Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos testes de sustentabilidade da política fiscal.

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1 IPES Texo para Discussão Publicação do Insiuo de Pesquisas Econômicas e Sociais Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da políica fiscal. Luís Anônio Sleimann Berussi UPF Universidade de Passo Fundo Divanildo Triches IPES/UCS /PPGE/UNISINOS Fevereiro de 2013 Texo nº 047

2 Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches - 2 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da políica fiscal. Versão Luís Anônio Sleimann Berussi Divanildo Triches A review of macroeconomic dynamics of public deb and ess of susainabiliy of fiscal policy. Resumo Um dos principais faos econômicos que os gesores de políica econômica êm se defronado na úlima década é a quesão do comporameno fiscal dos governos e a consequene (in)susenabilidade da dívida pública e os seus efeios sobre a economia. A dívida pública aumenou exponencialmene em inúmeros países, ornando-se algumas vezes insusenável no curo prazo e conduzindo-os a uma série de defauls. Nesse conexo, o presene esudo em como objeivo invesigar os modelos eóricos que abordam a dinâmica da dívida pública e a susenabilidade da políica fiscal. A pesquisa apresenou as principais dinâmicas do défici público e os efeios sobre a economia, ainda, descreveu a evolução dos modelos de ese da susenabilidade da políica fiscal e da dívida. Palavras-chave: Políica fiscal. Resrição orçamenária ineremporal. Susenabilidade fiscal. Absrac One of he main economic evens ha managers of economic policy has confroned in he las decade is he quesion of he fiscal behavior of governmens and he consequen (un)susainabiliy of public deb and is effecs on he economy. The fac is ha he deb of governmens has increased exponenially in many counries, making i someimes unsusainable in he shor erm and leading hem o a series of defauls. In his conex, he aim of his sudy is o invesigae heoreical models ha address he dynamics of public deb and he susainabiliy of fiscal policy. The research presened he main dynamic of public defici and he effecs on he economy, sill, described he evoluion of models o es he susainabiliy of fiscal policy and deb. Keywords: Fiscal policy. Ineremporal budgeary resricions. Fiscal susainabiliy. JEL Classificaion: C22, E62; H62;. Mesre em Economia pela Universidade do Vale do Rio dos Sinos (Unisinos). Professor da Universidade de Passo Fundo. luisberussi@upf.br. Douor em Economia pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul. Professor e Pesquisador no Insiuo de Pesquisa Econômicas e Sociais da Universidade de Caxias do Sul (IPES/UCS) e no Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade do Vale do Rio dos Sinos, PPGE/UNISINOS e pesquisador CNPq (PQ). s: driches@ucs.br e divanildo@unisinos.br.

3 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da Inrodução A políica fiscal desempenha um papel relevane no processo de esabilização macroeconômica e nos ciclos econômicos. Em períodos de crescimeno econômico as auoridades fiscais deveriam moderar o rimo da aividade econômica por meio da reração fiscal. Ao passo que em períodos de queda da aividade produiva ou de efeiva recessão, a políica fiscal ajuda a amenizar os seus impacos, esimulando a economia. Em geral, a políica fiscal apresena um comporameno conracíclico, porém, há ambém evidências que demonsram que essa políica em caracerísicas pró-cíclicas em períodos de crescimeno. 1 Observou-se que esse comporameno fiscal em sido uma fone geradora de insabilidade econômica e de graves crises financeiras no decorrer das úlimas décadas. Nesse conexo, o arigo em como objeivo invesigar os modelos eóricos que abordam a dinâmica da dívida pública e a susenabilidade da políica fiscal. De forma mais específica, com base na revisão bibliográfica, procura-se realizar uma revisão eórica do défici público e dos aspecos gerais sobre a políica fiscal e a dívida pública. Além disso, discuem-se os principais modelos e eses aplicados na análise da susenabilidade fiscal e da dívida pública. A relevância dessa emáica jusifica-se pelo fao de que o crescimeno da dívida pública afea, no curo prazo, a composição da produção na economia. Esse fao ambém ocorre porque os emprésimos governamenais adicionam-se à demanda oal por crédio e endem a gerar uma elevação das axas de juros. As axas mais elevadas significam aumeno no cuso de financiameno de novas planas de invesimenos e equipamenos, o que pode conduzir à redução do esoque de capial produivo da economia. Isso, por sua vez, ende a implicar a roca na composição do produo em relação ao aumeno do consumo presene e uma redução do invesimeno para a formação de capial no fuuro. A esruura do esudo é composa, além desa inrodução, pela seção dois em que se enconra uma revisão eórica relacionada a aspecos macroeconômicos da políica fiscal e da dívida pública. Na erceira seção, apresena-se uma discussão dos eses de susenabilidade fiscal e da dívida pública. A nova geração de eses empíricos é raada na seção quara. As considerações finais enconram-se na quina seção. 1 Riascos e Vegh (2003) argumenam que, para países em desenvolvimeno, os mercados financeiros incompleos poderiam explicar as políicas fiscais pró-cíclicas.

4 2 A macroeconomia do défici e da dívida pública Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches Aspecos gerais Um dos aspecos econômicos com que os formuladores das políicas econômicas se defronaram durane as úlimas rês décadas foram os efeios dos déficis públicos, com o consequene aumeno do esoque de dívida. Aualmene, é reconhecido na lieraura que o crescimeno econômico susenável somene será possível num ambiene macroeconômico esável e equilibrado, no qual a políica fiscal desempenha um papel de significaiva imporância. A avaliação do comporameno fiscal das nações, em especial, dos déficis gerados e do formao do seu financiameno, ao longo do empo, pode expressar as origens e as causas dos desequilíbrios macroeconômicos. Denre as principais, desacam-se a) a excessiva emissão de moeda e o seu efeio inflacionário; b) o uso excessivo das reservas inernacionais e as crises nos balanço de pagamenos; c) o alo nível dos emprésimos exernos e a crise de dívida; d) o excessivo endividameno inerno e as elevadas axas reais de juros, com a consequene redução dos invesimenos privados. Anes das conribuições de Keynes, o equilíbrio orçamenário era a posição dominane em maéria fiscal. 2 De fao, a noção do orçameno equilibrado foi defendida com cera veemência na plaaforma dos candidaos à eleição presidencial nore-americana no período da grande depressão econômica da década de A proposa keynesiana, surgida nesse período, era baseada em gasos públicos para aivar a economia o que revolucionou o pensameno econômico da época. A visão keynesiana propunha essencialmene o equilíbrio fiscal apenas em média, com déficis (elevação dos gasos e/ou redução da ribuação) no período de recessão e vice-versa no período de prosperidade econômica. Os refinamenos poseriores dessa concepção, de acordo com Fischer e Easerly (1990), demonsraram que o défici do governo não é um indicador adequado do efeio da políica fiscal sobre a demanda agregada. As revisões desse conceio indicaram que o défici provocado pela políica fiscal eria efeio ambíguo sobre o nível geral de gasos da economia. Parindo o muliplicador do orçameno equilibrado uniário e de um dado défici inicial, um aumeno na despesa e na receia do governo de mesma magniude, aumena a demanda 2 Recomendava-se, frequenemene, aé o superávi fiscal nos anos de paz para compensar os ineviáveis déficis durane os períodos de guerra, conforme Fischer e Easerly (1990).

