Conjuntura Econômica Janeiro/2016

Consultoria Relatório Mensal Conjuntura Econômica Janeiro/2016

Introdução - Principais Projeções 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 PIB real (%) 3,9 1,9 3,0 0,1-3,8-3,4 1,7 PIB nominal (US$ bilhões) 2.611 2.458 2.461 2.416 1.776 1.395 1.359 PIB nominal (R$ bilhões) 4.374 4.806 5.316 5.687 5.916 6.229 6.748 Consumo das Famílias (%) 4,7 3,5 3,5 1,3-3,8-4,1 1,5 FBCF (%) 6,7 0,8 5,8-4,5-14,1-9,5 3,0 Produção Industrial (%) 0,4-2,3 2,1-3,1-8,2-6,4 0,9 Vendas no Varejo (%) 6,6 8,0 3,6-1,7-8,6-6,3 2,3 Taxa de Desemprego (Pnad) (%) - 7,4 7,1 6,8 8,6 12,3 12,1 Rendimento Médio Real (%) - - 3,3 1,1-0,4-1,8 0,4 IPCA (%) 6,5 5,8 5,9 6,4 10,8 7,4 5,9 IGP-M (%) 5,1 7,8 5,5 3,7 10,5 7,2 5,3 Taxa de Câmbio (R$/US$) (fim de período) 1,88 2,04 2,34 2,66 3,90 4,75 4,80 Taxa de Câmbio (R$/US$) (média) 1,67 1,96 2,16 2,35 3,34 4,44 4,78 Taxa Selic (% a.a.) (fim de período) 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 14,00 12,00 Taxa Selic (% a.a.) (média) 11,7 8,5 8,2 10,9 13,4 14,9 12,6 Taxa de Juro Real (ex-post, % a.a.) 4,8 2,5 2,1 4,2 2,3 7,0 6,3 Resultado Primário do Setor Público (%PIB) 2,9 2,2 1,7-0,6-1,9-0,6-0,4 Resultado Nominal do Setor Público (%PIB) -2,5-2,3-3,0-6,0-10,0-9,5-7,3 Dívida Bruta do Governo Geral (%PIB) 51,3 53,8 51,7 57,2 67,4 74,7 78,2 Balança Comercial (US$ bilhões) 27,6 17,3 0,3-6,5 17,7 29,5 32,5 Transações Correntes (%PIB) -2,9-3,0-3,0-4,3-3,4-2,9-3,2 Investimento Direto no País (US$ bilhões) 101,2 86,6 69,2 96,9 66,2 60,0 65,0 Fonte: IBGE, FGV e Banco Central (Projeções: 4E Consultoria)

Introdução O cenário internacional inicia 2016 com sinais mistos; os EUA seguem em recuperação e devem dar sequência ao processo de normalização de sua política monetária, enquanto na China permanece o risco de uma desaceleração mais grave, a despeito das ações tomadas pelo governo local No plano doméstico, 2016 será caracterizado por nova retração da economia. Após uma queda do PIB de 3,8% em 2015, teremos neste ano baixa estimada de 3,4%. O desemprego, que deve chegar a 13,1% ao fim do ano, e a renda, que deve ter nova contração, são dois fatores a impedir uma recuperação mais rápida da confiança e, com isso, da própria atividade Na inflação, apesar da menor pressão proveniente de administrados - frente a 2015 -, superaremos novamente o teto da banda, com o IPCA em 7,4%. O repasse da depreciação cambial ainda não ocorreu de forma integral, e seus impactos devem afetar sensivelmente os preços neste ano A troca de Ministro da Fazenda e o ambiente político ainda conturbado devem colaborar para um ambiente ainda tenso nos mercados financeiros. A taxa de câmbio deve caminhar rumo aos R$ 4,75/US$ ao fim de 2016 e a equipe econômica do governo não deve ainda atingir seu objetivo de obter superávit primário neste ano Probabilidade de impeachment imediato diminuiu acentuadamente, a posição do STF favoreceu o Poder Executivo e Eduardo Cunha está cada vez mais desgastado, com chance maior de cair. Trocas na equipe econômica geraram críticas mais acentuadas da oposição, e politicamente o governo se coloca ainda mais claramente em fogo cruzado

Índice Cenário Internacional Cenário Político Atividade Econômica Inflação Política Monetária Política Fiscal Setor Externo

