Euchério Lerner Rodrigues Patrícia Barros Ramos Andreza Pimentel Barbosa

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1 MAIOR VISIBILIDADE OU INTEGRAÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO? OS EFEITOS DA LISTAGEM DE AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS NO MERCADO NORTE-AMERICANO ATRAVÉS DO MECANISMO DE RECIBOS DE DEPÓSITO DE AÇÕES Euchério Lerner Rodrigues Rua Otávio Corrêa nº 84 Urca, Rio de Janeiro RJ CEP Tel: (021) ou Superintendente de Mercados Derivativos da CVM Professor do Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais - IBMEC Mestre em Administração pelo PPGA/UFRGS em Doutoramento pela COPPEAD/UFRJ Patrícia Barros Ramos Rua Orestes Rosolia nº 244, aptº 102 Ilha do Governador, Rio de Janeiro RJ CEP Tel: (021) Pat@coppead.ufrj.br Mestre pela COPPEAD/UFRJ Andreza Pimentel Barbosa Av. Bartolomeu Mitre 1099, aptº 401 Leblon, Rio de Janeiro RJ CEP Tel: (021) Andreza@cvm.gov.br Analista de Mercado de Capitais na CVM Mestranda pela COPPEAD/UFRJ Palavras-chave: Recibos de Depósito; segmentação de mercados; estudo de eventos. 1

2 MAIOR VISIBILIDADE OU INTEGRAÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO? OS EFEITOS DA LISTAGEM DE AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS NO MERCADO NORTE-AMERICANO ATRAVÉS DO MECANISMO DE RECIBOS DE DEPÓSITO DE AÇÕES RESUMO Desde que as primeiras empresas brasileiras começaram a ter os Recibos de Depósitos Americanos (ADRs) de suas ações negociados no mercado norte-americano muito se tem discutido a respeito dos efeitos que tais instrumentos exerceriam sobre: a) o valor das empresas emissoras; b) a indústria de intermediação nacional; e c) o comportamento das ações dessas empresas no mercado doméstico. Este trabalho apresenta análise do tipo "estudo de eventos" empreendida em ações de empresas brasileiras que lançaram ADRs a partir de Os resultados encontrados indicam que o mecanismo de recibos depositários contribuiu decisivamente para o aumento da visibilidade das ações duplamente listadas e possivelmente para a redução do grau de segmentação do mercado de capitais brasileiro. Além disso, foi possível verificar que a dupla listagem contribuiu de fato para o aumento da liquidez, do volume de negócios e para a redução do risco de quase todos os papéis analisados. 1. INTRODUÇÃO A listagem de recibos de depósito de ações de empresas estrangeiras no mercado norte-americano não é um fenômeno novo na área de finanças. O primeiro ADR listado data de 1927, resultado de iniciativa pioneira do Morgan Guarantee Trust, antecessor do atual banco J.P. Morgan. No entanto, só recentemente, com a intensificação dos efeitos da globalização nos mercados financeiros a literatura financeira passou a abordar o tema. A grande maioria dos trabalhos empreendidos até o momento concentrou-se na análise de ações de mercados razoavelmente desenvolvidos e que gozam de ampla liberdade cambial e de investimento; até o momento, poucos trabalhos concentraram-se em ADRs de mercados emergentes - geralmente mais segmentados, com menor liberdade cambial e maiores restrições à propriedade de ações por estrangeiros. O tema da dupla listagem internacional, em suas abordagens pioneiras, carecia de uma teoria mais geral para a fundamentação de suas hipóteses. Alguns trabalhos adotavam metodologia idêntica a da análise dos efeitos da listagem de ações negociadas em mercados menores em um mercado mais importante, por exemplo: do mercado de balcão para o NASDAQ i, ou deste para a NYSE ii. No entanto, embora a listagem internacional de recibos de depósito apresente aspectos semelhantes, as restrições decorrentes da segmentação internacional dos mercados de capitais vieram a acrescentar novas dimensões ao problema. [ELR1] Comentário: A existência de impostos diferenciados para o investimento estrangeiro, de diferenças entre horários de funcionamento dos pregões, de flutuações cambiais e de diferentes padrões de transparência, divulgação de informações e práticas de negociação são itens que justificam o aprofundamento das investigações no caso da listagem de ações de qualquer país através de ADRs e/ou GDRs. 2

