Apesar do tom positivo das análises para o

ESTRATÉGIAS RIO BRAVO JANEIRO 2010 Contas a pagar Apesar do tom positivo das análises para o ano fechado de 2009, todas elas exaltando progressos e os contrastes com o que se esperava há um ano, a percepção de que a recuperação econômica está sujeita a riscos azedou os mercados financeiros. Assim, no início de 2010 as atenções voltaram-se para os problemas não resolvidos, que não são poucos nem novos. No que se refere à atividade econômica global, acentuam-se os contrastes em relação à recuperação. No primeiro nível, o maior diferencial de crescimento dos países emergentes em relação aos desenvolvidos, e em segundo plano, a recuperação mais forte dos EUA em relação à zona do Euro e o Japão. É verdade que com o fim dos estímulos para a compra de casas nos EUA, os dados do setor imobiliário apresentaram forte deterioração em relação ao mês anterior, bem como os indicadores de mercado de trabalho, que pioraram em relação a dezembro. Entretanto, os PMIs continuam sugerindo que a atividade nos EUA está crescendo acima de seu potencial, o que foi confirmado pela divulgação do PIB do 4º trimestre, que cresceu 5,7%, o maior registro em seis anos. Os bons números dos indicadores de atividade tiveram o efeito de trazer para o centro das atenções os negócios inacabados referentes às medidas excepcionais introduzidas durante os piores momentos da crise. Uma vez ultrapassadas as urgências, há contas a ajustar. De um lado, em sua última reunião, o Fomc confirmou que o quantitative easing terminará no primeiro semestre deste ano, assim finalizando os principais programas de abastecimento de liquidez que tanto expandiram o balanço do Fed. No statement posterior à reunião, ressalta-se a melhora na percepção da situação corrente da atividade e já se registra um voto contrário à manutenção das medidas excepcionais. A normalização da política monetária, se consumada com sucesso ao longo do primeiro semestre, terá sido uma grande vitória do Fed. Porém, o vitorioso tem contra si o desgaste causado pelas falhas que originaram a crise; assim se explica a dificuldade na recondução de Bernanke a mais um mandato. De outro lado, o presidente Barack Obama fez um polêmico pronunciamento sobre as novas direções que deverá tomar a reforma regulatória norte-americana, e as indicações que forneceu na direção de uma filosofia de narrow banking, associada ao ex-presidente do Fed Paul Volcker, não foram bem recebidas pelos mercados. Na verdade, seu pronunciamento segue-se a depoimentos decepcionantes de dirigentes de grandes bancos americanos no Congresso e a notícias sobre bons resultados e distribuições de bônus em valores considerados mirabolantes. As pressões políticas para medidas hostis aos bancos em geral, e em particular os que obtiveram ajuda governamental e parecem retornar às mesmas práticas anteriores à crise, ao menos quando se trata de compensation, parecem estar na raiz do tom agressivo das falas do presidente Obama. Não se usa a designação populista para os grandes debates de políticas públicas nos EUA desde as querelas sobre o padrão-ouro anteriores à fundação do Federal Reserve em

