O MECANISMO DE TRANSMISSÃO MONETÁRIA PARA UMA PEQUENA ECONOMIA ABERTA INTEGRADA NUMA UNIÃO MONETÁRIA* 1

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1 Arigos Primavera 29 O MECANISMO DE TRANSMISSÃO MONETÁRIA PARA UMA PEQUENA ECONOMIA ABERTA INTEGRADA NUMA UNIÃO MONETÁRIA* Bernardino Adão**. INTRODUÇÃO Nese rabalho é analisado um modelo esilizado de uma pequena economia abera inegrada numa união moneária. Dado que a pequena economia efecua rocas comerciais no inerior e no exerior da união moneária, exisem rês blocos nese modelo. A pequena economia, o bloco represenado pelos resanes países perencenes à união moneária e o bloco que inclui odos os países que não perencem à união moneária. Tal como em qualquer modelo moneário dinâmico de equilíbrio geral, ambém no nosso, o comporameno das variáveis de equilíbrio pode ser descrio por um sisema de equações às diferenças com anas equações, quanas as variáveis endógenas, e com algumas condições iniciais e erminais. De um modo geral, esas resrições adicionais ao sisema não são suficienes para deerminar um conjuno finio de soluções 2. No enano, exise uma forma de ober um equilíbrio local único 3. O procedimeno é relaivamene simples, o banco cenral deve adopar uma regra de fixação da axa de juro que obedeça ao princípio de Taylor 4. O princípio de Taylor esabelece que a resposa da axa de juro a uma variação uniária da inflação deve ser maior do que a unidade. A axa de juro relevane para a pequena economia é fixada pelo banco cenral da união moneária. Ese adopa uma regra de axa de juro que é função da inflação e do produo da união. Se a axa de inflação em odos os países da união, salvo a da pequena economia, fosse considerada exógena, violar-se-ia o princípio de Taylor. É fácil perceber porquê. Se o referido agregado das variáveis da união fosse considerado exógeno, qualquer aleração na inflação da pequena economia implicaria uma aleração relaivamene menor da axa de juro da união, dado que a pequena economia conribui pouco para a inflação da união. Assim, para garanir a deerminação local, as variáveis associadas aos países fora da união podem ser consideradas exógenas, mas não as variáveis associadas aos ouros países da união. * Agradeço os comenários de Ana Crisina Leal, João Sousa, José Ferreira Machado, Mário Ceneno e Nuno Alves e a ajuda presada com os dados de Gabriela Casro, Ricardo Félix, José Maria e Nuno Ribeiro. As opiniões expressas no arigo são as do auor e não coincidem necessariamene com as do Banco de Porugal ou do Eurosisema. ** Banco de Porugal, Deparameno de Esudos Económicos. () Há uma versão em orking paper dese rabalho, Adão (29), que em um maior dealhe écnico. (2) Cochrane (27) coném uma análise dese assuno. (3) Além do equilíbrio local único exise um número infinio de ouros equilíbrios explosivos, que não podem ser descarados por condições de ransversalidade (4) O princípio de Taylor é descrio em Taylor (999). Ao conrário do que pode aconecer em modelos menos usuais, o princípio de Taylor é uma condição necessária e suficiene para er deerminação local no nosso modelo. Boleim Económico Banco de Porugal

2 Primavera 29 Arigos Para garanir que o modelo possui um equilíbrio único, adopámos uma especificação ad-hoc de dois blocos de equações, cada um conendo rês equações, que especificam o comporameno de algumas variáveis agregadas inernas e exernas à união. Um dos blocos coném rês equações de forma reduzida: uma curva IS, uma curva de Phillips e uma regra de axa de juro, que descrevem o comporameno do produo, da inflação e da axa de juro para os países fora da união. Esas rês variáveis são oalmene deerminadas nese bloco. O ouro bloco de equações coném ouras rês equações de forma reduzida, semelhanes, relacionadas com o comporameno da inflação, do produo, e da axa de juro na união. Ese bloco de equações coném rês equações e cinco variáveis. As variáveis são: a axa de inflação e o produo, na pequena economia abera e nos resanes países da união, assim como a axa de juro na união moneária. Nese bloco de equações, os argumenos associadas à pequena economia abera são ponderados, de acordo com a dimensão relaiva do pequeno país na união. Esas cinco variáveis ineragem com as ouras variáveis do modelo, sendo deerminadas em conjuno com esas. Adolfson e al. (27) desenvolveram, um modelo de pequena economia abera com apenas dois blocos: a pequena economia abera e odos os resanes países. Nesse conexo, o princípio de Taylor é saisfeio se as variáveis: inflação exerna, produo exerno e axa de juro exerna, forem consideradas exógenas. Ese rabalho pode ser encarado como uma exensão do rabalho referido, porque considera que a pequena economia abera esá inegrada na união moneária. Seguindo o rabalho daqueles auores, e a lieraura, considerámos várias fricções nominais e reais, ais como salários e preços rígidos, uilização variável do capial, cusos de ajusameno do capial, persisência dos hábios de consumo e prémios de risco. Adolfson e al. (27) calibraram e esimaram o seu modelo, uilizando dados da área do euro. Ese documeno apresena um modelo concebido para avaliar a ransmissão dos choques da políica moneária numa pequena economia abera inegrada numa união moneária. Sendo razoável considerar Porugal como uma economia dese ipo, recorremos aos dados porugueses para calibrar vários dos parâmeros do nosso modelo. Assumimos que após o choque moneário, as variáveis agregadas exernas à união: inflação, produo e axa de juro, não se aleravam e que as variáveis agregadas da união: inflação, produo e axa de juro se aleravam de acordo com o bloco de rês equações mencionado. Mais especificamene, no exercício quaniaivo que efecuámos, considerámos parâmeros para a curva IS, curva de Phillips e regra da axa de juro que, junamene com as resanes equações calibradas, geram resposas ao choque de políica moneária ípico da área do euro, que reproduzem as rajecórias das resposas desas variáveis no modelo de Adolfson e al. (27) para o mesmo choque. Alguns dos parâmeros do modelo esão calibrados para os valores no esado esacionário das variáveis da economia poruguesa, para ouros não dispomos de informação, pelo que opamos por fazê-los iguais às esimaivas obidas (ou valores assumidos) por Adolfson e al. (27) para a área do euro. A rajecória das funções de resposas a impulso, das principais variáveis macro, a uma descida emporária e não anecipada da axa de juro esão alinhadas com a lieraura. Quando comparadas 2 Banco de Porugal Boleim Económico

