Tito Belchior Silva Moreira

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1 1º Lugar Tio Belchior Silva Moreira Mecanismos de Transmissão da Políica Fiscal no Brasil: uma invesigação empírica.

2 XIV PRÊMIO TESOURO NACIONAL 2009: Homenagem a Euclides da Cunha TEMA 1. POLÍTICA FISCAL E DÍVIDA PÚBLICA 1.1 EQUILÍBRIO FISCAL E POLÍTICA MACROECONÕMICA Mecanismos de Transmissão da Políica Fiscal no Brasil: uma invesigação empírica 1

3 Mecanismos de Transmissão da Políica Fiscal no Brasil: Uma Invesigação Empírica Resumo: Esse arigo esa empiricamene se a políica fiscal brasileira no período de 1995: I a 1998: III é aiva ou passiva. Nós analisamos os canais de ransmissão da políica fiscal pela esimaiva de funções onde a razão dívida publica/pib afea superávi primário, demanda por moeda, axa de juros nominal, invesimeno, hiao do produo e a axa de crescimeno do produo. Uilizamos eses de Coinegração de Johansen, além de modelos de equações simulâneas - GMM com variáveis insrumenais. Os resulados indicam que a razão dívida publica/pib é esaisicamene significane e afea posiivamene a demanda por moeda, o superávi primário e a axa de juros e afea negaivamene o nível de invesimeno, o hiao do produo e a axa de crescimeno da economia. Além disso, mosrou-se no mesmo período que a razão superávi primário/pib reage posiiva e direamene a incremenos na razão dívida/pib e que a razão dívida/pib afea negaiva e indireamene o hiao do produo via superávi primário e posiiva e indireamene a axa de juros nominal, ambém via superávi primário. Por fim, as esimaivas com base no modelo de Leeper mosram que a economia brasileira enconra-se numa siuação de dominância fiscal, que descreve a eoria fiscal do nível de preços. Nesse conexo, nós enconramos evidencias empíricas de que a economia brasileira apresena uma políica fiscal aiva e uma políica moneária passiva. Esses resulados sugerem um processo de dominância fiscal no período analisado e, porano, um regime não Ricardiano. Quando o regime é Ricardiano, implicando que a políica moneária é aiva e a políica fiscal é passiva, faz senido analisar apenas os mecanismos de ransmissão da políica 1

4 moneária. Mas no caso de um regime não ricardiano, onde a políica fiscal é aiva e a políica moneária é passiva, podemos e devemos analisar os mecanismos de ransmissão da políica fiscal, o que consiui a principal conribuição desse rabalho. Isso poso, podemos inferir que se a dívida pública afea posiivamene a demanda por moeda, ela ambém deve alerar a axa de juros. Por ouro lado, quando há um incremeno no superávi primário há uma redução da base moneária, udo mais consane. Redução da base moneária leva a uma redução da ofera de moeda, ceeris paribus. Também enconramos evidências empíricas de que incremenos na dívida pública geram incremenos na Selic. Nesse conexo, axas de juros mais elevadas implicam em menores níveis de invesimenos e, por sua vez, menores níveis de hiao do produo e de crescimeno do PIB. Esses resulados são suporados pelas evidências empíricas. Vimos ambém que dívida pública afea negaivamene o hiao do produo e afea posiivamene a axa de juros via superávi primário. Tais conexões mosram como os efeios da políica fiscal são propagados ou ransmiidos na economia. Os resulados aqui apresenados ambém podem conribuir para explicar por que o Brasil é um dos países que possuem uma das mais elevadas axa de juros do mundo. Com base nos resulados empíricos apresenados, mosramos que variações posiivas da dívida pública êm impaco posiivo sobre a axa de juros. 2

5 1. Inrodução O Brasil em adoado um regime de mea inflacionaria desde 1999 em ambiene de desequilíbrio fiscal, haja visa os sucessivos déficis nominais gerados nas úlimas décadas. Apesar dos sucessivos superávis primários implemenados nos úlimos anos e de uma relaiva esabilidade da razão dívida/pib, o país ainda apresena uma rajeória e perfil da dívida pública preocupane, principalmene se considerarmos uma provável rajeória ascendene da razão dívida/pib após a recene crise bancária/financeira (crise do subprime) que assola odo o mundo. Com a fore redução do nível de aividade econômica desde o úlimo rimesre de 2008 e a expecaiva de fore reração da axa de crescimeno do produo no Brasil em 2009, as receias públicas devem reduzir, enquano que o nível de gasos do governo ende a maner-se. As elevadas axas de juros uilizadas pelo Banco Cenral (BACEN) como insrumeno para alcançar as meas inflacionarias conribuem para que o valor relaivo ao pagameno do serviço da dívida seja superior ao do superávi primário. Apesar da recene redução da Selic em 2009, o Brasil ainda apresena uma das maiores axas de juros reais do mundo. Um conínuo crescimeno do défici nominal e, conseqüenemene, da dívida pública orna o desequilíbrio fiscal paricularmene preocupane, dado o elevado esoque da dívida pública e dos elevados passivos de curo prazo num conexo de fore reração da economia mundial e, conseqüenemene, nacional. O conexo do desequilíbrio fiscal supraciado faz muios economisas acrediarem que o BACEN deva incluir na sua regra moneária alguma variável fiscal relevane. Morais e Andrade (2004), por exemplo, calculam a regra óima 2

6 de políica moneária supondo que a auoridade moneária segue um regime flexível de meas de inflação, no qual exise possibilidade de inclusão de uma mea para a razão dívida/produo Inerno Bruo (PIB). No modelo proposo, a dívida pública afea direamene o prêmio de risco e, conseqüenemene, a axa de câmbio. Os auores incluem uma mea para a razão dívida/pib na função de perda da auoridade moneária. Ouros economisas êm-se preocupado em discuir essa emáica e em propor formas alernaivas para a consrução de regras moneárias que levem em cona as resrições fiscais do caso brasileiro. A maioria deles impõe uma IS (Invesmen-Save) fiscal que redunda em uma regra óima de reação da axa de juros que inclui ambém uma variável fiscal. Freias e Muinhos (2002) esimam equações de Philips e IS para o Brasil após o Plano Real para esudar o mecanismo de ransmissão da políica moneária. Eles mosram que regras subóimas simples, como as do ipo Taylor, podem er desempenho ão bom quano às regras óimas, dependendo dos parâmeros escolhidos e das preferências do Banco Cenral. Os auores rabalham com uma IS fiscal em que o hiao do produo depende da axa de juros real, do hiao defasado, da axa de câmbio e ambém do défici fiscal. 1 Verdini (2003) desenvolve um modelo com o propósio de avaliar se as regras moneárias derivadas sob regime de meas para a inflação podem ser adapadas para corrigir desvios explosivos da dívida pública. Os resulados mosram que, apesar da poencial solvência de longo prazo, a dívida ainda pode gerar preocupações no curo prazo, mesmo se o Banco Cenral, na sua 1 De fao, a variável fiscal não foi significane. 3

7 reação de políica, considerar problemas com a adminisração da dívida e auar com base na previsão de inflação. Blanchard (2004) discorre sobre a eficácia da políica moneária brasileira em 2002 e 2003, mosrando os efeios perversos dessa políica num conexo em que o BACEN perseguiu a mea inflacionaria em um ambiene de dominância fiscal. O argumeno ou a inuição de que a políica fiscal brasileira afea, em cera medida, a políica moneária parece er fundameno e noa-se que pare dos economisas comunga com essa percepção. Nesse conexo, parece fazer senido que variáveis de políica fiscal devam ser consideradas na regra óima de políica moneária do Banco Cenral. Enreano, ao se admiirem variáveis fiscais na regra óima de políica moneária, permie-se que a políica fiscal engendrada na economia brasileira resrinja os resulados e o alcance da políica moneária. Nesse conexo, a políica moneária seria ineficaz ou não ão eficaz. Geralmene, os modelos de políica moneária óima consideram que a políica fiscal é dada e não depende da políica moneária correne e fuura. Isso quer dizer que a auoridade responsável pela políica fiscal escolhe uma axa de ribuação al que a dívida pública seja solvene do pono de visa ineremporal. 2 A hipóese de equivalência ricardiana é válida e, nesse conexo, em-se uma políica moneária aiva 3 e uma políica fiscal passiva. O argumeno de que a políica fiscal brasileira afea a políica moneária parece er acolhida por pare dos economisas. Ao assumir que o BACEN 2 Isso significa, grosso modo, que a políica fiscal é passiva. 3 De forma simplificada, uma políica moneária é aiva quando a políica fiscal não impõe resrições sobre a políica moneária e esa esá preocupada ão-somene com a mea 4

8 precisa levar em cona, em sua regra moneária, a resrição fiscal admie-se impliciamene que a políica moneária não é aiva e/ou que a políica fiscal não é passiva. Conudo, deve-se ponderar que uma variável fiscal pode afear direamene o hiao do produo via curva IS e indireamene a axa de inflação via curva de Phillips. Mas isso não significa que a políica moneária deva reagir direamene a variáveis fiscais por meio de uma regra óima de políica moneária a la Taylor. Uma boa analogia é o impaco da axa de câmbio sobre a axa de inflação. A maioria dos Bancos Cenrais que adoam um regime de meas inflacionaria fazem uso de uma políica moneária que não reage direamene a mudanças na axa de câmbio. De fao, a reação é indirea via impaco inflacionário. Em ouras palavras, a radicional regra de Taylor assume que o Banco Cenral reage somene à axa de inflação e ao hiao do produo, independenemene da origem das variações dessas variáveis. Isso poso, o policymaker pode uilizar uma regra óima de políica moneária incluindo ouras variáveis como défici fiscal ou axa de câmbio apenas para er informações sobre como esas variáveis afeam a axa de juros. Por exemplo, eles poderão saber se as variáveis fiscais afeam a axa de juros e a axa de inflação, o que revelaria uma políica moneária com cera passividade. Dessa forma, raa-se de um insrumeno de avaliação e gesão de políica econômica. A principal proposa dese rabalho é esar empiricamene para o período de 1995:I a 2008:III, com base em modelos não Ricardianos, se as políicas fiscais êm impaco em variáveis reais e nominais ais como, demanda por moeda, axa de juros nominal, invesimeno, hiao do produo e axa de crescimeno da economia. Devem-se esar alguns desses modelos ais como: inflacionária. Nesse conexo, não há qualquer preocupação da auoridade moneária com a dívida pública, uma vez que o regime da economia é ricardiano. 5

9 Marins (1980), Araújo e Marins (1999), Kneebone (1989), Scarh (1996) e Leeper (1991). Especificamene, preende-se avaliar o impaco da razão divida/pib sobre odas as variáveis mencionadas. Dessa forma, preende-se delinear os canais de ransmissão da políica fiscal e invesigar se a políica fiscal é aiva no período analisado. O que esá por rás de oda essa discussão é a idéia de equivalência Ricardiana, conforme Barro (1974). A hipóese de equivalência Ricardiana assume que financiar o governo com dívida é equivalene a financiá-lo com imposos. A implicação da equivalência Ricardiana é que um core fiscal financiado por dívida deixa o consumo inalerado. As famílias poupam a renda disponível exra para pagar a obrigação fiscal fuura que o core fiscal acarrea. Esse aumeno da poupança privada compensará exaamene o decréscimo da poupança pública. A poupança nacional permanece a mesma. Dessa forma, preendemos invesigar se a dívida pública realmene impora. Desacamos ainda que ais resulados enham conribuições relevanes, uma vez que esse ema não em ido a devida aenção desde que grande pare da academia admie a equivalência Ricardiana quase como um dogma. A idéia é chamar a aenção para essa discussão novamene, que em ficado em esado de hibernação desde os anos seena, com a publicação do paper seminal do Barro (1974) iniulado: Are Governmen Bonds Ne Wealh?. 2. Ineração enre políica fiscal e moneária O Brasil vem apresenando sisemaicamene desequilíbrios macroeconômicos inerno e/ou exerno especialmene a parir dos choques do 6

