UNIVERDIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE ECONOMIA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

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1 UNIVERDIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE ECONOMIA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA A SENSIBILIDADE DA POLÍTICA MONETARIA NO BRASIL: Rodrigo Manovani Policano Orienador: Prof. Dr. Rodrigo de Losso da Silveira Bueno SÃO PAULO 006

2 Profa. Dra. Suely Vilela Reior da Universidade de São Paulo Prof. Dr. Carlos Robero Azzoni Direora da Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade Prof. Dr. Joaquim José Marins Guilhoo Chefe do Deparameno de Economia Prof. Dr. Dane Mendes Aldrighi Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Economia

3 RODRIGO MANTOVANI POLICANO A SENSIBILIDADE DA POLÍTICA MONETARIA NO BRASIL: Disseração apresenada ao Deparameno de Economia da Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade da Universidade de São Paulo como requisio para a obenção do íulo de Mesre em Economia Orienador: Prof. Dr. Rodrigo de Losso da Silveira Bueno SÃO PAULO 006

4 FICHA CATALOGRÁFICA Elaborada pela Seção de Processameno Técnico do SBD/FEA/USP Policano, Rodrigo Manovani A sensibilidade moneária no Brasil : / Rodrigo Manovani Policano. São Paulo, p. Disseração (Mesrado) Universidade de São Paulo, 006 Bibliografia 1. Políica moneária - Brasil. Taxa de juros I. Universidade de São Paulo. Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade II. Tíulo CDD

5 ii Agradecimenos Aos meus pais e a minha família pelo apoio e incenivo que ornaram possível minha caminhada acadêmica. Ao meu orienador, Prof. Dr. Rodrigo de Losso da Silveira Bueno, pela idéia, comenários e por oda ajuda para a elaboração desa disseração. Aos membros da minha banca de qualificação, Prof. Dr. Denisard Cnéio de Oliveira Alves e Prof. Dr. Rogério Mori, que deram imporanes conribuições para ese rabalho. Aos colegas e aos professores do Deparameno de Economia da FEA-USP que conribuíram para minha formação acadêmica e pessoal.

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7 iv RESUMO A lieraura recene descreve o comporameno das auoridades moneárias aravés de funções de reação do banco cenral, que capuram a relação enre o insrumeno de políica moneária, a axa de juros, e as variáveis econômicas relevanes. Os coeficienes óimos de resposa à axa de inflação e ao produo dependem dos parâmeros esruurais da economia e da imporância relaiva aribuída pelas auoridades moneárias aos objeivos conflianes de políica: esabilização da inflação ou do produo. Tano as preferências do banco cenral como o conhecimeno que as auoridades moneárias possuem da esruura, ou do funcionameno, da economia podem se alerar ao longo do empo. Os eses realizados reforçam a hipóese de que os parâmeros da função de reação variaram ao longo do período. Esa disseração esima uma função de reação para o Banco Cenral do Brasil pelo méodo Time Varying Parameer, no qual se permie que os seus coeficienes variem período a período seguindo um processo de random walk. De acordo com os resulados obidos, podemos dividir a condução da políica moneária enre 1995 e 006 em dois períodos. No primeiro período ( ), relaivo ao regime de câmbio adminisrado, a axa de juros reagiu mais foremene ao hiao do produo e à variação das reservas cambiais. Observamos, nese período, que a resposa ao produo dependeu do próprio nível desa variável. No segundo período ( ), associado ao regime de meas de inflação, a axa de juros reagiu principalmene às expecaivas de inflação. No enano, a reação não foi consane ao longo dese período.

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9 vi ABSTRACT Recen lieraure describes he behavior of he moneary auhoriies hrough reacion funcions of he cenral bank ha capure he relaion beween he insrumen of moneary poliicy, he ineres rae, and economics variables. The opimal coefficiens of reacion o inflaion rae and he oupu gap depend on he srucural parameers of he economy and he relaive imporance aribued by he moneary auhoriies o he conflicing objecives of poliicy: sabilizaion of he inflaion or he oupu. The preferences of he cenral bank and he knowledge ha he moneary auhoriies possess of he srucure of he economy can change over ime. The applied ess srenghen he hypohesis of ha he parameers of he reacion funcion had varied hroughou he period. This disseraion esimaes a reacion funcion for he Brazilian Cenral Bank for he mehod Time Varying Parameer, in which i allows ha is coefficiens vary period he period following a random walk process. In accordance wih he resuls, we can divide he conducion of he moneary poliicy beween 1995 and 006 in wo periods. In he firs period ( ), relaive o fixed exchange rae regime, he ineres rae reaced mainly o oupu gap and inernaional reserves. In his period, he reply o he oupu gap depended on he proper level of his variable. In he second period ( ), associae o inflaion argeing regime, he ineres rae reaced mainly o he inflaion expecaions. However, his reacion was no consan over his period.

10 SUMÁRIO LISTA DE GRÁFICOS...3 LISTA DE TABELAS INTRODUÇÃO...5 LITERATURA EMPÍRICA BREVE HISTÓRICO Plano Real e o Regime de Câmbio Adminisrado Transição para o Regime de Meas de Inflação Regime de Meas de Inflação FUNDAMENTOS TEÓRICOS Economia Fechada Economia Abera MODELO ECONOMÉTRICO FILTRO DE KALMAN E A ESTIMAÇÃO DO MODELO DADOS RESULTADOS EMPÍRICOS Esimação por Mínimos Quadrados Esimação por TVP Análise dos Resulados REGIME DE METAS Inrodução Modelo Resulados Mínimos Quadrados TVP Análise dos Resulados CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS:...63 APÊNDICES...67

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12 3 LISTA DE GRÁFICOS GRÁFICO 1 - CRISES E A TAXA SELIC...13 GRÁFICO - RESERVAS CAMBIAIS (US$ BILHÕES)...15 GRÁFICO 3 ÍNDICE DE PRODUÇÃO INDUSTRIAL DESSAZONALIZADO ( JAN/1995=100 )...18 GRÁFICO 4 -TAXA DE CÂMBIO (R$/US$)...19 GRÁFICO 5 - METAS E O IPCA...0 GRÁFICO 6 COEFICIENTE DE PERSISTÊNCIA DA TAXA SELIC (β 1T/1-1 )...40 GRÁFICO 7 COEFICIENTE DE RESPOSTA À VARIAÇÃO DAS RESERVAS (φ 4 T/1-1 )...40 GRÁFICO 8 - COEFICIENTE DE RESPOSTA À VARIAÇÃO CAMBIAL (φ 5 T/1-1 )...41 GRÁFICO 9 - COEFICIENTE DE INTERCEPTO (φ 0 T/1-1 )...41 GRÁFICO 10 - RESPOSTA AO HIATO DO PRODUTO - (φ 3 T/1-1 )...43 GRÁFICO 11 - RESPOSTA À TAXA DE INFLAÇÃO - (φ T/1-1 )...44 GRÁFICO 1 - HIATO DO PRODUTO X RESPOSTA AO HIATO...45 GRÁFICO 13 - RESPOSTA DE LONGO PRAZO AO DESVIO DA META (φ 4 T/1-1 )...53 GRÁFICO 14 - RESPOSTA DE LONGO PRAZO AO HIATO DO PRODUTO - (φ 3 T/1-1 )...55 GRÁFICO 15 - COEFICIENTE DE INTERCEPTO - (φ 0 T/1-1 )...55 GRÁFICO 16 - COEFICIENTE DE PERSISTÊNCIA DA TAXA SELIC (β 1)...56 GRÁFICO 17 - COEFICIENTE DE RESPOSTA À VARIAÇÃO CAMBIAL (φ 5 T/1-1 )...57 GRÁFICO 18 - COEFICIENTE DE RESPOSTA À INFLAÇÃO (φ T/1-1 )...57 LISTA DE TABELAS TABELA 1 - CRISES ECONÔMICAS...13 TABELA REGRA ESTIMADA POR MÍNIMOS QUADRADOS...37 TABELA 3 REGIME DE METAS POR MÍNIMOS QUADRADOS...5

