2 Fluxos de capitais, integração financeira e crescimento econômico.

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1 2 Fluxos de capiais, inegração financeira e crescimeno econômico. O objeivo dese capíulo é apresenar em dealhes as variáveis fundamenais enconradas na lieraura que deerminam o crescimeno de longo prazo e discuir a respeio dos canais de ransmissão pelos quais uma inegração financeira mais elevada pode beneficiar o crescimeno. Também discuiremos em dealhes os mecanismos pelos quais o aprofundameno financeiro pode faciliar o crescimeno e como iso consiui faor fundamenal na relação enre inegração financeira e crescimeno. 2.. Os deerminanes do crescimeno econômico Por crescimeno econômico de longo prazo, devemos enender como a elevação permanene e susenada da renda real per capia ao longo de muios anos. Seguindo a abordagem de Barro e Lee (99) e Easerly, Loayza e Moniel (997), e em linha com a eoria do crescimeno endógeno, relacionaremos a axa de crescimeno econômico de um país com suas variáveis econômicas, políicas e sociais. Mais adiane, quando fizermos a análise empírica, apresenaremos as especificações economéricas para esimação da regressão de crescimeno. Basicamene, podemos agrupar os fundamenos do crescimeno em rês grandes classes: políicas esruurais e insiuições, políicas de esabilização e condições exernas. Denre as variáveis na primeira classe, uilizamos uma variável de educação e capial humano em geral, que, segundo Lucas (988) funciona como uma força que pode conrabalançar os efeios dos reornos marginais decrescenes de ouros insumos, além de er papel fundamenal como faor de produção complemenar ao capial físico e recursos naurais, o que eleva a axa de inovação ecnológica e, porano, a produividade. Uma segunda variável relevane é o grau de aberura ao comércio inernacional de um país. Países com maior aberura ao

2 7 comércio inernacional auferem melhor os benefícios da especialização e das vanagens comparaivas elevando a produividade oal dos faores 8. Além disso, permie aos países expandir mercados poenciais a seus produos, permiindo às firmas adoarem economias de escala que elevam sua produividade. Oura variável imporane é o consumo do governo. Quano maior a paricipação esaal no produo, maior o gaso com financiameno de uma burocracia improduiva e políicas públicas ineficienes, gerando ambém má alocação e desperdício de recursos (Corden, 990; Fischer, 993; Enger e Skinner, 996). Desse modo, espera-se que em países cujo governo em elevados gasos de consumo, menor será o crescimeno da produividade. Por fim, o grau de aprofundameno do sisema financeiro consiui faor fundamenal ao crescimeno econômico, uma vez que um sisema financeiro amplo, bem organizado e em bom funcionameno ajuda a promover o crescimeno aravés de diversos canais 9, como por exemplo: canalização mais eficiene de poupança para invesimeno aravés de uma idenificação mais precisa de projeos de invesimenos lucraivos; redução do problema de assimeria de informação; maior diversificação de risco. Na seção 2.3 discuiremos com mais dealhes o papel do aprofundameno financeiro. Na classe de políicas de esabilização, incluímos uma variável para o grau de insabilidade de preços como proxy para qualidade de políica de esabilização macroeconômica, no senido de que países com menor esabilidade inflacionária disorcem preços relaivos gerando má alocação de recursos na economia e, porano, crescem menos. Para condições exernas, incluímos a axa de crescimeno dos ermos de roca do país, definido como a variação percenual de um índice de preço de exporações dividido por um índice de preço de imporações. Choques nos ermos de roca capuram um efeio renda imporane que reflee um aumeno de demanda pelas exporações do país ou enão uma redução no cuso de insumos e bens imporados 0. Finalmene, é preciso mencionar a possibilidade de ocorrência do fenômeno de convergência condicional de renda per capia enre países. A axa de crescimeno da produividade em deerminado período de empo pode depender 8 Ver Lederman (996). 9 Ver Levine (997). 0 Ver Baileau (996).