10 peróleo na década de 70. As políicas de esabilização de preços e de produo recorrenemene resulam em desequilíbrios das dívidas inerna e/ou exerna. Uma das possíveis explicações dos desequilíbrios dos esoques das dívidas deve-se às possíveis inconsisências enre as políicas fiscal e moneária. Biencour (2003) discue esse ema desde o compromisso dos ideais liberais em Friedman (1948) aé as proposições dos novos keynesianos e da Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP). Para Friedman (1948), o orçameno do Governo é uno e, porano, não há separação enre as políicas fiscal e moneária. Nesse conexo, não faz senido discuir coordenação de políicas. A inconsisência enre as políicas seria meramene nominal. O orçameno do Governo seria respeiado via ajuse ribuário ou inflacionário. Em ouras palavras, a emissão moneária seria decorrene de formação de défici fiscal. O orçameno enderia a ser sempre equilibrado, sujeio apenas a variações cíclicas. A axa de câmbio deveria simplesmene fluuar. 4 Friedman (1959) propõe uma regra moneária de crescimeno da moeda de forma fixa e consisene, além de algumas sugesões sobre o funcionameno do Tesouro e do sisema bancário. Ao conrário de sua proposição de 1948, ele sugeria separação das políicas moneária e fiscal. A proposa de 1959 seria mais facível (e ambém mais simples e ransparene) em ermos de implemenação do que a de O conrole discricionário da ofera moneária poderia minimizar ou suavizar os ciclos econômicos. Com a regra de expansão moneária alinhada à axa de crescimeno naural da economia, emergia o Friedman monearisa. 4 A ênfase de Friedman esava em definir regras simples de políica econômica que fossem consisenes em ermos de esabilização (Biencour, 2003). 7

11 Podem-se observar, grosso modo, duas verenes quano à ineração enre as políicas moneária e fiscal: os monearisas, que procuram reduzir ações inervencionisas e que são conra políicas econômicas discricionárias, e os keynesianos, que são mais inervencionisas e se desacam por procurar esabelecer políicas moneárias e fiscais óimas. Na linha monearisa, desacam-se os rabalhos de Kydland e Presco (1977), Lucas (1983), Sargen e Wallace (1981) e Sargen (1982). Por ouro lado, várias conribuições desacam-se na linha keynesiana, como os rabalhos de Leeper (1991), Taylor (1993), Sims (1994) e Woodford (1995), denre ouros. De cera forma, as críicas dos monearisas aos keynesianos quano à discricionariedade do policymaker na condução das políicas econômicas impulsionaram essa lieraura e, porano, o debae acadêmico. Os keynesianos buscaram regras de políicas óimas, modeladas com fundameno microeconômico e com ênfase no papel das expecaivas. Eles ambém incorporaram as expecaivas racionais e fundamenaram melhor a rigidez de preços para se defenderem das críicas dos monearisas. Tais esforços maniveram em evidência a curva de Phillips e os efeios não neuros da políica moneária no curo prazo. Nesse conexo, os keynesianos cresceram com as críicas monearisas. No embae enre monearisas e keynesianos, parece que a visão inervencionisa keynesiana em levado vanagem aualmene. Enreano, com a inserção da hipóese de equivalência ricardiana, a políica fiscal ficou relegada ao segundo plano, gerando disanciameno enre as lierauras de políicas moneárias e fiscais óimas. Houve maior desconexão enre as 8

12 políicas moneária e fiscal, arrefecendo o debae sobre a coordenação enre as duas políicas. A polêmica sobre as políicas moneária e fiscal em-se resringido basicamene à discussão enre regras versus comporameno discricionário. Aualmene, essa conenda em enfaizado principalmene as proposas de meas inflacionarias. A regra de políica moneária óima assevera que a políica fiscal não em relevância para a políica moneária, pois se considera impliciamene que a dívida pública é solvene. Em ouras palavras, a auoridade fiscal sempre ajusa os ribuos para garanir a solvência da dívida. De fao, num regime fiduciário, a dívida sempre será solvene, uma vez que se pode uilizar a senhoriagem como fone de receia. Nesse conexo, com a políica fiscal relegada ao segundo plano, a discussão sobre coordenação enre políicas moneária e fiscal enfraquece-se. Países que correnemene empregam o regime de meas inflacionariam como Reino Unido, Canadá e Nova Zelândia, não possuem sérios desequilíbrios fiscais, ao conrário de boa pare dos países emergenes. No caso específico do Brasil, a elevada axa de juros, que é muio superior à axa de crescimeno da economia, gera efeio desesabilizador ao impor sucessivos déficis nominais. Nesse senido, parece correo considerar a possibilidade de coordenação das políicas moneária e fiscal para se maner a esabilidade econômica. Sargen e Wallace (1981) discuem essa quesão no seu rabalho seminal relaivo à desagradável ariméica monearisa. Sargen e Wallace (1981) consideram que, se a políica moneária afea a exensão na qual a senhoriagem é explorada como fone de receia, as políicas moneárias e fiscais devem ser coordenadas. Nesse senido, a políica 9

13 de esabilização de preços depende da seguine quesão: Quem age primeiro, a auoridade fiscal ou a moneária? Viso de oura forma, quem impõe disciplina sobre quem? A desagradável ariméica monearisa sugerida pelos auores surge de um processo de coordenação de políicas no qual a políica fiscal domina a políica moneária, e a auoridade moneária se depara com resrições imposas pela demanda por íulos do Governo. Esse é um possível caso de políica fiscal aiva e de comporameno moneário passivo. Muios rabalhos mosram a políica de equilíbrio como resulado de um jogo enre auoridades fiscal e moneária. Sargen (1986), por exemplo, descreve um regime ricardiano no qual a auoridade moneária é o jogador dominane enquano a auoridade fiscal é o seguidor. Nesse senido, a auoridade fiscal aumena a alíquoa ribuária para saisfazer a condição de equilíbrio orçamenário. Esse é um exemplo de políica fiscal passiva e de políica moneária aiva. Para Leeper (1991), o que disingue uma políica aiva de uma passiva é o fao de que a políica aiva não se preocupa apenas com o comporameno de variáveis correne ou passada (políica passiva), mas ambém com o comporameno esperado de ceras variáveis em dado período fuuro. Nesse conexo, uma políica aiva não é resringida pelas condições correnes, mas é livre para escolher uma regra de decisão que dependa de variáveis passada, correne ou fuura. Já uma políica passiva ou uma auoridade (fiscal ou moneária) passiva é resringida pelas decisões de oimização do consumidor e pelas ações da auoridade aiva. Se a políica fiscal é passiva, por exemplo, a regra de decisão da auoridade fiscal dependerá necessariamene da dívida pública correne e/ou passada. 10

14 Blanchard (2004) ressala que a discussão relaiva ao ema da dominância fiscal sobre a moneária não é nova, discorrendo desde a moderna lieraura de Sargen e Wallace (1981), a exemplo de Some Unpleasan Monearis Arihmeic, aé a eoria fiscal do nível de preços de Woodford (2003). 5 Nesse senido, esudos recenes, como os de Leeper (1991), Sims (1994), Woodford (1994, 1995, 1997, 2001 e 2003) e Cochrane (1998, 2001a,b), êm mosrado renovado ineresse na discussão sobre coordenação e ineração enre políicas moneária e fiscal. Desaque-se que anes do arigo de Sargen e Wallace (1981), Marins (1980) desenvolve um arigo seminal onde esabelece que os preços dos íulos sejam equivalenes ao nível de preços, e a axa de juros nominal é deerminada pela razão esoque da dívida e esoque de moeda. Nesse conexo, a divida afea da axa de juros nominal. Araújo e Marins (1999) mosram que a presença da dívida do governo afea adversamene a axa de crescimeno do esoque de capial. O principal pono enfaizado pela linha de pesquisa da TFNP é que o valor presene da resrição orçamenária do Governo e a políica fiscal são faores deerminanes na deerminação do nível de preços. O argumeno supraciado vai de enconro à eoria radicional de deerminação dos preços, na qual o esoque de moeda e, porano, a auoridade moneária é o único deerminane do nível de preços. Além disso, a políica fiscal, explícia ou impliciamene, ajusa passivamene o superávi primário para garanir a solvência do Governo para qualquer nível de preços. 6 O argumeno conrário ao parágrafo supraciado releva o pono da TFNP. Se a auoridade fiscal é livre para escolher o superávi primário 5 Vide o rabalho de Loyo (1999), sobre uma aplicação da eoria de Woodford para o Brasil, e de Sala (2004), sobre a eoria fiscal do nível de preços. 11

15 independenemene da dívida do Governo, enão é o nível de preços que deve se ajusar para saisfazer o valor presene da resrição orçamenária do Governo, de forma que exisa somene um nível de preços compaível com o equilíbrio. 7 A eoria fiscal do nível de preços pode ser enendida, de forma simplisa, como uma aplicação de um dos aspecos discuidos por Sargen e Wallace (1981), em que o comporameno da políica fiscal pode impor resrições sobre os resulados que a políica moneária pode alcançar. A principal disinção enre a eoria clássica e a TFNP esá na inerpreação do valor presene da resrição orçamenária do Governo. De acordo com a inerpreação de radição monearisa, a equação ineremporal do Governo é uma resrição assegurada para qualquer nível de preços. De acordo com a TFNP, a equação ineremporal do Governo é uma condição de equilíbrio e, como al, seleciona o nível de preço de equilíbrio. A disinção enre regimes ricardianos e não ricardianos raz imporanes implicações para a políica econômica. Com base na radição monearisa, uma boa prescrição de políica moneária é condição necessária e suficiene para a garania de baixa inflação. Um banco cenral independene, com fore compromisso insiucional para garanir a esabilidade de preços, deverá compelir a auoridade fiscal a adoar uma políica fiscal correa e responsável. Para a TFNP, uma boa prescrição de políica moneária não é uma condição suficiene para a garania de baixa inflação, a menos que medidas adicionais sejam levadas em cona para resringir a liberdade da auoridade 6 Esse regime é denominado por Woodford (1995) de Ricardian price deerminaion. 7 Inversamene, esse regime é denominado por Woodford (1995) de Non-Ricardian price deerminaion. 12

16 fiscal. Nesse conexo, orna-se imprescindível a coordenação enre as políicas moneária e fiscal. 3. Revisão da lieraura sobre a validade do regime ricardiano para a economia brasileira Loyo (1999) foi o primeiro a argumenar que a TFNP pode explicar as elevadas axas de inflação observadas no Brasil no final dos anos 70 e início dos anos 80. Tanner e Ramos (2003), uilizando uma base de dados mensal, examinam várias quesões a respeio da susenabilidade e ajusameno fiscal de 1991 a Eles mosram que anes do Plano Real (1994), o regime parece er dominância fiscal (não ricardiano) ao conrario da dominância moneária, uma vez que o superávi primário não responde a mudanças da dívida real do governo. Após o Plano Real, há evidencias de dominância moneária com base em curos períodos de análise. Os auores concluem, com base nos resulados enconrados, que não necessariamene há impedimenos para uma políica moneária independene e para compromeer a credibilidade do regime de mea inflacionaria. A meodologia uilizada inclui eses de raiz uniária, eses de causalidade de Granger e funções de impulso resposa. Rocha e Silva (2004) seguem a meodologia proposa por Canzonery, Cumby e Diba (2001) para esar a validade do regime ricardiano para a economia brasileira de 1996 a Eles usam eses de raiz uniária e VAR para concluir que o regime ricardiano é confirmado no período analisado. Fialho e Porugal (2005) usam uma base de dados mensal de 1995:1 a 2003:9, e ambém seguem a meodologia de por Canzonery, Cumby e Diba (2001). Eles aplicam a abordagem de Muscaelli e al. (2002) para invesigar as 13