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14 5 1 INTRODUÇÃO O comporameno das auoridades moneárias em sido descrio pelos rabalhos empíricos recenes aravés de funções de reação do banco cenral, que capuram a relação enre o insrumeno de políica moneária, a axa de juros, e as variáveis econômicas relevanes. De acordo o arigo pioneiro desa lieraura, Taylor (1993), se os objeivos da auoridade moneária são esabilizar a inflação e o nível de produção da economia, enão a axa de juros deve responder às variações da inflação e do produo em relação aos seus valores de equilíbrio. Ese ipo de função de reação, genericamene referida na lieraura como regra de Taylor, enquadra-se aos princípios normaivos para uma regra de juros. Uma regra de juros ipo Taylor pode ser derivada de um problema de oimização das preferências do banco cenral. Para resolver ese problema de maximização, o banco cenral depara-se com as resrições esruurais represenadas radicionalmene pela curva de Phillips e pela curva de demanda agregada. Assim gerados, os coeficienes óimos de resposa à axa de inflação e ao produo dependem dos parâmeros esruurais (parâmeros da curva de Phillips e de demanda) e da imporância relaiva aribuída pelas auoridades moneárias aos objeivos conflianes de políica: esabilização da inflação ou do produo. Quano maior for o peso relaivo dado à esabilização dos preços, maior será a resposa da axa de juros às variações da axa de inflação. Tano as preferências do banco cenral como o conhecimeno que as auoridades moneárias possuem da esruura, ou do funcionameno, da economia esão permanenemene se alerando. As preferências das auoridades moneárias quano ao peso relaivo aribuído à esabilização da inflação ou do produo podem mudar, enre ouros moivos, devido à mudança de presidene ou roca de direores do banco cenral, ou ainda em razão da proximidade com as eleições. Os parâmeros esruurais podem mudar em virude de choques de diversas naurezas que impacam a esruura econômica. Uma medida, por exemplo, que amplie o crédio na economia em a capacidade de amplificar o canal de ransmissão da políica moneária. Além dos parâmeros esruurais variarem, o próprio conhecimeno que as auoridades moneárias possuem a respeio deles ambém evolui ao longo do empo.

15 6 Na medida em que ano as preferências das auoridades moneárias como as informações que elas possuem a respeio da economia variam ao longo do empo, espera-se que os coeficienes da função de reação do banco cenral ambém variem. No Brasil, ceras caracerísicas reforçam o argumeno de que os coeficienes não são consanes: as mudanças de regimes cambiais e moneários, a maior roaividade de presidenes e direores do Banco Cenral e os choques de diversas naurezas pelos quais a economia passou recenemene. Na lieraura inernacional, exise um rico debae a respeio da variação dos parâmeros, Clarida, Gali e Gerler (000), Cogley e Sargen (001), Boivin (005). Na lieraura nacional, há poucos rabalhos que exploram a quesão. Salgado, Garcia e Medeiros (005) aplicam o méodo TAR (Threshold Auo-Regressive), que permie à axa de juros seguir dois regimes diferenes: com crise exerna e sem crise. Num dado período, o que deermina o regime em que a axa de juros se enconra é o valor assumido pela a variável hreshold (variação das reservas cambiais) escolhida exogenamene. A moivação é que em períodos de crises exernas, o banco cenral fixaria a Selic levando em consideração a siuação das conas exernas; já em períodos de normalidade, a Selic seria deerminada de acordo, fundamenalmene, com as variáveis inernas: inflação e produo. Bueno (005) empregou o méodo Markov-Swiching Regimes que idenifica endogenamene diferenes regimes de políica moneária, sem a necessidade de dividir ou impor exogenamene resrições à amosra. Na medida em que divide a condução da políica moneária em regimes, ese méodo serviu para comparar a políica moneária anerior ao Plano Real com a políica moneária poserior ao Plano Real. No enano, se esivermos ineressado em analisar mudanças menos abrupas e mais graduais ao longo do empo, um méodo de esimação que permia a evolução dos coeficienes período a período orna-se mais araene. Nesa disseração, com o objeivo de analisar esa evolução, esimamos uma função de reação para o Banco Cenral do Brasil pelo méodo Time Varying Parameer (TVP), no qual se permie que os seus coeficienes variem período a período seguindo um processo esocásico. De acordo com os resulados que obivemos, podemos, de forma geral, dividir a condução da políica moneária em dois períodos. No primeiro período, relaivo ao regime de câmbio adminisrado, a axa de juros reagiu mais foremene ao produo e às reservas cambiais.

16 7 Observa-se, nese período, que a resposa ao produo dependeu do próprio nível desa variável. No segundo período, associado ao regime de meas de inflação, a axa de juros reagiu principalmene às expecaivas de inflação. No enano, esa reação não foi consane ao longo do período. A disseração esá esruurada da seguine forma. No Capíulo, discue a lieraura empírica sobre regra de juros no Brasil. No Capíulo 3, é feio um breve hisórico da condução da políica moneária no período enre 1995 e 005. No Capíulo 4, são apresenados os fundamenos eóricos que jusificam a represenação da condução da políica moneária por uma regra de juros. O Capíulo 5 descreve o modelo economérico a ser esimado. O Capíulo 6 dealha o filro de Kalman, méodo de esimação empregado no rabalho, e o Capíulo 7 descreve os dados uilizados na esimação. Nos Capíulos 8 e 9 são apresenados e analisados os resulados das esimações realizadas. O Capíulo 10 são feias as considerações finais e a conclusão do rabalho.