ESTRATÉGIAS RIO BRAVO Janeiro 2010 1913. Encarnações posteriores dessas idéias tomaram formas tanto mais genéricas como menos relevantes; no século XX o populismo ganhou um sentido mais específico na América Latina, e este nós sabemos bem o que significa. Seria difícil enquadrar os movimentos de Obama no cânone populista latino, mas não há dúvida que o sentimento hostil a bancos, e por extensão, à globalização e à economia de mercado encontra muito respaldo em foros internacionais, e sobretudo na Europa. Na zona do Euro e no Japão os dados continuam mistos, e mostrando algum arrefecimento nos impulsos na direção da recuperação. Os sinais de melhora do consumo nestes países ainda são fracos. Mais preocupantes do que os sinais de atividade relativamente fraca têm sido as notícias sobre os desequilíbrios fiscais e externos dos países da periferia europeia, destacadamente a Grécia. Essas preocupações acentuaram o movimento de depreciação do euro relativamente ao dólar; as tensões nos países designados como Piigs (Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha) podem ser facilmente magnificadas quando se imagina cada um desses países como se estivessem em um currency board, ou seja, amarrados a uma taxa de câmbio fixa relativamente a uma moeda externa e impossibilitados de desvalorizar sua moeda e suas dívidas. A experiência de currency board para países médios, a julgar pelo que se passou com a Argentina, não é nada encorajadora. Porém, é certo que os Piigs têm uma relação com o restante da Europa que transcende a política cambial; a integração econômica avançou de forma provavelmente irreversível, o que faz crer que os ajustamentos de desequilíbrios regionais tenham de ocorrer através de movimentos de fatores de produção, o que, na prática, quer dizer venda de ativos e migração. As tensões sociais associadas a esses movimentos podem ser muito expressivas, ocasionando muito dispêndio de energia política dentro da União Europeia, com consequências adversas para a moeda comum. O crescimento nos países emergentes continua forte, principalmente na Ásia. O PIB da China cresceu 8,7% em 2009, bem acima das projeções catastróficas feitas no início do ano. Os índices de preço mostraram que a inflação dá sinais de acordar, de tal sorte a alterar o balanço dos riscos (clássica linguagem de bancos centrais para designar riscos negativamente correlacionados, de recessão e de inflação) com o qual trabalham os bancos centrais. Diversos deles, pela Ásia, fizeram movimentos relevantes em janeiro, como os da China, Índia e Indonésia, que subiram suas respectivas taxas de recolhimento compulsório. Não se trata aqui de sinais recessivos emanados da Ásia, mas dos primeiros movimentos de bancos centrais na direção de exit strategies, vale dizer, de normalização das políticas monetárias diante de riscos inflacionários já bem mais relevantes que os de recessão. No Brasil, o enredo é semelhante, porém, com atraso. Os indicadores de atividade continuam a mostrar crescimento forte, ainda que uma oitava abaixo dos níveis asiáticos. O desemprego continua baixo, o crédito continua crescendo em ritmo forte, e com aumento de prazo médio e queda na inadimplência. A mensagem do Copom, em seu statement posterior à primeira reunião do ano, deixa a porta aberta para o início de mais um ciclo de ajuste monetário. Desta forma, o gatilho para o aumento de juros será a continuidade dos sinais de superaquecimento da economia e a confirmação das surpresas negativas dos índices de inflação, mostrando que este não é apenas um efeito sazonal. Não se pode dizer que janeiro tenha trazido más notícias sobre os fundamentos da economia brasileira, talvez até pelo contrário. Nesse contexto, não se deve interpretar o movimento observado na Bovespa como tendência, pois as perspectivas para resultados nas empresas brasileiras continuam muito boas. Já o enfraquecimento do real decorre em boa medida do fortalecimento do dólar em escala global decorrente da percepção de que a crise cruzou o Atlântico e enfraqueceu o euro. É verdade que o real depreciou mais do que o que se poderia explicar pelo fortalecimento do dólar, e isto se deveu à queda no preço das commodities, ao enfraquecimento do fluxo cambial e às perspectivas ruins do saldo em conta corrente para 2010.A teoria econômica indica que o câmbio deve responder às expectativas piores sobre as contas externas, porém, o ajuste da moeda em países com menor restrição da conta financeira mostra que a piora da expectativa da conta corrente tem impacto limitado quando há expectativa de financiamento e boas perspectivas de crescimento. 2

