UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA IMPACTOS DAS POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL NO GERENCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA: UMA ANÁLISE MACRO-ESTRUTURAL Daniel de Araujo e Borges Poro Alegre 2006

2 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA IMPACTOS DAS POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL NO GERENCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA: UMA ANÁLISE MACRO-ESTRUTURAL Daniel de Araujo e Borges Orienador: Prof: Eugênio Lagemann Co-Orienador: Rodrigo Silveira Veiga Cabral Disseração submeida ao Programa de Pós- Graduação em Economia da Faculdade de Ciências Econômicas da UFRGS como quesio parcial de obenção do Grau de Mesre em Economia Poro Alegre 2006

3 IMPACTOS DAS POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL NO GERENCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA: UMA ANÁLISE MACRO-ESTRUTURAL Daniel de Araujo e Borges Disseração submeida ao Programa de Pós- Graduação em Economia da Faculdade de Ciências Econômicas da UFRGS como quesio parcial de obenção do Grau de Mesre em Economia Aprovada em: Poro Alegre, 27 de ouubro de Prof. Dr. Marcelo Savino Porugal UFRGS Prof. Dr. José Franco Medeiros de Morais UnB Prof. Dr. Mardilson Fernandez Queiroz UnB

4 AGRADECIMENTOS Aos meus pais, Lúcio e Inês, e às minhas irmãs, Crisiana e Júlia. Somene o amor e o apoio incondicional que recebi durane oda a vida poderiam me ornar quem sou. Aos meus avôs Josapha e Jair pelo exemplo, esímulo e orienação. Às minhas avós, Lycia e Nelly, pelo carinho e aenção. Ao meu orienador Eugênio Lagemann por sua compeência e experiência. Ao meu co-orienador Rodrigo Cabral pelos conselhos valiosos. A amizade e a paciência sempre presenes nas muias horas de debae foram fundamenais para ober o resulado alcançado. Ao meu grande irmão e menesrel, Fabiano Coelho, por ser o incenivador primeiro dessa jornada acadêmica e pela parceria durane os anos de esrada. Aos meus grandes amigos Viviane Silva e José de Anchiea por pacienemene escuarem minhas quesões ao longo da jornada. A realização da disseração de mesrado não eria sido possível sem a força e o companheirismo de vocês. Aos ilusres professores do Programa de Pós-Graduação em Economia, que ano me enriqueceram durane o período de convivência. A Iara, Aline, Raquel e Lourdes. A compeência, pronidão e carinho demonsrados no aendimeno às demandas soliciadas são noórios enre os alunos do mesrado. Aos colegas Anônio Tiago, Márcia Tapajós e Luiz Fernando Alves pelo incenivo e pelas conribuições no esclarecimeno de dúvidas. Aos colegas da STN/CODIP, que sempre me incenivaram desde os primeiros momenos em que decidi fazer o mesrado. Em especial, a Guilherme Pedras e Helena Mulim pelo incenivo e a Ronnie Tavares e Paulo Valle pelo apoio. capaciação. Ao Tesouro Nacional, pelo supore financeiro proporcionado por meio de seu programa de

5 RESUMO O objeivo dese rabalho consise em analisar relações exisenes enre a gesão da dívida pública e a condução das políicas moneária e fiscal, bem como examinar os efeios da composição da dívida na rajeória de endividameno para o caso da economia brasileira. Com ese foco, foi consruído um modelo macro-esruural que esabelece relações enre o processo de evolução da relação dívida/produo e a rajeória de variáveis macroeconômicas. Foram realizadas simulações uilizando a écnica de Mone Carlo para observar o impaco das rajeórias do hiao do produo e das axas de câmbio, juros e inflação na evolução da relação dívida/produo em diferenes conexos de auação das auoridades moneária e fiscal. No modelo esruural a rajeória da dívida é função da paricipação dos insrumenos de financiameno na composição da dívida pública. Os insrumenos uilizados são: (i) íulos indexados à axa Selic; (ii) íulos indexados a índices de preços; (iii) íulos prefixados; e (iv) íulos indexados à axa de câmbio. O modelo permiiu capar que, quando a sensibilidade da inflação a mudanças na axa de juros é pequena, os aperos moneários necessários ao cumprimeno da mea produzem maior elevação na relação D/Y. Essa elevação se orna ainda mais acenuada quano maior for a sensibilidade do produo a mudanças na axa de juros. Os resulados permiem, ainda, analisar os rade-offs enre cuso e risco oferecidos pelos insrumenos de financiameno em diferenes posuras das auoridades fiscal e moneária. Palavras-chave: Dívida pública, Políica moneária, Políica fiscal, Modelo macro-esruural.

6 ABSTRACT The aim of he presen work consiss in analyzing connecions ha exis beween he managemen of public deb and he conduc of fiscal and moneary policies, as well as examining he effecs of deb composiion on he rajecory of he Brazilian Deb/GDP raio. We propose a macro-srucural model for he Brazilian economy o derive relaions regarding deb managemen and he macroeconomic variables. Using Mone Carlo simulaions we observed how inflaion, GDP, ineres rae and exchange rae aler heir rajecories when we have changes in he conduc of fiscal and moneary policies. The impacs of hese changes on Deb/GDP raio depend on he deb composiion. The funding insrumens analyzed are: (i) Selic indexed bonds; (ii) inflaion linked bonds; (iii) fixed-rae bonds; and (iv) dollar indexed bonds. The model capured ha, he lower he sensibiliy of inflaion associaed wih changes on ineres raes, he higher he impacs on Deb/GDP consequences of a ighening in moneary policy The resuls allows o observe he radeoffs beween he risk and he cos associaed wih deb insrumens for differen scenarios of fiscal and moneary policies. Keywords: Public deb, Moneary policy, Fiscal policy, Macro-srucural model.

7 LISTA DE TABELAS Tabela 2.4.1: Composição da Dívida Pública Mobiliária Federal Inerna, paricipação por indexador...60 Tabela 2.4.2: Prazo médio da DPMFi por ipo de renabilidade, ofera pública. Posição: Nov/ Tabela 4.1: Tese de Raiz Uniária Aumenado de Dickey-Fuller...91 Tabela 4.2: Tese de Raiz Uniária de Zivo e Andrews...92 Tabela 4.3: Tese de Causalidade de Granger...93 Tabela 4.4: Resulados da Esimação do Veor Auo-Regressivo com uma defasagem...94 Tabela 4.5: Resulados da Esimação do Modelo Macro-Esruural...99 Tabela 4.6: Média e Desvio-Padrão observados no 40º período. Base Anual Tabela 4.7: Repercussão de diferenes cenários de políica moneária.a parir dos parâmeros esimados no modelo macro-esruural Tabela 4.8: Repercussão de diferenes cenários de políica moneária quando implemenamos calibrações em alguns parâmeros do modelo macro-esruural Tabela 4.9: Variações no parâmero ϑ e repercussões nas axas de juros, inflação e no hiao do produo Tabela 4.10: Cuso esperado e risco para as careiras descrias abaixo (superávi primário: 4,25%) Tabela 4.11: Cuso esperado e risco para as careiras descrias abaixo (superávi primário: 3%) Tabela 4.12: Impaco da redução do superávi primário de 4,25% para 3% do produo para diferenes valores do parâmero α Tabela 4.13: Cuso esperado e risco da relação D/Y: efeio de apero na políica moneária Tabela 4.14: Cuso esperado e risco da relação D/Y: efeio de folga na políica moneária Tabela A-1: Tese LM de auocorrelação serial dos resíduos do modelo VAR(1) Tabela A-2: Tese de causalidade de Granger incluindo a axa de juros real no modelo Tabela A-3: Resulados da Esimação do Veor Auo-Regressivo com uma defasagem com a inclusão da axa de juros real Tabela A-4: Esimação do modelo de previsão ARMA(1,1) para a axa de inflação a preços livres Tabela A-5: Tese de auocorrelação do modelo de previsão ARMA(1,1) para a axa de inflação a preços livres Tabela A-6: Tese LM de Breusch-Godfrey para as equações (3.1) a (3.3) Tabela A-7: Tese de normalidade dos resíduos para as equações (3.1) a (3.3) Tabela A-8: Valores iniciais das variáveis uilizados nas simulações...142

8 LISTA DE FIGURAS Gráfico 2.1.1: Choques posiivo e negaivo no valor do superávi que equilibra d* quando r > g...22 Gráfico 2.1.2: Choques posiivo e negaivo no valor do superávi que equilibra d* quando r < g...22 Gráfico 2.1.3: Dívida Líquida do Seor Público Consolidado (% PIB)...23 Gráfico 2.1.4: Resulado Primário do Seor Público Consolidado (% PIB) Acumulado em 12 meses...24 Gráfico 2.4.1: Composição Dívida Pública Mobiliária Federal Inerna - Paricipação por indexador...60 Gráfico 2.4.2: Paricipação de íulos prefixados (%) e Embi Brasil Quadro 3.1: Comporamenos da FAC e da FACP em processos AR(1) e MA(1)...82 Gráfico 4.1: Comporameno das séries enre 1994:03 e 2005: Gráfico 4.2: Funções impulso resposa para as variáveis macroeconômicas...96 Gráfico 4.3: IPCA realizado e IPCA previso enre 1994:03 e 2005: Gráfico 4.4: Evolução das Hisórias das Variáveis a parir das Equações (3.1) a (3.4) Gráfico 4.5: Trajeórias percorridas pela relação Dívida/PIB ao longo de quarena períodos e hisograma do 40º período Gráfico 4.6: Caminhos fuuros para a relação Dívida/PIB a parir de careiras puras Gráfico 4.7: Trade-off enre cuso esperado e risco para os insrumenos de financiameno da dívida pública Gráfico 4.8: Média das rajeórias da relação D/Y a cada período para dois cenários de superávi primário Gráfico 4.9: Trade-off enre cuso esperado e risco para os insrumenos de financiameno da dívida pública: redução do superávi primário de 4,25% para 3% do produo Gráfico 4.10: Trade-off enre cuso esperado e risco para os insrumenos de financiameno da dívida pública: regra moneária com 90% do peso na inflação Gráfico 4.11: Trade-off enre cuso esperado e risco para os insrumenos de financiameno da dívida pública: regra moneária com 90% do peso no hiao do produo Gráfico A-1: Funções impulso resposa acumuladas para as variáveis macroeconômicas...143

9 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO ASPECTOS FUNDAMENTAIS RELATIVOS À ADMINISTRAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA Dinâmica da Dívida Inerações enre as políicas Moneária e Fiscal e Impacos na Dívida Pública Regras Moneárias: Uma Resenha da Lieraura Composição da Dívida Pública METODOLOGIA Raízes Uniárias e Tese ADF Teses de Esacionariedade com Quebra Esruural Criérios de Informação Meodologia Box-Jenkins para a Esimação e Previsão de Modelos ARIMA Análise de Veores Auorregressivos MODELO MACRO-ESTRUTURAL, ESTIMAÇÃO E RESULTADOS Modelo Proposo Esimações Simulações...101

10 5 CONCLUSÕES REFERÊNCIAS APÊNDICE...140

11 11 1 INTRODUÇÃO O exame da dívida pública requer equilíbrio enre os faos e a eoria. Os níveis e as dinâmicas de acumulação da dívida pública em diferenes países esão ligados a faores hisóricos, geográficos, políicos e insiucionais, que repercuem na condução das políicas moneária e fiscal. A relação dívida/pib (d = D/Y) em sido o indicador de solvência mais imporane para avaliar se o processo de endividameno é susenável ao longo do empo. Ainda, sua uilização em sido esendida para possibiliar a comparação enre os endividamenos de diferenes países. Os faos, conudo, revelam que exisem países com percenual mais elevado da relação D/Y que usufruem maior facilidade para financiá-la 1. Essa consaação indica que a realização de previsões dos valores fuuros da relação D/Y com base unicamene em seus valores presene e passados pode conduzir a erros, em função de desconsiderar quesões como mauração, composição, esruura do mercado financeiro, resrições à implemenação das políicas moneária e fiscal, enre ouras. O comporameno passado da relação D/Y de um país é um imporane indicaivo para a avaliação e a previsão de seu comporameno fuuro, mas deve ser avaliado em conjuno com o exame das relações enre as variáveis que influenciam as dinâmicas de acumulação do esoque da dívida e do crescimeno do produo. A compreensão desses mecanismos esá relacionada com a condução das políicas moneária e fiscal. Os movimenos nessas políicas provocam repercussões no perfil do endividameno. De ouro lado, decisões concernenes à composição e prazo da dívida podem gerar resrições à implemenação das políicas moneária e fiscal. O enrelaçameno exisene enre a condução dessas políicas e a adminisração da dívida pública em sido alvo de inenso debae na macroeconomia e objeo de discussão em diversos países. O sucesso da auoridade moneária em conrolar o nível de preços orna-se mais provável nos ambienes em que não exisem crises fiscais decorrenes de níveis de endividameno elevados ou insáveis. Quando o esoque da dívida é elevado e o resulado primário do governo é insaisfaório, a auoridade moneária pode ser forçada a gerar receias de senhoriagem para 1 Para comparação da acumulação da dívida pública enre diferenes países da OECD, ver Missale (1999).

12 12 financiar o défici fiscal, compromeendo, assim, o objeivo de esabilizar a inflação. Ainda, a uilização de insrumenos inadequados para o financiameno da dívida pode aumenar a vulnerabilidade do país, aumenando a probabilidade de ocorrência de crises fiscais. Esses argumenos reforçam a necessidade de coordenação enre as auoridades fiscal e moneária. O conexo macroeconômico brasileiro em mudado desde o início do plano Real. O rápido declínio da inflação e o expressivo aquecimeno da economia vividos nos primeiros anos do Real foram acompanhados por recorrenes desequilíbrios fiscais. A dificuldade em subsiuir o emprego da inflação para reprimir os gasos públicos fez do desajuse fiscal um dos principais problemas a ser enfrenado. O resulado primário caiu em 1995 e piorou nos dois anos subseqüenes, refleindo aumeno de despesas de pessoal e elevação dos gasos com aposenadorias. Crises financeiras dos esados ambém agravaram a siuação fiscal, o que aumenou o volume de ransferências inergovernamenais realizadas pelo Tesouro Nacional. Em meio ao desarranjo fiscal, o declínio da inflação foi associado à apreciação real da axa de câmbio. A âncora nominal da economia era o regime de câmbio fixo, e a manuenção da axa cambial em paamares sobrevalorizados se configurou em um enrave ao crescimeno econômico em função dos alos déficis regisrados na cona correne. Enre os anos de 1995 a 1998 verificaram-se sucessivos déficis na balança comercial. A lena recuperação das exporações ambém evidenciou a sobrevalorização do Real. A políica cambial ambém eve seus efeios esendidos à crescene parcela do consumo alocada em imporações e à redução da poupança privada. A deerioração da balança comercial confliava com os objeivos de crescimeno econômico, em função das alas axas de juros que eram necessárias para maner o alo fluxo de enrada de capiais e dar susenação à axa cambial. O fore ingresso de capiais decorrene da políica cambial, de início, beneficiou a esabilização da economia. Conudo, no decorrer da gesão o acúmulo de reservas inernacionais não dava ransparência à gravidade do défici em ransações correnes e aos níveis minguanes de poupança privada. De início a esabilidade propiciou condições aos adminisradores da dívida de elevar o percenual prefixado da dívida. Nos momenos de maior insabilidade, conudo, a esraégia dos adminisradores foi o uso de insrumenos pós-fixados com o inuio de coner

13 13 fugas de capiais oriundas de aaques especulaivos. A perspeciva de manuenção do regime de câmbio fixo fomenou a elevação da dívida indexada ao câmbio nos primeiros anos do Real. A crescene indexação da dívida a axa Selic a parir de 1997 conduziu a um fore aumeno da dívida pública, na medida em que os juros inham de ser manidos em paamares elevados. A impossibilidade de se financiar a dívida via expansão da base moneária deu início à armadilha na qual a elevação dos juros elevava o ingresso de capiais esrangeiros e conduzia à elevação da dívida pública mobiliária. As crises inernacionais que abalaram as economias emergenes a parir de 1994 conduziram a uma perda de confiança por pare de invesidores financeiros. A redução das reservas inernacionais e a iminência de ouros choques de vulo aumenaram a vulnerabilidade exerna da economia brasileira. A fragilidade fiscal e as fugas de capial, mesmo com a manuenção da axa de juros em paamares exremamene elevados, orienaram a migração para oura esraégia cambial. A parir de janeiro de 1999 o câmbio passou a fluuar e logo sofreu fore desvalorização. Firmou-se, ainda, um acordo com o Fundo Moneário Inernacional, aravés do qual o governo obeve recursos para reduzir a exposição exerna do seor financeiro. Em conraparida o governo se compromeia com os seguines objeivos: (i) esabelecer meas para o conrole da inflação, endo como insrumeno de políica moneária a axa de juros; (ii) prevenir o crescimeno da relação D/Y por meio da produção de superávis primários expressivos. As medidas implemenadas rapidamene produziram efeios: o Real sofreu apreciação e foi acompanhado pela queda da inflação. A axa de juros, após uma brusca elevação, omou uma rajeória declinane. O conrole da espiral inflacionária em consonância com os consecuivos superávis primários inspirou a recuperação da credibilidade e permiiu a elevação da parcela prefixada da dívida, ainda que de forma ímida. Esse cenário gerou redução no risco de refinanciameno da dívida e na probabilidade de crise de defaul. Essa siuação perdurou aé a crise de expecaivas decorrene do processo eleioral, em Na ocasião as incerezas diminuíram a demanda por íulos públicos e dificularam o financiameno da dívida. A desvalorização cambial e o risco de refinanciameno elevaram o cuso de serviço da dívida.

14 14 Desde o início do plano Real a relação D/Y apresenou considerável elevação, parindo de 31,6 % em agoso de 1994, chegando ao ápice de 61,6 % em seembro de 2002 e aingindo o paamar de 51,6 % em dezembro de O processo de endividameno inerno guarda relação ano com faores fiscais, decorrenes do baixo compromeimeno das auoridades com a auseridade fiscal enre os anos de 1994 e 1998, quano com a manuenção de elevadas axas de juros ao longo de odo o período e com a desvalorização do Real que se deu após sua fluuação. O perfil do endividameno, ou composição da dívida pública, possui papel decisivo no processo de formação do esoque da dívida. As decisões relaivas à escolha de diferenes insrumenos para financiameno da dívida envolvem um rade-off enre risco e cuso esperado. Insrumenos que oferecem menor cuso conribuem direamene para a redução da rajeória da relação D/Y. Conudo, como analisaremos de forma mais ampla, esses insrumenos podem não ser ineressanes para os adminisradores da dívida caso a expecaiva de variabilidade em seus reornos seja ala. As escolhas enre insrumenos disinos de financiameno possuem diferenes implicações. A emissão de dívida desindexada não acarrea risco de refinanciameno, mas possui, em geral, cuso mais elevado e prazo de vencimeno mais curo. A emissão de íulos indexados ao câmbio e a índices de preços pode consiuir uma sinalização ao mercado, por pare das auoridades fiscal e moneária, de que essas variáveis esão sob conrole. O objeivo dessa disseração consise em depreender as relações exisenes enre a gesão da dívida pública e a condução das políicas moneária e fiscal, bem como analisar os efeios da composição da dívida na rajeória de endividameno para o caso da economia brasileira. Para ano desenvolveremos um modelo macro-esruural que visa esabelecer relações enre o processo de evolução da relação dívida/produo e a rajeória de variáveis macroeconômicas. Realizamos simulações uilizando a écnica de Mone Carlo para observar o impaco das rajeórias das variáveis produo, câmbio, juros e inflação na evolução da relação dívida/produo quando emos diferenes posuras de auação das auoridades moneária e fiscal. A rajeória da dívida é função da paricipação dos insrumenos de financiameno na composição da dívida pública. Os insrumenos que serão analisados aqui são: (i) íulos indexados à axa Selic; (ii) íulos indexados a índices de preços; (iii) íulos prefixados; e (iv) íulos indexados à axa de câmbio. O objeivo da análise consise em analisar os rade-offs enre cuso e risco oferecidos

15 15 pelos insrumenos de financiameno em diferenes conexos de auação das auoridades fiscal e moneária. No primeiro capíulo desa disseração apresenamos a revisão da lieraura que analisa o conjuno das auações das auoridades moneária e fiscal, endo como objeo de análise seus efeios na dívida pública. Analisar-se-ão, ambém, as resrições com as quais essas auoridades se deparam quando enfrenam um elevado conexo de dívida pública. Ainda nesse capíulo expomos uma resenha da lieraura que versa sobre regras moneárias. Por fim, discuimos o rade-off enre o cuso esperado e risco no qual esá envolvida a escolha enre diferenes insrumenos para o financiameno da dívida. No segundo capíulo apresenaremos a meodologia uilizada ao longo do rabalho empírico. No erceiro capíulo serão apresenados o modelo macroeconômico proposo e os resulados de sua esimação, bem como as simulações de rajeórias da dívida realizadas com base nesse modelo. Em seguida apresenaremos uma secção que reúne as conclusões obidas ao longo do rabalho.

