Razões para Investir em Fundos de Fundos de Private Equity

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2 Razões para Investir em Fundos de Fundos de Private Equity por Capital Dynamics* ambiente de private equity no Brasil tem mostrado uma melhoria significativa desde 2003, mesmo se comparado aos outros paises do chamado BRIC. Um dos catalisadores para o desenvolvimento da indústria de O private equity foi a adoção de uma robusta estrutura regulatória. Em particular, a instrução 391 da CVM em 2003 abriu caminho para investidores institucionais desenvolverem todas as estratégias de private equity. Antes disso, na instrução 209 da CVM apenas o venture capital tinha regras bem estabelecidas. No momento, a fusão e re- -estruturação das duas regulamentações estão sendo consideradas, o que deverá melhorar ainda mais o ambiente da indústria de private equity. Pela perspectiva dos investidores institucionais, a queda da taxa de juros básica, associada à alta concentração em produtos de renda fixa (aproximadamente 60% do total de ativos dos fundos de pensão e 45% dos ativos dos fundos abertos de mercado) e à falta de ativos (como evidenciado pela BMF&Bovespa, com apenas 470 empresas listadas), cria a necessidade de diversificação do portfólio. A maioria dos fundos de pensão, family offices e investidores qualificados não foram expostos ainda ao segmento de private equity. De acordo com a ABRAPP, a alocação média dos fundos de pensão brasileiros em private equity, em 2011, foi de aproximadamente 2,5% e esse investimento foi extremamente concentrado em um pequeno número de grandes fundos de pensão; a maioria ainda tem uma alocação próxima a zero e para alguns deles o volume de recursos disponíveis para private equity não permite estabelecer um programa de investimento satisfatório. O papel do Fundo de Fundos Dado o ambiente de private equity descrito acima e os volumes de alocação necessários para estabelecer um correto programa de investimento em private equity, torna-se um desafio a obtenção de diversificação adequada. Ao combinar os investimentos de vários investidores, o fundo de fundos fornece uma solução eficaz do ponto de vista de custos para os desafios de administração, informação, acesso e diversificação no segmento de private equity. E ainda, o modelo de alocação eficiente de portfólio demonstra que há uma melhora do desempenho ao adicionarmos ativos de alto desempenho, como por exemplo private equity, ao portfólio de ações e títulos de renda fixa e para isso os fundos de fundos contribuem com: Experiência e expertise em investimentos A seleção do gestor tem mais relevância para a performance do investimento em private equity do que em renda variável tradicional. A maioria dos investidores institucionais no Brasil ainda não foi exposta a essa classe de ativos e, por isso, enfrentam uma tarefa difícil ao selecionar as diferentes oportunidades de investimento. Tais investidores podem evitar essa dificuldade investindo por intermédio de um fundo de fundos de um gestor experiente, que possua rigorosos processos de avaliação para analisar a estratégia de cada gestor de fundos-alvo, a performance do investimento, as qualificações da equipe, validar a estratégia de mercado dos fundos e garantir que os regulamentos desses fundos estejam bem estruturados. O fundo de fundos tem mais condições para negociar melhores estruturas com os fundos-alvo, do que os investidores individualmente. Além disso, o fundo de fundos normalmente tem melhor acesso aos dados da indústria e relatórios de due diligence sobre os gestores, que são constantemente monitorados e que fornecem informação mais robusta; o que auxilia no julgamento, comparação e análise de futuras oportunidades de investimento. Outros dois aspectos tornam o fundo de fundos uma opção interessante para investir: (i) o acesso aos gestores com melhores performances; no Brasil isso é de grande importância, na medida em que o segmento está em fase de consolidação, ainda sem muitos históri-

