A SENSIBILIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL:

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1 A SENSIBILIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL: Rodrigo M. Policano Rodrigo D. L. S. Bueno Resumo: Nese rabalho, esimamos uma função de reação para o Banco Cenral do Brasil pelo méodo Time Varying Parameer (TVP), no qual se permie que os seus coeficienes variem período a período, seguindo um processo de random walk. Os resulados dividem a condução da políica moneária em dois períodos. No primeiro período, relaivo ao regime de câmbio adminisrado, a axa de juros reagiu mais foremene ao produo e às reservas cambiais. Observamos, nese período, que a resposa ao produo dependeu do próprio nível desa variável. No segundo período, associado ao regime de meas de inflação, a axa de juros reage principalmene às expecaivas de inflação. A reação às expecaivas passou a ser ainda mais inensa a parir de 003. Palavras-Chaves: Regra de Taylor, Políica Moneária, Regime de Meas, Coeficienes Varianes JEL: E43, C3, C5 ÁREA ANPEC: 3 Mesrando em Teoria Econômica, IPE-USP. rodrigousp@ig.com.br Professor CFC-EAESP-FGV e pesquisador do CEPESP. rdbueno@fgvsp.br.

2 . INTRODUÇÃO A regra de Taylor essencialmene esabelece que a axa de juros fixada pelo Banco Cenral BC depende da axa de inflação e do hiao do produo 3. Em um modelo no qual a regra é derivada de um problema de maximização das preferências do BC, os coeficienes de resposa à inflação e ao hiao do produo, por sua vez, dependerão da esruura da economia concebida pelo BC e da imporância que ese aribui aos objeivos conflianes de políica: esabilização da inflação ou do produo. Tano as preferências do BC como o conhecimeno que ele possui sobre o funcionameno da economia esão permanenemene se alerando. Logo, não seria surpresa se os coeficienes da função de reação do BC ambém se alerassem. Ceras caracerísicas do Brasil reforçam o argumeno de que os coeficienes da função de reação não deveriam ser esáveis: a mudança de regime cambial em janeiro de 999, a maior roaividade de presidenes e direores do Banco Cenral e os choques de diversas naurezas pelos quais a economia passou recenemene, enre ouros. Vários auores enconrados na lieraura inernacional examinam esse ema de variação dos parâmeros da função de reação como Clarida, Galí e Gerler (000), Cogley e Sargen (00), Boivin (005) e mesmo Woodford (003) provê argumenos eóricos que susenam esse fao, paricularmene no que se refere à axa naural de juros. Na lieraura nacional, há poucos rabalhos que exploram a quesão. Um deles é Salgado, Garcia e Medeiros (00). Eles aplicam o méodo TAR (Threshold Auo-Regressive), de sore que axa de juros segue dois regimes diferenes: com crise exerna e sem crise. Num dado período, o que deermina o regime em que a axa de juros se enconra é o valor assumido pela a variável hreshold (variação das reservas cambiais) escolhida exogenamene. A moivação é que em períodos de crises exernas, o BC fixaria a Selic levando em consideração à siuação das conas exernas; já em períodos de normalidade, a Selic seria deerminada de acordo, fundamenalmene, com as variáveis inernas: inflação e produo. Bueno (005) empregou o méodo Markov-Swiching Regimes para idenificar endogenamene os diferenes regimes de políica moneária. No enano, se o ineresse for em analisar mudanças mais graduais ao longo do empo, um méodo de esimação que permia a evolução dos coeficienes período a período orna-se mais araene. Assim, nese rabalho, esima-se uma função de reação para o Banco Cenral do Brasil pelo méodo Time Varying Parameer (TVP), pelo qual os coeficienes possam variar período a período, com o objeivo de analisar a evolução dos parâmeros de políica e, por ese meio, consaar ou idenificar padrões advindos por choques na economia, mudanças no BC, mudanças no câmbio, ec. Para isso, usa-se o méodo de Filro de Kalman, esimado por máxima verossimilhança. 3 Definido como o desvio percenual do produo em relação ao produo poencial da economia.

