 6, dias de negociação anteriores e posteriores, conforme TAB. : TABELA : Janelas de Estudos Dias Relativos Período Aproximado Período Janelas Anteriores Registro CVM Posteriores anos Longo Prazo [-0.-] 0 [+,+0] ano Médio Prazo [-,-] 0 [+,+] 6 meses Curto Prazo [-6,-] 0 [+,+6] meses Curto Prazo [-6,-] 0 [+,+6] mês Curto Prazo [-,-] 0 [+,+] Fonte: elaborada pelos autores. v) definição do modelo econométrico / estatístico e cálculo dos retornos esperados ou normais, bem como dos retornos anormais; O retorno anormal ( R ) foi calculado utilizando-se o Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, descro por Camargos e Barbosa (00), que consiste em se encontrar a diferença do retorno da ação em relação ao retorno do índice de mercado (bovespa) numa mesma data utilizando-se a forma logarítmica. O uso do logarmo natural visa obter uma melhor aderência à distribuição normal dos retornos, premissa dos testes estatísticos paramétricos, conforme assinalam Soares, Rostagno e Soares (00). O modelo é expresso por: Pt + Pt 0 RA = LN t+ t0 sendo: P a cotação da ação em uma data base; t 0 (), que pode ser reescra como: cotação do índice de mercado em uma data base; P t + t + RA = LN LN () Pt 0 t0 P a cotação da ação no mercado em um dia t posterior; t + t + cotação do índice de mercado em um dia t posterior; t 0 6

7 A utilização de um modelo de geração de retornos mais simples se fundamenta no crério da parcimônia, pois segundo Brown e Warner (980) e (98), não há melhorias significativas na utilização de metodologias mais sofisticadas. O Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado é o mais utilizado em pesquisas norte-americanas e apresenta um desempenho similar ao dos modelos mais sofisticados. Utilizando dados do mercado brasileiro, Kloeckner (99) concluiu que é indiferente optar por um ou outro modelo gerador de retornos normais, sugerindo que a adoção de um modelo mais simples, como o utilizado nesta pesquisa, não incorre em prejuízos dos resultados e conclusões. vi) tratamento estatístico dos dados (significantes e estatisticamente diferentes de zero) e teste de hipóteses; Uma vez calculado os retornos anormais estes foram acumulados (somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas para então se proceder aos testes estatísticos. A agregação dos retornos anormais foi fea pela técnica do Retorno Anormal Acumulado RAA -, conforme assinalado por Mackinlay (997), com os retornos sendo acumulados pelos títulos (equação ) e no tempo (equação ): RAA = RA n t= n () e RAAt = t t RAAi ( t, ) N, t ) ( i= RAA = retorno acionário anormal da empresa i no dia t; n = número de empresas; t ( t, t ) RAA para todas as empresas no período t entre os dias t e t (janelas). () RAA = média do vii) interpretação dos resultados e conclusões: descros nas próximas seções.. Análise do mpacto da Dupla Listagem Sobre o Retorno Acionário Anormal (RAA) Esta análise foi realizada por meio da comparação de médias de períodos (janelas) anteriores e posteriores à data zero (divulgação do evento), descras anteriormente, na qual se testou a seguinte hipótese. H média dos retornos anormais das janelas anteriores à adesão aos programas de ADR é estatisticamente igual à média dos retornos anormais das janelas posteriores RA = RA ). ( ( anterior ) ( posterior ) Uma vez identificada a diferença nas médias, proceder-se-ia ao estudo dos seus sinais. Se a média do período posterior fosse estatisticamente diferente e maior do que a do período anterior poder-se-ia concluir que a adesão teve um impacto posivo