5 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da agregada na mesma proporção. O défici orçamenário, porano, ende a ser endogenamene deerminado, iso é, ele ano pode afear ou ser afeado pelas condições da aividade econômica. Nesse senido, com o desenvolvimeno da noção de défici de pleno emprego ou défici esruural pode-se idenificar qual será o défici caso a economia esivesse no pleno emprego. A ênfase da macroeconomia volou-se, após superados os impacos da crise de 1929 sobre a axa de desemprego da década de 1930, para os efeios da políica fiscal, no que se refere aos déficis orçamenários sobre os componenes da demanda agregada. Essa ênfase recaiu sobre a razão dos rês déficis, ou seja, público, privado e exernos a qual foi definida por Fischer e Easerly (1990) como: o ( S I ) DTC D + (1) onde, D o represena o défici orçamenário do seor público consolidado; S, a poupança privada; I, o invesimeno privado e D TC, o défici na balança de ransações correnes. Assim, quando a economia enconra-se no pleno emprego, com um dado nível de poupança e com uma função de poupança ípica keynesiana, a qual é afeada apenas pelo nível da renda, um aumeno no défici orçamenário resula numa redução no invesimeno efeio conhecido como crowding-ou e/ou num aumeno no défici em ransações correnes. Mediane a esses argumenos, Barro (1974), propõe que, sob ceras condições, uma mudança dos imposos do ipo lump-sum não afea os gasos com consumo. Ele afirma ainda que um core nos imposos que aumenam a renda disponível seria acompanhado por um aumeno na poupança na mesma magniude. É essa a essência da chamada equivalência ricardiana, a qual propõe que déficis e imposos são equivalenes quano aos seus respecivos efeios sobre o consumo. 3 Barro (1979) avalia o comporameno conra cíclico do défici fiscal como o resulado de ax-smoohing. Com gasos consanes ou conra cíclicos, o auor sugere que políica óima de imposos pode ser visa como um processo esocásico do ipo maringale. 4 Assim, oda vez que o gaso do governo em de crescer ou que a axa de crescimeno da produividade cai de forma inesperada, é necessário ajusar os imposos para que o seu valor esperado permaneça consane. Desse modo, ao invés de perseguir o orçameno equilibrado a cada momeno do empo, os imposos devem seguir uma rajeória de 3 Maiores informações sobre o ema veja-se Sachs e Larain (2000, p.219). 4 Hall e Heyde (1980) desacam que a eoria de maringale, como as demais eorias de probabilidade, em pare de sua origem na eoria da aposa, sendo uma forma de soma consecuiva com o objeivo de gerar resulados limies para a soma de variáveis aleaórias e independenes.

6 Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches - 6 ajusameno para equilibrar o orçameno ao longo do empo. Quando o produo é ransioriamene elevado, as receias de imposos ficarão acima da média, haverá, porano, superávi fiscal e redução da dívida pública. Ao conrário, quando o produo esiver ransioriamene baixo, as receias ficarão aquém da sua média, o défici fiscal predominará com expansão da dívida pública. Segundo Sachs e Larrain (2000), o caso de nivelameno dos imposos indica que as perdas decorrenes das disorções dos imposos podem ser reduzidas ao mínimo possível escolhendo-se cuidadosamene os imposos no empo cero. Para eviar os cusos de elevados imposos é ideal uilizar um sisema de axas marginais consanes ao longo do empo, não um sisema erráico, que oscila enre axas alas e baixas. Uma série de rabalhos aponam evidências para o emprego de políicas fiscais conra cíclicas nos EUA e nos países da Organização para a Cooperação e Desenvolvimeno Econômico (OCDE). Nesses úlimos, desaca-se o fao de que os déficis orçamenários que se formaram desde o início da década de 1970 eram de al magniude que não podiam ser explicados pelo enfoque keynesiano ou pela abordagem de ax-smoohing de Barro (1979). 2.2 O financiameno e os cusos do défici orçamenário Análise keynesiana é caracerizada, essencialmene, de curo prazo. Nesse senido, o esoque dos aivos é dado, porano, não há necessidade de raar o financiameno do défici. Já na abordagem de longo prazo, segundo Fischer e Easerly (1990), há quaro formas de financiameno do défici do seor público: o ( R + E f ) Ed D = m + + (2) onde D o represena o défici orçamenário; m, a emissão de moeda; R, o uso de reservas inernacionais; E f, os emprésimos exernos e E d, os emprésimos domésicos. O seor público, nesse caso, exclui o banco cenral. Nas equações (1) e (2) os recursos obidos com a emissão de moeda são raados como fones de financiameno, uma vez que na equação (1) define-se a poupança privada, de modo que nela se incluem os encaixes moneários em poder dos agenes econômicos. Por definição, os parêneses nos componenes exernos da equação (2) enfaizam a ligação enre o défici orçamenário e a cona correne. Fischer e Easerly (1990) desacam que as diferenes formas de financiameno do défici podem gerar diferenes ipos de desequilíbrios macroeconômicos. A primeira forma de financiameno poder ser feia pela emissão de moeda, a qual esá correlacionada à quesão