Cenário Internacional 4,9 2005 5,5 2006 5,7 2007 3,1 2008 2009 5,4 2010 4,2 2011 3,4 2012 3,4 2013 3,4 2014 3,3 2015 3,4 2016 3,6 2017 PIB Mundial (%) 0,0 Fonte: FMI (Projeções: 4E Consultoria)

jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 jul-15 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-2,8 1,8 1,6 2,7 2,5 2,3 2,2 2,4 2,2 2,0 2,5 3,3 Cenário Internacional PIB - Estados Unidos (%) -0,3 Os Estados Unidos, aos poucos, vem mostrando um ritmo de crescimento mais robusto, ainda que inferior à média histórica Tal ritmo já justifica, em alguma medida, mudanças na condução da política econômica, até então fortemente expansionista 10,0 9,0 8,0 (%) 7,0 6,0 5,0 4,0 Fonte: FMI, BEA, BLS (Projeções: 4E Consultoria) Mercado de trabalho Criação de vagas (eixo direita) Taxa de desemprego (%) 500 300 100-100 -300-500 -700-900 Mil vagas O mercado de trabalho segue saudável, com bom ritmo de criação de postos de trabalho e com o desemprego se aproximando de sua taxa natural

jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 jul-15 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 jul-15 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 jul-15 Cenário Internacional 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Taxa efetiva dos Fed Funds (% a.a.) 95 90 85 80 75 Dollar Index (USD vs cesta de moedas) 1,0 0,0 0,4 70 65 E as melhores condições da atividade econômica permitiram o início do aperto monetário, após quase seis anos com a taxa em praticamente zero De qualquer forma, processo será levado com cautela, já que os riscos associados são inúmeros Núcleos de inflação operam próximos da meta e o dólar já se encontra apreciado em termos históricos 6,0% Inflação em 12 meses 5,0% 4,0% 3,0% 1,96% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% 0,77% CPI -2,0% CPI - núcleo -3,0% Fonte: FMI, Fred de St. Louis (Projeções: 4E Consultoria)

jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 jul-15 2005 Q1 2006 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 Q1 2013 Q1 2014 Q1 2015 Q1 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-4,3-0,4 2,2 2,0 1,8 0,1 1,4 2,1 1,9 1,9 3,7 3,3 Cenário Internacional PIB - União Europeia (%) 0,7 Na Europa recuperação vem ocorrendo em ritmo lento e ainda de forma heterogênea Banco Central Europeu tem mantido estímulos monetários, desafio é impedir um 5,0 4,0 3,0 2,0 quadro de deflação CPI - Zona do Euro (% em 12m) 30 25 20 15 Alemanha Grécia Espanha França Portugal Reino Unido Taxa de desemprego (%) 24,1 21,2 12,1 1,0 0,2 10 5,5 10,0 0,0-1,0 5 0 4,4 Fonte: FMI e Eurostat (Projeções: 4E Consultoria)

jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 jul-15 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 jan/09 jul/09 jan/10 jul/10 jan/11 jul/11 jan/12 jul/12 jan/13 jul/13 jan/14 jul/14 jan/15 jul/15 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 6,6 6,1 5,8 7,8 7,8 7,4 9,6 9,2 11,3 10,4 9,3 12,7 14,2 Cenário Internacional PIB - China (%) Na China, falta de informações confiáveis dificulta a avaliação da magnitude da desaceleração em curso e seus impactos sobre as economias emergentes De qualquer forma, trata-se de um fator importante de risco, ainda que as autoridades 90,0 70,0 50,0 30,0 10,0-10,0-30,0-50,0 chinesas tomem ações para suavizar o processo Exportações e Importações (%YoY) Exportações Importações -6,8-8,7 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 Taxa de câmbio real (Yuan/USD) Fonte: FMI (Projeções: 4E Consultoria)

Cenário Político Probabilidade de impeachment imediato diminuiu acentuadamente: Posição do STF favoreceu o Poder Executivo Eduardo Cunha cada vez mais desgastado chance maior de cair Ação do TCU contrasta com parecer de senador do PDT - Congresso Nacional é quem dá a última palavra em relação ao Tribunal de Contas Sensação de impeachment dos frequentadores do Congresso refluiu Ação no TSE contra chapa Dilma-Temer pode prosperar, mas processo é muito longo e resultado pode respingar sobre outros agentes As investigações da Lava Jato e da Zelotes, e o incomum ativismo do Poder Judiciário ainda são os elementos que merecem maior atenção e causam as maiores incertezas Imagem: Rodolfo Buhrer/Estadão Conteúdo

Cenário Político Trocas na equipe econômica Gerou críticas mais acentuadas da oposição Desestabilizou mercados Politicamente o governo se coloca ainda mais claramente em fogo cruzado. Sabe da necessidade do ajuste fiscal e enfrenta pressão por parte de movimentos sociais e partidos de esquerda (incluindo o PT) contrários às medidas de austeridade Decisões e declarações descuidadas podem gerar instabilidade maior. A questão é perceber se a relação com o Congresso vai melhorar JOAQUIM LEVY NELSON BARBOSA Imagem: Fabio Braga/Adriano Vizoni/Folhapress

Cenário Político As eleições de 2016 carregam dose expressiva de incertezas Prefeitos atuais extremamente mal avaliados em boa parte das cidades Novas regras trazem dificuldades de arrecadação e dúvidas quanto a atuação do Poder Judiciário nas eleições Políticos, nos municípios, reconhecem que será muito difícil pedir voto Conclusão: cresce o peso das máquinas públicas, aumenta a ameaça do uso do caixa 2 e a representatividade de entidades organizadas (as igrejas devem ter um peso ainda maior nas eleições) a questão da máquina pode ajudar os executivos de TODAS as esferas nas suas relações com o Legislativo, uma vez que seus recursos de governabilidade terão peso maior nas urnas Desgaste acentuado da imagem do expresidente Lula é problema mais agudo a ser enfrentado pelo PT Imagem: Amarildo.com.br