sobre o retorno acionário, resultando na valorização acionária, isto é, na criação de riqueza para os acionistas. Caso contrário poder-se-ia concluir que a dupla listagem não teve o impacto esperado sobre a negociação e conseqüentemente, não resultou em ganhos para os acionistas.. Análise do mpacto da Dupla Listagem Sobre o Comportamento das Ações no Mercado Esta análise foi realizada de maneira semelhante à do RAA, pois também foi fea por meio da comparação do somatório das médias de períodos (janelas) anteriores e posteriores à adesão aos programas de ADRs, tendo, portanto, as mesmas janelas descras na TAB.. Os valores das três variáveis, QNegs, QTs e Vol, foram acumulados (somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas, calculou-se então, a média das janelas anteriores e posteriores à adesão e realizou-se em seguida os testes estatísticos. sso significa dizer que tais valores foram acumulados no tempo (em cada dia da janela para todas as empresas) e pelos títulos (média do somatório de cada janela), conforme equações 6 e 7. VAR = Valor n t= n (6) e VAR = t t Valori ( t, ) N, ) ( i= t (7) 7

8 sendo: VAR = variável i no dia t; n = número de empresas; Valor = valor de cada variável i no dia t; VAR ( t, t = ) média da variável i no período t entre os dias t e t (janelas). As hipóteses testadas para a análise do impacto sobre o comportamento das ações no mercado: H a quantidade média de ações negociadas das empresas que aderiram aos programas de ADRs não sofreu mudanças significativas após a adesão; H a quantidade média de títulos negociados das empresas que aderiram aos programas de ADRs não sofreu mudanças significativas após a adesão; H o volume financeiro negociado das empresas que aderiram aos programas de ADRs não sofreu mudanças significativas após a adesão; H os níveis, e, apresentam uma diferenciação / impacto crescente sobre o retorno acionário anormal e sobre o comportamento das ações no mercado nesta ordem. Ou seja, o nível, tem um impacto maior do que o nível, que por sua vez tem um impacto maior do que o nível ; Essas hipóteses seriam rejeadas se em pelo menos uma das janelas analisadas fosse encontrado resultados com significância estatística. Assim como no RAA, o teste estatístico foi feo com a comparação da média de janelas anteriores à adesão aos programas de ADRs, com os a média de janelas posteriores, para cada um das variáveis ( VARi VAR ( anterior) i ). ( posterior) Se fosse identificada a diferença nas médias, proceder-se-ia ao estudo dos seus sinais. Se a média do período posterior fosse estatisticamente diferente e maior do que a do período anterior poder-se-ia concluir que a adesão teve um impacto posivo (esperado) sobre as variáveis, uma vez que conforme preconizado pela teoria, um dos objetivos da dupla listagem é o aumento da liquidez, que no caso pode ser traduzida pelas três variáveis analisadas. Caso contrário poder-se-ia concluir que a dupla listagem não teve o impacto esperado sobre a negociação, ao não proporcionar um aumento do número de negociações, da quantidade de títulos em cada negociação e nem no volume financeiro negociado, ou seja, da liquidez. Destaca-se que, os testes das hipóteses acima foram realizados para a amostra toda e para sub-amostras, compostas pelos três níveis de ADRs, visando identificar se a progressão nos níveis, que exige maior grau de transparência e a emissão de novos títulos, como é o caso do nível, influencia os resultados. No teste das hipóteses acima foi utilizado o teste t, com nível de significância