3 Os resulados dividem a condução da políica moneária em dois períodos. No primeiro período, relaivo ao regime de câmbio adminisrado, a axa de juros reagiu mais foremene ao produo e às reservas cambiais. Observa-se, nesse período, que a resposa ao produo dependeu do próprio nível desa variável. No segundo período, associado ao regime de meas de inflação, a axa de juros reagiu principalmene às expecaivas de inflação. A reação às expecaivas passou a ser ainda mais inensa a parir de 003. Na lieraura empírica em geral sobre regra de juros no Brasil, enconra-se uma variedade de méodos de esimação e de períodos incluídos na amosra. Essas diferenças são responsáveis pelos resulados conflianes, paricularmene, enconrados para o coeficiene de resposa da Selic à axa de inflação, que é o parâmero mais críico para a políica moneária. Observamos que a delimiação do período analisado e a posura assumida pelo banco cenral (backward-looking ou forward-looking) são fundamenais para o resulado. De forma geral, os rabalhos na lieraura que esimam uma função de reação do banco cenral apenas para o período de vigência do regime de meas de inflação assumem uma posura forward-looking e incluem na função a expecaiva de inflação. Os rabalhos que analisam o comporameno da políica moneária num período anerior ao regime de meas incluem na função a axa de inflação passada ou correne. Alguns resulados que se repeem com freqüência. Salgado, Garcia e Medeiros (00), Minella, Freias, Goldfajn e Muinhos (003), Arquee e Jayme Júnior (004) e Bueno (005) enconram uma ala persisência da axa de Selic desde a implemenação do Plano Real. Além disso, a sensibilidade da Selic ao hiao do produo mosrou-se sisemaicamene não significaiva neses rabalhos 4. É imporane incluir uma variável na função de reação do Banco Cenral que reflia a siuação exerna da economia, em razão de sua sensibilidade aos choques inernacionais. Alguns rabalhos mosram que a variável exerna, quando incluída na função de reação, é esaisicamene significaiva, ouros indicaram que não. Tesaremos em que medida ese resulado depende do período abrangido pela amosra. A próxima seção define os fundamenos eóricos da chamada Regra de Taylor. Em seguida, raa-se da especificação economérica do modelo. Na seção 4, discuem-se os resulados empíricos supondo um modelo abrangendo os anos de 995 a 005. Na seção 6, esuda-se, especificamene, o regime de meas inflacionárias. Finalmene, conclui-se na seção 6.. Fundamenos Teóricos De acordo com a regra de Taylor, a axa de juros responde à axa de inflação e ao desvio do produo em relação ao seu nível naural. i φ + φ π + φ 3 = y, (.) 4 Quando mosrou-se significaivo, o coeficiene apresenou sinal negaivo. 3

4 em que i é a axa de juros no período ; π é a inflação no período ; y é o hirao do produo observado em. Pode-se derivar a regra a parir de um modelo de oimização ineremporal 5 das preferências do banco cenral. Assume-se que essas preferências sejam descrias por uma função de perdas quadráica: L = [ λ( π ) ( ) ] E + y + i + i = θ (.) em que: E é o operado esperança; θ é o faor de descono ineremporal; λ é o peso relaivo aribuído ao desvio do produo poencial. As resrições com que o banco cenral se defrona ao realizar a minimização de (.) são descrias pela curva de demanda (.3) e pela curva de Phillips (.4). y ρ y r + u (.3) = γ π + αy δ π = + (.4) em que r é a axa real de juros; u e δ são ermos aleaórios independenes e com média zero. A minimização de (.) sujeia a (.3) e (.4) indica-nos a regra de juros óima: em que ( λα + α λ + 4λ ) q =. i q ρ + qα + y (.5) = π + γ γ Em uma economia abera sob regime de axas de câmbio fluuane, o banco cenral pode er ambém enre os seus objeivos a redução da volailidade da axa de câmbio 6. Calvo e Reinhar (000) mosram que grande pare das economias 5 Ball (999) 4

5 emergenes que adoam o regime de câmbio fluuane uilizam, na práica, a políica moneária para inervir no mercado de câmbio. Os auores argumenam que, além dos seus impacos inflacionários, as desvalorizações cambiais são exremamene cusosas para economias alamene endividadas em moeda esrangeira. Tal cenário geraria o comporameno de fear of floaing, o que jusificaria a inclusão da variação cambial na regra de juros. Adicionalmene, pode-se incluir na regra a variação das reservas cambiais. Numa economia que opere sob um regime de axa de câmbio adminisrado, o banco cenral deve fixar a axa de juros num nível consisene com a axa de câmbio desejada. A variação das reservas reflee a consisência da axa de juros a um dado valor da axa de câmbio. De forma genérica, a função de reação para o banco cenral assume a forma: i = + β π + β y + β R + β em que R represena as variações nas reservas; e represena variações cambiais. β e, (.6) A equação (.6) apona a axa de juros desejada pelo banco cenral em um deerminado momeno. No enano, o ajusameno para o nível desejado pode não ser imediao. Os bancos cenrais endem a suavizar as variações na axa de juros. Argumena-se, em favor da suavização, que o banco cenral prefere ajusar gradualmene a axa de juros, pois movimenos bruscos poderiam desesabilizar os mercados financeiros 7, e movimenos graduais são mais apropriados num ambiene de incereza como no qual o banco cenral opera 8. Assim, a regra assume a seguine especificação: i = + β i + β π + β y + β R + β β e (.7) Os coeficienes β, β 3, β 4 e β 5 represenam o efeio imediao das variáveis explicaivas sobre a axa de juros. No enano, as variáveis explicaivas apresenam ambém efeios secundários sobre a axa de juros (i ) por meio do ermo inercial (i - ). Para represenar esses efeios secundários sobre a axa de juros, podemos expressar a regra de longo prazo como: i = β ou mais sucinamene + β π + β R β β β β β i = + φ π + φ y + φ R + φ y + β + β e (.8) φ e (.8 ) 7 Goodfriend (99) 8 Sack (000) 5