7 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da inflacionária, ou seja, na concepção monearisa, a emissão de moeda a uma axa acima do que é demandado gera inflação. Isso ocorre porque excesso de encaixes moneários é eliminado por gasos adicionais, aumenando, assim, os preços e resaurando o equilíbrio. A segunda forma de financiameno ocorre pelo uso das reservas inernacionais, o que esá relacionada a possíveis crises cambiais. A erceira forma de financiameno dá-se por meio de emprésimos exernos e da sua relação com a crise da dívida exerna. A quara maneira de financiameno são os emprésimos domésicos e a sua relação com elevadas axas de juros reais; logo, há o consequene aumeno do esoque de dívida. No que se refere aos cusos dos déficis fiscais, Romer (2006) desaca que são parcialmene conhecidos ou enendidos. Para isso, o auor considera duas análises dos efeios dos déficis. Na primeira, se os déficis são excessivos e susenáveis o efeio mais óbvio implicará no abandono da ax-smoohing; se o nível de imposos esá abaixo do necessário para saisfazer as expecaivas da resrição orçamenária do governo, os níveis de imposos fuuros irão superar os níveis correnes. Na segunda, para os casos em que os déficis são insusenáveis, pela práica de políicas que aumenam permanenemene a razão dívidaproduo e que violam a resrição orçamenária ineremporal, geralmene a força da mudança da rajeória da políica fiscal vem por meio de uma profunda crise envolvendo fore conração da políica fiscal, uma grande redução na demanda agregada, graves impacos nas axas de câmbio e no fluxo de capiais e, provavelmene, fala de pagameno da dívida do governo. Observe-se que o não-cumprimeno dos pagamenos do serviço da dívida não é, necessariamene, um cuso, ou seja, represena domesicamene uma ransferência dos iulares das dívidas para os conribuines, ou, ainda, no caso da dívida exerna, uma ransferência dos esrangeiros para os residenes. Finalmene, a fala de pagameno dos serviços da dívida reduz o monane de receia que o governo pode ober no fuuro. Ainda segundo Romer (2006), um dos principais cusos da crise da dívida origina-se da quebra do mercado de capiais. A fala de pagameno da dívida governamenal reduz o preço dos aivos e a produção, causando falências de muias firmas e inermediários financeiros. Adicionalmene, a depreciação da moeda piora a siuação dos agenes endividados em moeda esrangeira, levando ao aumeno do número de falências em virude do aumeno do cuso financeiro. 2.3 A dinâmica da dívida Para examinar as consequências de longo prazo dos déficis correnes, Fischer e Easerly (1990) uilizam a idenidade expressa pela equação (3):

8 Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches - 8 b = d + ( r ρ) b λm (3) onde b represena a razão dívida-produo; d, o défici primário em razão do produo; r, a axa real de juros da dívida; ρ, a axa real de crescimeno do produo; m, a razão base moneária e produo e λ é a variação da base moneária nominal, a qual se pressupõe ser igual à axa de variação do produo nominal. A equação (3) repora os deerminanes das mudanças na dívida governamenal. A dívida, porano, é composa pelas suas parcelas exerna e inerna. Nesse senido, os gasos com juros nominais e o défici primário erão de ser refinanciados com nova dívida, ou seja, se o défici primário exceder a emissão de moeda relaiva à soma do imposo inflacionário e da senhoriagem, λ m. Essa diferença erá de ser financiada com o aumeno da dívida pública. A dinâmica da dívida e a susenabilidade dos déficis são paricularmene afeados pela diferença enre a axa real de juros e a axa real de crescimeno da economia. Segundo Fischer e Easerly (1990), se a axa real de juros da dívida exceder a axa real de crescimeno da economia, a dinâmica da dívida será insusenável, sendo impossível incorrer em déficis primários que excedam o monane de receia que o governo possa ober por meio da senhoriagem. Nesse conexo, a razão enre dívida e produo irá crescer sem limie, aé que em cero momeno será impossível para o governo vender novos íulos da dívida; enão, esse processo erá de ser corrigido pelo core do défici orçamenário. A quesão-chave é quando o processo ermina, ou seja, os déficis irão persisir enquano as expecaivas dos agenes forem favoráveis, viso que, quando os agenes idenificam a possibilidade de insusenabilidade da políica fiscal do governo, serão cessadas as compras de íulos da dívida do governo, forçando-o a mudar a sua políica. A dinâmica da dívida expressa na equação (3) apresena várias implicações, conforme aponam Sargen e Wallace (1981). Assim, se o governo praicar uma políica moneária resriiva por meio da redução da axa de emissão de moeda e do aumeno dos seus emprésimos, a dívida aumenará, gerando déficis maiores no fuuro. Consequenemene, o governo erá de emiir mais moeda no fuuro para maner o défici consane; se os déficis fuuros forem manidos consanes, o aumeno da emissão de moeda no fuuro irá implicar ambém uma axa de inflação maior. Geralmene, a expecaiva de inflação maior no fuuro aumena a inflação correne; porano, mesmo com a conração moneária no presene, em ceras circunsâncias a inflação correne aumenará. Ainda, na equação (3) a rajeória da razão dívida-produo pode apresenar uma siuação na qual a axa real de juros é menor do que a axa real de crescimeno da economia.

9 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da Assim, a razão enre dívida e produo se reduz ao longo do empo; porano, os déficis primários poderiam ser permanenes e acima do excesso de receias com senhoriagem, manendo-se susenáveis. Surge, assim, o chamado esquema Ponzi de emprésimo para pagar juros. Nesse esquema de financiameno são omados novos emprésimos para pagar os juros da dívida. Tal caso pode aconecer em países com elevadas axas de crescimeno, porém quesões de eficiência dinâmica da economia requerem que a axa real de juros seja maior do que a axa de expansão do produo Susenabilidade dos déficis, dívida pública e políica fiscal As resrições imposas aos países que alcançaram ao longo das úlimas décadas níveis elevados de défici orçamenário e, consequenemene, do endividameno público originaram uma série de esudos sobre o ema. Aualmene, a abordagem dos déficis fiscais é uma das quesões cenrais na condução da políica macroeconômica nos países desenvolvidos e em desenvolvimeno. Nesse senido, em maio de 2002 o Fundo Moneário Inernacional (FMI) publicou Assessing Susainabiliy, numa enaiva de apresenar de forma sucina a esruura sob a qual o ema é raado no âmbio do fundo. Nos rabalhos do FMI esão presenes quaro conceios imporanes: solvência, liquidez, susenabilidade e vulnerabilidade exerna. O primeiro conceio, que esá relacionado à discussão da dinâmica da dívida pública, é o de solvência. Segundo a definição do IMF (2002), uma insiuição qualquer é dia solvene se o valor presene desconado de seus gasos primários (exclusive encargos financeiros) correnes e fuuros não é maior que o valor presene desconado de sua renda correne e fuura, líquida de qualquer endividameno inicial. Na análise da dívida pública a condição de solvência exige o cumprimeno do valor presene da resrição orçamenária. Essa definição de solvência refere-se não apenas à rajeória dos ajuses necessários do pono de visa econômico; mais do que isso, a relação refere-se à necessidade de considerar ambém o ajuse (ou a rajeória de ajuse) poliicamene possível, ou seja, além de economicamene viável, é preciso que a rajeória de ajuses seja políica e socialmene aceiável, de modo que o cuso do defaul supere o do ajuse. A despeio disso, o FMI reconhece o caráer subjeivo do que pode ser considerado um ajuse demasiado, o que irá depender da hisória e da conjunura de cada país. 5 Para maiores dealhamenos sobre a relação axa de juro real e axa de emprego do produo, vejam-se Fischer e Easerly (1990).

