Estimativas do Grau de Abertura da Conta de Capitais no Brasil 1988 a 1998

ISSN 1415-4765 TEXTO PARA DISCUSSÃO N O 715 Esimaivas do Grau de Aberura da Cona de Capiais no Brasil 1988 a 1998 João Carlos Ramos Magalhães Brasília, março de 2000

ISSN 1415-4765 TEXTO PARA DISCUSSÃO N O 715 Esimaivas do Grau de Aberura da Cona de Capiais no Brasil 1988 a 1998 João Carlos Ramos Magalhães Brasília, março de 2000 O auor agradece a Fernando de Holanda Barbosa, Maria Crisina T. Terra, Eusáquio J. Reis e Francisco C. Galrão pelos comenários e sugesões. Nauralmene, nenhum deles é responsável por evenuais erros ou omissões dese arigo. Da Direoria de Esudos e Políicas Macroeconômicos do IPEA.

MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO Marus Tavares Minisro Guilherme Dias Secreário Execuivo Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada Presidene Robero Borges Marins DIRETORIA Eusáquio J. Reis Gusavo Maia Gomes Hubimaier Canuária Saniago Luís Fernando Tironi Murilo Lôbo Ricardo Paes de Barros Fundação pública vinculada ao Minisério do Planejameno, Orçameno e Gesão, o IPEA fornece supore écnico e insiucional às ações governamenais e orna disponíveis, para a sociedade, elemenos necessários ao conhecimeno e à solução dos problemas econômicos e sociais do país. Inúmeras políicas públicas e programas de desenvolvimeno brasileiro são formulados a parir dos esudos e pesquisas realizados pelas equipes de especialisas do IPEA. TEXTO PARA DISCUSSÃO em o objeivo de divulgar resulados de esudos desenvolvidos direa ou indireamene pelo IPEA, bem como rabalhos considerados de relevância para disseminação pelo Insiuo, para informar profissionais especializados e colher sugesões. Tiragem: 130 exemplares COORDENAÇÃO EDITORIAL Brasília DF: SBS Q. 1, Bl. J, Ed. BNDES, 10 o andar CEP 70076-900 Fone: (61) 315 5374 Fax: (61) 315 5314 E-mail: edibsb@ipea.gov.br Home page: hp://www.ipea.gov.br SERVIÇO EDITORIAL Rio de Janeiro RJ: Av. Presidene Anonio Carlos, 51, 14 o andar CEP 20020-010 Fone: (21) 804 8118 Fax: (21) 220 5533 E-mail: edirj@ipea.gov.br É PERMITIDA A REPRODUÇÃO DESTE TEXTO, DESDE QUE OBRIGATORIAMENTE CITADA A FONTE. REPRODUÇÕES PARA FINS COMERCIAIS SÃO RIGOROSAMENTE PROIBIDAS.

SUMÁRIO SINOPSE ABSTRACT 1 INTRODUÇÃO 5 2 TESTES DE INTEGRAÇÃO FINANCEIRA 6 3 O MODELO E MECANISMOS DE APRENDIZAGEM 18 4 RESULTADOS ECONOMÉTRICOS 25 5 CONCLUSÃO 33 ANEXO 35 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 40 A produção ediorial dese volume conou com o apoio financeiro do Banco Ineramericano de Desenvolvimeno, BID, por inermédio do Programa Rede de Pesquisa e Desenvolvimeno de Políicas Públicas, Rede- IPEA, operacionalizado pelo Projeo BRA/97/013 de Cooperação Técnica com o PNUD. Ese rabalho foi realizado no âmbio do Acordo de Cooperação Técnica IPEA/CEPAL.

E SINOPSE se rabalho faz uma resenha dos eses de inegração financeira de uma economia. O grau de inegração financeira da economia brasileira é esimado por um modelo de deerminação da axa de juros desenvolvido por Edwards e Khan, em uma exensão proposa por Haque e Moniel. Ao esimar-se a variação emporal do parâmero pela écnica do Filro de Kalman, enconra-se um valor alo e crescene da aberura financeira após 1992. Isso indica que há pequena auonomia da políica moneária domésica sobre a axa de juros domésica e que seu comporameno é explicado, principalmene, pela axa de juros cobera dos EUA. O valor crescene do coeficiene a parir de 1992 mosra que a imposição de resrições sobre a enrada de capiais de curo prazo, a parir de 1993, foram ineficazes em garanir ao Banco Cenral maior conrole sobre a axa de juros. T ABSTRACT his paper surveys he ess of an economy financial inegraion. The degree of financial inegraion of he Brazilian economy is esimaed rough a model of ineres rae deerminaion developed by Edwards and Khan, in an exension suggesed by Haque and Moniel. Using ime-varying parameer esimaion based on he Kalman filer echnique, i shows a high and increasing degree of financial openness afer 1992. This indicaes a small auonomy of domesic moneary policy over domesic ineres rae and ha is behavior is mainly explained by he covered US ineres rae. The increasing value of he coefficien afer 1992 shows ha he imposiion of resricions over shor run inflows afer 1993 were inefficien in giving he Cenral Bank a bigger conrol over ineres rae.. O CONTEÚDO DESTE TRABALHO É DA INTEIRA E EXCLUSIVA RESPONSABILIDADE DE SEU AUTOR, CUJAS OPINIÕES AQUI EMITIDAS NÃO EXPRIMEM, NECESSARIAMENTE, O PONTO DE VISTA DO MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO.

ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 5 1 INTRODUÇÃO Os avanços na ecnologia de comunicação e ransação, a criação de novos produos financeiros, e a endência generalizada de desregulamenação das aividades dos mercados de capiais domésicos e inernacionais êm propiciado uma grande inegração enre esses mercados nas úlimas décadas. Além da inegração enre os mercados financeiros nas economias indusrializadas, houve, ambém, uma grande inegração enre os mercados das economias indusrializadas e emergenes. Com a queda na aividade econômica e nas axas de juros dos países indusrializados, os invesidores inernacionais passaram a invesir em países emergenes para oberem maiores renabilidades. Devido a esses faores e à esabilização da economia, o Brasil passou a receber enormes enradas de capiais esrangeiros, a parir da úlima década. Para beneficiarse com esse novo cenário e viabilizar o financiameno e o desenvolvimeno de longo prazo da economia, além de susenar os crescenes déficis na cona correne, ocasionados pela liberalização comercial a parir de 1990, o governo brasileiro liberalizou seu sisema financeiro domésico e ampliou as possibilidades dos residenes e não residenes de realizarem ransações financeiras enre o Brasil e o reso do mundo. No enano, para não alerar sua políica moneária resriiva, o governo ambém impôs, a parir de 1993, novos conroles sobre as enradas de capiais de curo prazo, direcionados para renda fixa, e relaxou alguns conroles já exisenes sobre a saída de capiais. 1 Essas medidas obedeciam a razão econômica conjunural e eram, enão, suspensas em momenos de reversão dos fluxos de capiais ocasionados por crises financeiras. Magalhães (1999) e Cardoso e Goldfajn (1997) mosram, pela análise do conjuno de odas essas medidas, que, apesar dos novos conroles imposos, os úlimos anos caracerizam-se como um período de liberalização financeira da economia brasileira. Essa análise, no enano, não é capaz de fornecer a medida exaa do grau de aberura financeira da economia. Ao acrediarmos na exisência de um processo em que os agenes aprendem a conornar grande pare dos novos conroles imposos ao fluxo de capiais, é de se esperar que o grau de aberura da economia seja maior que aquele inferido pelo esudo da legislação e que a economia possa, inclusive, apresenar perfeia mobilidade de capiais. Apesar da dificuldade, ober a medida exaa do 1 Os capiais de curo prazo eram araídos pelo alo diferencial de juros domésico e exerno. Caso os conroles sobre essas enradas não fossem imposos, a única forma de maner a políica moneária resriiva, com alas axas de juros domésicas, e eviar uma maior expansão moneária decorrene da compra de divisa seria ampliar a colocação de íulos públicos, o que elevaria a dívida pública.

6 ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 grau de aberura financeira da economia brasileira é uma imporane arefa, pois dele dependem o efeio e a auonomia de várias políicas macroeconômicas domésicas. Ese rabalho procura, assim, ober a medida do grau de aberura financeira da economia brasileira, por meio da esimação de um modelo apropriado. São apresenados vários eses de inegração financeira e os problemas inerenes a cada um deles para jusificar a escolha do modelo uilizado. Ese é um modelo de deerminação da axa de juros domésica, que supõe que a economia seja semi-abera, ou seja, ambos os faores, domésicos e exernos, influenciam a axa de juros. Ao incorporar ambos os faores, esse modelo é capaz de esar se a economia enconra-se não só nas siuações exremas de complea auarquia financeira ou perfeia mobilidade de capiais, mas ambém em siuação inermediária. O modelo ambém mosra qual a influência das políicas moneárias domésicas sobre o comporameno da axa de juros. Essa resposa é imporane para que as auoridades moneárias possam prever os efeios de suas políicas sobre variáveis macroeconômicas como poupança, invesimeno, balanço de pagamenos e crescimeno econômico. A esimaiva é feia para o período de 1988 a 1998, e uiliza-se, ambém, um algorimo recursivo, conhecido como Filro de Kalman, que fornece a variação do coeficiene esimado ao longo do período amosral. Espera-se que esse coeficiene seja variável, pois considera-se que a maior pare das mudanças na legislação ocorreram ao longo do período amosral e que o processo de aprendizagem descrio acima de fao ocorra. O capíulo 2 define o conceio de inegração financeira de uma economia pequena com o reso do mundo e descreve os eses uilizados pela lieraura para esimála. Os eses que se baseiam nas condições de arbiragem são discuidos mais inensamene, pois o modelo incorpora uma dessas condições em sua formulação. O capíulo 3 descreve o modelo esimado nese rabalho e a écnica uilizada para esimar parâmeros variáveis. Os resulados economéricos são apresenados no capíulo 4. A conclusão é descria no capíulo 5. 2 TESTES DE INTEGRAÇÃO FINANCEIRA Para esimar o grau de aberura financeira de um país é imporane que seja escolhido um modelo apropriado. No enano, esse grau, além de ser difícil de se medir, não é um conceio claramene definido. Segundo Moniel (1993), uma definição fraca de aberura financeira é dada por uma siuação em que a lei de um preço rege um dado aivo financeiro, iso é, residenes domésicos e esrangeiros comercializam aivos idênicos sobre o mesmo preço, e, para isso, basa que não exisam barreiras ao movimeno de capiais.

ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 7 A definição fore acrescena à definição fraca a resrição de que aivos idenicamene definidos, emiidos em jurisdições políicas diferenes e denominados em moedas diferenes, sejam subsiuos perfeios em odas as careiras de aivos privadas. Com isso, as axas relaivas de reorno nesses aivos não podem ser afeadas por suas oferas relaivas, o que eliminaria qualquer espaço para diferença nas preferências dos adminisradores de careiras de aivos domésicos e exernos. Anes de os eses serem descrios, vale a pena ciar o rabalho de Cardoso e Goldfajn (1997) que esuda a relação enre os fluxos de capiais e os conroles de capiais. Eles consruíram dois indicadores das mudanças mensais nos conroles de capiais: RI e RO. RI refere-se às mudanças nos conroles sobre a enrada de capiais, e é consruído ao aribuir-se o valor 1 para novas resrições imposas e 1 para reirada dos conroles. RO refere-se às mudanças nos conroles sobre a saída de capiais e é consruído analogamene. Como o valor dos dois índices caiu enre 1983 e 1995, o período pode ser caracerizado como um período de liberalização financeira. Além disso, ao uilizarem VAR impulso-resposa, eles mosraram que o efeio de RO sobre o fluxo líquido de capiais é posiivo. 2 Assim, ao ober uma correlação posiiva enre o índice CCI = RI 0,5 RO e o fluxo de capiais, que poderia ser inerpreada como um sinal de que os conroles de capiais são ineficazes, eles provam que os conroles de capiais são de fao endógenos, ou seja, o governo reage aos fluxos de capiais ao impor conroles de capiais. A correlação é posiiva porque a reação do governo é insanânea e o efeio negaivo dos conroles sobre o fluxo de capiais é defasado. Os efeios negaivos dos conroles de capiais sobre os fluxos de capiais êm um pico no quino mês e desaparecem a parir do sexo mês. Magalhães (1999) faz uma descrição exensa da legislação que regula o fluxo de capiais enre o Brasil e o reso do mundo e esuda a sua evolução. Garcia e Barcinski (1996) descrevem os mecanismos uilizados pelos agenes para burlar os novos conroles imposos sobre o fluxo de capiais. Esses rês esudos, apesar de mosrarem que houve um aumeno no grau de inegração financeira da economia brasileira, não são capazes de responder se a economia brasileira pode ou não ser caracerizada como perfeiamene inegrada e qual é, enão, o grau de aberura da economia. Para isso, é imporane uilizar um ese ou modelo capaz de esimar essa medida, pois dela dependem o efeio e a auonomia de várias políicas macroeconômicas domésicas. Imporanes implicações macroeconômicas derivam da inegração financeira no senido fore e as implicações da inegração financeira no senido fraco or- 2 Resrições sobre saídas de capiais podem er dois efeios oposos sobre o fluxo líquido de capiais. Apesar de diminuir as saídas de capiais, os invesidores esrangeiros podem perceber essas resrições como uma ameaça à remessa de seus reornos ao exerior no fuuro e reduzir os influxos de capiais. Assim, o efeio dessas resrições sobre o fluxo líquido de capiais dependerá de qual dos dois efeios acima for maior.

