A taxa de juro overnight e a sua volatilidade

Universidade de Coimbra Faculdade de Economia A axa de juro overnigh e a sua volailidade O caso do Mercado Moneário Inerbancário Poruguês, anes e após a implemenação da Moeda Única Fáima Teresa Caselo da Assunção Sol Mura Disseração de Douorameno em Economia Coimbra 2005

Universidade de Coimbra Faculdade de Economia A axa de juro overnigh e a sua volailidade O caso do Mercado Moneário Inerbancário Poruguês, anes e após a implemenação da Moeda Única Fáima Teresa Caselo da Assunção Sol Mura Disseração de Douorameno em Economia Coimbra 2005

UNIVERSIDADE DE COIMBRA FACULDADE DE ECONOMIA A axa de juro overnigh e a sua volailidade O caso do Mercado Moneário Inerbancário Poruguês, anes e após a implemenação da Moeda Única Fáima Teresa Caselo da Assunção Sol Mura Disseração para Douorameno em Economia, na Especialidade de Políica Moneária e Financeira, apresenada à Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra, orienada pelo Prof. Douor José Albero Soares da Fonseca. Coimbra 2005

Agradecimenos Agradeço ao meu orienador, Prof. Douor Soares da Fonseca pelo empenho que demonsrou no meu rabalho, bem como na resolução dos problemas que nele foram surgindo. Esou-lhe reconhecidamene graa pelos conselhos que me concedeu no plano cienífico. No plano cienífico, cabe-me ainda agradecer ao Prof. Douor Anónio Albero Sanos pelo apoio, e pelo precioso empo que despendeu na colaboração em quesões economéricas ao longo de odo ese rabalho. Agradeço ambém à Dra. Ana Margarida Moneiro o seu empenho na resolução de alguns problemas. Na FEUC, a minha graidão vai para o pessoal da biblioeca, especialmene à Dra. Rosário Pericão e à D. M.ª Manuela Branquinho pela celeridade na obenção de bibliografia necessária. O meu reconhecimeno ao Grupo de Esudos Moneários e Financeiros GEMF pelo apoio concedido nas deslocações a conferências inernacionais. Agradeço ao Banco de Porugal e ao Deparameno de Mercados e Gesão de Reservas a cedência de dados relaivos ao Mercado Moneário Inerbancário (Acordo Nº385/DMRGA de 6/11/2001), sem os quais ese rabalho, neses moldes, não poderia er sido elaborado. Uma palavra de apreço pelo Dr. José Agosinho Marins de Maos, que me concedeu uma enrevisa em 20/11/2001, sendo à daa responsável pelo Deparameno de Mercados e Gesão de Reservas do Banco de Porugal. Agradeço ainda à Dra. Maria Amélia Saraiva pela eficiência e simpaia que demonsrou, nos vários conacos que com ela manive, com visa à resolução das quesões relacionadas com o conrao de cedência de dados pelo Banco de Porugal; esou igualmene graa aos écnicos que reviram os exos enviados, pelo cuidado que demonsraram na sua leiura e pelas sugesões efecuadas. Finalmene, agradeço a odos os que colaboraram na elaboração da base de dados concedida, bem como nouros dados e informações que soliciei ao longo deses úlimos anos. No plano pessoal, uma palavra de apreço ao Dr. José Mura, pela leiura aena do exo, e a odos os familiares próximos, pelo seu apoio, e que esendo aos meus amigos, pelo ineresse que demonsraram no meu rabalho.

Aos meus filhos, Filipe e Amélia

Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra A axa de juro overnigh e a sua volailidade O caso do Mercado Moneário Inerbancário Poruguês, anes e após a implemenação da Moeda Única Fáima Teresa Sol Mura ERRATA - exo Pág Linha Onde se lê Deve ler-se 14 Noa 10 o úlimo período de consiuição durava 6 dias. o úlimo período de consiuição do mês de Fevereiro durava 6 dias. 16 L 2 em número de 21 cada em número de 24 cada 16 L 17 finalmene, 14 de Abril finalmene, a 14 de Abril 26 Noa 33 acualizada permanene. acualizada permanenemene. 29 Noa 38 (2003) (2003a) 31 Noa 44 (2003) (2003a) 44 Noa 68 Boleim mensal Boleim Mensal 46 L 24 recurso de íulos de dívida recurso a íulos de dívida 53 L 6 e 7 inicio início 53 Noa 89 no sie do BCE. no sie do BCE. 56 L úlima quadro seguine I.2. quadro I.2. 59 L 21 (2002) (2002c) 60 L 6 (2001) (2001b) 60 L 8 (2003) (2003a) 65 Noa 105 (2002) (2002b) 72 Noa 112 quadro 5 quadro I.6 78 L 14 (2003) (2003a) 78 L úlima Cyree e Winers (2001) Cyree e Winers (2001a) 130 L úlima (2003) (2003b) 150 L 10 reservas execuarias reservas excedenárias 205 L 2 opimalidade(que se obém opimalidade (que se obém 212 Noa 48 incluídas não só as reservas incluídas não só as obrigaórias 232 L 5 é a parir de Seembro de 1994 é a parir de Julho de 1994 232 L 9 ao período Seembro de 1994 ao período Julho de 1994 270 Noa 11 Prai, Barolini e Berola (2001) Prai, Barolini e Berola (2003) 290 Noa 43 Monreal Exchange Monreal Exchange 301 Noa 57 (2000) (2000a) 316 L 4-5 equação (32) equação (4.25) 316 L 6 para 1998, modelos GARCH(1,1) para 1998, modelos ARCH (1) e GARCH(1,1) 316 L 7 GARCH(1,1) para a primeira pare dos períodos de consiuição e um GARCH(2,2) GARCH(2,2) para a primeira pare dos períodos de consiuição e um GARCH(1,1) 330 L 10 Se acordo com De acordo com 346 Sob o Os coeficienes enre parêneses Os coeficienes enre parêneses 1

Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra quadro designam o desvio-padrão indicam o nível de significância IV.7 esimado 351 Sob o Os coeficienes enre parêneses - quadro IV.8 designam o desvio-padrão esimado 367 Sob o quadro Os coeficienes enre parêneses designam o desvio-padrão Os coeficienes enre parêneses indicam o nível de significância A.IV.5.1 esimado 373 L 17 endem, a esbaer-se endem a esbaer-se 381 L 22 32,3.). 32,3). 381 L 26 ap Gwilym Ap Gwilym 382 L 16 Banco CenralEuropeu Banco Cenral Europeu 384 L 12 July. Julho. 385 L 12, 2001,, 2001a, 387 L 8 e 14 May. Maio. 387 L 9 July. Julho. 387 L 22 Maio de 2002, Agoso de 2003 Maio de 2002, Janeiro de 2003, Agoso de 2003 387 L 27, 2003,, 2003 a, 387 L 29 Working Paper, Novembro. mimeo. 387 L 30, 2003,, 2003 b, 388 L 4 Journal of Money, credi and Journal of Money, Credi and 388 L 25 5-6 June 5-6 Junho 388 L úlima Ocober Ouubro 389 L 20 e Auoregressive he Auoregressive 390 L úlima TRavail Travail 393 L 30 July/Augus Julho/Agoso 394 L 6 Federal reserve s Federal Reserve s ERRATA quadros e figuras - O quadro A.I.1 da página 87 é acrescenado de 3 linhas, passando a: 1994 Daa Quadro A.I.1: Alerações das axas das facilidades permanenes Facilidade de absorção (em %) Facilidade de cedência (em %) Ampliude do inervalo (em %) 26 Julhoo -0,5-0,5 2,5 4 Agoso -0,25-0,5 2,75 26 Agoso -0,5-0,5 2,75 19 Seembro -0,5-0,5 2,75 26 Ouubro -0,25-3,00 2

Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra - Na Figura II.2 da página 116 é corrigida a represenação dos dias mais à direia da figura: Figura II.2: Cálculo do benchmark allomen no dia 1ª... anúncio decisão liquidação anúncio decisão liquidação... úlimo dia de de de MRO de de de MRO dia MRO MRO MRO MRO D =? X = 2dias H H = 9dias ( FA + RO RE) + - Na página 188 a figura deve ser: RESERVAS MASSA MONETÁRIA muliplicador - Na página 190 a figura deve ser: RESERVAS TAXA DE JURO DE CURTO PRAZO MASSA MONETÁRIA 3

ÍNDICE GERAL Inrodução I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI): anes e depois da União Moneária Europeia II A gesão de liquidez pelo Banco Cenral e a axa de juro do mercado moneário III - A procura de reservas e a volailidade da axa de juro de curo prazo IV- A modelação do mercado moneário: os processos seguidos pela axa de juro overnigh e pela sua volailidade Conclusão

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI): anes e depois da União Moneária Europeia 1. Inrodução 2. O MMI em 1998 2.1. Breve hisória 2.2. Caracerísicas do mercado em 1998 2.3. O quadro operacional da políica moneária do Banco de Porugal em 1998 2.4. Medidas de ransicção preparaórias da enrada em funcionameno da UEM 3. Os insrumenos da Políica Moneária Única 3.1. Reservas Mínimas 3.2.Operações open marke 3.3. Facilidades permanenes 4. Os primeiros anos da UEM: de 1999 a 2003 4.1. A inegração dos mercados moneários europeus 4.2 A uilização dos insrumenos de políica moneária do SEBC e a paricipação das insiuições poruguesas 4.2.1. Reservas mínimas 4.2.2. Operações open marke 4.2.2.1. As Operações Principais de Refinanciameno 4.2.2.1.1. De Janeiro de 1999 a Junho de 2000: os leilões de axa fixa 4.2.2.1.2. De Junho de 2000 em diane: os leilões de axa variável 4.2.2.2. Ouras Operações de Refinanciameno 4.2.2.3. A paricipação das insiuições bancárias poruguesas nas operações de refinanciameno 4.2.3. Facilidades permanenes 4.3. O número de insiuições que acede ao refinanciameno do banco cenral 4.4. Alerações operacionais recenes

5. Análise comparaiva do mercado 1998-2001 5.1. Apresenação dos dados 5.2. Análise comparaiva geral 5.2.1. Análise dos facores explicaivos da aleração da dimensão do MMI enre o 2º semesre de 1998 e o semesre Maio-Ouubro de 2001 5.2.1.1. A inegração do mercado moneário europeu 5.2.1.2. A concenração bancária 5.2.1.3. O regime de consiuição de reservas mínimas 5.3. Análise da sessão do mercado 5.3.1. A sessão do mercado em 1998 5.3.1.1. A sessão do mercado em 1998 de acordo com o ipo de dia considerado 5.3.2. A sessão do mercado em 2001 5.3.2.1. A sessão do mercado em 2001 de acordo com o ipo de dia considerado 5.3.3. Comparação da sessão do mercado em 1998 e 2001 6. Conclusão II A gesão de liquidez pelo Banco Cenral e a axa de juro do mercado moneário 1. Inrodução 2. Operações open marke 2.1. Operações open marke e efeio liquidez 2.2. A previsão das necessidades de liquidez 2.3. A publicação das necessidades de liquidez 2.4. A deerminação do benchmark allomen 2.5. A acuação do BCE nas operações de refinanciameno e o bidding behavior dos bancos 2.5.1. Revisão da lieraura 2.5.1.1. Os leilões de axa fixa 2.5.1.2. Os leilões de axa variável

2.5.1.3. As LTRO 3. Operações open mouh 3.1. A políica de comunicação do BCE 4. Ineres Rae Smoohing 5. Um modelo da acuação do BCE 5.1. Apresenação do modelo 5.2. Análise empírica 5.2.1. Apresenação dos dados 5.2.1.1. As variáveis de liquidez 5.2.1.2. As axas de juro 5.2.2. Esimação do modelo 5.2.3. Resulados 5.2.3.1. Ofera de liquidez 5.2.3.2. Procura de liquidez 6. Conclusão III - A procura de reservas e a volailidade da axa de juro de curo prazo 1. Inrodução 2. Tipos de reservas 2.1. As reservas mínimas 2.2. As reservas necessárias ao funcionameno da acividade bancária (working balances) 2.3. As reservas excedenárias 3. Funções das reservas 3.1. Garania de depósios 3.2. Rendimeno de senhoriagem

3.3. Insrumeno de políica moneária 3.4. Precaução (para os bancos) 4. O banco cenral e as reservas 4.1. A visão radicional das reservas enquano insrumeno de políica moneária: o muliplicador 4.2. As reservas como insrumeno de conrole da axa de juro de curo prazo 4.3. Os regimes de consiuição de reservas na acualidade 4.4. O regime de consiuição de reservas obrigaórias da Zona Euro 5. A procura de reservas 5.1.Os mercados moneários como lugar de obenção/aplicação de reservas 5.2. Os modelos de procura de reservas 5.2.1. A liquidez bancária analisada a parir de modelos baseados na eoria da gesão de socks: o modelo de base 5.2.2. Aplicações recenes do modelo de gesão de reservas 6. A procura de reservas e a volailidade da axa de juro 6.1. A análise de fenómenos de aleração do regime de reservas obrigaórias e das suas consequências na volailidade da axa de juro de curo prazo 6.2. Aleração do regime de reservas obrigaórias e volailidade da axa de juro: a modelação do mercado moneário 6.2.1. O modelo de Clouse e Elmendorf (1997) 6.2.2. O modelo de VanHoose e Humphrey (2001) 6.3. Os perigos da volailidade da axa de juro de curo prazo 6.4. Conribuos operacionais para limiar a volailidade da axa de juro de curo prazo 6.4.1. Previsões de facores de liquidez realizadas pelo banco cenral 6.4.2. Implemenação de facilidades permanenes (sanding faciliies) 6.4.3. Consiuição de reservas com cláusula de média 6.4.4. Consiuição de reservas em sisema desfasado 7. Esudo empírico 7.1. Apresenação dos dados