10 Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches - 10 Ouro conceio é o de liquidez que seguindo as definições do IMF (2002), uma insiuição é caracerizada como líquida se seus aivos líquidos e o financiameno disponibilizado pelo mercado são suficienes para honrar o pagameno e/ou a rolagem do serviço e das amorizações de suas dívidas. Ressala-se ainda que a disinção enre os conceios de solvência e liquidez algumas vezes pode se ornar pouco clara, porque uma siuação de iliquidez em como consequência a elevação do cuso de financiameno da dívida. No caso limie, em que nenhum financiameno eseja disponível, a axa de juros marginal pode se ornar infinia, fao que pode levar à insolvência da insiuição, especialmene se essa siuação persisir por um empo prolongado. Sendo a políica fiscal definida como um conjuno de regras que resulam num deerminado nível de dívida pública, conforme Blanchard e al. (1990), uma políica fiscal susenável é definida como aquela que implica a convergência da razão dívida-produo a um valor consane ou ao seu nível inicial. Nesse conexo, não faz senido considerar insusenável uma políica fiscal que implica um pequeno e emporário aumeno na razão dívida-produo 6. Para deerminar se a políica fiscal ou a dívida de um país é susenável é necessário projear o curso fuuro da razão dívida-produo. A equação (3) apresena os aspecos essenciais de análise, uma vez que faores como a função de demanda por moeda, a axa de inflação desejada, a axa real de juros e a axa de crescimeno da economia influenciam nos resulados. Se a análise evidenciar que a razão dívida-produo esá aumenando coninuamene, a políica fiscal erá de ser alerada. De acordo com Dornbusch e Fischer (1991), os déficis são considerados insusenáveis se sobre a rajeória correne e fuura da políica fiscal a razão enre a dívida e o produo aumenam de forma permanene. O ermo insusenável significa que em algum momeno a políica fiscal deve mudar para eviar esse aumeno conínuo da razão dívidaproduo. Porano, a equação (3) demonsra como varia a dívida pública quando o governo incorre em déficis ou superávis. 6 Conforme Fischer e Easerly (1990), a susenabilidade dos déficis depende do amanho e do rimo de crescimeno da economia. A equação (3) demonsra que uma axa de crescimeno elevada permie ao governo receias maiores por meio da emissão de moeda e do aumeno dos déficis. Isso explica por que países como Índia, Malásia, Paquisão e Tailândia, nos quais a axa de crescimeno esava acima dos 5% enre , iveram condições de incorrer em déficis domésicos enquano a inflação esava na casa de um dígio, ao passo que Brasil e Argenina, sem axas elevadas de crescimeno, apresenaram déficis ajusados pela inflação com quaro dígios.

11 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da O conceio de susenabilidade da políica fiscal pode ser avaliado de duas maneiras: a primeira implica a convergência para um valor de dívida em razão do produo que seja consane; a segunda considera que a políica fiscal susenável implica que o valor presene da razão dívida-produo convirjam para zero no fuuro. Nesse senido, a primeira definição é a mais uilizada para eses de susenabilidade da políica fiscal, sendo equivalene ao conceio uilizado por Blanchard e al. (1990). Porano, a posição de endividameno de uma insiuição é susenável se saisfaz à condição de solvência sem que sejam necessárias maiores correções em suas receias e/ou gasos dados os cusos de financiameno em que ela incorre no mercado. Assim, o conceio de susenabilidade engloba conjunamene os conceios de solvência e liquidez, sem fazer uma delimiação clara enre eles. Nesses ermos, a susenabilidade da dívida de um país é dada por sua capacidade de pagar o serviço de sua dívida sem que no fuuro se faça necessário recorrer a profundos ajuses no saldo enre suas receias e gasos. Nesse senido, a noção de susenabilidade, segundo IMF (2002), admie que deerminado país recorra a fuuros ajuses desde que eses se dêem de modo suave, sem mudanças abrupas na condução da políica econômica. Um endividameno é dio susenável quando permie uma projeção acerca de seu comporameno fuuro. O conceio de susenabilidade, necessariamene, exclui siuações nas quais: i) uma reesruuração da dívida seja dada como necessária; ii) um país acumule dívida numa velocidade maior que sua capacidade de gerar os recursos necessários ao seu serviço (esquema Ponzi); iii) que o país omador se endivide acima de sua capacidade de omar emprésimos, aumenando o endividameno mesmo que um significaivo ajuse econômico seja necessário para pagar o serviço da dívida (ainda que, não haja mudanças no ambiene inernacional). Porano, o cuso de financiameno é um faor que influencia a acumulação da dívida (resrição orçamenária do valor presene) e, porano, a susenabilidade. Ouro conceio que merece desaque é o de vulnerabilidade, que, de acordo com o IMF (2002), expressa o risco de deerminados países violarem as condições de solvência e liquidez a que esão sujeios. Pode-se, pois, dizer que é simplesmene o risco de que as condições de solvência e/ou liquidez sejam violadas e a insiuição devedora enre em crise ou defaul. 2.5 Déficis, câmbio e inflação Segundo Fischer e Easerly (1990), com os grandes episódios de processos hiperinflacionários, no mundo, em geral aconeceram elevados e sucessivos déficis orçamenários. Esses processos inflacionários e os déficis se auo-alimenavam aravés do