3 Arigos Primavera 29 com a área do euro, as variáveis: produo, emprego e salário real, crescem mais em Porugal e a inflação ajusa-se mais rapidamene, reagindo ligeiramene mais no impaco. Por ouro lado, o consumo, em Porugal, em um comporameno quase idênico ao da área do euro. Em geral, as economias onde se verifica um ajuse mais rápido da inflação em resposa a um deerminado choque económico, apresenam resposas mais pequenas das variáveis reais em resposa a esse choque. Não é o que se passa aqui, uma vez que se pariu do pressuposo que Porugal em um nível de endividameno exerno líquido mais elevado e um grau de aberura maior que a união. O comércio com as duas áreas responde de forma diferene. Devido à aleração da axa de juro, o comércio com os países fora da área do euro varia subsancialmene mais do que o comércio com os países da área do euro. As exporações e as imporações para e da área do euro aumenam, sendo menores as variações apresenadas pelas exporações. No início, as imporações de fora da área do euro decrescem, ao passo que as exporações para fora da área do euro aumenam. O rabalho esá organizado do seguine modo: A Secção 2 descreve o modelo. A Secção 3 esuda os efeios de um choque de políica moneária na economia poruguesa. A Secção 4 apresena algumas conclusões. O apêndice descreve a resolução e a calibragem do modelo. 2. MODELO O modelo em 3 blocos económicos: A pequena economia abera, os ouros países da união moneária e os países fora da união moneária. Esamos preocupados com a pequena economia abera e assumimos que os desenvolvimenos na pequena economia abera afecam pouco os resanes blocos económicos. Como al, no nosso modelo, a pequena economia abera é descria em pormenor, o mesmo não aconecendo com os resanes blocos económicos. 2.. Famílias Na pequena economia abera exise uma família represenaiva, cujas preferências por sequências esocásicas de consumo C, de moeda real M, e de rabalho L P são dadas pela função uilidade, M L E C bc log log P () Em que E é o valor esperado condicionado, (,) é o facor de descono e b é um parâmero que conrola a persisência dos hábios de consumo. Esa função uilidade é semelhane à uilizada por Chrisiano e al. (25) e Adolfson e al. (27). O consumo agregado é um cabaz formado pelo produo produzido inernamene e pelos produos imporados do exerior segundo uma função CES: Boleim Económico Banco de Porugal 3

4 Primavera 29 Arigos c c C C C c c c c u cc o,c u,c h o,c o u,c c c c c, (2) Em que C h indica o consumo do bem inerno, C o indica o consumo do bem produzido no exerior da união, C u indica o consumo do bem produzido nos resanes países da união, o,c é a proporção do consumo imporado do exerior da união no consumo agregado, u,c é a proporção do consumo imporado dos resanes países da união no consumo agregado e c é a elasicidade de subsiuição enre os rês bens de consumo. Porano, os consumidores reiram uilidade do consumo do bem produzido inernamene, assim como do consumo dos bens produzidos no esrangeiro. O preço do consumo agregado, definido como a despesa mínima necessária para adquirir uma unidade de C,é dado pela seguine equação: o,c o u,c u c c, c c P c o,c u,c P P P Em que P é o preço do bem produzido inernamene, P o é o preço do bem imporado do exerior da união e P u é o preço do bem imporado dos resanes países da união. Todos eses preços esão expressos em unidades da moeda inerna. Os consumidores escolhem quanidades de cada um deses rês bens, que para uma dada despesa, maximizam o consumo agregado. As procuras de cada bem que maximizam C e obedecem à resrição PC h PC o o PC u u PC c, são: C h o,c u,c P P c c C, C o o,c P P o c c C, e C u u,c P P u c c C. Também, o invesimeno agregado é um cabaz formado pelo produo produzido inernamene e pelos produos imporados do esrangeiro, segundo uma função CES, i i I I I i i i i u ii o,i u,i h o,i o u,i i i i i, em I h que indica o invesimeno no bem produzido inernamene, I o indica o invesimeno no bem produzido fora da união, I u indica o invesimeno no bem produzido nos resanes países da união, o,i é a proporção do invesimeno no bem produzido fora da união no invesimeno agregado, u,i é a pare do invesimeno no bem produzido nos resanes países da união no invesimeno agregado e i é 4 Banco de Porugal Boleim Económico

5 Arigos Primavera 29 elasicidade da subsiuição enre os rês bens de invesimeno. O preço do invesimeno agregado é igual a: i o,i u,i o,i o u,i u i i. i i P P P P As procuras de cada um dos bens de invesimeno são: I h o,i u,i P P i i I, I o o,i P o P i i I, e I u u,i P u P i i I. Cada família deém o monopólio do fornecimeno do seu próprio rabalho e pode fixar o seu salário de acordo com o mecanismo descrio em Calvo (983), ao qual regressaremos mais adiane. Para garanir que esa fricção não orna as famílias heerogéneas, assumimos mercados financeiros inernos compleos, em relação aos resulados desa fricção. Consequenemene, odas as famílias possuem a mesma resrição orçamenal: P C P i I M D SB o B P L Pru auk M D R B SR o o B R z u B u B u T F. z (3) Os ermos do lado esquerdo da igualdade mosram como as famílias usam o seu rendimeno, e os ermos do lado direio as várias fones do seu rendimeno. Aqui, M é moeda nominal, D são depósios que pagam uma axa de juro nominal brua R, B o são obrigações exernas denominadas em moeda o exerna que pagam a axa de juro nominal brua R, S é a axa de câmbio nominal, B u são obrigações exernas denominadas na moeda da união moneária que pagam a axa de juro nominal brua R u,e é o salário real. O ermo Pru u o represena os rendimenos das famílias por fornecerem serviços do capial às empresas. A função au K é o cuso de pôr a axa de uilização do capial igual a u. Assumimos que au é crescene e convexa. Esas hipóeses capuram percepção de que quano mais inensivamene o sock de capial é uilizado, maiores são os cusos de manuenção. Assumimos B que u no esado esacionário e que a, a,ea. A expressão R o é a axa de z juro brua nas obrigações em moeda exerna ajusada para o volume oal de obrigações exernas SB B reais, B. O ermo z é um choque ecnológico de raiz uniária, que será descrio mais à o u P frene. As funções i B z para i o,u, assumem-se esriamene decrescenes em B e saisfazem as Boleim Económico Banco de Porugal 5