7.2. Caracerização de série do spread da axa de juro overnigh em relação ao valor arge 7.3. Méodos de análise da volailidade 7.4. Resulados 8. Conclusão IV- A modelação do mercado moneário: os processos seguidos pela axa de juro overnigh e pela sua volailidade 1. Inrodução 2. Modelação do mercado inerbancário de reservas 2.1. O modelo de Ho e Saunders (1985) 2.2. O modelo de Spind e Hoffmeiser (1988) 3. Invesigação empírica dos processos seguidos pela axa de juro overnigh e pela sua volailidade no âmbio do período de consiuição de reservas 3.1. A invesigação empírica e a propriedade da maringala 3.2. O processo da axa de juro overnigh no Federal Funds Marke 3.3. O processo da axa de juro overnigh nos mercados inerbancários europeus 3.4. Breve resumo da invesigação empírica realizada a diferenes mercados: caracerísicas comuns e caracerísicas diferenes 4. A análise do processo de formação da axa de juro overnigh de acordo com a microesruura dos mercados 4.1. A abordagem baseada na informação privada 4.1.1. A abordagem baseada na informação privada e o mercado moneário 4.2. A abordagem baseada nas paragens do mercado

4.2.1. O modelo de Brock e Kleidon (1992): a acividade e o spread de preços ao longo da sessão de mercado 4.2.2. Inerrupções do mercado e informação privada: a conciliação das duas abordagens 4.2.3. O mercado moneário e a abordagem baseada nas paragens do mercado 4.2.4. Análise alernaiva ao processo de formação da axa de juro no mercado moneário 4.5. Breve conclusão da invesigação ao funcionameno inra-diário dos mercados moneários 5. Invesigação empírica ao MMI anes e depois da UEM: o esudo da sessão de mercado 5.1. O esudo da sessão de mercado aravés de modelos da família GARCH 5.1.1. Transformação dos dados: o seu agrupameno em espaços regulares 5.1.2. Especificação do modelo empírico 5.1.3. Esimação e apresenação dos resulados 5.1.4. Breve conclusão: o padrão inra-diário no MMI da axa de juro overnigh e da sua volailidade 5.2. A aplicação de modelos ACD ao MMI 5.2.1. Apresenação do modelo Auoregressive Condiional Duraion - ACD 5.2.2. Exensões do modelo ACD 5.2.3. A modelização simulânea da duração e das marcas associadas ao processo esocásico 5.2.4. A análise das caracerísicas da duração-ransacção no MMI 5.2.5. Esimação empírica de um modelo ipo ACD aplicado ao MMI 5.2.5.1. O ajusameno inra-diário das durações 5.2.5.2. Esimação do modelo WACD 5.2.5.3. Resulados 5.2.6. A volailidade da axa de juro overnigh e a duração-ransacção do MMI: esimação do modelo UHF-GARCH 5.2.6.1. Resulados 5.2.7. Breve conclusão

6. Conclusão

Inrodução

Inrodução 1. A imporância dos mercados moneários na acualidade Nas economias desenvolvidas os mecanismos de mercado são fundamenais. Os avanços ecnológicos rouxeram consigo a rápida circulação da informação, e a capacidade de os agenes económicos ulrapassarem regulamenações resriivas. A liberalização e a desregulamenação aingiram proporções nunca anes visas. Porugal, em empo úil, nomeadamene após a adesão à Comunidade Económica Europeia, soube inegrar-se plenamene nese processo. Na senda do progresso e do desenvolvimeno as insiuições evoluíram e adaparam-se a empos marcados pela liberalização e pela concorrência. Os sisemas moneário e financeiro não fogem a esa regra. A década de 90 foi uma década de mudanças profundas: liberalizaram-se eses secores, abriram-se as poras à movimenação livre dos capiais. Eses venos de mudança não deixaram indiferenes as auoridades moneárias que eliminaram os limies quaniaivos rígidos que impunham às insiuições bancárias que uelavam. Hoje êm que se apoiar nos mecanismos de mercado para aingir os seus objecivos, normalmene formulados em ermos de preços e não de quanidades. Os bancos cenrais criaram um quadro regulamenar da acividade bancária, e doaram-se dos incenivos e insrumenos que lhes permiem poenciar a acividade dos mercados, de forma a aingir os objecivos preendidos. O Banco Cenral Europeu (BCE) e o Eurosisema consiuem um exemplo paradigmáico. Os objecivos de curo prazo que se propõem aingir são formulados em ermos de preços, iso é, axas de juro e, para a sua prossecução, uilizam um conjuno de insrumenos que se apoia na exisência de relações enre as várias insiuições bancárias europeias, e na iniciaiva que esas omam na sua própria gesão de liquidez. O objecivo imediao formulado pelos bancos cenrais é, em geral, um objecivo definido em ermos de axa de juro de curo prazo. Ora ela é formada nos mercados inerbancários, onde se confronam livremene a ofera e a procura de moeda, de fundos criados pelos bancos cenrais, as reservas. Dese modo, os mercados inerbancários de operações sem garania são fundamenais à condução da políica moneária, sendo ambém essenciais para a gesão da liquidez bancária. Neles se formam as axas de juro de curo prazo. De enre esas desaca-se a axa de juro overnigh, que é a de prazo mais curo da 3