6 β 0 em que φ =,, =,3,4,5 β = βi φ i represenam os coeficienes de longo i β ( ) prazo das variáveis explicaivas. 3. Modelo Economérico Usa-se o méodo de Filro de Kalman para esimar o modelo. A equação de medida represena a função de reação proposa na seção anerior definida por: i β e + u (3.) = + β i + β π + β y + β R + β u ~ i. i. d. N (0, σ ). As equações de ransição descrevem as dinâmicas seguidas pelos coeficienes da equação de medida, as quais assumimos ser um random walk: β = β + υ (3.) i i υ ~ i. i. d. N (0, σ ). i Igualmene a Boivin (005) e Cogley e Sargen (00, 003), assume-se que os coeficienes sigam um processo random walk. Engle e Wason (985) sugerem um processo de random walk para coeficienes nos casos de mudança esruural no qual os agenes ajusam suas esimaivas somene quando uma nova informação orna-se disponível. Junamene com a hipóese E( ε. υ ) = 0, as equações (3.) e (3.) expressam o modelo na forma de espaço de esado. Uma vez expresso desa forma, podemos aplicar o filro de Kalman para obermos os parâmeros varianes no empo. i u υi 4. Resulados Empíricos 4.. Dados Os dados uilizados compreendem o período de janeiro/995 a ouubro/005 e apresenam periodicidade mensal. A axa de juros (i ) uilizada é a axa Selic efeiva, baseada naquela fixada na reunião do Conselho de Políica Moneária (COPOM) do respecivo mês 9. 9 Taxa Selic do úlimo dia do mês anualizada - base 5. 6

7 Usamos como axa de inflação a variação mensal (anualizada) dessazonalizada do Índice de Preços ao Consumidor Amplo IPCA/IBGE. O hiao do produo é calculado a parir da aplicação do filro Hodrick- Presco sobre a série de produção indusrial IBGE (uilizada na lieraura como proxy para o PIB por ser de periodicidade mensal). A variação da axa de câmbio e a variação das reservas são, respecivamene, a variação percenual em relação ao mês anerior da axa de câmbio e variação percenual em relação ao mês anerior das reservas no conceio liquidez inernacional (fone: BCB). Todos os dados são omados em logarimo naural. Como o BC não dispõe dos valores conemporâneos das variáveis no momeno em que decide o valor da axa de juros, as variáveis enrarão na regra com defasagens. A axa de inflação, variação das reservas e variação cambiais erão a defasagem de um mês. O hiao do produo erá a defasagem de dois meses, uma vez que é esse empo que se leva para a apuração e divulgação do índice de produção indusrial. Nesa seção, apresenamos as rajeórias dos coeficienes da regra de juros esimada para o Brasil. Os coeficienes ( β ) reporados foram obidos a parir do filro básico (esimados para com as informações disponíveis aé ). Inicialmene foi esada a hipóese nula de esabilidade dos coeficienes da equação (3.) conra a hipóese alernaiva de que sigam um random walk. Assim, rejeia-se a nula de esabilidade dos coeficienes a % de significância. No anexo A é apresenado o ese LM sugerido por Kim e Nelson (989). Os parâmeros iniciais ( β 0 0 ) são dados exogenamene ao modelo. Usamos como valores iniciais esimaivas próximas daquelas enconradas na lieraura. A sensibilidade dos resulados a mudança desses valores iniciais é maior para os períodos iniciais da nossa esimação. Porano, reporaremos os resulados excluindo os seis meses iniciais (janeiro/995 maio/995), que se mosraram mais sensíveis aos valores impuados inicialmene. A seguir, nos gráficos 4. a 4.4, são reporadas as esimaivas, mês a mês, respecivamene, dos coeficienes de inércia da axa Selic, de inercepo, da resposa à variação das reservas e da resposa à variação cambial. 7

8 GRÁFICO 4. Persisência de Juros ( β ) GRÁFICO 4. Variação das Reservas ( φ ) 4, 0, ,5 0, , , , ,5 0, GRÁFICO 4.3 Variação Cambial ( φ ) 5, GRÁFICO 4.4 Inercepo ( φ ),, 0,8 0,6 0,4 0, 0-0, -0,4-0, /05 995/ 996/05 996/ 997/05 997/ 998/05 998/ 999/05 999/ 000/05 000/ 00/05 00/ 00/05 00/ 003/05 003/ 004/05 004/ 005/05 995/06 995/ 996/04 996/09 997/0 997/07 997/ 998/05 998/0 999/03 999/08 000/0 000/06 000/ 00/04 00/09 00/0 00/07 00/ 003/05 003/0 004/03 004/08 005/0 005/06 995/06 995/06 995/ 995/ 996/06 996/06 996/ 996/ 997/06 997/06 997/ 998/06 998/ 999/06 999/ 000/06 000/ 00/06 00/ 00/06 00/ 003/06 003/ 004/06 004/ 005/06 995/06 995/ 996/06 996/ 997/06 997/ 998/06 998/ 999/06 999/ 000/06 000/ 00/06 00/ 00/06 00/ 003/06 003/ 004/06 004/ 005/06 Noa: As linhas racejadas indicam +/- desvio-padrão Nos gráficos aneriores, noa-se uma mudança significaiva do comporameno da políica moneária após janeiro de 999, quando o Banco Cenral do Brasil BCB permiiu a livre fluuação da axa de câmbio. Em junho do mesmo ano, o BCB adoou o regime de meas de inflação. No período enre janeiro/995 e janeiro/999, o BCB reagiu foremene a variação das reservas. Uma variação de % no nível das reservas implicou uma variação enre % a,5 % da axa Selic. Durane o período de ransição enre o 8