3 8 do nível inicial da renda per capia do país naquele período de referência, ou seja, é possível que países com renda per capia mais elevada cresçam a axas menores do que aqueles com renda per capia inicial menor. A lieraura não apresena resulados uniformes a respeio desse fenômeno embora os rabalhos empíricos em geral opem por esar o efeio da convergência de renda enre países ainda que como uma forma de conrolar pelo ciclo econômico. A seguir discuiremos sobre os possíveis benefícios gerados por maior aberura a fluxos de capiais exernos no senido de conribuírem para acelerar a axa de crescimeno de longo prazo das economias Benefícios da inegração financeira A lieraura empírica que raa a respeio dos benefícios da aberura financeira sobre o desempenho econômico dos países não chega a uma relação de causalidade robusa e significane. Os resulados apresenados em diversos rabalhos são inconclusivos a respeio dos possíveis efeios causais que maior inegração financeira pode exercer sobre o crescimeno econômico. Exisem, no enano, evidências que corroboram a presença de um efeio assimérico nesa relação enre diferenes países, no senido de que um nível mínimo de capacidade absorciva é necessário para que os efeios benéficos de maiores fluxos de capiais possam se maerializar de fao. Prasad, Rogoff, Wei e Kose (2003) apresenam evidências empíricas e uma revisão de uma série de rabalhos que raam da relação enre inegração financeira e crescimeno econômico para economias em desenvolvimeno. De acordo com os auores: Thus, an objecive reading of he vas research effor o dae suggess ha here is no srong, robus and uniform suppor for he heoreical argumen ha financial globalizaion per se delivers a higher rae of economic growh. A idéia de capacidade absorciva de um país refere-se à capacidade de converer fluxos de capiais exernos para invesimenos produivos que alavancam o crescimeno. Países com boa qualidade das insiuições, mercados financeiros e de capiais desenvolvidos, boas práicas de governança e respeio a conraos êm maior nível de capacidade absorciva.

4 9 Apesar de as evidências empíricas serem pouco conclusivas a respeio dos benefícios da inegração financeira, os auores argumenam que boas políicas de governança, insiuições e aprofundameno financeiro ornam o país mais apo a se beneficiar de maior aberura financeira. Rodrik (998) faz um esudo para examinar a correlação enre uma medida ampla de liberalização da cona de capial e crescimeno econômico para uma amosra de 00 países em desenvolvimeno no período O auor enconra uma associação negaiva enre ambas, o que pode ser inerpreado como evidência conra a premissa de que maior liberdade de capiais é benéfica ao crescimeno 2. Também nessa mesma linha, Edison, Levine, Ricci e Slok (2002) uilizando medidas De jure e De faco para o grau de inegração financeira inernacional em uma amosra de 57 países e rabalhando com écnicas em painel, não enconram impaco causal da aberura financeira para o crescimeno econômico. Mesmo quando os auores ineragem o ermo de inegração financeira com variáveis como qualidade insiucional, aprofundameno financeiro, políicas macroeconômicas e nível educacional para capar alguma assimeria de efeio, não enconram nenhuma relação de causalidade 3. Há, enreano alguns esudos que aponam uma relação posiiva e causal enre aberura financeira e crescimeno econômico, pelo menos condicional às esruuras insiucionais e econômico-financeira dos países. Bailliu (2000) faz uma análise sobre os possíveis efeios de longo prazo que os fluxos de capiais privados podem exercer no crescimeno econômico. Uilizando dados em painel para uma amosra de 40 países no período de , o auor conclui que fluxos de capiais geram impacos posiivos no crescimeno econômico para aqueles países que aingiram um grau mínimo de desenvolvimeno do seor bancário, uma vez que ese é fundamenal como forma de alocar mais eficienemene os recursos disponíveis. Na mesma direção, Prasad, Rajan e Subramanian (2007) evidenciam que, condicional a uma esruura financeira 2 Rodrik não conrola, porém, pelos fundamenos que deerminam o crescimeno de longo prazo. Dessa forma, é muio possível que choques que afeam a axa de crescimeno do produo esejam correlacionados com a medida de liberdade de capiais, viesando o coeficiene. 3 Diferenemene do esudo de Rodrik, os auores uilizam variáveis de renda per capia inicial, nível de escolaridade inicial, inflação e resulado das conas do governo como conroles na regressão de crescimeno. No enano, algumas variáveis fundamenais de conrole, ais como aberura comercial e desenvolvimeno financeiro não foram incluídas na regressão, o que exige cauela na inerpreação dos resulados das esimações.