Inrodução economia. Assim, é sobre ela que se ancoram odas as ouras axas de juro da esruura de prazo das axas de juro, consiuindo a variável insrumenal que o Banco Cenral conrola para poder influenciar ouras axas de juro de prazo superior. Finalmene, o seu nível e variabilidade são deerminanes para os cusos e renabilidade das insiuições bancárias. Só conhecendo o comporameno desa axa de juro, essas insiuições podem formular as mais adequadas esraégias de acuação no mercado, aendendo às suas preferências na relação enre renabilidade e risco. O objecivo dese rabalho é compreender o funcionameno do mercado inerbancário Poruguês de operações sem garania, designado por Mercado Moneário Inerbancário (MMI), e a forma como nele se deermina e compora a axa de juro overnigh. Cenramo-nos num período fundamenal da sua hisória, que é ambém um momeno marcane da hisória moderna da moeda: o momeno da criação da União Moneária Europeia (UEM) e de uma Políica Moneária Única, que passou a reger as relações inerbancárias em odos os países membros. A aleração das normas propiciou um observaório imporaníssimo para uma ciência não experimenal, como é a economia. Compreender e comparar o comporameno dos agenes inervenienes no mercado, em resposa à aleração das suas regras de enquadrameno e funcionameno é o nosso objecivo. 2. Organização do rabalho O objecivo geral dese rabalho é compreender o funcionameno do MMI e a deerminação da axa de juro overnigh e da sua volailidade. Assim, no capíulo I, é analisada brevemene a hisória do MMI, desde a sua criação, nos finais da década de 70, aé hoje. De seguida, é caracerizado o enquadrameno do mercado, iso é, quais as normas da Políica Moneária Única que afecam a procura de reservas primárias e que, porano, deerminam o comporameno das insiuições. Os insrumenos da Políica Moneária Única são comparados com os que o Banco de Porugal uilizava no período anerior à UEM, e é esudada a sua uilização, em especial pelas insiuições bancárias poruguesas. 4

Inrodução Finalmene, é feia uma comparação enre o funcionameno do MMI anes e depois da 3ª fase da UEM, segundo vários parâmeros. Em primeiro lugar, em ermos gerais, sendo avançadas explicações para as diferenças na dimensão do mercado enconradas nos dois períodos comparados; em segundo lugar, em ermos de acividade e comporameno da axa de juro e da sua volailidade ao longo da sessão diária. Dese modo, o objecivo dese capíulo é idenificar as caracerísicas do MMI e da sua sessão diária, anes e depois da UEM, confronando-as com as normas que o Banco de Porugal e o BCE impõem à acuação dos bancos. No capíulo II, é adopado o pono de visa da ofera: como é que a cedência de liquidez, pelo banco cenral, condiciona a axa de juro do mercado inerbancário de reservas, é a perguna a que se preende responder. Assim, analisamos a imporância das operações open marke e a exisência de um efeio liquidez que decorre da realização desas operações. Focamo-nos na Zona Euro e no modo como o BCE realiza as suas operações de refinanciameno. Além disso, é conemplada a exisência de uma políica de comunicação que, no seu nível mais avançado, em sido designada como uma políica de realização de operações open mouh. A políica de comunicação influencia as expecaivas dos bancos e, por esa via, a axa de juro efeciva do mercado moneário. Noe-se que o pono de visa adopado é sempre o nível de operacionalidade da políica moneária. Procede-se assim a um esudo empírico para idenificar o modo como o BCE influencia a axa de juro de curo prazo. Analisa-se o período correspondene à realização de leilões de axa variável, aé aos dados mais recenes. Nese período inserem-se algumas alerações ao quadro operacional da políica moneária única, em Março de 2004, podendo verificar-se se há alguma aleração na influência da políica moneária sobre a deerminação da axa de juro. A axa de juro esudada é a EONIA para o que se usam, além de dados sobre esa axa de juro, ainda dados sobre a EURIBOR, nos seus prazos mais curos. Nesa verene do nosso rabalho não foram uilizados dados referenes ao sisema bancário poruguês por não se enconrarem disponíveis com a frequência (diária) uilizada, nem anes nem após a UEM. Dese modo, ambém não foram aqui focadas as axas de juro do MMI mas sim as axas de juro da Zona EURO. No enano, a ofera de liquidez faz-se 5

Inrodução acualmene à escala europeia e não nacional e, por isso, esa análise não poderia ser feia no nível do mercado poruguês. Assim, compreender o modo como o BCE procede à disribuição de liquidez e como influencia o nível da axa de juro de curo prazo, dado o grau de inegração dos mercados inerbancários de operações sem garania no espaço europeu, corresponde a compreender como é deerminado o nível da axa de juro do MMI. Numa segunda abordagem, desenvolvida no capíulo III, esuda-se a procura de reservas pelas insiuições bancárias. Apresenamos as razões e facores que levam os bancos a procurarem reservas, e revemos os modelos desenvolvidos na lieraura, baseados na eoria da gesão de socks, que apresenam o nível de reservas como resulane de esraégias de minimização dos cusos. O modo como os bancos cenrais uilizam os regimes de consiuição de reservas obrigaórias na condução da políica moneária em-se modificado ao longo do empo. Tradicionalmene, eram as reservas obrigaórias que desempenhavam o papel de insrumeno para condicionar a liquidez bancária e, direcamene, o crédio concedido à economia, aravés do mecanismo do muliplicador. Acualmene, os sisemas de consiuição de reservas mínimas são imposos para criar uma procura de reservas esável e um défice esruural de liquidez que deixe margem de manobra ao banco cenral para influenciar, aravés de mecanismos de mercado, a axa de juro de curo prazo. Focámos a aenção no regime criado pela Políica Moneária Única e em como ele respeia esa endência. No quadro acual dos regimes de reservas obrigaórias, facos como a diminuição do coeficiene de reservas obrigaórias pelos bancos cenrais ou ouras alerações do regime, e o desenvolvimeno, pelos bancos, de formas de conornar a regulamenação exisene razem, como consequência, a preocupação com a volailidade da axa de juro de curo prazo formada nos mercados moneários, nomeadamene, a da axa de juro overnigh. Assim sendo, revemos a lieraura que esuda esses episódios e modeliza os efeios de alerações nos regimes de consiuição de reservas sobre a volailidade da axa de juro de curo prazo. 6

Inrodução Finalmene, analisamos empiricamene a série da axa de juro overnigh do MMI, ao longo de um período de vários anos, que começa anes da implemenação da 3ª fase da UEM e ermina depois desa er lugar e o comporameno do secor bancário esar compleamene esabilizado. Os objecivos do esudo, realizado com recurso a modelos da família GARCH são: verificar se ocorreram alerações na volailidade da axa de juro overnigh, em consequência da aleração das regras e procedimenos da Políica Moneária Única, idenificar esses possíveis alerações e verificar se as regras vigenes na UEM obém o efeio preendido de esabilizar o comporameno da axa de juro overnigh, iso é, limiar a sua volailidade. Por úlimo, no capíulo IV, esuda-se o comporameno da axa de juro overnigh e, em paricular, da sua volailidade, mas agora numa perspeciva diferene, ao nível inradiário, iso é, ao longo da sessão de mercado. A lieraura recene sobre os mercados inerbancários de reservas em-se desenvolvido em orno da compreensão dos mecanismos de formação da axa de juro overnigh ao longo do dia. Alguns rabalhos êm surgido no domínio da aplicação de méodos e análises da microesruura de mercados aos mercados inerbancários, analisando a deerminação da axa de juro overnigh ao nível da ransacção (iso é, do emprésimo) individual. O objecivo de compreender a evolução do nível e da volailidade da axa de juro overnigh ao longo da sessão diária de mercado, é a sequência lógica do esudo do comporameno desa axa de juro ao longo dos períodos de consiuição de reservas. Esa lieraura avançava e esava uma hipóese fundamenal: a hipóese da maringala. De acordo com esa hipóese, as reservas são subsiuos perfeios enre os diferenes dias dos períodos de consiuição de reservas. Desse modo, a axa de juro esperada, para um qualquer dia do período de consiuição de reservas será sempre igual à axa de juro esperada para o úlimo dia desse mesmo período. Se ivermos em cona a posição de liquidez esperada do secor bancário, que pode ambém influenciar a axa de juro, enão esaremos perane a hipóese da maringala alargada. O objecivo desa pare do rabalho é, assim, esar a hipóese da maringala ao longo do dia e compreender a evolução desa axa de juro e da sua volailidade pelas normas específicas que regem as ransacções e o comporameno dos agenes inervenienes 7