12 Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches - 12 efeio Keynes-Olivera-Tanzi, ou seja, quano mais elevadas as axas de inflação, mais se reduzem as receias de ribuos e a receia de senhoriagem (menor demanda por encaixes moneários reais). Assim, o crescimeno do défici conduz à emissão de moeda para aumenar a receia, o que gera um crescimeno maior da inflação, aumenando novamene o défici. Sachs e Larrain (2000) demonsram a relação enre axas de câmbio fixas e flexíveis, os déficis orçamenários e a inflação. Em primeiro lugar, considera-se uma economia com défici orçamenário, em que as axas de câmbio são fixas e o governo não em acesso a emprésimos direos do público do país nem do exerior. Porano, a única alernaiva é omar um emprésimo do banco cenral. Com axas de câmbio fixas, o esoque de moeda é deerminado unicamene pela demanda de moeda e, sendo as variáveis mundiais como preço e juros consanes, obém-se a equação (4): * * E ( B B ) = P ( DEF) (4) c c 1 onde E represena a axa cambial; * B c, o esoque de reserva esrangeira do banco cenral; P, o nível de preços e DEF, o défici orçamenário nominal. A equação (4) demonsra que, se a demanda por moeda for consane e se o governo omar emprésimo no exerior ou do banco cenral, o resulado será um aumeno da base moneária, o que resula em redução das reservas e na poserior inversão do aumeno da ofera de moeda. Nese caso, a coberura do défici orçamenário será realizada de forma indirea pela redução das reservas inernacionais. Assim, enquano o banco cenral possuir reservas, a inflação esará sob conrole e a axa de câmbio permanecerá fixa; conudo, se os déficis fiscais persisirem, o banco cenral ficará sem reservas, sendo obrigado a depreciar a moeda, ocasionando a chamada crise do balanço de pagamenos. Em segundo lugar, Sachs e Larrain (2000) apresenam uma economia com axa de câmbio fluuane e déficis orçamenários; nese caso a única forma de financiar o défici é aravés da emissão de moeda. O governo não pode omar emprésimos e não possui reservas inernacionais. A relação enre o défici orçamenário e a axa de inflação passa a ser expressa pela equação (5): 7 ^ P M DEF = + ^ P 1 P (5) 7 Para derivações do modelo vejam-se Sachs e Larrain (2000, p ).

13 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da ^ M P = P represena a axa de inflação, e o nível de saldos moneários P onde ( P P 1 )/ 1 reais. A equação (5) demonsra que no sisema de axas de câmbio fluuane o défici causa inflação e há um elo definido enre o amanho do défici e a axa de inflação. O défici fiscal gera uma cera axa de inflação e, dependendo das condições, déficis mais alos são seguidos por axas de inflação mais alas. Nesse conexo, pode-se dizer que o défici orçamenário esá sendo financiado por meio de um imposo inflacionário sobre os saldos moneários reais. O produo da alíquoa do imposo pela base do imposo é a receia ribuária oal, usada para financiar o défici orçamenário. Em essência, o governo esá pagando as suas despesas emiindo dinheiro, e o aumeno da ofera moneária gera inflação. Sachs e Larrain (2000) demonsram que há uma imporane ligação enre os déficis orçamenários, a escolha de um sisema cambial e a inflação. As nações com déficis orçamenários expressivos e crônicos êm dificuldades para maner a axa cambial fixa e precisam passar para regimes fluuanes ou ajusar freqüenemene a paridade. Essa siuação foi evidenciada em várias nações da América Laina, ornando impossível a manuenção de uma moeda esável. 2.6 A resrição orçamenária ineremporal do governo O pono de parida para se deerminar a solvência do seor público é o equacionameno da sua resrição orçamenária, como mosram Rogoff e Obsfeld (1996), Buier e Pael (1992) e Buier (1984). Assim, considere-se, inicialmene, a resrição orçamenária do governo em ermos nominais para um horizone de empo de dois períodos discreos e consecuivos, como expressa a equação (6): onde B = 1+ i ) B 1 ( + G T M (6) B é o valor nominal do esoque da dívida pública no mercado no período ; i é a axa de juros nominal incidene sobre a dívida pública no período anerior; G são os gasos nominais correnes do governo em bens e serviços (exclusive despesas financeiras, como pagameno de juros sobre a dívida) no período ; T é a arrecadação nominal correne do governo de imposos, conribuições e ouras receias no período e M = M M 1 é a receia nominal correne do governo com a emissão de moeda no período. A receia com senhoriagem não deixa de ser uma receia ribuária, cuja base de incidência é o esoque de moeda em poder do público e a alíquoa é a axa de inflação (chamado de imposo inflacionário ).

14 Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches - 14 Derivando a equação (6), conforme os auores ciados, chega-se a Resrição Orçamenária Ineremporal do governo (ROI): onde 1 1 = lim Q(, + T ) b + Q(, + s) ( g r ) (7) b + T s + s T s= 0 s k = 0 + k Q(, + s) = (1 + θ ), ainda, segundo Rogoff e Obsfeld (1996), num modelo de horizone infinio a resrição orçamenária imposa ao governo implica impedir que ele se financie aravés de um esquema Ponzi, ou seja, refinancie eernamene o principal e o serviço da dívida emiindo nova dívida 8. Para ano, a equação (8) apresena um esquema no-ponzigame, a qual segue uma condição de não-ransversalidade. limq (, + T ) 1 b + T + 1 = 0 (8) T Aplicando a condição de no-ponzi-game (7) na equação (8), chega-se à resrição orçamenária de valor presene do governo 9 : 1 = Q(, + s) ( g r ) (9) b + s + s s= 0 Segundo Romer (2006), quando as axas de juros reais são menores que a axa de crescimeno real da economia, surgem as condições específicas para o governo incorrer num esquema Ponzi. Nesa siuação, o governo emie uma pequena quanidade de íulos da dívida para pagar o principal e os juros da dívida já exisene, resulando em uma diminuição da razão do valor da dívida em relação ao amanho do produo da economia. Porano, essa condição não saisfaz à resrição orçamenária ineremporal do governo uma vez que o valor do débio desconado para o período inicial não é consane e não se aproxima de zero. A resrição orçamenária ineremporal do governo condiciona que deverão exisir superávis primários suficienes para, em valor presene, compensar o esoque de dívida inicial (ROMER, 2006). Por fim, a resrição orçamenária ineremporal do governo 8 Charles Ponzi, ambém conhecido como Carlo Ponzi, Chareles Pônei e Carl, era um comerciane ialiano que imigrou para os Esados Unidos em 1903, onde se ornou um dos maiores rapaceiros de oda a hisória dos EUA. No começo do século, ele invenou o esquema que aualmene leva o seu nome, ambém conhecido como esquema de pirâmide. O esquema inicia com a promessa de dobrar o monane aplicado em apenas rês meses, gerando elevados rendimenos, às cusas do dinheiro pago pela enrada de novos invesidores. O pagameno das elevadas axa de reorno dependia da enrada de capial de novos invesidores, o qual é uilizado para pagar os juros aos aplicadores mais anigos. No auge de sucesso, o esquema capava $ 2 bilhões por semana. O esquema finaliza quando a enrada de dinheiro dos novos paricipanes não é mais suficiene para pagar os juros e o principal aos invesidores que esão no esquema (ZUCKOFF, 2005). 9 Definindo-se r como a receia oal do governo (ribuos mais senhoriagem) e g + s como os gasos do governo.