6 Primavera 29 Arigos igualdades i B, para i o,u, em que B é o valor de esado esacionário de B. Esas funções de- z pendem dos valores reais agregados das obrigações exernas. Significa iso que cada uma das famílias domésicas oma esas funções i como dadas quando decide a sua careira de obrigações exernas. As funções i enam capar a inegração imperfeia dos vários mercados financeiros inernacionais. Se a economia inerna, no seu odo, esiver a conrair emprésimos acima do valor de esado esacionário, é cobrado às famílias inernas um prémio sobre as axas de juro inernacionais; se pelo conrário as famílias conraírem emprésimos abaixo do valor de esado esacionário, as famílias inernas pagam menos. A inrodução dese prémio é necessária para assegurar a exisência de um esado esacionário bem definido no modelo (para mais dealhes, ver Schmi-Grohë e Uribe, 23). Sem ese prémio, o sock das obrigações e o consumo não seriam esacionários. As resanes variáveis são: T que é uma ransferência lump-sum, ef que represena o lucro das empresas na economia. O Invesimeno I induz uma rajecória de evolução do capial, Em que é a axa de depreciação e V K K V I I, (4) I é uma função de cusos de ajusameno al que V i Vi e V, em que i é a axa de crescimeno do invesimeno ao longo da rajecória de crescimeno equilibrado. As famílias escolhem o vecor C,L,M,D,B o,b u,u,k,ique maximiza o valor esperado condicionado da sua uilidade fuura, e obedece a várias resrições: à resrição orçamenal, à equação de evolução do capial e aos valores iniciais para M,D,B o e Bu. O rabalho uilizado pelos produores de bens inermédios é fornecido por uma empresa concorrencial represenaiva, que aluga o rabalho a cada família j. Esa empresa agrega o rabalho diferenciado das várias famílias, de acordo com a função da produção, d L Lj dj, em que é a elasicidade da subsiuição enre os diferenes ipos de rabalho e L d é a procura agregada do rabalho. Esa empresa maximiza os lucros, assumindo como dados os salários de cada família j, j e o salário agregado do rabalho. O seu problema de maximização é o seguine: maxl L j d j j L dj. A procura do rabalho da família j é dada por L j j d L, j. 6 Banco de Porugal Boleim Económico

7 Arigos Primavera 29 Como foi já referido as famílias escolhem os seus salários de acordo com o esquema de Calvo. Em cada período, uma fracção das famílias pode modificar livremene os seus salários. As resanes famílias,, modificam os seus salários na medida em que os êm parcialmene indexados à inflação passada e à axa de crescimeno passada da produividade. A indexação à inflação passada è conrolada pelo parâmero e a indexação à axa de crescimeno passada da produividade pelo parâmero p. Ambos os parâmeros assumem valores no inervalo,. Assim, uma família que não pode mudar o seu salário durane s períodos em o salário real dado por p p s z z j, em que é a axa de inflação brua do bem domésico no período, é a axa de inflação brua do bem domésico de esado esacionário, z é a axa de crescimeno brua da produividade no período e z é a axa de crescimeno brua da produividade no esado esacionário. Na fixação dos salários, a pare relevane da função objecivo das famílias é: maxe j s p p L j s s j s z z s L j j s em que L j s p p s z z s j L d s, j. Sendo j s a uilidade marginal do consumo do bem inerno no período sda família j. Em cada período, uma fracção das famílias fixa * como o seu salário, enquano a resane fracção indexa o seu salário à inflação passada. Assim, o salário real evolui de acordo com: p p z z * Produor do Bem Final Exise um bem final domésico que é produzido com bens inermédios: d d d d Y y j dj, Em que d éomarkup. As funções de procura por inpus do produor final são: Boleim Económico Banco de Porugal 7

8 Primavera 29 Arigos y j, p j, P d Y, Em que p j, é o preço do produo inermédio j e P é o preço do produo final. P é definido como a despesa mínima nos inpus inermédios para produzir uma unidade do produo final e é dado por d,. d P pj dj 2.3. Produores dos Bens Inermédios Exise um conínuo de produores de produos inermédios. Cada um possui a ecnologia seguine: j, j, j,, y Ak l z Em que A é o choque ecnológico na produividade, que segue um processo auoregressivo: A A exp AzA,, onde z A, A A,, A, ~ N(,) e z A. O parâmero corresponde a um cuso fixo de produção que garane que os lucros económicos deses produores são zero no esado esacionário. Temos z z exp z zz,, onde z z, z A, e z A. Os produores dos bens inermédios resolvem dois problemas: Primeiro, dado e r, conraam rabalho e alugam capial em mercados de concorrência perfeia, para minimizar os cusos com os facores produivos na obenção duma dada quanidade de bem inermédio. O segundo problema que os produores inermédios êm de resolver é escolher o preço que maximiza o valor esperado desconado dos lucros reais fuuros. As empresas ambém fixam os preços de acordo com um cenário de Calvo. Em cada período, uma fracção das empresas pode escolher opimamene os seus preços. O preço escolhido no período é indicado por p. Suprimimos a indexação da empresa porque odas as empresas que êm a oporunidade de escolher o preço, escolhem fixar o mesmo o preço. As resanes empresas não podem escolher o preço. No período esas empresas acualizam o seu preço para p j, d d, em que p j, é o preço que a empresa j cobrava no período, é a inflação passada do bem domésico,é a inflação do bem domésico no esado esacionário e d é um parâmero de indexação. O parâmero de indexação d assume valores no inervalo,. Cada empresa usa o facor de descono esocásico para calcular o valor presene dos seus lucros fuuros. Assim quando as empresas podem escolher o seu preço no período o seu problema é: 8 Banco de Porugal Boleim Económico

9 Arigos Primavera 29 d d s s x p d max E ( ) s mcs y p j, s P s s Sujeio a y j, s d d s x P s p d Y s Banco Cenral O banco cenral esipula a axa de juro nominal de acordo com a regra de Taylor: R R R u u R R Y Y u u Y Y Y ( R ) Em que m é um choque aleaório à políica moneária, al que m m m, em que m, ~ N,. Avariável u é o nível alvo para a axa de inflação na união, que é igual à inflação na união no esado esacionário, u é a inflação agregada nos resanes países da união no período,y u é o produo na união exp ( m ) no esado esacionário,y u é o produo agregado nos resanes países da união no período. O parâmero é o peso relaivo da pequena economia abera na união, enquano parâmeros habiuais da regra de Taylor. R,,e são os 2.5. Governo A resrição orçamenal do governo na pequena economia abera é: PG T M M Em que G é o consumo do governo, o qual inclui apenas o bem produzido domesicamene, e que consideramos exógeno. As ouras variáveis são os imposos T e a moeda, M Evolução dos Acivos Exernos Líquidos A evolução dos acivos exernos líquidos agregados saisfaz: SB B SR o u o o B o R u z u z B u TB. A balança comercial é: TB PX u PX o P u M u P o M o. Boleim Económico Banco de Porugal 9