17 inerações enre as políicas moneária e fiscal e usam o modelo de veor auoregressivo Markov-swiching (Krolzig, 1997). Eles concluem que a coordenação macroeconômica enre políicas moneárias e fiscais no Brasil foi virualmene uma políica subsiua, com um regime de predominância moneária. No período analisado por Blanchard em 2002 e 2003, de fao o Brasil enconrava-se numa siuação muio delicada, de ala insabilidade e incerezas, pois 2002 foi ano pré-eleioral e 2003, o primeiro ano do aual Governo. Os resulados de Blanchard (2004) mosram que o Brasil poderia esar operando numa siuação onde a políica fiscal seria aiva e a moneária passiva. Nesse conexo, jusifica-se a expressão fiscal dominance uilizada pelo auor. Nishijima (2005) esima uma regra óima de axa de juros para o período de 2001 a 2003, quando a axa de inflação correne excedia o inervalo esipulado pela mea inflacionaria, e ambém caraceriza al período pela chamada dominância fiscal. Discue os canais de ransmissão da políica moneária relacionando a políica de fixação de juros, que visa alcançar dada mea inflacionaria, com o risco de defaul da dívida pública, prêmio de risco da axa de câmbio e risco-país. O auor desaca que a axa de juros fixada pelo BACEN respondia direamene ao incremeno do risco-país e da dívida do Governo. Esse resulado mosra que a dívida pública afea a axa de juros e, porano, inerfere na deerminação do nível de preços. Nesse conexo, al resulado sugere uma políica moneária passiva e uma políica fiscal aiva, condizene com a TFNP ou com a chamada dominância fiscal. Carneiro e Wu (2005) argumenam que a economia brasileira, no período de 1995 a 2002, apresena caracerísicas de regime de dominância 14

18 fiscal. Desacam que o alo grau de endividameno inerno e exerno pode fazer com que decisões de políica moneária possuam efeios perversos sobre a economia e sobre a eficácia da políica moneária como insrumeno de conrole da inflação. Os auores enendem efeios perversos, em geral, como os efeios inflacionários decorrenes das elevadas axas de juros. No conexo supraciado, alegam que elevado grau de endividameno público pode provocar efeio perverso sobre a eficácia da políica moneária como insrumeno de conrole da inflação, na medida em que gera desconfiança. Mosram ainda que um segundo efeio perverso decorre do endividameno privado exerno, na medida em que essa variável pode inensificar a magniude do efeio conra cíclico da axa de câmbio. Moreira, Souza e Almeida (2007) usam o modelo de Leeper (1991 e 2005) para esar a TFNP e enconram evidencias empíricas em favor de um regime não-ricardiano com dados rimesrais de 1995:1 a 2006:4. Com base na esimaiva de uma curva IS (que incorpora o défici nominal) e de uma Curva de Phillips, os auores mosram que a variável fiscal é esaisicamene significane e que ela afea de uma forma direa o hiao do produo e de uma forma indirea a axa de inflação. Nesse conexo, eles aesam que a políica moneária é passiva e que a políica fiscal é aiva. 4. Alguns aspecos meodológicos A base de dados rimesral relaivo ao período de 1995:I a 2008:III eve como principal fone o Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada - IPEA. A seguir relacionamos as variáveis que foram coleadas no ipeadaa e as respecivas nomenclauras adoadas nesse rabalho (enre parêneses): meio de pagameno fim de período em R$ milhões ( M ); PIB preços de 15

19 mercado - em R$ milhões (Y ); axa de juros % over/selic ( R ) ; invesimeno ou formação brua de capial fixo - em R$ milhões ( I ); deflaor implício do PIB ( P ); axa de câmbio nominal R$/US$ - comercial compra média ( E ); axa de câmbio efeiva real INPC exporações ( e ); superávi primário ou NFSP governo federal e banco cenral primário c/desvalorização cambial em R$ milhões ( SP ); axa de inflação IPCA - % a.m. ( π ). A receia direa do governo federal, ou seja, os imposos direos - em R$ milhões (ID) - resula do somaório dos imposos de renda pessoa física e jurídica e imposo sobre a propriedade erriorial rural. Uilizamos como proxy para a dívida pública os íulos públicos federais e operações de mercado abero ( B ), cuja fone é o Banco Cenral. Uilizamos ambém uma variável dummy para diferenciar o período de câmbio adminisrado (1995:I a 1998:IV) do câmbio flexível no período subseqüene. O PIB real foi calculado com base no deflaor implício do PIB. Para calcular o hiao do produo (y) usamos o filro Hodrick-Presco onde definimos como a diferença enre PIB real e PIB poencial (rend). Um valore posiivo indica excesso de demanda. A axa de crescimeno do produo ( y * ) é calculada com base no PIB real. Para calcular a axa de juros real ( r ) uilizamos o IPCA 8. Em odas as esimaivas uilizamos as variáveis em log. Os modelos de series emporais a serem esimados serão expliciados no iem 5. Uilizaremos eses de Coinegração de Johansen e de raiz uniária, além de modelos de equações simulâneas - GMM com variáveis 8 A axa de juros real foi calculada da forma radicional, onde 1+ R ) = 1+ r ) * [1+ E π ) ], onde assumimos que E ( ) π + 1 = π + 1 ( ( (

20 insrumenais. Analisaremos as equações de longo prazo resulane dos eses de coinegração enfocando principalmene se a dívida pública é significane e se esá com o sinal esperado com base no modelo eórico apresenado. Ouras écnicas padrão de séries emporais ambém são uilizadas, como eses de fraca exogeneidade. As écnicas economéricas aqui uilizadas são largamene aplicadas na lieraura e são apresenadas em vários livros de economeria a exemplo de Hamilon, (1994), Johsnon e DiNardo (1997), Green (2000), Maddala (2000). Deve-se usar GMM com variáveis insrumenais para esimar sisemas de equações, a exemplo da equação IS fiscal e a equação que mosra a relação enre superávi primário e dívida pública. Sabe-se que quando as variáveis não são esacionárias, esperam-se problemas específicos relaivos aos procedimenos convencionais de inferência com base em regressões por mínimos quadrados ordinários (MQO). Almeida, Pinheiro e Moreira (2002), desacam ao ciarem Johnson e Dinardo (1997, p.317), que é imporane saber se problemas similares surgem no conexo das regressões de mínimos quadrados em duas fases ao se defronarem com esses problemas. Esse problema é invesigado por Cheng Hsiao (1997a, 1997b). A conclusão do rabalho de Hsiao é a de que a inferência com esimadores de 2SLS com uso de variáveis insrumenais coninua válida, mesmo no caso de séries não esacionarias ou não coinegradas 9. Nesse conexo, as mesmas conclusões de Hsiao ambém são validas quando aplicado o GMM. Esse méodo ambém é amplamene uilizado na lieraura a exemplo dos rabalhos de Almeida, Souza e Moreira (2004 e 2006), Moreira, Souza e Almeida (2007). 9 Veja ambém Johnson e DiNardo (2001,p.348): 17

21 5. Apresenação dos modelos não Ricardianos e seus resulados Nessa seção apresenamos evidências empíricas de eses de susenabilidade fiscais e esimaivas de diversos modelos eóricos relacionando o impaco de variáveis fiscais sobre variáveis nominais e reais da economia. Opamos por fazer um breve resumo dos diversos modelos eóricos apresenados em cada subseção para o melhor enendimeno dos resulados enconrados Efeio da dívida pública sobre a demanda por moeda Kneebone (1989) define a demanda real por moeda como função de uma relação negaiva com a axa de juros nominal e posiiva com o produo e a riqueza real 10. A definição de riqueza liquida real é dada por W = M / P + β ( B / P) (1) onde W é o valor da riqueza real líquida dos agenes privados; β é a fração dos íulos do governo que os agenes privados percebem como riqueza líquida ( 0 β 1); B é o esoque nominal dos íulos da dívida pública; Y/P é o produo real; R é a axa nominal de juros; P é o nível de preços e M é a ofera de moeda nominal. Assim, a definição da demanda real de moeda é dada por M P = L ( Y / P) + L R + L [ M / P + β ( B / )] (2) / P Seguindo Kneebone (1989), após dividir a equação (2) por Y/P em-se m = L + L R + L m + β ) (3) ( b onde L > 1 0, L < 0 e L 0 ; m = M / Y ; b = B / Y. 2 3 > A equação (3) pode ser escria de oura forma como m = L /1 L ) + ( L /1 L ) R + β ( L /1 L ) b (4) ( Scarh (1996) rabalha com uma abordagem similar para a demanda real por moeda em um conexo de equivalência não ricardiana. 18

22 al que Agora, nós definimos uma equação esocásica a parir da equação (4) m = β 0 + β1r + β 2b + η (5) onde β 0 = ( L1 /1 L3 ) ; β1 = ( L2 /1 L3 ) e β 2 = β ( L3 /1 L3 ). Se β 2 é esaisicamene igual a zero nós impomos a hipóese de equivalência Ricardiana. Esimamos a equação (5) com as variáveis em logarimo. A abela em anexo A1 mosra que m, b e R são não esacionárias. Os eses de coinegração de Johansen mosram que há duas equações de coinegração ao nível de 5% de significância, conforme abela em anexo A.4 e A.5. Também uilizamos a variável dummy (como variável exógena no VAR) no modelo aqui apresenado. A equação de longo prazo mosra que m = 1,924 0,286R + 0, 820b (6) (0,088) (0,087) (0,114) Os valores enre parêneses represenam os desvios-padrão dos respecivos coeficienes esimados. De acordo com a equação de longo prazo, noa-se que para cada 1% de incremeno da relação Divida/PIB, há um incremeno de 0,82% da demanda por moeda. Há uma correlação (Pearson) posiiva de 94,2% enres essas duas variáveis a um nível de significância de 1%. Com base na esaísica Qui-quadrado, no valor de 15,197, rejeia-se a hipóese nula de fraca endogeneidade da relação Dívida/PIB (prob. < 0,001). Como esperado, há uma relação negaiva enre axa de juros e demanda por moeda. Noa-se que para cada 1% de incremeno da Selic, há uma redução de 0,286% da demanda por moeda. 19

23 Tese de susenabilidade fiscal e efeio da dívida pública sobre a demanda por moeda A lieraura mosra que exisem diversas formas de esar a susenabilidade fiscal. Uma boa resenha e análise sobre eses de susenabilidade fiscal são apresenadas por Luporini (2006). Nós uilizamos especificamene a abordagem de Buier e Pael (1992), ambém descria por Luporini (2006), por uma quesão de conveniência meodológica, uma vez que podemos uilizar a equação sugerida pelos auores para esimar equações simulâneas via GMM. Buier e Pael (1992) propõem, com base no arigo de Wilcox (1989), um criério de solvência fore que além da esacionariedade da dívida, esa não pode possuir uma endência posiiva, esocásica ou deerminísica. O ese consise em esimar a equação apresenada a seguir: B = α1rend i= 1 α β B ε (7) i + i onde B é a dívida pública, rend é o ermo da endência e ε é o ermo esocásico. A insolvência poderá ocorrer se ao menos uma das condições abaixo for saisfeias, conforme Buier e Pael (1992). i) As raízes de 1 β ( L) não se enconram odas fora do círculo uniário, iso é, a equação diferencial não é esável; ii) exise uma endência deerminísica, al que, α 1 0 e o coeficiene é possivelmene posiivo; iii) a média expecacional é não nula, iso é, α 0 0 al que o processo que rege a dívida pode ser esacionário, mas sua média expecacional não é nula. 20