15 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da esabelece que a dívida pública correne em mercado é igual ao somaório dos fluxos fuuros, desconados os resulados primários do governo. 3 Revisão dos eses de susenabilidade fiscal e da dívida pública Esa seção apresena uma revisão dos esudos exisenes a respeio dos principais eses de susenabilidade da políica fiscal e da dívida pública aplicados à economia de países desenvolvidos ao longo do empo. Abordam-se as principais caracerísicas de cada modelo e os resulados obidos. 3.1 As condições para a susenabilidade fiscal e os eses de abordagem eórica A lieraura dos modelos eóricos sobre a susenabilidade da dívida pública do governo mosra que uma das primeiras abordagens foi desenvolvida por Domar (1944), considerado o primeiro auor a mencionar a condição de susenabilidade para os íulos da dívida governamenal. Assim, a susenabilidade fiscal é manida quando a axa de crescimeno nominal da economia é maior do que a axa de crescimeno do esoque nominal dos íulos do governo. A condição é que a razão enre íulos do governo e produo não seja divergene ao longo do empo, o que implica que a dívida do governo não será necessariamene susenável se o resulado primário coninuar a ser igual a zero e o esoque de dívida for crescene. A resrição orçamenária do governo no período é expressa, para ese modelo, como mosra a equação (10): + ( 1+ r ) D = R + D+ 1 G (10) onde G, R, r e D denoam, respecivamene, os gasos reais agregados do governo (excluindo pagamenos de juros), a receia ribuária real agregada, a axa de juros reais e o esoque real agregado de dívida no período, respecivamene. Em paricular, o superávi primário é S R G. Se o resulado do superávi primário é nulo e, logo, ( 1+ ) D = D+ 1 r, iso é, a emissão líquida de íulos do governo é igual ao pagameno de juros, a axa de crescimeno do esoque nominal de íulos do governo se iguala à axa nominal de juros. Nesse caso, a condição de Domar implica que o governo pode susenar o aumeno de dívida quando a axa real de crescimeno da economia for maior do que a axa de juros nominais; em ouras palavras, o crescimeno nominal em de ser maior do que a axa nominal de juros para maner a susenabilidade fiscal, mesmo se o resulado primário coninuar a ser igual a zero. Por ouro lado, quando a axa de crescimeno da economia se maném consane e o governo coninua a financiar-se a uma axa consane de endividameno em relação ao

16 Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches - 16 produo, a dívida aumenará à razão dessa axa consane, gerando um aumeno sem limies da razão dívida-produo. Nesse conexo, o cuso da dívida, medido pela carga ribuária, esá relacionado direamene com o nível de endividameno do governo em relação ao produo da economia e com o nível da axa de juros, e inversamene relacionado à axa de crescimeno anual do produo da economia. Segundo Domar (1944), o peso da dívida é um problema relacionado à expansão do produo da economia; a quesão-chave é como será possível aumenar o produo nacional. Assim, o governo poderia adoar uma políica que privilegiasse uma siuação de crescimeno nominal do produo maior do que a axa de aumeno do esoque nominal de dívida; porém, o governo não pode conrolar direamene a expansão da axa real de crescimeno do produo e a axa de inflação.porano, a promessa de susenabilidade da dívida por meio do crescimeno nominal do produo maior do que a axa de aumeno do esoque nominal de dívida não garane a susenabilidade fiscal, ornando-se necessário analisar a políica fiscal ineremporalmene. Nesse conexo, surgiram diversos esudos acadêmicos que objeivaram avaliar a susenabilidade do endividameno público nore-americano, enre os quais um de considerável relevância foi o de Sargen e Wallace (1981). Os auores demonsraram, eoricamene, que os déficis persisenes e crescenes do governo poderiam susciar dúvidas aos deenores de íulos públicos com relação à capacidade de financiameno do governo. Isso significa que, se o governo uilizasse a senhoriagem para equilibrar as suas conas, ou seja, se a demanda por moeda dependesse da axa de inflação esperada e o nível de preço correne dependesse do seu nível correne e da anecipação pelos agenes do nível fuuro da quanidade de moeda em circulação, isso poderia elevar a inflação acima do valor esperado pelos agenes, depreciando o valor real dos íulos prefixados e impondo uma perda de capial para seus deenores. Os agenes, racionalmene, anecipariam esse fao, e a inflação já se elevaria imediaamene, mesmo sem nenhuma aleração correne na base moneária. Ouro rabalho, de McCallum (1984), mosra que os déficis poderiam ser susenados persisenemene pelos governos sem causar inflação se fossem financiados pela emissão de íulos da dívida em lugar da emissão de moeda. O auor refere ambém que o esoque de dívida poderia crescer indefinidamene a uma axa mais elevada que a axa de crescimeno da produção, conano que a diferença fosse menor que a axa de descono ineremporal. Conclui, enão, que é possível criar um modelo de maximização de uilidade que permia ao governo financiar os déficis públicos por meio da emissão de íulos da dívida sem gerar