ESTRATÉGIAS RIO BRAVO Janeiro 2010 Estratégias Renda Fixa e Multimercados No mês de janeiro, o Fundamental Macro teve desempenho negativo de 1,41%, contra um CDI de 0,66%. Foi o primeiro mês negativo do fundo desde outubro de 2008, quando ainda estávamos no meio da crise. A estratégia que gerou maior impacto ao fundo foi a de moedas, com perdas de 1,22% no mês. Iniciamos o mês com posição comprada em real, financiada por dólar, euro e iene. A moeda brasileira teve o pior desempenho mensal desde outubro 2008, que pode ser justificada por uma conjunção de fatores tais como o início do aperto monetário na China, a discussão mais intensa sobre regulação do sistema financeiro, a piora acentuada na conta corrente, as incertezas sobre a recondução de Bernanke à presidência do Fed e a instabilidade na Grécia. Estes motivos trazem preocupação, mas em nossa visão não devem alterar o curso de apreciação do real. O aperto na China era esperado para o ano em função de seu forte crescimento, mas deve ser feito de forma gradual, não prejudicando o crescimento global. A nova regulamentação do sistema financeiro será algo para o longo prazo, feita de maneira gradual e coordenada entre as nações. Na nossa opinião, a piora da conta corrente será tranquilamente financiada pela conta de capital, principalmente pelo investimento estrangeiro direto. Nossa posição em juros gerou um retorno negativo de 0,16%. Temos aumentado nossa posição tomada em juros, em função de demanda doméstica aquecida, expansão do crédito, inflação de curto prazo acima do esperado e política fiscal expansionista, o que deverá gerar pressões inflacionárias e por consequência elevação de juros pelo Banco Central. Nossa carteira de ações se desvalorizou 2,77%, gerando um retorno negativo para o fundo de 0,7%. No mesmo período, o Ibovespa acumulou queda de 4,6%. Neste mês as ações da carteira que merecem destaque são Copasa e Bematech; ambas são abordadas em detalhe na parte de renda variável desta carta. A Copasa sofreu um duro revés este mês, caindo 23,3% após um reajuste tarifário que veio abaixo do esperado, aumentando a percepção de risco político e regulatório. A Bematech teve um mês excelente e, impulsionada pela sinalização de um bom quarto trimestre, subiu 11,6%. Esta valorização foi mais relevante para o Macro, que possui cerca de 10% de sua carteira de renda variável no papel, enquanto o Fundamental possui cerca de 5%. Renda Variável Em janeiro, o Fundamental FIA teve uma performance negativa de 4%. Desde seu início, em setembro de 2004, o fundo acumula uma rentabilidade de 370,4%, ou 508,9% do benchmark, IGP-M + 6. Copasa A Copasa sofreu um duro revés já no começo do ano e suas ações caíram 23,3% em janeiro. A recém criada Arsae, agência reguladora de saneamento de Minas Gerais, divulgou um reajuste tarifário de 2,90%, revisando-o posteriormente para 3,96%. A empresa, que não tinha suas tarifas reajustadas desde março de 2008, estava pleiteando um reajuste próximo de 9%, número que repassaria para sua tarifa a inflação verificada no período. Em nossa opinião, a Arsae utilizou uma metodologia falha e com caráter provisório, dando a impressão de ter feito uma conta de chegada que acomodasse interesses políticos e minimizasse conflitos com