24 Seguindo ainda Buier e Pael (1992) onde B = α 0 + α1rend + βb 1 + ε (8) a hipóese nula de insolvência é dada por β = 1 1 e α = 0 1. Nesse conexo, emse que: i) Se a hipóese nula não é rejeiada, a dívida desconada é não esacionária, a políica fiscal é insusenável e levará à insolvência se al siuação se maniver indefinidamene; ii) se a hipóese nula é rejeiada mas há uma endência deerminísica posiiva, a políica fiscal é fracamene susenável pois evenualmene o problema de insolvência surgirá; iii) se a hipóese nula é rejeiada e não pode-se rejeiar β < 1 1 e α = 0, 1 enão se houver uma média posiiva al que α > 0 0, mais uma vez al siuação levará a uma evenual insolvência. A equação (8) pode ser normalizada pelo produo al que b = α 0 + α1rend + β b 1 + α 2dummy + ε (9) com as variáveis em logarimo, onde inroduzimos uma dummy para diferenciar o período de câmbio fixo (adminisrado) do período de câmbio fluuane que começou a vigorar a parir de janeiro de Dessa forma podemos esimar as equações (9) e (5) em forma de sisema via GMM. Os resulados apresenados na abela 1 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%, exceo a consane e a endência. Com base no ese de Wald a hipóese nula não é rejeiada, onde Ho: β = 1 1 e α = 0 1, com um qui-quadrado no valor de 1,4286 e um p-value de 0,4895. Nesse conexo, como a hipóese nula não é rejeiada emos uma 21

25 políica fiscal insusenável e que levará à insolvência se al siuação se maniver indefinidamene. Tabela 1 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: b = α 0 + α1rend + β b 1 + α 2dummy + ε Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 1,62E-06 0,0079 0,0002 0,9998 Tendência -0,0002 0,0003-0,6881 0,4931 Dívida/PIB(-1) 1,0269 0, ,3339 <0,0001 Dummy 0,0719 0,0107 6,6889 <0,0001 R2 0,9769 R2 ajusado 0,9754 Noa: Insrumenos b(-3,-4,-5,-6), m(-3,-4,-5,-6), R(-3,-4,-5,-6), consane O méodo de GMM com Barle Kernel, aplicado conjunamene para as duas equações em forma de sisema, conduz às esaísicas apresenadas nas abelas 1 e 2. A especificação do modelo é esada pela esaísica J associada com resrições de sobreidenificação. O valor da esaísica J de 0,27 com um p-value de 0,975 não indicam evidencias para rejeiar a especificação do modelo. Tabela 2 Esimaiva GMM Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: m = β 0 + β1r + β 2b + η Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 0,1637 0, ,9467 <0,001 Selic -0,0335 0,0041-8,1930 <0,001 Dívida/PIB 0,0818 0, ,0272 <0,001 R2 0,8616 R2 ajusado 0,8556 Noa: Insrumenos b(-3,-4,-5,-6), m(-3,-4,-5,-6), R(-3,-4,-5,-6), consane Os resulados apresenados na abela 2 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. Os coeficienes apresenam os sinais esperados de forma que para cada 1% de incremeno da axa de juros, há uma redução na demanda por moeda de 0,033% e para cada 1% de 22

26 incremeno na razão dívida/pib há um aumeno de 0,082% na demanda por moeda. Isso mosra que uma parcela da dívida pública é considerada pelos agenes econômicos como riqueza liquida e, porano, resula num regime não ricardiano. Desaque-se que os resulados apresenados nas abelas 1 e 2 são consisenes ao mosrarem que no período considerado há evidências empíricas de que o Brasil possui uma políica fiscal insusenável e que se enconra em um regime não ricardiano. 5.2 Efeio da dívida pública sobre o superávi primário Bohn (1998) procura avaliar a susenabilidade da políica fiscal a parir da resposa do superávi primário a mudanças na razão dívida/pib. Simplificamos essa relação aravés de uma regressão com variáveis em logarimo da seguine forma: SP/Y = 0, ,031*B/Y (10) (0,002) (0,003) As abelas em anexo mosram que ambas as variáveis são I(1) e que coinegram ao nível de significância de 5%. Os valores enre parêneses represenam os desvios-padrão dos respecivos coeficienes esimados. De acordo com a equação de longo prazo, noa-se que para cada 1% de incremeno da relação Divida/PIB, há um aumeno de 0,031% da razão Superávi primário/pib. A correlação (Pearson) posiiva enre as duas variáveis é de 74,7%, a um nível de significância de 5%. Desaque-se ainda que, com base na esaísica Qui-quadrado, no valor de 1,168, não rejeia-se a hipóese nula de fraca endogeneidade (prob = 0,279), iso é, a razão Divida/PIB é fracamene exógena. 23

27 Tese de susenabilidade fiscal e efeio da dívida pública sobre o superávi primário Os resulados apresenados na abela 3 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%, exceo a consane e a endência. Nesse conexo, como a hipóese nula não é rejeiada emos uma políica fiscal insusenável e que levará à insolvência se al siuação se maniver indefinidamene. Tabela 3 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: b = α 0 + α1rend + β b 1 + α 2dummy + ε Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 0,0009 0,0086 0,1105 0,9122 Tendência -2,80E-05 0,0003-0,0799 0,9365 Dívida/PIB(-1) 1,0123 0, ,3442 <0,0001 Dummy 0,0691 0,0086 8,0382 <0,0001 R2 0,9815 R2 ajusado 0,9803 Noa: Insrumenos b(-2,-3,-4,-5,-6), sp(-2,-3,-4,-5,-6), R(-2,-3,-4,-5,-6), consane O méodo de GMM com Barle Kernel, aplicado conjunamene para as duas equações em forma de sisema, conduz às esaísicas apresenadas nas abelas 3 e 4. O valor da esaísica J de 0,274 com um p-value de 0,90 não indicam evidencias para rejeiar a especificação do modelo. Tabela 4 Esimaiva GMM Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: sp = β 0 + β1b + η Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 0,0049 0,0006 7,6443 <0,0001 Dívida/PIB 0,0305 0, ,7183 <0,0001 R2 0,6151 R2 ajusado 0,6070 Noa: Insrumenos b(-2,-3,-4,-5,-6), sp(-2,-3,-4,-5,-6), R(-2,-3,-4,-5,-6), consane Os resulados apresenados na abela 4 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. Os coeficienes apresenam 24

28 os sinais esperados de forma que para cada 1% de incremeno da razão dívida/pib, há um incremeno na razão superávi primário/pib de 0,03%. Isso mosra que o superávi primário reage às variações da dívida pública Breve comenário sobre a relação enre superávi primário, cona única do esouro nacional e base moneária Vale à pena ressalar que o superávi primário do governo federal esá conabilizado na cona única do esouro nacional. A cona única por sua vez faz pare do passivo não moneário do Banco Cenral. Considerando-se que a variação da base moneária é dada pela diferença enre a variação dos aivos do BACEN e a variação do passivo não moneário, se há um incremeno do superávi primário e, porano, da cona única do esouro conabilizada no passivo não moneário, enão, udo o mais consane, haverá uma redução da base moneária. Nesse conexo, sucessivos aumenos do superávi primário levam à redução da base moneária, ceeris paribus, e por conseqüência, redução dos meios de pagamenos. Esse arranjo insiucional mosra que há um canal direo de ransmissão da políica fiscal para a políica moneária. Aliado a esse fao, se a dívida pública que responde a variações no superávi primário afea posiivamene a demanda por moeda, enão é de se esperar que ano a divida pública quano o superávi primário afeem a axa de juros. Mas em que direção? Se considerarmos que a axa de juros é deerminado pela ofera e demanda por moeda, e se de um lado a demanda por moeda responde posiivamene a variações da divida pública, dado a ofera de moeda, haverá um incremeno da axa de juros. Por ouro lado, sabendo-se que incremenos do superávi primário afeam a base moneária reduzindo-a, mais uma vez 25

29 ceeris paribus, haverá um movimeno no senido de ala da axa de juros. Esse é apenas um exercício inuiivo para avaliar a direção da axa de juros dado um incremeno da dívida pública, embora saibamos que num regime de meas inflacionárias a ofera de moeda é endógena, pelo fao do BACEN conrolar a Selic Na subseção seguine analisaremos os efeios da dívida pública sobre a axa de juros Tese de susenabilidade fiscal e efeio da dívida pública sobre a axa de juros Marins (1980) desenvolve uma eoria de deerminação da renda e da axa de juros nominais assumindo a hipóese de que em diferenes períodos os agenes econômicos podem carregar moeda e íulos públicos. Os agenes levam em cona a resrição orçamenária do governo e não se preocupam com a axa de descono fuura dos passivos associados com a emissão de íulos do governo. De acordo com essa eoria, o preço dos íulos é análogo ao nível de preços. Além disso, a axa de juros nominal é deerminada pela razão enre os esoques de íulos do governo e de moeda e ela não guarda qualquer relação com a axa de expansão do nível de preços. Esse resulado implica que a eoria de Fisher (Fisher [1930], chaps. 2 and 19) da axa de juros nominal não se maném. Com base no modelo de Marins (1980) nós podemos escrever a equação fundamenal como R = B / M onde R = 1+ i ). O subscrio represena o ( empo, i represena a axa de juros nominal, B represena o esoque de íulos públicos e M represena o esoque de moeda. Aplicando logarimo em ambos os lados da equação e represenando-a de forma esocásica obém-se log( R ) = log( B ) log( M ) + e (11) 26

30 Nesa seção esimaremos dois sisemas para avaliar o impaco da dívida pública sobre a axa de juros (selic). O primeiro para avaliar o efeio direo da dívida pública sobre a axa de juros, conforme abelas 5 e 6. O segundo sisema, para avaliar o efeio indireo da dívida pública sobre a axa de juros via superávi primário, conforme abelas 7, 8 e 9. Dessa forma, ambém esaremos esando o efeio direo do superávi primário sobre a axa de juros. Os resulados apresenados na abela 5 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 5%, exceo a endência. Nesse conexo, como a hipóese nula é rejeiada, mas há uma endência deerminísica posiiva, a políica fiscal é fracamene susenável, pois evenualmene o problema de insolvência surgirá. Tabela 5 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: B = α 0 + α1rend + βb 1 + α 2dummy + ε Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 1,9346 0,6172 3,1344 0,0023 Tendência 0,0033 0,0019 1,7091 0,0908 Dívida (-1) 0,8522 0, ,0591 <0,0001 Dummy -0,1051 0,0409-2,5648 0,0120 R2 0,9957 R2 ajusado 0,9954 Noa: Insrumenos B(-2,-3,-4,-5,-6), R(-2,-3,-4,-5,-6), consane O méodo de GMM com Barle Kernel, aplicado conjunamene para as duas equações em forma de sisema, conduz às esaísicas apresenadas nas abelas 5 e 6. A especificação do modelo é esada pela esaísica J associada com resrições de sobreidenificação. O valor da esaísica J de 0,22 com um p-value de 0,99 não indicam evidencias para rejeiar a especificação do modelo. 27

31 Tabela 6 Esimaiva GMM Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: R = β 0 + β1b β 2M + η Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 0,0553 0,0097 5,6843 <0,0001 Dívida 0,0245 0,0067 3,6683 0,0004 M 0,0325 0,0073 4,4298 <0,0001 R2 0,1225 R2 ajusado 0,0843 Noa: Insrumenos B(-2,-3,-4,-5,-6), R(-2,-3,-4,-5,-6), consane Os resulados apresenados na abela 6 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. O coeficiene da dívida pública indica que para cada 1% de incremeno da dívida, há um incremeno na axa de juros de 0,02%. Isso mosra que a dívida do governo em um impaco posiivo e significane sobre a axa de juros, sugerindo um regime não Ricardiano e uma políica fiscal aiva. Podemos observar ambém que quando o governo aumena a liquidez na economia, há uma redução na axa de juros. Para cada 1% de aumeno no agregado moneário M, obém uma redução na axa nominal de juros de 0,03%. Os resulados relaivos ao segundo sisema de equações são apresenados a seguir, com base em rês equações, conforme abelas 7, 8 e 9. Os resulados na abela 7 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. Nesse conexo, como a hipóese nula é rejeiada, mas há uma endência deerminísica posiiva, a políica fiscal é fracamene susenável, pois evenualmene o problema de insolvência surgirá. O ese de Wald não aceia a hipóese nula de que β = 1, com um p-value < 0,