8 ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 nam-se mais relevanes quano maior for o grau de subsiuibilidade enre os aivos domésicos e exernos. Quase odos os eses de inegração financeira são consruídos com base nesses efeios, e, como exisem diferenes efeios, exisem ambém diferenes eses. Não há, no enano, um consenso sobre qual deles é o mais preciso. São descrios, a seguir, cinco ipos de eses de inegração financeira. Como o modelo esimado nese rabalho uiliza a paridade de juros cobera em sua formulação, faz-se, ambém, uma comparação enre as condições de arbiragem para explicar o porquê da escolha da paridade de juros cobera no modelo. São apresenadas, ambém, algumas, limiações dessa condição que jusificam a inclusão de ouras variáveis no ese e que resulam no modelo esimado. 2.1 Tamanho dos Fluxos de Capiais Um dos faos que faz que muios economisas acrediem que os países indusrializados são alamene inegrados financeiramene é o grande fluxo financeiro bruo enre eles. Apesar de indicar o grau em que as ransações enre os agenes desses países ocorre, o amanho desses fluxos não é um indicador perfeio de inegração financeira, pois a equalização nos preços dos aivos financeiros elimina os incenivos para esses fluxos. No enano, exisem duas razões para se esperarem fluxos subsanciais de capiais em um país com um alo grau de inegração financeira: (a) as omadas de emprésimos enre agenes de economias foremene inegradas financeiramene cruzam as froneiras e a localização geográfica orna-se irrelevane; e (b) a manuenção de um porifólio de equilíbrio por agenes domésicos em resposa às mudanças inernacionais ou a disúrbios financeiros domésicos requer fluxos líquidos de capiais, mesmo com rápidas mudanças nas axas de reorno domésicas para acompanhar as axas inernacionais. Segundo Golub (1990), se os capiais ivessem mobilidade perfeia não exisiria qualquer relação enre a origem dos omadores e a dos doadores de emprésimos. Dessa forma, a paricipação dos residenes na compra oal dos aivos emiidos em um país deveria ser igual à paricipação desse país nos emprésimos mundiais. Ele esou sua proposição para 12 países do OECD durane os anos 70 e 80 e observou que os agenes êm uma preferência por aivos domésicos, mas ambém observou que a mobilidade de capial em crescido nos úlimos anos nesses países. Faria (1993) analisou o aumeno no fluxo bruo da cona de capiais, enre 1982 e 1990, nos chamados see grandes (G-7: EUA, Inglaerra, França, Iália, Japão, Alemanha e Canadá), na Coréia e em Singapura, e na América Laina, inclusive no Brasil. Observou, principalmene no grupo do G-7, grandes crescimenos nos fluxos, sobreudo nos fluxos de invesimeno direo, de careira e em bônus e ações.

ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 9 2.2 Grau de Eserilização dos Fluxos de Reserva na Ofera Moneária Domésica Se a economia for financeiramene inegrada no senido fore, sob axas de câmbio fixas, as auoridades moneárias domésicas perdem o poder sobre a ofera moneária, pois mudanças na ofera moneária afeariam, insananeamene, as axas de reorno dos aivos domésicos, que seriam rapidamene arbiradas por meio da enrada e saída de recursos exernos no país. Esse fluxo anularia a políica do Banco Cenral e maneria a ofera moneária na mesma ordem. Teses da efeividade da eserilização em países em desenvolvimeno esimam o coeficiene de compensação, que relaciona as mudanças no esoque de aivos domésicos no Banco Cenral a mudanças nos fluxos de reservas. Sob inegração financeira fore, esse coeficiene deveria er o valor 1, pois qualquer aumeno dos aivos domésicos no Banco Cenral levaria a uma fuga de capiais compensaória, o que deixaria o esoque de moeda no mesmo paamar e implicaria perda de auonomia moneária. Ouras formas uilizadas para se deecar a auonomia da políica moneária são os eses de causalidade. Na ausência de auonomia moneária, sob axas fixas de câmbio, agregados financeiros domésicos como moeda ou crédio não deveriam causar, no senido de Granger, movimenos na renda nominal. Moniel (1989) e Dowla e Chowdhury (1991) esaram essa hipóese para um número de países em desenvolvimeno. Cabe aqui ciar o caso específico da Índia, em que, nos dois rabalhos acima, os agregados moneários não causaram, no senido de Granger, o produo real domésico, e enraram em conradição com o resulado obido por Haque e Moniel (1990), que não puderam rejeiar a hipóese nula de auarquia financeira para esse país. 2.3 Correlações enre Poupança e Invesimeno (Feldsein-Horioka) Ao considerarmos uma economia pequena e perfeiamene inegrada com o mercado de bens mundiais e com o mercado financeiro inernacional no senido fore, uma mudança em sua poupança domésica não eria nenhum efeio sobre as axas de reorno domésicas, pois essas seriam deerminadas no mercado de capiais inernacional, e, conseqüenemene, não eriam nenhum efeio sobre o invesimeno domésico. Com base nisso, Feldsein e Horioka (1980) propuseram esimar o grau de inegração financeira mundial ao medir o grau de correlação enre poupança domésica S e invesimeno domésico I. Eles usaram dados anuais para 21 países da OCDE, no período enre 1960 e 1974, e esimaram várias regressões OLS em cross-secion na forma de: ( I / PIB) i = a + b( S / PIB) i + ε I/PIB e S/PIB foram as médias calculadas num período de cinco anos assim como no período compleo de 15 anos. Feldsein e Horioka (1980) afirmaram que, sob a (1)