representantes dos consumidores, nesta sua primeira ação como regulador do mercado. A agência também anunciou que desenvolverá uma metodologia de revisão tarifária mais clara (provavelmente nos moldes da Aneel, agência reguladora federal do setor de energia elétrica), mas a proximidade das eleições e a forma com que a agência trabalhou neste primeiro momento nos deixou céticos quanto ao tema. Acompanharemos de perto o trabalho da Arsae durante o ano e esperamos poder contribuir de alguma forma para a evolução do ambiente regulatório no Estado. É importante mencionar que, durante os quase três anos em que investimos na Copasa, diversos fundamentos da empresa melhoraram sensivelmente, tais como a qualidade de seu balanço (constituiram-se provisões para alguns passivos antes negligenciados, por exemplo), expansão de 15% em sua margem Ebitda, o acentuado crescimento do volume de esgoto coletado, a implementação do sistema de gestão SAP, a criação de uma política de 3

ESTRATÉGIAS RIO BRAVO Janeiro 2010 dividendos e o aumento do payout. Apenas alguns destes pontos já seriam suficientes para justificar a valorização das ações e a expansão de seus múltiplos, mas o fato é que o retorno deste investimento para o fundo está próximo de zero. No atual nível de preço de suas ações (próximo de 4x sua geração de caixa), seguimos confortáveis com o investimento, entretanto discutimos com mais frequência o tamanho do desconto que deve ser dado para fatores políticos e regulatórios aos quais a companhia está exposta. Bematech As ações da Bematech começaram o ano com um desempenho positivo de 11,6%, ante retorno negativo do Ibovespa em janeiro. A empresa já sinalizou que teve um bom quarto trimestre de 2009, podendo ter alcançado resultado recorde para o período (realidade nem imaginada no começo do ano, quando chegou a operar no vermelho). Com a forte recuperação da economia na segunda metade do ano, os pequenos varejistas ganharam confiança e voltaram a investir, impulsionando assim as vendas de impressoras fiscais e aplicativos de automação comercial. Carlos Costa Pinto, que assumiu formalmente a presidência da Bematech no primeiro dia do ano, tem uma agenda cheia pela frente que deve passar por: (i) finalizar o processo de incorporação das oito aquisições feitas desde o recente IPO; (ii) dar uma solução definitiva para a problemática Gemco (uma de suas aquisições que enfrenta sérios problemas operacionais e vem consumindo recorrentemente o caixa da companhia); (iii) definir uma estratégia coesa e unificada para a atuação no mercado de software (passando pelo amadurecimento da sua área de inteligência de mercado, com o objetivo principalmente de entender melhor seu cliente final). Entretanto, acreditamos que este é um bom momento para enfrentar tais desafios, pois verifica-se um ambiente de negócios favorável, a empresa está com um balanço sólido e seu novo sistema de ERP já está rodando a todo vapor. Private Equity O Fundo Nordeste II adquiriu uma participação acionária relevante na Multdia S.A., uma das maiores empresas de alimentos do Nordeste, com sede em Natal. De janeiro de 2006 a maio de 2009, houve 123 operações de fusões e aquisições envolvendo indústrias de alimentos brasileiras, de acordo com a base de dados ISI Emerging Markets. Entre as principais motivações por trás deste movimento, destacam-se: (i) necessidade de expansão da capacidade produtiva; (ii) aquisição de uma marca bem posicionada junto ao público-alvo; (iii) extensão horizontal da linha de produtos por meio de entrada em segmentos onde hoje a empresa não atua; e (iv) penetração em uma nova região geográfica. Consolidado de maneira geral nos países