de % (p-value<0,0). Esses testes foram efetuados após ser confirmada a normalidade das séries de retornos anormais. O software utilizado para a preparação dos dados e cálculo dos retornos anormais foi o Microsoft Excel versão Office-00, enquanto que os testes estatísticos foram efetuados utilizando-se o Statistical Package for the Social Sciences - SPSS -, versão.0.. Apresentação e Análise dos Resultados nicialmente será apresentado o resultado dos testes para a amostra toda e segmentada por nível para o RAA e depois para as variáveis QNegs, QTs e Vol. No teste de comparação das médias, rejea-se a nula ( µ anterior = µ posterior ) a um nível de significância de % ( α = 0, 0 ), se o valor calculado (p-value) é menor que o valor de α ( p value < α ), e 8

9 portanto, pode-se dizer que a média das variáveis no período anterior é diferente da média das variáveis no período posterior, no caso contrário são iguais.. Resultados da Análise do Retorno Acionário Anormal (RAA) Considerando os resultados do teste do RAA para a amostra toda ( empresas), apresentados na TAB., em nenhuma das cinco janelas analisadas a média anterior é estatisticamente diferente da posterior, a um nível de significância de %. Dessa maneira, não se rejea H. Conclui-se daí que a dupla listagem, de maneira geral, não proporcionou um aumento dos retornos acionários anormais e conseqüentemente não teve um impacto posivo para os acionistas. Ou seja, não resultou na criação de riquezas para os mesmos. TABELA : Teste de Médias para o Retorno Acionário Anormal (RAA) Janelas Nível Quant. Nº Desvio Média Empresas Obs. Padrão [-0, -] 66-0,000 0,0070,, * [, 0] 66-0,0000 0,08 [-, -] 868-0,000 0,0,, [, ] 868 0,000 0,09 [-6, -] 8-0,000 0,07,, [, 6] 8 0,000 0,08 [-6, -] 0,000 0,08,, [, 6] 0,000 0,08 [-, -] 7 0,00 0,00,, [, ] 7 0,000 0,0 [-0, -] 796 0,000 0,008 * [, 0] 796-0,00 0,08 [-, -] 0-0,0008 0,099 [, ] 0-0,000 0,06 [-6, -] 0,000 0,077 [, 6] -0,000 0,0 [-6, -] 76 0,000 0,07 [, 6] 76-0,00 0,08 [-, -] 0,00 0,068 [, ] 0,0009 0,080 [-0, -] 6 0,0000 0,087 [, 0] 6 0,000 0,00 [-, -] 76 0,000 0,09 [, ] 76 0,0006 0,066 [-6, -] 68 0,0007 0,00 [, 6] 68 0,0008 0,068 [-6, -] 89 0,00 0,009 [, 6] 89 0,0006 0,09 [-, -] 7 0,00 0,0 [, ] 7 0,0006 0,0 [-0, -] 8-0,0007 0,009 8* [, 0] 8 0,000 0,00 [-, -] 68-0,00 0,07 [, ] 68 0,000 0,00 [-6, -] -0,006 0,0 [, 6] 0,0009 0,08 [-6, -] 67-0,00 0,09 [, 6] 67 0,006 0,0 [-, -] 89 0,00 0,07 [, ] 89-0,000 0,007 Fonte: elaborada pelos autores. T P-value Rejear H 0,60 0,890 Não -,000 0,900 Não -0,7890 0,00 Não 0,0660 0,970 Não 0,90 0,0 Não,076 0,07 Sim -0,0767 0,988 Não 0,076 0,78 Não 0,860 0,888 Não 0,78 0,667 Não -0,98 0, Não -0,96 0,7 Não -0, 0,908 Não 0,7 0,670 Não 0,8 0,86 Não -,76 0,6 Não -,06 0, Não -,70 0,080 Não -,06 0,7 Não 0,76 0,7 Não A suposição de que o nível e principalmente o, que exige maior grau de transparência e a emissão de novas ações, como é o caso deste último, tivessem um impacto mais significativo sobre o retorno acionário anormal também não foi confirmada pelos testes, 0 9