3 cos de performance e (ii) a falta de expertise por parte de alguns investidores em tipos de fundo específicos (nichos), como por exemplo venture capital, growth capital ou fundos externos de private equity. Alguns investidores questionam o que consideram como custos extras relacionados aos fundos de fundos, mas esquecem que uma comparação justa deve também levar em consideração os custos inerentes da gestão interna de um programa de private equity. O private equity é uma classe de ativo complexa e requer tempo e conhecimento consideráveis para encontrar e avaliar gestores de boa qualidade. Conforme descrito acima, uma vez que esses gestores são identificados e a seleção de um investimento é feita, então aspectos jurídicos, fiscais e de compliance devem ser trabalhados. Talvez isso seja menos desafiador para os grandes gestores de capital, porém encontra-se grande dificuldade principalmente nos mercados emergentes, onde os custos jurídicos e de due diligence são elevados. Além disso, o private equity tem complexa gestão e monitoramento de caixa, sendo necessário manter profissionais altamente qualificados para administrar adequadamente a carteira após os investimentos e, por fim, o private equity continua sendo uma classe de ativo onde o acesso ao investimento em fundos com boa qualidade de gestão e bom histórico de desempenho é concedido baseado em relacionamentos de longo prazo; o que se torna um dilema para investidores novos. Assim, se um investidor quiser formar uma equipe de alta qualidade e estável, precisa remunerar pelas faixas salariais do mercado; além disso, como é genericamente aceito, um único indivíduo não pode cobrir mercados tão diversos que abrangem investimentos de vários tipos (venture capital, growth capital, buyout, infraestrutura), em diferentes modalidades (primário, secundário, co-investimentos), em diferentes geografias e safras o que é crucial para reduzir risco e aumentar o retorno. Consequentemente, para montar um programa de investimento, contemplando vários fundos e obter adequada diversificação, requer-se uma equipe de três ou mais profissionais sênior, acrescente-se um profissional especializado em contabilidade de private equity, e os custos de viagem, due diligence e jurídicos. Considerando ainda que a alocação para private equity, em média, não excede a 10% do total do portfólio e geralmente, fica em torno de 3-5%; os custos relativos ficam desproporcionais ao que é gasto em geral com a gestão do restante do portfólio. A imagem 1 abaixo ilustra que, na Europa, somente a partir de uma alocação em torno de milhões a equipe interna tornar-se mais efetiva, em termos de custo, do que os fundos de fundos. Imagem 1 Comparação entre custos de fundos de fundos e de gestão interna Fonte: Análise da Capital Dynamics sobre os salários de profissionais de fundo de fundos; incluindo custos jurídicos, fiscais, de viagem, softwares e materiais de pesquisa

4 Diversificação Atualmente no Brasil, a alocação média de portfólio tem predominância em títulos de renda fixa. Os retornos de tais investimentos vêm diminuindo em função da queda da taxa de juros. Num país com oportunidades de rápido crescimento como o Brasil, os investimentos em renda variável tradicional e em private equity têm potencial mais alto de ser uma importante fonte de retorno. Os investidores que buscam maiores retornos, com uma base ajustada de risco, podem alcançar isso através do fundo de fundos. Um investimento prudente em private equity requer um programa de alocação através do qual o investidor irá diversificar o capital entre 20 ou 30 fundos, ao longo de 8 ou 10 safras. Os investidores sem volume de alocação suficiente para participar de tantos fundos ganham com a diversificação alcançada pelos fundos de fundos, mesmo que suas alocações, individualmente, sejam pequenas. De acordo com nossas análises quantitativas, baseada em modelos de simulação de Monte Carlo, o risco de perder capital é bastante reduzido ao investirmos em fundo de fundos, quando comparado ao risco dos portfólios de fundos diretos muito concentrados. Por fim, o risco de selecionar fundos é maior no segmento de private equity, principalmente em mercados emergentes como o Brasil, onde há um número menor de gestores experientes, se comparado aos mercados mais desenvolvidos de private equity. Historicamente, mesmo nesses mercados mais desenvolvidos, há uma grande diferença de performance entre os melhores e os piores gestores, com a mediana ficando abaixo das expectativas da maioria dos investidores. Conforme ilustrado na imagem 2 abaixo, o desempenho dos gestores nos dois quartis superiores atingiu, em média, uma TIR de 21% e 14%, com múltiplos de retorno de 1,8x / 1,6x; nos EUA e na Europa respectivamente. Enquanto que o desempenho dos gestores nos dois quartis inferiores foi, em média, de 0,1% e -4% e de 1x e 0,9x respectivamente também. Este exemplo ilustra o seguinte ponto: um investimento de 100 milhões, bem diversificado em gestores de alto desempenho pode gerar múltiplo de aproximadamente 2x do capital investido, enquanto decisões de investimento próximas da mediana podem reduzir o múltiplo para 1,4x. Isso gera uma diferença de aproximadamente 60 milhões nos ganhos totais o que torna insignificante os custos de qualquer fundo de fundos. Considerando ainda que seriam incorridos custos para manutenção de uma estrutura para gestão interna, a diferença de custo incorrido em um investimento por intermédio de fundo de fundos seria consideravelmente mais insignificante. Imagem 2 Desempenho de várias estratégias de private equity na Europa e EUA Fonte: Thomson One, em 12 de junho de Dados de TIR datado de 31 de dezembro de 2011.