5 20 pouco desenvolvida, países em desenvolvimeno não canalizaram de maneira eficaz e eficiene fluxos de capiais para invesimenos produivos 4. De acordo com os auores, países com esruuras financeiras pouco desenvolvidas direcionam capiais exernos para invesimenos com reornos menores, mas colaeralizáveis, ao invés de buscarem reornos maiores, porém mais arriscados em invesimenos produivos. O baixo grau de aprofundameno financeiro faria enão com que capiais exernos fossem direcionados a esses invesimenos colaeralizáveis, ais como em Real Esae, pressionando a demanda por bens e serviços non-radables exercendo pressão de fore apreciação da axa real de câmbio. Esse segundo efeio poderia gerar impacos negaivos no crescimeno, conrabalançando os poenciais efeios benéficos dos capiais esrangeiros. Anes de parirmos para uma análise empírica mais dealhada acerca dos benefícios de maior inegração financeira e liberdade de capiais, discuiremos de forma mais específica os possíveis canais eóricos de ransmissão aponados pela lieraura para que se possa idenificá-los mais precisamene em uma análise esaísica. As seções 2.2. a descrevem os mecanismos de ransmissão mais comuns descrios na lieraura: o canal da formação de capial, diversificação global de risco, spillovers de ecnologia e ouros dois canais indireos Absorção de poupança exerna A aberura aos fluxos de capiais inernacionais pode beneficiar países em desenvolvimeno uma vez que permiem relaxar as resrições ao invesimeno e, porano, à formação de capial. Em auarquia, uma axa de juros livre de risco elevada reflee um reorno elevado do capial já que em economias emergenes a razão capial-rabalho é baixa uma vez que o capial é relaivamene mais escasso do que em economias desenvolvidas. Dessa forma, uma aberura aos capiais exernos pode permiir uma redução da axa livre de risco em economias emergenes e acelerar o invesimeno, elevando a axa de crescimeno. Países desenvolvidos que podem financiar al invesimeno ambém se beneficiam já que 4 Uilizando uma amosra de 8 países para o período de , os auores enconram que países não indusriais que dependeram menos de financiamenos exernos cresceram a axas mais elevadas, em média.

6 2 conseguem ober uma axa de reorno mais elevada do que a axa domésica. A figura ilusra o argumeno no caso da economia emergene. Figura - Poupança e Invesimeno Taxa de juros ( r ) S rd r I Ifechada Iabera I, S No gráfico acima, rd e r represenam, respecivamene, as axas reais de juros domésica e exerna. rd é a axa que vigora em auarquia na economia domésica. Ifechada e Iabera são as axas de invesimeno na economia domésica em auarquia e com mobilidade de capiais, respecivamene. Quando ocorre aberura aos capiais exernos, passa a vigorar a axa de juros exerna, e a economia domésica se confrona com uma axa menor de financiameno, elevando sua axa de invesimeno Diversificação de risco e redução no cuso de capial Um ramo significaivo da lieraura apona para os benefícios de maior aberura financeira em ermos de diversificação inernacional de porfolio. Um aumeno nas oporunidades para invesidores domésicos adquirirem aivos exernos e invesidores esrangeiros adquirirem aivos domésicos permie melhor