10 Primavera 29 Arigos O oal das imporações da união é M fora da união é M o o,c P o c P c C u o,i u,c P o P i P u c P c C u,i P u P i i I e o oal das imporações de i I. Assumimos que as procuras dos ouros países pelo produo domésico êm a mesma forma funcional que a procura dos consumidores inernos. Assim, o oal das exporações para a união é X fora da união é X o o,x P o,o Y o P o u u,x P u,u Y u P u e o oal das exporações para, em que u,u e o,o são proporções, e u,x e o,x são elasicidades. As variáveis Y u e Y o indicam, respecivamene, o produo agregado dos resanes países da união e dos países fora da união Preços Relaivos As famílias da pequena economia abera recorrem aos seguines preços relaivos para decidirem so- c,d P bre os seus cabazes de consumo e de invesimeno: e i,d P. Os consumidores recorrem a dois preços relaivos para decidirem sobre as imporações: O preço relaivo enre as imporações da u,d união e o bem domésico P o P o,d domésico. Das definições de preços, emos: P u P c P e o preço relaivo enre as imporações de fora da união e o bem cd, od, ud,,,, uc, c c c oc uc oc, id, od, ud,,,, ui, i i i oi ui oi i P Agregação A procura agregada na pequena economia abera é: Y C I a( u ) K G X h h em que C h e I h indicam, respecivamene, o consumo e o invesimeno do bem domésico. Assim, a procura dirigida ao produor do bem inermédio i é: y C I au K G X i, h h pi, P d, i. Uilizando a função de produção e a condição de equilíbrio do mercado, obemos: h h Au K L z C I au K G X. Banco de Porugal Boleim Económico

11 Arigos Primavera Reso do Mundo Tal como referido, o reso do mundo é composo por duas regiões: os resanes países da união e os que esão fora da união. O produo, a inflação e a axa de juro inerna e exerna à união são dados por dois blocos, um para cada região, cada um conendo rês equações: Uma equação IS, uma equação de Phillips e uma equação da axa de juro. Mais especificamene, Y f Y, Y,, k Y k k k k k k k k f,, Y k, e R f R,, Y, k R k k k k Para Y k o k u Y ou Y Y Y, ou,er R ou R R. O parâmero é a dimensão relaiva da pequena economia abera. k o k u k o k 2.. Equilíbrio A definição de equilíbrio para esa economia é a usual. É um vecor de preços, de variáveis de políicas e de quanidades que saisfazem ceras condições. Essas condições são as seguines: As condições que resolvem o problema das famílias; As condições que resolvem o problema das empresas; O resrição orçamenal do governo; O resrição orçamenal com o secor exerno; As equações IS, de Phillips e de axa de juro para cada região; As condições de equilíbrio dos mercados. 3. FUNÇÕES DE RESPOSTA A IMPULSO Após a resolução e a calibração do modelo, descrias no apêndice, esamos em condições para esudar as funções de resposa a impulso das diversas variáveis a um choque da políica moneária. O choque considerado é um ruído branco na regra da axa de juro. Boleim Económico Banco de Porugal

12 Primavera 29 Arigos Com excepção da inflação, axa de juro nominal e prémio da axa de juro, que são reporados como axas rimesrais anualizadas, os resanes gráficos associados às funções de resposa a impulso êm no eixo verical o desvio percenual das variáveis dos seus respecivos valores no esado esacionário. Há que salienar uma caracerísica das funções de resposa a impulso. Tal como se vê no Gráfico, a maior pare das variáveis, excluindo as variáveis associadas ao comércio, êm uma resposa em forma de um U inverido, que ainge o seu pico no erceiro ou no quaro rimesre após o choque e regressa, cerca de rês anos mais arde, aos níveis aneriores ao choque. As excepções são a axa de câmbio nominal, alguns preços relaivos e as diferenes imporações e exporações. Os gráficos das funções de resposa a impulso das variáveis da área do euro: a axa de juro nominal, a inflação e o produo são uma réplica aproximada das rajecórias de resposa a impulso desas variáveis a um choque moneário no modelo de Adolfson e al. (27). No impaco, a axa de juro nominal cai em 4 ponos base e reorna ao esado esacionário quaro anos mais arde. Tano o produo como a inflação êm resposas em forma de U inverido, aingindo os seus picos após cerca de um ano, os quais se siuam próximos dos,3 por ceno do esado esacionário para o produo e dos ponos base (anualizados) para a inflação. As resposas da pequena economia abera ao choque da políica moneária são comparáveis às obidas numa economia fechada ípica, embora o modelo possua um canal adicional de ransmissão da políica moneária. Seguidamene, passaremos a descrever essas resposas. Porque os preços são rígidos, a descida inesperada da axa de juro nominal implica uma descida na axa de juro real. A axa de juro real orna as obrigações menos aracivas do que o invesimeno, o que conduz a um aumeno dese. À medida que o sock de capial aumena, aumena ambém a produividade marginal do rabalho e as empresas, por sua vez, aumenam a sua procura de rabalho. A axa de juro real emporariamene mais baixa em um efeio de subsiuição iner emporal no consumo e no fornecimeno de rabalho. O consumo e o lazer acuais ornam-se relaivamene menos dispendiosos (dado que os salários nominais são rígidos), o que, por sua vez, leva as famílias a aumenarem o consumo e a reduzir o fornecimeno do rabalho. As alerações no fornecimeno de rabalho e na procura de rabalho conduzem a um aumeno no salário real. O Produo aumena, dado que o consumo e o invesimeno aumenam, e a uilização do capial aumena porque exisem cusos de ajusameno do capial. Como o consumo e o invesimeno aumenam, a procura por bens imporados aumena ambém. O canal adicional para a ransmissão da políica moneária, associado à economia abera, obriga as empresas a aumenarem, igualmene, a produção. Nas economias fechadas, as famílias só conseguem suavizar a rajecória do consumo, variando a rajecória do invesimeno. Conudo, numa economia fechada, as famílias êm oura alernaiva para alcançar al objecivo, ou seja, a possibilidade de alerar a rajecória das exporações líquidas. O choque moneário, aqui considerado, conduz a um aumeno do rendimeno inerno. Para suavizar a rajecória do consumo e do lazer, as famílias aumenam os seus acivos exernos líquidos. Ese comporameno dos acivos exernos implica o aumeno 2 Banco de Porugal Boleim Económico