10 ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 hipóese nula de inegração financeira perfeia, b deveria ser zero para um país pequeno e, para países grandes, deveria se aproximar a paricipação do país no esoque de capial mundial. No enano, suas esimaivas de b ficaram foremene cenradas ao redor de 0,9 e foram robusas a inclusões de variáveis explicaivas adicionais e variáveis insrumenais. Esse resulado foi, enão, inerpreado como consisene, com um baixo grau de inegração financeira enre os países da OCDE no período. Os resulados de Feldsein e Horioka (1980) foram confirmados por ouras pesquisas que usaram amosras e écnicas diferenes. Os resulados mais próximos da expecaiva inicial de inegração financeira conseguiram deecar valores para b esaisicamene diferenes do valor 1 de auarquia financeira, mas, mesmo assim, as esimaivas ponuais coninuaram elevadas. Alguns rabalhos feios poseriormene por diferenes auores observaram queda, ao longo do empo, no valor de b. Apesar do alo valor de b obido por Feldsein e Horioka (1980) não er sido refuado nesses rabalhos, a inerpreação desse resulado, como um índice de baixa inegração financeira, não em sido usualmene aceia. 3 Um grande grupo de economisas Obsfeld (1986), Murphy (1984), enre ouros argumena que, apesar de a inexisência de mobilidade financeira implicar ala correlação enre (I/PIB) e (S/PIB), sua exisência não implica necessariamene baixa correlação enre essas variáveis. Isso ocorre devido à endogeneidade de (S/PIB) na equação de Feldsein e Horioka (1980), ou seja, ela é correlacionada com o erro. Para um modelo de séries emporais, essa correlação poderia ser originada por rês moivos: (a) (I/PIB) e (S/PIB) são funções do esado de uma erceira variável; ou seja, elas são procíclicas [Obsfeld, 1986]; (b) a poupança nacional ornaria-se endógena a uma políica fiscal que procurasse equilibrar a cona correne pois CC=I-S; e (c) a inclusão de países grandes, como EUA, Japão e Reino Unido, aumena o valor esimado de b por Feldsein e Horioka (1980), pois choques em seus níveis de poupança afeam a axa de juros mundial e o nível de invesimeno [Murphy, 1984]. Para um modelo cross-secion, a explicação dada por Obsfeld (1986) é que as axas domésicas de poupança e invesimeno são funções da axa de crescimeno de longo prazo da economia. Um ouro grupo aceia as correlações de Feldsein e Horioka (1980) como evidência de que a poupança e o invesimeno êm efeios direos enre si. No enano, enquano uma pare desse grupo inerprea essa evidência como um sinal de inegração financeira limiada enre os países indusrializados, Frankel (1992) considera que essa evidência é um sinal de inegração limiada no mercado de bens e não nos mercados financeiros. Conclui, enão, que esse ese não pode ser considerado um ese de inegração financeira, como veremos na seção 2.4. 3 Ver Moniel (1993) para uma descrição mais complea da lieraura.

ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 11 2.4 Equação de Euler Obsfeld (1986) propôs um ese baseado na equação de Euler. Essa equação represena a solução para a Trajeória de Consumo Óimo para o problema de maximização da rajeória de consumo ineremporal dos agenes. A equação de Euler para os residenes domésicos, para cada período, pode ser escria como: U '( c ) = β (1 + i ) E ( P / P +1 ) U ' ( c ) em que c é consumo; E, o operador esperança; P, o nível de preços; i, a axa de reorno do invesimeno no mercado domésico; e β, a axa de preferência ineremporal do consumo. Essa equação mosra que os residenes maximizam sua uilidade no pono em que a uilidade marginal obida pelo nível de consumo em for igual à obida ao adiar o consumo um período para invesir no mercado domésico e ober i de reorno menos o acréscimo esperado no nível de preços E (P /P +1 ) e sua axa de descono β. A equação de Euler para os não residenes é: U '( c ) β (1 + i ) E ( S P / S P ) U ' ( c ) (3) = + 1 em que S é a axa de câmbio nominal e o aserisco refere-se às variáveis exernas. O não residene maximiza sua uilidade no pono em que a uilidade marginal obida pelo consumo em for igual à obida ao adiar seu consumo um período e, após desconado β, ao converer sua moeda em moeda domésica para invesi-la no mercado domésico, ober i de reorno menos a axa de desvalorização cambial esperada e (ao ser converida à moeda esrangeira) a axa de inflação esperada da moeda esrangeira (pois é nessa moeda que ele compra seus bens de consumo). Caso as duas economias comparadas sejam foremene inegradas financeiramene, os não residenes erão acesso à mesma axa de remuneração do capial invesido na moeda domésica i, e ao supor β=β, as equações (2) e (3) implicam que a axa marginal de subsiuição esperada enre as unidades presene e fuura da moeda domésica deve ser igual para os residenes e os não residenes. Para esar essa proposição, Obsfeld supôs que os residenes e os não residenes êm função de uilidade de aversão relaiva ao risco consane: U 1 = 1 σ 1 σ ( c ) c (2) (4) U '( c ) c σ = U ' ( c ) c = ( U ' ( c ) c σ )

12 ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 A equação que esa a inegração financeira da economia é obida pela subsiução da expressão acima nas equações 2 e 3 e, a seguir, pela igualdade enre as duas resulanes: E n = 0 (5) em que n c = ( c σ P c σ S P ) ( ) ( ) ( + 1 P c+ 1 S+ 1P ) Ao aplicar dados rimesrais do período enre 1962-II a 1985-II no ese para os EUA e o Japão e os EUA e a Alemanha, Obsfeld (1986) concluiu que, apesar da hipóese nula dos n passados serem iguais a zero er sido rejeiada, ela não pode ser rejeiada para os EUA e o Japão a parir de 1973-II, o que sugere que esses dois países ornaram-se alamene inegrados a parir desse período. Quando comparamos esse ese aos aneriores, ese esima a inegração financeira fraca enre os países e não requer comparações enre axas de reornos de aivos que podem não ser similares. Além disso, a hipóese nula do ese não é rejeiada devido a falhas na PPC ex ane e ese não é vulnerável a fones indireas de correlações enre invesimeno e poupança. No enano, a rejeição da hipóese nula pode ocorrer devido a diferenças enre as funções de uilidades dos agenes enre os dois países e não à fala de inegração enre eles. 2.5 Condições de Arbiragem O grau de inegração financeira em sido ambém esimado pelas oporunidades de arbiragem não exploradas no mercado de capiais domésico. 2.5.1 Paridade de Juros Cobera PJC Essa condição esabelece que, sob inegração financeira perfeia, a axa nominal de reorno de um aivo denominado em moeda domésica deve ser igual à axa de reorno de um aivo idênico a esse, exceo pela moeda de denominação e jurisdição políica do aivo exerno, pois o risco cambial é eliminado pelo mercado a ermo: 4 (1 + ) = (1 i + i F ) e (6) 4 Numa economia perfeiamene inegrada financeiramene essa paridade deve ocorrer, pois um agene pode omar um dólar empresado, comprar 1/e reais, invesir nos aivos denominados em reais que pagam i +1 por aivo, e adquirir um conrao fuuro de compra de dólar para ober o dólar no próximo período à axa F. Como oda essa operação é feia no período, ela não envolve nenhum risco, com exceção do risco de defaul, e, assim, a axa de reorno dessa operação deve ser igual a i. +1

ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 13 em que e é o valor da axa de câmbio à visa; F, a axa dólar real a ermo de um período; i +1, a axa nominal de juros de um aivo denominado em moeda domésica de um período; e, i, a axa nominal de juros de um aivo denominado em moeda exerna de um período. Escria em logs, a relação de paridade de juros cobera (6) é aproximada por: i + fd = i em que fd = F - e. Assim, fd é o descono do mercado fuuro de câmbio (R$/US$) para conraos de 30 dias com vencimeno em +1 coação do primeiro dia úil do mês. 2.5.2 Paridade de Juros Descobera PJD (6 ) Se os agenes não podem cobrir-se do risco cambial, a axa de reorno na moeda domésica de um aivo denominado em moeda esrangeira orna-se aleaória diane das possibilidades de mudanças na axa de câmbio. A PJD supõe que os agenes preocupam-se apenas com o primeiro momeno de suas disribuições subjeivas dos reornos fuuros nos aivos de risco esrangeiros, ou seja, com o valor esperado dos reornos. Nesse caso, se a economia for perfeiamene inegrada financeiramene, os reornos esperados nos aivos domésico e exerno devem ser iguais: (1 + i ) = (1 + i ) e E e em que E é o operador de expecaivas. Escria em logs, essa relação é aproximada por: e i = i + e em que e e é a desvalorização esperada. 2.5.3 Paridade de Juros Real PJR (7) (7 ) Essa condição requer que a axa domésica de reorno real esperada r (desconada a axa de inflação inerna esperada) seja igual à axa exerna de reorno real r esperada (desconada a axa de inflação exerna esperada): r = + + ( 1+ i ) p / E( P ) = r = (1 i ) p / E( P 1) Escria em log ela é aproximada a: r r = ( i π ) ( i π ) (8 ) em que π é a axa de inflação esperada. (8)

14 ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 2.5.4 Comparando-se as Três Condições Apesar das condições serem esadas para responder se a economia é inegrada financeiramene, o fao de elas não serem saisfeias pode não ser explicado apenas por barreiras à mobilidade de capiais enre os países. Enre as rês condições, a que requer menos hipóeses para ser saisfeia é a PJC. A ocorrência de desvios na PJC deve-se ao que se denomina risco país. O risco país compreende os conroles de capiais, cusos de ransações nas operações de arbiragem, cusos de informação e risco políico. O risco políico esá associado à possibilidade de uma imposição fuura de novos conroles de capiais ou arifas e ao risco de defaul. Ao uilizarmos as equações (6 ) e (7 ) podemos observar a relação enre a PJC e a PJD: e i i e + e = ( i i fd ) + ( fd e 1 ) e em que i e ) é o diferencial descobero da axa de juros; ( i ( i i fd ) é o diferencial cobero da axa de juros; e e ( fd ) e é o prêmio de risco cambial. Assim, para que a PJD ocorra, é necessário que a PJC ocorra e que o prêmio de risco da moeda, ou risco cambial, seja zero. Enquano a PJC em sido observada por um grande número de rabalhos, o mesmo não em aconecido com a PJD, ou seja, o descono fuuro é um esimador viesado das mudanças cambiais fuuras. Enão, pode-se aribuir a falha da PJD em uma siuação em que a PJC é saisfeia ao fao de os especuladores serem esimadores ruins. Assim, a hipóese de expecaivas racionais deixaria de ser válida. Isso pode ser explicado pela exisência de um prêmio de risco cambial, 5 um prêmio de risco cambial variável ou pelo fao de a variância do prêmio de risco ser maior do que a variância da depreciação esperada. Ela pode falhar, ambém, devido ao que se denominou na lieraura de problema peso, que ocorre em uma economia com a axa de câmbio fixa em que os agenes percebem a probabilidade de uma desvalorização discrea no câmbio, que, de fao, não ocorre. Assim, a PJD falhará, mesmo que essa economia seja financeiramene inegrada. Ao uilizar amosras de fones diferenes, para períodos diferenes e com uma regressão da mudança fuura da axa cambial à visa no descono fuuro, Froo e Frankel (1989) decompõem o viés do descono fuuro em seu componene aribuído a erros sisemáicos de expecaiva e ao prêmio de risco. Seus eses não puderam rejeiar as hipóeses de que odo o viés deve-se a erros de expecaiva sisemáicos e (9) 5 Quando dois aivos denominados em moedas diferenes não são subsiuos perfeios um do ouro, o aivo com menor araividade em ermos de risco deve pagar um maior reorno para que os agenes o manenham em seu porfólio.

ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 15 nada ao prêmio de risco variável, pois a co-variância da depreciação esperada e do prêmio de risco é negaiva e a variância do prêmio de risco é zero. Rejeiaram a hipóese de que o risco cambial é mais variável que a depreciação esperada e invesidores ganhariam, assim, se pudessem diminuir a magniude da depreciação esperada. Suas conclusões são consisenes com as hipóeses de falha na racionalidade do invesidor, com o problema peso, a não-esacionariedade na amosra (mudança no processo que governa a axa cambial à visa) e a aprendizagem por pare dos invesidores. Para esar a hipóese da racionalidade dos invesidores, Kaminsky (1993) desenvolve um modelo no qual eses se baseariam para fazer suas previsões cambiais. Seu modelo incorpora, nas previsões dos invesidores, as declarações feias pelas auoridades moneárias dos EUA sobre a políica moneária correne e fuura, porano, sobre o regime cambial. Como as probabilidades de mudança no regime cambial do modelo são esaisicamene diferenes de zero, ese pode anecipar evenuais mudanças no processo esocásico gerado pelos fundamenos do mercado. Devido a falsos sinais emiidos pelas auoridades moneárias, ou sinais que são implemenados em empo defasado, o modelo, assim como os invesidores, prevêem incorreamene o regime cambial e formam expecaivas viesadas ex pos para amosras pequenas. Esse modelo demonsra que os invesidores, apesar de errarem repeidamene, são, de fao, racionais, pois o regime cambial verdadeiro muda ao longo do empo. Assim, o viés do descono fuuro pôde ser explicado pelo problema peso generalizado, definido como a soma do viés decorrene do problema peso (incereza sobre o momeno da mudança no regime) com o viés decorrene da aprendizagem do regime correne. O modelo consegue explicar 75% do viés do descono fuuro. Podemos concluir, enão, que, enre as duas condições acima, a PJC é mais apropriada para se esar o grau de inegração financeira de uma economia, pois a PJD pode falhar, mesmo se a economia for inegrada. Podemos agora derivar a expressão para a PJR: r = ( i ) + ( fd r i fd + em que ( r r ) é o diferencial real da axa de juros; +1 π π ) (10) ( fd + π π +1 ) é o descono fuuro real ou prêmio da moeda. O prêmio da moeda pode ambém ser dividido na soma do prêmio de risco cambial com a depreciação real esperada: e e r r = ( i i fd ) + ( fd e ) + ( e π + π ) (11) e em que ( e π + π ) é a depreciação real esperada. Assim, para que a PJR ocorra, é necessário que a PJC ocorra e que o prêmio da moeda seja zero.

16 ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 Frankel e MacArhur (1988) derivaram a expressão (11) e uilizaram dados do mercado fuuro de 24 países para explicar porque os eses baseados nas correlações de poupança/invesimeno (eses de Feldsein e Horioka) e diferenciais reais de juros êm fornecido um grau surpreendenemene baixo de inegração financeira para países indusrializados e decrescene a parir de 1973, quando, na verdade, esperava-se o conrário, pois muios países reiraram conroles de capiais a parir desse ano. 6 Para que a poupança não seja correlacionada com o invesimeno, é necessário que as axas de juros reais sejam equalizadas enre os países, pois é a axa de juros real e não a axa nominal, da qual dependem a poupança e o invesimeno. Assim, é melhor esar a Paridade de Juros Real que não apresena odos os problemas economéricos das regressões de poupança e invesimeno. 7 Com a decomposição (11), verifica-se que a PJR pode falhar, não só devido a uma inegração imperfeia dos mercados financeiros, mas ambém do mercado de bens, caso a depreciação real esperada seja diferene de zero. Desse modo, os eses de Feldsein e Horioka e da PJR dariam resposas erradas, pois não são eses apropriados para se medir o grau de inegração financeira de uma economia. A comparação enre as rês condições mosrou que a condição da PJC é a condição apropriada para se esar o grau de inegração financeira de uma economia, pois as ouras duas podem falhar, mesmo se a economia for inegrada. No enano, como vimos, a presença de alos cusos de ransação enre os aivos comparados poderia gerar um diferencial na PJC mesmo com a economia financeiramene inegrada. Para esar essa condição, reirando-se os cusos de ransação, duas formas êm sido uilizadas pela lieraura. A primeira consise em desconsiderar o diferencial de juros cobero que se encaixa em uma banda neura consruída a parir de esimaivas dos cusos de ransação [Frenkel e Levich, 1975]. A segunda desconsidera o diferencial que não for serial- 6 Os resulados obidos foram ineressanes: Alemanha, Japão, Holanda e Suíça iveram desconos fuuros reais subsanciais, que consiuíram quase o oal do diferencial de juros real. Esses são países que passaram por grandes variações cambiais. Nesses quaro países e em Hong Kong, os faores da moeda produziram um diferencial real negaivo enquano o diferencial cobero foi posiivo. Conclui-se que os pequenos conroles ou fricções remanescenes rabalharam para resisir à enrada de capial para esses países e não à saída, como concluiríamos ao observar apenas o criério do diferencial real de juros. Mosraram, ambém, que o prêmio moeda é muio mais imporane para explicar o DJR do que o risco políico ou risco país, apesar de essa úlima variável ser a variável que mede o grau de inegração financeira enre economias, e que a depreciação real esperada esá mais relacionada ao descono fuuro real, e porano ao DJR, do que ao prêmio de risco cambial. Assim, o fao de os DJR erem se ornado mais variáveis a parir de 1973, apesar da redução nas barreiras políicas, pode ser explicado pelas mudanças nos regimes cambiais para regimes mais flexíveis, o que ambém pode explicar o aumeno nas correlações de poupança/invesimeno. 7 Suposições sobre a exogeneidade da poupança nacional ou de variáveis insrumenais escolhidas.

ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 17 mene correlacionado, ou seja, se ese for um ruído branco usualmene conclui-se que a axa de juros domésica depende somene de faores exernos. No enano, saisfazer a essas duas formas de eses não indica necessariamene que a economia seja inegrada. No primeiro caso, mesmo que o diferencial enconrese denro da banda, o preço de equilíbrio do aivo deerminado pelas variáveis domésicas pode esar denro dessa faixa de variação. Apesar da inexisência de lucros de arbiragem inexplorados, pode-se dizer que os mercados não são inegrados, pois os preços dos aivos financeiros domésicos são, nesse caso, deerminados pelas variáveis domésicas. Quano à segunda forma, Edwards e Khan (1985) observam que, mesmo que o diferencial seja um ruído branco, ainda assim é possível que ouras variáveis, além da axa de juros inernacional e da axa de descono fuuro, afeem o comporameno da axa domésica de juros. Por isso, eles propõem esar, direamene, se ouras variáveis, sugeridas pela eoria econômica, êm um efeio sobre i. O modelo uilizado nese rabalho, que é exposo e esimado a seguir, é baseado numa exensão do modelo originalmene desenvolvido por Edwards e Khan (1985). Esse modelo define a economia como semi-abera e incorpora, além da PJC, variáveis domésicas para explicar o comporameno de i. 3 O MODELO E MECANISMOS DE APRENDIZAGEM O modelo esimado a seguir é baseado na exensão proposa por Haque e Moniel (1990) do modelo de Edwards e Khan (1985). Além de se esimar o coeficiene consane de aberura, uiliza-se um algorimo recursivo, conhecido como Filro de Kalman, para observar a variação desse parâmero ao longo do período amosral. É imporane esimar parâmeros emporalmene variáveis, pois, durane o período amosral, ocorreram várias mudanças na legislação de capiais esrangeiros, e, devido a essas mudanças, as firmas e os indivíduos revêem sempre seus comporamenos, o que gera insabilidade nos parâmeros do modelo economérico. 8 3.1 Taxas de Juros em Economias O modelo de Edwards e Khan (1985) baseia-se Semi-Aberas no fao de que a maior pare das economias em desenvolvimeno, inclusive o Brasil, apesar de erem desenvolvido e liberalizado seus seores financeiros e removido muios con- 8 Em sua críica à avaliação de políica economérica, Rober Lucas fez a seguine observação à esruura dos modelos economéricos: Dado que a esruura de um modelo economérico consise em regras de decisões óimas dos agenes econômicos, e que regras de decisões óimas variam sisemaicamene com as mudanças nas esruuras das séries relevanes para o omador de decisões, segue-se que qualquer mudança na políica alera sisemaicamene a esruura dos modelos economéricos [Lucas, 1976, p.41].