desenvolvidos, este mercado vem crescendo substancialmente nos países em desenvolvimento. Na China, por exemplo, fundos de private equity têm participado ativamente deste mercado, principalmente através de segmentos que crescem acima da média, caso dos alimentos infantis como cereais, mingau, leite, etc. Em agosto, o fundo Sequoia Capital investiu US$ 63 milhões numa participação de 10% na empresa chinesa Feihe Dairy, e o Carlyle comprou a Guangdong Yashili Group, uma das maiores empresas produtoras de alimentos infantis da China, por uma quantia não revelada. No Brasil, apesar do crescimento do consumo ter ocorrido em todo o país, é na região Nordeste que os números são mais expressivos. O aumento de renda ocasionou mudanças substanciais nos hábitos de consumo da população. Neste contexto, a indústria alimentícia do Nordeste merece um destaque ainda maior, em especial nos segmentos de farináceos e de massas. Produtos como mingaus, cereais, misturas para bolo, achocolatados, massas secas, frescas e instantâneas respondem por 8% da despesa mensal com alimentação das famílias nordestinas, contra uma média nacional de 5,7%, de acordo com o IBGE. Além de nossa confiança nos fundamentos do mercado de alimentos industrializados, a decisão pelo investimento na Multdia considerou o fato da empresa possuir uma rede de distribuição própria, o que garante a colocação de seus produtos em uma rede composta por mais de 12 mil pontos de venda em todo o Nordeste. Em uma região onde o pequeno varejo ainda responde por uma parcela relevante das vendas de bens de consumo nãoduráveis, o investimento em uma empresa com o perfil da Multdia permite o acesso a um canal que muitas vezes é o principal ponto de abastecimento de uma parcela relevante da população. 4

Investimentos Imobiliários A sexta emissão de cotas do Fundo de Investimento Imobiliário Shopping Pátio Higienópolis foi encerrada com sucesso. A emissão foi dividida em duas fases: direito de preferência na subscrição e integralização da 6ª emissão de cotas do fundo, realizada em dezembro de 2009, na mesma proporção de sua participação. Nesta fase, 404 dos 636 cotistas subscreveram e integralizaram 38.607 cotas, totalizando o valor total de R$ 9,702 milhões, correspondente a 81,5% da emissão. Na segunda fase, em 7 de janeiro de 2010, foi realizado o leilão das sobras das 8.746 cotas no âmbito da BM&F Bovespa. O leilão iniciou a negociação das cotas pelo valor mínimo de R$ 251,30 e foi encerrado no valor de R$ 302,01. Foram negociadas todas as 8.746 cotas remanescentes da primeira fase, resultando num volume captado de R$ 2,641 milhões. A demanda pela 6ª emissão superou em três vezes a oferta das sobras. Com isso, a 6ª emissão foi encerrada com a captação de R$ 12,343 milhões. Com relação à 3ª emissão de cotas do FII Rio Bravo Renda Corporativa, encaminhamos no mês de janeiro uma nova consulta formalizada (Consulta 01/2010) solicitando aos cotistas a autorização para a emissão de 80.000 novas cotas no valor mínimo de R$ 1,25, totalizando R$ 100 milhões. O prazo para os cotistas se manifestarem vai até dia 22 de fevereiro. Apenas após a aprovação pela maioria, a poderá solicitar à CVM a concessão do registro para a nova emissão e, consequentemente, divulgar o cronograma definitivo da oferta pública de cotas do fundo e o prospecto definitivo. Os atuais cotistas do fundo terão direito de preferência para a aquisição de novas cotas dessa emissão, quantia esta limitada à participação que atualmente possuem no fundo. Após o encerramento do prazo do exercício de preferência dos cotistas, a oferta será aberta ao mercado. A rentabilidade do fundo em 2009, calculada com base na taxa interna de retorno (TIR), foi de 53,59% e o dividend yield (percentual dos rendimentos pagos nos últimos 12 meses em relação ao valor da cota de mercado no início do período) foi de 12,60%. O Fundo Brasílio Machado, proprietário de 13 conjuntos comerciais do Ed. Brasílio Machado, localizado na R. Dr. Cardoso de Melo em São Paulo, também está passando por processo de consulta formalizada. Os cotistas irão deliberar quanto ao registro das cotas do fundo para negociação no âmbito da BM&F Bovespa. ESTRATÉGIAS RIO BRAVO Janeiro 2010 5