17 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da inflação; para ano, o esoque de dívida deveria aumenar lenamene ao longo do empo, não podendo assumir uma rajeória explosiva de crescimeno. 3.2 Teses da resrição orçamenária ineremporal e de co-inegração O primeiro ese empírico de susenabilidade do endividameno público foi desenvolvido por Hamilon e Flavin (1986), os quais buscaram disinguir empiricamene duas visões da limiação dos emprésimos governamenais, ou seja: (i) nada impede que o governo incorra em déficis orçamenários permanenes pagando os juros devidos pelo aumeno da dívida simplesmene emiindo nova dívida; (ii) como alernaiva, os credores esariam pouco disposos a comprar íulos da dívida pública, ao menos que os governos demonsrassem ou assumissem um compromisso de equilibrar seu orçameno em ermos de seu valor presene. Porano, o pressuposo básico do ese era avaliar a resrição orçamenária ineremporal do governo, que como qualquer agene do mercado, ambém esaria sujeio a essa resrição. Assim, o que deveria ser esado pelo modelo é se o governo realmene obedece a al resrição. Em oura perspeciva, os auores asseguravam que os credores não esariam disposos a comprar íulos da dívida do governo a menos que ese se compromeesse em equilibrar o seu orçameno a ermos de valor presene. Hamilon e Flavin (1986) realizaram dois ipos de eses para verificar a susenabilidade do endividameno público nore-americano no período O primeiro consisia em esar, uilizando o ese de raiz uniária, a hipóese de esacionariedade ano da dívida como dos déficis (exclusive juros). Segundo os auores, a esacionariedade de ambas as séries seria compaível com a asserção de que os deenores de íulos públicos racionalmene esperariam que a condição da resrição orçamenária de valor presene (PVBC) fosse cumprida. O ese Augmened Dickey-Fuller (ADF) aplicado em ambas as séries rejeiou a hipóese nula de raiz uniária, resulado que validaria a hipóese de susenabilidade da dívida pública dos Esados Unidos. O ouro ese proposo visava esar a condição de no-ponzi-game propriamene dia. Hamilon e Flavin (1986) uilizaram-se do arcabouço do ese de bolhas especulaivas desenvolvido por Flood e Garber (1980), o qual mosrou que não se poderia rejeiar a hipóese da condição de cumprimeno da no-ponzi-game, ambém dando supore à susenabilidade da dívida. Nesse senido, Hamilon e Flavin (1986) concluíram que os déficis correnes deveriam ser corrigidos para serem ransformados em superávis e o governo deveria demonsrar aos credores que iria equilibrar o orçameno em ermos do seu valor presene. O

18 Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches - 18 resulado dessa proposição foi consisene denro do período avaliado. Os eses aplicados uilizavam variáveis apenas em ermos reais, sem considerar o crescimeno do produo, o que se apresenou como uma deficiência da análise, uma vez que as economias apresenam variações no produo ao longo do empo. De fao, os eses para a susenabilidade da dívida êm sido abordados de formas disinas na lieraura. Muios ouros rabalhos se seguiram ao de Hamilon e Flavin, ambém enando avaliar a susenabilidade com base na observação da no-ponzi-game e/ou da PVBC, inroduzindo algumas mudanças e aperfeiçoamenos em relação ao ese inicial. De forma geral, a maior pare deles uilizou eses de esacionariedade (raiz uniária) e/ou co-inegração aplicados às séries de receia, despesa, resulado primário e da dívida pública para avaliar a susenabilidade. O esudo de Hamilon e Flavin (1986) adoou a seguine esraégia: primeiramene, os auores noaram que, uma vez aendida a condição da solvência 10, ou seja, a esacionariedade da variável do superávi primário, implicaria que ambém a série para o esoque da dívida devesse ser esacionária. Com os dados nore-americanos rejeiava-se o ese de raiz uniária para as séries da dívida e do superávi; logo, os auores concluíram que a susenabilidade da dívida não era violada. Todavia, o fao de essas séries não serem esacionárias não é inconsisene com a condição da solvência da dívida. Nesse conexo em paricular, no qual a solvência é ambém obida caso as séries não esacionárias se co-inegrem, ressala-se o procedimeno adoado por Trehan e Walsh (1988). Eses auores uilizaram uma amosra de dados maior do que a de Hamilon e Flavin (1986), compreendendo o período de 1890 a 1986, e mosraram que, na hipóese de axa de juros real consane, o ese de susenabilidade da dívida poderia ser feio de duas maneiras: i) esando se a primeira diferença da dívida é esacionária (ou seja, se o défici nominal é esacionário); e/ou, ii) esando a co-inegração enre receias e despesas do governo (inclusive pagameno de juros). No esudo de Trehan e Walsh (1988) os eses de raiz uniária e de co-inegração aponaram para conclusões diferenes acerca da susenabilidade da dívida pública dos Esados Unidos. Os auores aribuíram al feio ao baixo poder dos eses ou à possibilidade de 10 A exisência de um esoque posiivo de dívida exige que sejam aumenados os superávis primários fuuros, e a solvência implica que a dívida não pode aumenar a uma axa maior do que a axa de juros que o governo paga. Ver Hamilon e Flavin (1986) para maiores discussões e derivações do modelos.

19 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da não-esacionariedade da axa de juros real 11, porém demonsraram que a exigência de equilíbrio, em valor presene, do orçameno do governo é equivalene à condição em que as despesas de governo (incluído os juros), receias de imposo e senhoriagem sejam coinegradas. Esse ese apresena uma melhor inerpreação das relações enre as variáveis, pois requer que o défici (incluído os juros) seja esacionário. A esacionariedade do défici é necessária, mas não suficiene, para o equilíbrio orçamenário ineremporal, porém os dados são consisenes com o equilíbrio orçamenário ineremporal. Em suma, a solvência é esada pela esacionariedade do superávi oal (incluindo o pagameno com os juros), que, no caso, é equivalene ao ese da co-inegração enre o esoque da dívida e do superávi. Wilcox (1989) esendeu o rabalho de Hamilon e Flavin (1986) apresenando rês aspecos disinos: (i) permiiu que a axa de juro real fosse aleaória, ao passo que Hamilon e Flavin assumiram axa de juro real fixa; (ii) assumiu a não esacionariedade dos superávis sem juros (superávi primário), ao passo que Hamilon e Flavin exigiam que fosse esacionário; (iii) permiiu a possibilidade de violações esocásicas da resrição orçamenária ineremporal, ao passo que Hamilon e Flavin assumiam que qualquer violação da resrição orçamenária ineremporal seria não esacionária. Uilizando um modelo ARIMA, o qual esima o esoque de dívida em mercado após a uilização faor de descono correo da série, a susenabilidade da políica fiscal seria dada pela previsão da rajeória da dívida 12. Wilcox (1989) afirmou, porano, que o período de não poderia ser raado como um odo, pois exigiriam fores evidências de mudanças esruurais da políica fiscal. O esudo de Wilcox (1989) enconrou evidências de insusenabilidade do endividameno público nore-americano no período pós-1974 e que a resrição orçamenária parecia não ser saisfeia. A conclusão de que a políica fiscal não seria susenável foi conrária à de Hamilon e Flavin (1986), em ouras palavras, afirmou que o valor de mercado da dívida do governo era maior do que a soma dos superávis que seriam gerados no fuuro, ou seja, pós Kremers (1989) examinou se a condução da políica fiscal dos Esados Unidos desde 1920 foi influenciada pelo aumeno do esoque da dívida pública federal. A suposição era que 11 Maiores definições sobre não esacionariedade da axa de juros real, vejam-se Trehan e Walsh (1988). 12 Caso a projeção da rajeória da série de dívida desconada convergisse para zero, sob a políica correne, a políica seria susenável. Porano, supôs que B seguisse um processo ARIMA com o seguine equacionameno: ( ρ( L) ) ( 1 L) d ( X α ) = θ ( L) ( ) e esando-se poseriormene a esacionariedade. Para maiores especificações ver Wilcox (1989).