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18 9 LITERATURA EMPÍRICA: Na lieraura empírica, enconra-se uma variedade de méodos e de períodos incluídos nas amosras de esimação das regras de juros para o Brasil. Essas diferenças são responsáveis pelos resulados conflianes, paricularmene, enconrados para o coeficiene de resposa da axa de juros à axa de inflação, que é o parâmero mais críico para a políica moneária. Sempre que a axa de juro real se eleva em resposa à elevação da inflação, dizemos que a regra saisfaz ao princípio de Taylor 1, que é condição suficiene para a esabilização inflacionária (BULLARD; MITRA, 00). Observamos que a delimiação do período analisado e a posura assumida pelo banco cenral (backward-looking ou forward-looking) são imporanes para que ese princípio seja ou não respeiado. De forma geral, os rabalhos na lieraura que esimam uma função de reação do banco cenral apenas para o período de vigência do regime de meas de inflação assumem uma posura forward-looking e incluem na função a expecaiva de inflação. Os rabalhos que analisam o comporameno da políica moneária num período anerior ao regime de meas incluem na função a axa de inflação passada ou correne. Isso se deve basicamene a dois faores. Primeiramene, o regime de meas impõe ao banco cenral que a inflação fuura convirja à mea esabelecida, e a melhor proxy para a inflação fuura é a sua expecaiva. Nesse caso, a variável de ineresse seria o desvio da mea, ou seja, a diferença enre a expecaiva e a mea de inflação. O ouro faor fundamenal é que a série de dados disponível de expecaivas de inflação de mercado começou a ser coleada pelo Banco Cenral em janeiro de 000. Salgado, Garcia e Medeiros (005) obiveram uma resposa à inflação inferior a um para o período de agoso/1994 a dezembro/000. Bueno (005) esimou a função de reação para diferenes períodos (fevereiro/1990 a dezembro/003, janeiro/1995 a dezembro/003 e janeiro/000 a dezembro/003) e, em odos eles, o coeficiene de resposa a inflação foi significaivamene menor do que um. Minella, Freias, Goldfajn e Muinhos (003) adoa uma especificação forward-looking, e enconra um coeficiene significaivamene maior do que 1 para o período enre julho/1999 e dezembro/00. 1 Assim, um aumeno de 1% na axa de inflação será respondido com um aumeno maior do que 1% na axa de juro nominal, e desa forma evia-se que a axa de juro real caía, o que impulsionaria a demanda agregada e provocaria pressões inflacionárias adicionais.

19 10 Ouro pono de debae é a inclusão ou não de uma variável que cape a siuação exerna da economia (variação cambial ou variação das reservas inernacionais) na função de reação do banco cenral. Alguns rabalhos mosraram que a variável exerna, quando incluída na equação, é esaisicamene significaiva, ouros indicam que não. Carneiro e Wu (004) esimam uma função de reação por mínimos quadrados e enconram uma resposa significaiva às reservas inernacionais e a inflação para o período ouubro/1994 a junho/000. O que levou os auores a concluírem que havia múliplos objeivos aribuídos a políica moneária no período esabilizar a inflação e simulaneamene impacar o fluxo de capiais exernos. Para Salgado, Garcia e Medeiros (005), em períodos de crises exernas, o banco cenral fixaria a axa básica de juros, a axa Selic, levando em consideração a siuação das conas exernas; já em períodos de normalidade, a Selic seria deerminada de acordo, fundamenalmene, com as variáveis inernas: inflação e produo. De acordo com os auores, para o período agoso/1994 a dezembro/000, a função de reação do banco cenral seria mais apropriadamene esimada pelo méodo TAR (Threshold Auo-Regressive), pois permie à axa de juros seguir dois regimes diferenes: com crise exerna e sem crise. A esimação por TAR apresenou um ajuse melhor em relação à esimação por mínimos quadrados. A esimação idenificou dois regimes: um associado a períodos de crises cambiais (México 95, Asiáica 1997, Rússia-Brasil 1998) e ouro referene aos demais. O coeficiene de resposa às reservas mosrou-se significaivo nos dois regimes, mas nos períodos de crises seu valor foi quase 3 vezes maior ao valor esimado para os períodos normais. O coeficiene de resposa à inflação, no enano, foi cerca de 10 vezes maior nos períodos de crise. O coeficiene de resposa ao hiao mosrou-se significaivo apenas no período sem crise, no enano seu coeficiene foi negaivo. A parir da adoção do regime de câmbio fluuane, a variação cambial ornou-se um imporane indicador da siuação das conas exernas da economia, e, por isso, os rabalhos passaram a incluí-la na função de reação. Minella, Freias, Goldfajn e Muinhos (003) não enconram significância esaísica para o coeficiene de resposa a axa de câmbio. Bueno (006) inclui simulaneamene a variação das reservas e variação cambial na função de Baseado nesse resulado, Carneiro e Wu (00) aribuem a elevada axa de juros no Brasil ao sobrecarregameno da axa Selic com diferenes objeivos: esabilizar preços e fechar as cona exernas.

20 11 reação. A resposa à variação cambal não se apresena esaisicamene significane para os períodos de janeiro/1995 a dezembro/003 e de janeiro/000 a dezembro/003. A resposa à variação das reservas mosra-se significaiva apenas para o primeiro período. Alguns resulados que se repeem na lieraura. Salgado, Garcia e Medeiros (005), Minella, Freias, Goldfajn e Muinhos (003), Arquee e Jayme Jr (004) e Bueno (006) enconram uma ala persisência da axa de Selic desde a implemenação do Plano Real. Além disso, a sensibilidade da axa Selic ao hiao do produo mosrou-se sisemaicamene não significaiva neses rabalhos 3. Como o Produo Inerno Bruo (PIB) é apurado pelo Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica (IBGE) com periodicidade rimesral, a lieraura frequenemene calcula o hiao do produo a parir do Índice de Produção Indusrial (IBGE), que apresena uma ala correlação com o PIB e em a vanagem de ser apurado mensalmene. No enano, o hiao cosuma ser incluído sem defasagem na função de reação. Dois moivos jusificariam a inclusão do hiao com defasagem. Primeiro, porque o Banco Cenral somene dispõe da informação sobre o Índice de Produção Indusrial com uma defasagem média de dois meses, empo que o IBGE leva para colher e divulgar o índice. Segundo, porque o produo da economia é impacado por choques de ofera, que endem a elevar a axa de juros devido aos seus fuuros efeios inflacionários. Desa forma, ao incluir o hiao conemporaneamene na função faremos com que uma das variáveis exógenas, o hiao, eseja correlacionada com o ermo aleaório da equação esimada. O coeficiene esimado de resposa ao hiao esará negaivamene viesado, uma vez que capará espuriamene a influência dos choques de ofera sobre a axa de juros. Um choque de ofera ao mesmo empo em que eleva a axa de juros reduz o hiao, e a regressão erradamene idenificará que o aumeno dos juros foi em razão da queda do hiao. O hiao com uma defasagem orna-se, neses casos, um melhor indicador das condições de demanda agregada, uma vez que a demanda de um deerminado mês é uma boa aproximação para a demanda do mês seguine. 3 Quando se mosrou significaivo, o coeficiene apresenou sinal negaivo.