16 16 2 ASPECTOS FUNDAMENTAIS RELATIVOS À ADMINISTRAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA Nesse capíulo apresenaremos a revisão da lieraura que analisa o conjuno das auações das auoridades moneária e fiscal, endo como objeo de análise seus efeios na dívida pública. Analisar-se-ão, ambém, as resrições com as quais essas auoridades se deparam quando enfrenam um elevado conexo de dívida pública. Ainda nesse capíulo exporemos uma resenha da lieraura que versa sobre regras moneárias. Por fim, discuiremos o rade-off enre o cuso esperado e risco no qual esá envolvida a escolha enre diferenes insrumenos para o financiameno da dívida. 2.1 DINÂMICA DA DÍVIDA A preocupação com a rajeória da relação D/Y se jusifica em razão dessa ser um parâmero que conribui para a avaliação da capacidade de pagameno e de refinanciameno da dívida do governo. A expecaiva de que a dívida possa não ser susenável no longo prazo gera arrefecimeno na demanda por íulos públicos por pare do mercado. O prêmio de risco exigido pelo mercado financeiro na rolagem da dívida é função do nível e da rajeória de endividameno, e esses, por sua vez, são função da axa de juros incidene sobre o esoque da dívida. Quando a dívida do país é elevada ou possui rajeória ascendene, a ameaça de uma crise de defaul ornase mais presene. A expecaiva de defaul percebida pelos demandanes de íulos públicos eleva o prêmio de risco. Pelo lado dos demandanes de íulos públicos a elevação da axa de reorno diminui o cuso requerido para a compra do mesmo monane de íulos. Pela óica do governo, a elevação do cuso de financiameno acarrea a elevação do esoque da dívida, compleando o círculo vicioso. De ouro lado, quando os compradores de íulos possuem expecaivas oimisas, o prêmio de risco é menor, reverendo-se em um cuso de financiameno mais reduzido. Essa redução propicia uma menor elevação do défici do governo, conduzindo a um círculo viruoso e confirmando as expecaivas iniciais. Dessa maneira, as expecaivas dos demandanes podem se ornar profecias auo-realizáveis.

17 17 Para esclarecer os mecanismos que influenciam a rajeória da relação D/Y nos debruçaremos, agora, na análise da dinâmica de acumulação da dívida. O défici oal do governo a cada período pode ser definido como a diferença enre o monane necessário para o pagameno dos juros nominais e o saldo das conas primárias do governo. O saldo das conas primárias, por sua vez, se origina da diferença enre as receias e as despesas não financeiras do governo. Quando a arrecadação supera os gasos não financeiros eremos superávi primário. Conudo, se o monane requerido para o pagameno de juros for maior que o superávi primário, incorreremos em défici nominal, o que em sido a realidade brasileira nos úlimos anos. Assim emos: RN = RP J (2.1) RP = T G = Y G (2.2) DN = J SP (2.3) em que, RN = resulado nominal; RP = resulado primário; SP = superávi primário; DN = défici nominal; J = pagameno de juros; T = arrecadação do governo; G = gasos não financeiros do governo; Y = produo; = alíquoa ribuária. O monane arrecadado pelo governo é sensível às variações do nível de aividade econômica. Quano maior for o crescimeno do produo, maior será o impaco no resulado primário do governo. Elevações da alíquoa ribuária, conudo, não necessariamene provocam aumenos de arrecadação, pois podem propiciar desaceleração econômica, gerando uma receia final menor que a inicial 1. Ainda, o momeno em que os imposos são recolhidos, bem como a 1 A relação enre modificações nas alíquoas ribuárias e aumenos de receia é expressa na lieraura econômica pela Curva de Laffer. Essa consrução eórica indica que exise um percenual de arrecadação ribuária que maximiza a

18 18 escolha enre caegorias alernaivas de imposos, podem gerar disorções ribuárias com conseqüências nocivas para o bem esar social. Ademais, modificações na esruura ribuária derivam de processo legislaivo, o que dificula a inervenção imediaa do governo na criação ou aleração de insrumenos ribuários. Quando os gasos não financeiros do governo superam a arrecadação, o governo passa a er como alernaivas aumenar o esoque da dívida - aravés da emissão de íulos públicos - ou financiar os gasos aravés de emissão moneária - endo que arcar com os cusos inflacionários dessa opção. Assim emos que o esoque da dívida aumena de acordo com a equação seguine: D D = DN ( B B ) (2.4) 1 1, em que B é a base moneária. O esoque da dívida pode ser definido como uma função da axa real de juros e da axa de inflação: D = (1 + r)(1 + π ) D (2.5) 1 Trabalhando as equações (1.3), (1.4) e (1.5), D D = π D + r(1 + π ) D SP ( B B ) (2.6) Considerando que o produo cresce à axa Y = (1 + g)(1 + π)y -1 e exprimindo as variáveis em função do produo em-se que: rd d = (1 + g) Y 1 πd 1 + (1 + g)(1 + π ) Y 1 D 1 + (1 + g)(1 + π ) Y 1 SP (B - - Y 1 + Y B -1 ) (2.7) receia do governo. Percenuais acima do nível óimo provocam desesímulo no seor produivo, gerando perda de receia.

19 19 Fazendo Y SP = s e (B + B- 1) Y = b, podemos chegar na seguine equação: (1 + r) d = d 1 ( s + b) (1 + g) (2.8) A equação (1.8) é uma equação em diferenças finias, de primeira ordem, que descreve a rajeória da relação D/Y no empo. Temos que, a cada período, quano maior o superávi primário e quano maior a emissão de base moneária, maior será a redução da relação D/Y. Nauralmene, essa relação ainda é direamene proporcional às elevações da axa real de juros e inversamene proporcional à axa de crescimeno do produo. Subraindo d -1 de ambos os lados da equação, chegamos a: r g d = d 1 ( s + b) 1+ g (2.9) Para efeio de simplificação analíica consideraremos que o governo não financiará a dívida aravés da emissão moneária, de maneira que eremos b = 0. Essa simplificação orna-se úil quando o foco é avaliar o impaco da axa de juros e da axa de crescimeno na relação D/Y. Pela equação anerior, enão, poderemos concluir que a ocorrência simulânea de défici primário e axa real de juros maior que axa de crescimeno do produo é condição suficiene para que a relação D/Y aumene com o empo - d > 0. Por ouro lado, a exisência conjuna de superávi primário e axa real de juros menor que a axa de crescimeno do produo garane a redução da relação D/Y aravés do empo - d < 0. Conudo, a relação D/Y pode esar se reduzindo mesmo quando há défici primário ou quando a axa de juros é maior que a axa de crescimeno do PIB. Do ouro lado, d pode ser posiivo mesmo quando há superávi primário ou quando a axa de juros é menor que a axa de crescimeno do PIB. As condições para ocorrência dessas possibilidades esão descrias analiicamene no quadro abaixo:

20 20 s < 0 e r < g r g a) d > 0 d 1 > s 1 + g r g b) d < 0 d 1 < s 1 + g s > 0 e r > g r g c) d > 0 d 1 > s g 1 + r g d) d < 0 d 1 < s g 1 + Fazendo d = d -1 = d* - de modo que d = 0 -, e volando a considerar a possibilidade de obenção de receias de senhoriagem, podemos analisar a siuação de seady-sae da relação D/Y. A parir da equação acima chegamos a: * ( s + b)(1 + g) d = ( r g) (2.10) A equação (1.10) é a condição de susenabilidade da relação D/Y. Podemos depreender que o equilíbrio da relação D/Y poderá esar siuado a um nível maior quano maior for o superávi primário e menor a diferença enre a axa de juros e a axa de crescimeno do produo. Expressando a relação acima em ermos do superávi primário que esabiliza a relação D/Y, emos: s * ( r g) d 1 = (1 + g) b (2.11)

21 21 O governo precisará desempenhar um esforço fiscal maior sempre que for grande a diferença enre a axa de juros real e a axa de crescimeno do produo. Quando o superávi primário for menor que s* a relação D/Y ende para uma rajeória explosiva. Por ouro lado, quando o superávi é maior que s*, a dívida pública passa a se reduzir com o empo. Quando r > g, o valor de seady-sae da relação d = D/Y é um equilíbrio insável. Qualquer choque infiniesimal posiivo no valor do superávi primário, de modo que s > s*, gera um processo de redução cumulaiva de d. Qualquer choque infiniesimal negaivo, s < s*, conduz a um processo de elevação conínua de d. Quando r < g, enreano, o equilíbrio da relação d = D/Y é esável. Choques infiniesimais posiivos ou negaivos no valor do superávi primário conduzirão a um novo equilíbrio d*. Se o choque for posiivo, d* < d*. Caso o choque no superávi seja negaivo, eremos d* > d*. Os casos acima podem ser exemplificados aravés de uma simulação numérica. Pariremos de uma siuação de seady-sae em que a relação D/Y se enconra no nível de 0,5. Simularemos choques posiivos e negaivos no valor do superávi primário para os seguines casos: (i) r > g; (ii) r < g. No primeiro caso faremos r = 0,15 e g = 0,1. No segundo eremos r = 0,1 e g = 0,15. A simulação, ano para os choques posiivos quano para os negaivos, é realizada para 50 períodos. Após o primeiro período, para cada um dos casos, conceberemos um aumeno/redução de 10% no valor do superávi primário que equilibra d*. Os gráficos abaixo ilusram as duas siuações. No Gráfico 1.1.1, quando r > g, a relação D/Y se eleva/reduz coninuamene com o empo, não endendo a se esabilizar em algum paamar. Quando r < g, como mosra o Gráfico 1.1.2, apesar de se elevar/reduzir coninuamene, a relação ende a se esabilizar.

22 22 Gráfico 2.1.1: Choques posiivo e negaivo no valor do superávi que equilibra d* quando r > g. 1 0,9 0,8 0,7 0,6 s* > s d* = 0,5 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 s* < s d50 d44 d38 d32 d26 d20 d14 d8 d2 d5 d11 d17 d23 d29 d35 d41 d47 Gráfico 2.1.2: Choques posiivo e negaivo no valor do superávi que equilibra d* quando r < g. 0,56 0,54 0,52 0,5 s* > s d* = 0,5 0,48 s* < s 0,46 0,44 d50 d44 d38 d32 d26 d20 d14 d8 d2 d5 d11 d17 d23 d29 d35 d41 d47 Essa simples simulação já é capaz de sinalizar a imporância que possui o desempenho do governo na obenção de seu resulado primário para a dinâmica de acumulação da dívida. Quando g > r mudanças no valor do superávi primário conduzem à esabilização da relação D/Y em um novo paamar. A siuação mais perigosa do pono de visa da susenabilidade ocorre em um ambiene em que r > g e o superávi primário é menor do que aquele que esabiliza a relação D/Y. Nesse caso a dívida se eleva coninuamene, acarreando uma rajeória explosiva para a relação D/Y.

23 23 Em função da endogeneidade exisene enre as variáveis envolvidas, iso é, superávi primário, axa de juros e axa de crescimeno, a rajeória percorrida pela relação D/Y não é ão simples quano a sugerida pela equação (1.9). No erceiro capíulo desa disseração consruiremos um modelo que incorpora ais endogeneidades. Não obsane, a simulação ilusra bem a relação enre o resulado primário e a relação D/Y. No ocane ao caso brasileiro cabe ressalar que a relação D/Y aumenou 19 ponos percenuais enre julho de 1994 e dezembro de A relação aingiu seu ápice em seembro de 2002, 61,55% 2, e esabilizou-se no paamar de 51% durane o ano de Vale observar que a dívida pública mobiliária brasileira é composa por dois agregados: dívidas inerna e exerna. A dívida inerna é a dívida denominada em moeda nacional. A dívida exerna corresponde à dívida denominada em moedas esrangeiras. O Gráfico apresena a evolução da relação D/Y para o caso brasileiro. Gráfico 2.1.3: Dívida Líquida do Seor Público Consolidado (% PIB). 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% jul/94 jul/95 jul/96 jul/97 jul/98 jul/99 jul/00 jul/01 jul/02 jul/03 jul/04 jul/05 Fone: Banco Cenral do Brasil, Toal Inerna Exerna 2 Goldfjan (2002) pondera que os faores que conribuíram para a elevação da relação D/Y derivam de evenos não recorrenes: (i) reconhecimeno de cerca de 10% do PIB em dívidas não expliciadas ( esqueleos ); (ii) exposição cambial seguida de depreciação no câmbio; (iii) superávis primários menores anes de 1998; e (iv) vigência de axas de juros elevadas durane o período.

24 24 Conforme argumenado aneriormene, o resulado primário do governo possui grande relevância no processo de esabilização da rajeória da relação D/Y. O Gráfico descreve a evolução do resulado primário desde o início do Plano Real. Desde 1999, observa-se elevação no esforço fiscal produzido pelo governo brasileiro. Além do impaco direo na redução da relação D/Y, elevações no superávi primário diminuem o receio de que aperos na políica moneária conduzam a crises financeiras. Gráfico 2.1.4: Resulado Primário do Seor Público Consolidado (% PIB) Acumulado em 12 meses jul/94 jan/95 jul/95 jan/96 jul/96 jan/97 jul/97 jan/98 jul/98 jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 Fone: Banco Cenral do Brasil, INTERAÇÕES ENTRE AS POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL E IMPACTOS NA DÍVIDA PÚBLICA A parir da análise da dinâmica de acumulação da dívida pudemos perceber que seu gerenciameno não pode esar dissociado das adminisrações das políicas moneária e fiscal. O gerenciameno da dívida pública em por objeivo garanir que as necessidades de financiameno sejam adminisradas de maneira a assegurar ao governo o menor cuso possível num horizone de médio prazo, em conformidade com um grau de risco consisene e prudene (WORLD BANK, 2001). Para ano é necessário o acompanhameno das decisões de políica moneária, pois essas repercuem direamene no cuso de financiameno da dívida, uma vez que êm por alvo a

25 25 esabilidade de preços e por insrumeno a axa de juros e que grande pare da dívida mobiliária enconra-se arelada a esses indexadores. Ainda, orna-se necessário o acompanhameno da políica fiscal, uma vez que essa é a responsável por definir o resulado primário. Deve-se pesar que essa definição se dá de forma menos direa, em função do monane de ribuos e gasos ser deerminado aravés de processo legislaivo. No conexo da análise eórica das políicas fiscal e moneária é imporane descrever os fundamenos da Equivalência Ricardiana (BARRO, 1974). Segundo esse conceio, elevações no esoque da dívida pública não produzem efeios reais na economia, pois o défici será compensado por elevações fuuras nos imposos de modo a saisfazer a resrição orçamenária ineremporal. É indiferene que o financiameno do governo seja realizado aravés de imposos ou aravés de íulos públicos, pois ambos êm como conseqüência a diminuição do consumo presene. Dessa forma, a dívida emiida pelo governo não consiui riqueza líquida do seor privado, a não ser que o valor dos íulos exceda o valor capializado das fuuras imposições ribuárias. A Equivalência Ricardiana apóia-se nas seguines suposições: (i) os agenes econômicos possuem um horizone de planejameno infinio 3 ; (ii) os mercados são compleos; (iii) os indivíduos formam suas expecaivas segundo o modelo de expecaivas racionais 4 ; (iv) a ribuação é não disorciva. As suposições que susenam a Equivalência Ricardiana coadunam com o argumeno monearisa de neuralidade da moeda, iso é, que as variáveis reais não produzem repercussões nas variáveis moneárias. A inflação é compreendida como um fenômeno moneário e, porano, para deerminar seu nível somene imporam as escolhas da auoridade moneária. Os argumenos monearisas susenam que o conrole da ofera de moeda é condição suficiene para o conrole do nível de preços. Dessa maneira, a análise da políica moneária pode ser realizada em separado da políica fiscal e do gerenciameno da dívida pública. Ainda, o esabelecimeno do resulado 3 Os agenes se comporam conforme a eoria do ciclo de vida de Modigliani e Brumberg (1954), segundo a qual os indivíduos alocam suas rendas enre consumo e poupança buscando maner um padrão consane de consumo ao longo da vida, considerando ambém o consumo das gerações fuuras. 4 Expecaivas racionais significam que os agenes formam suas expecaivas relaivas às variáveis econômicas uilizando odas as informações disponíveis e inerpreando-as conforme o modelo eórico correo, de modo que não há erros sisemáicos.

26 26 primário, bem como as decisões de financiameno da dívida pública concernenes a seu perfil, composição e mauração ornam-se irrelevanes. Para Woodford (1998), o argumeno para que as políicas fiscal e moneária sejam analisadas separadamene é fundado em duas eses: primeiro, as decisões de políica fiscal provocam poucas conseqüências em razão da inflação já esar deerminada; segundo, as decisões de políica moneária êm pequenos efeios sobre o orçameno do governo. A primeira ese é susenada pelo fao de que, nas maiores nações indusriais, as receias de senhoriagem são uma pequena fração do oal das receias governamenais. Conudo, esse cálculo negligencia o mais imporane canal de ransmissão dos efeios fiscais provocados pela políica moneária, que são seus efeios sobre o valor real da dívida pública e sobre a necessidade de financiameno do governo, aravés de sua influência no nível de preços e nas axas de juros reais e nominais (afinal grande pare dos íulos públicos em remuneração arelada à inflação e juros). Ademais, evidências empíricas aesam que as proposições monearisas não êm validade geral: primeiramene, os dados aponam que a velocidade de circulação da moeda apresena significaivas fluuações; em segundo lugar, a renda é influenciada por alerações no nível de preços, esoque de moeda e velocidade de circulação da moeda; ainda, a exogeneidade do esoque de moeda não é uma boa proxy para a políica moneária, ou seja, o comporameno da base moneária não é capaz de apresenar uma explicação razoável para a condução da políica moneária no conrole do nível de preços (MENDONÇA, 2003). Hemming, Kell, e Mahfouz (2002, p.7) ressalam que a equivalência ricardiana baseia-se em hipóeses fores: Thus shor ime horizons, less han perfec foresigh, parial liquidiy consrains, imperfec capial markes, and a nonalruisic desire o pass some of he curren fiscal burden o fuure generaions can reesablish a sronger link beween fiscal policy and consumpion (...). Consequenly, he pracical significance of Ricardian equivalence is problemaic, a leas in is perfec form. A inexisência de coordenação enre as políicas e o gerenciameno da dívida pública ou a adminisração insaisfaória de uma delas durane um período significaivo provocam diminuição

27 27 da liberdade de auação das demais políicas, podendo orná-las insusenáveis e obrigando que sejam modificadas. Por exemplo, uma políica fiscal que produza deerioração no resulado primário dificula a adminisração da dívida pública de duas formas: (i) diminuindo a receia desinada ao pagameno da dívida; (ii) elevando o prêmio de risco. De ouro lado, elevados níveis de dívida pública podem forçar o governo a aumenar imposos e corar gasos para ober recursos que permiam honrar suas obrigações, forçando que o curso do resulado primário seja modificado. As decisões de políica moneária ambém podem conribuir para aar as mãos dos adminisradores da dívida pública. As decisões ainenes às axas de juros e câmbio podem limiar a demanda por íulos públicos, forçando que a rolagem da dívida seja realizada com um prazo menor ou um cuso maior. As ações da auoridade moneária definem a esruura a ermo da axa de juros, que consiui a referência de preços pela qual a auoridade fiscal poderá emiir novos íulos ao público. A manuenção da axa de juros em paamares elevados durane um período expressivo conduz à deerioração do perfil da dívida no que diz respeio a seu nível, mauração e composição e gera hesiação por pare do mercado com relação à credibilidade na capacidade de pagameno do governo. Elevados níveis de dívida, por sua vez, podem gerar a necessidade de mudança na condução da políica moneária, sob pena de um possível defaul. As análises que desenvolveremos ao longo da secção argumenam que, em um ambiene em que os déficis públicos são persisenes, uma políica moneária conracionisa só é capaz de eviar a expansão moneária durane algum empo e que, porano, as políicas moneária e fiscal devem ser coordenadas. Esa seção examinará a eoria econômica que raa dos encadeamenos enre as políicas moneária, fiscal e o gerenciameno da dívida pública. Na primeira pare será analisado o modelo de Sargen e Wallace (1981). Em seguida serão exposos os argumenos da Teoria Fiscal do Nível de Preços. Na erceira pare examinaremos as limiações da políica moneária em condições de elevada dívida pública. Por fim, serão raados aspecos insiucionais do relacionameno enre o Banco Cenral e o Tesouro Nacional.