10 tendo em vista que em praticamente todas as janelas da análise distinta da média dessa variável para cada nível, não se rejeou a hipótese da igualdade das médias, com exceção da janela (-0, +0) para o nível, que apesar de apresentar médias diferentes, a posterior é menor do que a anterior. Rejeou-se, portanto, H.. Resultados do mpacto da Dupla Listagem Sobre o Comportamento das Ações no Mercado A análise dos resultados dos testes para a variável QNegs, está resumida no Quadro : QUADRO : Resumo das Constatações / Conclusões para a Variável Quantidade de Negociações (QNegs) Nível Constatação Conclusão,, No longo prazo a dupla listagem influenciou a quantidade de ações negociadas, haja vista que nas janelas (-0, +0) e (-, +) as médias posteriores são maiores e estatisticamente diferentes das anteriores, a um nível de significância de % a dupla listagem não teve impacto sobre a quantidade de ações negociadas, haja vista que nas janelas (-, +) e (-6, +6) as médias posteriores são menores e estatisticamente diferentes das anteriores a adesão a este nível proporcionou o impacto esperado sobre a quantidade de ações, haja vista que nas janelas (-0, +0) e (-. +) as médias posteriores são maiores e estatisticamente diferentes das anteriores a adesão a este nível influenciou quantidade de ações negociadas, pois nas janelas (-0, +0), (-, +), (-6, +6) a um nível de significância de % e (-6,+6), a um nível de significância de 0%, apresentaram médias posteriores maiores e estatisticamente diferentes das anteriores Fonte: elaborado pelos autores. a dupla listagem, pelo menos no longo prazo, proporcionou um aumento da liquidez acionária, conforme é preconizado pela teoria de Finanças (rejea-se H ) a dupla listagem não proporcionou um aumento da liquidez acionária para este nível (não se rejea H ) adesão este nível, pelo menos no longo prazo, proporcionou um aumento da liquidez acionária (rejea-se H ) a adesão este nível proporcionou um aumento da liquidez acionária (rejea-se H ) Da análise conjunta do impacto da dupla listagem sobre a quantidade de negociações, constatou-se que a progressão nos níveis, ou seja, que os níveis e apresentaram um impacto maior na liquidez, quando comparados com o nível. Além disso, o nível apresentou maior liquidez do que o nível ao apresentar significância estatística para das janelas testadas, respectivamente. Dessa maneira, não se pode negar que o nível teve um impacto maior sobre o RAA, quando comparado com o nível. Não se rejea, portanto, H. TABELA : Teste de Médias para a Variável Quantidade de Negociações (QNegs) Quant. Nº Desvio Janelas Nível Média Empresas Obs. Padrão [-0, -] 66, 0,,, * [, 0] 66 6,9 6,09 [-, -] 868 6,8,0,, [, ] 868,8 9, [-6, -] 8 9, 0,,, [, 6] 8,6 8,7 [-6, -] 0, 9,96,, [, 6],79 6,79 [-, -] 7,77,7,, [, ] 7,88 7,6 [-0, -] 796, 9,9 * [, 0] 796,0 7,6 [-, -] 0 0,069 08,76 [, ] 0 8,979 7,78 [-6, -],06 0, [, 6],689 6,9 [-6, -] 76 8,99 7,66 [, 6] 76 7,0 68,76 T P-value Rejear H -,88 0,0000 Sim -,660 0,0000 Sim -0,60 0,90 Não -0,770 0,0 Não -0,680 0,70 Não,6 0,069 Não,669 0,0000 Sim,78 0,0000 Sim 0,97 0,77 Não 0 0

11 [-, -] 7,88,0 [, ] 9,80 0,8 [-0, -] 6 9,68, [, 0] 6 8,6 08,66 [-, -] 76 08,90 69,706 [, ] 76 0,666 96,0 [-6, -] 68 07,96,7 [, 6] 68 0,6,080 [-6, -] 89 09,76 60,7 [, 6] 89 0,8,8 [-, -] 7 8,79 6,8 [, ] 7 7,69 8,67 [-0, -] 8,8 09,778 8* [, 0] 8 00,8 8,07 [-, -] 68,0 76,86 [, ] 68, 9,8 [-6, -] 0,68 00,8 [, 6] 7,6 6,9 [-6, -] 67 8,7 9,7 [, 6] 67 67, 86,0 [-, -] 89 97,87,7 [, ] 89 0, 66, Fonte: elaborada pelos autores. -0,76 0,7069 Não -,0 0,0000 Sim -,87 0,00 Sim 0,6 0,667 Não 0,9 0,698 Não -0,808 0,9 Não -,0 0,0000 Sim -6,96 0,0000 Sim -,770 0,000 Sim -,8 0,0688 Não -0,8 0,890 Não A análise dos resultados dos testes para a variável QTs, está resumida no Quadro QUADRO : Resumo das Constatações / Conclusões para a Variável Quantidade de Negociações (QTs) Nível Constatação Conclusão,, no longo prazo a dupla listagem teve um impacto sobre a quantidade de ações negociadas, haja vista que na janela (-0, +0) cuja média posterior e maior e estatisticamente