32 Tabela 7 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: B = α 0 + α1rend + βb 1 + α 2dummy + ε Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 1,7303 0, ,1408 <0,0001 Tendência 0,0025 0,0004 6,1506 <0,0001 Dívida (-1) 0,8691 0, ,2616 <0,0001 Dummy -0,1086 0, ,4522 <0,0001 R2 0,9955 R2 ajusado 0,9952 Noa: Insrumenos B(-2,-3,-4,-5,-6), R(-2,-3,-4,-5,-6), SP(-2,-3,-4,-5,-6), consane O méodo de GMM com Barle Kernel, aplicado conjunamene para as rês equações em forma de sisema, conduz às esaísicas apresenadas nas abelas 7, 8 e 9. A especificação do modelo é esada pela esaísica J associada com resrições de sobreidenificação. O valor da esaísica J de 0,20 com um p-value de 0,90 não indicam evidencias para rejeiar a especificação do modelo. Os parâmeros apresenados na abela 8 são esaisicamene significanes a um nível de 1%. Observa-se que para cada 1% de incremeno da dívida pública obém-se um aumeno do superávi primário de 0,85%. Tabela 8 Esimaiva GMM Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: sp = β 0 + β1b + η Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane -2,1326 0, ,4982 <0,0001 Dívida 0,8566 0, ,7032 <0,0001 R2 0,6431 R2 ajusado 0,6355 Noa: Insrumenos B(-2,-3,-4,-5,-6), R(-2,-3,-4,-5,-6), SP(-2,-3,-4,-5,-6), consane Os resulados apresenados na abela 9 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. Observa-se que para cada 1% de incremeno do superávi primário há um incremeno da axa de juros nominal de 0,001%. Isso mosra que o superávi primário em um impaco 29

33 posiivo e significane sobre a axa de juros, sugerindo uma políica fiscal aiva e uma políica moneária passiva, ou seja, um regime não Ricardiano. Podemos observar ambém que quando o governo aumena a liquidez na economia, há uma redução na axa de juros. Para cada 1% de aumeno no agregado moneário M1, obém uma redução na axa nominal de juros de 0,006%. Tabela 9 Esimaiva GMM Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: R = β 0 + β1sp β 2M + η Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 0,0778 0, ,0522 <0,0001 SP 0,0011 0,0001 6,8915 <0,0001 M 0,0065 0, ,9243 <0,0001 R2 0,5067 R2 ajusado 0,4852 Noa: Insrumenos B(-2,-3,-4,-5,-6), R(-2,-3,-4,-5,-6), SP(-2,-3,-4,-5,-6), consane Considerando-se o efeio de um incremeno da dívida pública ou do superávi primário sobre a axa de juros, nada mais naural do que avaliarmos o efeio dessas mesmas variáveis fiscais sobre o nível de invesimeno da economia. Na próxima subseção analisaremos essa relação Efeio da dívida pública sobre o invesimeno Araujo e Marins (1998) demonsram que é possível um crescimeno de longo prazo susenável em um modelo de um seor com gerações superposas. Eles assumem uma ecnologia convexa, sem redisribuição de renda da geração mais velha para a mais nova, com axação via imposo sobre a renda e sem alruísmo puro a la Barro (1974). Trabalhando com uma função de produção AK e assumindo uma hipóese na qual a função uilidade do agene incorpora um moivo herança absoluo, os auores derivam uma clara 30

34 implicação de políica do modelo: um incremeno na dívida governamenal afea negaivamene a axa de crescimeno do esoque de capial al que K K K 1 1 δ A = 1+ δ B / K (1 + A)(1 + δ ) 1 1 (12) onde K é o esoque de capial no início do período, B é o esoque de íulos da dívida do governo no início do período, A represena a ecnologia e o coeficiene δ indica as preferências dos agenes. Essa equação mosra que a axa de crescimeno do esoque de capial é endógena. Nesse conexo, o fluxo de financiameno da dívida como proporção do esoque de capial no período anerior afea negaivamene a axa de acumulação de capial. Esse resulado deve-se do efeio deslocameno da redução do invesimeno produivo em decorrência do incremeno da dívida pública. Considerando-se que a diferença enre o esoque de capial em e -1 é o invesimeno, K = K 1 I, e que Y = 1 AK 1, podemos reescrever a equação (12) da seguine maneira: I / Y 1 = onde β = ( δ A 1) / A(1 + ) e β = 1/[ A (1 + A)(1 + )]. 0 δ β β *( B / Y ) (13) 1 δ Iso poso, vamos esimar a equação com as variáveis em logarimo, conforme a seguir : I β + u (14) / Y 1 = 0 + β1 *( B / Y 1 ) onde o parâmero β 1 mosra a relação enre as razões dívida()/pib(-1) e invesimeno()/pib(-1), β 0 é o parâmero do inercepo e u é o erro (ermo esocásico). Vamos verificar se o parâmero β 1 é esaisicamene significane, iso é, se é esaisicamene diferenes de zero, e o seu respecivo 31

35 sinal. Se β 1 for negaivo e esaisicamene significane, enão poderemos inferir que a razão dívida/pib afea negaivamene a razão invesimeno()/pib(-1). Em ouras palavras, se β 1 = 0, nós impomos a hipóese de equivalência Ricardiana. Inicialmene verificaremos se as variáveis supraciadas são esacionárias. Se as variáveis não forem esacionárias, vamos checar se as mesmas coinegram. A abela em anexo A1 apresenada em anexo mosra que ambas são não esacionárias. Nesse caso precisamos fazer um ese de coinegração para verificar se a regressão será validada, ou seja, para verificar se a regressão não é espúria. Os eses de coinegração de Johansen mosram que há uma equação de coinegração ao nível de significância de 5%, conforme abela em anexo A.2 e A.3. Desaque-se que uilizamos uma variável dummy (como variável exógena no VAR) no modelo aqui apresenados para represenar dois períodos disinos: de janeiro de 1995 a dezembro de 1999 a economia brasileira apresenou um regime de câmbio adminisrado e a parir de 1999 o Brasil em uilizado um regime de câmbio fluuane. A equação de longo prazo resulane mosra que o parâmero β 1 é esaisicamene significane ao nível de 5%, conforme a seguir: I Y 1,621 0,220( B / Y ) (15) / 1 = 1 (0,073) (0,116) Os valores enre parêneses represenam os desvios-padrão dos respecivos coeficienes esimados. De acordo com a equação de longo prazo, noa-se que para cada 1% de incremeno da relação Divida()/PIB(-1), há uma redução de 0,22% da razão Invesimeno()/PIB(-1). A correlação (Pearson) 32

36 negaiva enre as duas variáveis é de -27,3%, a um nível de significância de 5%. Desaque-se ainda que, com base na esaísica Qui-quadrado, no valor de 1,819, não rejeia-se a hipóese nula de fraca endogeneidade (prob. = 0,177), iso é, a razão Divida()/PIB(-1) é fracamene exógena. Desaque-se que a dívida pública não em um papel neuro sobre a variável real da economia razão invesimeno/pib. Tal evidencia empírica sugere uma clara prescrição de políica pública: o governo deve er como mea reduzir a razão dívida/pib. Uma redução da razão dívida/pib gera um maior nível da razão invesimeno/pib. A implicação desse resulado é mais crescimeno, menos desemprego e, porano, melhoria do bem esar da população Tese de susenabilidade fiscal e efeio da dívida pública sobre a formação brua de capial fixo Os resulados na abela 10 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 5%, exceo a endência. Nesse conexo, se a hipóese nula não é rejeiada, a dívida desconada é não esacionária, a políica fiscal é insusenável e levará à insolvência se al siuação se maniver indefinidamene. O ese de Wald não rejeia a hipóese nula de que β = 1 1 e α = 0 1, com a esaísica do qui-quadrado igual a 4,0573 e um p-value de 0,

37 Tabela 10 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: B = α 0 + α1rend + βb 1 + α 2dummy + ε Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 0,3812 0,1837 2,0750 0,0408 Tendência 0,0016 0,0010 1,5888 0,1156 Dívida real (-1) 0,9549 0, ,8315 <0,0001 Dummy 0,0378 0,0099 3,8098 0,0003 R2 0,9968 R2 ajusado 0,9966 Noa: Insrumenos B(-2,-3,-4,-5,-6), I(-2,-3,-4,-5,-6), R (-2,-3,-4,-5,-6), consane O méodo de GMM com Barle Kernel, aplicado conjunamene para as duas equações em forma de sisema, conduz às esaísicas apresenadas nas abelas 10 e 11. A especificação do modelo é esada pela esaísica J associada com resrições de sobreidenificação. O valor da esaísica J de 0,274 com um p-value de 0,90 não indicam evidencias para rejeiar a especificação do modelo. Tabela 11 Esimaiva GMM Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: I = β 0 + β1 Y 1 + β 2B Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane -3,1073 0, ,2566 <0,0001 PIB real (-1) 1,4357 0, ,8792 <0,0001 Dívida real -0,2557 0,0301-8,4955 <0,0001 R2 0,9781 R2 ajusado 0,9772 Noa: Insrumenos B(-2,-3,-4,-5,-6), I(-2,-3,-4,-5,-6), R (-2,-3,-4,-5,-6), consane Os resulados apresenados na abela 11 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. Observa-se que para cada 1% de incremeno da dívida real há um decréscimo da formação brua de capial fixo de 0,2561%. Isso mosra que a dívida em um impaco negaivo e significane sobre o invesimeno, sugerindo uma políica fiscal aiva. 34

38 Podemos observar ambém o efeio posiivo do PIB real defasado sobre o invesimeno. Dado o efeio negaivo da dívida publica sobre o nível de invesimeno, o caminho naural é esarmos o efeio dela sobre o produo. Nesse conexo, vamos checar na próxima seção o efeio do superávi primário sobre o hiao do produo. Depois esaremos o efeio da dívida pública sobre a axa de crescimeno da economia. 5.5 Efeio do superávi primário e sobre o hiao do produo Nessa seção esima-se as equações da IS fiscal e da relação enre Superávi Primário e Dívida Pública. O méodo mais adequado para a esimaiva em forma de sisema dessas duas equações é via GMM, com adequadas variáveis insrumenais. Todas as variáveis esão em forma de logarimo. A esimaiva da equação que mede a resposa da razão superávi primário/pib, SP/Y, aos níveis da razão dívida governamenal/pib, B/Y, pode ser definida como ( SP / Y) + u (16) = a0 + a1( SP / Y) 1 + a2 ( B / Y) 1 onde u o ermo esocásico. A IS fiscal pode ser definida como y = a3 + a4 y 1 + a5r 1 + a6 SP / Y) 1 + a7e 1 ( + η (17) onde y é o hiao do produo, r é a axa de juros real, (SP/Y) é a variável fiscal de ineresse (superávi primário/pib), e é a axa de câmbio real e η + 1 é o ermo esocásico. A denominação IS fiscal deve-se ao fao de considerarmos uma variável fiscal na curva IS. Admie-se que os ermos esocásicos das equações (16) e (17) não são serialmene correlacionados. 35

39 Com base nesse modelo podemos verificar os efeios direos da dívida pública sobre o superávi primário e o efeio indireo dessa variável (dívida pública) sobre o hiao do produo. Se a razão dívida pública/pib for esaisicamene significane na equação (16) e se a razão superávi primário/pib ambém for esaisicamene significane na equação (17), em-se um indicaivo de que a políica fiscal é aiva. Isso significa que a dívida governamenal afea indireamene uma variável real, o hiao do produo via superávi primário. Os resulados apresenados na abela 12 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1% e que para cada 1% de incremeno na razão divida/pib, a razão superávi primário/pib reage aumenando em 0,023%. Tabela 12 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed: ( SP / Y) = a0 + a1( SP / Y) 1 + a2 ( B / Y) 1 + u Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 0,004 <0,001 18,045 <0,001 (SP/Y) (-1) 0,221 0,026 8,411 <0,001 [B/Y](-1) 0,023 <0,001 27,670 <0,001 R2 0,612 R2 ajusado 0,595 Noa Insrumenos: y(-3,-4,-5,-6), r(-3,-4,-5,-6), SP/Y(-3,-4,-5,-6), e(-3,-4,-5,-6), B/Y(-3, -4,-5,-6),c O méodo de GMM com Barle Kernel, aplicado conjunamene para as duas equações em forma de sisema, conduz às esaísicas apresenadas nas abelas 12 e 13. A especificação do modelo é esada pela esaísica J associada com resrições de sobreidenificação. O valor da esaísica J de 0,28 com um p-value de 0,50 não indicam evidencias para rejeiar a especificação do modelo. 36