Inrodução nese mercado. Depois da revisão dos modelos radicionais da lieraura que esuda os mercados moneários, aplicam-se conribuições da microesruura dos mercados na análise do mercado inerbancário, que em caracerísicas e agenes inervenienes diferenes dos mercados de capiais, o objeco de esudo radicional da microesruura dos mercados. No esudo empírico uilizam-se dados de elevada frequência, iso é, dados inra-diários relaivos a odas as ransacções do mercado. Eses dados foram fornecidos genilmene pelo Banco de Porugal. Esudamos e comparamos dois períodos de empo disinos: o úlimo semesre de 1998 e o primeiro semesre de 2001. O ineresse da uilização deses dois períodos disinos é que, em cada um deles, as normas que regem a procura de reservas são diferenes, sendo o segundo regido pelo quadro operacional da Políica Moneária Única. Em primeiro lugar, são esimados modelos da família GARCH aravés dos quais enamos idenificar a propriedade da maringala ao longo da sessão diária do MMI. Por úlimo, é aplicado ao MMI um modelo do ipo ACD-Auoregressive Condiional Duraion no qual se em em cona o irregular espaçameno das ransacções e a influência da passagem do empo sobre a volailidade. Esas diferenes abordagens, uilizadas para esudar o mercado inerbancário de reservas e a axa de juro de curo prazo, seguem uma linha de pormenorização crescene. Começa-se com o esudo do nível da axa de juro overnigh da Zona Euro, al como é conrolado pelo banco cenral; segue-se a análise das consequências da procura de reservas sobre a volailidade da axa de juro do MMI. Quer para o esudo do nível da axa de juro quer da sua volailidade uilizamos, aé aqui, dados diários. Finalmene, esuda-se o comporameno da axa de juro, e em especial da sua volailidade, num mercado específico, o MMI, ao longo da sessão diária desse mercado. Nesa úlima abordagem são usados dados de elevada frequência, relaivos a odas as ransacções do mercado e é aplicado um ipo de modelos - de durações - que não é habiual aplicar ao mercado moneário. O esudo ao nível da ransacção como forma de conhecimeno de um mercado e do modo de formação do seu preço, decorrene da eoria da microesruura dos mercados, consiui assim, o nosso pono de chegada no processo de compreensão máxima dos mecanismos de formação da axa de juro overnigh. 8

Capíulo I O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI): anes e depois do início da 3ª fase da União Económica e Moneária

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) 1. Inrodução O ano de 1998 ficará para sempre marcado na hisória da consrução europeia como o ano que anecedeu a enrada em funcionameno da União Económica e Moneária (UEM). Em Março desse ano são anunciados quais os onze países fundadores da UEM. Em Maio são fixadas as axas de conversão bilaerais a vigorar enre as várias moedas perencenes ao espaço Euro após Janeiro de 1999 1. É ambém nesse ano, no dia 1 de Junho, que o Sisema Europeu de Bancos Cenrais (SEBC) é formalmene insiuído. O SEBC é composo pelo Banco Cenral Europeu (BCE) 2 e pelos Bancos Cenrais Nacionais (BCN) dos 15 Esados-membro da União. O quadro operacional da Políica Moneária Única, necessário para aingir os seus objecivos ambém foi, nesse ano, ornado público pelo BCE 3. Também nesse ano, ouras acividades preparaórias da UEM foram desenvolvidas. Nese conexo, e sendo Porugal um dos onze países fundadores da UEM, o Banco de Porugal preparava os mercados e insiuições sob a sua uela para a inegração que se iria verificar em 1 de Janeiro de 1999. O mercado inerbancário domésico poruguês, designado por Mercado Moneário Inerbancário (MMI), al como ouros mercados e insiuições, passava por um esforço de harmonização, no senido da sua preparação para a UEM. O objecivo dese capíulo é analisar comparaivamene as caracerísicas e funcionameno do MMI em dois períodos disinos, anes e depois do início da 3ª fase da UEM. Assim, na secção 2 dese rabalho, proceder-se-á a uma breve caracerização dos raços gerais da sua hisória, aé 1998, das caracerísicas e enquadrameno insiucional do mercado em 1998 e dealhar-se-ão as medidas de ransição adopadas para faciliar a adapação às condições a vigorar após Janeiro de 1999. Em seguida, na secção 3, descrever-se-ão as principais caracerísicas da Políica Moneária Única, que passa a definir o enquadrameno insiucional no qual se localiza o mercado inerbancário a parir de Janeiro de 1999. 1 Sobre a hisória da inegração moneária europeia, ver Loureiro (1999). 2 O Insiuo Moneário Europeu (IME), que funcionava desde 1994, foi o anecedene do BCE. 3 Em Seembro de 1998, o BCE emie o documeno designado A Políica Moneária Única na 3ª Fase. 11

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) Na secção 4 será analisada a inegração do mercado moneário europeu e a uilização que foi dada aos insrumenos de políica moneária nos cinco anos que se seguiram à UEM. Finalmene na secção 5, proceder-se-á a uma análise comparaiva do MMI e do seu funcionameno, anes e depois da UEM. Parindo de dados referenes a dois períodos disinos, o úlimo semesre de 1998 e um semesre do ano 2001, comparar-se-ão as caracerísicas do mercado e da sua sessão diária de funcionameno. Na secção 6 apresenam-se as conclusões. 2. O MMI em 1998 2.1. Breve hisória O mercado moneário domésico poruguês, designado por Mercado Moneário Inerbancário (MMI), foi criado na década de 70 4, com o objecivo de conribuir para a resolução de problemas concreos do sisema financeiro poruguês 5. Nessa época, as insiuições bancárias poruguesas, essencialmene públicas, operavam num quadro regulamenar resrio e conrolado pelo Banco de Porugal 6. Era ese quem, nomeadamene, fixava as axas de juro em vigor na economia poruguesa. Ao longo dos anos, desde a sua criação aé ao final dos anos 90, e acompanhando a evolução do sisema financeiro poruguês, o MMI foi sofrendo as alerações necessárias à adapação a um sisema mais concorrencial e baseado no livre jogo da ofera e procura. De um papel limiado na fase da sua criação, passou a er imporância fundamenal na gesão da liquidez bancária. Cresceram os monanes ransaccionados e alargou-se o leque de 4 O MMI foi criado em 1977. No ano seguine foi insiuído o Mercado Inerbancário de Tíulos. 5 Sobre a criação e desenvolvimeno dos mercados inerbancários porugueses, ver Sol (1996). 6 Sobre o funcionameno do sisema bancário poruguês, nesa época, bem como a sua evolução poserior, ver Fernandes e Porela (1994). 12