Cenário Político Merecem atenção, ao longo de 2016, aspectos de ordem social e de políticas públicas que podem elevar efervescência de movimentos sociais: Cresce a violência policial e alguns indicadores de criminalidade, retratos da crise econômica fenômeno sócio-político-econômico Cresce insatisfação associada ao desemprego e à redução do consumo Principais cidades do país aumentaram os preços do transporte público São alarmantes os dados acerca da dengue no Brasil Dificuldade de os governantes dialogarem com setores da sociedade que reivindicam melhorias em políticas públicas A redução de recursos públicos em políticas públicas centrais preocupa Exemplo: o alto custo das Olimpíadas e a retração na arrecadação de estados e municípios, ocasionando redução de investimento em políticas sociais estratégicas, pode causar movimentação mais intensa na sociedade. Imagem: José Cruz/Agência Brasil

Atividade Econômica Confiança e Indústria 2,7% 2006 5,9% 2007 3,1% 2008-7,1% 2009 10,2% 2010 0,4% 2011-2,3% 2012 2,1% 2013-3,1% 2014-8,2% 2015-6,4% 2016 0,9% 2017 A manutenção de baixos níveis de confiança, em resposta ao cenário de elevada incerteza, tanto em termos políticos quanto econômicos, deve impedir retomada dos investimentos neste ano PIM - Produção Física - Geral (%YoY) A indústria segue em queda livre. Em novembro, a produção física total recuou -0,7% no dado dessazonalizado (-11,3% em 12 meses) Nesse quadro, esperamos nova contração significativa da indústria em 2016 (-6,4%) Fonte: IBGE e FGV (Projeções: 4E Consultoria)

Atividade Econômica - Emprego 3,3 2013 1,1 2014-0,4 2015-1,8 2016 0,4 2017 14 13 12 Taxa de Desemprego (%) - PNADC 12,3 12,8 13,1 Renda Real - Crescimento anual (%) Fonte: IBGE e MTE (Projeções: 4E Consultoria) 11 10 9 8 7 6 10,9 8,0 7,9 7,2 8,3 7,4 8,9 6,9 9,3 6,8 6,8 6,5 6,2 1T 2T 3T 4T Nos últimos 12 meses, o saldo líquido é de 1,6 milhão de empregos formais perdidos Continuidade do processo de destruição de vagas deve ocasionar forte expansão da taxa de desemprego em 2016, em especial no primeiro trimestre Perdas reais de renda e massa salarial são esperadas para 2016. Tal quadro deve garantir nova forte contração do consumo das famílias em 2016 2013 2014 2015 2016

Atividade Econômica - Varejo 6,4 2006 jan-11 abr-11 13,6 2007 jul-11 out-11 9,9 2008 jan-12 abr-12 6,8 2009 jul-12 12,2 2010 out-12 jan-13 6,6 2011 abr-13 jul-13 8,0 2012 out-13 jan-14 3,6 2013 abr-14 jul-14-1,7 2014 out-14-8,6 2015 jan-15 abr-15-6,3 2016 jul-15 out-15 2,3 2017 % Na comparação mensal, as vendas no varejo (ampliado) ficaram praticamente estáveis em outubro (0,1%), com redução de 11,8% ano contra ano. Para 2015, projetamos contração de 8,6% 120 115 110 105 PMC Ampliada - Vendas no Varejo 20,0 15,0 10,0 5,0 100 0,0 A ampliação do desemprego e redução da renda real das famílias, somado à políticas monetária e fiscal contracionistas, devem implicar nova redução significativa do volume de vendas em 2016 95 90 85 YoY (%, eixo direito) Série com ajuste sazonal PMC Ampliada - Vendas (%YoY) -11,8-5,0-10,0-15,0 Para 2017, esperamos que uma retomada da confiança dos consumidores permita ligeira recuperação do varejo, embora ainda de forma bastante tímida Fonte: IBGE e MTE (Projeções: 4E Consultoria)

jan/11 abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 jan/13 abr/13 jul/13 out/13 jan/14 abr/14 jul/14 out/14 jan/15 abr/15 jul/15 out/15 jan/16 abr/16 jul/16 out/16 jan/17 abr/17 jul/17 out/17 jan/11 abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 jan/13 abr/13 jul/13 out/13 jan/14 abr/14 jul/14 out/14 jan/15 abr/15 jul/15 out/15 jan/11 abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 jan/13 abr/13 jul/13 out/13 jan/14 abr/14 jul/14 out/14 jan/15 abr/15 jul/15 out/15 Atividade Econômica - Crédito 900 850 800 750 700 650 600 550 777,3 665,8 Saldo de Crédito - PJ (R$ bi a preços de out/15) 716,9 864,4 810,1 882,3 881,2 854,8 861,0 692,1 Recursos Livres Recursos Direcionados 900 800 700 600 500 400 300 381,2 Saldo de Crédito - PF (R$ bi a preços de out/15) 808,6 846,6 468,6 857,8 850,1 581,0 682,4 793,5 692,1 Recursos Livres Recursos Direcionados 59 57 55 53 51 49 47 45 43 46,5 50,3 Saldo de Crédito / PIB (% do PIB) 52,6 53,2 Fonte: Banco Central e IBGE (Projeções: 4E Consultoria) 55,6 Projeções 56,9 57,5 Movimento recente de desaceleração dos saldos de crédito tem forte relação com o ciclo de baixa da atividade econômica No entanto, aumento da participação do crédito direcionado nos últimos anos algo intrinsecamente ligado à política dos bancos públicos também levou à piora das condições atuais Alta dos juros e incertezas quanto aos próximos anos são os responsáveis pela piora também do lado da oferta