28 A proposição de Sargen e Wallace Uma exensa lieraura passou a se dedicar ao exame da coordenação enre as políicas fiscal e moneária a parir da publicação de Some Unpleasan Monearis Arihmeics por Sargen e Wallace em Em seu rabalho seminal os auores esudaram o caso em que as auoridades fiscal e moneária omam suas decisões de políica sem considerar meas conjunas de coordenação envolvendo variáveis macroeconômicas. Os auores mosram que quando as políicas são implemenadas sem coordenação, a manuenção do curso das políicas orna-se insusenável, sendo necessários ajuses por pare das auoridades. As análises derivadas de Sargen e Wallace expõem esse argumeno a parir de um jogo seqüencial: a primeira siuação ocorre quando a auoridade moneária oma a posição de líder e a auoridade fiscal se move seqüencialmene ajusando sua políica. Esa condição é denominada dominância moneária. A segunda possibilidade é quando a auoridade fiscal é a primeira a se mover e a auoridade moneária, na seqüência, ajusa sua políica. A essa condição denominamos dominância fiscal. Dominância moneária implica que a auoridade moneária primeiramene esabelece a quanidade de base moneária e, por conseguine, o nível de preços. Assume-se que o nível de preços esá foremene ligado à deerminação da base moneária e que a auoridade moneária pode aumenar a receia da auoridade fiscal aravés de criação de dinheiro (senhoriagem) A auoridade moneária pode anunciar nos diferenes períodos qual será o crescimeno da ofera de moeda de maneira a deerminar a receia de senhoriagem da qual a auoridade fiscal disporá. Assim, a auoridade fiscal se depara com a resrição imposa pela demanda por íulos públicos e em que ajusar seu défici para não incorrer em insolvência, uilizando como insrumeno de financiameno uma combinação enre a receia de senhoriagem deerminada pela auoridade moneária e a receia advinda do mercado de íulos. Nesse esquema de coordenação a auoridade moneária pode conrolar o nível de preços, pois em liberdade para deerminar as quanidades de base moneária. Ainda nesse regime, sem poder afear a base moneária, a auoridade fiscal necessariamene erá que ober superávis no fuuro caso exisa défici primário hoje. No caso exremo em que a auoridade moneária esabelece que a axa de crescimeno da base moneária é zero, ou seja, a base permanecerá consane em diferenes períodos, a receia de

29 29 senhoriagem será nula e a auoridade fiscal disporá apenas da receia obida no mercado de íulos públicos para ajusar seu défici. Nesse caso os déficis fiscais não afeam a inflação, pois não repercuem na base moneária. Dessa forma, se o governo incorrer em alos déficis primários, necessariamene erá que gerar superávi no fuuro. Quando há dominância fiscal a auoridade fiscal anuncia seus gasos, deerminando odos os déficis e superávis correnes e fuuros e, por conseguine, deermina o monane que deve ser obido com relação à receia da emissão de íulos públicos e senhoriagem. Agora é a auoridade moneária que enfrena a resrição imposa pelo mercado de íulos públicos, e em que auar para que o défici fiscal possa ser financiado mediane as receias de senhoriagem e pelo monane que pode ser emiido no mercado de íulos. Sob esse regime, caso os déficis fiscais não possam ser financiados exclusivamene pela emissão de íulos, os déficis do governo repercuem na axa de inflação, pois afeam o padrão de base moneária. Os auores foram os primeiros a indicar que uma redução na axa de crescimeno da moeda pode acarrear um aumeno da inflação caso o governo cone com a senhoriagem como fone de receia e as conas primárias se desequilibrarem com a queda de receia de senhoriagem. Esse conexo de dominância fiscal apona que a esabilidade de preços foge do conrole num conexo de irresponsabilidade fiscal. O Banco Cenral em dificuldade em conrolar a inflação em função da necessidade de financiar o orçameno primário por meio da criação de moeda. É imporane ressalar que o nível de preços é explicado por argumenos monearisas, iso é, a inflação é um fenômeno moneário. Caso o financiameno da dívida pública eseja sendo realizado a uma axa de juros maior que a axa de crescimeno da economia, a enaiva por pare da auoridade moneária de conrolar a inflação aravés da diminuição do esoque de base moneária pode não ober êxio se o esoque real da dívida crescer a níveis insusenáveis. Para demonsrar isso os auores assumem: (i) a economia cresce a uma axa consane, g, para a renda real e população; (ii) a axa de juros, r, pela qual a dívida esá sendo financiada, é al que r g > 0; (iii) a base moneária cresce a uma velocidade consane, v. A resrição orçamenária ineremporal do governo pode ser expressa como:

30 30 1+ r M M d = * d 1 s 1 + g p * Y 1 (2.12) Na equação (2.12) emos que o valor da relação dívida/pib no período, d, é medido em ermos reais (bens) e M corresponde ao esoque de base moneária no período. É assumido que o valor de M1 é predeerminado e a políica moneária é definida por uma axa de crescimeno consane, θ, para M, de modo que M θ M 1 = (1 + ) para = 2, 3,..., T, onde T > 2. O exercício consise em examinar as conseqüências da escolha de θ e T e mosrar que resrições na políica moneária nos períodos T esão associadas ao valor real do esoque da dívida pública. As hipóeses (i) e (iii) permiem que o nível de preços em seja proporcional ao esoque de base moneária per capia, M / Y. A equação da Teoria Quaniaiva da Moeda PY = Mv pode ser reescria assumindo-se que a velocidade de circulação da moeda é consane: p M = * v (2.13) Y A axa de inflação pode ser expressa como p (1 + θ ) M 1 /(1 + g) Y 1 1+ θ = = (2.14) p M / Y 1 + g A equação (2.14) mosra que diferenes escolhas para θ definem a axa de inflação nos períodos = 2, 3,..., T. Sargen e Wallace examinam como a axa de inflação dos períodos poseriores a T depende da axa de inflação deerminada pela auoridade moneária para os períodos em que T. Primeiramene, é deerminado como a axa de inflação nos períodos poseriores a T dependem do esoque da dívida em = T. Na seqüência, mosra-se como o esoque da dívida depende de θ. Fazendo M = P * Y * h, onde h = 1 / v e d = d 1 = dt, a resrição pode ser reescria como:

31 31 1+ r P * Y * h P 1 * Y 1 * h dt = * dt s 1 + g p * Y (2.15) Rearranjando a equação, r g P 1 * Y 1 P 1 dt * s / h = 1 = g p * Y p *(1 + g) (2.16) maior for Pelo pressuposo de que r > g, o lado esquerdo da equação acima será maior quano d T. Isso implica que a axa de inflação será maior quano maior for elevados níveis de inflação nos períodos pública no período T. d T. Assim, > T esão associados a elevados níveis de dívida Na eapa seguine, é mosrado como uma políica moneária resriiva pode gerar elevação na axa de inflação. Para ano é necessário indicar que d θ T aumena quando diminuímos θ. Para mosrarmos que d θ T depende de θ enconraremos primeiramene o valor de d 1 para depois θ θ enconrarmos os valores para a seqüência d1, d2, d3,..., d θ T. Para = 1 a resrição pode ser escria como: d 1 D % = s M M p Y p Y * 1 1 * 1 (2.17) Na equação (2.17) o ermo D (1 + r) foi subsiuído por 0 D % 0 / p1, sendo D % 0 o valor nominal da dívida em = 0. Pode-se noar na equação (2.17) que d 1 não depende de θ. Para enconrarmos os valores de d2, d3,..., dt θ θ θ podemos rearranjar a resrição uilizando a equação M = P * Y * h :

32 r θ * h d = * d 1 s, para = 2, 3,..., T. (2.18) 1+ g 1+ θ Fazendo repeidas subsiuições, para 2 e T, o valor presene da resrição orçamenária pode ser expresso como: θ * h θ = 1 * φ1, s + φ, s φ, s s= θ s= 2 d d s (2.19), em que φ, = 1 e, quando > s, φ, s 1+ r = 1+ s s A equação (2.19) expressa que a escolha de pequenos valores para θ esá associada a alos valores do esoque da dívida pública, d θ T. Assim, Sargen e Wallace ressalam que a escolha de níveis reduzidos de inflação hoje pode produzir mais inflação no fuuro, dependendo dos efeios da políica moneária no esoque da dívida pública 5. A parir do desenvolvimeno de Sargen e Wallace, Pasore (1995) idenifica duas fases. Na fase de ransição para uma inflação fiscal a auoridade moneária não cede às pressões fiscais e não moneiza o défici. Se a axa de juros superar a axa de crescimeno do produo os déficis fiscais provocam a aceleração do processo de endividameno. Na fase final, na eminência de uma crise de defaul, as resisências da auoridade moneária desaparecem e os déficis seriam financiados com expansão moneária. Na fase de ransição rês evidências empíricas podem ser enconradas: (i) deerioração dos níveis de dívida pública; (ii) manuenção e conrole dos níveis de expansão moneária com o inuio de esabilizar os preços; (iii) se os indivíduos formarem expecaivas racionais e perceberem que o governo não obedece à resrição orçamenária ineremporal, esperarão que no fuuro a ofera moneária volará a crescer. Essa expecaiva, mesmo sem modificação na ofera moneária, provoca elevação da inflação presene, e gera 5 Para a consecução desse resulado é crucial que enhamos r > g e que o resulado primário nos diversos períodos não seja influenciado por θ.

33 33 bolhas racionais na axa de inflação. Na fase final a endogeinização da moeda conduz a rajeória da dívida para níveis susenáveis, mesmo com a coninuidade dos déficis públicos. O abandono do compromisso de esabilizar os preços gera a senhoriagem necessária para financiar a dívida. De fao, uilizando eses economéricos, Pasore verifica que axas de inflação não causam expansão de ofera moneária no senido de Granger. No enano, as axas de inflação e de crescimeno moneário coinegram, não permiindo que seja capada a exisência de bolhas racionais na axa de inflação. As evidências empíricas para o caso brasileiro não coadunam com a fase de ransição, mas não são incompaíveis com a fase final A Teoria Fiscal de Deerminação do Nível de Preços A incapacidade de conrolar a inflação quando a políica fiscal ainge níveis insusenáveis em sido mencionada pelos proponenes da Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP), uma visão que esabelece que, mais do que a políica moneária, a políica fiscal é a principal responsável pela inflação. As razões para que as políicas fiscal e moneária possuam conexões esão relacionadas com a possibilidade das receias de senhoriagem serem uilizadas pelo governo como fone de financiameno. De acordo com a TFNP, a exisência de insabilidade na políica fiscal é condição suficiene para que o nível de preços seja afeado, mesmo que exisa um alo compromeimeno da auoridade moneária com a esabilidade de preços. Enre os principais arigos que êm desenvolvido a discussão da TFNP figuram Leeper (1991), Sims (1994), Woodford (1996, 1998), Cochrane (1999, 2003). A visão dos eóricos da TFNP se disingue da de Sargen e Wallace pela inerpreação de uma equação, denominada resrição orçamenária ineremporal do governo. Essa resrição expressa que a dívida do governo equivale ao valor presene desconado das receias fuuras do governo. No modelo convencional, derivado da análise de Sargen e Wallace, assume-se que a dívida é não negaiva e é definida em ermos reais. A resrição orçamenária do governo é dada por 6 : 6 Chrisiano e Fizgerald (2000).

34 34 f m b + s + s = b (2.20) Na equação (2.20) b represena os recursos provenienes de novas emissões do governo, f s corresponde às receias ribuárias, m s às receias de senhoriagem derivadas da emissão de moeda e b equivale ao monane de principal e juros incidene sobre o esoque da dívida. A equação expressa que, independene do nível de preços, o governo deve desenvolver uma políica de ribuação e gasos que iguale os dois lados da equação. A suposição de que o esoque da dívida é não negaivo impede que b < 0. Por ouro lado, b > 0 não é a melhor siuação para as famílias. A oimização realizada pelas famílias acarrea b = 0, fazendo que a resrição se orne: f m b s s = + (2.21) Essa simples equação denoa uma das principais conclusões de Sargen e Wallace. Quando o governo aumena seus gasos (propiciando redução de conseqüenemene eleva f s ), a auoridade moneária m s, gerando elevação no nível de preços. A solução sugerida para a correção da dominância fiscal é a formulação de um desenho insiucional para o Banco Cenral que seja crível no objeivo de esabelecer prioridade ao conrole da inflação. Dessa forma, a visão convencional preconiza que um Banco Cenral independene focado na esabilização dos preços é capaz de garanir um regime moneário que discipline a auoridade fiscal. A visão convencional não esá em desacordo com a Teoria Quaniaiva da Moeda no senido de que o nível de preços coninua sendo função do crescimeno moneário correne e fuuro. O acréscimo analíico esá em esabelecer que a ofera de moeda é deerminada pela auoridade fiscal. A movimenação da auoridade fiscal, que fixa o nível de superávi/défici governamenal, força a auoridade moneária a gerar a receia de senhoriagem requerida para eviar que o governo se orne insolvene. A inflação coninua sendo um fenômeno moneário, mas

35 35 a ofera de moeda passa a ser endógena, enquano que a políica fiscal é exógena. Ainda, o único canal pelo qual a políica fiscal afea a inflação é aravés de seus efeios na moeda 7. A TFNP maném a afirmação de que a políica fiscal deermina a inflação fuura, mas independenemene da axa de crescimeno da moeda. De acordo com a TFNP, a dívida é uma obrigação do governo que deve ser raada em ermos moneários e não em bens ou serviços. Essa formulação cria uma nova maneira de inerprear a resrição orçamenária. Subsiuindo b pelo esoque nominal de dívida, B, emos: f m B = P( s + s ) (2.22) O nível de preços, P, orna-se uma variável endógena. Mesmo que ocorra redução de enquano a auoridade moneária maném inalerado o valor de f s m s, a resrição poderá ser saisfeia aravés do ajuse em P. Chegamos ao principal argumeno da TFNP: se o valor presene do resulado primário diminui, enão o nível de preços pode aumenar para reduzir o valor real da dívida sem haver aumeno da receia de senhoriagem. Movimenos no valor real da dívida provocados por mudanças no nível de preços faciliam o ajuse da resrição orçamenária do governo. Iso implica que a condição de que o Banco Cenral é independene não seja suficiene para garanir a esabilidade de preços. A TFNP se apóia na hipóese de que as políicas fiscal e moneária esão de acordo com um regime não-ricardiano, iso é, que o superávi f m S s s = + é deerminado sem o compromisso de saisfazer a resrição orçamenária ineremporal, seja qual for o nível de preços. Nesse regime a equação não é visa como resrição, mas como condição de equilíbrio e o nível de preços de equilíbrio é a variável de ajuse, pois o esoque nominal da dívida é dado e os superávis são suposos consanes. Em razão dos superávis não se alerarem, só há garania de igualdade na equação para o nível de preços de equilíbrio. Em conrase, os regimes ricardianos são definidos quando os superávis são escolhidos de forma a saisfazer a resrição ineremporal do governo. 7 Carlsrom e Fuers (2000) denominam essa abordagem como versão fraca da TFNP. Na versão fore da TFNP a inflação fuura é deerminada pela políica fiscal de forma independene do crescimeno moneário.

36 36 Na equação (1), independenemene do nível de preços, o valor de b se modifica, conduzindo a ajusamenos em s f m + s. Em um modelo de um período, para que ocorra o ajuse, s em que ser uma função do nível de preços, s( P) = B / P. Pelo exposo, apesar de Sargen e Wallace não erem adoado essa erminologia, inerpreamos que o modelo derivado de suas considerações reflee as hipóeses do regime ricardiano. Conforme a TFNP, a maneira pela qual os desequilíbrios fiscais afeam o nível de preços se dá aravés de um efeio riqueza que produz conseqüências no consumo privado. Woodford (1998) apona que uma diminuição nos imposos sem que exisa a expecaiva de que a ribuação aumenará em algum lugar do fuuro faz com que as famílias percebam o aumeno da dívida como um aumeno na sua própria riqueza. Esse aumeno conduz à elevação na demanda por bens sem que exisa modificação na esruura de ofera da economia. O desequilíbrio enre ofera e demanda provoca a elevação do nível de preços aé que ocorra uma reavaliação das decisões de consumo (e/ou elevação da ofera) de modo a resaurar o equilíbrio. Dessa forma, o nível de preços sofre a influência de um efeio riqueza que, em boa medida, não se relaciona com os níveis de ofera moneária. Exposições e esclarecimenos adicionais a respeio da TFNP podem ser enconrados em Kocherlakoa e Phelan (1999), Chrisiano e Fizgerald (2000), Carlsrom e Fuers (2000) e Mendonça (2003). Análises da TFNP para economia abera e união moneária são discuidas em Daniel (2001) e Leih e Wren-Lewis (2000), respecivamene. Críicas a respeio da eoria e suas suposições êm sido discuidas por MacCallum (1998, 2003), Builer (1998, 1999), Basseo (2002) e Afonso (2002). Algumas aplicações empíricas da TFNP serão discuidas na secção que segue Aplicações empíricas da TFNP Conforme ressalado aneriormene, os regimes não ricardianos se disinguem dos ricardianos pela inexisência da necessidade que a resrição orçamenária ineremporal do governo seja saisfeia. Por conseguine, o ajusameno do nível de preços faz que a resrição passe a ser inerpreada como uma condição de equilíbrio. A dificuldade empírica em separar os

37 37 regimes ricardianos dos não ricardianos reside no fao de que os dados somene refleem a siuação de equilíbrio, não revelando se a resrição esá sendo saisfeia ou não. Chrisiano e Fizgerald (2000) afirmam que a única maneira direa de disinguir os dois regimes é verificar qual o comporameno dos superávis do governo quando a economia esá fora do equilíbrio. Como os dados disponíveis para s capam a siuação de equilíbrio, os auores sugerem dois caminhos alernaivos. O primeiro é buscar hipóeses razoáveis que permiam exrapolar o comporameno de s fora do equilíbrio, baseando-se no que pode ser observado no equilíbrio 8. O segundo é conceber a TFNP como um marco inicial, precursor de hipóeses auxiliares que permiam esar a hipóese de exogeneidade esaísica de s. Na busca de hipóeses auxiliares, Canzoneri, Cumby e Diba (2001) desenvolveram meodologia que visa disinguir de forma indirea os dois regimes. O esudo foi realizado para a economia americana no período Os auores uilizam um modelo VAR que relaciona o resulado primário do governo e a dívida pública e esimam a função de auocorrelação para o resulado primário. Os auores reescrevem a resrição orçamenária para o período j, expressando que a dívida do governo deve ser paga, moneizada ou refinanciada: ( + 1 ) B T G M M B j+ 1 j = ( j j ) + j j + (2.23) (1 + i j ),onde B é o esoque da dívida, M o esoque de base moneária, (T G) o superávi primário e i a axa de juros. Reescrevendo essa equação em função do oal de obrigações do governo (M + B), emos: M j + B j Tj G j M j 1 i j y j 1 / y + + j M j+ 1 + B j+ 1 = + + Pj y j Pj y j Pj y j 1 i j (1 i j )( Pj / Pj 1) Pj + 1y j+ 1 (2.24) 8 Os auores ilusram duas siuações em que parece haver prevalência dos regimes ricardianos. Tano o Traado de Maasrich quano as recomendações do FMI prescrevem que as variáveis fiscais sejam ajusadas quando a dívida ainge paamares elevados.