5 Adequação das alocações à necessidade de diversificação dos investimentos Instituições de pequeno e médio porte têm dificuldade em cumprir as exigências mínimas de investimentos (volume passível de alocação não é suficiente para construir um programa de investimento adequado em private equity). Isso significa que uma carteira de PE razoavelmente diversificada, exigiria uma alocação total que provavelmente excederia o percentual possível para esses investidores ao private equity. O fundo de fundos pode eliminar essas inadequações entre alocação de recursos e necessidade de diversificação, ajudando os investidores a escalar seus investimentos. Governança e transparência Conforme já demonstrado acima, investimentos em private equity consomem muito tempo, pois requerem não apenas extensivas due diligences, mas também análises tributárias, jurídicas e negociações, além de adequados compliance, monitoramento de investimentos e elaboração de relatórios de gestão. Muitos investidores não têm técnicas de administração e gestão de portfólio, sistemas de TI ou mesmo os recursos humanos necessários com expertise em private equity. E ainda, o conhecimento das especificações locais é primordial para os investimentos de private equity, feitos em geografias onde o investidor não conhece bem o ambiente de negócios. Uma solução para esses investidores é terceirizar tais tarefas para os fundos de fundos, que oferecem esses serviços com governança e transparência numa base de custo mais eficiente. Redução de aspectos inibidores do investimento A curva-j e a falta de liquidez têm sido exaustivamente discutidas como obstáculos aos investimentos em private equity. Os fundos de pensão brasileiros têm dificuldades de justificar, para seus comitês internos, o decréscimo do valor da quota durante a maturação dos investimentos, mesmo demonstrando a possibilidade de crescimento exponencial desse valor, durante a fase de desinvestimento. O fundo de fundos, que diversifica sua carteira com investimentos secundários, pode amenizar a curva-j, bem como acelerar o fluxo de caixa que retorna para os investidores. Embora o mercado secundário ainda esteja começando no Brasil, o fundo de fundos está bem posicionado para lucrar a partir dessas oportunidades e, ainda, amenizar a curva J dos investimentos. Concluindo, a combinação de alguns investidores institucionais aumentando suas alocações para private equity e o pequeno número de gestores com alto desempenho, leva diversos fundos de pensão a adotarem fundos de fundos para gerirem seus investimentos especializados. Por outro prisma, os investidores usam cada vez mais uma abordagem mista para investir em private equity. A tendência é manter as equipes internas concentradas nos principais investimentos do portfólio e delegar para os fundos de fundos o investimento em ativos específicos. Essa abordagem customizada oferece meios eficientes para uma maior expansão e diversificação do portfólio, na medida em que os fundos de fundos são usados para investir em áreas específicas (tais como a Ásia), ou estratégias complexas de nicho (tais como venture capital ou investimentos secundários). Os fundos de fundos são uma forma eficiente para investidores entrarem em private equity e construir um portfólio diversificado e mais efetivo em termos de custo; investindo em fundos de diferentes safras e estratégias. Assim, os fundos de fundos permitem a um grupo maior de investidores a participação nessa estimulante classe de ativos. * Capital Dynamics é uma gestora de recursos independente, com expertise de investimento nos segmentos de private equity, energia limpa & infraestrutura e imobiliário. Capital Dynamics oferece a seus investidores uma ampla variedade de produtos e serviços, tais como: fundo de fundos, investimentos diretos, soluções customizadas de investimento e produtos de private equity especialmente estruturados para portfólios já existentes. Capital Dynamics Investimentos Ltda. é sociedade devidamente autorizada a desempenhar atividades de administração de carteira de valores mobiliários pela CVM e faz parte do grupo Capital Dynamics, que compreende todas as afiliadas à Capital Dynamics Holding AG. Esse artigo não caracteriza oferta pública de valores mobiliários, tampouco caracteriza procura de subscritores ou adquirentes.

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