diferente da anterior não teve um impacto sobre a quantidade de títulos negociados, haja vista que nas cinco janelas analisadas não foram constatadas diferenças entre as médias anteriores e posteriores. influenciou a quantidade de negociações no longo prazo, pois na janela (-0, +0) a média posterior é maior e estatisticamente diferente da anterior, a um nível de significância de % apresentou as provas mais contundentes do impacto da dupla listagem sobre a quantidade de títulos, pois em todas as janelas foi constatado que as médias posteriores são maiores do que as anteriores, sendo que quatro delas com significância estatística (-0, +0), (-, +), (-6, +6) e (-6,+6). Fonte: elaborado pelos autores. a dupla listagem proporcionou um aumento da liquidez acionária no longo prazo (rejea-se H ) a dupla listagem não proporcionou um aumento da liquidez acionária (não se rejea H ) a dupla listagem proporcionou um aumento da liquidez acionária no longo prazo (rejea-se H ) evidências de que a adesão a este nível proporcionou o impacto esperado, aumento da liquidez, tanto a curto, como a médio-longo prazo (rejea-se H ) Assim como nos resultados da variável QNegs, a suposição de que os níveis mais elevados apresentam níveis maiores de liquidez também foi constatada para a variável QTs, pois o nível e principalmente o, que exige maior grau de transparência e a emissão de novos títulos, como é o caso deste último, forneceram evidências do impacto significativo sobre a quantidade de negociações no período, sendo que o nível teve um impacto maior, quando comparado com o nível. Também não se rejea H. TABELA : Teste de Médias para a Variável Quantidade de Títulos (QTs) Quant. Nº Desvio Janelas Nível Média Empresas Obs. Padrão [-0, -] 66 00, 77,,, * [, 0] ,9 700, T P-value Rejear H -, 0,0000 Sim 0

12 [-, -] ,78 07,,, [, ] , 7806, [-6, -] , 7000,8,, [, 6] 8 68, 8776,8 [-6, -] 968, ,0,, [, 6] 0988,0 697, [-, -] 7 709, 6,8,, [, ] , 909, [-0, -] , 0079, * [, 0] , 99096,7 [-, -] , ,0 [, ] , 009, [-6, -] 90, ,7 [, 6] 908,9 9076,7 [-6, -] ,9 7860,6 [, 6] , 960,9 [-, -], 7877, [, ] 67, 6708,8 [-0, -] , 787,9 [, 0] 6 98, , [-, -] , , [, ] , ,7 [-6, -] 68 97, 88966, [, 6] ,7 7767,6 [-6, -] 89 86, , [, 6] , 7086, [-, -] 7 798, ,7 [, ] , 778,9 [-0, -] 8 90, , 8* [, 0] ,0 808, [-, -] ,7 9,8 [, ] , , [-6, -] 8,6 7086,7 [, 6] 7669, 706, [-6, -] , , [, 6] , ,6 [-, -] ,8 969, [, ] 89 00,6 8977, Fonte: elaborada pelos autores. -,800 0,000 Não,0 0,0 Não 0,70 0,00 Não 0,80 0,90 Não,7 0,98 Não,6 0,76 Não -0,00 0,96 Não -,77 0,076 Não -0,69 0,9 Não -,0 0,0000 Sim -,6 0,79 Não,7 0,69 Não,0866 0,77 Não 0,7 0,77 Não -0,9 0,0000 Sim -,960 0,000 Sim -,9 0,0 Sim -,89 0,09 Sim -,8 0,00 Não A análise dos resultados dos testes para a variável Vol, está resumida no Quadro : QUADRO : Resumo das Constatações / Conclusões para a Variável Volume Negociado (Vol) Nível Constatação Conclusão,, a médio-longo prazo a dupla listagem influenciou o volume financeiro negociado, pois nas janelas (-0, +0), (-,+) e (-6,+6) as médias posteriores são maiores e estatisticamente diferentes das anteriores, a um nível de significância de % a dupla listagem teve um impacto posivo sobre o volume negociado, contribuindo assim para o aumento da liquidez acionária (rejea-se H ) a dupla listagem apresentou os resultados mais contundentes, quando se analisa o seu impacto sobre o volume negociado, pois nas cinco janelas analisadas foi constatado que as médias posteriores são maiores do que as anteriores a um nível de significância de % para quatro janelas e % para a janela (-6, +6). a médio-longo prazo a adesão a este nível teve um impacto posivo sobre o volume negociado, pois em três janelas (-0, +0), (-, +), (-6, +6), a média posterior é superior e estatisticamente diferente anterior, a um nível de significância de % para as duas primeiras e de % para a última a dupla listagem, considerando o nível, resultou no aumento da liquidez acionária (rejea-se H ) a adesão este nível, a médio-longo prazo, proporcionou um aumento da liquidez acionária (rejea-se H )