9 fim do regime de axa de câmbio adminisrada (janeiro/999) e início do regime de meas (julho/999), a resposa à variação das reservas sofreu um gradual enfraquecimeno. E, a parir da adoção do regime de meas, a resposa ornou-se muio baixa. A elevada sensibilidade da axa de juros às reservas é jusificável denro de um regime de axa de câmbio adminisrada. Nesse regime, o papel da axa de câmbio era servir de âncora para o nível de preços. Enquano que o equilíbrio das conas exernas do país ficava a cargo da axa de juros. Um influxo significaivo de moeda esrangeira que fizesse aumenar as reservas, num dado momeno, era um indicador de que não havia problemas de financiameno das conas exernas do país. Diane disso, havia condições de se reduzir a axa de juros ano para reduzir o influxo de capiais esrangeiros como para elevar a demanda inerna. Por ouro lado, uma saída líquida de moeda esrangeira que fizesse diminuir as reservas era um indicador de que esaria havendo dificuldades de financiameno das conas exernas do país. O que deveria ser respondido com a elevação da axa de juros pelo BCB ano para arair capiais esrangeiros como para reduzir a demanda inerna, e, desa forma, reduzir o défici comercial. A resposa à variação cambial (gráfico 4.3) sofreu um subsancial aumeno em janeiro de 999, acompanhando a abrua desvalorização do Real naquele mês. Em seguida, observa-se um gradual reorno a um nível próximo de zero. Enre janeiro/995 e dezembro/998, a axa de câmbio sofria pequenas desvalorizações mensais. A axa de juros não as respondia, uma vez que eram desvalorizações adminisradas pelo próprio BCB. Após a adoção do regime de livre fluuação cambial, a axa de câmbio desvalorizou-se nominalmene 64% durane janeiro de 999. O emor dos impacos econômicos, sobreudo inflacionários, que uma desvalorização de al magniude pudessem er, levou à elevação da axa de juros. De acordo com o gráfico (4.3), o coeficiene de resposa ao câmbio foi cerca de 0,70 em fevereiro/999, esabilizou-se em cerca de 0,35 aé meados de 000, e, a parir de enão, declinou lenamene aé um nível próximo de zero. Embora os coeficienes de 0,70 e, poseriormene, 0,35 possam parecer relaivamene baixos, quando os muliplicamos pelas desvalorizações cambiais de cada período, enconrados que a variação cambial foi responsável por aproximadamene 8% axa Selic em janeiro; e 0% em fevereiro e março. Desde enão, com uma axa de câmbio mais esável, o impaco oal reduz-se expressivamene. O coeficiene de inercepo (gráfico 4.4) represena a influência média sobre a axa de juros das demais variáveis não inclusas na equação (3.). Com exceção de dois significaivos picos associados às crises financeiras inernacionais (asiáica seembro/997 e russa agoso/998 ), o coeficiene apresenou um leno declínio ao longo da segunda meade da década de 90, e, a parir de enão, passou a oscilar enre 5% e 0%. As crises asiáica e russa inerromperam a endência de queda do inercepo e elevaram-no para próximo de 30%. O alo valor, 35%, enconrado no inicio da amosra pode esar associado à rigidez da políica moneária que marcou o período inicial do Plano Real. A necessidade de dar credibilidade para o plano de esabilização levou o BCB a fixar a axa Selic em um nível elevado independenemene das condições econômicas. 9

10 A parir da implemenação do regime de meas, observamos um inercepo mais esável, sem responder às urbulências exernas (crise argenina/00). No enano, noa-se em 003 uma elevação relacionada à rigidez da políica moneária praicada por um novo presidene do BCB que havia assumido o cargo naquele ano. Havia uma grande incereza sobre como a políica moneária seria conduzida pela nova gesão do BCB, uma vez que ela fazia pare de uma recémempossada adminisração do governo federal, cujo Presidene da República havia sido eleio por um parido de esquerda. A rigidez praicada durane o ano de 003 visava a sinalizar que o BCB seguiria uma gesão orodoxa. Os gráficos 4.5 e 4.6 exibem as esimaivas da resposa de longo prazo da axa Selic, respecivamene, ao hiao do produo e à axa de inflação. GRÁFICO 4.5 Hiao do Produo ( φ ) GRÁFICO 4.6 Taxa de Inflação - ( φ ) 3,,,8,,6,4, 0,8 0,6 0,8 0,4 0,6 0, 0,4 0, 0 995/07 996/0 996/07 997/0 997/07 998/0 998/07 999/0 999/07 000/0 000/07 00/0 00/07 00/0 00/07 003/0 003/07 004/0 004/07 005/0 005/07-0, 995/06 995/ 996/06 996/ 997/06 997/ 998/06 998/ 999/06 999/ 000/06 000/ 00/06 00/ 00/06 00/ 003/06 003/ 004/06 004/ 005/06 Noa: As linhas racejadas indicam +/- desvio-padrão De acordo com o gráfico 4.5, a resposa ao hiao do produo passou por oscilações durane o período de câmbio adminisrado. No período seguine, passa a exibir um comporameno mais esável. Após a implemenação do regime de meas de inflação, as duas séries passaram a exibir um padrão mais regular e relaivamene baixo de resposa da políica moneária. Enreano, o período anerior ao regime de meas exibe oscilações na resposa da políica moneária, paricularmene para hiao do produo. O gráfico 4.7 compara os coeficienes esimados com o hiao do produo. 0