40 Tabela 13 Esimaiva GMM Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed:: y = a3 + a4 y 1 + a5r 1 + a6 ( SP / Y) 1 + a7e 1 + η Variáveis Coeficiene Desviopadrão Esaísica Valor prob. s Consane 0,431 0,029 15,047 <0,001 Hiao(-1) 0,771 0,013 59,371 <0,001 Juro-r(-1) -0,048 0,009-5,316 <0,001 [SP/Y](-1) -2,963 0,250-11,836 <0,001 Câmbio-r(-1) 0,006 0,003 2,091 0,039 R2 0,722 R2 ajusado 0,696 Noa Insrumenos: y(-3,-4,-5,-6), r(-3,-4,-5,-6), SP/Y(-3,-4,-5,-6), e(-3,-4,-5,-6), B/Y(-3,-4, -5,-6),c Os resulados apresenados na abela 13 ambém mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 5%. Dado um aumeno de 1% na razão superávi primário PIB, há uma redução de 2,963% no hiao do produo al que, o efeio final do incremeno de 1% na razão divida/pib será uma redução de 0,07% no hiao do produo de curo prazo. No longo prazo, levando em cona o efeio auo-regressivo do coeficiene do hiao defasado, o efeio final será uma redução do hiao do produo de 0,31%. Esse resulado mosra que há evidências empíricas de que a políica fiscal é aiva. Os demais coeficienes apresenam os sinais esperados de forma que para cada 1% de incremeno da axa de juros real, há uma redução no hiao do produo de 0,048% e para cada 1% de incremeno do axa de câmbio real há um aumeno de 0,006% no hiao do produo. Noem que embora haja reação do superávi primário em resposa a variações da divida pública, o que pode indicar preocupação por pare do governo com a resrição orçamenária, nada garane que a reação enha ocorrido na magniude adequada para ornar a dívida solvene. Se a magniude da reação fosse adequada enão a políica fiscal seria passiva, iso é, ela não eria qualquer efeio sobre as variáveis reais, a exemplo do hiao do produo. 37

41 5.6 - Tese de susenabilidade fiscal e efeio da dívida pública sobre a axa de crescimeno do produo Os resulados apresenados na abela 14 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%, exceo a endência. Nesse conexo, como a hipóese nula é rejeiada e não se pode rejeiar β < 1 e α = 0 1, enão se houver uma média posiiva al que α 0, mais uma vez al 0 > siuação levará a uma evenual insolvência. Tais hipóeses foram confirmadas pelo ese de Wald. Consane 0,1569 0,0336 4,6625 <0,0001 Tabela 14 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh: Newey-Wes b = α 0 + α1rend + β b 1 + α 2dummy + ε Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Tendência -0,0015 0,0009-1,5723 0,1194 Dívida/PIB(- 0,8543 0, ,8826 <0,0001 1) Dummy -0,1112 0,0407-2,7306 0,0076 R2 0,9632 R2 ajusado 0,9607 Noa: Insrumenos b(-2,-3,-4,-5,-6), y^ (-2,-3,-4,-5,-6), consane O méodo de GMM com Barle Kernel, aplicado conjunamene para as duas equações em forma de sisema, conduz às esaísicas apresenadas nas abelas 14 e 15. O valor da esaísica J de 0,191 com um p-value de 0,975 não indicam evidencias para rejeiar a especificação do modelo. 38

42 Tabela 15 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh: Newey-Wes * y = 0 + β1b' + β 2b' 1 β + ε Variáveis Coeficiene s Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane , ,4616 <0,0001 divida / PIB -0,2237 0,0246-9,0888 <0, ( / PIB 1 divida ) (-1) 0,2087 0,0227 9,2106 <0,0001 R2 0,2034 R2 ajusado 0,1680 Noa: Insrumenos b(-2,-3,-4,-5,-6), y^ (-2,-3,-4,-5,-6), consane A equação esimada na abela 15 que relaciona axa de crescimeno do produo ( y * ) à razão divida / PIB 1 ( b' ) é derivada da equação (12), considerando-se que K=Y/A. Os resulados apresenados na abela 15 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. Uilizamos a razão divida / PIB 1 defasada para ajusar melhor o modelo. Noem que os sinais dos coeficienes de b' e b ' 1 apresenam sinais alernados, alvez por uma quesão de sazonalidade, mas o resulado líquido é negaivo. Isso mosra que a razão divida / PIB 1 reduz a axa de crescimeno do produo. Tal resulado indica que no período considerado há evidências empíricas de que o Brasil possui uma políica fiscal que levará a uma evenual insolvência e que se enconra em um regime não ricardiano. Considerando-se os efeios da dívida pública sobre variáveis reais e nominais na economia, pode-se concluir com base nas evidências empíricas que a economia brasileira no período analisado não corrobora com a hipóese de equivalência Ricardiana. Além disso, os resulados sugerem uma políica fiscal aiva e uma políica moneária passiva. Isso poso, vamos fazer mais um 39

43 ese para enar validar ais evidências. O modelo de Leeper (1991) apresenado a seguir nos permie validar ou não ais resulados. 5.7 Dominância Fiscal: Evidências empíricas com base no Modelo de Leeper O modelo desenvolvido por Leeper em 1991 e depois revisiado pelo próprio auor em 2005 define as condições pelas quais as políicas moneária e fiscal podem ser classificadas como passivas e/ou aivas. Parindo de uma modelagem a la Sidrausk (1967) o auor admie que o produo, y, e o consumo do governo, g, são consanes. Assumindo g = 0, o agene escolhe a seqüência ( c M, B ) sujeio a, para resolver: [ log( c ) + δ log( M / p ], 0 < β < 1, δ 0 0 > = 0 max E β, (18) c M + B M 1 + R 1B τ = y + (19) p p onde M é o esoque nominal de moeda, B é a dívida nominal do governo, na qual paga uma axa R de juros nominal, c é o consumo, τ é o imposo direo lump-sum (se posiivo) e ransferência (se negaivo) e p é o nível de preços. A resrição orçamenária para esa economia, que ambém é a condição de equilíbrio do mercado de bens é dada por c + g y (20) = As condições de primeira ordem geram as relações de equilíbrio da equação de Fisher e da demanda por moeda al que 1 R 1 = β E, (21) π +1 40

44 onde π = p / p 1 e m = M / p. 1 1 R m = δ c, (22) R A políica do governo é dada pela seqüência ( M, τ ),. Esa seqüência deve saisfazer a idenidade orçamenária do governo, onde ignorando g emse R b 1 + m 1 τ = g + 1 π B b + m + (23) al que b = B / p. O auor descreve as políicas de governo com base em regras simples onde a políica fiscal é dada por τ (24) = γ 0 + γ b 1 + Ψ onde Ψ é o choque exógeno, realizado no início de, al que Ψ = ρ 1 ε (25) Ψ Ψ + Ψ com ρ < 1e E ε 0. A políica moneária ambém obedece a uma regra Ψ Ψ+1 = simples para a axa de juros a la Taylor (1993) al que R = α + α π + θ (26) o onde θ é um choque exógeno, realizado no início de, al que θ = ρ0 θ 1 + ε (27) θ com ρ0 < 1e E ε 0 = θ +1 Leeper (2005) mosra como o equilíbrio depende dos parâmeros ( α, γ ) ao resolver o modelo. Com base nas regras de políica (7) e (9), mosra que ese modelo não linear não pode ser resolvido analiicamene. Ele reduz o modelo a um sisema dinâmico em π, b ) de forma que enconra duas raízes: ( 41

45 1 α β e β γ. Nese conexo, mosra que uma das raízes precisa ser maior do que 1 e a oura menor do que 1 em valor absoluo. Assim, são geradas quaro regiões: 1 Região I: α β 1 e β γ < 1 Equilíbrio único. Nesa região choques moneários produzem previsões moneárias usuais e os choques fiscais são irrelevanes. A equivalência ricardiana se maném. Nesse caso, a políica moneária é aiva e a fiscal é passiva. Iso quer dizer que a políica moneária é eficaz na deerminação do nível de preços e a auoridade moneária não precisa se preocupar com a resrição orçamenária, uma vez que a auoridade fiscal é capaz de escolher um nível de ribuação a cada insane do empo de modo que a dívida seja financiável via arrecadação ribuária. Leeper (2005) mosra que a inflação de equilíbrio é um fenômeno ineiramene moneário e que choques ribuários não afeam a inflação ou a axa de juros nominal 11. Esa é a região ideal para uma economia implemenar um regime de meas inflacionárias via conrole da axa de juros. Mais precisamene, a políica moneária não possui resrições e pode agir aivamene perseguindo a esabilidade de preços, ao reagir foremene à inflação. A 11 Nese conexo, se uma regra óima de reação da axa de juros for resulane da ineração de uma IS fiscal e da equação de Phillips, e se a variável fiscal for significane na esimaiva da 42

46 políica fiscal obedece às resrições imposas pelo comporameno da políica moneária e do seor privado e passivamene ajusa os imposos direos para equilibrar o orçameno. 1 Região II: α β < 1 e β γ 1 Equilíbrio único. A região II descreva a eoria fiscal do nível de preços, onde choques nos imposos geram inflação e choques moneários geram impacos não moneários. Leeper (2005) argumena que nesa siuação, um superávi fiscal exógeno corresponde à mesma hipóese que Sargen e Wallane (1981) faz sobre políica fiscal quando cunharam a expressão Unpleasan Monearis Arihmeic. Leeper segue argumenando que sob ceras condições, choques de políica hoje pode não gerar mudanças nos imposos fuuros esperados e que ese é um elemeno essencial na eoria fiscal do nível de preços. Nesse caso em-se uma políica moneária passiva e uma políica fiscal aiva. Dio de oura forma, a auoridade fiscal recusa-se a realizar um fore ajuse na ribuação direa, impedindo que os choques no défici não sejam financiados ineiramene com os fuuros imposos. Agora, a auoridade moneária obedece às resrições imposas pelo comporameno da políica fiscal e do seor privado e permie que o esoque moneário responda aos choques no défici. equação IS, pode-se concluir que a economia não se enconra na Região I e que a políica 43

47 1 Região III: α β < 1 e β γ < 1 Nesa região, as auoridades fiscal e moneária agem passivamene, sujeiando-se à resrição orçamenária. Sem uma resrição adicional imposa por uma auoridade que aja aivamene, exisem muios possíveis processos de expansão moneária, associados por um choque moneário inicial, que são consisenes com as condições de equilíbrio. Nese caso, pode haver infinios ponos de equilíbrios, ou seja, o equilíbrio é indeerminado. Iso reproduz o resulado da indeerminação do nível de preços de Sargen e Wallace (1975), na qual desenvolvem algebricamene um sisema com raízes insáveis. A indeerminação surge mesmo se a regra da axa de juros dependa da inflação, mas a dependência não é muio fore (raa-se do caso de um α pequeno). Pode-se dizer que nese caso a políica moneária é ineficaz, uma vez que ela em pouca capacidade de deerminação do nível de preços. Nese caso defendemos uma coordenação enre as políicas moneária e fiscal com o objeivo da economia migrar para a Região I. 1 Região IV: α β 1 e β γ 1 Não há equilíbrio - a menos que os choques exógenos, ε e ε θ, sejam perfeiamene correlacionados. Nese caso as políicas moneária e fiscal são aivas. Nesa região, cada ψ moneária não é aiva. 44