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) ransacções possíveis 7. A liberalização das axas de juro doou ese mercado de um papel fundamenal na condução da políica moneária e na formação das axas de juro, nomeadamene, axas de juro de curo prazo. No final da década de 90, o MMI apresena-se, al como os mercados inerbancários de ouras economias, como um mercado de muio curo prazo, onde as axas de juro (de curo prazo) se formam livremene, de acordo com as necessidades e disponibilidades de liquidez dos bancos, e que assume um papel imporane na condução e ransmissão da políica moneária. 2.2. Caracerísicas do mercado em 1998 Em 1998, e al como desde a sua criação, o MMI caraceriza-se como um mercado onde são ransaccionados, enre os bancos de 2ª ordem (e ouras insiuições financeiras auorizadas), reservas, moeda do banco cenral. Nese mercado as insiuições com fala de liquidez recorrem a emprésimos juno daquelas que êm liquidez em excesso 8. Esses emprésimos podem er prazos enre um dia e um ano, embora ese mercado se caracerize como um mercado de muio curo prazo, onde as operações overnigh êm paricular imporância. As ransacções podem ser realizadas com ou sem garania de íulos (sendo as úlimas as mais imporanes) e, além das operações à visa, ambém é permiida a realização de operações diferidas um ou dois dias. Os emprésimos são combinados bilaeralmene enre os bancos inervenienes e comunicados ao Banco de Porugal aravés do SISTEM Sisema Telefónico de Mercado. Ese sisema foi criado no final da década de 80 9, e consise essencialmene num sisema 7 Em Julho de 1993, foi inroduzida a possibilidade da realização de operações diferidas, com daa-valor de um ou dois dias após a daa de conraação. 8 A liquidez é uma caracerísica dos acivos. No enano, aqui e nouras pares dese rabalho, o ermo liquidez refere-se à siuação em que se enconra o saldo de reservas do banco. 9 Nos primeiros anos após a sua criação, em 1977, as sessões do MMI eram realizadas com recurso à presença dos represenanes dos bancos no Banco de Porugal. O represenane do próprio Banco de Porugal acuava como coordenador da ofera e procura de fundos. A parir de 1985, as ransacções passaram a ser combinadas direcamene enre os bancos e finalmene em 1987 enrou em funcionameno o SISTEM. Sobre ese ema, ver Sol (1996). 13

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) elefónico aravés do qual os bancos conacam e combinam as ransacções de fundos, complemenado por um sisema informáico que as regisa. No fim de cada dia eram regularizadas as conas de cada banco juno do Banco de Porugal. 2.3. O quadro operacional da políica moneária do Banco de Porugal em 1998 O quadro operacional da políica moneária poruguesa foi sendo alerado ao longo dos anos novena, endo-se aproximado basane do modelo adopado pelo BCE, e endo por objecivo a esabilidade dos preços. O segundo semesre de 1998 começa com o normal quadro operacional da políica moneária poruguesa a funcionar, com o Banco de Porugal a dirigir os mercados e a acuar de acordo com as regras exisenes há vários anos, mas ermina com a enrada em vigor de ouras regras e normas preparaórias das condições que se seguiriam, a parir de 1 de Janeiro de 1999 10. Assim, no que diz respeio à políica de reservas mínimas, desde 1989, ela caracerizava-se pela necessidade de consiuição de reservas mínimas, por períodos de cerca de oio dias 11. Em cada mês exisiam 4 períodos de apurameno e ouros anos períodos de consiuição de reservas. Eses úlimos começavam (e erminavam) 3 dias após o começo (e fim) do período de apurameno. Os períodos de apurameno de reservas, em que era conabilizado o monane médio semanal a parir dos valores diários da base de incidência, correspondiam aos dias 1-8, 9-15, 16-22 e 23-úlimo dia do mês. Os períodos de consiuição correspondiam, respecivamene, aos dias 4-11, 12-18, 19-25 e 26-3 do mês seguine. A consiuição de reservas fazia-se aplicando um coeficiene de 2% 12 ao valor 10 As medidas ransiórias aplicadas nese período esão descrias no Relaório Anual do Banco de Porugal, Gerência de 1998. 11 Mais exacamene, os períodos de consiuição variavam enre 7 e 9 dias. Nos anos não bissexos o úlimo período de consiuição do mês de Fevereiro durava 6 dias. 12 Em 1989, na alura em foi insiuído ese regime de consiuição de disponibilidades mínimas de caixa, o coeficiene aplicado era de 17%. Ele foi alerado em 1994, para 2%, com o objecivo de aproximar as condições em que as insiuições bancárias poruguesas operavam às condições concorrenciais presenes nouros países. 14

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) médio semanal da base de incidência. Os elemenos consiuines da base da incidência, bem como as resanes caracerísicas do regime de consiuição de reservas foram definidos pela Insrução nº28/96, publicada no BNBP nº1, de 17/06/1996 13. Desa forma, exisia um desfasameno de 3 dias enre o apurameno e a consiuição de reservas. Apenas nos úlimos 3 dias de cada período de consiuição era conhecido o monane mínimo necessário de reservas. As insiuições que não cumpriam as reservas mínimas requeridas podiam ser obrigadas, pelo Banco de Porugal, à consiuição de disponibilidades de caixa suplemenares. Ese regime de consiuição de reservas maneve-se aé Novembro de 1998, alura em que enrou em vigor um regime ransiório aplicável aé ao final do ano (ver secção 2.4.). No quadro operacional da políica moneária poruguesa exisiam ambém em 1998 as facilidades permanenes ou sanding faciliies, como são habiualmene designadas na lieraura. Em 1993, foi criada uma linha de crédio auomáica, de acordo com a qual, e a axa de juro previamene conhecida, o Banco de Porugal cedia liquidez aos bancos, a pedido deses e por períodos overnigh. Em 1994, a 12 de Julho, foi inroduzida a disponibilidade diária para absorção de liquidez, à axa de juro de 11%, daa em que a axa de cedência de liquidez era de 13,5% 14. Esas duas axas eram fixadas unilaeralmene pelo Banco de Porugal e serviam de axas balizadoras à axa de juro do MMI permiindo, dese modo, a redução da volailidade da axa de juro overnigh do mercado. Em muios países, mais do que serem efecivamene uilizadas pelos paricipanes no mercado moneário como fone ou aplicação de liquidez, elas são uma espécie de válvula de segurança, um recurso a ser uilizado em úlimo caso 15. De 1994 aé ao final do ano de 1998 esas duas axas de juro seguiram uma endência decrescene, pela necessidade de convergência a axas de juro mais baixas, em 13 Esa insrução sofre pequenas alerações aravés da redacção da Insrução nº59/97. 14 No Relaório do Banco de Porugal, Gerência de 1997, pode ler-se como foi realizada a inrodução desas duas facilidades permanenes. 15 Em Borio (1997) enconra-se uma ipologia e caracerísicas de funcionameno dese ipo de operações em vários países indusrializados. 15