3 Com impostos (ou custos de transação) diferenciados, alguns investidores poderiam ter claro incentivo a adquirir ações em um mercado em detrimento de outro. Nesta situação, uma empresa duplamente listada deteria vantagem competitiva com relação às listadas em apenas um local. Esta questão se revela de particular interesse aos chamados mercados emergentes, pois estes, via de regra, apresentam custos de transação superiores aos dos mercados desenvolvidos. As restrições cambiais podem tomar diversas formas, variando desde a imposição de impedimentos explícitos à conversão, até a condução de políticas cambiais diferenciadas para diferentes setores de atividade, passando pelo estabelecimento de cotas e súbitas valorizações ou desvalorizações induzidas pelas autoridades monetárias. Tais restrições afetam o nível de segmentação entre mercados de diferentes países, levando a diferenças nos prêmios de risco das ações listadas externamente e, conseqüentemente a diferenças no processo de geração de retornos entre o mercado externo e seu equivalente doméstico. Nas situações em que existem diferenças entre os horários de funcionamento dos pregões, surgem oportunidades de exploração de assimetrias informacionais existentes entre os dois mercados: investidores com melhor acesso à informações relevantes, ou informação privada, como definiu BLACK (1986), passariam a dispor de oportunidades adicionais para explorar sua vantagem. Recentemente, devido à disponibilidade de dados intra-diários, começaram a surgir trabalhos testando hipóteses sobre a atuação desta categoria de investidor em mercados com dupla listagem. Barreiras à propriedade de ações por estrangeiros assumem diversas formas e são comuns em muitos mercados, tanto desenvolvidos como emergentes iii ; geralmente visam impedir que estrangeiros assumam o controle de empresas consideradas pelos governos desses países como estratégicas. Tais barreiras contribuem explicitamente para a segmentação dos mercados de capitais e criam situações inusitadas, onde, por exemplo, investidores considerados domésticos transferem fundos para o exterior para tirar proveito de oportunidades de arbitragem, vantagens fiscais ou montagem de estratégias específicas de investimento como estrangeiros. O efeito explícito dessas barreiras só recentemente tem sido investigado pela pesquisa em finanças. Em mercados emergentes, merece destaque o trabalho desenvolvido para o mercado mexicano (DOMOWITZ, GLEN E MADHAVAN,1995) onde são avaliados os efeitos dessas barreiras no mercado doméstico. No contexto dos mercados onde parte de suas ações são negociadas em mercados maiores através de recibos de depósito, isto é, mercados parcialmente segmentados, a análise de ações duplamente listadas pode trazer nova luz ao conhecimento dos efeitos de tais mecanismos nas empresas, nos investidores e na sociedade em geral. A construção de um arcabouço teórico sistematizado sobre questões relativas à segmentação e fragmentação dos mercados começou a tomar corpo junto com a intensificação do processo de globalização dos mercados financeiros. A literatura financeira começou a se desenvolver com o trabalho de ADLER & DUMAS (1983) e BLACK (1986), o primeiro unificou e reuniu tópicos de economia internacional relacionando-os ao problema da seleção de investimentos em um contexto internacional, o segundo alerta para a existência de diferentes categorias de investidores: informados e de liquidez iv, e como eles se distribuiriam em mercados parcialmente segmentados e com ações duplamente listadas. 3

4 A pesquisa empírica, no início, concentrou-se em estudos de eventos, analisando o comportamento dos retornos de ações domésticas ao redor do período da dupla listagem. Em seguida, o foco se deslocou para a detecção de mudanças nos padrões de risco de tais papéis e suas implicações na seleção internacional de carteiras. Mais recentemente, com o uso de dados intra-diários, as pesquisas se voltaram para a análise dos padrões de preços, retornos e volatilidade em diferentes dias e horários onde os ativos são negociados em diferentes partes do planeta. Nos mercados emergentes, provavelmente devido à escassez de dados e a maior segmentação, são também recentes as pesquisas voltadas para a avaliação dos efeitos da dupla listagem internacional. Este trabalho está estruturado da seguinte forma: na seção 2 são expostas as razões do empreendimento da pesquisa, formuladas as perguntas da pesquisa e suas hipóteses. Na seção 3, a metodologia utilizada e o processo de coleta de dados. Finalmente, na seção 4, são apresentados os resultados do trabalho. 2. A PESQUISA 2.1. Justificativa A pesquisa objetiva esclarecer as principais questões relacionadas com a listagem de ações brasileiras no exterior. São testadas hipóteses relativas aos efeitos dos mecanismos de dupla listagem, na macro e microestrutura do mercado de capitais brasileiro. O trabalho é justificado por várias razões: destacando-se, dentre todas elas, o elevado grau de desconhecimento, não somente no Brasil, mas na maioria dos mercados emergentes, a respeito dos efeitos da listagem de ações domésticas no exterior através dos mecanismos de ADR e GDR. As informações geralmente disponíveis são provenientes de fontes não isentas, confundindo não somente a opinião pública, mas também a comunidade financeira em geral e, em particular as agências reguladoras. Dentre as fontes mencionadas destacam-se os bancos promotores das operações de lançamento e representantes da indústria de intermediação, os primeiros interessados nas comissões geradas no processo de lançamento, os últimos, alegando perda de liquidez para seus similares no exterior, ambos evidentemente zelando por seus interesses. É necessário também avaliar se o empreendimento da listagem internacional realmente agrega valor aos acionistas da empresa candidata, se exerce efeitos sobre o risco e o retorno esperado de sua ações, e se os benefícios, em havendo, compensariam os custos envolvidos. Ao observar os efeitos da listagem nos preços das ações de tais empresas, seria possível traçar inferências a esse respeito A Pergunta da pesquisa O trabalho tem como objetivo principal buscar resposta para a seguinte questão: A listagem de ações de empresas brasileiras no exterior através do mecanismo de recibos depositários, exerceu algum impacto significativo nos retornos, na liquidez e no risco das ações domésticas correspondentes? 2.3. Principais hipóteses 4