13 a dupla listagem também influenciou o volume negociado, mas não como nos níveis anteriores, pois somente em duas das cinco janelas (-0, +0) e (-, +), as médias posteriores são maiores e estatisticamente diferentes das anteriores. Fonte: elaborado pelos autores. a adesão a este nível proporcionou o impacto esperado, aumentando a liquidez (rejea-se H ) Ao contrário dos resultados das variáveis QNegs e QTs, não se pode dizer que os níveis mais elevados apresentam níveis maiores de liquidez, quando se considera a variável Vol, pois ocorreu o inverso, com o nível apresentando resultados mais contundentes do aumento do volume negociado, seguido pelos níveis e. Outra constatação interessante é a de que o nível, de maneira geral, apresentou um maior volume médio, quando comparado com os demais níveis, sinalizando o impacto da adesão a este nível sobre esta variável. Uma possível explicação para que o volume médio desse nível fosse maior do que o nível é a de que na adesão a este último nível a empresa faz uma nova emissão de ações em bolsas norteamericanas e possivelmente, parte dos investidores migra ou passa a dividir seus investimentos entre a Bovespa e essas bolsas estrangeiras. Rejea-se, em parte, H. TABELA 6: Teste de Médias para a Variável Quantidade de Títulos (Vol) Quant. Nº Desvio Janelas Nível Média Empresas Obs. Padrão [-0, -] ,0 7767,7,, * [, 0] ,6 760,6 [-, -] , 060,,, [, ] , ,8 [-6, -] ,7 806,,, [, 6] ,6 977,7 [-6, -] ,8 97,,, [, 6] 9..6,69 9, [-, -] , 860,0,, [, ] ,7 76,8 [-0, -] ,9 96, * [, 0] , 980,6 [-, -] , 98,0 [, ] ,0 0867, [-6, -] 70.09, , [, 6].07.77,7 99,0 [-6, -] ,6 0087,9 [, 6] 76.0.,6 6,6 [-, -] 6., 706, [, ] 68.99, 068, [-0, -] ,6 980, [, 0] ,7 8696, [-, -] , 79007,8 [, ] , 6,7 [-6, -] ,8 09, [, 6] ,9 766, [-6, -] ,0 698, [, 6] , 76,0 [-, -] ,7 666,9 [, ] , , [-0, -] , 76, 8* [, 0] 8.78.,0 0, [-, -] , 896, [, ] , 8,0 [-6, -] , 600,0 [, 6].0.6,7 09, [-6, -] ,7 798, [, 6] ,6 696,9 T P-value Rejear H -8,0 0,0000 Sim -9,070 0,00000 Sim -,8060 0,000 Sim -0,90 0,0 Não 0,990 0,760 Não -, 0,0000 Sim -,0 0,0000 Sim -,86 0,0000 Sim -,6 0,0000 Sim -,878 0,0 Sim -7,070 0,0000 Sim -8,70 0,0000 Sim -,88 0,07 Sim -0,0 0,966 Não 0,0 0,898 Não -8, 0,0000 Sim -,6 0,0090 Sim -,787 0,86 Não -0,66 0,89 Não 0

14 [-, -] , 807, [, ] ,7 9608, Fonte: elaborada pelos autores. 0,99 0,69 Não. Conclusão Neste artigo analisou-se o impacto da dupla listagem sobre o comportamento das ações no mercado visando identificar se ocorreram mudanças significativas sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal (RAA) e sobre a liquidez, traduzida pelas variáveis: QNegs, QTs e Vol em períodos próximos à adesão aos programas de ADRs ocorridos entre 99 e 00, por meio de um Estudo de Evento. A análise foi fea para a amostra toda ( empresas) e segmentada para os três níveis,, e, compostos por, e 9 empresas, respectivamente, visando identificar se a progressão nos níveis, influencia os resultados, isto é, se os níveis e apresentam maior impacto sobre o retorno acionário anormal e sobre o