Performance (%) Fundamental FIA Fundamental Macro FIM Crédito Privado FI RF Liquidez DI FI Referenciado CDI Ibovespa Jan-10-4,01-1,41 0,69 0,62 0,66-4,65 1,05 7,67 Dez-09 5,65 1,39 0,79 0,69 0,72 2,30 0,37-0,53 Nov-09 7,53 1,66 0,70 0,63 0,66 8,93 0,60 0,37 Out-09 3,17 2,58 0,77 0,65 0,69 0,05 0,55-1,92 Set-09 4,72 2,17 0,72 0,66 0,69 8,90 0,87-5,74 Ago-09 8,10 2,59 0,69 0,66 0,69 3,15 0,12 0,74 Jul-09 8,94 3,89 0,82 0,75 0,79 6,41 0,14-4,05 Jun-09 4,51 0,57 0,77 0,73 0,76-3,26 0,50-1,08 Mai-09 9,98 7,14 0,80 0,74 0,77 12,49 0,43-9,42 Abr-09 16,80 3,84 0,88 0,81 0,84 15,55 0,17-5,91 Mar-09 0,35 1,55 0,99 0,94 0,97 7,18-0,19-2,66 Fev-09 1,53 0,88 0,90 0,82 0,85-2,84 0,68 2,69 2010-4,01-1,41 0,69 0,62 0,66-4,65 1,05 7,67 12 meses 89,41 30,42 9,98 9,09 9,53 65,00 5,43-17,63 24 meses 66,12 35,07-22,18 23,17 9,94 20,98 6,50 36 meses 102,92 - - - 37,52 46,50 38,89-11,76 48 meses 187,17 - - - 57,66 70,39 52,15-15,40 60 meses 284,92 - - - 87,70 168,59 64,05-28,57 Desde o início 370,40 38,70 16,72 23,38 PL médio (R$Mil) 278.975,72 42.228,62 47.635,87 39.121,60 PL Atual 376.434,49 96.787,47 91.196,45 41.410,12 Data de início 8-Set-04 24-Jul-07 14-Ago-08 27-Dez-07 Taxa de administração ( a.a.) 2,00 2,00 0,45 0,35 Taxa de performance ( a.a.) 20% do que 20% do que exceder exceder - - IGP-M+6 CDI IGP-M +6% Dólar ESTRATÉGIAS RIO BRAVO Janeiro 2010 6

RIO BRAVO INVESTIMENTOS Mario Fleck Chief Executive Officer mario.fleck@riobravo.com.br Gustavo Franco Estrategista-chefe gustavo.franco@riobravo.com.br Paulo Bilyk Chief Investment Officer paulo.bilyk@riobravo.com.br Miguel Russo Diretor de Risco e Compliance miguel.russo@riobravo.com.br Joaquim Kokudai Renda Fixa e Multimercados joaquim.kokudai@riobravo.com.br Rafael Alves Rodrigues Renda Variável rafael.rodrigues@riobravo.com.br Paulo Silvestri Private Equity paulo.silvestri@riobravo.com.br Martim Fass Investimentos Imobiliários martim.fass@riobravo.com.br Geraldo Samor Editor de Conteúdo geraldo.samor@riobravo.com.br Contatos Investidores Institucionais Fabio Ohara Ishigami 11-2107-6615 fabio.ishigami@riobravo.com.br André Tavares Castanheira 11-2107-6639 andre.castanheira@riobravo.com.br Scheila Lofrano 11-2107-6687 scheila.lofrano@riobravo.com.br Private Banking Felipe Vaz Guimarães 11-2107-6622 felipe.guimaraes@riobravo.com.br Julio Ortiz Neto 11-2107-6618 julio.ortiz@riobravo.com.br Carolina Amaral Carazzato 11-2107-6619 carolina.carazzato@riobravo.com.br Márcia Ávila 21 2173-6672 marcia.avila@riobravo.com.br Investimentos S.A. Av. Chedid Jafet, 222, Bloco B, 3.º andar 04551-065 São Paulo SP Brasil Tel. (11) 2107-6528 Fax (11) 2107-6699 www.riobravo.com.br ESTRATÉGIAS RIO BRAVO Janeiro 2010 Recomendações ao investidor: As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Crédito FGC. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do regulamento do fundo de investimento ao aplicar seus recursos. Para avaliação da performance dos fundos de investimento, é recomendável uma análise de períodos de, no mínimo, 12 (doze) meses. A Fundamental Investimentos Ltda. não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimentos tomadas com base neste material. 7