7 22 diversificação de risco de careiras, o que inceniva firmas a ampliarem seus projeos de invesimeno que promovem o crescimeno. Além disso, à medida que os fluxos de capiais se ampliam, o mercado acionário se orna mais líquido, o que reduz o prêmio de risco corporaivo e gera diminuição no cuso de capial 5. Obsfeld (994) desenvolve um modelo dinâmico em empo conínuo em que a diversificação inernacional de risco permie ganhos de bem esar aravés de um efeio posiivo na axa de crescimeno esperada do consumo. O mecanismo que coneca diversificação de porfolio a crescimeno é uma realocação de capial a parir de aivos com baixo risco, mas reorno baixo, para aivos mais arriscados com axas de reorno mais elevadas. Por derás desse mecanismo esá o fao de que o crescimeno depende da exisência de projeos de invesimeno mais renáveis, porém arriscados, e que os agenes econômicos podem adquirir papéis arelados a esses invesimenos. A seguir, apresenamos uma versão simplificada da idéia por rás do modelo de Obsfeld (994) que ilusra o argumeno. Suponha um agene represenaivo com horizone infinio e a seguine função uilidade esperada: s U E{ = β logcs} () = s Como no modelo de crescimeno AK radicional, vamos supor ecnologia de produção linear com reornos consanes. Nese caso, porém, eremos dois ipos de capial, um com reorno r, livre de risco, e ouro com reorno esocásico r, em que E [ r] > r. O capial é a única fone de renda no modelo e represena o esoque oal ano de capial sem risco quano com risco. A equação de acumulação de capial pode ser dada por: K + = [ x ( + r ) + ( x )( + r)] K C (2) 5 Alguns modelos de precificação de aivos prevêem que a liberalização do mercado acionário para invesimenos exernos melhora a alocação de risco (Henry (2000) e Sulz (999)).

8 23 Em que x denoa a fração invesida em capial arriscado em. A axa esperada de crescimeno da economia é uma função crescene desa fração invesida em capial de risco, uma vez que ese gera um reorno esperado esriamene maior que o reorno do capial livre de risco. Dessa forma, é preciso deerminar a fração óima x escolhida pelo invesidor. As condições de primeira ordem do problema do consumidor obidas a parir da maximização de () sujeia à resrição (2) nos gera as seguines equações de Euler para a rajeória do consumo: = + ( + r) β E { C / C } (3) = + β E {( + r + ) C / C } (4) O nível de consumo é igual a: C = ( β )[ x ( + r ) + ( x )( + r)] K (5) A parir de princípios básicos de probabilidades e esaísica, sabemos que, dadas duas variáveis aleaórias X e Y, a covariância enre as duas é dada pela seguine expressão: COV ( X, Y ) = E( XY) E( X ) E( Y ). Dessa forma, podemos reescrever a equação (4) e combiná-la com a equação (3) de forma a ober a seguine solução aproximada: r E ( r + ) r ( + r) β Cov{( C+ / C ), r + } (6) Primeiro usamos a equação (5) para subsiuir Obemos enão: K e + K na equação (2). r ( C+ / C ) = β [ + r + x( r + )] (7)