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22 13 3 BREVE HISTÓRICO Nese capíulo faremos um breve hisórico do comporameno da políica moneária no período enre 1995 e 005. O objeivo é levanar elemenos que nos servirão de apoio a análise dos resulados obidos nas regressões dos capíulos 8 e 9. Em linhas gerais, serão apresenados os principais choques que aingiram a economia brasileira, as ações do Banco Cenral em ermos de políica moneária e os resulados desas ações sobre o nível de preços. O Gráfico 1 apresena a rajeória da axa básica de juros e, em sombreado, os períodos associados os principais choques, lisados na Tabela 1, sofridos pela economia brasileira. Tabela 1 - Crises Econômicas Eveno Período Crise do México Dezembro/94 a Maio/95 Crise Asiáica Ouubro/97 a Dezembro/97 Crise Russa Junho/98 a Seembro/98 Desvalorização do Real Janeiro/99 a Março/99 Crise Energéica Junho/01 a Julho/01 Aenados e Crise Argenina Seembro/01 a Dezembro/01 Crise Eleioral Julho/0 a Janeiro/ jan/95 jul/95 jan/96 jul/96 jan/97 jul/97 jan/98 jul/98 jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/0 jul/0 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 Gráfico 1 - Crises e a axa Selic

23 PLANO REAL E O REGIME DE CÂMBIO ADMINISTRADO Após sucessivos planos fracassados de esabilização, o Plano Real, implemenado em julho de 1994, reduziu a axa mensal de inflação de 45% em meados de 1994 para % no final de O Plano Real se assenou em rês pilares básicos: ajuse fiscal, reforma moneária e uma nova políica cambial. O ajuse fiscal foi implemenado com base em medidas de caráer emporário como a criação do Fundo Social de Emergência (FSE) em março de 1994, que desvinculava pare das despesas das receias líquidas do governo federal. O resulado foi um superávi primário do seor publico consolidado de 5,1% do Produo Inerno Bruo (PIB) em No enano, a fala de apoio políico para reformas consiucionais impediu que fossem criadas as condições para um ajuse fiscal susenável. O resulado primário volou a apresenar valores negaivos enre 1995 a A políica cambial do Plano Real inicialmene esabelecia um regime de bandas assiméricas para a axa de câmbio. Foi fixado um limie superior igual a 1 R$/US$ ; mas não se esabeleceu um limie inferior. Os capiais esrangeiros, araídos pela ala axa de juros do país, levaram a uma subsancial queda na axa de câmbio no primeiro semesre do plano. A combinação do aumeno da demanda inerna com a queda na axa de câmbio resulou na reversão em 1994 do sinal da balança comercial, que não apurava déficis havia mais de uma década. No final de 1994, a crise mexicana gerou a expecaiva de uma desvalorização cambial e levou a uma expressiva saída de capiais. Permiir uma maior desvalorização cambial e corrigir o desequilíbrio exerno, poderia colocar em risco o processo de esabilização inflacionária. Juno com um apero na políica moneária, a esraégia do banco cenral foi alerar, em março de 1995, o regime cambial de forma a permiir um ajuse gradual na axa de câmbio. Foram inroduzidas novas bandas de fluuação, superior e inferior, que variariam ao longo do empo. Na práica, represenou um regime de câmbio adminisrado com desvalorizações mensais de aproximadamene 0,6% ao mês. Como a desvalorização mensal era ainda pequena frene ao diferencial de juros inerno e exerno, o regime maninha o incenivo ao influxo de capiais e preservava o papel de âncora aribuído à axa de câmbio.

24 15 O apero moneário conseguiu coner a demanda durane a parir do segundo semesre de No enano, com o Real valorizado, o balanço de ransações correnes coninuou a apresenar déficis crescenes. O equilíbrio das conas exernas dependia do fluxo de capiais araídos pelas axas de juros inernas. Em seembro de 1997, as crises cambiais no sudese asiáico colocam em dúvida a susenabilidade do regime cambial brasileiro. Em resposa à saída de capiais, Comiê de Políica Moneária (COPOM) decidiu elevar a axa de juros para 43,4% na sua reunião de ouubro. O governo, para assegurar a credibilidade, anunciou um amplo programa de core de gaso e aumeno de receia Pacoe 51, que acabou sendo apenas parcialmene implemenado. Em agoso de 1998, a crise de liquidez inernacional provocada pela moraória da dívida russa enconrou um quadro fiscal ainda mais deeriorado. Diane da fuga de capiais, as reservas inernacionais que haviam regisrado um nível de US$ 74 bilhões em abril de 1998, aingiram US$ 45 bilhões em seembro do mesmo ano (Gráfico ). A perda de reservas cambiais novamene forçou o banco cenral a elevar a axa básica de juros e levou o governo a negociar um acordo sand-by com o Fundo Moneário Inernacional (FMI) jan/95 jan/96 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/0 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 Gráfico - Reservas Cambiais (US$ bilhões) A assinaura do acordo com FMI, os cores da axa básica de juros americana (que melhoraram as condições de liquidez inernacional) e o anúncio de mais um programa de ajuse fiscal - Programa de Esabilidade Fiscal conseguiram acalmar os mercados financeiros e garanir, naquele momeno, a manuenção do regime cambial.

25 16 No final de 1998, o quadro volou a se deeriorar com a não aprovação pelo Congresso do projeo que elevaria a conribuição previdenciária dos servidores e pensionisas. Em janeiro de 1999, frene à conínua perda de reservas e com reduzida capacidade de susenar a axa de câmbio, o Banco Cenral permiiu a livre fluuação da axa de câmbio. O câmbio desvalorizou-se rapidamene de R$ 1,1, anes da desvalorização, para próximo de R$,00 no final de janeiro. 3. TRANSIÇÃO PARA O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO: A desvalorização cambial de janeiro impacou os índices de preços dos meses seguines. O IPA (Índice de Preços no Aacado) aumenou 7% em fevereiro e,9% em março; o IPC (Índice de Preços ao Consumidor) aumenou para 1% em fevereiro e março. Em face das incerezas sobre o comporameno da inflação; na reunião de janeiro de 1999, o COPOM decidiu elevar a axa Selic. Nesa reunião, o COPOM deixou claro que a políica moneária ainda não enconrara uma âncora alernaiva à cambial. A gravidade da siuação conseguiu sensibilizar o Congresso em favor de medidas de ajuse fiscal. Ainda em janeiro, foi aprovado o aumeno da conribuição previdenciária para os servidores aivos e aposenados, mesmo projeo que havia sido rejeiado no mês anerior. O governo adoou ambém ouras medidas para aumenar a arrecadação e corar gaso. No início de março, uma nova direoria assumiu o Banco Cenral. Os principais desafios a serem enfrenados por essa nova direoria eram, no curo prazo, conrolar as expecaivas inflacionárias e, no longo prazo, o esabelecer um novo regime moneário. Em razão das incerezas inflacionárias após a desvalorização, a adoção formal do regime de meas de inflação não era recomendável no curo prazo. Além disso, naquele momeno o quadro fiscal ainda não esava suficienemene sólido para empresar credibilidade ao regime de meas. As medidas fiscais começam a surir efeio no final do primeiro rimesre. O superávi primário do seor público alcançou 4,1% do PIB no final de março, o que aumenou a confiança dos mercados no país. A axa de câmbio que aingiu R$,0, no inicio de março; recuou para R$ 1,66, no final de abril. Nos meses seguines, a valorização do Real influenciou