18 ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 roles sobre suas axas de juros nas úlimas décadas, ainda maniveram ou impuseram novos conroles sobre o fluxo de capiais, o que orna indefinido o grau de aberura de suas conas de capiais. Traa-se de um modelo de deerminação da axa de juros domésica para economias semi-aberas nas quais os faores domésicos e exernos influenciam a axa de juros. 9 Para isso, a equação para a axa de juros (nominal) domésica é esabelecida como a combinação linear da PJC e da axa de juros que equilibra o mercado moneário domésico (marke clearing), que seria observada caso a economia fosse oalmene fechada: i = ϕ( i + fd + i 1 ) (1 ϕ) O parâmero ϕ é, enão, inerpreado como um índice de aberura financeira, que varia enre zero e 1 e cresce se o país aumena sua inegração financeira com os mercados financeiros inernacionais. Se ϕ = 0, faores exernos não influenciam o comporameno da axa de juros domésica, o que só é possível se a cona de capiais for compleamene fechada. Se ϕ = 1, a equação (12) ransforma-se na equação (6 ), e assume-se que a mobilidade de capiais é perfeia. (12) 3.1.1 Taxa de Juros Hipoéica de uma Economia Fechada Pela abordagem padrão de Fischer, 10 a axa nominal de juros pode ser especificada pela seguine equação: i = ir + π e em que i é a axa de juros nominal; ir, a axa de juros real (ex ane); e π e, a axa de inflação esperada. Ao supormos que a economia é financeiramene fechada, a axa real de juros pode ser especificada como: ir = ρ λeom + ω (13) (14) 9 Esse modelo foi poseriormene uilizado e esendido para responder a ouras quesões por diversos auores como Haque e Moniel (1990), Browne e McNelis (1990) e Reisen e Yèches (1993). 10 Triches (1992), ao basear-se na equação de Fischer para verificar o poder de explicação dos eses de causalidade de Granger, consaou a ocorrência de causalidade bidirecional enre a axa de inflação e a axa de reorno do mercado abero e da cadernea de poupança e da causalidade unidirecional da axa de inflação para a axa de juros sobre a lera de câmbio. Ele ambém observou a ocorrência de causalidade bidirecional enre M1, M2, M3 e M4 e a axa de inflação, de M1 para o nível de renda da economia, e no senido conrário do nível de renda para os agregados moneários mais amplos M3 e M4. Seus resulados mosraram a fore endogeneidade da moeda que impossibilia a avaliação da políica de conrole da demanda agregada e da variação dos preços via conrole da ofera moneária.

ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 19 em que ρ é uma consane e represena a axa real de juros de equilíbrio de longo prazo; EOM, o excesso de ofera de moeda real; λ é um parâmero (λ>0) e ω é o erro aleaório. O excesso de ofera de moeda é definido como: EOM = log m log m D em que m é o saldo real de moeda observado, m = M/P, P é o nível de preços domésico e m D, a demanda de equilíbrio por saldos reais de moeda ou encaixes reais. As equações (14) e (15) descrevem uma relação, chamada de efeio liquidez, na qual o valor da axa de juros real de curo prazo eleva-se (decresce) em relação a seu valor de equilíbrio ρ quando há um excesso de demanda (ofera) por encaixes reais. Edwards e Khan (1985) 11 supõem que o EOM ajusa-se de acordo com um mecanismo de ajusameno parcial. Foram mudados alguns aspecos desse modelo para esimar seus parâmenros para o Brasil. Essas modificações baseiam-se na exensão proposa por Haque e Moniel (1990). Em primeiro lugar uiliza-se uma equação para a demanda por encaixes reais de curo prazo, e não de longo prazo. Esa é derivada ao incorporar-se o mecanismo de ajusameno parcial real na equação de demanda por encaixes reais. A segunda modificação decorre da primeira, pois, como esse mecanismo é incorporado na equação de demanda por encaixes reais, e não no EOM, admie-se, enão, um ajusameno insanâneo para o EOM, ou seja, no curo prazo, o mercado moneário enconra-se em equilíbrio, que é garanido pelas mudanças na axa de juros de curo prazo (axa de marke clearing). A erceira modificação refere-se à uilização de um valor calculado para a ofera de moeda da economia, pois, ao supor que esa seja compleamene fechada, esse valor orna-se diferene do valor observado. Para derivar a especificação dinâmica 12 para a demanda por encaixes reais de curo prazo, parimos da seguine expressão log-linear esáica: log m = + D α 0 + α1 log y + α 2i α 3 π e e em que y é a renda real; y = (Y/P), π, a axa de inflação esperada; e i, a axa nominal de juros de curo prazo, que equilibra o mercado moneário domésico (axa (15) (16) 11 D Incorpora-se o mecanismo de ajusameno parcial real logm logm 1 = β [logm logm 1] para os saldos reais de moeda, em que β é o parâmero de ajuse 0 β 1 para supor a exisência de uma defasagem no ajusameno do EOM. Assim, o mercado moneário enconra-se em desequilíbrio no longo prazo. A equação de demanda de equilíbrio por saldos reais de moeda é: D e e log m = α0 + α1 log y α2 log( ρ + π ) α3π. Noa-se que ela é uma função da renda real da axa de inflação esperada e da axa de juros de equilíbrio nominal, definida como a axa de juros de equilíbrio real mais a axa de inflação esperada, ao invés da axa de juros nominal correne. 12 Ver anexo 1 com a jusificaiva eórica para essa especificação de demanda por moeda.