9 24 Subsiuindo a equação (7) em (6) e isolando x, chegamos na expressão: x = E ( r + r) 2 β ( + r) Var ( r + r) (8) Ou seja, a alocação óima em capial de risco depende posiivamene do diferencial esperado de reorno e negaivamene da variância desse reorno. Inserindo esa úlima equação na equação (7), obemos a seguine expressão para a axa de crescimeno esperada do consumo: E { C+ β [ E ( r + r)] / C} = + ( r) β ( + r) Var ( r r) (9) Dessa forma, percebe-se que a axa de crescimeno esperada do consumo depende posiivamene da esperança do reorno do aivo com risco e negaivamene da variância desse reorno. Para analisarmos os poenciais benefícios de uma aberura financeira, suporemos que odos os países êm as mesmas preferências de consumo e as mesmas ecnologias de produção, mas que os reornos dos aivos arriscados são imperfeiamene correlacionados inernacionalmene. Sem grandes perdas de generalidade, supondo que o capial arriscado enha a mesma axa de reorno em odos os países, ou seja, n w E { r } = E { r } para odo país n, e noando que os indivíduos em odos os países manerão o mesmo porfolio de aivos, eremos a seguine expressão para a rajeória do crescimeno do consumo: E w { C+ β n n [ E ( r + r)] / C } = + ( r) w β ( + r) Var ( r r) (0) Uma vez que o porfolio inernacional é globalmene diversificado, deve er um risco idiossincráico menor, ou seja, Var ( r ) < Var ( r ). Desse modo, a axa esperada de crescimeno do consumo é mais elevada sob aberura financeira w n

10 25 do que sob auarquia, pois a oporunidade para diversificação induz invesidores a alocarem maior fração de suas riquezas em aivos de risco com reorno mais elevado. O efeio de redução de riscos eleva as possibilidades de consumo e bem esar dos agenes econômicos. Devido à simeria do modelo AK, emos que, em equilíbrio o consumo cresce à mesma axa que o produo. Assim, uma aberura financeira pode conribuir no senido de aumenar a axa de crescimeno da economia Spillovers ecnológicos Economias mais inegradas financeiramene com o reso do mundo araem uma porção maior de invesimeno esrangeiro direo com elevado coneúdo ecnológico. Esse canal indireo de ransferência de ecnologia via fluxos de capiais permie gerar exernalidades posiivas a ouros seores e a elevar a produividade da economia (Borenzsein, De Gregorio e Lee (998), MacDougall (960) e Grossman e Helpman (99)). Além disso, a lieraura apona um canal mais específico relacionado a exernalidades ecnológicas relacionado a um esímulo ao desenvolvimeno do sisema financeiro domésico. Levine (996) argumena que uma aberura financeira para o ingresso de bancos esrangeiros na economia domésica pode gerar uma série de benefícios à produividade. Em primeiro lugar, bancos esrangeiros no país podem faciliar o acesso de firmas domésicas ao mercado financeiro inernacional. Em segundo, ais bancos inroduzem uma série de insrumenos e serviços financeiros novos gerando uma melhora ecnológica no mercado domésico. Finalmene, bancos esrangeiros elevam a compeiividade do sisema financeiro o que ende a melhorar a qualidade dese Canais indireos Em adição aos rês mecanismos de ransmissão descrios aneriormene, podemos aponar ouros dois possíveis canais iner-relacionados muio comuns na lieraura: a indução ao compromisso com melhores políicas e a sinalização com melhores práicas políicas em relação aos capiais exernos no fuuro.

11 26 Em relação ao primeiro, basicamene argumena-se que a aberura financeira impõe resrições ao governo quano às possibilidades de impor políicas predaórias de axação ao capial. Gourinchas e Jeanne (2002) ilusram esse argumeno em um modelo eórico mosrando que as conseqüências negaivas de ais ações são muio mais severas sob inegração financeira do que sob auarquia. Dessa forma, inegração financeira maior pode elevar a produividade da economia aravés da indução a um compromisso do governo com melhores políicas, o que gera uma rajeória para o invesimeno em direção a seus usos mais produivos e eficienes. O segundo canal aua no senido de sinalizar melhores práicas políicas em relação aos capiais exernos no fuuro, ou seja, a aberura financeira poderia ser inerpreada como a disposição de um país em se compromeer com melhores políicas em relação a invesimenos exernos no fuuro 6. Assim, maior aberura financeira pode funcionar como um indicador anecedene do crescimeno da produividade. Apresenados os canais de ransmissão que aberura financeira maior pode exercer no crescimeno, passaremos na seção seguine a discuir o papel fundamenal que o aprofundameno financeiro pode exercer sobre a axa de crescimeno econômico de um país bem como de que maneira os benefícios de maior aberura financeira podem se maerializar para países mais desenvolvidos financeiramene O papel do aprofundameno financeiro Anes de raar propriamene a respeio do aprofundameno financeiro é imporane mencionar a quesão dos chamados efeios de hreshold na relação enre aberura financeira e crescimeno. Apesar de não haver fores evidências empíricas em orno desa relação de um modo geral, exisem evidências de que para deerminadas caracerísicas esruurais dos países, capiais exernos podem exercer efeios benéficos ao crescimeno de longo prazo das economias. Mais especificamene é preciso que os fundamenos insiucionais, políicos e econômicos dos países sejam sólidos o suficiene para que a inegração financeira