5 A pergunta formulada permite a construção de várias hipóteses, através da análise de dados semanais e diários de cotações e volumes de negociação de ações domésticas com programas de ADRs. A seguir são apresentadas as hipóteses testadas no presente estudo. Hipótese da visibilidade, ou do reconhecimento pelo investidor, elaborada inicialmente por MERTON (1987), postula que a listagem de ações de uma determinada empresa em um mercado maior e mais importante traria maior prestígio e visibilidade para a empresa (esta hipótese é coerente com o folclore de mercado). Junto com a maior visibilidade, viria a redução do risco total e do risco sistemático do ativo. Assim, poderiam ser considerados como evidência desta hipótese, o aumento do valor de mercado das ações de tais empresas pouco antes da listagem, pois com a redução do risco, viria a redução do retorno esperado, observando-se após a listagem um declínio de seus retornos; o aumento da base acionária, a redução da volatilidade e o aumento do volume de negócios após a listagem. A hipótese da liquidez estipula que a listagem em mercados maiores melhora a liquidez do ativo, conseqüentemente, o risco específico é reduzido, os retornos após a listagem são menores e o valor de mercado da empresa aumenta antes da listagem. As hipóteses decorrentes das afirmações acima seriam: 1) H0 : Retornos totais inalterados depois da listagem H1 : Retornos totais caem após a listagem 2) H0 : Retornos excessivos inalterados depois da listagem H1 : Retornos excessivos caem após a listagem 3) H0 : Volatilidades históricas inalteradas depois da listagem H1 : Volatilidades históricas caem após a listagem 4) H0 : Volatilidades históricas do retorno excessivo inalteradas depois da listagem H1 : Volatilidades históricas do retorno excessivo caem após a listagem 5) H0 : Volume de negócios no mercado doméstico inalterado depois da listagem H1 : Volume de negócios no mercado doméstico aumenta após a listagem 6) H0 : Liquidez em bolsa no mercado doméstico inalterada depois da listagem H1 : Liquidez em bolsa aumenta após a listagem 3. METODOLOGIA Foi utilizada a metodologia de estudos de eventos como as utilizadas por HOWE & KELM (1987), DAMODARAN et alii (1993) e LAU et alii (1994), baseados no trabalho de BROWN & WARNER (1980, 1985). Foram calculados os retornos excessivos em relação à um referencial,como em ALEXANDER et alii (1988), no presente estudo, o referencial utilizado foi o IBA - Índice Brasileiro de Ações, calculado pela Confederação Nacional de Bolsas de Valores (CNBV). Para as hipóteses 1, 2 e 6, foram realizados testes de diferença entre médias para cada 5

6 uma das 37 ações incluídas na amostra final e para um portfólio formado pelas 20 ações mais líquidas, presumindo-se variâncias diferentes. No que se refere às hipóteses 3 e 4, foram feitos testes de igualdade entre as variâncias históricas tomadas da série de retornos absolutos e, posteriormente, também para os retornos ajustados a mercado Amostra Da totalidade dos programas de ADRs registrados na Comissão de Valores Mobiliários - CVM, 37 correspondem a ações domésticas aprovadas há mais de um ano atrás ou com liquidez suficiente para a construção de séries de retornos semanais para um ano antes e um ano após a época da listagem. A Tabela 1 apresenta os programas que satisfizeram as restrições descritas, sendo portanto incluídos na amostra final. Para as ações listadas na tabela anterior, foram coletadas as séries diárias e semanais de preços de fechamento, número e volume de negócios, 250 dias antes e 250 depois da época da listagem. Todas as cotações e as séries diárias e semanais do Índice Brasileiro de Ações foram obtidas através do pacote Economática. 6

7 Tabela 1: Programas de DRs incluídos na amostra final - Total de 37 programas. Empresa Programa Datas Nível Inscrição Registro Acesita PN Nível I 04/07/94 14/07/94 Acesita ON Nível I N/D 22/08/94 Agroceres PN 144-A/Reg.S 19/03/94 15/07/94 Alpargatas PN Nível I 16/03/94 07/04/94 Aracruz PN Nível III N/D 26/05/92 Bombril PN Nível I N/D 24/05/94 Belgo Mineira PN Nível I N/D 21/11/95 Bahia Sul PN Nível I 13/12/94 21/12/94 Brahma PN Nível I 15/07/96 23/07/96 BR Distribuidora PN Nível I 144-A/Reg.S 20/06/95 10/10/95 Cofap PN Nível I 08/07/96 23/07/96 Celesc PNB Nível I 05/09/94 12/09/94 Celesc ON Nível I 05/09/94 12/09/94 Celesc PNB 144-A/Reg.S 22/08/96 24/09/96 Cemig PN Nível I 26/05/93 04/06/93 Cemig PN Nível I, 144-A/Reg.S N/D 15/07/94 Cemig ON Nível I N/D 30/10/95 Cesp PN Nível I, 144-A/Reg.S 01/02/94 23/02/94 Ceval PN Nível I 14/09/94 22/09/94 Copel ON Nível I 03/04/96 23/04/96 Copene PN Nível I 07/01/93 12/01/93 Eletrobrás PN Nível I 05/01/94 21/12/94 Electrolux PN Nível I 30/06/94 08/07/94 Eucatex PN Nível I 17/12/93 11/01/94 Iochpe-Maxion PN Nível I 04/05/94 17/05/94 Klabin PN Nível I 07/11/94 17/11/94 Lojas Americanas PN Nível I 22/05/95 21/06/95 Marcopolo PN Nível I 28/08/96 24/09/96 Perdigão PN Nível I 25/09/96 17/10/96 Suzano PN Nível I 10/11/93 22/11/93 Teka PN Nível I 27/01/94 09/02/94 Telebrás PN Nível I 20/07/92 22/10/92 Telebrás PN 144-A/Reg. S N/D 15/09/94 Telebrás PN Nível II 23/10/95 24/10/95 Usiminas PN Nível I, 144-A/Reg.S 16/09/94 19/09/94 Vale PN Nível I N/D 17/02/94 Votorantim P.C. PN Nível I 17/06/92 30/11/ Determinação da época da listagem A data base para o início da negociação de ADRs no exterior é a aprovação do registro pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), sem sua aprovação não é possível promover sua colocação e/ou listagem. Ocorre que cada processo de emissão acontece de forma diferenciada; enquanto uma empresa pode ter seus ADRs listados imediatamente após a concessão do registro, pois todas as outras etapas no exterior já foram cumpridas, outras 7