48 auoridade (fiscal e moneária) negligencia a resrição orçamenária enando deerminar preços. Iso produz duas raízes insáveis. Nese caso, não há um processo de expansão moneária que assegure que o consumidor irá maner (ou não irá se desfazer) os íulos da dívida pública do governo, a menos que os choques de políica sejam relacionados de uma forma que viole a hipóese de choques muuamene não correlacionados. Tais resulados geram imporanes conseqüências quano à prescrição de políica econômica óima. As regras óimas de políica moneária que dominam a lieraura desde os rabalhos de Taylor aé os mais recenes de Woodford esão admiindo explicia ou impliciamene que a economia rabalha na Região I. Nese conexo, uilizam-se regras óimas onde a axa de juros responde a variações no hiao do produo e na axa de inflação e, ao considerar economias aberas, a axa de juros ambém responde a variações na axa de câmbio. Ainda no conexo da Região I, desaca-se que geralmene as regras moneárias óimas são derivadas a parir da Curva IS e da Curva de Phillips. Mais recenemene, a maioria deses modelos pare de um arcabouço com fundameno microeconômico. Enreano, independenemene da forma de derivação, a grande maioria dos modelos da lieraura inernacional possui algo em comum. Na regra do Banco Cenral para deerminação da axa de juros uilizada para maner a inflação próxima à sua mea, não há qualquer referência a variáveis fiscais. Em ouras palavras, a axa de juros não responde a variáveis fiscais, sejam ribuos, défici primário ou dívida pública. Como já 45

49 ressalado, a políica fiscal é passiva por raar-se de um regime ricardiano. Nese conexo a dívida e a políica fiscal não êm qualquer influencia sobre o nível de preços e, porano, sobre a axa de inflação. Nese conexo, não faz senido uilizar uma IS fiscal 12 e gerar uma regra de axa de juros que responda a variáveis fiscais num ambiene de políica moneária aiva e de políica fiscal passiva. Por ouro lado, considerando-se que uma dada economia rabalha na região II, onde predomina a TFNP, é de se quesionar uma regra de políica moneária óima via conrole da axa de juros a la Taylor da forma radicional. Talvez faça mais senido uilizar uma regra óima nos moldes da proposa por Morais e Andrade (2004). Eles calculam a regra óima de políica moneária supondo que a auoridade moneária segue um regime flexível de meas de inflação, no qual exise possibilidade de inclusão de uma mea para a razão dívida/produo Inerno Bruo (PIB). No modelo proposo, a dívida pública afea direamene o prêmio de risco e, conseqüenemene, a axa de câmbio. Os auores incluem uma mea para a razão dívida/pib na função de perda da auoridade moneária. Fica clara a necessidade de que as auoridades moneária e fiscal auem de forma coordenada para os casos das regiões III e IV. Em ambos os casos a não coordenação das políicas geram políicas ineficazes. No caso da região III, embora a políica fiscal seja passiva, a auoridade moneária não consegue implemenar uma políica eficaz com o inuio de esabilizar preços. A coordenação de políicas é necessária no senido de que ao se consaar que a políica moneária é passiva, obviamene o Banco 12 O ermo IS fiscal é uilizado por Verdini (2003) por incluir na IS uma variável fiscal, no caso o superávi primário. 46

50 Cenral não é independene, uma vez que não consegue cumprir sua função básica, qual seja, impor a esabilidade de preços. O caso da região IV reflee a complea fala de coordenação enre as políicas. Ambas auoridades, moneária e fiscal, procuram aivamene deerminar preços negligenciando por compleo a resrição orçamenária. Traase do prior dos mundos. Nese conexo, percebe-se a necessidade de coordenação enre as políicas e do dialogo enre as auoridades no inuio da economia migrar de preferência para a Região I. O bom senso diz que se a economia enconrar-se nas regiões II, III ou IV orna-se necessário que haja uma coordenação das políicas fiscal e moneária de forma que seja realizado um esforço para que a economia migre para a região I. Para que isso aconeça não se pode negligenciar o impaco da dívida pública sobre as variáveis reais e nominais da economia. Deve-se rabalhar com meas para redução da relação da razão divida/pib de forma clara e ransparene. A seguir apresenamos as esimaivas para deerminação dos coeficienes γ e α relaivo às equações (24) e (26) onde o coeficiene γ represena a reação dos imposos direos em resposa à variação da dívida pública e o coeficiene α, que é derivado de uma regra de Taylor simplificada, represena a reação da axa de juros em resposa à variação da inflação. A deerminação do coeficiene γ ocorre por meio de uma esimaiva de duas equações em forma de sisema via GMM conforme abelas 18 e 19. A deerminação do coeficiene α ambém ocorre por meio de uma esimaiva de duas equações em forma de sisema via GMM conforme abelas 20 e 21. Essa forma de esimaiva evia evenuais problemas e raiz uniária e de coinegração 47

51 como já mencionado na seção aspecos meodológicos. Como a regra de Taylor uilizada no modelo de Leeper é muio simplificada, nós uilizamos uma regra mais usual onde a axa de juros responde a inflação esperada e ao hiao do produo. Os resulados apresenados na abela 18 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 5%, exceo a consane. Nesse conexo, como a hipóese nula é rejeiada, mas há uma endência deerminísica posiiva, a políica fiscal é fracamene susenável, pois evenualmene o problema de insolvência surgirá. Tabela 18 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh Andrews ( B / Y) = a0 + a1trend + a2 ( B / Y) 1 + a4 * Dummy + u Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consan 0,001 0,021 0,057 0,955 Tendência 0,001 <0,001 2,064 0,042 (B/Y)(-1) 0,717 0,043 16,847 <0,001 Dummy 0,146 0,031 4,636 <0,001 R2 0,968 R2 ajusado 0,966 Noa: Insrumenos B/Y(-3,-4,-5,-6), I.D.(-3,-4,-5,-6), c O méodo de GMM aplicado conjunamene para as duas equações em forma de sisema, conduz às esaísicas apresenadas nas abelas 18 e 19. A especificação do modelo é esada pela esaísica J associada com resrições de sobreidenificação. O valor da esaísica J de 0,20 com um p-value de 0,97 não indicam evidencias para rejeiar a especificação do modelo. Os resulados apresenados na abela 19 mosram que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. Para um incremeno de 1% na razão divida/pib há um incremeno de 0,005% na razão imposos direos/pib. Esse valor represena o coeficiene γ do modelo de Leeper (1991), que mosra a reação dos imposos direos em resposa à variação da dívida pública. 48

52 Tabela 19 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh Andrews ID / Y = a3 + a4 * ( B / Y) 1 + η Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 0,006 <0,001 27,282 <0,001 (B/Y)(-1) 0,005 <0,001 10,035 <0,001 R2 0,386 R2 ajusado 0,373 Noa Insrumenos: B/Y(-3,-4,-5,-6), ID/Y(-3,-4,-5,-6), c Os resulados apresenados na abela 20 mosram a esimaiva de uma curva IS em que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. Os sinais de odos os coeficienes esão de acordo com o esperado. Tabela 20 Esimaiva GMM Kernel: Barle, Bandwidh: Fixed:: y = a1 + a2 y 1 + a3r 1 + a4e 1 + a5 * Dummy + η Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane 0,8555 0,096 8,947 <0,001 Hiao 0,331 0,077 4,312 <0,001 Juro-r -0,236 0,031-7,612 <0,001 Câmbio-r 0,111 0,028 3,971 <0,001 Dummy 0,274 0,036 7,659 <0,001 R2 0,505 R2 ajusado 0,460 Noa: Insrumenos R(-2,-3,-4,-5,-6), ipca(-2,-3,-4,-5,-6), B/Y(-2,-3,-4,-5,-6), c O méodo de GMM aplicado conjunamene para as duas equações em forma de sisema conduz às esaísicas apresenadas nas abelas 20 e 21. A especificação do modelo é esada pela esaísica J associada com resrições de sobreidenificação. O valor da esaísica J de 0,25 com um p-value de 0,90 não indicam evidencias para rejeiar a especificação do modelo. Tabela 21 Esimaiva GMM com Kernel: Barle, Bandwidh Andrews R = a6 + a7 * E ( π + 1) + a8 * y + a9 * R 1 + η Variáveis Coeficienes Desviopadrão Esaísica Valor prob. Consane -0,315 0,054-5,835 <0,001 E ( ) π + 1 0,149 0,038 3,940 <0,001 Hiao 0,177 0,033 5,398 <0,001 Selic(-1) 0,872 0,026 34,070 <0,001 R2 0,789 R2 ajusado 0,775 Noa: Insrumenos R(-2,-3,-4,-5,-6), ipca(-2,-3,-4,-5,-6), B/Y(-2,-3,-4,-5,-6), c 49

53 Os resulados apresenados na abela 21 mosram a esimaiva de uma regra de Taylor em que odas as variáveis são esaisicamene significanes ao nível de 1%. Os sinais de odos os coeficienes esão de acordo com o esperado. Nós assumimos que E ( ) π + 1 = π + 1. Noem que para um incremeno de 1% no valor esperado da inflação há um incremeno de 0,149% na selic. Esse valor represena o coeficiene α do modelo de Leeper (1991), que mosra a reação da axa de juros em resposa à variação da inflação. Com base nos resulados acima onde o coeficiene α = 0,149 (abela 21) e o coeficiene γ = 0,005 (abela 19) e considerando-se que β = 0, 98, alcançamos um esado de equilíbrio único na Região II, al que α β < 1 e 1 β γ 1. Noe que α β = 0,149*0,98 < 1 e que 1 β γ = (1/ 0,98) 0,005 > 1. Uilizamos o mesmo valor de β = 0, 98 esimado por Lima e Issler (2003) e seguido por Moreira, Souza e Almeida (2007). A região II descreva a TFNP ou a dominância fiscal. Leeper argumena que sob ceras condições, choques de políica hoje pode não gerar mudanças nos imposos fuuros esperados e que ese é um elemeno essencial na eoria fiscal do nível de preços. Nesse caso em-se uma políica moneária passiva e uma políica fiscal aiva. Dio de oura forma, a auoridade fiscal recusa-se a realizar um fore ajuse na ribuação direa, impedindo que os choques no défici não sejam financiados ineiramene com os fuuros imposos. Agora, a auoridade moneária obedece às resrições imposas pelo comporameno da políica fiscal e do seor privado e permie que o esoque moneário responda aos choques no défici. 50

54 6. Considerações preliminares Os resulados apresenados na subseção 5.7 mosram com base no modelo de Leeper que a economia brasileira enconra-se numa siuação de dominância fiscal. Essa siuação é coerene com os resulados apresenados nas subseções aneriores. Noem que odos os eses de susenabilidade fiscal apresenados com base em Buier e Pael (1992) mosraram que a siuação fiscal brasileira no período analisado é no mínimo preocupane. Podemos sineizar de uma forma simplisa dois caminhos de ransmissão da políica fiscal, conforme caracerizados pelos esboços 1 e 2 apresenados a seguir. O quadro 1 mosra os efeios das variação da dívida pública sobre o superávi primário, base moneária, axa de juros, invesimeno, hiao do produo e axa de crescimeno econômico, onde (B/Y) = razão dívida/pib; SP/Y = razão superávi primário/pib; M = ofera de moeda, M1; R = selic; I = Invesimeno; y = hiao do PIB e y * é a axa de crescimeno do produo Quadro 1 - Transmissão da políica fiscal via ofera de moeda ( B / Y) ( SP / Y) ( ConaÚnica dotesouro) ( Passivo não Moneário) ( Base Moneária) ( M ) R ( I) ( y) e... círculo vicioso * y ( B / Y) ( SP / Y) Os resulados apresenados na seção 5 mosram que o superávi primário reage posiivamene à variação da dívida pública. Enreano, o fao do coeficiene da razão divida/pib ser posiivo e esaisicamene significane não significa que a magniude do coeficiene garana a susenabilidade fiscal. Nesse caso, conforme Leeper (1991, 2005), a auoridade fiscal recusa-se a realizar um fore ajuse na ribuação direa, impedindo que os choques no défici não sejam financiados ineiramene com os fuuros imposos. 51