12 27 inernacional possa exercer impacos posiivos reais sobre o crescimeno e o bemesar. Por fundamenos sólidos enende-se uma capacidade absorciva elevada de capiais exernos, no senido de que o país possa converer de maneira eficaz e eficiene esses fluxos para invesimenos produivos. Políicas macroeconômicas consisenes, boas práicas de governança, alo nível de capial humano e elevado desenvolvimeno financeiro consiuem fundamenos básicos que deerminam a capacidade absorciva de uma economia. Efeios posiivos de fluxos de capiais esrangeiros sobre o crescimeno econômico dependerão crucialmene dessa capacidade absorciva 7. Nese rabalho, como dio aneriormene, o foco se concenrará no desenvolvimeno financeiro de um país como mola propulsora para que os fluxos de capiais exernos gerem impacos posiivos no crescimeno econômico. Na seção seguine faremos uma breve revisão da lieraura que raa do aprofundameno financeiro e o seu papel como faciliador do crescimeno econômico para que possamos depois enender de maneira mais clara de que forma ese pode funcionar como variável chave na relação enre aberura financeira e crescimeno econômico de longo prazo Lieraura Exise uma exensa lieraura que daa desde Schumpeer (93) e Robinson (952) que raa a respeio de uma possível ligação de causalidade enre a qualidade do sisema financeiro e o crescimeno econômico. Em ermos gerais, uma vez que ese provê serviços financeiros capazes de realocar o capial em direção a seus usos mais produivos reduzindo risco moral, seleção adversa e cusos de ransação, pode funcionar como um propulsor da produividade na economia. King e Levine (993) invesigam empiricamene uma relação de causalidade e mosram que o componene pré-deerminado do desenvolvimeno financeiro é um bom previsor para o crescimeno econômico. No enano, pode ocorrer que o desenvolvimeno do sisema financeiro, medido pela exensão dos mercados de crédio e de capiais, funcione como um anecipador do crescimeno 6 Barolini e Drazen (997) argumenam que a remoção de resrições em saídas de capial pode funcionar como uma boa sinalização de políica e com isso elevar o influxo de capiais. 7 Ver Aiken e Harrison (999) e Area, Eichengreen e Wyplosz (200).