jan/11 abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 jan/13 abr/13 jul/13 out/13 jan/14 abr/14 jul/14 out/14 jan/15 abr/15 jul/15 out/15 Atividade Econômica - Crédito 6,5 5,5 5,2 Taxa de Inadimplência (% do saldo) 4,5 3,5 2,5 Pessoa Jurídica Pessoa Física 2,0 5,1 2,2 4,1 3,7 1,8 1,9 4,1 2,6 1,5 Taxa de inadimplência tem se elevado nos últimos meses, mas movimento ainda é discreto comparado ao nível de anos anteriores Para pessoa física, apesar da piora das condições do mercado de trabalho, inadimplência não deve assumir trajetória explosiva Inadimplência de pessoa jurídica tem acelerado, reflexo das restrições de oferta somadas à atividade econômica em retração Fonte: Banco Central (Elaboração: 4E Consultoria)

Atividade Econômica - PIB Para o PIB, mantivemos a projeção de -3,8% para 2015 Para 2016, revisamos a projeção de -3,0% para -3,4% após a nomeação de Nelson Barbosa para a posição de Ministro da Fazenda no lugar de Joaquim Levy Em nossa visão, a mudança faz com que o ajuste fiscal ocorra de forma ainda mais lenta, com impactos negativos sobre a recuperação econômica e variáveis financeiras, como a taxa de câmbio. De fato, deveremos observar novas contrações nos investimentos e no consumos das famílias e governo. Apenas a balança comercial deverá contribuir positivamente para o crescimento, em resposta ao câmbio mais depreciado A recuperação da economia deverá ocorrer somente a partir de 2017, com a redução de parte da incerteza política e um início da melhoria da confiança dos agentes 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 PIB 7,5 3,9 1,9 3,0 0,1-3,9-3,4 1,7 áriagropecuária 6,7 5,6-3,1 8,4 2,1 1,1 1,8 2,2 Indústria 10,3 4,3-1,0 2,3-0,9-6,7-6,3 1,7 Serviços 5,8 3,4 2,9 2,8 0,4-2,7-2,3 1,8 daconsumo das Famílias 6,2 4,7 3,5 3,5 1,3-3,8-4,1 1,5 doconsumo do Governo 3,9 2,2 2,3 1,5 1,2-0,3-1,1 1,5 FBCF 17,9 6,7 0,8 5,8-4,5-14,1-9,5 3,0 esexportações 11,7 4,8 0,3 2,4-1,1 3,6 3,1 3,9 Importações 33,6 9,4 0,7 7,2-1,0-14,8-6,4 4,7 es Fonte: IBGE (Projeções: 4E Consultoria)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 % 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Atividade Econômica - PIB 40,0% 30,0% 20,0% Taxa de Crescimento Anuais O setor externo tem impedido uma contração ainda maior da atividade, com expansão das exportações e forte contração nas importações 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% Exportações De fato, não fosse a contribuição externa para o crescimento, estaríamos observando um cenário ainda mais desastroso para a economia brasileira Nesse sentido, destaca-se a contração da absorção doméstica¹, de 6,2% em 2015 e de 5,0% em 2016, queda bem mais intensas que o PIB 1: A absorção doméstica é definida como a soma das contribuições do investimento e do consumo doméstico para o crescimento do PIB Fonte: IBGE (Projeções: 4E Consultoria) Importações 3,6% -14,8% 3,1% -10,6% 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0 O movimento é resultado da depreciação cambial, bem como como pela os impactos da ampliação do desemprego e redução do consumo das famílias sobre a demanda por importações Contriuição externa e Absorção doméstica Absorção Doméstica (%) 2,4-6,2 Contribuição Externa para o Crescimento (p.p.) 1,6-5,0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Inflação Visão Geral O IGP-M encerrou 2015 com inflação de 10,5%, respondendo às pressões do câmbio sobre os preços no atacado 7,8 9,8 IGP-M (%YoY) 11,3 7,8 10,5 7,2 O ritmo expressivo de alta dos preços dos IGPs contrata pressões para os IPCs em 2016, especialmente via preços administrados 3,8-1,7 5,1 5,5 3,7 5,3 IPCA (%YoY) 5,9 5,9 6,5 5,8 5,9 4,5 4,3 3,1 Fonte: IBGE e FGV (Projeções: 4E Consultoria) 6,4 10,8 7,4 5,9 Já IPCA deverá apontar inflação de 10,8% em 2015, com destaque para as pressões de tarifas administradas (18,1%) e alimentação domiciliar (13,3%) Para 2016, o IPCA deverá ficar novamente acima do teto da meta, captando novas pressões em administrados e os impactos da desvalorização cambial sobre bens comercializáveis