13 Arigos Primavera 29 das exporações líquidas e um aumeno adicional do produo. De faco após o choque, as obrigações exernas líquidas manêm-se acima do seu valor de esado esacionário, durane cerca de quaro anos. Verifica-se um efeio rendimeno adicional em Porugal, que esá ausene do modelo esimado (e calibrado) para a área do euro de Adolfson e al. (27). Eses assumiram que o acivo exerno líquido da área do euro no esado esacionário seria zero; em vez disso, nós assumimos que o rácio enre a dívida exerna líquida e o PIB de Porugal no esado esacionário e o rácio enre a dívida exerna líquida denominada em euros e o oal da dívida exerna líquida no esado esacionário são iguais àqueles rácios para Porugal, em 27. Dado que a maior pare da dívida exerna líquida de Porugal esá denominada em euros, o impaco de uma queda da axa de juro do euro é mais favorável para Porugal do que para área do euro. Só por isso, seria de esperar que o invesimeno e o produo em Porugal devessem variar mais do que o invesimeno e o produo na área do euro. O grau de aberura ambém é relevane. Quano mais abero for um país, menos erá de depender do invesimeno para isolar parcialmene o consumo das consanes perurbações a que as economias esão sujeias, dado que em acesso a mais acivos exernos, que podem ser uilizados para além do invesimeno, para suavizar o consumo. Por essa razão, o produo nas economias aberas ende a ser mais voláil, porque a economia pode irar parido do choque emporário que enfrena, aumenando a produção quando o choque é posiivo ou reduzindo a produção quando o choque é negaivo, sem er de alerar demasiado o consumo (iso é, com cusos mais baixos), em comparação com uma economia menos abera. Sendo que a área do euro em um grau de aberura menor do que Porugal, deveria esperar-se que como reacção a um choque posiivo emporário, semelhane ao choque de políica moneária aqui considerado, o consumo aumenasse menos e o produo aumenasse mais em Porugal do que na área do euro. De acordo com o Gráfico o produo aumena, em desvios percenuais do esado esacionário, um pouco mais em Porugal do que na área do euro. Em Porugal, a função de resposa a impulso do produo siua-se, quase sempre, acima da sua congénere da área do euro. Para Porugal, a resposa máxima esá acima dos,3 e na área do euro esá abaixo de,3. O invesimeno, o emprego e o salário real, em Porugal e na área do euro, de acordo com os cálculos de Adolfson e al. (27), êm formas semelhanes, mas em Porugal, esas variáveis oscilam mais. As funções de resposa a impulso para o invesimeno, emprego e para o salário real, em Porugal, esão quase sempre acima das mesmas funções para a área do euro. Para Porugal, a resposa máxima para o invesimeno esá próxima dos.6 para o emprego esá próxima de.25, e para o salário real esá próxima de., enquano para a área do euro, a resposa máxima para o invesimeno esá próxima dos.5, para o emprego esá próxima de.2 e para o salário real esá próxima de.7. A inflação, em Porugal, responde mais rapidamene ao choque do que a inflação na área do euro; no impaco cresce mais e regressa mais rapidamene ao esado esacionário. O aumeno máximo da inflação em Porugal é de 6 ponos base, enquano que esse máximo na área do euro esá próximo dos ponos base. Iso deverá esar associado ao faco de ermos assumido que, em Porugal, em Boleim Económico Banco de Porugal 3

14 Primavera 29 Arigos cada rimesre, 2 por ceno das empresas opimizam os preços que praicam, enquano Adolfson e al. (27) esimaram que apenas por ceno das empresas na área do euro opimizam os preços que praicam. O preço relaivo dos bens produzidos nos resanes países da área do euro esá persisenemene abaixo do esado esacionário, em resposa ao choque, devido ao referido comporameno diferenciado da inflação, em Porugal e na área do euro. Ese faco, conjunamene com o faco do choque exercer um impaco no produo relaivamene mais alo em Porugal do que na área do euro, implica que as imporações da área do euro aumenam mais do que as exporações para a área do euro, em resposa ao choque. Ainda que os efeios do choque considerado sejam mais fores em Porugal do que na área do euro, o consumo, em Porugal e na área do euro, êm rajecórias muio semelhanes. Iso indica que as famílias em Porugal esão a uilizar os insrumenos de poupança disponíveis para suavizar o consumo. Passaremos agora a inerprear o comporameno da axa de câmbio. Das condições de primeira ordem das famílias, obemos a condição da paridade descobera da axa de juro (uncovered ineres rae pariy ou UIP), segundo a qual a depreciação esperada para o euro é igual à axa de juro acual na união moneária menos a axa de juro acual fora da união menos a aleração do prémio de risco 5.A UIP não resringe a axa de depreciação do euro no período do impaco. Para além do período do impaco, o comporameno da axa de câmbio nominal é deerminado pela UIP. A axa de juro exerna esá inalerada, por hipóese, e o prémio de risco alera-se apenas ligeiramene, uma vez que os cusos associados com variações do sock de acivos são relaivamene pequenos. Assim, logo após o período do impaco, desde o segundo aé ao quino rimesre, o euro valoriza-se, enquano a descida na axa de juro é maior, em valor absoluo, do que o decréscimo no prémio de risco da dívida exerna e, após o sexo rimesre, o euro orna a desvalorizar ligeiramene, enquano o oposo aconece. No período do impaco, o euro deprecia-se porque, al como observámos aneriormene, as exporações líquidas êm de crescer para suavizar o consumo. As exporações líquidas para a área do euro não cresceram devido à evolução, acima descria, das principais variáveis agregadas em Porugal e na área do euro. Dese modo, para que as exporações líquidas cresçam, devem crescer as exporações líquidas para o exerior da união. Tal só é possível se o preço relaivo dos bens produzidos no exerior da união aumenar, dado que assumimos que as principais variáveis económicas agregadas exeriores à união permaneceram consanes. O preço relaivo correne dos bens produzidos no exerior da união é igual ao preço relaivo no período anerior, mais a depreciação acual do euro, mais o diferencial acual de inflação enre o exerior da união e Porugal. Para que o preço relaivo dos bens produzidos no exerior da união eseja persisenemene acima do esado esacionário, é necessário que, no impaco, o euro deprecie o suficiene de modo a compensar a sua subsequene valorização e a persisene inflação inerna. Resumindo, no curo prazo, as axas de juro reais mais baixas na área do euro endem a reduzir o valor cambial do euro, o que baixa os preços relaivos dos bens produzidos (5) Indicado por Banco de Porugal Boleim Económico