8 podem levar algum tempo após o registro. Além disso, a data oficial que caracteriza a intenção do lançamento é a data do pedido de registro feito junto à CVM. Devido a estes fatores e à dispersão dos prazos entre o pedido e a concessão do registro pela CVM nos diversos programas, decidiu-se, para efeitos desse estudo, que a época da listagem seria o período compreendido entre 30 dias antes e sete após a concessão do registro na CVM. Os trinta dias anteriores representam a média aritmética do número de dias entre a inscrição e a concessão do registro para todos os programas. Assim, para a condução dos estudos de eventos ao redor da listagem, a amostra corresponde à série de retornos indo do dia -280 ao dia +257 em torno da data de concessão do registro para 37 programas de ADR, o que corresponde a 31 empresas Avaliação do Retorno Excessivo Foram analisadas as características de rentabilidade excessiva para cada um dos 37 programas incluídos na amostra. O índice utilizado para apuração do retorno excessivo foi o Índice Brasileiro de Ações (IBA). Os retornos diários e semanais, excessivos em relação ao IBA, foram computados para 250 dias antes e 250 depois do evento através da seguinte equação: Onde: R AJ, i. = R R i IBA R t,i = ln( P t,i ) - ln (P t-1,i ) O retorno ajustado para cada ação i e para a carteira de 20 ações mais líquidas pode então ser obtido por diferença entre o retorno nominal da série de preços de fechamento da ação e o retorno do índice de mercado. No presente trabalho, a série de retornos ajustados foi obtida diretamente do software Economática. Após o cálculo da média dos retornos ajustados antes e depois do evento, foi utilizado um teste t para diferença entre médias, analisando-se a probabilidade unicaudal da média de retornos ter sido diminuída em função do lançamento de ADRs. A série de retornos diários e semanais da carteira de ações com dupla listagem foi submetida a testes de aderência Qui-quadrado e Kolmogorov-Smirnov. Ambos não rejeitaram a hipótese de normalidade ao nível de 5% de significância Cálculo dos Indicadores de Liquidez Dois indicadores de liquidez foram utilizados para avaliar a liquidez das ações antes e depois do lançamento de ADRs. O primeiro indicador, denominado Índice de Liquidez em Bolsa, é o mesmo utilizado na metodologia de construção e manutenção do Índice Ibovespa e pode ser obtido a partir da seguinte equação: N i Vi Índice de Liquidez em Bolsa = 100 N V onde N i e V i são, respectivamente, o número de negócios e o volume monetário negociado com a ação i. De modo semelhante, N IBO e V IBO são o número de negócios e volume monetário negociado com Índice Bovespa. Assim, a equação anterior consiste em uma média ponderada 8 IBO IBO

9 de valores relativos, sendo por esta razão capaz de captar reais mudanças nas características de liquidez da ação. O segundo indicador, de Volume Relativo, analisa apenas as mudanças ocorridas no volume monetário negociado com as ações e também é medido em relação ao Índice Bovespa. A equação a seguir apresenta a fórmula de cálculo do indicador. Índice de Volume Relativo = Vi V IBO Cada um dos indicadores apresentados foi calculado diariamente para cada uma das ações incluídas na amostra e para a carteira composta por todas as ações. Para que fosse feita uma avaliação antes e depois do lançamento de ADRs, calculou-se a média dos índices de liquidez para 250 dias antes e 250 dias depois do evento. Os valores médios foram então comparados através da realização de um teste t de diferença entre médias. Uma vez que desejava-se verificar os possíveis aumentos no grau de liquidez das ações, o teste utilizado teve caráter unilateral Análise da Volatilidade O cálculo das volatilidades diárias das ações foi realizado através de método histórico simples. Assim, buscou-se comparar a variância da série de 250 retornos anteriores à realização do evento com a variância da série de 250 dias após o evento. O teste utilizado para a comparação das variâncias foi o teste F, que retorna a probabilidade unicaudal de que as variâncias analisadas não sejam significativamente diferentes, dado um certo nível de significância α. O α utilizado no presente trabalho foi de 5%. O mesmo teste foi também realizado para a verificação de alteração de risco na série de retornos excessivos em relação ao mercado. As volatilidades diárias individuais foram calculadas apenas para as vinte ações mais líquidas, bem como para a carteira constituída com as mesmas vinte ações. 4. RESULTADOS: 4.1. Rentabilidade: Para os 37 programas analisados, 24 apresentaram queda do retorno médio absoluto, sendo 18 significativos ao nível de 5%, após a dupla listagem. Também a carteira formada pelos vinte programas mais líquidos teve queda de retorno para um nível de significância inferior a 1%. Na análise do retorno excessivo de cada programa, dos 37 programas, 22 apresentaram queda na rentabilidade diária e 15 apresentaram elevação. Embora apenas para três programas tenha sido observada significância estatística para a queda de rentabilidade, para a carteira das 20 ações mais líquidas a queda dos retornos foi considerada significante ao nível de 5%. Tais resultados são compatíveis com a evidência observada em outros mercados e são interpretados como provável conseqüência de dois fatores: a) as empresas esperam excelentes momentos para iniciar seus programas de ADR, tendo desempenho modesto a posteriori; 9