26 17 o IPCA, que caiu de 0,6% em abril para 0,3% em maio e 0,% em junho. Diane desse cenário mais favorável, a axa Selic foi sendo consecuivamene reduzida aé aingir % em maio. No mês seguine, foi formalmene implanado o regime de meas de inflação no Brasil. De acordo com a insiucionalização do regime, cabe ao Conselho Moneário Nacional (CMN) a fixação das meas anuais de inflação. Para o ano de 1999, o CMN fixou a mea em 8%; para o ano de 000, 6%; e para 001, 4%; com inervalo de olerância de ± %. O índice de preços escolhido como referência para o regime foi o Índice de Preços ao Consumidor Amplo IPCA, medido pelo IBGE. 3.3 REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO: O início do regime foi marcado por um cenário inerno favorável. As principais fones de preocupações vinham do panorama exerno devido à expecaiva de elevação das axas de juros nore-americanas. Tal quadro permiiu ao banco cenral realizar sucessivas quedas na axa Selic ao longo de 1999, de 45% em março para 19% no final do ano. Ainda assim, conseguiu cumprir a mea para o ano, o IPCA acumulado em 1999 foi 8,9%, porano denro do inervalo de olerância. Em 000, as principais preocupações coninuavam a vir do cenário exerno, sobreudo em razão dos preços do peróleo. Inernamene, a inflação prosseguia uma endência de queda, em maio o IPCA regisrou 0%, enquano que as expecaivas de inflação convergiam para a mea de 6% esabelecida para aquele ano. Diane disso, o Banco Cenral seguiu promovendo reduções dos juros ao longo de 000. No final do ano, a Selic aingiu 15,75%, o menor nível dese a implemenação do Plano Real. O IPCA acumulado ao longo do ano de 000 foi 6%, e pelo segundo ano o Banco Cenral cumpria a mea esabelecida pelo CMN. O crescimeno da economia em 000 e no primeiro rimesre de 001 provocou a reversão na balança comercial. No cenário exerno, o agravameno da siuação da Argenina gerou incerezas nos mercados financeiros e pressões adicionais sobre a axa de câmbio. A volailidade da axa de câmbio e as incerezas quano ao cumprimeno da mea de 4% para o ano fizeram com que o Banco Cenral alerasse, em março, a políica moneária de redução de juros, e a Selic subiu primeira vez desde a implemenação do regime de meas.

27 18 A reversão complea do quadro veio com a necessidade do racionameno de energia elérica. O racionameno represenou um grande choque negaivo de ofera sobre a economia brasileira (Gráfico 3). Em resposa, o Banco Cenral deu prosseguimeno à elevação da axa de juros. Em julho, a axa aingiu 19%, valor em que permaneceu aé fevereiro de jan/95 jan/96 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/0 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 Gráfico 3 Índice de Produção Indusrial Dessazonalizado ( jan/1995=100 ) Para reduzir a pressão sobre a axa de câmbio, o Banco Cenral passou a disponibilizar uma quoa mensal de moeda esrangeira para ser vendida no mercado cambial. No enano, o cenário exerno ainda se agravaria em razão dos aaques errorisas aos EUA, que elevou a aversão ao risco e reduziu a liquidez inernacional. A axa de câmbio, que vinha se desvalorizando ao longo do ano, em novembro aingiu o pico de R$,70, o seu maior nível desde o início do Plano Real. O ano de 001 se encerrou com uma inflação medida pelo IPCA de 7,7%, siuando-se acima de 6%, que correspondia ao limie superior do inervalo de olerância da mea inflacionária. Pela primeira vez, o Banco Cenral deixava de cumprir a mea de inflação esabelecida pelo CMN. No início de 00, a economia mundial começa a se recuperar, e se orna menor o impaco da crise argenina sobre a economia nacional. Como resulado, em janeiro, a axa de câmbio recuou para R$,30. O cenário exerno mais favorável e o recuo dos índices de inflação fizeram com que, já em fevereiro, o Banco Cenral iniciasse um novo ciclo de redução da axa básica de juros.

28 19 No enano, as incerezas no ocane à sucessão presidencial começam a surir efeios sobre o mercado financeiro ainda no primeiro semesre de 00. O Emerging Markes Bond Index Plus (EMBI) que esivera por vola dos 700 ponos básicos em março, iniciou uma escalada a parir de maio, e em junho, já alcançava paamares superiores a 1600 ponos básicos. O EMBI crescia à medida que se ornava mais provável a viória do candidao oposicionisa, Luis Inácio Lula da Silva. Em rês meses, o índice se elevaria a cerca de 400 ponos, recorde para o Brasil. Nesa siuação, as fones exernas de financiameno secaram, e o câmbio aingiu o pico de R$ 3,95 por dólar em ouubro (Gráfico 3). A axa Selic que havia caído nos meses de maio e junho, endo em visa os resulados favoráveis na axa de inflação. A parir de julho as axas de inflação e as expecaivas para o IPCA passaram para paamares significaivamene mais elevados, influenciadas sobreudo pela depreciação cambial. Frene aos aconecimenos, o COPOM iniciou, em ouubro, sucessivas elevações da Selic, que erminou o ano em 5% jan/95 jan/96 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/0 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 Gráfico 4 -Taxa de Câmbio (R$/US$) O IPCA encerrou o ano de 00 em 1,5%, ulrapassando o limie superior do inervalo de olerância, 5,5%, da mea esabelecida para o ano (Gráfico 4). Devido ao valor basane acima da mea, o Banco Cenral julgou que a mea para o ano de 003, de 4 %, já esava compromeida devido ao elevado componene inercial que seria herdado de 00. A enaiva de perseguir a mea de 4% eria enormes cusos para a produção, por isso o Banco Cenral preferiu esabelecer uma mea ajusada de 8,5%, que passaria a norear as decisões de políica moneária para 003. Pelo mesmo moivo, o Banco Cenral ambém ajusou a mea esabelecida para 004 pelo CMN, de 3,75% para 5,5%.