38 38 Essa equação expressa que o oal de obrigações do governo como proporção do PIB que será denoado por w j - deve igualar a razão resulado primário/pib (incluindo a senhoriagem) adicionada ao valor presene desconado da dívida do próximo período. A equação (1.24) pode ser simplificada: w = s + w (2.25) j j α j j+ 1 Na equação (1.25) α j é o faor de descono e s j represena a razão resulado primário/pib. Ierando a equação para períodos fuuros a parir do período e considerando a esperança condicional às informações disponíveis em, chega-se ao valor presene da resrição: + j 1 T + 1 αk j T + αk + T j= + 1 k = k= (2.26) w = s + E s lim E w = 0 Aravés das funções resposa a impulso derivadas do modelo VAR os auores invesigam como choques posiivos em s afeam s + 1 e w + 1. A vigência de um regime ricardiano é consisene com elevações em s + 1 e queda em w + 1. De acordo com os pesquisadores, os evenos políicos e econômicos que provocam choques posiivos no resulado primário geralmene são persisenes (causando elevação nos superávis fuuros) e a dívida cai em razão dos superávis serem uilizados para abaê-la. No caso dos regimes não ricardianos exisem rês possibilidades. Na primeira os choques em s j são não correlacionados com os superávis e faores de descono no lado direio da equação acima. Nesse caso, um choque em s é incapaz de afear w + 1. No segundo caso, um choque em s é posiivamene correlacionado com os superávis fuuros e faores de descono. Aqui choques posiivos em s propiciam aumenos em w + 1. Nesses dois primeiros casos é possível disinguirmos os dois regimes aravés das funções resposa a impulso de um VAR. Se w + 1 se reduzir eremos um regime ricardiano. Caso conrário, o regime será não ricardiano. No erceiro caso, choques posiivos em s são negaivamene correlacionados com os faores de descono e superávis fuuros. Nesse caso w + 1 se reduzirá, levando a um problema de idenificação enre os regimes. A análise dos dados sugere que o regime ricardiano fornece uma

39 39 explicação mais plausível para a economia americana no período analisado. A meodologia difundida por Canzoneri, Cumby e Diba (2001) em sido uilizada em esudos aplicados à economia brasileira. Rocha e Silva (2004) invesigaram se a hipóese de um regime não ricardiano é consisene empiricamene para a economia brasileira e se a TFNP pode explicar a inflação brasileira. Os dados uilizados consisem em observações anuais para o período enre 1966 a Os resulados aponaram que o regime brasileiro é ricardiano e que o efeio riqueza de variações no nível de preços, preconizado pela TFNP, não se realiza. Porugal e Fialho (2004) invesigaram se o período pós-real da economia brasileira pode ser caracerizado como um regime de dominância fiscal ou moneária. Para a realização desse objeivo foi uilizada a meodologia de veores auoregressivos (VAR) e a análise das funções impulso resposa al como descrio acima. No período analisado as evidências aponam para um regime de dominância fiscal, na medida que os gasos do governo são deerminados independenemene do nível de dívida e a ofera moneária e o nível de preços se ajusam para saisfazer as obrigações do governo. Aravés da análise do produo nominal, os resulados aponaram para a exisência de um regime não-ricardiano, pois o PIB nominal responde aos impacos provocados pelos choques fiscais, causando alerações na demanda agregada que êm seus efeios esendidos ao nível de aividade, à axa de juros e ao nível de preços. Para analisar a ineração enre as políicas moneária e fiscal foram uilizados veores auoregressivos com Markov swiching, que permiem deerminar mudanças no comporameno das políicas denro de cada regime. Os resulados indicam que as políicas se mosraram subsiuas ao longo do período, com a predominância do regime fiscal. Tanner e Ramos (2002) uilizaram dados para o Brasil na década de 1990 para disinguir se houve dominância fiscal ou dominância moneária. Para verificar a exisência de dominância fiscal é invesigado se no curo prazo o governo diminui o défici primário quando há um aumeno da dívida pública. Também é observado se o défici primário reflee os movimenos recenes da axa de juros. Ainda é observada a magniude da resposa do ajuse fiscal às mudanças na axas de juros. Para verificar a ocorrência de dominância moneária, é observado se as reduções correnes do défici primário são uilizadas para o pagameno da dívida. Os

40 40 pesquisadores aponam que exise pouca evidência de dominância moneária, sendo que sua maior manifesação se dá no período enre 1995 a 1997, depois do plano Real, mas anes da crise asiáica. Porém, após a eclosão das crises financeiras mundiais os dados aponaram para um regime de dominância fiscal. Esse resulado esá relacionado ao subsancial esforço fiscal desempenhado após a desvalorização do Real Políica Moneária em condições de elevada Dívida Pública A lieraura que analisa a políica moneária em um conexo de resrições fiscais para os países emergenes ressala a imporância da inclusão do prêmio de risco e de variáveis que incorporem a dívida pública. Em geral verifica-se nessas economias a incidência de elevados níveis de dívida pública e fore dependência de capial exerno. As oscilações no prêmio de risco cosumam ser acompanhadas por movimenos na axa de câmbio em função dos efeios provocados no fluxo de enrada de capiais esrangeiros no país. No caso do Brasil, as fluuações do câmbio modificam as expecaivas inflacionárias, que são uilizadas pelo Banco Cenral para definir a axa Selic. Modificações no prêmio de risco, além de afearem as axas de reorno dos íulos emiidos pelo Tesouro, podem causar impacos direos nas expecaivas inflacionárias caso os agenes acrediem que a dívida pública pode ser moneizada. Essas peculiaridades dos países emergenes abrem espaço para uma reinerpreação do mecanismo de ransmissão da axa de juros. Tradicionalmene se afirma em macroeconomia que um aumeno da axa de juros orna a dívida pública do país mais araene, incenivando a enrada de capiais esrangeiros e conduzindo a uma apreciação da axa de câmbio. Conudo o aumeno dos juros pode aumenar a probabilidade de defaul, ornando a dívida pública menos araiva e conduzindo a uma depreciação no câmbio, que pode propiciar um poserior aumeno da inflação. Esse efeio depreciaivo no câmbio provocado pela elevação na axa de juros orna-se mais provável para níveis elevados de dívida, para ambienes de ala aversão ao risco e quando o percenual da dívida denominada em moeda esrangeira é elevado. Para compreendermos esse efeio é imporane noar que o aumeno do fluxo de enrada de capiais esrangeiros ocorre em função do aumeno do reorno esperado dos íulos brasileiros, da redução do reorno esperado dos íulos

41 41 inernacionais e do coeficiene de aversão ao risco. Quando a probabilidade de defaul aumena drasicamene, o reorno esperado dos íulos brasileiros ende a piorar em relação aos íulos inernacionais, e a aversão dos invesidores inernacionais aumena, acarreando menor ingresso de capiais, podendo aé gerar depreciação cambial. Considerando que a probabilidade de defaul é ambém uma função do nível de dívida, os aumenos dos juros ambém provocarão aumeno na probabilidade de defaul, realimenando o processo. Elevações nas axas de juros podem afear a inflação por dois canais. Primeiramene, sendo a axa de juros o preço do dinheiro, sua elevação diminui a liquidez na economia, reduzindo a quanidade de moeda em circulação, a demanda agregada, o produo e a inflação. Em segundo lugar, aumenos nos juros ornam a dívida pública mais araiva, aumenam o fluxo de enrada de recursos, conduzindo a valorização do câmbio. A apreciação cambial reduz os cusos de bens inernacionais, provocando pressão descendene na inflação. No enano, considerando-se os efeios no coeficiene de aversão ao risco, o esforço despendido pela auoridade moneária para esabilizar a inflação aravés da axa de juros em um ambiene de elevado nível de dívida pública pode ornar a economia vulnerável às oscilações de variáveis macroeconômicas e susciar a ocorrência de expecaivas negaivas com relação à solidez dos fundamenos econômicos. Essa vulnerabilidade pode dificular a ação da auoridade moneária em momenos de crises financeiras, aaques especulaivos ou crises de confiança na economia. Nesse conexo, Blanchard (2004) ressala que no ano de 2002, apesar da crise provocada pelo processo eleioral, o Banco Cenral do Brasil não aumenou a axa de juros aé o início de Com base em evidências empíricas, argumena-se que essa posura foi correa, pois o aumeno dos juros provavelmene eria efeios perversos, aumenando a probabilidade de defaul, e conribuindo para a deerioração do câmbio e para o aumeno da axa de inflação. Nesse caso, a políica moneária pode não resular nos efeios desejados e o melhor insrumeno para o conrole da inflação é a políica fiscal. Ouros rabalhos êm aponado que a ocorrência de políica fiscal insusenável pode dificular a efeividade da políica moneária, de modo que elevações na axa de juros causem deerioração na inflação. Giavazzi e Favero (2003) mosram para o caso do Brasil que, na

42 42 ausência de esabilidade fiscal, a manuenção dos juros em níveis elevados provoca aumeno do Embi Brasil 9 medida de risco escolhida pelos auores -, variável responsável por deerminar a dinâmica da dívida pública. Uilizando um modelo macroeconômico simples os auores esimaram um paamar para a relação dívida/pib a parir do qual a economia enra em um equilíbrio ruim quando a relação dívida/pib alcança o percenual de 55 %. Esse equilíbrio consise em um círculo vicioso no qual a elevação dos juros aumena a probabilidade de defaul, levando a economia de um regime de dominância moneária para um regime de dominância fiscal. O aumeno do Embi provocado pela elevação dos juros diminui o fluxo de capiais esrangeiros e conduz a uma depreciação do câmbio, que produz efeios inflacionários e elevação do percenual da dívida arelado a moedas esrangeiras. De modo a saisfazer à mea inflacionária, o Banco Cenral eleva os juros, realimenando o processo. Carneiro e Wu (2005) idenificam duas formas por meio das quais elevados níveis de endividameno, ano inerno quano exerno, fazem com que uma políica moneária resriiva possa provocar efeios inflacionários. Primeiramene, em linha com o desenvolvimeno descrio aneriormene, os auores aponam que a eficácia da políica moneária depende do amanho da dívida. Para valores iniciais da dívida inerna siuados abaixo de um valor críico, o impaco fiscal negaivo decorrene do aumeno dos juros não inerfere na políica moneária, permiindo que a axa de inflação seja reduzida por meio do efeio radicional sobre a demanda inerna. Conudo, quando os níveis de endividameno inerno são alos, a subida dos juros gera pressão ascendene no prêmio de risco. A saída de capiais decorrene do processo gera depreciação cambial, conribuindo para a elevação da inflação. Na segunda forma, o efeio perverso sobre a inflação é causado pelo endividameno privado exerno, na medida que essa variável pode inensificar o efeio conra-cíclico da axa de câmbio. Quano maior for o efeio conracionisa de uma depreciação cambial sobre o nível de aquecimeno da economia, maior será a dificuldade de equilibrar a axa de juros com a finalidade de esabilizar a economia após um choque exerno adverso. 9 O Embi (Emerging Markes Bond Index), calculado pelo banco JP Morgan, é uma medida que reflee o risco de posicionar invesimenos em aivos emiidos pelos países emergenes. Tal medida expressa o diferencial enre a axa de reorno de um aivo represenaivo dos países emergenes e um benchmark. O Embi Brasil expressa o prêmio de risco correspondene à dívida brasileira.

43 Relacionameno Insiucional e Financeiro enre Tesouro Nacional e Banco Cenral Para compreendermos as adminisrações das políicas fiscal e moneária no caso brasileiro é necessário desacar alguns aspecos do relacionameno financeiro e insiucional enre o Tesouro Nacional e o Banco Cenral. Desejamos com isso ressalar a imporância que possui o desenho insiucional para a ransparência e clareza dos objeivos de cada uma das políicas. Na primeira pare desa seção analisaremos aspecos relaivos à disposição insiucional. Em seguida abordaremos o financiameno do Tesouro Nacional. Por fim apresenaremos medidas conjunas que visam o desenvolvimeno do mercado secundário de íulos públicos Disposição Insiucional A fala de clareza na definição das maérias fiscal e moneária, assim como a inexisência de um desenho insiucional adequado podem gerar fala de ransparência e dificuldades de compreensão pelo mercado dos objeivos preendidos pelas políicas. Conforme ressala Pedras (2003), a operacionalização das políicas pode envolver objeivos conflianes, principalmene quando as duas políicas esão a cargo da mesma unidade adminisraiva, como era o caso anes da criação do Tesouro Nacional. Por exemplo, emos o caso em que se deseja reirar íulos de circulação para aumenar a liquidez do mercado e ao mesmo empo exise a necessidade de emissão para cobrir défici fiscal. Ou enão quando, de acordo com os objeivos de liquidez, a melhor esruura de emissão seja a colocação de íulos de curo prazo e, do pono de visa do gerenciameno da dívida, seja imporane a busca pela mauração mais longa possível. Com a criação da Secrearia do Tesouro Nacional, aravés do Decreo n de 10/08/1986, algumas medidas foram omadas para avançar na arefa de separar as aribuições fiscais das moneárias. No conjuno das discussões enconrava-se a quesão da alocação do caixa do Tesouro Nacional. Decidiu-se por seguir a formaação insiucional adoada em diversos países, deposiando-se os recursos disponíveis no Banco Cenral, fora do mercado. Essa decisão produziu imporanes conseqüências na coordenação das políicas moneária e fiscal em função das operações de dívida passarem, dese modo, a represenar criação ou desruição de moeda.

44 44 Desa forma, emissões líquidas lançameno de íulos em mercado em valor superior ao valor vincendo provocam diminuição da liquidez no mercado, com conseqüências macroeconômicas que podem não esar de acordo com os objeivos da Auoridade Moneária. Assim, esse eveno de políica fiscal pode gerar um movimeno de políica moneária para corrigir as disorções na liquidez do mercado. Ouro aspeco que mereceu análise com o adveno da Secrearia do Tesouro Nacional foi a ransferência dos resulados do Banco Cenral. Anes da criação da secrearia os resulados daquela auarquia eram incorporados ao seu parimônio, de acordo com o esabelecido na Lei n.º de 31/12/1964, Ar. 8º. O enendimeno de que os lucros do Banco Cenral eram conseqüência da compeência que lhe era ouorgada pela União para a emissão moneária propiciou a ransferência de seus resulados para o Tesouro Nacional. Iso foi realizado aravés do Decreo-Lei n.º de 25/11/1987, que alerou a redação da Lei n.º 4.595, sem, conudo, mencionar qual desinação deveria ser dada a esses recursos. A edição da Lei n.º 7.862, de 30/10/1989 esabeleceu que os resulados posiivos ransferidos ao Tesouro Nacional deveriam ser desinados ao abaimeno da dívida pública federal. Enreano, resava uma lacuna legal relaiva aos resulados negaivos do Banco Cenral. Adoou-se a medida provisória nº 1789, de 29/12/1988, que disciplinava que os resulados negaivos anuais seriam pagos pela União, permiindo que esses prejuízos pudessem ser capializados pelo Tesouro Nacional Financiameno do Tesouro Nacional O Tesouro Nacional emie íulos para fazer frene às seguines finalidades: (i) financiar o défici público orçamenário; (ii) realizar operações para fins específicos, definidos em lei; (iii) refinanciar a dívida pública. As emissões para o mercado inerno são realizadas por meio de oferas públicas para insiuições financeiras (leilões primários), oferas públicas para pessoas físicas (programa Tesouro Direo) e emissões direas colocação direa de íulos públicos, sem a realização de leilões ou qualquer ipo de ofera pública - para finalidades específicas definidas em lei. As emissões para o mercado exerno inserem-se no conexo do refinanciameno da dívida mobiliária federal. Essas operações visam ganhos de mauridade e redução dos cusos de financiameno do passivo exerno.

45 45 A Consiuição Federal promulgada em 1988 modificou o relacionameno enre as auoridades fiscal e moneária aravés da proibição de que a políica fiscal fosse financiada por meio de emissão moneária. O ar. 164, 1º esabelece que É vedado ao Banco Cenral conceder, direa ou indireamene, emprésimos ao Tesouro Nacional e a qualquer órgão ou enidade que não seja insiuição financeira. Assim, só poderiam ser emiidos íulos do Tesouro Nacional para o Banco Cenral com a finalidade de pagar as amorizações de principal dos íulos que venciam na careira desa auoridade moneária. O 3º do mesmo arigo esabelece que a regulação da axa de juros e da ofera de moeda poderá ser feia mediane a compra ou venda, pelo Banco Cenral, de íulos de emissão do Tesouro Nacional (operações de mercado abero). Anes da promulgação da Lei de Responsabilidade Fiscal LRF - (lei complemenar n.º 101 de 04/05/2000) o Banco Cenral conrolava os níveis de liquidez do mercado aravés da compra e venda de íulos de responsabilidade do Tesouro Nacional e ambém mediane a emissão primária de íulos de sua responsabilidade. A LRF esabeleceu o fim de qualquer emissão primária por pare do Banco Cenral, além de reforçar a deerminação aneriormene colocada pela Consiuição Federal de que essa auarquia só poderá receber íulos do Tesouro Nacional para refinanciameno do principal dos íulos que vencem em sua careira. Ainda, esses íulos só podem ser ransferidos ao Banco Cenral quando forem realizadas emissões para o mercado, realizando-se a ransferência pela axa média de leilão, de modo a assegurar que as operações sejam feias a preços de mercado.caso isso não fosse observado, poderia haver financiameno indireo Mercado Secundário de Tíulos Públicos No bojo das medidas que visam aprimorar a auação conjuna do Tesouro Nacional e do Banco Cenral para a consrução e melhoria do mercado financeiro enconra-se o novo sisema de dealers. As insiuições dealers do mercado financeiro aneriormene presavam auxilio exclusivamene ao Banco Cenral. O novo desenho do sisema de dealers, que inclui o Tesouro Nacional, em o objeivo de aperfeiçoar o mercado secundário de íulos públicos, gerando maior liquidez e auxiliando na formação de uma esruura a ermo da axa de juros que seja mais

46 46 consisene. Com essa finalidade os dealers das duas insiuições esão organizados em dois grupos: (i) Dealers primários, volados para a ofera primária de íulos públicos; (ii) Dealers especialisas, que concenram suas auações no mercado secundário. Enre as obrigações desses agenes esão: a) paricipação aiva nas oferas primárias de íulos públicos realizadas pelo Tesouro Nacional; b) paricipação aiva nas negociações no mercado secundário de íulos públicos; c) paricipação aiva nas operações definiivas e compromissadas realizadas pelo Banco Cenral; d) difusão das auações, previsas ou já ocorridas, das mesas de operações do Tesouro Nacional e do Banco Cenral às demais insiuições do mercado; e) demonsrar esreio grau de relacionameno com as mesas de operação do Tesouro Nacional e do Banco Cenral. Enre os benefícios dos dealers esão: a) paricipar das operações especiais do Tesouro Nacional de vendas de íulos públicos federais pelos preços médios apurados nas oferas públicas e paricipar das compras de íulos federais, a preços compeiivos, previamene definidas como resrias às insiuições credenciadas; b) paricipar de reuniões periódicas com o Tesouro Nacional e com o Banco Cenral.

47 REGRAS MONETÁRIAS: UMA RESENHA DA LITERATURA O regime de meas de inflação em consiuído a base do arcabouço de políica moneária implemenado em diversos países desde o início da década de O sisema consise na inrodução de uma mea explícia e publicamene divulgada para a axa de inflação por meio da definição de um pono ou inervalo de variação da axa. A auoridade moneária compromeese em perseguir essa mea, definindo a esabilidade de preços como principal objeivo da políica moneária. Há ainda um compromisso de ransparência, no qual são divulgados os insrumenos efeivamene empregados para chegar a esse objeivo, bem como os argumenos que amparam o processo de decisão. Essas medidas visam criar um canal de comunicação enre a auoridade moneária e os agenes econômicos, permiindo que esses enham uma referência da inflação fuura, o que conribuirá para o processo de formação de preços. Alguns insrumenos êm sido desenvolvidos para auxiliar o processo de decisão da auoridade moneária sob a vigência de um sisema de meas de inflação. Enre eles figura a esimação/calibração de modelos esruurais que êm por objeivo represenar os mecanismos de ransmissão da políica moneária aos preços. Nesse conexo surge a discussão a respeio de políicas moneárias óimas, que consisem na busca de esraégias e regras que possibiliem que a auação da auoridade moneária seja eficiene. Uma regra moneária óima consise na solução de um problema esocásico, no qual a auoridade moneária busca seus objeivos de políica por meio do ajusameno de sua variável de conrole, no caso a axa de juros. Cada auoridade moneária minimiza sua função perda ineremporal, sujeia às resrições definidas a parir de um modelo macroeconômico. A parir das condições de primeira ordem desse problema de oimização é obida a função de reação, que expressa como a variável de políica reage aos movimenos das demais variáveis. A resposa da 11 Os países e o ano em que adoaram o sisema são: Nova Zelândia (1990), Canadá (1991), Chile (1991), Israel (1992), Inglaerra (1992), Suécia (1993), Finlândia (1993), Ausrália(1993) e Espanha (1995), México (1995), Coréia do Sul (1998), República Checa (1998), Polônia (1999), Colômbia (1999), Brasil (1999), Suíça (2000), África do Sul (2000), Tailândia (2000), Islândia (2001), Noruega (2001), Hungria (2001), Peru (2002) e Filipinas (2002). Espanha e Filipinas abandonaram o sisema em 1998 em função do ingresso na União Européia.

48 48 variável de políica leva em cona as informações relevanes a respeio das condições esruurais da economia, que podem ser dadas pelos valores esperados, correnes e defasados das variáveis do sisema. A função perda do Banco Cenral é definida com base nos objeivos do sisema de meas de inflação. Os objeivos desse sisema podem variar em função das diferenças esruurais e das especificidades dos diversos países em que em sido implemenado nos úlimos anos. Caso exisam ouros objeivos além da esabilização do nível de preços, ouras variáveis poderão ser incluídas na função perda com pesos diferenes de zero, ais como o hiao do produo diferença enre o produo aual em relação ao produo poencial - e desvios do nível de desemprego em relação à mea fixada pela auoridade moneária. Algumas publicações inroduzem desvios da axa de juros em relação à do período anerior como forma de suavização da rajeória do insrumeno de políica moneária. A forma quadráica das funções perda do Banco Cenral é enconrada em grande pare da lieraura 12. Uma propriedade dessas funções é que, quando combinadas com modelos macroesruurais lineares, resulam em funções de reação lineares. Funções perda quadráicas ambém demonsram que a auoridade moneária em igual aversão aos desvios equivalenes acima e abaixo da mea. Cukierman (2004), conudo, afirma que a especificação quadráica é uilizada mais por conveniência analíica do que pelo seu poder de descrição da realidade econômica. Sua argumenação em favor da exisência de preferências assiméricas do Banco Cenral susena que em períodos de insabilidade econômica e esabilização inflacionária, quando a auoridade moneária esá consruindo credibilidade, os formuladores de políica êm maior aversão aos desvios da inflação acima da mea do que daqueles que esão abaixo. Desa forma, em função da assimeria das preferências do banco cenral, oberíamos uma função de reação não linear, mesmo que as resrições sejam lineares Woodford e Benigno (2003), Svensson (2000), Andrade e Divino (2001) e Verdini (2003). 13 Além do rabalho de Cukierman (2004), os rabalhos de Cukierman e Gerlach (2003), Ruge-Murcia (2001) e Ruge-Murcia (2003) aponam que os Bancos Cenrais possuem preferências assiméricas, sendo mais avessos aos desvios da inflação acima da mea do que abaixo dela.