comportamento das ações no mercado. No que se refere ao retorno acionário anormal não se rejeou H, constatando-se que a dupla listagem, de maneira geral, não proporcionou um aumento dos retornos acionários anormais e conseqüentemente não teve um impacto posivo para os acionistas. Ou seja, não resultou na criação de riquezas para os mesmos, no período analisado. Além disso, não se pode afirmar que os níveis e, devido à sua maior exigência por transparência e a emissão de novos títulos, como é o caso deste último, tiveram um impacto mais significativo sobre o retorno acionário, não se confirmando assim, a suposição inicial, identificada em H. Possíveis explicações para esses resultados seriam: i) a assimetria de informações entre os investidores dos dois mercados; ii) persistência de alta concentração das negociações da Bovespa em poucos títulos; iii) dependência da economia brasileira de investimentos externos de curto prazo; iv) dificuldade do mercado em precificar este fato relevante (ineficiência). Da análise do impacto da dupla listagem sobre a liquidez das ações no mercado pela variável quantidade de negociações (QNegs), constatou-se que pelo menos no longo prazo, a dupla listagem proporcionou um aumento da liquidez acionária, conforme preconizado pela teoria de Finanças, não se rejeando, portanto, H. Os resultados encontrados para essa variável sinalizam que a progressão nos níveis, ou seja, que os níveis e apresentaram um impacto maior na liquidez, quando comparados com o nível. Além disso, o nível apresentou maior liquidez do que o nível. Sendo assim, não se pode negar a suposição de que a adesão ao nível e principalmente o, teve um impacto mais significativo a quantidade de negociações no período. Não se rejeou, portanto, H. Os resultados para a variável quantidade de títulos (QTs), sinalizaram que, pelo menos no longo prazo, a dupla listagem resultou no aumento da liquidez acionária, não se rejeando, portanto, H. Além disso, foi constatado um aumento da liquidez quando se compara os três níveis, pois para o nível não se rejeou H, em nenhuma das cinco janelas, enquanto que se rejeou para duas e três janelas, para os níveis e, respectivamente. Ou seja, o nível apresentou maior liquidez do que o nível e. Dessa maneira, não se pode negar a suposição de que o nível e principalmente o, tiveram um impacto mais significativo a quantidade de negociações no período. Assim sendo, também não se rejeou H. Considerando a variável volume negociado (Vol), foi constatado que a dupla listagem teve um impacto posivo sobre o volume financeiro negociado, contribuindo assim para o aumento da liquidez acionária, rejeando-se, portanto, H. Mas ao contrário dos resultados das variáveis QNegs e QTs, não se pode dizer que os níveis mais elevados apresentam maior liquidez, mas sim que ocorreu o inverso, com o nível apresentando resultados mais contundentes do aumento do volume negociado, seguido pelos níveis e depois do. Outra constatação interessante é a de que o nível, de maneira geral, apresentou um maior volume médio, quando comparado com os demais níveis, sinalizando um impacto mais significativo da adesão a este nível sobre esta variável. Possivelmente, o volume médio desse nível é maior