13 28 fuuro. Ou seja, insiuições financeiras podem aumenar os emprésimos caso esperem aquecimeno da aividade econômica, ao passo que o mercado acionário ende a capar o valor presene das oporunidades de crescimeno fuuras. De forma a buscar uma relação de causalidade é preciso focar nos dealhes por derás do mecanismo que permie o seor financeiro criar serviços reais. Desenvolvimeno financeiro envolve a melhora em: a-) geração de informação sobre oporunidades de invesimeno; b-) moniorameno de firmas e execução de regras de governança; c-) gerenciameno de risco; d-) mobilização de poupança. A seguir, descrevemos cada um dos quaro argumenos, apresenando alguns rabalhos imporanes enconrados na lieraura. a-) A presença de um mercado desenvolvido de inermediários financeiros reduz os cusos de processameno de informações sobre invesimenos de risco faciliando a alocação eficiene de capial e enão elevando a produividade. Greenwood e Jovanovic (990) desenvolvem um modelo eórico em que inermediação financeira e crescimeno são deerminados endogenamene, enfaizando o efeio descrio acima. b-) Bencivenga e Smih (993) aponam que inermediários financeiros melhoram nível de governança corporaiva permiindo redução no racionameno de crédio e, porano, elevando a concessão de emprésimos e acumulação de capial. c-) O papel dos inermediários financeiros em miigar riscos associados a projeos de invesimeno é de exrema imporância. Poupadores aversos a risco podem ober axas de reorno mais elevadas quando da presença de um sisema financeiro desenvolvido, uma vez que ese induz uma mudança de porfolio em direção a projeos mais arriscados de mais alo reorno. Mais invesimenos em projeos com reornos maiores implicam maior axa de crescimeno. Um ouro ipo de risco pelo qual os inermediários financeiros êm papel fundamenal em reduzir é o chamado risco de liquidez de aivos. Projeos de alo reorno muias vezes êm um período de mauridade alo e a necessidade de liquidez por pare do invesidor em algum momeno anes da mauração do projeo pode forçar uma liquidação anecipada dese provocando perdas elevadas. Um sisema financeiro amplo e bem desenvolvido reduz a necessidade de poupadores individuais de manerem uma fração elevada de seu porfolio na forma de aivos líquidos, porém pouco ou nada renáveis. Insiuições financeiras êm a

14 29 capacidade de ransformar insrumenos líquidos, como depósios e íulos, em invesimenos de longo prazo com reorno elevado a riscos mais baixos. Bencivenga e Smih (99) ilusram esse argumeno em um modelo eórico de gerações superposas com rês períodos 8. Nese rabalho, os auores mosram que a inermediação financeira permie à economia reduzir a poupança manida em forma de aivos líquidos, porém improduivos, e a prevenir a liquidação de capial anecipada em face de choques de liquidez. Dessa forma, um pooling maior de poupança para invesimenos de longo prazo com maiores reornos permie acelerar o crescimeno da economia. d-) Um úlimo argumeno consise no fao de que sisemas financeiros bem desenvolvidos canalizam de forma mais eficiene poupança para invesimeno. Por reduzir cusos de ransação e assimeria de informação, sisemas financeiros em bom funcionameno permiem melhor canalização de poupança para projeos mais renáveis que não seriam realizados por indivíduos isoladamene. Assim, uma melhor alocação de recursos eleva a produividade e o crescimeno da economia. A figura 2 a seguir ilusra um diagrama de dispersão enre crédio domésico privado como proporção do PIB, como medida de aprofundameno financeiro, e crescimeno da produividade para a amosra de 70 países na média do período O coeficiene de correlação simples enre as duas variáveis é de 0,4. Apesar de não podermos inferir nenhuma causalidade a parir disso uma vez que não esamos conrolando pelos ouros fundamenos, e além de ser uma simples correlação, podemos er uma idéia de que ambas devem esar relacionadas no processo de crescimeno econômico de longo prazo. Anes de passarmos para a análise empírica formal que busca quanificar os efeios de maior aberura financeira e volume de fluxos exernos de capiais sobre o crescimeno, apresenaremos uma breve discussão a respeio dos efeios dos fluxos de capiais sobre desalinhamenos na axa real de câmbio, bem como uma revisão da lieraura em orno dos efeios desses desalinhamenos sobre o crescimeno econômico. Assim, a seção 4 apresena oda a análise empírica que raa desses canais descrios pela lieraura, ano no que concerne à relação capiais e crescimeno quano à relação câmbio e crescimeno. 8 Greenwood e Smih (997) ambém desenvolvem um modelo de gerações superposas à semelhança dese. Esses auores, enreano, inroduzem algumas inovações ao modelo de forma a permiir formação endógena dos mercados bancário e acionário no processo de crescimeno.

15 30 Figura 2 Crédio/PIB e Crescimeno da produividade 7 % Crescimeno da produividade Crédio/PIB (%)