49 49 Além das regras descrias acima, regras moneárias ambém podem ser definidas de uma maneira ad hoc, aravés da especificação exógena de valores para a função de reação. Essa abordagem é marcada pelos desenvolvimenos de Taylor (1994). De acordo com Taylor, uma regra de políica moneária óima é definida como aquela que minimiza a soma ponderada da variância da inflação e da variância do produo. Os pesos são escolhidos de acordo com os formuladores de políica. Algumas versões dessa regra adicionam a primeira defasagem da axa de juros para capurar a endência dos bancos cenrais de modificar a axa de juros de maneira lena e gradual. Pare da lieraura susena que o sisema de meas de inflação seja operacionalizado aravés de uma regra de Taylor na qual a axa de juros é escolhida pelo Banco Cenral com o objeivo de adminisrar os níveis de inflação e produo. O desenvolvimeno de Taylor (1994) esá baseado em uma inerpreação alernaiva para o rade-off de longo prazo enre inflação e nível de aividade. Em vez de se avaliar o radeoff de longo prazo enre os níveis de inflação e produo, deve-se observar o rade-off enre a variabilidade dessas variáveis. A exisência desse rade-off faz com que os esforços para maner a inflação em um nível consane provoquem maiores fluuações no produo e na axa de desemprego. Inversamene, os esforços para suavizar os movimenos do ciclo de negócios propiciam maior volailidade na axa de inflação. O rade-off enre a variabilidade do produo e da inflação é consisene com as hipóeses de expecaivas racionais e preços rígidos e implica a não exisência de um rade-off de longo prazo enre os níveis de inflação e produo. Os argumenos de Taylor são exposos aravés de um modelo macroeconômico simples composo por rês equações O modelo de Taylor (1994) foi o precursor de uma serie de desenvolvimenos de pequenos modelos macroesruurais que visam represenar o funcionameno da economia e os efeios da políica moneária. A simplicidade do modelo o ornou referencia para a discussão sobre políica moneária. Abordagens poseriores ampliaram o escopo de análise considerando a exisência de ouros canais de ransmissão enre o seor exerno e a políica moneária (BALL, 1998; SVENSSON, 2000) e a influencia de variáveis fiscais na dinâmica da economia (GIAVAZZI; FAVERO, 2003).

50 50 y = β ( i π r*) + u π = π + α y + e 1 1 f i = π + gy + h( π π*) + r + v (2.27) (2.28) (2.29) Nas equações (2.27) a (2.29) os parâmeros f r, π *, r *, α, β, g e h são posiivos. O parâmero π * represena a mea de inflação, r * é a axa de juros de equilíbrio da economia e o ermo de inercepo, f r, é a axa de juros implícia na função de reação do banco cenral. A equação (2.27) expressa que o produo, medido como percenagem dos desvios em relação a seu nível poencial, responde posiivamene a elevações da axa de inflação e negaivamene a elevações da axa de juros real. A relação inversa com a axa de juros real se dá em função das fluuações na demanda agregada, de forma que se assume que cada um de seus componenes consumo, invesimeno e exporações variam negaivamene com os juros. O produo poencial é descrio por uma função de produção crescene em capial e rabalho, cujo faor de produividade deermina o crescimeno do produo. A equação (2.28) descreve o processo de ajusameno de preços na economia. Quando o produo real supera o poencial a inflação se eleva após uma defasagem, em função da rigidez dos preços. A equação (2.29) represena a regra de políica moneária: a reação do Banco Cenral em ermos de deerminação da axa de juros é dada pelos desvios da inflação em relação a sua mea e pelos desvios do produo em relação a seu nível poencial. Essa caracerização macroeconômica permie avaliar a naureza do rade-off enre a variabilidade da inflação e do produo. Quando a economia é afeada por um choque de preços que eleva a axa de inflação, o amanho da queda do produo depende da resposa da políica moneária à variabilidade dos desvios da inflação e do produo. Quano mais vigoroso é o movimeno nas axas de juros para minimizar o hiao do produo, menor será a variabilidade do produo e maior será a variabilidade da inflação. Dessa forma, a aribuição dos formuladores de políica moneária é escolher um pono nesse rade-off: que represene quano se esá disposo a aceiar em ermos de variabilidade na inflação para que a variabilidade no produo possa ser reduzida.

51 51 Ball (1994) concorda com Taylor no senido de que a políica moneária deve esar focada mais nas esraégias de médio e longo prazos do que nos rade-offs de curo prazo que são freqüenemene analisados aravés da curva de Phillips. Quando são analisadas esraégias de políica moneária deve-se pergunar como as diferenes regras de políica afeam o comporameno esocásico da economia. Assim, a aenção focada na análise das variabilidades do produo e da inflação é apropriada. Conudo, Ball demonsra alguma dúvida com relação à capacidade do modelo de capar a exisência de um rade-off enre as variáveis na presença de choques. De acordo com o modelo, quando aconecem choques de demanda o banco cenral pode eserilizar o efeio dos choques na inflação e no produo se elevar de forma enérgica a axa de juros. Ainda, no modelo de Taylor a soma dos desvios do produo em relação a seu nível poencial após um choque de ofera não sofre influência do ipo de resposa produzida pela políica moneária. Uma políica que dê grande imporância a minimizar a variância do produo não necessariamene esá minimizando a soma das perdas do produo em relação a seu nível poencial. A esabilização da variância do produo pressupõe que o ajuse será realizado de forma gradual e pode gerar perdas de crescimeno econômico. Assim, ajuses mais rápidos produzem uma variância maior, mas podem ser uma melhor esraégia para minimizar as perdas do produo. Em rabalho poserior, Ball (2001) argumena que, no conexo de uma economia fechada, a uilização de uma regra de Taylor em conjuno com um sisema de meas de inflação consiui uma boa regra moneária. No enano, em uma economia abera esse ipo de regra passa a ser um sub-óimo, pois a políica moneária produz efeios na economia não só aravés da axa de juros, mas ambém aravés da oscilação do preço dos produos imporados. Dessa maneira, a performance se ornará melhor se incorporarmos a axa de câmbio na regra moneária. Na regra proposa a variável de políica é uma combinação das axas de juros e de câmbio. Uma segunda modificação na regra de Taylor é a subsiuição da inflação por uma combinação da inflação e da primeira defasagem da axa de câmbio. Essa modificação busca criar uma medida de inflação que filre os efeios emporários provocados pela axa de câmbio e se aproxime de uma medida de inflação de longo prazo.

52 52 Svensson (2000) acrescena que, em geral, em um sisema de meas de inflação a função de reação não deve ser como uma regra de Taylor, que expressa a regra moneária como uma função linear da inflação correne e do hiao do produo, a menos no caso especial em que essas variáveis sejam suficienes para caracerizar o esado da economia. Na maior pare dos casos, é necessária a inclusão de mais informação. Especialmene, no caso de uma economia abera, a função de reação depende de variáveis como axa de juros, produo e inflação inernacionais, em razão de produzirem efeios domésicos. Nesse senido, a inclusão da axa de câmbio na discussão do sisema de meas de inflação produz imporanes conseqüências. Primeiramene, inroduz novos canais de ransmissão pelos quais a políica moneária afea a inflação. Em uma economia abera a axa de câmbio afea os preços relaivos de bens domésicos e esrangeiros, conribuindo com o mecanismo de ransmissão da políica moneária via demanda agregada. Exise ambém um canal direo pelo qual os índices de inflação são afeados pelo câmbio aravés dos efeios nos preços domésicos de produos inernacionais pass hrough. Em segundo lugar, como aconece com os aivos financeiros, a axa de câmbio é deerminada pela expecaiva com relação a seus valores fuuros. Essa caracerísica conribui para que um comporameno forward-looking seja incorporado à análise da políica moneária. Em erceiro lugar, a axa de câmbio é capaz de capar choques inernacionais, ais como oscilações na inflação exerna, na axa de juros inernacional e mudanças na percepção do prêmio de risco por pare dos invesidores esrangeiros. Esses choques podem alerar a demanda inernacional por bens domésicos, acarreando repercussões na demanda agregada. Ouro aspeco relevane que em sido rabalhado no desenvolvimeno de regras moneárias é a uilização de elemenos de previsão abordagem forward-looking (FL). Baline e Haldane (2001) aponam que a inrodução de uma especificação FL incorpora benefícios à análise das regras moneárias. Em primeiro lugar, a defasagem enre a implemenação de uma medida de políica moneária e seus primeiros efeios na inflação e no produo deve ser levada em cona pela auoridade moneária quando as regras de políica são desenhadas. Sem esse cuidado a políica moneária poderá produzir efeios ardios e não resular no conrole desejado do nível de inflação. Ademais, essa falha no iming da políica pode vir a se ornar uma fone de insabilidade

53 53 cíclica. Nesse senido, a uilização de regras que incorporam elemenos de previsão permie que o modelo cape as defasagens em que se dá a ransmissão da políica moneária lag encompassing. Em segundo lugar, as expecaivas de inflação são os indicadores que possuem maior correlação com os valores fuuros da axa de inflação. A inflação esperada incorpora odas informações disponíveis que podem afear o comporameno fuuro da inflação informaion encompassing. Em erceiro lugar, regras moneárias que incorporam a expecaiva da inflação podem ser desenhadas para que seja obida uma suavização na rajeória do produo. Os parâmeros podem ser escolhidos de modo a deerminar a regra que melhor reflee as preferências da auoridade moneária em siuações em que se deseja esabilizar, além da variabilidade da inflação, a variabilidade do produo. A ocorrência das crises financeiras inernacionais - México, Ásia, Rússia, Brasil e Argenina impeliu os Bancos Cenrais de países emergenes a ajusar a condução da políica moneária às resrições imposas pelo mercado inernacional. Enre as inovações decorrenes do processo de ajuse figuram a adoção, por pare de alguns países, da fluuação cambial e do sisema de meas de inflação. Essas medidas visam esabelecer direrizes de políica moneária que incorporem as dificuldades enfrenadas por esses países. Em conrase com os países desenvolvidos, verificam-se nos países emergenes dificuldades de previsão da inflação, problemas de credibilidade, dolarização das obrigações e ala sensibilidade da inflação com relação às modificações na axa de câmbio (EICHENGREEN, 2002). A uilização de pequenos modelos macro-esruurais para capar as caracerísicas da economia e os mecanismos de ransmissão da políica moneária em consiuído um arcabouço meodológico amplamene uilizado para a análise da políica moneária no caso brasileiro. Os modelos são simples, mas possuem coneúdo eórico suficiene para oferecer uma represenação esilizada do funcionameno da economia. A exisência de poucas equações e variáveis facilia sua esimação ou calibração e permie a invesigação analíica de suas propriedades. A flexibilidade na experimenação de hipóeses alernaivas orna esses modelos poderosas ferramenas para a simulação e análise de políicas e explica seu uso crescene (BONOMO; BRITO, 2001). A uilização desses modelos em propiciado, no caso brasileiro, variadas possibilidades de análise. Andrade e Divino (2001) derivam regras óimas de políica moneária

54 54 de um modelo backward-looking que consise em uma equação para a curva IS e uma curva de Phillips aumenada. Os resulados sugerem que durane o período a políica moneária não foi óima e buscou esabilizar o produo em lugar da inflação. Bogdanski e alii (2000) apresenam o framework operacional do Banco Cenral, que consise na esimação/calibração de modelos esruurais com o objeivo de simular o mecanismo de ransmissão da políica moneária e idenificar os principais mecanismos de ransmissão, bem como suas defasagens. Com o objeivo de compreender os impacos de curo prazo na economia brasileira gerados pela uilização de diferenes regras moneárias, Bonomo e Brio (2001) esimaram e simularam um modelo macroeconômico abero de expecaivas racionais. Os auores propõem duas especificações para o modelo: uma versão forward-looking (FL) e uma versão backwardlooking (BL). As duas especificações são uilizadas para comparar a performance de rês paramerizações de regras de políica moneária. A primeira consise na radicional regra de Taylor, baseada na inflação passada e com o acréscimo de um parâmero de suavização da axa de juros. A segunda regra é inspirada no desenvolvimeno de Ball (1998), mencionado aneriormene, no qual a regra é uma combinação das axas de inflação e câmbio. A erceira regra é consruída uilizando-se projeções da inflação fuura. Os resulados aponam que se a economia é FL, o peso da inflação na regra moneária deve ser consideravelmene maior que o do produo. Comparaivamene à economia BL, na economia FL é possível se aingir um grau de esabilidade maior. Na economia BL a defasagem do efeio dos juros na inflação apona para a não reação a choques emporários na inflação, pois a reação só produzirá efeios após o choque er se dissipado. Já na economia FL, a políica moneária consegue afear imediaamene a inflação na economia. A regra moneária baseada nas projeções da inflação mosrou melhor desempenho na minimização da variância do produo, analisando-se com base em um criério que pondera os dois modelos. Analisando-se a dinâmica do modelo FL observa-se que a regra de Ball causa maiores oscilações no produo do que a regra de Taylor. Em compensação os efeios na inflação são menores. Desa forma, quando o único objeivo é esabilizar a inflação, esa regra enconra-se na froneira eficiene para a economia FL. Alguns rabalhos que se ocupam do desenho de regras de políica moneária no conexo dos países emergenes êm enfaizado, ainda, a imporância de se incorporar variáveis fiscais à

55 55 análise. Em países emergenes como o Brasil, que possui alos níveis de dívida pública e fore dependência de capial esrangeiro, as mudanças nas axas de juros afeam o cuso de serviço da dívida, o que pode provocar resrições fuuras para a condução da políica moneária. O sucesso da políica moneária em dar condições para o funcionameno do regime de meas de inflação orna-se mais provável caso seja acompanhado por um fore regime fiscal. O medo de uma siuação de dominância fiscal afea as previsões acerca da inflação fuura, o que impele a auoridade a reduzir a liquidez da economia por meio da elevação dos juros, o que provoca repercussões no resulado nominal. Verdini (2003) desenvolve um modelo macroeconômico orienado para capar a quesão fiscal presene na maioria dos países emergenes. Apoiado nos desenvolvimenos de Balini e Haldane (2001), o auor consrói um modelo de expecaivas racionais com o objeivo de avaliar se as regras moneárias sob um regime de meas de inflação podem ser adapadas para corrigir desvios explosivos da dívida pública. A uilização de uma regra aumenada que incorpora rigidez nos juros diane de pressões na rolagem da dívida permie afirmar que não exisem evidências que comprovem que a políica moneária pode responder sozinha a uma dinâmica desfavorável para a relação D/Y. Conudo, argumena-se que, caso o Banco Cenral enha uma posura forward-looking, será possível suavizar o impaco da políica moneária na adminisração da dívida. Ouro resulado imporane esabelece que reações bruscas do Banco Cenral a desvios da dívida pública causam crescene insabilidade nas rajeórias das ouras variáveis. Morais e Andrade (2005) busca avaliar os efeios da políica moneária aravés da esimação de um modelo macro-esruural que inclui, endogenamene, a dívida pública e o prêmio de risco. O objeivo é calcular a regra óima de políica moneária para a economia brasileira, considerando-se a vigência de um sisema de meas de inflação no qual há ambém uma mea para a relação D/Y. A inrodução de uma mea para a dívida pública gera imporanes modificações na regra moneária. Quando se aumena o peso concedido à mea para a dívida na função perda, a axa de juros passa a reagir menos inensamene a choques na inflação e no hiao do produo e mais inensamene a choques que afeam a relação D/Y. Os resulados ainda esabelecem que a axa de juros responde negaivamene aos movimenos do prêmio de risco. O auor argumena que a elevação do risco esá associada à depreciação do câmbio e à elevação do

56 56 cuso de rolagem da dívida. Assim, a resposa óima da políica moneária consise na redução dos juros com o objeivo de arrefecer os cusos de financiameno do governo. O exame da lieraura que versa sobre a uilização de regras moneárias em países com as caracerísicas brasileiras ou seja, sisema de meas de inflação, câmbio fluuane e dívida elevada - indica a superioridade dos rabalhos que incorporam variáveis fiscais à analise. Tal resulado reflee a influência da rajeória de acumulação da dívida nas decisões de políica moneária e a repercussão que essas decisões provocam no cuso de financiameno da dívida. O processo de realimenação enre as políicas moneária e fiscal nos países que possuem essas caracerísicas reforça que a coordenação enre as políicas seja recomendável e necessária. 2.4 COMPOSIÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA E TRADE-OFFS ENTRE RISCO E CUSTO A hipóese ricardiana de que o governo oma suas decisões de alocação de recursos considerando a saisfação da resrição orçamenária ineremporal e a exisência de um mercado em que há arbiragem e informação plena coadunam para que as decisões concernenes ao manejo das esruuras de mauração e indexação da dívida pública sejam irrelevanes para a minimização do cuso esperado de serviço da dívida. Se os agenes econômicos dispõem de informação complea e aproveiam odos os diferenciais de reorno exisenes no mercado, haverá equivalência no cuso de emissão para odos os insrumenos de financiameno da dívida pública. Goldfajn e de Paula (1999) apresenam algumas hipóeses exremas sob as quais a adminisração da dívida pública seria neura: (i) a equivalência ricardiana pressupõe que, do pono de visa do bem esar social, a escolha enre financiar os gasos do governo aravés de imposos ou aravés de emissão de dívida é neura, assim como as decisões concernenes à composição da dívida pública; (ii) a inexisência de disorções ribuárias orna insignificane para o bem-esar social o momeno em que os imposos são recolhidos, bem como a escolha enre caegorias alernaivas de imposos. Quando exisem disorções, os cusos oriundos da variabilidade da carga ribuária podem ser amenizados pela esruura de mauração da dívida; (iii) a exisência de mercados compleos e de informação simérica permie que os agenes econômicos possam se precaver conra quaisquer variações nos reornos dos aivos em que esão

57 57 posicionados e igualar marginalmene os reornos de odos os insrumenos de financiameno da dívida, de forma que odas as alocações ornam-se eficienes. A validade das hipóeses descrias acima orna as decisões de composição e mauração da dívida irrelevanes. Conudo, o relaxameno dessas hipóeses abre espaço para cenários mais realisas com os quais a auoridade fiscal se defrona. Assim, a busca por uma esruura óima de composição conribui para a minimização do cuso da dívida para um dado nível de risco de refinanciameno. Ainda, a escolha enre insrumenos de dívida e a não concenração dos prazos de vencimeno dos íulos públicos conribuem para esruurar e dar liquidez aos mercados, o que coaduna para melhorar as condições de financiameno do governo em razão da ampliação da araividade desses insrumenos no mercado secundário. A relevância do gerenciameno da dívida pública esá amparada, ainda, por argumenos de axação óima e inconsisência emporal. De acordo com a lieraura sobre axação óima o governo deve buscar esabilizar a receia de imposos ao longo do empo 15. O arrefecimeno da variabilidade da carga ribuária conribui para reduzir as disorções ribuárias e os cusos sociais em função da convexidade dos cusos com peso moro. Um insrumeno que deve ser uilizado para essa finalidade é a formação de uma esruura de dívida que propicie proeção conra os possíveis choques que possam aingir a economia. A elevação do risco de defaul esá associada a períodos de conração econômica, que geram cusos reais em ermos de redução dos níveis de produo e emprego e produzem insabilidade na arrecadação ribuária. A presene subsecção discuirá o rade-off enre cuso esperado e o risco de refinanciameno que esá envolvido na escolha dos diferenes insrumenos que definem a composição da dívida pública. Em empo, apresenaremos um modelo consruído para deerminar a composição óima da dívida (MISSALE; GIAVAZZI, 2004). 15 Ver Bohn (1994) e Barro (1999).

58 Insrumenos de financiameno da Dívida Pública. O Plano Anual de Financiameno (PAF) divulgado pela Secrearia do Tesouro Nacional (BRASIL, MF, STN, 2005, p. 14) esabelece que A gesão da Dívida Pública Federal (...) em o objeivo de minimizar os cusos de financiameno no longo prazo, assegurando a manuenção de níveis prudenes de risco e conribuindo para o bom funcionameno do mercado de íulos públicos, elemenos imporanes para alcançar o objeivo ciado. Da afirmação acima podemos depreender que a uilização de diferenes insrumenos para financiar a dívida pública visa o cumprimeno de duas direrizes: (i) minimização de seu cuso de serviço; (ii) minimização do componene de risco, que é função da variação dos indexadores aos quais a dívida esá arelada. A escolha de insrumenos que oferecem o menor cuso conribui direamene para a diminuição da relação D/Y. Conudo, alguns insrumenos que oferecem o menor cuso de financiameno para o Tesouro Nacional em um dado momeno podem ser desineressanes caso exisa expecaiva de ala variabilidade em seus reornos. A preferência por insrumenos que minimizam o risco conribui para reduzir as incerezas com relação à variabilidade da relação D/Y. A diminuição das incerezas conribui indireamene para a diminuição do cuso de financiameno da dívida, na medida em que a axa de juros a que esão arelados os novos financiamenos é função do prêmio de risco. Desa forma, as duas direrizes mencionadas aneriormene esão inerligadas e não podem ser analisadas de forma independene. A escolha de insrumenos de financiameno alernaivos envolve um rade-off enre o risco e o cuso esperado de serviço da dívida. Ouro objeivo aponado pelo PAF é a preocupação em esimular a liquidez do mercado secundário de íulos públicos. A criação de um mercado secundário mais liquido, no qual os invesidores obém facilidade para comprar e vender os íulos, auxilia a arrefecer o cuso de gerenciameno da dívida. Após os leilões realizados pelo Tesouro Nacional os íulos emiidos passam a ser negociados no mercado secundário enre as insiuições financeiras aé sua daa de vencimeno. A colocação de íulos com diferenes daas de vencimeno esimula a demanda do mercado de duas formas: proporciona mais opções de aivos para as insiuições e conribui para a formação da esruura a ermo da axa de juros, que consiui referência para a deerminação dos

59 59 preços dos íulos públicos. A elevação do volume de negociação dos íulos e a minoração das imperfeições de um mercado pouco líquido conribuem para dar maior fundamenação aos preços de mercado. O aumeno da demanda por íulos permie que os mesmos sejam vendidos a uma axa de juros menor. A função desempenhada pela auoridade fiscal quando complea e aprimora os mercados ambém é mencionada por Price (1997) e Goldfajn e de Paula (1999). Os principais insrumenos uilizados pelo Tesouro Nacional para financiar a dívida pública mobiliária federal podem ser divididos em quaro grupos 16 : a) íulos prefixados, LTN e NTN-F. A renabilidade de ambos os íulos é definida pelo deságio sobre o valor nominal. A LTN é um íulo prefixado que não paga cupons inermediários de juros. A NTN-F possui pagameno de cupom de juros semesral, sendo que esses podem ser negociados separadamene do principal (srips). Essa caracerísica conribui para complear o mercado de íulos prefixados, dando liquidez e conribuindo para melhor fundamenação da esruura a ermo da axa de juros. Desaca-se, ainda, que essas caracerísicas permiem que íulos mais longos possam ser emiidos a um cuso menor, o que conribui para a elevação do prazo médio da dívida prefixada; b) íulos indexados à axa Selic, LFT. O resgae desses íulos é realizado pelo valor nominal acrescido da renabilidade da axa básica de juros desde a daa-base do íulo; c) íulos indexados a índices de preços, NTN-B e NTN-C. Possuem pagameno de cupom de juros semesral e são indexados, respecivamene, ao IPCA e IGP-M; d) íulos indexados à variação cambial, NTN-D. Possuem pagameno de cupom de juros semesral e sua renabilidade é dada pela variação do dólar americano. A evolução da paricipação na composição da dívida por grupo de indexador pode ser acompanhada na Tabela e no Gráfico 2.4.1: 16 O Decreo de 04/07/2001 esabelece as caracerísicas dos íulos que podem ser uilizados para financiameno da Dívida Pública Mobiliária Federal Inerna.