15 do que o nível porque na adesão a este último nível a empresa faz uma nova emissão em bolsas norte-americanas e dessa maneira, parte dos investidores migra ou passa a dividir seus investimentos entre a Bovespa e essas bolsas estrangeiras. Dessa forma, em relação às variáveis analisadas neste artigo no período selecionado, conclui-se que, de uma maneira geral a dupla listagem: i) não resultou em valorização acionária (criação de riqueza), quando se avalia o aumento do retorno acionário anormal após a adesão, uma vez que não foram encontradas diferenças estatísticas nas suas médias anteriores e posteriores; ii) resultou no aumento da liquidez, quando se avalia o seu impacto sobre as três variáveis analisadas: QNegs, QTs e Vol, principalmente a médio-longo prazo janelas (-0, +0) e (-, +), nas quais as hipóteses testadas foram rejeadas para a maioria dos testes, 8 e 9 dos realizados, respectivamente.; iii) tem um impacto crescente sobre a liquidez, proporcionado pela progressão nos níveis, sendo o nível o que apresentou evidências mais contundentes do aumento da liquidez, quando comparado com os outros dois. Se por um lado, a dupla listagem não resultou na criação de riqueza para os seus acionistas, identificada pelo RAA, por outro, não se pode negar os seus prováveis efeos posivos para o mercado de capais brasileiro, no sentido de melhorar a qualidade e o acesso à informação (disclosure), aumento da confiança do investidor na integridade do mercado, redução da assimetria de informação e aumento da liquidez (identificada nesta pesquisa), levando assim, ao aumento da sua eficiência. Além disso, ela é cada vez mais uma questão estratégica para as empresas, no que se refere à sua competição no mercado global, internacionalização, aumento de exportações ou simplesmente visibilidade internacional, ao desempenhar um papel fundamental nas suas decisões de investimento e financiamento, por ser uma fonte alternativa e com custo menor de acesso ao capal estrangeiro. Por fim, algumas limações que devem ser destacadas seriam: i) o método do Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, utilizado no cálculo dos retornos anormais, apesar de apresentar resultados semelhantes aos métodos mais sofisticados (BROWN e WARNER, 980 e 98), ao não levar em consideração o risco sistemático das ações das empresas utilizadas no estudo pode causar discrepâncias na variação da ação em relação ao comportamento do mercado, mas sem que isso invalide os resultados encontrados; ii) uso de dias com negociação, ao invés de dias úteis, especialmente para ações de baixa liquidez da amostra; e iii) apesar do cuidado tomado na não sobreposição de janelas de uma empresa em diferentes níveis, a janela de 0 dias possivelmente deve ter englobado outros fatos relevantes que impactaram no preço das ações, apesar de que, isso ficaria restro a uma ou outra empresa e, portanto, diluído na amostra utilizada. 6. Referências ANDREZO, A. F., LMA,. S. Mercado financeiro: aspectos históricos e conceuais. São Paulo: Pioneira, 999. BROWN, S. J.; WARNER, J. B. Measuring secury price performance. Journal of Financial Economics, v. 8, n., p. 0-8, Sept Using daily stock returns. Journal of Financial Economics, v., n., p. -, Mar. 98. CHAN, K.; CHUNG, P.; JOHNSON, H. ntraday bid ask spread pattern in the stock and option market. Journal of Finance and Quantative Analysis, v. 0, p. 9 6, 99. COSTA Jr., N. C. A.; LEAL, R. P. C.; LEMME, C.; LAMBRANHO, P. The market impact of cross-listings: the case of Brazilian ADRs. Emerging Markets Quarterly, v., n., p. 9-, 998. CAMARGOS, M. A.; GOMES, G. D.; BARBOSA, F. V. ntegração de mercados e arbragem com títulos transfronteiriços: adrs american deposary receipts. Caderno de Pesquisas em Administração, São Paulo, v. 0, n., abril / junho 00, p. -67.

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