Inflação - IGP-M jan-13 mar-13 mai-13 jul-13 set-13 nov-13 jan-14 mar-14 mai-14 jul-14 set-14 nov-14 jan-15 mar-15 mai-15 jul-15 set-15 nov-15 jan-13 mar-13 mai-13 jul-13 set-13 nov-13 jan-14 mar-14 mai-14 jul-14 set-14 nov-14 jan-15 mar-15 mai-15 jul-15 set-15 nov-15 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5-5,0-7,5 5,4 6,5 3,2 Bens Finais Bens Intermediários Matérias Primas Brutas IPA-M por Estágios 4,5 4,5-3,3 12,4 10,0 11,2 A desvalorização do Real influenciou aceleração dos preços em todos os estágios de processamento A maior parte da inflação no atacado ainda não foi repassada aos preços ao consumidor, o que deve contribuir para a manutenção de taxas de inflação elevadas no IPCA no médio prazo Os produtos agropecuários encerraram 2015 em patamar elevado, com os impactos da desvalorização cambial somando-se ao choque de oferta de produtos in natura Os produtos industriais também ficaram pressionados. O repasse de preços ao consumidor final, nesse caso, deverá se observado em 2016, no momento de troca de estoques 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5-5,0 IPA-M por Origem Produtos Agropecuários Produtos Industriais 7,8 3,6 1,6-1,5 15,4 9,6 Fonte: FGV (Projeções: 4E Consultoria)

Inflação - IPCA de Novembro O IPCA de novembro apontou inflação de 1,01%, acima do índice fechado de outubro (0,54%). Com isso, a variação acumulada em 12 meses avançou de 9,93% em outubro para 10,48% novembro (2014) Variações Mensais Acumulado em 12 meses Acumulado no Ano Amulado 2º Semestre outubro novembro (IPCA-15) outubro novembro 2014 2015 2014 2015 IPCA 0,51 0,82 1,01 9,93 10,48 5,58 9,62 1,77 3,25 Administrados 0,72 1,39 1,09 17,51 17,94 4,86 17,44 2,42 4,98 Livres 0,44 0,64 0,99 7,70 8,29 5,81 7,33 1,58 2,71 Bens Duráveis -0,34-0,26-0,07 2,88 3,16 2,92 3,08 0,51 0,48 Bens Semiduráveis 0,34 0,69 0,65 4,73 5,06 3,17 4,28 1,21 2,03 Bens Não-duráveis 0,76 0,99 2,29 9,64 11,31 6,06 10,44 1,18 3,86 Serviços 0,46 0,62 0,46 8,37 8,37 7,04 7,08 2,22 2,65 Serviços Ex- Passagem Aérea 0,49 0,59 0,53 8,61 8,64 7,65 7,95 2,33 2,78 Média dos Núcleos 0,36 0,64 0,66 8,58 8,90 5,69 8,22 2,06 3,06 IPCA-EX 0,32 0,54 0,54 9,20 9,44 5,68 8,64 1,91 2,68 IPCA-DP 0,38 0,73 0,71 8,46 8,82 5,68 8,09 2,06 3,23 IPCA-MS 0,38 0,65 0,73 8,07 8,45 5,72 7,92 2,20 3,26 Índice de Difusão 61,39 67,02 78,02 78,02 65,48 64,22 69,27 60,27 68,47 Fonte: IBGE (Projeções: 4E Consultoria)

Inflação - IPCA de Novembro - Núcleos e Serviços O IPCA segue sem mostrar qualquer sinal de desaceleração de serviços (ex passagens). Embora tenhamos observado uma desaceleração da taxa mensal (de 0,59% em outubro para 0,53% em novembro), o acumulado em 12 meses avançou de 8,61% em outubro para 8,64% em novembro Os núcleos do IPCA mantiveram-se em patamar pressionado, com ligeira aceleração na margem: a média das três medidas passou de 0,64% em outubro para 0,66% em novembro. Em 12 meses, a variação acumulada pela média das três medidas passou de 8,58% para 8,90% É importante notar que os patamares do IPCA-DP (0,71%) e do IPCA-MS (0,73%) ficaram contaminados pela alta expressiva de alimentação domiciliar e combustíveis. De fato, o IPCA-EX mostrou variação bem menos acentuada (0,54%), refletindo a dominância desses dois tipos de bens na determinação da inflação cheia de novembro Mesmo com essa ressalva, mantemos a avaliação de que tanto a inflação subjacente, conforme indicado por núcleos e serviços, como fatores pontuais devem garantir um cenário de inflação pressionada no médio prazo. Nesse sentido, o padrão sazonal indica pressões em alimentação domiciliar; adicionalmente, teremos ampliação nos impactos inflacionários de repasse cambial