10 b) o risco total para ações dessas empresas diminui, como de fato poderá ser observado mais adiante na análise da volatilidade. Isto decorre do aumento da visibilidade da empresa resultante da adoção de padrões contábeis mais rigorosos, do aumento na base de acionistas e no número de investidores. Assim, a evidência de retornos inferiores após a emissão indica que os maiores beneficiários são as empresas emissoras, que reduzem significativamente seu custo de capital. A Tabela 2 apresenta as médias de retornos diários excessivos em relação ao IBA antes e depois do evento de lançamento dos ADRs. O Gráfico 1 apresenta a queda na média dos retornos diários, também excessivos em relação ao mercado, da carteira formada por ações com programas de ADRs. É visível a quebra de comportamento da série de retornos após a listagem em mercado internacional, como pode ser observada no gráfico a seguir: Gráfico 1: Evolução do retorno acumulado da carteira das vinte ações mais líquidas da amostra analisada, no período de um ano antes e um ano depois da dupla listagem. 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -10.0% Retorno Diário Acumulado Excessivo em Relação ao Mercado Data do Evento Lançamento de ADRs -5.0%

11 Tabela 2: Resultados dos testes estatísticos para a média de retornos diários excessivos em relação ao mercado, para os 37 programas incluídos na amostra final e para a carteira composta dos 20 programas mais líquidos. Valores em negrito são significantes ao nível de 5%. Empresa Programa Média Retornos Diários Excessivos Nível Antes ADR Depois ADR Estatística t P-valor Acesita PN Nível I % % Acesita ON Nível I % % Agroceres PN 144-A/Reg.S % % Alpargatas PN Nível I % % Aracruz PN Nível III % % Bombril PN Nível I % % Belgo Mineira PN Nível I % % Bahia Sul PN Nível I % % Brahma PN Nível I % % BR Distribuidora PN Nível I, 144-A/Reg.S % % Cofap PN Nível I % % Celesc PNB Nível I % % Celesc ON Nível I % % Celesc PNB 144-A/Reg.S % % Cemig PN Nível I % % Cemig PN Nível I, 144-A/Reg.S % % Cemig ON Nível I % % Cesp PN Nível I, 144-A/Reg.S % % Ceval PN Nível I % % Copel ON Nível I % % Copene PN Nível I % % CST PNB 144-A/Reg.S % % Electrolux PN Nível I % % Eletrobrás PN Nível I % % Eucatex PN Nível I % % Iochpe-Maxion PN Nível I % % Klabin PN Nível I % % Lojas Americanas PN Nível I % % Marcopolo PN Nível I % % Perdigão PN Nível I % % Suzano PN Nível I % % Teka PN Nível I % % Telebrás PN Nível I % % Telebrás PN 144-A/Reg. S % % Telebrás PN Nível II % % Usiminas PN Nível I, 144-A/Reg.S % % Vale do Rio Doce PN Nível I % % Votorantim Cel. PN Nível I % % PORTFÓLIO % % Liquidez: O índice de liquidez da carteira de ações de empresas emissoras de ADR aumentou cerca de 17% no período após a emissão, dos 37 programas, 22 apresentaram melhoria na liquidez. Ações de empresas como Telebrás PN, Usiminas PN e Celesc PNB apresentaram aumentos notáveis. A Tabela 3 apresenta os indicadores de liquidez antes e depois do lançamento de ADRs para os 37 programas constituintes da amostra e para a carteira de ações. Os valores apresentados em negrito são significantes ao nível de 5%. 11

12 Tabela 3: Testes para os índices de liquidez em bolsa no mercado doméstico. Tabulação dos resultados encontrados para o Índice de Liquidez em Bolsa Índice de Liquidez Estatística Ação Antes Depois t Acesita ON Acesita PN Agroceres PN Alpargatas PN Aracruz PN Bahia Sul PN Belgo Mineira PN Bombril PN BR Distribuidora PN Brahma PN Celesc ON Celesc PNB nível Celesc PNB nível Cemig ON Cemig PN nível Cemig PN nível Cesp PN Ceval PN Cofap PN Copel ON Copene PNA Electrolux PN Eletrobrás PNB Eucatex PN Iochp-Maxion PN Klabin PN Lojas Americanas PN Marcopolo PN Perdigão PN Suzano PN Teka PN Telebrás PN 144-A/Reg. S Telebrás PN nível Telebrás PN nível Usiminas PN Vale do Rio Doce PN Votorantim Cel. PN Portfolio O aumento da liquidez pode ser interpretado como evidência da presença de maior número de investidores interessados em transacionar com o ativo. Dessa forma, a visibilidade proporcionada pela emissão dos ADRs parece incrementar também a liquidez do ativo. A evidência do aumento da liquidez sugere que as empresas emissoras beneficiam-se por terem seu custo de capital reduzido e acesso mais fácil aos mercados. Os investidores também são beneficiados pois passam a dispor de um mercado secundário mais líquido para suas ações e, conseqüentemente, seus preços passam a ser mais justos e a eventual manipulação mais difícil. Finalmente, o ponto mais polêmico é que a indústria de intermediação também foi beneficiada, pois mais negócios são feitos com estes papéis, gerando mais comissões e encargos. Assim, a tradicional alegação de que os ADRs são responsáveis pela transferência de negócios para o exterior não procede, ao menos para a maioria dos programas analisados. Em alguns casos, como o da Telebrás, apesar da enorme liquidez verificada no exterior, o mercado doméstico ficou mais líquido do que era antes da 12