15 Arigos Primavera 29 em Porugal e na área do euro. Iso conduz a uma maior despesa por pare dos países fora da união, em produos e serviços produzidos em Porugal e na área do euro. O comporameno da função de resposa a impulso dos acivos líquidos exernos, que reflece a evolução das exporações líquidas, é um resulado da opção das famílias em suavizar o consumo ao longo do empo. A sua rajecória é descria por um curva em forma de U inverido, que ainge o seu pico ao fim de quaro rimesre, próximo dos.8 acima do esado esacionário, e regressa ao esado esacionário após 4 anos. No que respeia às funções de resposa a impulso das exporações e das imporações, há uma diferença noória enre as que se fazem para e da área do euro e as que se fazem para e do exerior da área do euro. As exporações e as imporações para e da área do euro aumenam, mas as imporações aumenam mais. As imporações aingem um valor máximo de.42 por ceno acima do esado esacionário, enquano as exporações aingem um valor máximo de.24 por ceno acima do esado esacionário. Conforme já aneriormene referido, ese comporameno é explicado por dois facos. Primeiro, porque o produo em Porugal cresce mais do que na área do euro. Segundo, porque o preço relaivo dos bens produzidos em Porugal aumenou devido ao faco da inflação em Porugal esar ligeiramene acima da inflação na área do euro. Tal como previamene salienámos, o comércio com os países exeriores à área do euro evolui de forma muio diferene. Isso é parcialmene explicado pela rajecória do preço relaivo dos bens produzidos no exerior da área do euro, que sobe no impaco e regressa, com alguma persisência, ao seu esado esacionário 6 rimesres após o choque. As exporações e as imporações para e de países exeriores à área do euro variam subsancialmene. As exporações, no impaco, esão cerca de.54 por ceno acima do esado esacionário e as imporações, no impaco, esão cerca de.32 por ceno abaixo do esado esacionário. As imporações do exerior da união aingem o seu máximo quando o invesimeno ainge o seu máximo, 5 rimesres após o choque. No nosso modelo, os efeios sobre a axa de câmbio do euro são mais pequenos do que no modelo de Adolfson e al. (27). No nosso modelo, no impaco, o euro desvaloriza cerca de.4 por ceno face ao esado esacionário, enquano que em Adolfson e al. (27) a sua desvalorização é de cerca de.5 por ceno face ao esado esacionário. Muio provavelmene, se ivéssemos de alerar alguns dos parâmeros no nosso modelo para conseguirmos ober aquele valor mais elevado para a desvalorização do euro, os efeios sobre muias das variáveis reais, ais como o produo, o invesimeno e o salário real, que já são maiores em Porugal do que na união, seriam ainda mais aumenados. 4. CONCLUSÕES Nese documeno, inroduzimos modificações no modelo moneário de pequena economia abera que é a referência acual na lieraura, Adolfson e al. (27), para incorporar uma união moneária. O pequeno país esabelece comércio com países denro e fora da união moneária à qual perence. Assim, para garanir deerminação local, as variáveis associadas aos países do exerior da união podem ser Boleim Económico Banco de Porugal 5

16 Primavera 29 Arigos consideradas exógenas, mas não as variáveis associadas aos ouros países da união. Dado que a regra da axa de juro da união depende da inflação e do produo da união, se ivéssemos considerado ais variáveis como exógenas, a axa de juro não obedeceria ao princípio de Taylor e não haveria um equilíbrio local único. Para ulrapassar esa dificuldade, assumimos que a inflação, o produo e a axa de juro inerna da união variam de acordo com um bloco com rês equações, uma curva IS, uma curva de Phillips e uma regra da axa de juro. Os parâmeros desas rês equações foram escolhidos de al forma que as mesmas, conjunamene com as resanes condições do modelo, possam reproduzir as funções resposa a impulso da inflação, do produo e da axa de juro da área do euro para um choque moneário ípico, de acordo com os resulados obidos por Adolfson e al. (27). Uilizamos o modelo para esudar o mecanismo de ransmissão moneária em Porugal. Eis os vários resulados. A forma e o sinal das resposas das variáveis são semelhanes aos obidos na lieraura para a área do euro. No enano as variáveis reais em Porugal variam mais. Quando comparados com a área do euro, o produo, o invesimeno, o salário real e o emprego, em Porugal, expandem-se mais em resposa a uma descida inesperada da axa de juro. A inflação em Porugal ajusa-se e reage mais no impaco. O comércio com as duas zonas responde de forma diferene ao referido choque moneário. O comércio com os países do inerior da área do euro aumena, ano as exporações como as imporações aumenam. As imporações dos países exeriores à área do euro diminuem nos primeiros dois rimesres, aumenando poseriormene, enquano as exporações para os países exeriores à área aumenam subsancialmene no impaco. Seria úil desenvolver mais rabalho empírico no conexo dese modelo. Podem ser considerados comporamenos diferenes para as variáveis agregadas dos países denro e fora da área do euro. Por exemplo, assumir que as equações que deerminam a evolução desas variáveis são as dadas por um VAR esimado. Uma oura dimensão que pode ser explorada é a esimação de alguns dos parâmeros do modelo, recorrendo por exemplo a méodos de Bayesianos, al com o fazem Adolfson e al. (27) 6. O modelo coném muias fricções, mas é simplisa em várias dimensões. Consequenemene, seria ineressane ampliá-lo em várias direcções. Poderia incorporar dívida do governo e famílias não Ricardianas, de modo a que a políica fiscal pudesse ineragir com a moneária de um modo menos rivial. Poderia incorporar um secor financeiro para esudar o chamado canal do acelerador financeiro da políica moneária. Poderia considerar-se o mercado do rabalho como um mercado mais complexo, em que fosse possível falar de desemprego. Poderiam ser considerados mais secores de produção, especialmene um secor de bens não ransaccionáveis. (6) De acordo com Canova (27) em geral a esimação dese ipo de modelos é problemáica por várias razões, mas especialmene porque esá sujeia a problemas de idenificação Banco de Porugal Boleim Económico

17 Arigos Primavera 29 REFERÊNCIAS Adão, B. (29), The Moneary Transmission Mechanism for a Small Open Economy in a Moneary Union, Working Paper, Banco de Porugal. Adolfson, M., S. Laseen, J. Linde, e M. Villani (27), Bayesian Esimaion of an Open Economy DSGE Model ih Incomplee Pass-Through, Journal of Inernaional Economics, Elsevier, vol. 72(2), pages 48-5, July. Alig, D., L. J. Chrisiano, M. Eichenbaum, e J. Linde (23), The Role of Moneary Policy in he Propagaion of Technology Shocks. Manuscrip, Norhesern Universiy. Backus, D., P. Kehoe, e F. Kydland (994), Dynamics of he Trade Balance and he Terms of Trade: The J-Curve?, American Economic Revie, 84, Calvo, G. (983) Saggered Prices in a Uiliy-Maximizing Frameork, Journal of Moneary Economics, vol. 2, p Canova, F. (27), Mehods for Applied Macroeconomic Research, Princeon Universiy Press. Cochrane, J. (27), Inflaion Deerminaion ih Taylor Rules: A Criical Revie, Universiy of Chicago, mimeo. Collard, F., e H. Dellas (22), Exchange Rae Sysems and Macroeconomic Sabiliy, Journal of Moneary Economics, 49, p Chrisiano, L., M. Eichenbaum, e C. Evans (25), Nominal Rigidiies and he Dynamic Effecs of a Shock o Moneary Policy, Journal of Poliical Economy, vol. 3, no.. Chrisoffel, K., G. Coenen, e A. Warne (28), The Ne Area-Wide Model of he Euro Area: a Micro-Founded Open-Economy Model for Forecasing and Policy Analysis, ECB Working Paper. Deardorff, A., e R. Sern (99), Compuaional Analysis of Global Trading Arrangemens, Ann Arbor: Universiy of Michigan Press. Marins, F. (26), The Price Seing Behavior of Poruguese Firms Evidence From Survey Daa, Working Paper 4-6, Banco de Porugal. Smes, F., e R. Wouers (23), An Esimaed Sochasic Dynamic General Equilibrium Model of he Euro Area, Working Paper 7, ECB. Sern, R., J. Francis, e B. Schumacher (976), Price Elasiciies in Inernaional Trade: An Annoaed Bibliography, Torono, Macmillan. Taylor, J. B. (999), An Hisorical Analysis of Moneary Policy Rules, in Moneary Policy Rules, ed. by J. B. Taylor, pp , Chicago, Universiy of Chicago Press. Whalley, J. (985), Trade Liberalizaion Among Major World Trading Areas Cambridge, Mass.: MIT Press. Boleim Económico Banco de Porugal 7