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) vigor nouros países europeus. No quadro A.I.1, do anexo I.1, pág. 87, esão regisadas as várias alerações das axas de juro das facilidades permanenes. Todas as modificações que sofreram, em número de 24 cada, foram, sem excepção, no senido da baixa. Esas alerações, decididas pelo Banco de Porugal, foram, salvo uma para cada ipo de facilidade, sempre simulâneas. O ano em que houve um maior número de alerações foi o ano de 1998, o que se explica pela enrada em vigor da Terceira Fase da União Moneária Europeia em 1 de Janeiro de 1999, e pela necessidade de convergência face a axas de juro mais baixas, em vigor nouros países europeus (ver secção 2.4). Todas as alerações das axas das facilidades permanenes foram ambém, à excepção da úlima, em 29 de Dezembro de 1998, coincidenes com o início de um período de consiuição de disponibilidades líquidas de caixa, no próprio dia em que esse período de consiuição se inicia ou no primeiro dia úil nele compreendido. Em Seembro de 1994, o inervalo definido pelas duas axas das facilidades permanenes era de 2,75%. Esse inervalo aumenou para 3% em 26 de Ouubro do mesmo ano, endo regressado ao seu valor inicial em 28 de Agoso de 1995. A parir desa daa a sua evolução foi sempre decrescene, o Banco de Porugal fazendo diminuir mais a axa de cedência do que a de absorção. Em 12 de Abril de 1996, o inervalo diminui para 2,3%, em 19 de Abril para 2,2%, em 19 de Novembro do mesmo ano para 2,1% e, finalmene, a 14 de Abril de 1997 para 2%. Esa diferença enre as axas maneve-se aé final do ano de 1998, alura em que se modifica para 0,5% (ver secção seguine). O Banco de Porugal ambém se relacionava com as insiuições bancárias, cedendolhes (ou absorvendo) liquidez aravés de ouras formas, nomeadamene aravés de operações de compra e venda de íulos, quer íulos de dívida pública quer íulos próprios. A parir de meados da década de 80 passou a ser possível ao Banco de Porugal emiir íulos próprios, com o objecivo de dispor dos meios necessários para gerir a liquidez do secor bancário, no que os íulos de dívida pública se revelavam insuficienes. Assim, o Banco de Porugal passou a emiir dois ipos de íulos, os Tíulos de Regularização Moneária (TRM) e os Tíulos de Inervenção Moneária (TIM). As suas caracerísicas (valor nominal, ipo de reembolso, ec.), eram semelhanes e apenas diferiam no prazo pelo 16

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) qual eram emiidos: os TRM eram íulos cujo prazo variava enre 1 e 14 dias e desinavam- -se a servir de insrumeno de inervenção no âmbio dos períodos de consiuição de reservas. Os TIM, emiidos por prazos de 4, 9, 13, 26 e 52 semanas, eram uilizados como supore das inervenções ocasionais do Banco de Porugal e desinavam-se a regularizar a liquidez bancária por períodos mais longos 16. A parir de 1996 o Banco de Porugal passou a realizar operações regulares de cedência de liquidez no úlimo dia do período de conagem de reservas e com daa-valor do primeiro dia úil seguine (ver Relaório do Banco de Porugal, Gerência de 1996). Ese sisema de cedência de liquidez, que foi efecivamene uilizado de forma regular, favoreceu a gesão da liquidez bancária. A axa de juro de cedência regular de liquidez eve, como limies, as axas das facilidades permanenes. Depois de er seguido uma rajecória descendene, no final do ano de 1998 essa axa apresenava um valor de 3%. O Banco de Porugal ambém realizava leilões ponuais, de forma a sinalizar as suas inenções quano à axa de juro 17. Quando o mercado se enconrava em siuação de excesso de liquidez, o Banco Cenral absorvia essa liquidez aravés de leilões de TIM, por prazos de 4, 9 e 13 semanas. Era o que aconecia quando se venciam Tíulos de Depósio do Banco de Porugal (emiidos aquando da aleração do coeficiene de disponibilidades mínimas de caixa, de 17% para 2%, em Novembro de 1994, para imobilizar os fundos assim liberos) 18. Dese modo, o Banco de Porugal realizou operações ocasionais por períodos superiores ao de consiuição de reservas de forma irregular: enre Fevereiro e Junho de 1997, enre Janeiro e Abril de 98, enre Julho e Seembro de 1998 e ainda em Novembro de 1998. De faco, a siuação do mercado no primeiro semesre de 1997, foi caracerizada por um excesso de liquidez, ao conrário da siuação esruural dos anos aneriores, o que se deveu ao vencimeno de Tíulos de Depósio do Banco de Porugal no final de 1996, e ainda à amorização de íulos 16 Sobre ese assuno, ver Sol (1996). 17 A parir de julho de 1997, os bancos passaram a poder uilizar íulos de dívida privada como garania nas operações de cedência de liquidez. Traou-se de mais um passo no senido da preparação para as condições a vigorar a parir de Janeiro de 1999. 18 Os Tíulos de Depósio do Banco de Porugal consiuíram a forma de aplicação da liquidez bancária libera aquando da aleração do regime de consiuição de disponibilidades mínimas de caixa, em 1994. Em Novembro de 1996 foram reembolsados os primeiros Tíulos de Depósio. Sobre ese assuno, ver Sol (1996). 17