13 emissão. Ocasionalmente foi observada redução de liquidez em algumas ações, mas a evidência mostra que esta não tem sido a regra no Brasil. No exterior, estudos semelhantes apontam para o mesmo padrão de comportamento. Dentre as ações que tiveram sua liquidez reduzida após a emissão, estão Alpargatas PN, Bombril PN, Celesc ON, Cemig PN, Ceval PN, Copene PNA, Eucatex PN, Perdigão PN, Suzano PN, Teka PN e Votorantim Cel. PN Volume: O aumento do volume de negócios no mercado doméstico da carteira de ações com programas de DR é a evidência mais marcante do efeito positivo que a listagem em mercados maiores no exterior pode trazer para os mercados domésticos emergentes. A pesquisa constatou aumento de 25% em média no volume relativo de negócios no mercado doméstico para as ações com programas de DR. Dos 37 programas analisados, 21 apresentaram aumento no índice de volume negociado em relação ao volume total do Ibovespa. No caso específico de ações da Telebrás, para todos os programas de DR lançados foi observado aumento de cerca de 26% no volume relativo de negócios no período seguinte ao programa. A Tabela 4 apresenta os resultados encontrados para os 37 programas analisados de forma isolada e para a carteira de 20 ações. 13

14 Tabela 4: Tabulação dos resultados encontrados para o Índice de Volume Negociado em Relação ao Ibovespa Estes resultados contrastam frontalmente com a visão tradicional de que o lançamento de DRs no exterior transferiria os negócios para lá. O que os números mostram na verdade é que, embora possam ocorrer mais negócios fora do que dentro do país, o tamanho do bolo parece aumentar favoravelmente ao mercado doméstico. A experiência internacional também compartilha das mesmas conclusões obtidas neste estudo. Assim, a evidência encontrada sugere que os programas de DRs brasileiros contribuíram também para o aumento do volume no mercado local, beneficiando, neste aspecto, a indústria de intermediação, especialmente seu segmento mais competitivo e com menores custos de transação Volatilidade: Tabulação dos resultados encontrados para o Índice de Volume Negociado em Relação ao Ibovespa Índice de Liquidez Estatística Ação Antes Depois t Acesita PN Acesita ON Agroceres PN Alpargatas PN Aracruz PN Bahia Sul PN Belgo Mineira PN Bombril PN BR Distribuidora PN Brahma PN Celesc PNB nível Celesc PNB nível Celesc ON Cemig PN nível Cemig PN nível Cemig ON Cesp PN Ceval PN Cofap PN Copel ON Copene PNA Eletrobrás PNB Electrolux PN Eucatex PN Iochp-Maxion PN Klabin PN Lojas Americanas PN Marcopolo PN Perdigão PN Suzano PN Teka PN Telebrás PN nível Telebrás PN nível Telebrás PN 144-A/Reg. S Usiminas PN Vale do Rio Doce PN Votorantim Cel. PN Portfolio A carteira de ações com programas de DR teve sua volatilidade reduzida após a emissão em 14

15 cerca de 46%. Todos os 20 programas constituintes da carteira apresentaram volatilidade inferior para o período subseqüente à emissão, sendo 18 estatisticamente significantes ao nível de 5%. Os resultados encontrados estão sumariados na Tabela 5. Tabela 5: Resultados encontrados para os testes de diferenças entre variâncias das séries de retorno absoluto das ações analisadas Tabulação dos Resultados Encontrados Para a Variância do Retorno das Ações Analisadas Variância Ação Antes Depois Teste F P-valor Acesita PN E-16 Aracruz PN E-11 BR Distribuidora PN E-13 Brahma PN E-06 Celesc PNB nível E-03 Cemig PN nível E-03 Cemig PN nível E-07 Cesp PN E-05 Ceval PN E-04 Copene PNA E-09 Electrolux PN E-04 Eletrobrás PNB E-01 Klabin PN E-02 Lojas Americanas PN E-20 Telebrás PN nível E-09 Telebrás PN nível E-31 Telebrás PN 144-A/Reg. S E-03 Usiminas PN E-14 Vale do Rio Doce PN E-01 Votorantim Cel. PN E-03 Portfolio % % E-07 Os resultados apresentados na Tabela 5 sugerem um processo de descoberta de preços mais eficaz para as ações duplamente listadas. A menor volatilidade indica que os preços tendem a desviarem-se menos de seu "valor justo", ou seja, apresentam menor "ruído". A menor volatilidade traduz-se por menor risco total, o que para os investidores pode significar menor rentabilidade posterior à emissão e para as empresas emissoras menor custo de capital na época da emissão. Em uma análise adicional, buscou-se verificar se a volatilidade do retorno excessivo das ações também teria sido reduzida após as emissões de ADRs. Novamente, todos os programas constituintes da carteira de ações apresentaram redução de risco, sendo 18 significantes a 5%, uma significante a 10% e uma a 12%, evidência de que a redução de volatilidade é clara tanto para a série de retornos não ajustados quanto para a de retornos excessivos. A Tabela 6 apresenta um resumo dos resultados encontrados. 15