Inflação - IPCA de Novembro - Grupos A taxa elevada da inflação de novembro foi bastante influenciada pelas pressões em alimentação domiciliar e combustíveis. Somadas, as elevações nesses dois tipos de preços explicam 0,60 p.p. da variação total do índice A aceleração da taxa mensal foi determinada pelo grupo alimentação (de 0,77% no IPCA de outubro para 1,83% em novembro), que capou forte elevação nos preços de alimentação domiciliar (de 0,68% para 2,46. Merecem destaque: tubérculos, raízes e legumes (de -12,15% para 19,24%), açúcares e derivados (de 1,99% para 7,12%), frutas (de 1,75% para 3,97%), óleos e gorduras (de 1,43% para 3,42%) e hortaliças e verduras (de 1,13% para 4,76%) Colunas: Taxa de variação mensal Rótulo dos dados: Contribuição para o índice geral (em pontos percentuais): ሾVar t Fonte: IBGE (Projeções: 4E Consultoria)

Inflação - IPCA Projeções Anuais Para o IPCA de dezembro, projetamos variação de 1,10%, o que faria o IPCA encerrar 2015 acumulando variação de 10,83% A manutenção da inflação em patamar elevado deve-se, essencialmente, a resiliências das pressões de alimentação domiciliar, em especial de produtos in natura 2012 2013 2014 2015 2016 2017 IPCA 5,8 5,9 6,4 10,8 7,4 5,9 Administrados 3,7 1,5 5,3 18,1 8,4 5,9 Livres 6,6 7,3 6,7 7,9 8,4 4,8 Bens duráveis -3,5 3,6 3,0 3,7 6,2 - Bens semiduráveis 5,0 5,0 3,9 5,0 6,7 - Bens não-duráveis 8,7 7,6 6,9 12,7 8,3 - Serviços 8,7 8,7 8,3 8,3 7,3 - Serviços EX- Passagem Aérea 8,5 8,8 8,3 8,7 7,2 - Fonte: IBGE (Projeções: 4E Consultoria) 30

Inflação IPCA Projeções Mensais % % % % % IPCA 1,4 10,8 1,2 12,0 10,0 1,0 7,4 8,0 0,8 0,6 0,4 5,9 6,0 4,0 0,2 2,0 0,0 0,0 Variação Mensal 12 meses (%, eixo direito) 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 7,9 Preços Livres 8,4 6,3 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 18,1 Preços Administrados 8,4 4,8 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 0,0 1,0 0,0 2,0-0,2 0,0-0,5 0,0 Variação Mensal 12 meses (%, eixo direito) Variação Mensal 12 meses (%, eixo direito) Fonte: IBGE (Projeções: 4E Consultoria) 31

Política Monetária jan-14 jan-14 mar-14 mar-14 mai-14 mai-14 jul-14 jul-14 set-14 set-14 nov-14 nov-14 jan-15 jan-15 mar-15 mar-15 mai-15 mai-15 jul-15 jul-15 set-15 set-15 nov-15 nov-15 Após alguma acomodação, expectativas de inflação para 2016 e 2017 voltam a piorar na esteira da flexibilização das metas fiscais e da depreciação cambial 7,0 6,8 6,6 6,4 6,2 6,0 5,8 Expectativas - IPCA 2016 (%) Média Mediana 5,6 Efeitos mais sensíveis da depreciação cambial e abandono da convergência ao centro da meta de inflação em 2016 por parte do BC explicam a deterioração adicional das expectativas para este ano 5,4 5,2 5,7 5,5 5,3 Expectativas - IPCA 2017 (%) 5,1 Piora também para 2017 indica que agentes ainda não corroboram novo discurso do BC quanto a convergência à meta neste horizonte 4,9 4,7 4,5 Média Mediana Fonte: Banco Central

Política Monetária 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% jan-11 10,90% mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 7,16% jan-13 mai-13 Taxa Selic (% a.a.) set-13 jan-14 9,90% mai-14 set-14 jan-15 14,25% 11,58% mai-15 set-15 jan-16 Projeções mai-16 set-16 jan-17 14,00% 12,00% mai-17 set-17 No último ciclo de alta, Banco Central teve postura mais firme do que o esperado. De outubro de 2014 a julho de 2015 taxa Selic subiu 325 bps, para 14,25% Mesmo com a atividade ainda deprimida, sinalização da última reunião do Copom é de que deve haver novo ciclo de alta, ainda que mais curto, visando evitar o estouro da meta em 2016 e reacomodar expectativas de inflação para 2017 Fonte: Banco Central (Projeções: 4E Consultoria)

Política Monetária jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15 set-15 jan-16 mai-16 set-16 jan-17 mai-17 set-17 Com aumentos de 50 bps em Janeiro e Março, Selic deve alcançar 15,25% Com o recuo da inflação, entretanto, juros reais estarão em patamar bem mais elevado ao longo de 2016, o que justificará o início do ciclo de baixa da Selic a partir de setembro Ao fim de 2017, Selic deverá estar em 12,00% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 4,8% Juros Reais (ex-post) (% a.a.) 2,5% 2,1% 4,2% 2,3% Projeções 7,0% 6,3% Fonte: Banco Central, IBGE (Projeções: 4E Consultoria)