18 Primavera 29 Arigos APÊNDICE. Resolução do modelo As condições de equilíbrio podem ser descrias por um conjuno de equações às diferenças, com o mesmo número de variáveis endógenas, ver Adão (29). Preendemos resolver ese sisema de equações de equilíbrio. No enano, exisem duas grandes dificuldades na deerminação da solução. Primeiro, sempre que há crescimeno no modelo, algumas das variáveis crescem enquano ouras permanecem esacionárias. Dese modo, para resolver o modelo precisamos de ornar odas as variáveis esacionárias. Segundo, as equações de equilíbrio são equações às diferenças não lineares e, nauralmene, as suas soluções não são riviais. O procedimeno habiual envolve a simplificação de cada equação do sisema. Cada equação do sisema é aproximada por uma equação linear. Mais especificamene, cada equação é subsiuída pela sua aproximação de Taylor de primeira ordem, em vola do equilíbrio de esado esacionário. Para calcular o equilíbrio de esado esacionário é necessário dar formas funcionais a a., V. e Tomamos au u u. No esado esacionário emos u= pelo que a e a. A função cusos de ajusameno do invesimeno é dada por V I k I I I 2 I 2. Assim, no esado esacionário, V V. Finalmene o facor prémio de risco é dado por B B B i i I I exp no esado esacionário i B para i = u,o. Para ober um sisema em variáveis esacionárias emos de redefinir as variáveis, ver Adão (29). A ransformação do sisema original de equações num sisema de equações com variáveis esacionárias é moroso mas rivial. O próximo passo é a log-linearização das condições de equilíbrio em vola do equilíbrio de esado esacionário deerminísico. Depois disso feio, obemos um sisema linear de várias equações às diferenças. Seja sae o vecor das variáveis de esado endógenas, seja nsae o vecor das variáveis endógenas que não são de esado e exo o vecor das variáveis exógenas. O sisema linear obido em o seguine formao: AAsae BBsae CCnsae DDexo, FFsaeGGsae HHsae E JJnsae KKnsae LLexo MMexo, Em que os símbolos com duas leras maiúsculas iguais indicam marizes. Exisem alguns algorimos elaborados para resolver ese ipo de sisemas de equações às diferenças. Usamos o algorimo desenvolvido por Uhlig (995). O algorimo de Uhlig permie escrever os valores correnes de odas as variáveis como funções lineares dos vecores sae,eexo, que são dados no período. Mais formalmene, dá-nos marizes P, Q, R e S al que o equilíbrio descrio pela equação às diferenças, 8 Banco de Porugal Boleim Económico

19 Arigos Primavera 29 sae Psae Qexo, e nsae Rsae S exo, é esável Calibração A maior pare dos parâmeros podem ser relacionados com os valores de esado esacionário das variáveis e, porano, podem ser calibrados de modo a corresponderem a médias amosrais desas. Os resanes parâmeros foram reirados de Adolfson e al. (27). Procedendo assim, minimizámos as dimensões nas quais Porugal difere da área do euro. Isso facilia a idenificação das causas para as diferenças enre os resulados obidos para Porugal e os obidos para área do euro por Adolfson e al. (27). Muios dos parâmeros foram calibrados usando a base de dados Séries Trimesrais para a Economia Poruguesa, referene ao período 77:T-7:T4. Ese conjuno de dados esá incluído no Boleim Económico do Banco de Porugal, Verão 28, e esá disponível online. Para o período que começa em 999, o ano em que Porugal enrou para a União Moneária Europeia, e que ermina em 27, em ermos reais, o Consumo Privado per capia apresenou um crescimeno rimesral de.29 por ceno, o Consumo Público per capia apresenou um crescimeno rimesral de.32 por ceno, o Invesimeno per capia apresenou um crescimeno de -. por ceno, o PIB per capia apresenou um crescimeno rimesral de.25 por ceno, as Exporações per capia apresenaram um crescimeno rimesral de.5 por ceno, e as Imporações per capia apresenaram um crescimeno rimesral de.79 por ceno. Consideramos que a axa de crescimeno médio de z é de.25 por ceno ao rimesre, que corresponde àaaxadecrescimeno do PIB real per capia no período de 99: T-7:T4. O sock do capial foi calculado com base no méodo do invenário permanene 7. A axa rimesral de depreciação agregada,, obida foi de.. Adolfson e al. (27) fixaram-na em.3. Por razões várias, é difícil deerminar o esado esacionário da axa de juro real relevane para o consumidor poruguês represenaivo. A axa de juro real média medida pelo rácio enre a axa de juro do mercado moneário a rês meses e a axa de inflação verificada foi de.4 por ceno ao rimesre, no período 99:T-7:T4 8. Esa axa de juro real em pouco ineresse, na medida em que implica um facor de descono, o rácio enre a axa de crescimeno médio e a axa de juro real média, maior do que um. Por essa razão, rejeiámo-la e opámos por ouras alernaivas. As ouras séries de axa de juro nominal disponíveis são as axas de juro implícias. Podem ser obidas dividindo os juros recebidos nos de- (7) O méodo do invenário permanene é um méodo de esimar o sock de capial dum país, usando a série hisórica dos níveis de invesimeno. O invesimeno é classificado por ipo de bem de capial, que indicamos por j, ais como edifícios, maquinaria, ou veículos. Assumindo uma axa de depreciação, j,, adequada para cada ipo de capial, K j,, as equações às diferenças para os vários ipos de capial são, Kj, ( j, ) Kj, Ij,.Se as séries para os diferenes ipos de capial forem suficienemene longas, enão o sock de capial inicial é irrelevane, porque esará compleamene amorizado, para deerminar os valores mais recenes do sock de capial. O sock do capial agregado é obido agregando os socks dos vários ipos de capial (8) A série de axa de juro do mercado moneário considerada foi a EURIBOR a 3 meses, e a inflação usada foi a axa de crescimeno do deflaor do PIB Boleim Económico Banco de Porugal 9