16 Tabela 6: Resultados Encontrados Para o teste de diferenças entre variâncias das séries de retorno ajustado a mercado das ações analisadas Tabulação dos Resultados Encontrados Para a Variância do Retorno Excessivo das Ações Analisadas Variância Ação Antes Depois Teste F P-valor Acesita PN E-28 Aracruz PN E-04 BR Distribuidora PN E-05 Brahma PN E-02 Celesc PNB nível E-07 Cemig PN nível E-06 Cemig PN nível E-16 Cesp PN E-19 Ceval PN E-04 Copene PNA E-04 Electrolux PN E-09 Eletrobrás PNB E-01 Klabin PN E-11 Lojas Americanas PN E-22 Telebrás PN nível E-09 Telebrás PN nível E-14 Telebrás PN 144-A/Reg. S E-05 Usiminas PN E-18 Vale do Rio Doce PN E-05 Votorantim Cel. PN E-02 Portfolio % % E-09 Considerações Sobre os Resultados do Efeito Listagem Os resultados obtidos com relação ao efeito listagem são reveladores. Para as carteiras compostas foram observadas diferenças significativas entre os períodos anterior e posterior à listagem para todos os parâmetros, nomeadamente: volume relativo, liquidez, retornos e volatilidades diárias nominais e ajustados ao mercado. Os gráficos 2 a 5 a seguir resumem e ilustram os achados desta etapa: Grafico 2 - Média de retornos diários excessivos antes e depois do lançamento de ADRs para a carteira de 20 ações mais líquidas. Gráfico 3 - Variação no índice de liquidez da carteira de 20 ações mais líquidas antes e depois do evento listagem 0,140% Média dos Retornos Excessivos para a Carteira de 20 Ações Antes e Depois do Evento de Lançamento de DRs Ín d ice d e L iq u id ez em B o lsa p ara o P o rtfo lio d e Ações com Dupla Listagem 0,120% 0,100% 0,080% 0,060% 0,040% 0,020% 0,000% -0,020% 0,123% Variação de:-115,8% -0,022% Valor do Índice de Liquidez Variação : Aumento de 17,5% ,040% Antes do Evento Depois do Evento Ante s De p ois 16

17 Gráfico 4 - Variação no índice de volume da carteira de ações antes e depois do evento listagem. Gráfico 5 - Variação na volatilidade histórica dos retornos excessivos da carteira de ações antes e depois do evento listagem. Índice de Volume Relativo para o Portfolio de Ações com Dupla Listagem Variância Histórica Diária do Retorno Excessivo da Carteira de Ações com Dupla Listagem Variação: Aumento de 24,8% 0,0080% Volume Relativo Variância 0,0070% 0,0060% 0,0050% 0,0040% 0,0030% 0,0020% 0,0010% 0,0071% Variação: Queda de 52,1% 0,0034% Ante s De pois 0,0000% Antes Depois Assim, os retornos nominais médios após a listagem passaram de 1,08% para 0,83% ao dia após a listagem, já os retornos ajustados ao mercado passaram de 0,12% para - 0,02% ao dia. Com estes resultados foi possível rejeitar as hipóteses nulas N os 1 e 2 em favor de suas hipóteses alternativas: os retornos nominais e excessivos diminuíram após a listagem. A constatação de retornos menores e significantes para o período pós listagem, aponta para a confirmação das seguintes hipóteses previstas na teoria: a) reconhecimento pelo investidor - os investidores ao deterem e revelarem mais informação sobre os ativos duplamente listados demandariam menores prêmios de risco, reduzindo o respectivo retorno esperado. Além disso, as empresas, em busca de maior visibilidade, tenderiam listar-se após período de bom desempenho; b) liquidez - os serviços adicionais de liquidez oferecidos pelo novo mercado reduziriam o risco e o retorno esperado dos ativos. c) segmentação - se o mercado para o ativo ficou mais integrado, seus retornos passariam a refletir o prêmio de risco do mercado global, sendo portanto menores do que quando eram determinados apenas pelo risco de mercado doméstico. A volatilidade diária dos retornos nominais e excessivos também passou a ser menor após a listagem. Nos retornos nominais ela passou de 0,012 % para 0,0065 % ao dia e nos retornos excessivos de 0,0071% para 0,0034% ao dia. Com isso, foi possível rejeitar as hipóteses nulas N os 3 e 4 em favor de suas hipóteses alternativas: as volatilidades nominais e excessivas caíram apóa a listagem. A evidência de menores volatilidades no período pós listagem indica ser possível tecer conclusões relacionadas às seguintes hipóteses: a) reconhecimento pelos investidores - a maior visibilidade proporcionada pela dupla 17

18 listagem devido à melhor revelação de informações e a adoção de padrões contábeis mais rigorosos contribuiria para uma melhor descoberta de preços após a dupla listagem o que determinaria redução no risco total do ativo; b) liquidez - a melhoria da liquidez implicaria em melhor capacidade de absorção de ordens sem grandes alterações de preço, o que por sua vez resultaria em menores volatilidades; c) segmentação - mercados mais integrados apresentariam risco total menor, uma vez que seus retornos seriam gerados em função do risco de mercado global - inferior ao doméstico. Outro ponto interessante em relação à volatilidade pós listagem é que a hipótese da fragmentação pressupõe aumento de volatilidade decorrente do aumento de negócios em geral e em particular da presença de negociantes de ruído. Ocorre que os efeitos na redução da volatilidade previstos nas hipóteses anteriores parecem sobrepujar os efeitos previstos na hipótese de fragmentação. Nas seções mais adiante, este problema será analisado separadamente. Com relação à liquidez e ao volume relativo, os índice de liquidez e de volume da carteira composta apresentaram aumento de 17,5 % e 24,8% respectivamente no período pós listagem, levando à rejeição das hipóteses nulas N os 5 e 6 em favor de suas hipóteses alternativas: a liquidez e o volume relativo aumentaram após a listagem. Tais efeitos mostraram-se coerentes com as seguintes hipóteses: a) reconhecimento pelos investidores - maiores liquidez e volume de negócios são coerentes com aumento do número de investidores, evidenciando de forma indireta o aumento do reconhecimento pelos investidores para as ações listadas; b) liquidez - os serviços superiores de liquidez prestados pelo mercado adicional atrairiam mais investidores, aumentando a competição per ordens, reduzindo custos de transação e incentivando a arbitragem, incrementando portanto a liquidez e o volume de negócios no mercado doméstico; c) segmentação - os aumentos de liquidez e de volume relativo no mercado doméstico após a listagem evidenciam o acréscimo de negócios decorrente da listagem no mercado externo. O aumento observado pode ser creditado também à redução de barreiras decorrente da dupla listagem. Desse modo, o acréscimo observado nas variáveis testadas pode também ser creditado à redução da segmentação do mercado para estas ações; e d) fragmentação - o aumento de liquidez e volume observados também são coerentes com a hipótese de que, após a listagem houve acréscimo de transações no mercado doméstico, este acréscimo seria devido à vantagem competitiva detida pelas ações duplamente listadas com relação às oportunidades de negócios que proporcionam para investidores informados e arbitradores. Estas categorias de investidores seriam atraídas para estas ações, elevando sua liquidez e seu volume de negócios. 5. CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÕES PARA FUTURAS PESQUISAS: A análise empreendida leva a concluir que, no que diz respeito ao mercado doméstico, praticamente todos os setores ligados ao mercado de capitais são beneficiados pela dupla listagem de ações em mercados maiores através do mecanismo de recibos depositários. Os investidores, porque passam a dispor de preços mais justos, menor risco e informações mais 18