11 GRÁFICO 4.7 Hiao do Produo x Resposa ao Hiao (β 3) Noa: A escala do lado direio represena os valores (em escala inverida) do hiao do produo A escala do lado esquerdo represena os valores dos coeficienes esimados de resposa da axa Selic ao do hiao do produo O gráfico 4.7 mosra que os períodos de maior resposa da axa de juros ao hiao do produo coincidem com os períodos em que a demanda agregada era baixa. E, inversamene, a resposa da políica moneária ao hiao foi menor nos períodos em que a demanda esava mais aquecida. A parir da adoção do regime de meas esa relação enre as duas séries desaparece. Observa-se no gráfico 4.6 que o padrão de resposa à axa de inflação é baixo durane odo o período considerado. No enano, após a adoção do regime de meas, os coeficienes esimados ornam-se ainda menores. Aé janeiro de 999, o coeficiene oscila enre 0,4 e 0,6; após ese mês, o coeficiene esabilizase próximo de 0,. A baixa resposa exibida durane o período de axa de câmbio adminisrado ( ) não surpreende, dado que nese período a esabilização do nível de preços esava ancorada pela axa de câmbio. No enano, a baixa resposa enconrada para o período em que vigorou o regime de meas não deveria ser esperada, uma vez que, nese regime, a axa de juros é o insrumeno responsável em fazer a axa inflação convergir para a mea desejada. A principio, ese resulado nos sugere que o Princípio de Taylor não foi respeiado (coeficiene de resposa menor do que ), e que, porano, a inflação deveria seguir uma rajeória insável, o que, de fao, não ocorreu. Na verdade, o regime de meas impõe ao banco cenral que a inflação fuura convirja a uma mea esabelecida de inflação. A melhor proxy para a inflação fuura é a sua expecaiva. Porano, nese regime, a variável de ineresse é o desvio da mea, ou seja, a diferença enre a expecaiva e a mea de inflação. Na próxima seção raaremos, exclusivamene, dese segundo período (janeiro/999 e julho/005) em que o BCB operou sob o regime de meas de inflação. De modo geral, os resulados desa seção nos indicam que exisiram dois padrões de políica moneária basane disinos. No período associado ao regime

12 de câmbio adminisrado (aé janeiro de 999), a políica moneária reagiu significaivamene às reservas e ao hiao do produo. A reação à axa de inflação foi baixa e, à axa de câmbio, praicamene nula. A resposa ao hiao do produo foi maior nos períodos de menor crescimeno do produo, ou seja, a axa de juros caia mais nos períodos de menor crescimeno do que subia nos períodos de crescimeno elevado. No período em que o BCB operou sob o regime de meas, os coeficienes de resposa apresenaram um comporameno mais esável e significaivamene menores para odas as variáveis incluídas no modelo, sugerindo que a políica moneária dese período não foi pauada por esas variáveis. Uma forma de avaliar a especificação do modelo é esar se exise ou não correlação serial nos erros de previsão um período a frene ( η / ), como sugerido por Engle e Wason (98). No anexo B são apresenados dealhes do ese O ese de auocorrelação de Ljung-Box não nos permie rejeiar a 0% de significância a hipóese nula de ausência de auocorrelação para o período compreendido enre janeiro/995 e dezembro/998, o que significa que o modelo esaria bem especificado para esse inervalo de empo. Para o período compreendido enre janeiro/999 e julho/005, o ese rejeia a 0% a hipóese de ausência de correlação serial, o que indica que o modelo não esá bem especificado para represenar a condução da políica moneária nese segundo período. Frene ao que foi comenado aneriormene, a principal razão por derás desa má especificação esá no fao de ignorarmos aé aqui o desvio da mea como variável explicaiva do modelo. Na seção seguine, aleraremos a equação (3.), de forma a incluir o desvio das expecaivas em relação à mea de inflação na função de reação do banco cenral. 5. Regime de Meas 5.. Modelo O regime de meas impõe ao banco cenral que a inflação fuura convirja a uma mea esabelecida de inflação. A melhor proxy para a inflação fuura é a sua expecaiva. Nesse caso, o desvio da mea passa a ser uma das variáveis de ineresse. Aleraremos a equação (3.), de forma a incluir o desvio das expecaivas em relação à mea de inflação na função de reação do banco cenral. Reesimamos a função de reação fazendo duas alerações ao modelo anerior. Subsiuímos a variável axa de inflação pelo desvio das expecaivas de inflação em relação à mea perseguida pelo BC e, por se raar de um regime de cambio fluuane, excluímos a variação das reservas, mas manemos a variação cambial para capar a possível influência do seor exerno sobre a políica moneária. No regime brasileiro, a mea para a inflação é anual. Desa forma, surge a quesão de qual mea e qual expecaiva de inflação é a relevane num