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) de dívida pública, bem como ao pagameno de juros no início do ano. Esas operações de absorção de fundos realizaram-se, em 1997, aravés da emissão de TIM por prazos de 4 a 9 semanas 19. Em 1998 o Banco de Porugal recorreu igualmene à emissão de TIM, por prazos de 4, 9 e 13 semanas, de forma a absorver a liquidez excedenária do mercado, gerada pelos mesmos facores que os mencionados para o ano de 1997 20. Fundamenalmene, a siuação do mercado inerbancário caracerizou-se, na segunda meade dos anos 90, por um défice esruural de liquidez. A acuação do Banco de Porugal incidiu sobreudo sobre as operações de cedência de liquidez. Esa siuação apenas não se verificou durane o primeiro semesre de 1997 e durane o ano de 1998. À excepção dos períodos referidos, o Banco de Porugal não procedeu por iniciaiva própria à absorção de fundos, sendo esa deixada para a hipóese mais desfavorável para os bancos: a facilidade permanene. 2.4. Medidas de ransição preparaórias da enrada em funcionameno da UEM Nos úlimos meses de 1998, procedeu-se à aleração de algumas regras de funcionameno do MMI, com visa à preparação dese mercado para funcionar no quadro da oal inegração moneária com ouros países da Zona Euro. Uma das alerações foi a modificação do sisema de comunicação das operações, que vinha a ser preparada desde 1996, e que consisiu na subsiuição do SISTEM Sisema Telefónico de Mercado, pelo SITEME Sisema de Transferências Elecrónicas de Mercado, que enrou em funcionameno no dia 16 de Dezembro de 1998. O SITEME represenou uma aleração qualiaiva imporane, conribuindo para um funcionameno mais rápido e flexível do MMI, na medida em que consise numa infra-esruura oalmene 19 Ver Relaório do Banco de Porugal (1997). 20 Ver Relaório do Banco de Porugal (1998). 18

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) elecrónica e compuorizada. A comunicação enre insiuições passou a ser compleamene elecrónica, o que se raduz em mais rapidez e segurança 21. Por ouro lado, o SITEME permie o processameno e a liquidação, em empo real, das operações inerbancárias e ainda das operações realizadas enre o Banco de Porugal e os bancos de 2ª ordem, o que inroduziu uma maior flexibilidade na gesão dos saldos de moeda do banco cenral, deidos pelas insiuições bancárias. Finalmene, o SITEME consiuiu-se ainda como cenral de depósio de valores mobiliários, onde ficaram deposiados os Tíulos do Banco de Porugal. Ouros íulos (como, por exemplo, íulos emiidos pelo BCE e Papel Comercial) aí podem ser deposiados. Também em meados de Novembro, o funcionameno do mercado foi alargado em uma hora: aé aí funcionava das 8h da manhã às 15h da arde; a parir de meados de Novembro o encerrameno passou a efecuar-se às 16h. O quadro operacional da políica moneária e a forma de inervenção do Banco de Porugal ambém foram modificados, com o mesmo objecivo. Uma primeira aleração diz respeio ao regime de consiuição de reservas. Dese modo, no mês de Novembro de 1998, enrou em vigor um regime ransiório, aé ao final do ano, com condições semelhanes ao regime de consiuição de reservas da Políica Moneária Única 22. Foram esabelecidos dois períodos de consiuição de reservas, o primeiro compreendido enre 4 e 23 de Novembro e o segundo enre 24 de Novembro e 31 de Dezembro. O cálculo das reservas obrigaórias a consiuir referia-se ao valor da base de incidência em 31 de Ouubro. Ese regime ransiório permiiu às insiuições bancárias poruguesas a adapação às condições da Políica Moneária Única, pois apresenava prazos semelhanes a um mês e consiuição de reservas com base em valores passados conhecidos, al como o que aconece no regime por esa definido. O coeficiene a aplicar à base de incidência não se alerou, sendo igual a 2% nos dois regimes. 21 Por uma quesão de segurança, e para prevenir evenuais falhas do sisema, faz ainda pare do SITEME uma infra-esruura elefónica, com linhas pono a pono e linhas normais, que consiui uma rede de comunicações alernaiva. 22 Ese regime é definido com a ajuda da Insrução n.º 222/98, que enrou em vigor em 4/11/1998. Finalmene, a Insrução n.º 49/98 revoga a Insrução n.º 28/96, a parir de 1/1/1999. 19

I - O Mercado Moneário Inerbancário Poruguês (MMI) No que diz respeio às facilidades permanenes ambém houve uma aleração especialmene relacionada com a preparação para a UEM. Não só o ano de 1998 foi aquele em que se regisou um maior número de modificações das axas de juro das facilidades permanenes, como no final do ano, em Dezembro, se deram alerações imporanes, como se pode observar no quadro A.I.1 do anexo I.1, pág 87. Em 3 de Dezembro de 1998, foi anunciada a úlima variação da axa de absorção de liquidez. Em 29 de Dezembro, foi anunciada a úlima diminuição da axa de cedência de liquidez, em 150 ponos base, para 3,25%, valor da axa de facilidade de cedência de liquidez, fixada pelo SEBC, para vigorar em Janeiro de 1999. Esa descida fixou ainda o inervalo formado pelas duas axas de facilidades em 50 ponos base, valor fixado pelo BCE para limiar a volailidade da axa de juro de curo prazo 23 no período de adapação à Políica Moneária Única e respecivos procedimenos. Em meados de Novembro, ao mesmo empo que o horário do MMI foi alargado, ambém o recurso às facilidades permanenes passou a poder ser feio aé mais arde: aé às 16h30m para a absorção, e aé às 16h15m para a cedência de liquidez. Acompanhando a modificação do sisema de consiuição de reservas, e ambém com visa à preparação do sisema bancário para as condições a vigorar a parir de Janeiro de 1999, o Banco de Porugal passou a inervir no mercado moneário de forma diferene: realizava essencialmene operações de cedência de liquidez, em dia fixo da semana (anúncio da operação às erças-feiras e daa-valor às quaras) e por prazos de 14 dias. Esa forma de inervenção era semelhane à que o BCE e o SEBC adoparam poseriormene. No enano, e devido a algumas dificuldades de adapação senidas pelas insiuições poruguesas, regisou-se um acréscimo da volailidade da axa de juro de curo prazo (nos úlimos dias de Novembro e primeiros de Dezembro, a axa de juro overnigh aingiu valores superiores à axa indicaiva de cedência de liquidez,) o que levou o Banco de Porugal a realizar alguns leilões ponuais de cedência de liquidez em Dezembro. 23 Noe-se que, anes desa diminuição da axa de cedência de liquidez, em 29 de Dezembro, o inervalo formado pelas duas axas de facilidades era de 200 ponos base. O narrow corridor foi adopado enre 4 e 21 de Janeiro de 1999, daa a parir da qual as axas de cedência e absorção de liquidez passariam a ser, respecivamene, 4,5% e 2%, al como inha sido anunciado pelo BCE em 22 de Dezembro de 1998. Sobre ese ema, ver o Relaório Anual do BCE de 1999. 20