20 ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 de marke clearing). Deriva-se, enão, sua especificação dinâmica ao posular um mecanismo de ajusameno parcial real, em que β é o coeficiene de ajusameno, 0 β 1: D D D D log m log m 1 = β [log m log m 1] (17) Ao combinar (16) e (17): log D e D m = α 0β + α1βi + α 2β log y + α 3βπ + (1 β ) log m 1 Ao uilizarmos a condição de equilíbrio no mercado moneário domésico: log m = log m = log m D S derivamos a expressão reduzida para a axa de juros domésica observada: (18) (19) i = 0 + γ 1 y + γ 2 log m + γ 3 log m 1 + γ 4 γ log π + ω (20) e Para esimar o valor do esoque aual de moeda para uma economia financeiramene fechada, que seria diferene do nível de uma economia semi-abera, parimos da idenidade padrão da ofera moneária: M D +R (21) em que M é a ofera de moeda domésica; R, o nível de reservas; e D, o esoque aual de crédio da economia. Essa idenidade pode ser desagregada na seguine equação: M D +R -1 + R + D +R -1 + (CA + KA G + KA P ) em que é um operador de primeira diferença e o ermo à direia é obido pela idenidade da balança de pagamenos. CA, KA G e KA P são os valores em reais da cona correne, da cona de capiais do governo e da cona de capiais privada, respecivamene. Caso a cona de capiais privada fosse fechada, o fluxo de recursos via cona de capiais seria inexisene, KA P = 0 e os desequilíbrios em cona correne só poderiam ser financiados pela variação de reservas. Como o esoque de reservas é limiado, os desequilíbrios na cona correne não poderiam ser susenados por muio empo e o governo eria que liberar a axa de câmbio de modo a garanir o equilíbrio na cona correne: CA=0. 13 13 Segundo Edwards e Khan (1985), mesmo que a cona de capiais do balanço de pagamenos seja fechada mas exisa algum comércio com o reso do mundo, faores econômicos exernos podem indireamene afear a axa de juros domésica. Por exemplo, um choque nos ermos de roca pode produzir mudanças na renda real e nos preços que vão afear a demanda domésica por crédio e, enão, as axas de juros de equilíbrio.

ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 21 Ao supor que a maior pare dos fluxos da cona de capiais do governo surge para saldar compromissos privados, esa ambém enderia a zero (KA G = 0). Assim, a ofera de moeda que corresponderia a uma economia financeiramene fechada [ R CA + KA G + KA P = 0] é: M M - R (21 ) Ao esimarmos a equação (20) para ober os valores de seus coeficienes, podemos calcular a axa de juros hipoéica i para uma economia fechada ao uilizar, D ambém, a condição de equilíbrio no mercado moneário: log m = log m e, para isso, subsiuir m por m, obido pela equação (21 ): = γ y γ m 0 + 1 + 2 log + γ 3 log m 1 + γ 4 i γ log π + ω (22) e 3.1.2 Taxa de Juros em uma Economia Toalmene Abera Como no Brasil os agenes podem se proeger do risco cambial, ao dispor do mercado fuuro de dólares, o modelo uiliza a condição da PJC, equação(6 ), para esimar a axa que prevaleceria na economia, caso a cona de capiais fosse oalmene abera. Para considerar as fricções decorrenes de cusos de ransações e lags de informação, que reardam a resposa da axa de juros domésica às mudanças na axa de juros inernacional, inroduz-se o mecanismo de ajusameno parcial a seguir: i = θ (i + fd 1 )-i- [ 1 ] em que θ é um parâmero, 0 θ 1, que descreve a velocidade de ajusameno. Essa equação pode ser reescria pela forma abaixo: i = θ (i + fd 1 ) + ( 1-θ ) i-1 (23 ) 3.1.3 Caso Geral Como vimos inicialmene, a equação (12), que deermina a axa de juros de curo prazo para uma economia semi-abera, é uma combinação linear da PJC e da axa de juros de curo prazo que equilibra o mercado moneário. Se incorporarmos o mecanismo de ajusameno descrio pela equação (23) e adicionarmos uma axa consane η à PJC, para considerar as diferenças na qualidade dos aivos comparados, ela assume a seguine forma: i ϕη + ϕθ i + fd ) + ϕ(1 θ ) i + (1 ϕ) i = ( 1 1 A esimaiva do grau de aberura financeira da economia ambém pode ser feia sem a imposição de que os faores domésicos e exernos deerminam a axa de juros domésica por uma combinação linear: (23) (24)

22 ESTIMATIVAS DO GRAU DE ABERTURA DA CONTA DE CAPITAIS NO BRASIL 1988 A 1998 i = ϕη + ϕθ ( i + fd 1) + (1 ) i 1 + i ϕ θ µ (25) 3.2 Processo de Aprendizagem e Parâmero Temporalmene Variável Se considerarmos que algumas resrições ao fluxo de capiais e que vários mecanismos uilizados para realizar esse fluxo foram criados nos úlimos anos, ou seja, ao longo do período amosral, e que exise um processo no qual firmas e indivíduos aprendem, ao longo do empo, a conornar esses novos conroles, espera-se que o grau de aberura financeira da economia seja emporalmene variável. Se os coeficienes das equações (24) e (25) forem variáveis, esperamos que, com a imposição de novos conroles, o valor de ϕ diminua e que, por ouro lado, com a reirada de conroles exisenes, a criação de novos mecanismos legislaivos e o processo de aprendizagem descrio acima, o valor de ϕ aumene. Para esimar parâmeros emporalmene variáveis, foi uilizado o algorimo recursivo, conhecido como Filro de Kalman. As explicações para a écnica esaísica e a aplicação nesse exo esá baseada em McNelis e Nefçi (1982), Browne e McNelis (1990) e Hamilon (1994). Para esimar parâmeros emporalmene variáveis, é necessário represenar as equações (24) e (25) em uma forma geral conhecida como forma espaço esado (FEE). Nessa forma, a equação de medida descreve a variável observável y como a soma de um componene conrolável ŷ (em que yˆ = X β ) e de um componene não conrolável u : y = X β + u, = 1,..., N em que β é o veor de variáveis não observáveis β i, conhecido como veor esado, e X, o veor de variáveis observáveis, que podem incluir valores defasados de y ou variáveis independenes do disúrbio u, que é um ruído branco, serialmene não correlacionado, orogonal a X β e com variância σ 2. A equação de ransição que descreve o processo de evolução do veor esado ao longo do empo é: β = Tβ + Rη +1 em que T e R são marizes fixas e o veor de disúrbios η +1 é um ruído branco, serialmene não correlacionado, e com a mariz de covariância igual a M. Vale observar que u e η são independenes, σ 2 e M são suposamene conhecidas e que M 0 é condição necessária para a exisência de variação emporal. (26) (27)