60 60 Tabela 2.4.1: Composição da Dívida Pública Mobiliária Federal Inerna, paricipação por indexador. Mês Prefixados Taxa Selic Índice de preços Câmbio Ouros Toal R$ Bilhões % R$ Bilhões % R$ Bilhões % R$ Bilhões % R$ Bilhões % R$ Bilhões % dez/99 39,75 9,00% 251,68 57,02% 24,63 5,58% 100,71 22,82% 24,64 5,58% 441,41 100,00 dez/00 75,4 14,76% 266,81 52,24% 30,32 5,94% 113,74 22,27% 24,43 4,78% 510,7 100,00 dez/01 48,79 7,82% 329,46 52,79% 43,63 6,99% 178,58 28,61% 23,62 3,79% 624,08 100,00 dez/02 13,66 2,19% 287,97 46,21% 78,17 12,54% 139,47 22,38% 12,83 2,06% 623,19 100,00 dez/03 91,53 12,51% 366,31 50,08% 99,07 13,55% 78,67 10,76% 13,12 1,79% 731,43 100,00 dez/04 162,76 20,09% 424,68 52,41% 120,71 14,90% 41,74 5,15% 22,06 2,72% 810,26 100,00 nov/05 257,88 26,88% 510,55 53,21% 138,7 14,46% 24,76 2,58% 20,92 2,18% 959,5 100,00 dez/05 272,9 27,86% 507,16 51,77% 152,19 15,53% 26,41 2,70% 21,01 2,14% 979,66 100,00 Fone: Minisério da Fazenda, Secrearia do Tesouro Nacional, Gráfico 2.4.1: Composição Dívida Pública Mobiliária Federal Inerna - Paricipação por indexador. 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Dezembro/99 Junho/00 Seembro/00 Dezembro/00 Junho/01 Seembro/01 Dezembro/01 Junho/02 Seembro/02 Dezembro/02 Junho/03 Seembro/03 Dezembro/03 Junho/04 Seembro/04 Dezembro/04 Junho/05 Seembro/05 Prefixados Taxa SELIC Índice de preços Câmbio Fone: Minisério da Fazenda, Secrearia do Tesouro Nacional, O financiameno da dívida aravés de emissão de íulos prefixados garane ao governo exaidão na previsibilidade do valor dos pagamenos que serão efeuados nas daas de vencimeno

61 61 dos íulos. A opção pela dívida prefixada não expõe o governo às oscilações das variáveis macroeconômicas e conribui para reduzir a variabilidade da relação D/Y. Iso gera maior eficácia no exercício da políica moneária, na medida que os movimenos da auoridade moneária passam a ser realizados com maior independência em função de erem menor repercussão na dívida. O cuso da divida prefixada é deerminado no momeno da emissão, não esando sujeio à elevação de pagameno de juros decorrene de momenos em que a axa Selic se eleva como, por exemplo, por cona da deerioração do cenário macroeconômico e piora na percepção do mercado com relação ao risco de refinanciameno da dívida. A elevação da axa de juros afea somene as novas colocações de íulos públicos. Os esforços que coadunam para elevar a parcela prefixada da dívida esbarram nas resrições imposas pelo cuso e pelo grau de aceiação desses íulos pelo mercado. É ineressane emiir prefixados enquano seu cuso não exceder o cuso esperado de financiameno via íulos pós-fixados. O espaço para emissão de prefixados depende da avaliação das insiuições financeiras com respeio ao risco de axa de juros a que esarão exposas. Elevações na axa de juros acarream redução no preço dos íulos prefixados que compõem a careira das insiuições, gerando perdas parimoniais. Em momenos de urbulência nas perspecivas macroeconômicas e incereza quano ao comporameno dos juros fuuros verifica-se hesiação por pare do mercado e o volume de negociação de alguns íulos públicos no mercado secundário ende a diminuir, principalmene no mercado de dívida prefixada. A expecaiva de elevação na axa de juros provoca aumeno das axas de negociação dos íulos prefixados no mercado secundário, o que se raduz em uma enaiva de prevenção por pare do mercado conra perdas no valor dos aivos. A elevação das axas de negociação aumena o cuso de emissão de insrumenos prefixados e a incereza quano ao comporameno dos juros fuuros faz aumenar o prêmio de risco exigido pelo mercado, principalmene nos prazos mais longos. Diane disso resam ao Tesouro Nacional como alernaivas o encurameno do prazo de emissão de íulos prefixados, o que obriga recorrer ao mercado numa freqüência maior, e o aumeno da ofera de íulos pós-fixados, que possuem maior recepividade pelo mercado em razão de garanirem maior proeção ou maior margem de reorno.

62 62 Desa forma, podemos argumenar que o principal requisio para a aceiação de prefixados é a exisência de um ambiene macroeconômico esável. A liquidez dos mercados de íulos públicos e a aceiação dos íulos prefixados pelo mercado sofrem influência decisiva das condições macroeconômicas e da políica moneária. Nas siuações em que há deerioração no cenário econômico o mercado demanda proeção conra as oscilações das axas de câmbio e de juros. Verifica-se, nesses momenos, migração para insrumenos pós-fixados. A reaivação do mercado de prefixados é, na maioria das vezes, um processo leno enquano a economia não apresena sinais robusos de recuperação e esabilidade. O Gráfico mosra a relação inversa exisene enre a paricipação de íulos prefixados no esoque da dívida e a percepção de risco, medida pelo Embi Brasil. Cabe ressalar que a cura mauridade da dívida prefixada no início do período Real conribui para explicar a brusca queda do percenual prefixado da dívida ocorrida enre 1997 e Gráfico 2.4.2: Paricipação de íulos prefixados (%) e Embi Brasil Composição Pré EMBI Brasil Fones: Minisério da Fazenda, Secrearia do Tesouro Nacional, 2006; JP Morgan, Os riscos de mercado a que as insiuições financeiras esão exposas quando aumenam a paricipação de prefixados em suas careiras são analisados por Barcinski (1999). Em esudo realizado para o período que compreende 1994 a 1997 o auor desaca que a redução do risco de

63 63 mercado observada - medido pelo criério VaR 17, que reflee a o declínio da volailidade da axa de juros, conribuiu para elevar a recepividade do mercado com respeio aos íulos prefixados. Conudo, o alongameno da dívida verificado no período rabalha em senido oposo, elevando a sensibilidade do mercado às oscilações na axa de juros. Dese modo, por um lado as insiuições correm menos risco pelo fao de financiarem a dívida prefixada do governo e por ouro correm mais risco por esarem exposas a mudanças inesperadas que influenciam o comporameno da axa de juros nominal. Com visas a avaliar o grau de exposição do governo a crises de confiança, Barcinski propõe um índice para a avaliação do gerenciameno da dívida pública. Tal índice é fundado na idéia de que a gesão será melhor quano mais longo for o perfil de mauração da dívida e quano melhor disribuído esiver seu cronograma de vencimenos. Os resulados para o período analisado aponam considerável melhora nesse indicador. Pelo lado do governo, a opção por financiar a dívida aravés de uma parcela maior de íulos prefixados em derimeno ao financiameno via emissão de íulos pós-fixados envolve cauela. As axas aceias pelo Tesouro Nacional nos leilões primários de íulos prefixados passam a consiuir a referência de preço para negociação no mercado secundário. Assim, não é de ineresse do Tesouro referendar axas elevadas que, além de represenarem cuso presene elevado, influenciam na consrução da esruura a ermo da axa de juros. Cabe aos gesores da dívida definir o limie em que a elevação do cuso, derivada da não emissão de dívida indexada, é compensada pela ausência de exposição a riscos, proporcionada pela emissão de prefixados. Diane do exposo, a uilização de insrumenos pós-fixados para financiar o governo se raduz em uma alernaiva menos cusosa nos momenos em que a esabilidade econômica apresena sinais de fraqueza. O esimulo à esruuração e à liquidez dos mercados de íulos pósfixados garane ao governo economia no cuso de gesão da dívida e fornece às insiuições financeiras imunidade conra as oscilações dos indexadores aos quais seus íulos esão arelados. A proeção proporcionada aos deenores desses íulos conra os movimenos inesperados de variáveis macroeconômicas possibilia ao governo a colocação de íulos com prazos de 17 A abreviação VaR deriva do ermo inglês Value a Risk. Esse conceio avalia o risco de mercado com base na perda máxima esperada, para um inervalo de confiança predeerminado, do porfólio da insiuição em um dado inervalo de empo, observando-se odas suas posições aivas e passivas.

64 64 vencimeno mais longos. Ainda, Price (1997) saliena que essa ferramena de financiameno propicia informação para a auoridade moneária quano à credibilidade da políica moneária, o que conribui para a implemenação dessa. Price (1997) desaca que quando o mercado superesima a inflação fuura o governo reduzirá o cuso de financiameno emiindo dívida indexada. Iso pode ocorrer porque as insiuições não possuem expecaivas compleamene racionais ou pela exisência de assimeria de informação enre o mercado e o governo. Caso o governo possa influenciar a inflação aravés da implemenação de suas políicas, poderá er mais informação com relação à rajeória fuura da inflação. Nesse caso a emissão de pós-fixados se revela menos cusosa, pois a emissão de prefixados seria realizada a axas mais alas. Quando o mercado subesima a inflação fuura, do pono de visa do cuso, orna-se melhor para o governo a emissão de prefixados. Em resumo, quando há emissão de dívida indexada o emissor arca com os riscos associados ao comporameno da inflação fuura. Quando há emissão de dívida desindexada os invesidores arcam com ais riscos. Como mencionado aneriormene, os principais insrumenos pós-fixados uilizados pelos adminisradores da dívida pública mobiliária federal inerna brasileira são os íulos indexados à axa Selic, a índices de preços e ao câmbio. No início do período pós-real a dívida indexada represenava menos da meade do valor oal da dívida. Roman (2004) expõe que a mudança na composição da dívida, que culminou com a predominância de insrumenos de dívida prefixados no início do Plano Real quando os íulos prefixados chegaram a represenar mais de 60 % da dívida mobiliária em poder do público em 1996, é derivada do processo de esabilização da economia. Conudo, a parir de 1998, com o recrudescimeno da insabilidade no cenário inernacional, a elevação do risco de axa de juros aumenou o cuso de colocação da dívida desindexada e impeliu o governo a aumenar a parcela indexada da dívida. O governo opou por indexar a dívida à axa de câmbio e à axa Selic. A manuenção da axa de juros em paamares elevados e a depreciação cambial vividas pela economia brasileira durane o período compreendido enre 1999 e 2002 conribuíram para um aumeno considerável da dívida pública. Muio embora enha sido observado um elevado esforço fiscal no período, a composição da dívida enrava em conflio com a políica moneária vigene sisema de meas de inflação e

65 65 câmbio fluuane -, o que não possibiliou a esabilização da relação D/Y. A deerioração do défici nominal se deu por cona da elevação das despesas decorrenes de axas de juros elevadas e da fore desvalorização cambial. A análise da evolução do nível e da composição da dívida pública no período pós-real em sido abordada por diversos auores sob diferenes ângulos. Bevilaqua e Garcia (1999) invesigam o crescimeno do endividameno, buscando definir suas causas macroeconômicas. Pedras (2003) avalia o risco de repúdio à dívida com base no comporameno hisórico de seu perfil e na comparação com experiências inernacionais. Silva (1999) analisa a experiência recene da adminisração da dívida e esabelece direrizes para o gerenciameno da dívida em conjunuras de crise de confiança. Roman (2004) examina os efeios da composição de dívida indexada a índices voláeis na rajeória de endividameno e a conseqüene crise de refinanciameno. Reieramos que o foco dessa disseração não é realizar uma análise hisórica, mas sim depreender as relações exisenes enre a gesão da dívida pública e a condução das políicas moneária e fiscal, bem como analisar os efeios da composição da dívida na rajeória de endividameno. Em função do sisema de meas de inflação ser um dos pilares da políica moneária, a indexação da dívida à axa Selic mosra-se uma alernaiva perversa. Em função da esabilidade de preços ser o principal objeivo da economia e da axa de juros consiuir o principal insrumeno de conrole da inflação, o exercício da políica moneária aravés da elevação dos juros gera deerioração no défici nominal do governo. A elevação da inflação esperada, em função de deerioração da percepção das condições da economia, força o aumeno dos juros e eleva a dívida pública, gerando um resulado confliuoso para o Banco Cenral: por um lado os efeios na demanda agregada conribuem para a conenção da inflação e, por ouro, o aumeno do défici nominal conribui para a elevação do risco de refinanciameno, podendo gerar necessidades fuuras de se elevar a axa de juros novamene. A indexação da dívida à axa de câmbio em um ambiene macroeconômico em que há vigência de câmbio fluuane ambém conribui para elevar a vulnerabilidade da dívida e o risco de refinanciameno. Almeida e alii (2005) argumena que em siuações em que há baixa

66 66 disponibilidade de reservas e ala indexação cambial a alernaiva do Banco Cenral é elevar a axa de juros além do necessário quando comparado à siuação em que há maior flexibilidade de uso dos insrumenos de inervenção. Como a elevação dos juros produz efeios no risco de susenabilidade fiscal, a menos que se realize um choque fiscal propiciando o incremeno do superávi primário, a melhor esraégia para o governo, nos momenos de esabilidade econômica, é maner baixos níveis de indexação cambial da dívida e um nível de reservas inernacionais adequado. Iso garane a possibilidade de uilização desses insrumenos em momenos de urbulências, proporcionados por aaques especulaivos e fuga de capiais esrangeiros. A subsiuição gradual de pare da dívida indexada à axa SELIC por íulos indexados à índices de preços em sido preconizada por um exenso conjuno de rabalhos, enre os quais podemos ciar Bevilaqua e Garcia (1999), Silva (1999), Missale e Giavazzi (2004), Roman (2004). A indexação da dívida a índices de preços coaduna com os objeivos do sisema de meas de inflação. A uilização desses insrumenos reduz significaivamene os efeios do choque fiscal negaivo que ocorre quando o Banco Cenral necessia elevar os juros para coner a inflação. Ademais, ais íulos fornecem um hedge naural para insiuições que possuem passivos de longo prazo a serem pagos no Brasil. Essa caracerísica permie que a opção por esse insrumeno conribua para a elevação do prazo médio da dívida. De fao, denre os íulos oferados nos leilões primários do Tesouro Nacional os que são arelados à inflação possuem prazo médio mais elevado. A Tabela apresena o prazo médio da DPMFi por ipo de renabilidade. Tabela 2.4.2: Prazo médio da DPMFi por ipo de renabilidade, ofera pública. Posição: Nov/2005. Renabilidade em meses Prefixados 10,75 Taxa Selic 18,37 Câmbio 12,56 Índice de Preços 61,98 Toal Geral 21,57 Fone: Minisério da Fazenda, Secrearia do Tesouro Nacional, 2006 Uma modalidade de financiameno que ainda não é uilizada pelo Tesouro Nacional é a uilização de íulos indexados ao crescimeno do PIB. Esse insrumeno proege de evenuais

67 67 choques no valor do resulado primário e auxilia na esabilização da relação D/Y. Conudo, essa proposa ainda precisa ser amadurecida, pois a emissão desses íulos depende da recepividade do mercado. A inrodução desse ipo de insrumeno de financiameno pode gerar cusos em função da fala de liquidez, da insegurança com relação às fuuras axas de crescimeno do produo e da defasagem enre as daas de divulgação e revisão do PIB. A definição de um benchmark para balizar a composição ideal enre os indexadores da dívida pública em sido discuida na lieraura. Cabral e Lopes (2005) propõem duas abordagens alernaivas para a formulação de um benchmark para a dívida pública: o primeiro consise na geração de modelos esocásicos de finanças correlacionados e o segundo funda-se na esimação de um modelo macro-esruural para simular a evolução da economia. Ambas abordagens buscam raçar a froneira eficiene de careiras de dívida, ou seja, considerando-se o rade-off enre risco e reorno esperado, deerminam-se as careiras que represenam as melhores composições de dívida. O esabelecimeno de um benchmark visa deerminar uma esruura óima de endividameno de longo prazo que oriene as decisões de financiameno de curo e médio prazo. Apesar das diferenças enre as abordagens empregadas, os resulados são qualiaivamene semelhanes e aponam para as mesmas recomendações de políica econômica. Os resulados aponam que a uilização de íulos prefixados e indexados a índices de preços propiciam ganhos com relação à exposição a riscos e íulos indexados à axa Selic geram ganhos relaivos ao cuso de emissão. A próxima subseção discuirá o modelo de Missale e Giavazzi (2004), que deriva a composição óima da dívida pública brasileira aravés da análise do impaco relaivo do risco e do cuso associados à escolha enre insrumenos alernaivos de financiameno. A análise será úil à consrução das simulações que serão realizadas no Capíulo 4 desa disseração.

68 Um modelo para a deerminação da composição óima da dívida pública Missale e Giavazzi (2004), em esudo aplicado à dívida pública brasileira, apresenam um modelo no qual a gesão da dívida pública auxilia a esabilizar a rajeória da relação dívida/pib e, por conseguine, a minimizar a probabilidade de crises de dívida. Chega-se a esses objeivos equilibrando as necessidades de buscar os financiamenos que sejam menos cusosos e de proeger o governo conra as oscilações dos parâmeros aos quais a dívida esá indexada. Porano, a escolha de insrumenos de dívida envolve um rade-off enre o risco e o cuso esperado de serviço da dívida. A escolha de insrumenos de dívida que minimizem o risco propicia a redução das incerezas relaivas à rajeória da relação dívida/pib, B, para qualquer cuso esperado de serviço da dívida. Devem-se escolher os insrumenos que garanam menor variabilidade de reorno e que forneçam hedge conra variações no reorno de ouros compromissos. A análise dos auores esá focada nos principais insrumenos que correnemene são uilizados para financiameno da dívida pelo Tesouro Nacional: íulos indexados à axa Selic (LFT); íulos indexados a índices de preços (NTN-C e NTN-B); íulos prefixados (LTN) e íulos domésicos indexados à variação do dólar americano e íulos emiidos no mercado inernacional indexados a moedas esrangeiras. 1 Com a finalidade de esabilizar B, o governo realiza uma correção fiscal, denoada por A + X, onde A + 1 é o ajuse esperado em ermos do produo e X é a componene de incereza do ajuse fiscal 18. Em função do resulado do esforço do governo ser incero e do ajusameno fiscal ser cusoso, uma crise não pode ser prevenida com cereza. Uma crise se insala se, apesar do ajuse fiscal, a razão dívida/pib coninuar crescendo: B > B + A X (2.30) T X pode ser compreendido como um choque orçamenário que ocorre após o ajuse fiscal er sido realizado ou quando a dívida se eleva por moivo de descobera de obrigações que esavam escondidas ( esqueleos ).