29 jul/99 ou/99 jan/00 abr/00 jul/00 ou/00 jan/01 abr/01 jul/01 ou/01 jan/0 abr/0 jul/0 ou/0 jan/03 abr/03 jul/03 ou/03 jan/04 abr/04 jul/04 ou/04 jan/05 abr/05 jul/05 ou/05 Inervalo de Tolerância Mea IPCA Mea Ajusada Gráfico 5 - Meas e o IPCA Em 003, Luis Inácio Lula da Silva assume a Presidência da República e assegura a coninuidade da políica econômica baseada nos superávis primários e no regime de meas de inflação. O novo presidene do Banco Cenral assumiu reforçando o compromisso de combaer a inflação. As duas primeiras reuniões do COPOM sob o seu comando elevaram a axa Selic, para 6,5%. As medidas de auseridade omadas pela adminisração federal reduziram a desconfiança dos mercados com o novo governo. No cenário inernacional, iniciou-se um período de grande liquidez inernacional em razão da flexibilização da políica moneária americana. Como resulado, o risco-país e a axa de câmbio seguiram endências de queda ao longo de 003, encerrando o ano, respecivamene, ao redor de 460 ponos e R$,80. As expecaivas de inflação e o IPCA ambém apresenaram endência de queda, explicada basicamene pela valorização da axa de câmbio e pela fore conração da demanda inerna. Os resulados favoráveis em relação à inflação e às conas exernas permiiram que ivesse inicio, em junho de 003, um novo ciclo de redução da axa de juros, que erminou o ano em 16,5%. O ano de 003 encerrou-se com o IPCA acumulado regisrando inflação de 9,3%, próximo à mea ajusada de 8,5% para o ano. As condições favoráveis na economia permiiram que a axa Selic coninuassem a sua rajeória de queda no início de 004. No enano, o processo de redução da axa de juros

30 1 impulsionava o rimo da demanda inerna, e, no segundo semesre de 004, observa-se a elevação dos índices de inflação. O IPCA de julho foi 0,89% e o de agoso, 0,69%. Em seembro, diagnosicando um aquecimeno excessivo da demanda e emendo suas conseqüências sobre a inflação, o Banco Cenral iniciou em seembro um novo ciclo de elevações da axa Selic, que erminou o ano em 17,75%. Apesar a aceleração da inflação no segundo semesre, o IPCA acumulado ao longo de 004, de 7,6%, ficou denro do inervalo de olerância. No enano, como o IPCA ficou próximo do limie superior do inervalo de olerância, o Banco Cenral novamene ajusou a mea de inflação definida para 005 de 4,5% para 5,1%. Durane os primeiros meses de 005, a axa de inflação apresenou resisência ao aumeno da axa de juros. Os primeiros sinais da perda do fôlego da inflação surgiram a parir de maio, o que fez Banco Cenral inerromper o ciclo de alas da axa de juros. Diane da queda nas expecaivas de inflação e um cenário exerno favorável, o Banco Cenral iniciou, em seembro, um novo ciclo de reduções da axa Selic, que erminou o ano em 18%. O IPCA acumulado erminou 005 em 5,7%, porano denro do inervalo de olerância.

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32 3 4 FUNDAMENTOS TEÓRICOS 4.1 ECONOMIA FECHADA De acordo com a regra de Taylor, a axa de juros responde à axa de inflação e ao hiao do produo, definido como o desvio percenual do produo em relação ao seu nível naural: i = β 0 β. β3. y 1 Além de oferecer bons resulados empíricos, a regra é eoricamene jusificável. Pode-se derivá-la de um processo de oimização ineremporal das preferências do banco cenral. Assume-se que essas preferências sejam descrias por uma função de perdas quadráica 4 : L = [ µ.( ) ( ) ] E i y i = 1 ρ (1) Em que ρ é o faor de descono ineremporal e µ é o peso relaivo aribuído à axa de inflação. As resrições com que o banco cenral se defrona ao realizar a minimização de (1) são descrias pela curva de demanda () e pela curva de Phillips (3). y λ u () =. y 1 β. r 1 =. y δ 1 α (3) Em que y é o produo, r é a axa real de juros, é a axa de inflação, u e δ são ermos aleaórios independenes e com média zero. Da minimização de (1) sujeio a () e (3), resula a regra de juros óima 5 : 4 O modelo apresenado é baseado em Ball (1999a) 5 A derivação complea é dada no Apêndice 1.

33 4 i q q. α λ y = 1 β β Em que µ. α α. µ 4. q = µ 4. ECONOMIA ABERTA Em uma economia abera sob regime de axas de câmbio fluuane, o banco cenral pode ambém er enre os seus objeivos reduzir a volailidade da axa de câmbio. Calvo e Reinhar (000) mosram que grande pare das economias emergenes que adoa o regime de câmbio fluuane, na práica, uiliza a políica moneária para inervir no mercado de câmbio. Além dos seus impacos inflacionários, as desvalorizações cambiais são exremamene cusosas para economias alamene endividadas em moeda esrangeira. Tal cenário geraria o comporameno de fear of floaing, o que jusificaria a inclusão da variação cambial na regra de juros. Mesmo que não eseja enre os objeivos do banco cenral reduzir a volailidade da axa de câmbio, ainda assim o banco cenral de uma economia abera pode responder a variação da axa de câmbio, pois ela coném informações que impacarão ano a inflação como o produo fuuros. O modelo a seguir, baseado em Ball (1999b), descreve uma economia abera em que a redução da volailidade da axa de câmbio não esá na função de perdas do banco cenral, e ainda assim, a axa de câmbio aparece na regra de políica moneária óima: y 1 = y βr ψq u1 λ (4) (5) 1 = αy φ q δ 1 q = θ υ (6) r

34 5 r é a axa de juro real, q é a axa de câmbio (aumeno = apreciação da moeda domésica), ε, µ e ν represenam respecivamene choques de demanda, inflação e axa de câmbio. A equação (4) é uma curva IS de uma economia abera. A equação (5) é a curva de Phillips de uma economia abera. A equação (6) é a forma reduzida da relação enre axa câmbio e a axa de juros. Capura a idéia de que um aumeno da axa de juro orna os aivos domésicos mais araivos e, desa forma, aprecia a moeda domésica. Novamene, o problema do banco cenral é minimizar a função de perdas quadráica na qual as suas preferências esão represenadas: ρ = 0 [ µ.( ) ( ) ] min L = E µ y i y i Em que ρ é o faor de descono ineremporal, µ é o peso aribuído à axa de inflação e µ y é o peso aribuído ao hiao do produo. A regra óima é dada por 6 : i = f f y y f qq 1 Os f s são os coeficienes de resposa da axa de juro nominal (i) às respecivas variáveis: φµ f = 1 (7) θ ( φ µ A µ ) y f f y q ( φµ α Aµ yλ) = (8) θ ( φ µ A µ ) y φ µ = (9) θ ( φ µ A µ ) y Em que β A = ψ θ 6 A derivação da regra óima é enconrada no Apêndice 1.