55 Já comenamos que o superávi primário do governo federal esá conabilizado na cona única do esouro nacional. A cona única por sua vez faz pare do passivo não moneário do Banco Cenral. Considerando-se que a variação da base moneária é dada pela diferença enre a variação dos aivos do BACEN e a variação do passivo não moneário, se há um incremeno do superávi primário e, porano, da cona única do esouro conabilizada no passivo não moneário, enão, udo o mais consane, haverá uma redução da base moneária. Nesse conexo, sucessivos aumenos do superávi primário levam à redução da base moneária, ceeris paribus, e por conseqüência, redução dos meios de pagamenos. Esse arranjo insiucional mosra que há um canal direo de ransmissão da políica fiscal para a políica moneária. Sabendo-se que incremenos do superávi primário afeam a base moneária reduzindo-a, ceeris paribus, espera-se que haja um movimeno no senido de ala da axa de juros. Os resulados mosram que a divida pública afea posiivamene a axa de juros nominal, Selic. Da mesma forma, os resulados apresenados mosram que variações posiivas na dívida pública levam a incremenos no superávi primário, que por sua vez levam a incremenos na axa de juros. Admiindo que maiores axas de juros nominais sejam acompanhadas por maiores axas de juros reais, enão é de se esperar que variações posiivas de dívida pública redundem em menores níveis de invesimeno, de hiao do produo e do crescimeno econômico. As esimaivas confirmam essa relação do efeio negaivo da divida pública sobre os níveis de invesimeno, o hiao do produo e axa de crescimeno do produo. Isso poso, menores níveis de produo, dado o esoque da dívida, redundam em uma maior 52

56 razão dívida/pib. Esse processo de reroalimenação pode engendrar um circulo vicioso não desejável. O esboço 2 mosra de uma forma similar ao esboço 1 como a políica fiscal é propagada a parir de variações da razão dívida/pib, com a diferença de que a ransmissão da políica fiscal ocorre agora via demanda por moeda. Os resulados mosram que incremenos na razão dívida/pib aumenam a demanda por moeda. Isso mosra que uma parcela da dívida pública é considerada pelos agenes econômicos como riqueza liquida e, porano, resula num regime não ricardiano. Uma maior demanda por moeda, dado a ofera de moeda, sugere uma elevação da axa de juros. Os resulados ambém mosram que incremenos na razão dívida/pib aumenam a axa de juros. Além disso, as evidências empíricas ambém mosram que um incremeno da axa de juros leva a um movimeno de redução do nível de invesimeno, do hiao produo e da axa de crescimeno econômico, conforme já descrio no quadro 2, o que ambém pode redundar no mesmo circulo vicioso não desejável. Quadro 2 - Transmissão da políica fiscal via demanda por moeda ( B / Y) ( demanda por Moeda) R ( I) ( y) e ( y) ( B / Y) ( demanda por moeda)... círculo vicioso * 7. Considerações finais Os resulados mosram que a dívida pública em um papel imporane na deerminação de variáveis como a demanda real por moeda, a razão invesimeno/pib, axa de juros nominal, hiao do produo e axa de crescimeno da economia. No período de 1995: I a 2008: III consaou-se que há uma relação posiiva enre a razão dívida/pib e a demanda por moeda normalizada pelo PIB, a razão superávi primário/pib e a axa de juros nominal, selic. 53

57 Consaamos ambém que há uma relação negaiva enre a razão dívida/pib e a razão invesimeno/pib, o hiao do produo e a axa de crescimeno do PIB. Nesse conexo, há evidencias empíricas que não corroboram com a hipóese de equivalência Ricardiana. Além disso, mosrou-se no mesmo período que a razão superávi primário/pib reage posiiva e direamene a incremenos na razão dívida/pib e que a razão dívida/pib afea negaiva e indireamene o hiao do produo via superávi primário e posiiva e indireamene a axa de juros nominal, ambém via superávi primário. Esses resulados sugerem mais uma vez que há evidencias empíricas de que a economia não obedece ao regime de equivalência Ricardiana. Por fim, as esimaivas com base no modelo de Leeper mosram que a economia brasileira enconra-se numa siuação de dominância fiscal, equivalene à Região II. A região II descreva a eoria fiscal do nível de preços, TFNP. Em ouras palavras, pode-se inferir ambém que há evidências empíricas de que a políica fiscal é aiva e a políica moneária é passiva, o que caraceriza um regime não Ricardiano. Quando o regime é Ricardiano, implicando que a políica moneária é aiva e a políica fiscal é passiva, faz senido analisar apenas os mecanismos de ransmissão da políica moneária. Mas no caso de um regime não ricardiano, onde a políica fiscal é aiva e a políica moneária é passiva, podemos e devemos analisar os mecanismos de ransmissão da políica fiscal. Isso poso, podemos inferir que se a dívida pública afea posiivamene a demanda por moeda, ela ambém deve alerar a axa de juros. Por ouro lado, quando há um incremeno no superávi primário há uma redução da base moneária, udo 54

58 mais consane. Redução da base moneária leva a uma redução da ofera de moeda, ceeris paribus. Também enconramos evidências empíricas de que incremenos na dívida pública geram incremenos na selic. Nesse conexo, axas de juros mais elevadas implicam em menores níveis de invesimenos e, por sua vez, menores níveis de hiao do produo e de crescimeno do PIB. Esses resulados são suporados pelas evidências empíricas. Vimos ambém que dívida pública afea negaivamene o hiao do produo e afea posiivamene a axa de juros via superávi primário. Tais conexões mosram como os efeios da políica fiscal são propagados ou ransmiidos na economia. Nesse senido, nosso resulados confirmam os resulados apresenados por Moreira, Souza e Almeida (2997) para o período 1995:I a 1996:II onde os auores mosram que a políica fiscal é aiva e que a políica moneária é passiva resulando num regime de dominância fiscal. Vale ressalar que se considerarmos uma provável rajeória ascendene da razão dívida/pib após a recene crise bancária/financeira (crise do subprime) que assola odo o mundo, o desequilíbrio fiscal no Brasil nese e nos próximos anos deve se acenuar, o que pode ornar o efeio da dívida pública sobre o nível de invesimeno e hiao do produo ainda mais crônico. Em ermos de prescrição de políica econômica, considerando-se que uma dada economia rabalha na região II, onde predomina a TFNP ou a dominância fiscal, não faz senido considerar uma regra de políica moneária óima via conrole da axa de juros a la Taylor da forma radicional. Talvez faça mais senido uilizar uma regra óima nos moldes da proposa por Morais e Andrade (2004). Os auores calculam a regra óima de políica moneária supondo que a auoridade moneária segue um regime flexível de meas de 55

59 inflação, no qual exise possibilidade de inclusão de uma mea para a razão dívida/pib. No modelo proposo, a dívida pública afea direamene o prêmio de risco e, conseqüenemene, a axa de câmbio. Os auores incluem uma mea para a razão dívida/pib na função de perda da auoridade moneária. Os resulados aqui apresenados podem conribuir para explicar por que o Brasil é um dos países que possuem uma das mais elevadas axa de juros do mundo. Com base nos resulados empíricos apresenados, mosramos que variações posiivas da dívida pública êm impaco posiivo sobre a axa de juros. Essa é uma linha de pesquisa a ser aprimorada. Oura linha de pesquisa a ser desenvolvida a parir dos resulados aqui apresenados pode ser focada no impaco da dívida sobre a axa de câmbio. Para isso, seria necessário rabalhar com os modelos numa economia abera. Os modelos associados à demanda por moeda, Marins (1980) e Araújo e Marins (1999) rabalham com a economia fechada. Ouro aspeco a ser considerado é o fao de que pare dos íulos da dívida pública é indexada à axa de juros, índice de preços e axa de câmbio. Nesse conexo, os resulados aqui apresenados esão aberos a ouras linhas de invesigações, indicado que, ceramene, o debae coninua. Anexo Tabela A. 1 Tese de Raiz Uniária Variáveis ADF AIC Modificado ADF SIC Modificado Valor críico 5% Esaísic a Valor Prob, Valor críico 5% Esaísic a Valor Prob, L(m) -2,927-1,701 0,424-2,921-2,196 0,210 L(R) -2,919-2,506 0,120-2,919-2,506 0,120 L(b) -3,502-2,145 0,509-3,495-2,518 0,319 L(I/Y-1) -2,924-0,723 0,831-2,924-0,723 0,831 L(B/Y-1) -1,949-0,916 0,314-1,947-0,506 0,821 L(SP/Y) -2,919-0,929 0,771-2,919-0,929 0,771 Noa: L = Log. 56

60 Tabela A. 2 Tese de Coinegração de Johansen: L(I/Y-1) = f [ L(B/Y-1)] Hipóese: N E.C (s) Auovalor Esaísica raço Valor críico 5% Valor prob. Nenhum* 0,333 29,388 20,262 0,002 Pelo menos 1 0,157 8,726 9, Noa: Tese do raço indica 1 equação de coinegração (E.C.) ao níbel de 5%. ( * ) = Indica rejeição da hipóese nula ao nível de 5%. Tabela A. 3 Tese de Coinegração de Johansen: L(I/Y-1) = f [ L(B/Y-1)] Hipóese: N E.C (s) Auovalor Esaísica Valor críico Valor prob. Max-Auovalor 5% Nenhum* 0,333 20,662 15,892 0,008 Pelo menos 1 0,157 8,726 9, Noa: Tese do max-auovalor indica 1 equação de coinegração (E.C.) ao níbel de 5%. ( * ) = Indica rejeição da hipóese nula ao nível de 5%. Tabela A. 4 Tese de Coinegração de Johansen: L(M/Y) = f [L(R), L(B/Y)] Hipóese: N E.C (s) Auovalor Esaísica raço Valor críico 5% Valor prob. Nenhum* 0,520 62,742 35,193 <0,001 Pelo menos 1* 0,262 23,825 20, Pelo menos 2 0,136 7,744 9, Noa: Tese do raço indica 2 equações de coinegração (E.C.) ao nível de 5%. ( * ) = Indica rejeição da hipóese nula ao nível de 5%. Tabela A.5 Tese de Coinegração de Johansen: L(M/Y) = f [L(R), L(B/Y)] Hipóese: N E.C (s) Auovalor Esaísica Valor críico Valor prob. Max-Auovalor 5% Nenhum* 0,520 38,917 22,299 <0,001 Pelo menos 1* 0,262 16,081 15, Pelo menos 2 0,136 7,744 9, Noa: Tese do max-auovalor indica 2 equações de coinegração (E.C.) ao nível de 5%. ( * ) = Indica rejeição da hipóese nula ao nível de 5%. Tabela A.6 Tese de Coinegração de Johansen: L(SP/Y) = f [L(B/Y)] Hipóese: N E.C (s) Auovalor Esaísica raço Valor críico 5% Valor prob. Nenhum* 0,532 47,908 20,262 <0,001 Pelo menos 1 0,150 8,434 9, Noa: Tese do raço indica 1 equação de coinegração (E.C.) ao nível de 5%. ( * ) = Indica rejeição da hipóese nula ao nível de 5%. Tabela A.7 Tese de Coinegração de Johansen: L(SP/Y) = f [L(B/Y)] Hipóese: N E.C (s) Auovalor Esaísica Valor críico Valor prob. Max-Auovalor 5% Nenhum* 0,532 39,474 15,892 <0,001 Pelo menos 1 0,150 8,435 9, Noa: Tese do max-auovalor indica 1 equação de coinegração (E.C.) ao nível de 5%. ( * ) = Indica rejeição da hipóese nula ao nível de 5%. 57

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