Evidências do processo de descoberta de preços de ADRs de empresas brasileiras

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1 III Fórum Baiano de Economia Aplicada 2014 Evidências do processo de descoberta de preços de ADRs de empresas brasileiras R. Ballini, Rodrigo L. F. Silveira, L. Maciel Instituto de Economia, Universidade de Campinas, Braail Faculdade de Engenharia Elétrica e de Computação, Universidade de Campinas, Brasil maciel@dca.fee.unicamp.br

2 Sumário 1 Introdução 2 Metodologia 3 Análise de resultados 4 Conclusão

3 1. Introdução Expansão de capital de uma empresa: reinvestimento dos lucros; captação de recursos: empréstimos, emissão de títulos, abertura de capital. Ações em mercados financeiros externos: Depositary Receipts (DR); American Depositary Receipts (ADRs): transacionado exclusivamente no mercado financeiro dos EUA; mercado norte-americano e responsável por 80% do valor total de DRs transacionados no mundo; aproximadamente 83% correspondem a papéis negociados na New York Stock Exchange (NYSE); Vale, Petrobrás and Itaú-Unibanco: maior volume de negócios em NYSE em 2013.

4 1. Introdução Vantagens das ADRs: aumento de liquidez e transparência da companhia; diminui a percepção do risco da empresa, reduz custo de capital; melhora da diversificação de portfolio para os investidores. Questões a partir de ações com dupla-listagem: possibilidades de integração e arbitragem? Resultados da Literaturatura: mercados são integrados; descoberta de preço é predominantemente realizada em mercado local; Brasil existência de oportunidades de arbitragem.

5 1. Introdução Objetivo do Trabalho Analisar o processo de descoberta de preços das ações de empresas brasileiras com dupla listagem: transacionadas simultaneamente na BM&FBOVESPA e na NYSE; empregar testes de cointegração e de causalidade na média e na variância; reavaliar o tema com uma amostra mais ampla em relação aos trabalhos já realizados para o mercado brasileiro; propor a inserção de um método complementar de causalidade na variância.

6 2. Metodologia Amostra: 22 companhias brasileiras com ADRs em NYSE e ações negociadas na BM&FBOVESPA; Vale e Petrobrás possuem duas ações e dois ADRs; Total de 48 séries de preços fechamento diário em dólar e ajustados pelos proventos recebidos Preços das ações negociadas na BM&FBOVESPA em Reais (R$) foram convertidos em dólares norte-americanos (US$) pela taxa de câmbio do dia, divulgada pelo Banco Central do Brasil Selecionada a partir da existência de operações em 2013; Compatibilizou-se o calendário no mercado doméstico ao de Nova Iorque.

7 2. Metodologia Métodos: Testes de Dickey-Fuller Aumentado (ADF) e Phillips-Perron (PP); Testes de conintegração de Engle e Granger (1987) e Johansen (1988); Teste de causalidade entre as volatilidades dos preços, estimadas por um modelo GARCH(1,1): baseado no teste da função de correlação cruzada (Cheung e Ng, 1996).

8 2. Metodologia Testes de Raiz Unitária: verificação de estacionariedade; Equações ADF: p 1 P t = α+βt +γp t 1 + δ i P t i +ǫ t i=1 p 1 P t = α+γp t 1 + δ i P t i +ǫ t i=1 p 1 P t = γp t 1 + δ i P t i +ǫ t i=1 H 0 : γ = 0 indica existência de raiz unitária, séries são não-estacionária. Teste de Phillips-Perron para confirmar os resultados.