35 6 Alguns ponos emergem dos coeficienes dados em (7)-(9). Primeiramene, como já havíamos ressalado, a regra óima reage à axa de câmbio, ainda que esa não apareça na função de perdas do banco cenral. Iso se deve ao fao de que numa economia abera a axa de câmbio oferece um canal alernaivo de a axa de juro impacar a inflação e o produo. Se a axa de câmbio fosse inroduzida na função de perdas, a resposa do juro ao cambio seria reforçada. Segundo, a relação enre os µ s que deerminam as preferências enre os objeivos do banco cenral ambém auam deerminando o valor dos coeficienes da regra óima. Se µ aumena relaivamene à µ y, iso represena um desejo por pare do BC em dar mais peso para a inflação. Porano, a magniude de f aumena ( f > 0 ), como esperado. O valor µ absoluo de f y pode ano aumenar como diminuir, dependerá dos parâmeros esruurais da economia. Pode-se, no enano, afirmar que f aumena relaivamene à f y ( µ > f y µ f ). Ineressanemene, o valor de f q aumena frene a um aumeno de µ. Iso porque a axa de câmbio poder ser usada como um insrumeno adicional para que a axa de juro impace a inflação. A variação dos parâmeros esruurais ambém alera os coeficienes da regra de políica óima. Um aumeno de α, que represena a influência do produo sobre a inflação, eleva a reação do juro ao produo. Quano maior o α, maior será a conribuição do produo para esabilizar a inflação, e, nessa medida, a resposa ao produo ganha imporância ambém para esabilizar a inflação. Pelo mesmo moivo, um aumeno em φ, que indica a influência do câmbio sobre a inflação, eleva a resposa da axa de juro à axa de câmbio. Um aumeno de β, que é impaco do juro sobre o produo, reduz a resposa à inflação ( f ) e à axa de câmbio ( f q ). Da mesma forma, uma aumeno de θ, impaco do juro sobre o câmbio, reduz a resposa ao produo ( f y ) e a inflação ( f ). Além da axa de câmbio, pode-se incluir a variação das reservas cambiais na função de reação. Numa economia que opere sob um regime de axa de câmbio adminisrado 7, o banco cenral deve fixar a axa de juros num nível consisene com a axa de câmbio desejada. A variação das reservas reflee a consisência da axa de juros a um dado valor da axa de câmbio. De forma genérica, a função de reação para o banco cenral assume a forma: 7 Mesmo sob um regime de axa de câmbio fixa, o comporameno da políica moneária pode ser represenado por uma regra de juros ipo Taylor. (TAYLOR, 1998).

36 7 i = β. e (10) 0 β. β 3. y β 4. R β 5 A equação (10) apona a axa de juros desejada pelo banco cenral em um deerminado momeno. No enano, o ajusameno para o nível desejado pode não ser imediao. Os bancos cenrais endem a suavizar as variações na axa de juros. Argumena-se, em favor da suavização, que o banco cenral prefere ajusar gradualmene a axa de juros, pois movimenos bruscos poderiam desesabilizar os mercados financeiros (GOODFRIEND, 1991) e movimenos graduais são mais apropriados num ambiene de incereza como no qual o banco cenral opera (SACK, 000). Assim, a regra assumiria a forma: i = 0 β1 i 1 β. β 3. y β 4. R β 5. β e (11) Os coeficienes β, β 3, β 4 e β 5 represenam o efeio imediao das variáveis explicaivas sobre a axa de juros. No enano, as variáveis explicaivas apresenam ambém efeios secundários sobre a axa de juros dos períodos seguines por meio do ermo de persisência da axa de juros ( i -1 ). Para represenar esses efeios secundários sobre a axa de juros, podemos expressar a regra de longo prazo como: i β β β β β =.. y. R. e β1 1 β1 1 β1 1 β1 1 β1 i = φ. e 0 φ. φ3. y φ4. R φ5 β φi = i represenam os coeficienes de longo prazo das variáveis explicaivas. 1 β 1 Em que ( ) Para que o princípio de Taylor seja saisfeio, devemos er φ > 1.

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38 9 5 MODELO ECONOMÉTRICO O modelo esimado é consiuído por: - Equação de Medida, que represena a função de reação proposa na seção anerior: i β e u (1) = 0 β1. i 1 β. 1 β3. y β 4. R 1 β5. u ~ i. i. d. N (0, σ ) u - Equações de Transição, que descrevem as dinâmicas seguidas pelos coeficienes da equação de medida: β = β 1 υ (13) i i i υ i ~ i. i. d. N (0, σ υi ) Igualmene a Boivin (005) e Cogley e Sargen (001, 003), assume-se que os coeficienes sigam um processo random walk. Engle e Wason (1985) sugerem o processo de random walk para os coeficienes nos casos de mudanças esruurais nos quais os agenes ajusam suas esimaivas somene quando uma nova informação orna-se disponível. Junamene com a hipóese E( ε. υ ) = 0, as equações (1) e (13) expressam o modelo na forma de espaço de esado. Uma vez expresso desa forma, podemos aplicar o filro de Kalman, que será discuido no próximo capíulo, para obermos os parâmeros varianes no empo.

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40 31 6 FILTRO DE KALMAN E A ESTIMAÇÃO DO MODELO O Filro de Kalman consise num méodo recursivo de esimação composo por dois conjunos de equações: de previsão e de aualização. Assume-se que as variáveis explicaivas x são observáveis no início do período, e que a variável explicada y é observada apenas no final do período. Se ao início do período, quisermos ober um previsor óimo de y baseado na informação disponível aé -1 (y -1 ), eremos que calcular o veor coeficienes β / -1, que é dado pela equação de ransição: β 1 = F β 1 1 υ (14) Dada a nossa hipóese de passeio aleaório dos coeficienes, F é uma mariz idenidade. A mariz de covariância de β -1 é: P F P F / 1 = 1/ 1 Q (15) Q é a mariz de variância-covariância dos choques aleaórios υ i, cuja diagonal principal é composa pelas variâncias σ. O erro de previsão é dado por: υi η (16) / 1 = y y / 1 = y x β / 1 A variância condicional do erro de previsão é: f / 1 = x P / 1 x σ u (17) σ u é a variância de u, o ermo aleaório da função de reação do banco cenral. As equações (14) à (17) são as equações do conjuno de previsão do filro de Kalman. Uma vez que y é observada no final do período, o erro de previsão pode ser calculado a parir de (16). Ese erro conerá novas informações a cerca de β além daquelas conidas em β / -1. Porano, após a observação de y, poderemos fazer uma inferência mais precisa a respeio de β.