13 deerminado momeno. Por exemplo, no mês de ouubro, o banco cenral poderia fixar a axa Selic de acordo com o desvio das expecaivas em relação à mea do ano correne. No enano, por se esar próximo ao fim do ano, é possível que a maior pare o efeio da variação da Selic do mês de ouubro aue sobre a inflação do ano seguine. Logo, o desvio da expecaiva em relação à mea do ano seguine ambém deva ser levado em consideração na omada de decisão sobre a Selic no mês de ouubro. Minella, Freias, Goldfajn e Muinhos (003) usaram uma ponderação linear enre os dois desvios: D ( ) * * ( E π π ) + ( E π π ) = r j j r j + j + em que j se refere ao ano correne, e ao mês correne e D é o desvio da mea relevane no mês. Usamos a série de expecaiva de inflação colhida pelo BC enre as insiuições financeiras e reescrevemos o modelo da seguine maneira para a equação de medida: i β e + u (5.) = + β i + β D + β y + β A equações de ransição fica u ~ i. i. d. N(0, σ ). i i u β = β + υ (5.) υ ~ i. i. d. N (0, Analogamene a (.8 ), expressa-se a regra de juros de longo prazo como: σ υ ) i β β β β4 + e β 0 3 = + D + y β β β (5.3) i = + φ. D + φ y + φ 3 4 φ e (5.3 ) β 0 em que φ =,, =,3,4 β = βi φ i represenam os coeficienes de longo i β ( ) prazo das variáveis explicaivas. 5.. Resulados Novamene, o ese de esabilidade dos coeficienes (Anexo A) rejeiou a % de significância a hipóese nula de esabilidade dos coeficienes em favor da hipóese alernaiva de random walk. O ese de especificação (Anexo B), desa vez, não 3

14 rejeia 0% a hipóese nula de ausência de auocorrelação nos erros de previsão um período a frene ( η / ). O gráfico 5. apresena a série esimada dos coeficienes de longo prazo de resposa ao desvio da mea de inflação. Com exceção aos meses maio e junho/00 que sucederam a deflagração de uma crise energéica, durane odo o período analisado o coeficiene de resposa foi maior do que, o que saisfaz o Princípio de Taylor em resposa a um aumeno das expecaivas de inflação, a axa de juros nominal sobe o suficiene para elevar a axa real de juros. Observase um pico em julho de 00, que pode ser inerpreado como a uma reação à crise de energia. Em 003, com um novo Presidene assumindo o governo federal, que nomeou um novo presidene do BCB, a resposa ao desvio da mea subiu de paamar (próximo a,5). No período anerior, a resposa oscilou enre e,5. A parir de meados de 004, o coeficiene começa uma rajeória de queda e reorna ao nível próximo de,5. É imporane observar que o nível de,5 é coerene com Taylor (993). GRÁFICO 5. Desvio da Mea ( φ ) GRÁFICO 5. Hiao do Produo ( φ ), 3, 4,5 4 3,5 3,5,5 0, /03 000/06 000/09 000/ 00/03 00/06 00/09 00/ 00/03 00/06 00/09 0 0/ 003/03 003/06 003/09 003/ 0 04/03 004/06 004/09 004/ 005/03 005/06,5,5 0,5 0-0,5 000/06 000/09 000/ Noa: As linhas racejadas indicam +/- desvio-padrão 00/03 00/06 00/09 00/ 00/03 00/06 00/09 00/ 003/03 003/06 003/09 003/ 004/03 004/ / / 0 05/03 005/06 Observa-se, no gráfico 5., a resposa da políica moneária às variações do hiao do produo. De modo semelhane aos coeficienes obidos na primeira esimação (gráfico 4.5), os primeiros anos do regime de meas é marcado pela redução da resposa ao hiao. Desa vez, no enano, a redução é maior, e o coeficiene orna-se próximo de zero. Em 003, o coeficiene eleva-se, e cai, novamene, para um nível próximo de zero em 004. Os gráficos 5.3 e 5.4 reporam respecivamene os coeficienes de inercepo e persisência da axa de juros. 4

15 GRÁFICO 5.3 Inercepo ( φ ) GRÁFICO Taxa Selic ( β ), 30 0,9 5 0,85 0, /06 000/09 000/ 00/03 00/06 00/09 00/ 00/03 00/06 00/09 00/ 003/03 003/06 003/09 003/ 004/03 004/06 004/09 004/ 005/03 005/06 0,75 0,7 0,65 0,6 0,55 000/06 000/09 000/ Noa: As linhas racejadas indicam +/- desvio-padrão 00/03 00/06 00/09 00/ 00/03 00/06 00/09 00/ 003/03 003/06 003/09 003/ 004/03 004/06 004/09 004/ 005/03 005/06 Os valores dos coeficienes de inercepo obidos (gráfico 5.3) segue o mesmo padrão enconrado na primeira esimação (gráfico 4.4). GRÁFICO 5.5 Variação Cambial ( φ ) 5,,5 0,75 0,5 0,5 0-0,5-0,5 000/05 000/08 000/ 00/0 00/05 00/08 00/ 00/0 00/05 00/08 00/ 003/0 003/05 003/08 003/ 004/0 004/05 004/08 004/ 005/0 005/05 Noa: As linhas racejadas indicam +/- desvio-padrão O gráfico 5.5 repora as esimaivas da resposa à variação cambial. De forma semelhane a primeira esimação, o impaco da variação cambial sobre a axa de juros mosra-se reduzido durane o regime de câmbio fluuane. 5