9 2. Metodologia Assumindo que as séries são I(1), verifica-se se ADR e ação são cointegradas; Cointegração: relação de equiĺıbrio de longo-prazo; Teste de cointegração de Engle e Granger (1987): estimar P BOV t = α 0 +α 1P NY t +ǫ t por MQO; verificar se os resíduos estimados são estacionários empregando teste ADF; testar H 0 : ρ = 0 na seguinte equação: p 1 ˆǫ t = ρˆǫ t 1 + θ i ˆǫ t i +v t i=1

10 2. Metodologia Teste de cointegração de Johansen (1988): teste baseado no modelo VAR; determinação do número de defasagens no VAR: critério de informação de Akaike (AIC) e o Erro Final de Predição (EFP) verifica a presença de um vetor de cointegração, tal que a relação é I(0); P BOV t P NY t modelo VAR e sua forma VEC: X t = α 0 +A 1X t 1 +A 2X t A k X t k +ǫ t k 1 X t = ΠX t 1 + Π ix t i +ǫ t i=1 Π = αβ

11 2. Metodologia α coeficientes de ajustamento, os quais expressam a média dos ajustamentos das variáveis a desequíıbrios no curto prazo. β parâmetros de cointegração; β X representa o vetor de correção de erros; Modelo é estimado por máxima verossimilhança; Rank da matriz Π, r, fornece o número de vetores de cointegração: Determinação de r: testes do traço e do máximo autovalor.

12 2. Metodologia Teste de causalidade em média e em variância: Cheung e Ng (1996) análise da função de correlação cruzada (FCC) séries de volatilidade dos preços estimada por um modelo GARCH(1,1); obtêm-se as séries dos quadrados dos resíduos padronizados dos pares ação-adrs; FCC na defasagem k: CCF BOV,NY (k) = Tr BOV,NY (k) = T c BOV,NY(k) c BOV (0)c NY (0) H 0 : não-causalidade na média ou na variância; Resíduos padronizados causalidade na média; Quadrado dos Resíduos padronizados causalidade na variância.

13 3. Análise dos resultados ADF: presença de raiz unitária nos 24 pares de açõe-adrs; teste de Engle e Granger 16 de 24 pares são cointegrados: Empresas CRADF Empresas CRADF Ambev * Gol * Bradesco Itaú-Unibanco Braskem * Oi BRF AS * Pão de Açúcar Cemig *** Petrobrás ON Copel ** Petrobrás PN CPFL Energia * Sabesp ** Eletrobrás * CSN *** Embraer * Telefônica * Fibria * Tim ** Gafisa * Vale ON * Gerdau Vale PN * Significativo a 1% de significância ** Significativo a 5% de significância *** Significativo a 10% de significância

14 3. Análise de Resultados Teste de cointegração de Johansen: 22 pares de ação-adr tiveram indicação de contintegração; Gerdau, Oi e CSN não-cointegradas; BM&FBPOVESPA e NYSE: hipótese de arbitragem foi rejeitada. Coeficientes de ajustamento de curto prazo (α): 9 casos mostraram coeficientes estatisticamente significante sendo que: 5 empresas (Sabesp, Pão de Açúcar, Gol, Embraer and Itaú-Unibanco): formação de preços no mercado norte-americano α NY > α bov ; 4 empresas (CPFL Energia, Fibria, Gafisa e Tim): bolsa nacional exerceu maior influência na descoberta de preços α NY < α bov Tim: sinais dos coeficientes opostos, indicando a ocorrência de ajuste em direções contrárias

15 3. Análise dos Resultados Testes de causalidade para a média e variância: em geral, observou-se bicausalidade na média e na variância. Considerando os pares de ação-adr com preços no mercado norte-americano: Sabesp, Pão de Açúcar, Gol, Embraer e Itaú-Unibanco; teste de causalidade para a média: relação ação causa ADR para todas as defasagens; causalidade do ADR para a ação é verificada para os maiores valores de defasagem; variância bi-causalidade. pares de ação-adr com preços no mercado brasileiro: CPFL, Fibria, Gafisa and Tim; média ação causa ADR, para defasagens menores; variância bi-causalidade.

16 4. Conclusão análise de uma amostra maior de empresas brasileiras; Discussão sobre possibilidades de integração e arbitragem; descoberta de preços de 22 companhias brasileiras com dupla listagem; Uso de testes de cointegração e causalidade na média e na variância: cointegração e rejeição de possibilidade de arbitragem; formação de preço em NYSE (5 pares) e BM&FVOVESPA (4 pares); bi-causalidade na média e na variância.

17 Obrigada pela Atenção!