20 Primavera 29 Arigos pósios bancários pelo oal dos depósios bancários ou dividindo os juros recebidos nos emprésimos bancários pelo oal dos emprésimos bancários. Também rejeiamos as axas de juro implícias nos depósios porque implicam um facor de descono maior do que um. A nossa preferência, enre odas as axas de juro associadas com os crédios bancários, vai para a axa de juro nos emprésimos hipoecários, por ser a mais baixa e a mais relevane para o consumidor represenaivo. A axa de juro real média medida pela diferença enre a axa de juro implícia nos emprésimos hipoecários e a axa da inflação realizada foi de.46 por ceno no período 99:T-7:T4. Esa axa de juro real, conjunamene com a axa de crescimeno assumida de z, implica um igual a.998. Adolfson e al (27) consideram um valor semelhane de para a área do euro,.999. Seguindo Adolfson e al. (27), escolhemos a elasicidade de ofera de rabalho,, igual aeoparâmero de hábios, b, igual a.65. Chrisiano e al. (25) consideram valores semelhanes para eses parâmeros. A consane associada com o rabalho na função uilidade,, é escolhida de modo que no esado esacionário as famílias rabalham 3 por ceno do seu empo. Adolfson e al. (27) assumem que as famílias rabalham 3 por ceno do seu empo oal, enquano que Chari e al. (22) assumem que as famílias rabalham 25 por ceno do seu empo oal no esado esacionário. Consideramos que o rendimeno do rabalho é a soma das rubricas Remunerações do Trabalho e Conribuições para a Segurança Social, e o rendimeno do capial é o resane rendimeno inerno 9. O valor de, é a média amosral do quociene enre o rendimeno do capial e o rendimeno inerno, que no período 99:7 foi de.27. O valor considerado por Adolfson e al. (27) foi de.29. A pare imporada das principais componenes da despesa inerna foram obidas a parir das marizes inpu-oupu do INE. Esse cálculo foi feio para o período de Durane esse período a percenagem média do consumo privado imporado foi de 27 por ceno e, para o mesmo período, a percenagem média do invesimeno imporado foi de 33 por ceno. A média amosral, para o período de 99:-7:4, da quoa das imporações da área do euro foi de 66 por ceno e a da quoa das imporações dos países fora da área do euro foi de 34 por ceno. A quoa do consumo imporado da união foi considerada proporcional ao rácio enre o oal das imporações da área do euro e as imporações agregadas. Assim, a quoa u,c, foi calibrada de modo a corresponder à média amosral de.8. Com base nese pressuposo, os ouros parâmeros u,i, o,c e o,i, foram fixados, respecivamene, em.22,.9 e.. Para o período de 99:-7:4, o rácio enre o preço do invesimeno e o deflaor do PIB, e o rácio enre o preço do consumo e o deflaor do PIB, que indicámos como i,d e c,d, respecivamene, iveram um valor médio de.98 e.99. Os valores das elasicidades c e i poderiam ser deerminados se ivéssemos informações sobre o preços relaivos o,d e u,d, o que não aconece. Esudos parecem indicar que para os Esados Unidos e Europa, a elasicidade enre os produos inernos e exernos se siua enre e 2. De um modo geral, nos modelos empíricos de comércio inernacional os (9) Como os dados da conabilidadenacionalincluem no PIB os imposos indirecos, eses precisam de ser subraídos do PIB para ober o rendimeno inerno Banco de Porugal Boleim Económico

21 Arigos Primavera 29 valores uilizados esão nese inervalo. Fixámos c.5 e c.6, que são as esimaivas obidas por Adolfson e al. (27) para a área do euro, e esabelecemos que u,x e o,x são iguais a.5. A evidência obida aravés de inquérios, consoane descrio em Marins (26), indicam que a frequência da aleração dos preços pelas empresa poruguesas é de,9 vezes por ano. E, do oal das empresas que aleram os preços, apenas cerca de 42 por ceno usa previsões para fixar os seus preços. Iso implica que em cada rimesre, cerca de 2 por ceno das empresas aleram os seus preços de forma opimizada. Ese valor é maior do que o esimado por Smes e Wouers (23) e Adolfson e al. (27), que é de cerca de por ceno, mas é mais baixo do que o calculado por Chrisiano e al. (25), que é de 4 por ceno. Tal como Adolfson e al. (27) fixámos o markup das empresas em 6 por ceno. Fixámos o parâmero de indexação d, em.22, que é o valor esimado por Adolfson e al. (27) para a área do euro. De acordo com Adolfson e al. (27) e Chrisiano e al. (25), o markup na deerminação salarial foi fixado em,5. De acordo com Adolfson e al. (27) a indexação salarial, o parâmero, foi fixado em.5, e a probabilidade de não conseguir alerar o salário,, foi fixada em.69. O esado esacionário do modelo é independene das funções de cusos de ajusameno, mas as dinâmicas dependem delas. As esimaivas exisenes na lieraura, respeianes aos cusos de ajusameno do invesimeno, do capial e da dívida exerna, diferem subsancialmene. Chrisiano e al. (25) esimam valores de 2.48 e. para V um valor de.49 para 2 e para 2, respecivamene. Alig e al. (23) esimam. Adolfson e al. (27) esimam um valor de 8.67 parav e esimam um valor de.252 para i 2. Quano a nós, usamos os valores reporados em Adolfson e al. (27). Durane o período de 99:-7:4 a quoa das exporações para os países do exerior da área do euro era de.37, enquano que a quoa das imporações dos países do exerior da área do euro era de.34, conforme acima referido. Os parâmeros considerados reflecem aproximadamene eses rácios, bem como as proporções médias no PIB, do consumo privado, do consumo público, do invesimeno, do oal das exporações e do oal das imporações. É comum na lieraura, incluindo Adolfson e al. (27), o pressuposo de que as exporações no esado esacionário são iguais às imporações e que a dívida líquida exerna é igual a zero. Nós, pelo conrário, assumimos que o nível e a composição no esado esacionário das responsabilidades líquidas exernas são os valores de Porugal no final de 27. Nesa daa, as responsabilidades líquidas exernas eram uma larga fracção do PIB, esando 83 por ceno denominadas em euros. () Para os Esados Unidos ver, por exemplo, os resumos de Sern e al (976). Para a Europa ver, por exemplo, as discussões de Collard e Dellas (22), Whalley (985, Ch. 5) e Deardorff e Sern (99, Ch. 3). Em esudos semelhanes, para os Esados Unidos, Chari e al. (22) e Backus e al (994) escolhem uma elasicidade de subsiuição enre bens de invesimeno produzidos inernamene e exernamene igual a.5, e para a Europa Chrisoffel e al (28) esimam c 9. e i () Chari e al (25) consideram um markup de por ceno. (2) Ese resulados divergenes devem-se ao faco das bases de dados serem diferenes e das écnicas uilizadas na esimação ambém o serem. Adolfson e al (27) usam méodos de esimação Bayesianos, enquano Chrisiano e al (25) fazem o ajusameno das funções de resposa a impulso obidas pelos VAR Boleim Económico Banco de Porugal 2