20 Luís Anônio S. Berussi, Divanildo Triches - 20 o equilíbrio da razão enre dívida e produo da economia seria suficiene para maner a susenabilidade da dívida, sendo essa condição garanida pela exisência de superávis primários ao longo do empo. No modelo de Kremers (1989) o ese de co-inegração das variáveis é o pono de equilíbrio, uma vez que busca avaliar o comporameno das variáveis no curo prazo, mas ambém reunindo a políica governamenal e as forças de mercado para avaliar o equilíbrio de longo prazo 13. Assim, com a uilização de um mecanismo de correção de erros o modelo fez uma ligação enre os aconecimenos de curo prazo e os seus efeios no equilíbrio orçamenário ineremporal de longo prazo, mosrando a ligação enre a políica fiscal e o seu comporameno diane da presença de choques aleaórios. Por fim, na análise de Kremers (1989) as resrições de longo prazo, causadas pelo aumeno do esoque de dívida, influenciaram a condua anual da políica fiscal desde Ao longo do período, anes e pós-segunda Guerra Mundial, a políica fiscal eve um efeio esabilizador sobre a razão dívida-produo. Porém, o esudo enconrou sinais de que a políica fiscal mudou após 1981, ou seja, o aumeno do serviço e do esoque da dívida gerou déficis não consisenes com os das décadas aneriores. Seguindo a meodologia de eses de co-inegração, Hakkio e Rush (1991) propõem um ese alernaivo para a solvência da dívida. Os auores focam direamene os gasos do governo e as receias e uilizam os novos eses desenvolvidos para co-inegração, diferenciando-se dos demais modelos nos seguines aspecos: (i) assumem que a axa de juros real (esperada) é não consane e esacionária; (ii) uilizam amosras de períodos diferenes (1964:I a 1988: IV e 1976:III a 1988:IV) para esar se os déficis eram susenáveis; (iii) normalizam as variáveis de receia e despesa uilizando o crescimeno real e a população. Primeiramene, Hakkio e Rush (1991) uilizaram a resrição orçamenária em ermos reais, já que numa das eapas das suas derivações há a exigência de que a axa de juros seja esacionária. No julgameno dos auores seria menos provável que a série da axa de juros nominal fosse esacionária; assim, expressam a resrição orçamenária aravés da equação G ( R E ) j 1 j+ 1 + i B 1 = R + β + j + j + l im β B + j j, na qual o ermo do lado esquerdo 13 Uma variável é co-inegrada de ordem um, I ( 1), se a primeira diferença for esacionária, ou seja, I ( 0) de variáveis I ( 1) será co-inegrado se a combinação linear enre elas for I ( 0). Um conjuno, gerando um veor de co-inegração, iso é, se elas se movem junas ao longo do empo há um veor de co-inegração. Ainda, segundo Kremers (1989), o logarimo naural da razão dívida-produo e axa juros sobre o produo são represenados pela idenidade: ( b y) = ( i y) ( r 1 ) + b ln, nesse caso, se b é ( 1) I de forma que b é I ( 0), fica demonsrado que a

21 Uma revisão da dinâmica macroeconômica da dívida pública e dos eses de susenabilidade da da igualdade represena os gasos oais do governo, definido como GG. Em seguida, supõem que as séries R e = G + ( i i) B 1 E sejam não esacionárias, onde i é a axa média dos juros reais, ao passo que R e E são esacionárias. Isso permie que a susenabilidade da dívida seja esada pela co-inegração enre as séries de receia ( R ) e gasos oais do governo (iso é, GG = G + ib 1 ). Nesse senido, se na regressão = a + + ε as variáveis R bgg R e GG, a susenabilidade da dívida será aendida se 0 < b 1; enreano, se b > 1, o valor nãodesconado da dívida enderia ao infinio 14. Nese caso, mesmo sendo aendida a resrição orçamenária ineremporal, haveria incompaibilidade com uma razão dívida-produo finia, circunsâncias em que o governo seria incapaz de vender novos íulos da dívida 15. Hakkio e Rush (1991) relaaram que a políica de gasos e receias do governo coninuava a violar a sua resrição orçamenária ineremporal com elevados déficis orçamenários. Como resulado, afirmaram que os gasos governamenais deveriam ser reduzidos e os imposos, aumenados. As conclusões dos eses foram susenadas pelo ese de raiz uniária e pela co-inegração enre despesas e receias do governo. Os auores avaliaram ainda as despesas e as receias em valores reais, em razão do produo real e em relação ao produo per capia. Os eses aplicados por Hakkio e Rush (1991) sugeriram que, para o período de 1950:II a 1988:IV, as receias e despesas em ermos reais e per capia seriam co-inegradas. Para o período de 1964:I a 1988:IV, a maior pare dos eses sugeriu que as séries não são coinegradas. Por fim, odos os eses rejeiaram a co-inegração para o período de 1976:III a 1988:IV. Esse resulado demonsra que o comporameno fiscal do governo mudou no úlimo período, gerando preocupação com o défici orçamenário e indicando que o processo de esacionariedade da razão dívida-produo é equivalene à esacionariedade da razão axa de juros e produo se a axa de juros for ambém esacionária. Para maiores definições ver Kremers (1989), Engle e Granger (1987). 14 Se as variáveis GG e R não são co-inegradas, a resrição orçamenária ineremporal do governo seria violada. Por exemplo, se a série R é esacionária e GG é não-esacionária, iso é, GG enderia a crescer, mas não R, o défici oal aumenaria com o empo. A regressão geraria um coeficiene b = Observe-se que a diferença enre GG e R é o défici oal, que inclui as despesas de juros; um valor consane para al défici poderia ser permanenemene financiado com a colocação de novos íulos da dívida, o que não seria o caso com um défici primário consane (iso é G R = k ), ou seja, o equilíbrio ineremporal do orçameno é compaível com o primeiro, mas não com o segundo desses conceios de défici. Nesse senido, o ese de co-inegração enre as séries GG e R seria um procedimeno adequado, embora não o fosse o ese de co-inegração enre as séries G e R.