Política Fiscal R$ bilhões jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 jan/09 jul/09 jan/10 jul/10 jan/11 jul/11 jan/12 jul/12 jan/13 jul/13 jan/14 jul/14 jan/15 jul/15 jan/16 jul/16 jan/17 jul/17 130 120 110 100 90 80 70 60 50 Arrecadação tributária e previdenciária (série dessazonalizada, a preços de nov/15) No curto prazo, queda da arrecadação pode ser explicada pela retração do PIB e situação se agrava pela dificuldade política em aprovar novo aumento de carga tributária CPMF não deve ser aprovada e, ainda que se majorem as alíquotas de Cide e Pis/Cofins, arrecadação não deve reagir de imediato Fonte: Receita Federal e IBGE (Projeções: 4E Consultoria) Projeções Arrecadação cresceu, nos últimos dez anos, em parte por conta do aumento da carga tributária A partir de 2013, grandes medidas de desoneração e estagnação da atividade econômica explicam queda das receitas Variação real da Arrecadação 2014/13-1,8% 2015/14-5,9% 2016/15-2,0% 2017/16 0,8%

R$ bilhões Política Fiscal jan/11 mai/11 set/11 jan/12 mai/12 set/12 jan/13 mai/13 set/13 jan/14 mai/14 set/14 jan/15 mai/15 set/15 jan/16 mai/16 set/16 jan/17 mai/17 set/17 Rigidez elevada e esforço insuficiente do lado das despesas leva ao cenário de aprofundamento do déficit público Receitas ainda se retraem mais rapidamente que as despesas, a despeito das medidas de ajuste 90 40-10 -60-110 Resultado Primário do Gov. Central (Acumulado em 12m) 93,5 88,3 77,0-17,2 Projeções -108,7-35,0-25,0 Boa parte do mau resultado de 2015 se deve ao pagamento das despedaladas, de forma que não afetem o resultado de 2016 Ainda assim, fraca atividade econômica e dificuldade política de aprovar medidas e reformas deve manter quadro de déficit primário em 2016 e 2017 Fonte: Tesouro Nacional e IBGE (Projeções: 4E Consultoria)

jan/11 mai/11 set/11 jan/12 mai/12 set/12 jan/13 mai/13 set/13 jan/14 mai/14 set/14 jan/15 mai/15 set/15 jan/16 mai/16 set/16 jan/17 mai/17 set/17 Política Fiscal 3% 1% -1% -3% -5% -7% -9% -11% Resultados Primário e Nominal do Setor Publico (% do PIB) 2,9% -2,5% -2,3% 2,2% 1,8% Primário Nominal -3,1% -0,6% -1,7% -0,6% -0,4% -6,2% Projeções -10,0% -9,5% -7,3% Atuais metas de primário não serão cumpridas em 2015, 2016 e 2017 Déficit primário de 2015 deve ser de 1,7%, considerando o pagamento da maior parte das despedaladas, feito em dezembro Juros altos, despesa com swap cambial e retração econômica ajudam a explicar forte aceleração do déficit nominal em 2015 Fonte: Banco Central (Projeções: 4E Consultoria)

Política Fiscal jan/11 mai/11 set/11 jan/12 mai/12 set/12 jan/13 mai/13 set/13 jan/14 mai/14 set/14 jan/15 mai/15 set/15 jan/16 mai/16 set/16 jan/17 mai/17 set/17 jan/11 mai/11 set/11 jan/12 mai/12 set/12 jan/13 mai/13 set/13 jan/14 mai/14 set/14 jan/15 mai/15 set/15 jan/16 mai/16 set/16 jan/17 mai/17 set/17 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 34,5% Dívida Líquida do Setor Publico (% do PIB) 32,9% 31,5% 34,1% 35,4% 39,5% Projeções 45,0% Dívida líquida tem mostrado comportamento mais ameno por conta da depreciação cambial, dados os ativos em reservas cambiais No médio prazo, na medida em que taxa de câmbio se estabilizar, piora fiscal ficará evidente também neste indicador Combinação de resultados primários insuficientes e juros elevados devem manter dívida pública em forte expansão Brasil deve passar ainda por sucessivos downgrades das agências de risco, mesmo após perda de grau de investimento Fonte: Tesouro Nacional e IBGE (Projeções: 4E Consultoria) 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 51,3% Dívida Bruta do Governo Geral (% do PIB) 54,8% 53,3% 58,9% 67,4% 74,7% 78,2% Projeções

Setor Externo jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15 set-15 jan-16 mai-16 set-16 jan-17 mai-17 set-17 Déficit em conta corrente teve forte crescimento em 2014, ainda que economia estivesse estagnada Em 2015, retração aguda da atividade e forte depreciação do câmbio explicam processo de correção em curso -2,5% -2,7% -2,9% -3,1% -3,3% -3,5% -3,7% -3,9% -4,1% -4,3% -4,5% Transações correntes em 12m (%PIB) -2,9% -3,0% -3,0% -4,3% -3,4% -2,9% Projeções -3,3% Encolhimento do déficit externo deve se estender por 2016, com acomodação em nível entre 3,0% e 3,5% do PIB nos anos a seguir Fonte: Banco Central (Projeções: 4E consultoria)