16 De modo geral, os coeficienes reesimados para o período do regime de meas de inflação ( ) seguiram uma rajeória próxima àquela enconrada na esimação anerior (quando uilizou-se a amosra complea ). A principal diferença é, ao incluirmos o desvio das expecaivas de inflação com relação a mea, a políica moneária passa a aender o Principio de Taylor, o que se mosra condizene com a rajeória esável da axa de inflação do período. Desa forma, o regime de meas pode ser caracerizado pela resposa da axa de juros ao desvio das expecaivas à mea de inflação. Tano o hiao do produo como a variação cambial exibiram um impaco relaivo baixo sobre a axa de juros. Ese resulado não significa que o hiao do produo e a axa de câmbio sejam pouco imporanes para a condução da políica moneária, mas, sim, que essas variáveis só são imporanes na medida em que influenciam as expecaivas de inflação. Uma desvalorização cambial pode er um pequeno efeio direo sobre a axa de juros, mas o seu efeio indireo pode ser expressivo, uma vez que a desvalorização pode elevar significaivamene as expecaivas de inflação, fazendo-as divergirem da mea, o que, por sua vez, elevaria a axa de juros. 6. Considerações Finais. Nese rabalho, com o objeivo de analisar a evolução dos coeficienes de uma regra de juros, esimamos uma função de reação para o Banco Cenral do Brasil pelo méodo Time Varying Parameer (TVP), no qual se permie que os seus coeficienes variem período a período seguindo um processo de random walk. Realizamos duas esimações. A primeira (amosra complea) cobrindo o período de janeiro/995 a ouubro/005, e a segunda compreendendo o período de janeiro/000 a ouubro/005. Os ese indicaram a presença de variação dos coeficienes ao longo do empo para ambas amosras analisadas. Os resulados mosraram que o comporameno da políica moneária, desde a implemenação do Plano Real, seguiu diferenes padrões. No período associado ao regime de câmbio adminisrado (aé janeiro de 999), a axa de juros respondeu negaivamene à reservas e posiivamene ao hiao do produo. Durane esse período, a resposa ao hiao do produo seguiu um padrão cíclico, sendo maior nos períodos de menor crescimeno do produo, e menor nos períodos de maior crescimeno. Ou seja, de acordo com os resulados, o BCB preocupou-se mais com os desvios recessivos do produo do que os desvios expansivos. No período de ransição enre o fim do regime de câmbio adminisrado e início do regime de meas (janeiro/999 a junho/999) houve uma gradual redução da sensibilidade da axa Selic à variação das reservas, e uma abrupa elevação da resposa da Selic à desvalorização cambial. A parir da adoção do regime de meas de inflação, a políica moneária deixou de ser guiada pelas variáveis relevanes nos períodos aneriores e passou a se concenrar no desvio da mea: a diferença enre as expecaivas de inflação de mercado e a mea anunciada pelo BCB. A parir de 003 a resposa ao desvio da mea ornou-se ainda maior (,5) e, em meados de 004, reornou ao seu nível anerior (,5). 6

17 Anexo A Tese de Esabilidade dos Coeficienes da Função de Reação: Tese LM: Kim e Nelson (989) apresenam um ese LM que permie esar a hipóese nula de esabilidade dos coeficienes conra a hipóese alernaiva de os coeficienes seguirem um passeio aleaório. Sob a hipóese alernaiva de os coeficienes seguirem um passeio aleaório, os resíduos da regressão por mínimos quadrados apresenarão uma paricular forma de heerocedasicidade que dependerá de x x é o veor de regressores). Breusch e Pagan (975) ( mosram que meade da soma dos quadrados explicada ( ( Y ) ) Y da regressão de uˆ σ u conra x, segue uma disribuição χ ( k ) sob hipóese nula de esabilidade. Sendo que û é o resíduo da regressão por mínimos quadrados da equação (3.), e σ u é a variância de û. uˆ = cˆ + cˆ + cˆ i + cˆ π + cˆ y + cˆ e + cˆ R ( =,,...,T) σ u TABELA A. Tese de Esabilidade ( ) Coeficienes c c c 3 c 4 c 5 c 6 k χ (k) p-valor R 0,08*** (0,009) ,3 0,00 0,07 0,00*** - (0,000) ,8 0,00 0,6 0,003* - - (0,00) ,09 0,00 0,03 0,09*** (0,0) - - 0,3 0,00 0, 0, (0,00) - 3,6 0,05 0,004 0, (0,00),97 0,08 0,003 0,006 (0,009) 0,00*** (0,0004) 0,003* (0,00) 0,0 (0,06) 0,00 (0,00) 0,0004 (0,0006) 5 65,73 0,00 0,9 Desvio-padrão enre parêneses. Hipóese nula de esabilidade dos coeficienes. *,**e *** represenam respecivamene significância a 0%, 5% e %. Regime de Meas: uˆ σ = cˆ + cˆ + cˆ i + cˆ π + cˆ y u + cˆ e ( =,,...,T), em que os û s são os resíduos da regressão por mínimos quadrados da equação (3.), e σ u é a variância de û. 7