41 3 Poderemos inferir β com a informação disponível aé, pela equação de aualização: β (18) / = β / 1 K η / 1 1 Onde K P x f é chamado ganho de Kalman, que represena o peso aribuído a = / 1 / 1 nova informação a respeio de β conida no erro de previsão. A mariz de covariância de β / é : P (19) / = P / 1 K x P / 1 Os valores β / e P / obidos em (18) e (19) servem para realimenar as equações (14) e (17) no período seguine, e, assim, sucessivamene maner a esimação recursiva. Em = 0, os valores de β 0 / 0 e P 0 / 0 devem ser dados exogenamene. Desa forma, para dados valores de Q e σ u, o filro de Kalman gera valores para o veor de coeficienes para cada período. As equações (14) a (19) consiuem o filro básico. Além das séries β / -1 e P / -1, que fazem uso das informações disponíveis aé o período -1, podemos ober ambém os coeficienes β / T e P / T, que uilizam oda informação disponível na amosra. Para obê-los, usam-se as equações do filro suavizado: β ( β F ) / T = β / P / F P 1/ 1/ T β / (0) P 1 ( P P ) P F P / T = P / P / F P 1/ 1/ T 1/ 1/ / (1) ( = T-1, T-,..., 1 ) β T / T e P T / T, os valores iniciais para a suavização, são obidos da úlima ieração do filro básico. β / T e P / T são obido ieraivamene para rás ( = T-1, T-,..., 1 ) a parir das equações (0) e (1). Como os valores de Q e σ u não são conhecidos, eles devem ser esimados. Para esimar esses parâmeros, a seguine função log-likelihood devem ser maximizada:

42 33 n ( ) f ) ln L = ln / 1 η / 1 f / 1 η / 1

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44 35 7 DADOS Os dados uilizados compreendem o período de janeiro/1995 a janeiro/006 e apresenam periodicidade mensal. A axa de juros ( i ) uilizada é a axa Selic fixada na reunião do Conselho de Políica Moneária (COPOM) do respecivo mês 8. Para capar a variação do índice de preços uilizamos o núcleo de inflação mensal anualizado. O núcleo foi calculado pelo méodo de médias aparadas 9, com aparameno de 0%, a parir do Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) medido pelo IBGE. O hiao do produo foi calculado a parir da aplicação do filro Hoddrick-Presco (HODRICK; PRESCOTT, 1997) sobre o índice de produção indusrial dessazonalizado IBGE. A série de produção indusrial é frequenemene uilizada na lieraura como proxy para o Produo Inerno Bruo devido a sua periodicidade mensal e ao alo grau de correlação enre essas variáveis 10. As variações da axa de câmbio e das reservas são em relação ao mês anerior. Todas as variáveis são calculadas na forma logarímica. Como o BC não dispõe dos valores conemporâneos das variáveis no momeno em que decide o valor da axa de juros, as variáveis enram na regra com defasagens. A axa de inflação, variação das reservas e variação cambiais erão a defasagem de um mês. O hiao do produo erá a defasagem de dois meses, uma vez que é esse o empo que se leva para a apuração e divulgação do índice de produção indusrial. 8 Taxa Selic do úlimo dia do mês anualizada - base O coeficiene de correlação enre as duas séries é igual a 0,97 no período compreendido enre o primeiro rimesre de 1995 e primeiro rimesre de 006.

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46 37 8 RESULTADOS EMPÍRICOS. Nese capíulo são apresenados os resulados das regressões realizadas. Primeiramene, para fins comparaivos, esimamos uma função de reação do banco cenral pelo méodo de mínimos quadrados. Os resulados apresenam evidências que reforçam a idéia de que os coeficienes de resposa da função de reação variaram ao longo do período analisado. A seguir, parimos para a esimação por Time Varying Parameer (TVP). Os resulados são apresenados e um ese de especificação é realizado. O ese indicou que o modelo esá bem especificado para o período associado ao regime de axa de câmbio adminisrada, mas não para o período poserior, relaivo ao regime de meas de inflação. 8.1 ESTIMAÇÃO POR MÍNIMOS QUADRADOS. Para efeio de comparação dos resulados, esimamos inicialmene uma regra de políica moneária por mínimos quadrados, que supõe a esabilidade dos parâmeros ao longo do empo. A Tabela apresena os valores esimados para 3 diferenes períodos: Tabela Regra Esimada por Mínimos Quadrados Variável Dependene: Selic Equação (11) 1995:01 006: : : :0-006:01 Consane (φ 0 ) 0,18*** (0,06) 0,5*** (0,08) 0,10*** (0,01) Selic -1 (β 1 ) 0,9*** (0,04) 0,85*** (0,09) 0,73*** (0,03) Inflação (φ ) 0,19 (0,76) 0,19 (0,84) 0,99*** (0,13) Produo (φ 3 ) 3,31* (1,87),3 (1,89) 0,3 (0,15) Reservas (φ 4 ) -0,7-0,6-0,08** (0,48) Cambial (φ 5 ) 0,77 (0,59) (0,63) 0,46* (0,77) (0,04) 0,14** (0,06) Tese ARCH : p-valor 0,03 0,68 0,01 Log-likelihood 74,81 8,87 8,1 R ajusado 0,88 0,80 0,94 Desvio-padrão enre parêneses *,**e *** represenam respecivamene significância a 10%, 5% e 1%. Alguns ponos merecem desaque. Primeiramene observamos que os valores e as significâncias dos coeficienes variam quando aleramos o período analisado. Esa variação

47 38 pode ser em razão apenas de uma quebra esruural na condução da políica moneária diane da aleração do regime cambial em janeiro de Nese caso, idenificado o momeno da quebra esruural, os coeficienes esimados por mínimos quadrados ainda coninuariam represenando correamene o comporameno da políica moneária. Basaria dividir a políica moneária em dois sub-períodos: um pré-desvalorização, aé janeiro de 1999, e ouro pósdesvalorização, a parir de fevereiro de Denro de cada sub-período, os coeficienes seriam esáveis, e porano a esimação de cada sub-período por mínimos quadrados forneceria uma boa represenação para o comporameno da políica moneária. No enano, além da significaiva aleração dos coeficienes esimados, podemos observar a presença de efeio ARCH 11 (Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy) na esimação com a amosra complea e com o segundo sub-período. De acordo com Kim e Nelson (1989), a presença de efeio ARCH em muios casos pode ser inerpreada como uma evidência de coeficienes varianes na equação. Se os coeficienes esão coninuamene se alerando, os resíduos de uma regressão por mínimos quadrados enderam apresenar a exisência de efeio ARCH, mesmo quando os reais ermos aleaórios não são heeroscedásicos. Quando a esimação passa a considerar a variação dos coeficienes, o ese ARCH deixa de rejeiar a hipóese nula de não correlação dos resíduos ao quadrado. Os p-valores dos eses ARCH realizados com os resíduos gerados por TVP para a amosra complea, para o primeiro e para segundo sub-período foram, respecivamene, 0,35; 0,65 e 0,1. O resulado com o ese ARCH reforça a consaação de Kim e Nelson (1989), uma vez que quando a esimação é feia por TVP, a hipóese nula de não correlação dos resíduos ao quadrado não é mais rejeiada. Porano, o efeio ARCH enconrado na equação esimada por mínimos quadrados seria decorrene da hipóese de coeficienes consane. Adicionalmene, oura evidência conra a hipóese de coeficienes consanes é revelada pelo ese CUSUM 1 - Cumulaive Sum desenvolvido por Brown, Durbin e Evans (1975). O ese rejeia a 5% de significância a hipóese nula de consância dos coeficienes das equações esimadas para os rês períodos: amosra complea ( ), primeiro ( ) e segundo ( ) sub-períodos. 11 O ese realizado é um ese LM sobre os resíduos ao quadrado (e ): e = ξ 0 ξ 1. e -1 ν 1 Os dealhes do ese esão no Apêndice 3.