Setor Externo jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15 set-15 jan-16 mai-16 set-16 jan-17 mai-17 set-17 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15 set-15 jan-16 mai-16 set-16 jan-17 mai-17 set-17 260.000 250.000 240.000 230.000 220.000 210.000 200.000 190.000 180.000 170.000 160.000 Exportações e Importações em 12m (US$ milhões) Exportações Importações Projeções Queda de exportações acontece por baixa nos preços de commodities, mas depreciação cambial tende a compensar, nos próximos meses, via aumento de volume Baixa das importações é reflexo direto da perda de poder de compra em dólares, que tende a persistir Com isso, saldo comercial deve voltar a crescer, atingindo US$ 17,7 bilhões em 2015 e US$ 29,5 bilhões em 2016 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0-5.000-10.000 Saldo comercial em 12m (US$ milhões) Projeções Fonte: Banco Central (Projeções: 4E consultoria)

jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15 set-15 jan-16 mai-16 set-16 jan-17 mai-17 set-17 Setor Externo Piora latente do ambiente interno explica queda dos investimentos diretos, que deve se acomodar em patamar baixo nos próximos anos Capitais de curto prazo, por outro lado, passam a ter maior participação no financiamento do déficit externo 115.000 105.000 95.000 85.000 75.000 65.000 55.000 Investimento Direto no País em 12m (US$ milhões) Projeções 96.895 101.158 86.607 66.200 65.000 60.000 69.181 US$ milhões 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (p) 2016 (p) 2017 (p) Transações correntes - 75 760-76 970-74 059-74 769-104 076-59 500-40 600-44 000 Balança comercial 18 427 27 563 17 260 319-6 529 17 700 29 500 32 500 Exportações 201 260 255 444 242 123 241 507 224 098 190 650 198 000 209 500 Importações 182 833 227 881 224 864 241 189 230 627 172 950 168 500 177 000 Serviços - 30 027-37 043-39 849-46 232-48 107-39 000-35 000-38 000 Renda primária - 67 055-70 475-54 308-32 538-52 170-40 900-37 900-41 400 Renda secundária 2 896 2 984 2 838 3 683 2 729 2 700 2 800 2 900 Conta capital 242 256 208 322 231 400 400 400 Conta financeira 125 000 137 614 92 827 66 410 111 326 73 700 74 000 73 000 Investimentos ativos 71 953 35 266 36 477 63 695 79 490 50 000 45 000 45 000 Investimentos passivos 197 065 172 878 129 279 129 995 192 384 128 200 121 000 120 000 Investimento direto no país 88 452 101 158 86 607 69 181 96 895 66 200 60 000 65 000 Ativos de reserva 49 101 58 637 18 900-5 926 10 833 14 600 33 800 29 400 Fonte: Banco Central (Projeções: 4E consultoria)

Setor Externo jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 jan/09 jul/09 jan/10 jul/10 jan/11 jul/11 jan/12 jul/12 jan/13 jul/13 jan/14 jul/14 jan/15 jul/15 jan/16 jul/16 jan/17 jul/17 5,00 Taxa de Câmbio (R$/US$) 4,75 4,50 4,80 4,00 3,87 3,50 3,00 2,64 Projeções 2,50 2,00 1,79 2,39 1,69 1,84 2,35 1,50 1,75 2,08 Apesar da volatilidade, depreciação recente tem aspectos estruturais, e por isso não é esperado retorno da cotação aos níveis dos últimos anos Ambiente político conturbado, alto estoque de swaps cambiais pelo BC e elevação dos juros nos EUA devem manter câmbio depreciado Fonte: Banco Central (Projeções: 4E consultoria)

Setor Externo jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 jan/09 jul/09 jan/10 jul/10 jan/11 jul/11 jan/12 jul/12 jan/13 jul/13 jan/14 jul/14 jan/15 jul/15 jan/16 jul/16 jan/17 jul/17 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 jan/09 jul/09 jan/10 jul/10 jan/11 jul/11 jan/12 jul/12 jan/13 jul/13 jan/14 jul/14 jan/15 jul/15 jan/16 jul/16 jan/17 jul/17 Queda dos preços relativos de exportações expresso no índice de termos de troca é fator fundamental a embasar projeção de câmbio Além disso, prêmio de risco em alta e aumento dos Fed Funds são vetores que atuam na mesma direção 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 Índice de Termos de Troca (média 2006=100) Projeções 260 Taxa de Câmbio Real (R$/US$) (jan/95 =100) 240 220 200 180 160 140 120 100 80 Fonte: Banco Central e Funcex (Projeções: 4E consultoria) Projeções Com isso, expectativa é que taxa de câmbio real isto é, descontada a inflação doméstica e norte-americana continue em depreciação ao longo de 2016, devendo se acomodar em patamar equivalente ao observado em meados de 2004, devendo trazer ganho importante de competitividade à produção doméstica

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