18 TABELA A. Tese de Esabilidade ( ) Coeficienes c c c 3 c 4 c 5 k χ (k) p-valor R 0,0003 (0,0) ,00 0,97 0,00 0,000 - (0,000) ,033 0,85 0,00 0,060* - - (0,03) - - 6,6 0,0 0,05 0, (0,00) - 0,04 0,88 0,00 0,00*** (0,000) 0,53 0,00 0,7 0,08 (0,00) 0,00 (0,00) 0,00 (0,00) 0,00 (0,00) 0,00*** (0,000) 5 5,75 0,00 0, Desvio-padrão enre parêneses Hipóese nula de esabilidade dos coeficienes. *,**e *** represenam respecivamene significância a 0%, 5% e %. Anexo B Tese de Especificação da Função de Reação: Engle e Wason (98) sugeriram, como uma maneira de verificar se o modelo esá bem especificado, esar se exise ou não correlação serial nos erros de previsão um período a frene ( η / ). A inexisência de correlação serial mosraria que o modelo esá bem especificado. Tese Ljung-Box : A esaísica-q do ese de Ljung-Box é dada por: k ρ j QLB( j) = T( T + ) T J ρ j j= Em que é o j-ésimo coeficiene de auocorrelação e T é o número de observações. Sob hipóese nula de ausência de auocorrelação nos j primeiros coeficienes de auocorrelação, a esaísica - Q LB segue assinoicamene uma χ j disribuição com graus de liberdade igual ao número de auocorrelações. Os resulados do ese são apresenados na TABELA B.: 8

19 TABELA B. Amosra Complea (995:0-005:07) Cambio Adminisrado (995:0-005:07) Regime de Meas (999:0-005:07) j Q LB p-valor Q LB p-valor Q LB p-valor 6 0,80 0,0 4,73 0,58 6,03 0,0 6,93 0,5 7,69 0,8 7,36 0,4 O ese de Ljung-Box não nos permie rejeiar a hipóese nula de que os j primeiros coeficienes de auocorrelação sejam nulos no período em que a axa de câmbio era adminisrada, mas rejeia essa hipóese no segundo período, em que vigoro o regime de meas para inflação. Regime de Meas: A TABELA B. exibe os resulados dos eses de correlação serial para os erros de previsão obidos da esimação realizada uilizando os dados do período do regime de meas de inflação: TABELA B. j Q LB p-valor 6 8,00 0,4,33 0,50 Novamene, o ese não nos permie rejeiar a hipóese nula de que os j primeiros coeficienes de auocorrelação são nulos. 9

20 REFERÊNCIAS ARQUETE, L.C.R, JAYME JÚNIOR, F.G.(003). Políica moneária, preços e produo no Brasil (994 00): uma aplicação de veores auo-regressivos. Enconro Nacional de Economia, 3, Poro Seguro. BALL, Laurence. (999). Efficien Rules for Moneary Policy Inernacional Finance, (), Apr.999, pp BOIVIN, Jean. (005). Has US Moneary Policy Changed?Evidence from Drifing Coefficiens and Real-Time Daa NBER Working Paper nº34 BREUSCH, TS e PAGAN, AR (975). A Simple Tes for Heerocedasiciy and Random Coefficien Variaion Economeria 44, pp BUENO, Rodrigo D. L.S. (005a) The Taylor Rule under Inquiry: Unobservables variables. Working Paper: Universiy of Chicago BUENO, Rodrigo D. L.S. (005b) The Ineffeciveness of Taylor Rule. Working Paper: Universiy of Chicago CALVO, Guilhermo e REINHART, CM (000) Fear of Floaing. NBER Working Paper nº7993 CLARIDA, R. GALI, J. e GERTLER, M. (000). Moneary Policy Rules and Macroeconomic Sabiliy: Evidence and some Theory Quarely Journal of Economics, vol. 5, nº, pp COGLEY,Timohy. e SARGENT,Thomas J. (00). Evolving Pos World War II US Inflaion Dynamics NBER Macroenomics Anua 6, pp ENGLE, Rober F. e WATSON, Mark (98). A One-Facor Mulivariae Time Series Model of Meropolian Wages Raes Journal of he American Saisical Associaion. 76(376), Applicaions Secion, pp ENGLE, Rober F. e WATSON, Mark (985). Applicaion of Kalman Filering in Economerics World Congress of Economeric Sociey, Cambridge. GOODFRIEND, M. (99) Ineres Rae Policy and he Conduc of Monery Policy Carnegie Rocheser Conferences Series on Public Policy, 34, pp.7-30 HODRICK, R.J. & PRESCOTT,E.C.(997) Poswar US business cycles: an empirical invesigaion. Journal of Money, Credi and Banking, v.9, n. KIM, Chang-Jin e NELSON, Charles R. (989). The Time- Varying-Parameer Model for Modeling Changing Condiional Variance: The Case of he Lucas Hypohesis Journal of Business and Economic Saisic, 7(4) pp KIM, Chang-Jin e NELSON, Charles R. (999). Sae-Space Models wih Regime Swiching The MIT Press LJUNG, G. e BOX, G. (979). On a Measure of Lack of Fi in Time Series Models Biomerika, 66, pp MINELLA, André, FREITAS, PS., GOLDFAJN, Ilan e MUINHOS, MK. (003) Inflaion Targeing in Brazil: Consrucing Credibiliy under Exchange Rae Volailiy Working Paper Series nº77, Banco Cenral do Brasil SACK, B. (000) Does he FedAc Gradually? A VAR Analysis Journal of Moneary Economics, 46(), 9-56 SALGADO, M.J.S; Garcia, M.G.P, MEDEIROS, M.C. Moneary Policy During Brazil s Real Plan. Deparmen of Economics of PUC-RJ: Working Paper 444, 00 TAYLOR, John (993) Discreion Versus Policy Rules in Pracice. Carnegie Rocheser Conferences Series on Public Policy, 39, pp.95-4 WOODFORD, Michael. Ineres and Prices. Princeon: Princeon,