19 transparentes reveladas pelo maior número de investidores e por padrões contábeis mais rigorosos; as empresas emissoras, porque além de ampliarem suas alternativas de obtenção de recursos, passam a ter acesso a estes a um menor custo; finalmente a indústria de intermediação, que, por passar a intermediar um maior número de negócios, passa a desfrutar de maiores ganhos decorrentes de comissões e encargos cobrados. Evidentemente, como os recibos depositários permitem a realização de negócios no exterior, a competição pela intermediação aumenta, pressionando a indústria a reduzir suas comissões e encargos, assim, o aumento dos negócios pode não beneficiar a todos na indústria. Em última análise os poupadores e investidores individuais são beneficiados. A próxima etapa da pesquisa será a análise do processo de geração de retornos e da composição do risco das ações com programas de DR. Além disso, para ações da Telebrás, no plano intradiário, serão buscadas evidências a respeito dos tipos de investidores atuantes no caso de uma ação duplamente listada e com boa liquidez nos mercados doméstico e internacional. A análise de dados intradiários permite tirar conclusões sobre diferenças de comportamento na volatilidade, nos retornos e no volume relativo de negócios quando os pregões daqui e do exterior estão abertos e quando um deles está fechado. Com estes dados é possível investigar a atuação dos investidores ditos "de liquidez", e de arbitradores e especuladores em geral. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ADLER, M. & B. Dumas. International portfolio choice selection and corporation finance: A synthesis. Journal of Finance, n. 38, p , ALEXANDER, G., C. Eun & S. Janakiramanan. International listings and stock returns: Some Empirical Evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis, n.23, p , BEKAERT, G. & C. Harvey. Time varying world market integration. Journal of Finance, n. 50, p , BLACK, F. Noise. Journal of Finance 41, , BROWN, S. e J. WARNER. Measuring Stock Price Performance. Journal of Financial Economics 8, p , BROWN, S. e J. WARNER. Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies. Journal of Financial Economics 14, p. 3-31, CHAN, K.C., W. Fong, B.C. Kho & R. Stulz. Information, Trading and Stock Returns: Lessons from Dually-Listed Securities, forthcoming Journal of Banking and Finance, DAMODARAN, A., Liu, C. e W. Van Harlow. The effects of international dual listings on stock price behavior. New York University working paper, DHARAN, B. & D. Ikenberry. The long-run negative drift of post-listing stock returns. Journal of Finance, n. 50, p ,

20 DOMOWITZ, I, J. Glen & A. Madhavan. International cross-listing, ownership rights and order flow migration: Evidence form Mexico. University of Southern California working paper, FOERSTER, S. R. e G. A. Karolyi. International listings of stocks: The case of Canada and the US. Journal of International Business Studies, n. 24, p , GARBADE, K. e W.Silber. Dominant and Satellite Markets: A Study of Dually-Traded Securities. Review of Economics and Statistics, 51 (Aug.1979), HOWE, J. & Kelm K.. The stock price impact of overseas listings. Financial Management, Winter, p , JORION, P. e E. Schwartz. Integration versus segmentation in the Canadian stock market. Journal of Finance, n. 41, p , KADLEC, G. & J. McConnell. The effect of market segmentation and illiquidity on asset prices: Evidence from exchange listings. Journal of Finance, n. 49, p , LAU, S., D. Diltz & V. Apilado. Valuation effects of international stock exchange listings. Journal of Baking and Finance, n. 18, p , i National Association Of Securities Dealers Automated Quotation System. ii New York Stock Exchange - Bolsa de Valores de Nova Iorque. iii O termo mercados emergentes deriva da definição do Banco Mundial de País em Desenvolvimento: aqueles que apresentam renda per capita abaixo de um nível por ele estabelecido - os mercados de capitais pertencentes a estes países são ditos "emergentes". Normalmente, a International Finance Corporation (IFC) elabora relação, índices compostos, e compila estatísticas sobre estes mercados. iv O trabalho de Black define informed traders, como investidores com acesso privilegiado a informações relevantes. Estes investidores teriam melhores oportunidades de tirar proveito dessas informações se o período de negociação fosse estendido e/ou o mesmo ativo fosse negociado em outros mercados em diferentes horários. Já os liquidity traders, necessitam de mercados líquidos para transacionar, porque precisam, por razões de gestão de portfólio, negociar seus títulos de qualquer maneira. Os primeiros, embora introduzam ruídos nos preços, fornecem a liquidez necessária aos últimos. 20