69 69 T Na equação (2.30) B + 1 é a relação dívida/pib que prevaleceria no período +1 quando não há correção fiscal e B é a relação dívida/pib no período. A relação dívida/pib, B, aumena aravés do fluxo de pagameno de juros, calculado sobre o monane da dívida, menos o resulado primário do seor público e o crescimeno do PIB nominal. A dívida ambém cresce quando a depreciação da axa de câmbio acarrea um aumeno da parcela da dívida denominada em moeda esrangeira. Essa relação pode ser visa a parir da seguine equação. B = I B + e qb S ( y + π ) B (2.31) T T Na equação (2.31) I+ 1B é o pagameno dos juros nominais, e é o logarimo da axa de T câmbio nominal, q é a parcela da dívida indexada ao câmbio, S + 1 é a endência do superávi primário, y + 1 é o logarimo do produo e π + 1 é a axa de inflação. O fluxo de pagamenos de juros nominais depende da composição da dívida. A dívida pode esar composa por íulos prefixados e íulos pós-fixados indexados à axa Selic, índices de preços e a moedas esrangeiras. Os auores assumem que o horizone de empo é anual e que cada íulo em um ano aé seu vencimeno, afinal a decisão relevane do Tesouro Nacional é se íulos prefixados devem ou não ser emiidos 19. O reorno dos íulos indexados a moeda esrangeira depende da axa de juros inernacional US R, do prêmio de risco RP e da depreciação da axa de câmbio. O reorno dos íulos indexados a índices de preços corresponde à axa de juros real, aferida no momeno em que o íulo é emiido, acrescida da axa de inflação π + 1. O reorno dos íulos indexados à axa Selic é deerminado pela variação da referida axa desde que o íulo foi emiido. Como foi definido que os íulos aingem sua mauração em um ano, o reorno é dado pela variação da axa enre e + 1. A axa i + 1 corresponde à média da axa Selic para esse 19 Os auores assinalam que focar o esudo em um horizone de um ano é uma aproximação razoável, mesmo que os íulos enham mauridades maiores, pois o componene esocásico de seus reornos é deerminado por movimenos na axa Selic, na axa de inflação e na axa de câmbio. I R,

70 70 período e não é conhecida em, momeno em que as decisões a respeio da composição da dívida são deerminadas. O reorno nominal dos íulos prefixados é conhecido no momeno da emissão. Assim, podemos escrever que o fluxo de pagameno de juros é igual a: I B = i sb + ( R + RP ) qb + ( R + π ) hb + R (1 s q h) B (2.32) US I Na equação (2.32) s é a parcela da dívida indexada à axa Selic, q é a parcela indexada ao câmbio, h a parcela indexada a índices de preços no início do período. A parcela da dívida indexada a íulos prefixados é dada pelo coeficiene 1 ( s + q + h). O reorno dos íulos cambiais US ( R + RP )(1 + e + ) foi aproximado para ( R + RP ). US 1 A rajeória do superávi primário como proporção do produo depende de condições cíclicas relaivas ao nível de aividade e à axa de inflação: S = E S + η ( y E y ) + η ( π E π ) (2.33) T T y π Na equação (2.33) η y é a semi-elasicidade do orçameno do governo com relação ao produo, η π é a semi-elasicidade do orçameno do governo com relação à inflação e corresponde à esperança condicional aos parâmeros no período. E De acordo com os auores, o objeivo do Tesouro Nacional é minimizar as chances de que a esabilização do nível de endividameno fuja do conrole em função de evenuais falhas no processo de ajuse fiscal 20. Em conseqüência, o governo escolhe os níveis de s, h e q de modo a minimizar a seguine relação: Min E Pr ob{ X > A B } = Min E φ( X ) dx (2.34) T T + 1 B + 1 A 20 Muio embora, para efeio de simplificação analíica, os auores considerem o ajuse fiscal como o único responsável para que a D/Y saia do conrole, vale observar que a escolha enre insrumenos de financiameno de financiameno disinos ambém exerce influência nesse processo.

71 71 Tal processo é sujeio às equações (2.31) a (2.33). φ ( X ), por sua vez, é a função densidade de probabilidade de X. As condições de primeira ordem em relação a s, q e h são: E ( A B )[ i R ] = 0 (2.35) T φ E φ( A B )[ R + π R ] = 0 (2.36) T I T US φ E ( A B )[ R RP + e e R ] = 0 (2.37) As condições de primeira ordem expressam que a esruura da dívida será óima apenas se o cuso marginal de financiameno para odos os indexadores for igual. Se isso não se verificar, o governo pode reduzir a probabilidade de insucesso na esabilização do endividameno aravés da modificação da composição da dívida pública. Por exemplo, a emissão de íulos prefixados permie saber, no momeno da emissão, o exao monane que será pago na daa de vencimeno do íulo. A uilização desse insrumeno proege o processo de endividameno de variações das variáveis macroeconômicas que consiuem indexadores de ouros insrumenos de financiameno da dívida pública. Conudo, se o prêmio cobrado pelo mercado para a aceiação de íulos prefixados superar o prêmio cobrado por um íulo pós-fixado mais a variação esperada de seu indexador, será vanajoso para o Tesouro alocar uma fração maior de pós-fixados para minimizar a probabilidade de insucesso no processo de esabilização do endividameno. A diferença enre o cuso de um financiameno por íulos indexados à axa Selic e o cuso de um financiameno por íulos prefixados é dado por: i R = i E i TP (2.38) Na equação (2.38) Ei + 1 é a expecaiva da axa Selic média enre os períodos e + 1 e TP é o prêmio de risco associado à emissão de íulos prefixados. A escolha enre financiar a dívida aravés de íulos cambiais ou íulos prefixados depende da rajeória esperada da axa de câmbio enre os períodos e + 1. A diferença enre o

72 72 reorno dos íulos cambiais e o reorno dos íulos prefixados é dada por US R RP + e + 1 e R = e + 1 Ee + 1 FP, onde FP é o prêmio de risco cambial para um ano. Finalmene, a diferença enre os reornos de íulos indexados a índices de preços e I íulos prefixados corresponde a R + π + 1 R = π + 1 Eπ + 1 IP, onde IP é o prêmio de risco associado à inflação. As relações desenvolvidas enre os reornos dos indexadores nos permiem reescrever as condições de primeira ordem: E φ( A B )[ i E i ] = TPE φ( A B ) (2.39) T T E φ( A B )[ e E e ] = FPE φ( A B ) (2.40) T T E φ( A B )[ π E π ] = IPE φ( A B ) (2.41) T T As equações (2.39) a (2.41) expressam o rade-off enre o risco e o cuso esperado de serviço da dívida. A escolha enre os insrumenos de financiameno deve ser feia de forma a equalizar as equações acima. A resolução do sisema resula na combinação óima que minimiza os impacos no processo de esabilização do nível de endividameno. Enreano, para enconrar a solução óima é necessário definir a função densidade probabilidade φ ( X ). Os auores especificam uma aproximação linear para a função no inervalo em que X > 0 : X X φ( X ) = (2.42) 2 X ordem obemos: Subsiuindo a equação (2.42) e as equações (2.39) a (2.41) nas condições de primeira (2.43) T ( η + B ) cov( y i ) ( η + B ) cov( π i ) cov( e i ) cov( π i ) 2 Pr E ( A B ) y π s* = + q * h * + TP B var( i ) B var( i ) var( i ) var( i ) 1 2 Pr B var( i )

73 73 (2.44) T ( η + B ) cov( y e ) ( η + B ) cov( π e ) cov( e i ) cov( π e ) 2 Pr E ( A B ) y π q* = + s * h * + FP B var( e ) B var( e ) var( e ) var( e ) 1 2 Pr B var( e ) (2.45) T ( η + B ) cov( y π ) ( η + B ) cov( e π ) cov( π i ) 2 Pr E ( A B ) y π h* = + q * s * + IP B var( π ) B var( π ) var( π ) 1 2 Pr B var( π ) Acima emos que var(.) e cov(.) represenam as variâncias e covariâncias condicionais para os parâmeros no período e Pr corresponde à probabilidade de crise de dívida. A variância condicional dos reornos dos insrumenos de dívida e suas covariâncias com relação ao produo e à inflação podem ser esimados com base nos erros de previsão das rajeórias do produo, da axa de câmbio, da axa de inflação e da axa Selic. Uma alernaiva para a obenção desses valores seria prever o comporameno dessas variáveis a parir de regressões esimadas com dados anuais. Conudo, esse procedimeno não é recomendado para o caso brasileiro por moivo das séries não serem suficienemene longas e por cona das freqüenes mudanças de regimes macroeconômicos ocorridas nas úlimas duas décadas. Missale e Giavazzi execuam rês caminhos alernaivos. O primeiro consise em uilizar as expecaivas do mercado para o produo, inflação, axa de câmbio e axa Selic. O componene inesperado pode ser obido pela diferença enre os valores realizado e esperado (obido com um ano de anecedência). As covariâncias são calculadas a parir da média do produo cruzado dos componenes inesperados. A segunda é aravés da esimação de um modelo macroesruural backward-looking para a economia brasileira. Os componenes não anecipados da inflação, produo, câmbio e juros foram esimados com base nas funções resposa a impulso dessas variáveis a choques no spread do Embi, na inflação e no produo. A erceira meodologia realiza uma aproximação dos componenes não anecipados das variáveis uilizando os resíduos das equações de previsão. O procedimeno é realizado em duas eapas: primeiro são esimadas separadamene as regressões para o produo, inflação, axa de câmbio e axa Selic com relação à primeira defasagem de cada variável e uilizam-se os resíduos como aproximação do componene

74 74 não anecipado da variável dependene; depois são esimadas as covariâncias condicionais enre as variáveis a parir de regressão enre os resíduos obidos aneriormene. As rês meodologias execuadas pelos auores sugerem que, para minimizar os impacos na rajeória de endividameno e os riscos de refinanciameno, a indexação da dívida a índices de preços deve ser incenivada e preferida em relação à indexação à axa Selic. Os índices de preços se mosraram o insrumeno de dívida que possui menor variabilidade nos reornos esperados em comparação às axas de câmbio e Selic, o que o orna o melhor indexador. Além disso, os íulos do Tesouro Nacional arelados a índices de preços, NTN-B e NTN-C, possuem mauridades mais longas, o que propicia mais um faor de esabilidade para a dinâmica da dívida. Ainda, a indexação cambial deve ser energicamene reduzida de seu nível aual 21. O cuso de emissão de íulos cambiais não é suficiene para compensar o alo risco proveniene das variações da axa de câmbio. A emissão de íulos prefixados conribui para a esabilização da relação dívida/pib, especialmene quando choques na percepção de risco do refinanciameno, que provocam oscilações na medida de risco-país, ornam-se recorrenes. Conudo, o espaço para elevação da parcela de dívida prefixada é pequeno em função do alo cuso exigido pelo mercado. 21 Em ouubro de 2003 a dívida mobiliária federal indexada ao câmbio represenava 22,66% do oal. Em seembro de 2005 esse percenual se reduziu para 3,6%.

75 75 3 METODOLOGIA rabalho empírico. O presene capíulo apresenará a meodologia que será posa em práica ao longo do 3.1 RAÍZES UNITÁRIAS E TESTE ADF Por definição, sabemos que uma série de empo é dia (fracamene) esacionária se possuir média e variância consanes no empo e o valor da covariância enre dois períodos quaisquer depender apenas da disância emporal enre os mesmos. Formalmene, a série será esacionária se possuir as seguines propriedades: E ( Y ) = µ (consane) (3.1) 2 Var ( Y ) = σ (consane) (3.2) Cov ( Y, Y = γ (3.3) k ) k Se ao menos uma das condições acima não for saisfeia, a série é dia não esacionária. Os méodos usuais para a esimação e inferência dos modelos de regressão linear supõem que as séries presenes na análise sejam esacionárias. Assim, quando esimamos um modelo economérico com séries de empo não esacionárias, os resulados obidos podem não er nenhum significado, caracerizando as regressões espúrias. Como grande pare das séries de empo referenes a economia possuem endência esocásica, devemos eliminá-la de cada série anes que o modelo seja analisado. A maneira mais conveniene de fazer isso é por meio da diferenciação. Algumas vezes é necessário diferenciar a série mais de uma vez para que a série se orne esacionária. Nesse conexo é conveniene raarmos do conceio de série inegrada e de sua relação com o número de raízes uniárias. Uma série de empo é dia inegrada de ordem d e denoada por I(d) se ela precisa ser diferenciada d vezes para se ornar esacionária. Por exemplo, se a primeira diferença da série Y

76 76 ( Y = Y Y -1 ) for esacionária, Y será inegrada de ordem I(1). Se Y for esacionária, não erá raiz uniária e será I(0). Um méodo simples para verificar a exisência de raiz uniária é o ese Dickey-Fuller (DF). O pressuposo inicial é de que a série Y seja descria pelo seguine processo: Y = ρ 1 + ε (3.4) Y Na equação (3.4) o erro ε é normalmene disribuído com média zero e variância σ 2 consane (ruído branco). Esa equação represena uma série de empo que ano pode ser esacionária como possuir uma raiz uniária. No caso em que ρ=1, Y é inegrada de ordem 1, sendo não esacionária (passeio aleaório). Quando 0 < ρ < 1, Y é uma série esacionária e descreve um processo auoregressivo de ordem 1. Subraindo Y -1 de ambos os lados da equação: Y = γ + ε,onde γ = ρ 1 (3.5) Y 1 O ese DF consise em esimar a equação acima por mínimos quadrados ordinários e ˆ γ sob a hipóese nula H0: γ = 0, e comparar a esaísica τ = erro padrão( ˆ) γ com os valores críicos abelados por Dickey e Fuller. A hipóese nula do ese corresponde a presença de uma raiz uniária na série. Se a esaísica τ for, em valor absoluo, maior que o valor críico abelado, H0 será rejeiada, indicando que a série é esacionária. O ese DF ambém pode ser adapado para uma série gerada a parir de um processo com consane ou com consane e endência linear deerminísica. Assim, a equação esimada pode omar as formas abaixo:

77 77 Y = α + γ 1 + ε (3.6) Y Y Y = α + β + γ 1 + ε (3.7) O ese DF não leva em cona uma possível auocorrelação do erro ε. Para eviar que os resíduos sejam correlacionados, acrescenamos ao lado direio das equações defasagens de primeira diferença de Y. Com essa nova forma da equação, o ese é conhecido como Dickey- Fuller aumenado (ADF). As novas formas das equações ornam-se: Y Y Y k 1 + γy 1 ε (3.8) = 1 = γ Y + k 1 + γy 1 ε (3.9) = 1 = α + γy + k = α + β + γy 1 + γy + ε (3.10) = 1 1 Nas equações (3.8) a (3.10), k represena o número de defasagens necessárias para que ε não seja correlacionado. O procedimeno do ese é o mesmo do anerior com a inspeção da esaísica τ para H0: γ = 0. Os valores críicos de cada equação do ese ADF são os mesmos do ese DF correspondene. 3.2 TESTES DE ESTACIONÁRIEDADE COM QUEBRA ESTRUTURAL Nelson e Plosser (1982) em seu arigo Trends and Random Walks in Macroeconomic Time Series buscaram avaliar qual é a resposa de uma série de empo esacionária a um choque no período correne. Os auores se opuseram à visão radicional, que aponava que choques no período presene apenas causam um efeio emporário, não alerando o movimeno de longo prazo da série. Nelson e Plosser, de enconro a essa idéia, uilizaram écnicas esaísicas desenvolvidas por Dickey e Fuller (1981) e argumenaram que choques correnes propiciam um efeio permanene no comporameno de longo prazo de muias variáveis macroeconômicas.

78 78 A parir de algumas séries analisadas por Nelson e Plosser, conudo, Perron (1989) apona que se as observações correspondenes ao período da Grande Depressão forem raadas como ponos de mudança esruural na economia e forem reiradas da análise, enão uma represenação de endência esacionária flexível é favorecida por 11 de 14 séries em esudo. Da mesma forma, Perron mosrou que se a crise inernacional do Peróleo de 1973 for raada como pono de quebra esruural, enão pode-se rejeiar a hipóese de raiz uniária em favor a uma hipóese de endência esacionária. Esses resulados expressam que as únicas observações que acarrearam efeios permanenes no paamar de longo prazo das séries econômicas analisadas são aquelas associadas aos períodos da Grande Depressão e da crise do peróleo. Zivo e Andrews (1992) examinaram a sensibilidade dos resulados de Perron à suposição de exogeneidade com relação aos evenos escolhidos como ponos de mudança esruural. Segundo os auores, ao se analisar a abordagem de Perron pode-se argumenar que suas escolhas relaivas aos ponos de quebra esruural são baseadas em observações preliminares dos dados e, porano, problemas associados pré-esing se aplicam à sua meodologia. Dessa forma, as bruscas mudanças nos valores das séries ocorridas durane a Grande Depressão e durane a crise do Peróleo foram verificadas por Perron por meio de inspeção visual e, porano, podem ser consideradas como evenos exógenos. Os auores argumenam que se os choques forem considerados como endógenos, enão o procedimeno correo para esar a presença de raiz uniária em que levar em cona o fao de que os ponos de quebra uilizados por Perron são dependenes dos dados. A hipóese nula nesse caso é a presença um processo de raiz uniária que exclui qualquer mudança esruural. A hipóese alernaiva corresponde à exisência de um processo esacionário que permie a ocorrência de uma quebra esruural. Na hipóese alernaiva assume-se que o pono em que ocorre a quebra esruural não é conhecido a priori. Esse pono é deerminado por um algorimo dependene dos dados. Zivo e Andrews argumenam que esse procedimeno ransforma o ese de raiz uniária de Perron, que é condicionado à escolha prévia de um pono de quebra, em um ese incondicional.

79 CRITÉRIOS DE INFORMAÇÃO Criérios de informação são esaísicas úeis para a avaliação da qualidade de ajusameno dos dados a um deerminado modelo economérico. Na seleção enre modelos alernaivos esses criérios auxiliam na deerminação do modelo mais parcimonioso. Enre os criérios mais uilizados na lieraura esão os criérios de informação de Akaike (AIC) e Schwarz (BIC). As esaísicas AIC e BIC são obidas a parir de: AIC = T ln( e e) + 2n (3.11) BIC = T ln( e e) + n ln( T ) (3.12) Temos que e e represena a soma dos quadrados dos resíduos, T é o número de parâmeros esimados e n é o número de observações uilizadas. Ambos os criérios apresenam valores melhores quando o R 2 se eleva. Conudo, para um mesmo valor do R 2, as esaísicas pioram quando exise um número maior de parâmeros. Assim como no R 2 ajusado, as esaísicas selecionam o modelo que possui o melhor ajusameno com o menor número de parâmeros por observação. 3.4 METODOLOGIA BOX-JENKINS PARA A ESTIMAÇÃO E PREVISÃO DE MODELOS ARIMA A uilização da meodologia ARIMA foi inicialmene apresenada por Box e Jenkins em seu arigo Time Series Analysis Forecasing and Conrol, publicado em 1976, que abriu caminho para uma nova geração de ferramenas de previsão. Conhecida como meodologia Box- Jenkins ou meodologia ARIMA, a ênfase desses novos méodos de previsão não esá em consruir modelos de equação única ou de equações simulâneas, mas em analisar as propriedades probabilísicas de séries emporais econômicas em si mesmas, de acordo com a filosofia de deixar que os dados falem por si mesmos. Ao conrário dos modelos de regressão nos quais Y é explicado por k regressores x 1, x 2,..., x k, nos modelos de séries emporais do ipo Box-Jenkins, Y pode ser explicado por valores defasados do próprio Y e dos ermos de erro esocásico. Por essa razão, os modelos ARIMA são chamados de modelos aeóricos, pois não podem ser derivados de nenhuma eoria econômica. A meodologia Box-Jenkins consise nas seguines eapas:

80 80 1 Posulação de uma classe geral de modelos; 2 Idenificação de um modelo a ser esimado; 3 Esimação de parâmeros do modelo; 4 Diagnósico de adequação do modelo; 5 Caso adequado, uilização para previsão e conrole. Caso inadequado, reornar para o passo 2. As principais ferramenas para a idenificação são a função auocorrelação (FAC), a função auocorrelação parcial (FACP) e os correlogramas resulanes, que são represenações gráficas das FACs e das FACPs conra o amanho da defasagem. A FAC represena a correlação simples enre Y e Y -k em função da defasagem k. A FACP represena a correlação enre Y e Y -k como uma função da defasagem k, filrando o efeio de odas as ouras defasagens sobre Y e Y -k. Cada processo da classe ARIMA possui um comporameno em ermos de suas FACs e FACPs. Se uma série emporal apresena um par FAC e FACP com um comporameno similar a de um processo esocásico eórico, enão esse processo orna-se candidao naural para modelar a série. Exemplificaremos a FAC e a FACP para o modelo AR(1): Uilizando a forma MA( ) do modelo AR(1): 1 + u Y = i= 1 i Y = φ Y φ u (3.13) A variância de Y é: i σ 2 2 2i u Var ( Y ) = σ u φ = (3.14) 2 i 0 1 φ γ 0 = = A variância do processo aumena com φ aé o limie φ 1, quando a variância se orna infinia e o processo, não esacionário. A covariância enre as duas observações defasadas é:

81 81 γ = Cov( Y, Y k γ = E[( φy k γ = φe( Y k γ = φγ k k k γ = φ γ k 0 k ) = E( Y Y + u ) Y Y k ) k ] k ) radicional: A FAC AR(1), que é o coeficiene de correlação simples Y e Y -k, é dada pela fórmula Cov( Y, Y ) φ γ k k 0 ρ k = = ρk = 1 2 Var( Y ) Var( Y ( γ γ k ) 0 0) k φ (3.15) Em muios casos exisem combinações específicas de parâmeros φ1 e φ2 no modelo AR(2) que possuem uma FAC basane similar a de um deerminado modelo AR(1). Nesse caso, para escolher enre os modelos AR(2) e AR(1), precisamos nos valer da FACP. No modelo AR(1) Y apresenará uma correlação simplesmene espúria com Y -2, pois ese úlimo deermina Y -1, o qual, por sua vez, deermina Y. Por isso, a FAC do modelo AR(1) em valores diferenes de zero para odas as defasagens. A FACP do processo AR, no enano, só apresena valores diferenes de zero nas defasagens em que há uma relação real enre a variável e seu passado. A FACP de um processo AR(p) em um core na p-ésima defasagem. Porano, a FACP pode ser uilizada para idenificar a ordem de um processo AR(p). Se ela apresenar, por exemplo, correlações parciais esaisicamene significaivas (ou seja, diferenes de zero) aé rês defasagens, iso significa que Y -1, Y -2 e Y -3 são odos deerminanes do comporameno de Y. Traa-se de um AR(3). A dualidade enre os processos AR e MA se reproduz nos comporamenos delineados nas FAC e FACP. O Quadro 3.1 sumariza eses padrões:

82 82 Quadro 3.1: Comporamenos da FAC e da FACP em processos AR(1) e MA(1): Para idenificação dos processos: (1) Se a FAC decai exponencialmene, é um indício que o processo pode ser um AR. Nesse caso, a FACP auxilia a deerminar a ordem do processo. (2) Se a FACP apresena um core abrupo depois de poucas defasagens, é um indício que o processo pode ser MA. Isso é confirmado se a FACP decai exponencialmene. Com relação a significância da FAC e da FACP, só dispomos de esimaivas amosrais dessas duas funções. Se ivéssemos os verdadeiros valores, eríamos o verdadeiro processo ARMA subjacene, e não precisaríamos idenificar o modelo e nem esima-lo. Como dispomos de esimaivas que são variáveis aleaórias, devemos efeivar um ese de significância. Para grandes amosras, pode-se mosrar que, sob a hipóese nula de um ruído branco, emos: FAC :r k FAC : ˆ φ kk ~ N(0,1/ N ) ~ N(0,1/ N ) (3.16)

83 83 Assim, um inervalo de confiança de aproximadamene 95% para uma auocorrelação ou uma auocorrelação parcial amosral é dado por ± 2 / N. Se r k ou φ kk esiverem fora do inervalo, eremos uma indicação de processo AR ou MA presene. 3.5 ANÁLISE DE VETORES AUTORREGRESSIVOS Descreveremos agora a meodologia para esimação e previsão com base em veores auorregressivos. Consideremos que o padrão emporal de Y é afeado pelas realizações correnes e passadas da variável Z, e consideremos que o padrão emporal da seqüência Z seja afeado pelas realizações correnes e passadas de Y. Assim, consideremos o seguine modelo bivariado: Y γ + e (3.17) = b10 b12 Z + 11Y 1 + γ 12Z 1 = b20 b21y + 21Y 1 + γ 22Z 1 y Z γ + e (3.18) y Nas equações acima Y e Z são esacionárias, e y e e z são ruídos brancos com desvios padrão de σ y σ z respecivamene, e y e e z são não correlacionados. Essas equações consiuem um veor auoregressivo de primeira ordem, pois o maior amanho para a defasagem é a unidade. A esruura do sisema permie que Y e Z se afeem muuamene. As equações (3.17) e (3.18) não esão na forma reduzida pois Y possui um efeio conemporâneo em Z e Z possui um efeio conemporâneo em Y. Elas podem ser reescrias como: 1 b 21 b 12 1 Y Z b = b γ + γ A expressão (2.19) é equivalene a γ γ Y Z 1 1 = Γ + Γ1 e + e y z B X 0 X + e, em que: (3.19) 1 b12 b10 γ 11 γ 12 Y e y B =, Γ0 = b21 1, Γ1 = b, X = 20 γ 21 γ e e = 22 Z ez ε = B 1 e Muliplicando a equação (3.19) por B -1 e considerando A 1 0 = B Γ0, A 1 1 = B Γ1 e, oberemos o modelo VAR na forma padrão:

84 84 X = A0 + A1 X 1 + ε (3.20) Definindo a i0 como o elemeno i do veor A 0 e a ij como o elemeno correspondene à linha i e à coluna j da mariz A 1, podemos reescrever a equação acima com a nova noação: Y = a10 a11y 1 + a12z 1 + ε 1 (3.21) Z = a 20 a 21Z 1 + a22y 1 + ε 2 (3.22) O sisema formado pelas equações (3.21) e (3.22) é chamado VAR na forma padrão, enquano que o sisema proposo por (3.17) e (3.18) é chamado VAR esruural. Em função de e y e e z serem ruídos-brancos, segue que ε 1 e ε 2 possuem média zero, variâncias consanes e são serialmene não correlacionados. Ainda, o valor da variância de ε 1 é independene do empo. Aqui podemos fazer um paralelo com a abordagem Box-Jenkins. Uma das inenções explícias da abordagem Box-Jenkins é propiciar uma meodologia que resule em modelos mais parcimoniosos. O objeivo de fazer previsões de curo prazo mais acuradas é alcançado se eliminarmos esimaivas de parâmeros insignificanes do modelo. Enders (2003) ressala a críica de Sims às incredible idenificaion resricions inerenes a modelos esruurais e argumena em favor de uma esraégia alernaiva de esimação. Consideremos o modelo mulivariado: = A + A1 x 1 + A2 x Apx p x 0 + e (3.23) Na equação (3.23) x é um veor (n x 1) conendo cada uma das n variáveis inclusas no VAR, A 0 é um veor de inercepos (nx1); A 1 é uma mariz de coeficienes (n x n); ε é um veor de erros (n x 1). A meodologia proposa por Sims posula que as variáveis a serem incluídas no VAR devem ser selecionadas de acordo com o modelo econômico relevane. As defasagens a serem

85 85 incluídas no VAR devem ser deerminadas de acordo com os eses apropriados (lag-lenh ess). A mariz A 0 coném n ermos de inercepo e cada mariz Ai coném n 2 coeficienes. Assim, n + ρn 2 ermos precisam ser esimados. Enreano, a mea é enconrar as imporanes iner-relações e não fazer previsões de curo prazo. Além disso, os regressores podem ser alamene colineares de maneira que os eses realizados podem não ser bons guias para resringir o modelo. Na equação (3.23) odas as variáveis que compõem o lado direio são predeerminadas e assume-se que os erros são serialmene não correlacionados e possuem variância consane. Assim, cada equação no sisema pode ser esimada uilizando MQO. Esimaivas MQO são consisenes e assinoicamene eficienes. O requisio de que as variáveis no VAR sejam esacionárias coninua exisindo. Alguns pesquisadores recomendam não diferenciar mesmo que as variáveis conenham uma raiz uniária. Eles argumenam que a mea da análise VAR é deerminar as iner-relações enre as variáveis e não as esimaivas dos parâmeros. O principal argumeno conra a diferenciação é que propicia perda de informação relevane. Também é argumenado que a endência não precisa ser reirada dos dados. Em um VAR uma variável com endência será bem aproximada por uma raiz uniária e por um drif. Enreano, a maior pare dos pesquisadores posula que a forma das variáveis em um VAR deve imiar o verdadeiro processo gerador de dados. Iso se orna verdade se a inenção é esimar um modelo esruural.

86 86 4 MODELO MACRO-ESTRUTURAL, ESTIMAÇÃO E RESULTADOS 4.1 MODELO PROPOSTO Uma abordagem que em sido amplamene empregada por eóricos para avaliar regras de políica moneária é a uilização de modelos macroeconômicos simples, conforme discuido na seção 2.3. Em geral, para represenar a esruura macroeconômica básica de uma economia são uilizadas uma curva de ofera agregada curva de Phillips - e uma curva de demanda agregada curva IS (modelo OA-IS). Em uma economia abera o mecanismo de ransmissão se dá de maneira mais complexa, pois a políica moneária, além de afear a economia aravés da axa de juros, causa impaco por meio da axa de câmbio. A parir dessa abordagem, Ball (2001) propõe a esimação de uma equação adicional em que a dinâmica da axa de câmbio é explicada pela axa de juros 23. Essa relação capura a idéia de que uma elevação na axa de juros orna os aivos domésicos mais araivos, conduzindo a uma apreciação cambial. Para que o modelo cape essas relações, a axa de câmbio é incluída na curva IS e na curva de Phillips, além de se considerar uma erceira equação em que a dinâmica da axa de câmbio é explicada pela axa de juros. abaixo: O modelo que adoaremos é similar ao proposo por Ball e é descrio pelas equações = α α α ε α (4.1) y y y + 2r + 3e e π π + 1 = β0 + β1π + β2 + β3 y 1 + β4( e e 1) + ε + 1 = δ δ δ ϕ ε e e e + 2r y (4.2) δ (4.3) 23 O modelo proposo por Ball é descrio pelas equações abaixo: y = βr δ e + λ y + ε π = π + α y γ ( e e ) + η e = θ r + υ

87 87 Nas equações (4.1) a (4.3) emos que y corresponde ao hiao do produo, r é a axa de juros nominal, e é a axa de câmbio, π é a inflação, y risco e 1 π e ε + ε e π é a inflação esperada, ϕ é o prêmio de ε + são ruídos-brancos. A equação (4.1) é a curva IS para uma economia abera, que relaciona o produo do próximo período aos valores correnes da axa de juros, da axa de câmbio, do próprio produo e a um choque de demanda. A equação (4.2) é uma curva de Phillips para uma economia abera: mudanças na inflação do próximo período são dadas pelos valores correnes da inflação, do produo, da variação na axa de câmbio ou pass hrough - e por um choque. A equação (4.3) fornece a dinâmica da axa de câmbio do próximo período em função dos valores correnes da axa de câmbio, da axa de juros e do prêmio de risco. A endogeneização do prêmio de risco busca capar a sensibilidade da axa de câmbio à percepção dos agenes quano à solvência da economia. Em economias emergenes com fore dependência do fluxo de capiais exernos esse indicador orna-se mais imporane para a adminisração das políicas moneária e cambial. Para definir o funcionameno da economia é necessário, ainda, definir a regra de ação da auoridade moneária. Na discussão sobre regras moneárias, na seção 2.3 desa disseração, ressalamos os desenvolvimenos de Taylor (1994), que apona que a regra de políica moneária óima é aquela que minimiza a soma ponderada da variância do produo e da variância da inflação. Uma pare da lieraura expressa a preferência pela uilização de regras de Taylor. Moreira e Cavalcani (2001) consruíram diferenes versões de pequenos modelos macroeconômicos para esar a robusez de regras moneárias óimas para o Brasil. Os resulados empíricos indicam que as regras óimas possuem desempenho fraco em comparação a uma regra de Taylor simples. Essas regras êm sido uilizadas com pequenas variações em rabalhos empíricos aplicados ao caso brasileiro 24. Opamos pela regra descria pela equação (4.4), que guarda similaridades com algumas regras esadas por Ball (2001). Acrescemos a primeira defasagem da axa de juros como forma de suavização da rajeória do insrumeno de políica moneária. 24 Além de Moreira e Cavalcani (2001) ver Bonomo e Brio (2001), Cabral e Lopes (2005), Almeida e alii (2004) e Morais e Andrade (2005).

88 88 r + 1 = ϑ r + γ 1π + γ 2 y (4.4) 25 Para esabelecermos o elo do nosso modelo macroeconômico com a dívida pública, opamos por uilizar pare do desenvolvimeno de Missale e Giavazzi (2004). Conforme exposa na seção 2.4, a análise dos auores esá focada nos principais insrumenos que correnemene são uilizados para o financiameno da dívida pelo Tesouro Nacional: (i) íulos indexados à axa Selic; (ii) íulos indexados a índices de preços; (iii) íulos prefixados; e (iv) íulos indexados à variação da axa de câmbio enre o dólar americano e o real. Os auores buscaram descrever a influência da composição enre os insrumenos supraciados na evolução da dívida pública com o inuio de deerminar um porfólio óimo para a dívida brasileira. A escolha dos insrumenos resula do rade off enre o risco e o cuso esperado do serviço da dívida. O objeivo de nossa análise não é deerminar a composição óima da dívida pública, mas consruir um sisema que permia avaliar os efeios da composição da dívida no risco de variação da relação D/Y. Em nosso modelo o processo de endividameno será descrio de forma similar ao consruído por Missale e Giavazzi, e esá represenado aravés das equações abaixo: I I B g 1 g + 1 B + 1 = B S+ 1 (4.5) e π pré pré + 1B = i+ 1Φ selicb + ( r + e) Φ eb + ( r + π + 1) Φπ B + ( r + p ) Φ preb (4.6) A equação (4.5) é similar à equação (2.9), desenvolvida no primeiro capíulo. Esa equação expressa que a relação D/Y, B + 1, é função do fluxo de pagameno de juros, I 1 + B, calculado sobre o monane da dívida. A elevação da axa de crescimeno do produo, g, conribui para reduzir B + 1. Temos ainda que, a cada período, quano maior o superávi primário do seor público, S + 1, maior será a redução de B A equação (4.4) é uma regra operacional de políica moneária. Em função do mecanismo de ransmissão da políica moneária depender direamene da axa de juros e não do esoque de moeda, orna-se desnecessária a apresenação da curva LM.

89 89 O fluxo de pagameno de juros nominais é função da composição da dívida, represenada na equação (4.6) pelo veor Φ, cujos sub-índices selic, e, π e pré represenam, respecivamene, as parcelas de indexação à axa Selic, câmbio, inflação e prefixados. O reorno dos íulos indexados ao câmbio é composo pela adição de uma axa prefixada, cambial, e r, à desvalorização e, ocorrida no período. O reorno dos íulos indexados a índices de preços corresponde à soma de uma axa de juros prefixada vigene no momeno da emissão dos íulos, preços r, e da inflação π + 1. O reorno dos íulos indexados à axa Selic é dado pelo comporameno dese indexador. O reorno dos íulos prefixados é deerminado no momeno de sua emissão pela axa de juros prefixada pre r acrescida de um prêmio. Consideramos que o modelo macro-esruural simplificado descrio pelas equações (4.1) a (4.6) permie compreender a conexão exisene enre as rajeórias das variáveis macroeconômicas e o processo de acumulação da dívida pública. As equações (4.1) a (4.4) descrevem os mecanismos de funcionameno da economia e as equações (4.5) e (4.6) apresenam a resposa da dívida pública. Ressalamos que exisem diversas possibilidades de modelagem e que diferenes especificações resulam dos objeivos de cada análise em quesão e podem implicar diferenes écnicas de aferição dos parâmeros. Nosso objeivo é consruir um modelo que permia gerar caminhos fuuros para as variáveis produo, inflação, juros e câmbio e, a parir desses caminhos, avaliar o impaco que diferenes cenários provocam na rajeória de endividameno. As equações (4.1) a (4.3) serão esimadas com a uilização de écnicas economéricas. As equações (4.4) a (4.6) serão calibradas de modo a permiir a análise de diferenes cenários de políica fiscal, políica moneária e composição da dívida pública.

90 ESTIMAÇÃO DO MODELO ESTRUTURAL Descrição das séries e eses de raiz uniária Uilizamos para a análise dados com periodicidade rimesral, considerando o período compreendido enre 1994:03 e 2005:04. As séries hisóricas uilizadas foram obidas no sie do IPEADATA, no sie do Banco Cenral do Brasil e no sisema de informação Bloomberg. Consideramos a inflação medida pelo IPCA 26, divulgada pelo IBGE e uilizada pelo Banco Cenral como índice oficial do sisema de meas de inflação. Os dados de inflação foram consruídos a parir de valores rimesrais acumulados. Como proxy para o hiao do produo, uilizamos a diferença enre o Produo Inerno Bruo a preços de mercado 27 e o produo poencial, obido pela endência linear do PIB. A axa de juros corresponde aos juros nominais expressos pela axa Selic. A axa de câmbio corresponde à axa nominal expressa pela PTAX de fechameno. Os dados referenes à axa de juros e à axa de câmbio correspondem às observações verificadas ao final de cada rimesre. Para a realização dos eses de raiz uniária e esimação das regressões foram uilizados os sofwares Eviews 4.1 e Ras Para avaliar o comporameno das variáveis realizamos eses de Dickey-Fuller ampliado (ADF), objeivando verificar a presença de raiz uniária nas séries analisadas. O Gráfico 3.1 exibe o comporameno das séries e a Tabela 3.1 apresena os resulados do ese. O IPCA mosrou-se esacionário a 99% de confiança. O hiao do produo apresenou esacionariedade a 98% de confiança e o juro nominal a 93% de confiança. Em conrase a esses resulados, o ese realizado para a série do câmbio nominal indicou a presença de raiz uniária, resulado ambém confirmado pelo ese de Phillips-Perron. 26 Em nossa análise consideramos o IPCA a preços livres. Em comparação com os índices que incorporam preços adminisrados, supomos que o índice escolhido possui maior sensibilidade às condições de ofera e demanda e à políica moneária. 27 Anes de consruirmos a endência linear, a série do PIB foi desazonalisada.

91 91 Gráfico 4.1: Comporameno das séries enre 1994:03 e 2005: HIATO_DO_PRODUTO SELIC PTAX IPCA Tabela 4.1: Tese de Raiz Uniária Aumenado de Dickey-Fuller. Inercepo Tendência Esaísica- Valor-p Lags (BIC) Hiao do Produo Sim Não -3,39 0, Juro Nominal Não Sim -1,83 0, PTAX Sim Não -1,31 0, IPCA Sim Não -4,92 0, De fao, a inspeção visual da série do câmbio nominal fornece indícios de uma quebra esruural na série decorrene das incerezas relacionadas ao processo eleioral em Para invesigar se a conclusão a respeio da presença de raiz uniária na série é decorrene de alguma quebra esruural verificada no período, realizamos o ese de Zivo e Andrews (1992). Conforme raado na seção 3.2, a hipóese nula do ese corresponde à presença de um processo de raiz

92 92 uniária que exclui qualquer mudança esruural. A hipóese alernaiva corresponde à exisência de um processo esacionário que permie a ocorrência de uma quebra esruural. Na hipóese alernaiva assume-se que o pono em que ocorre a quebra esruural não é conhecido a priori. Esse pono é deerminado por um algorimo dependene dos dados. A Tabela 4.2 apona para uma quebra esruural ocorrida no segundo rimesre de Considerando essa quebra, o ese indica um processo esacionário a 99% de confiança. Tabela 4.2: Tese de Raiz Uniária de Zivo e Andrews: Esaísica- Valor Críico a 1% Pono de Quebra Esruural Lags (AIC) Câmbio Nominal -5,84-5, : Tese de Causalidade de Granger e Veor Auo-Regressivo Para verificar a incidência de possíveis casos de reroalimenação e endogeneidade, realizamos eses de causalidade de Granger e esimamos um veor auo-regressivo (VAR) para as variáveis. O objeivo desa subseção é invesigar as iner-relações enre as variáveis e fornecer subsídios para a esimação do modelo macro-esruural. O ese de causalidade de Granger avalia se há uma relação de precedência enre os valores defasados de uma deerminada variável x e o valor correne de oura variável, y, do sisema. A hipóese nula propõe que x não causa y no senido de Granger. Assim, a rejeição da hipóese nula sinaliza que essas defasagens são imporanes na previsão de uma deerminada variável. O ese foi realizado com quaro defasagens e os resulados consam na Tabela 4.3. A abela mosra que a hipóese nula só foi rejeiada no senido que o câmbio nominal causa o IPCA (99% de confiança) e no senido que o juro nominal causa o hiao do produo (90% de confiança).

93 93 Tabela 4.3: Tese de Causalidade de Granger. Hipóese Nula: Esaísica F Valor p PTAX não causa IPCA IPCA não causa PTAX Juro Nominal não causa IPCA IPCA não causa Juro Nominal Hiao do Produo não causa IPCA IPCA não causa Hiao do Produo Juro Nominal Não causa PTAX PTAX não causa Juro Nominal Hiao do Produo não causa PTAX PTAX não causa Hiao do Produo Híao do Produo não causa Juro Nominal Juro Nominal não causa Hiao do Produo De acordo com Enders (2003), quando não emos cereza se uma variável é realmene exógena, uma saída naural é considerar cada variável simericamene. Nesse senido, a esimação de um veor auo-regressivo conribui para invesigar a iner-relação enre as variáveis. Para selecionar o melhor modelo VAR observamos os criérios de ordem de defasagens fornecidos pelo sofware Eviews. Os criérios Likelihood Raio (LR) e Final Predicion Error (FPE) aponaram para um VAR(4) enquano os criérios de Hannan-Quinn (HQ) e de Schwarz (BIC) indicaram um VAR(1). Os dois modelos foram esimados e o que mosrou as melhores esaísicas conjunas de acordo com os criérios AIC, BIC e LR foi o VAR(1). O ese LM indicou que o modelo não apresena problemas de auocorrelação (vide Tabela A-1 do anexo desa disseração). O resulado da esimação é apresenado na Tabela 4.4.

94 94 Tabela 4.4: Resulados da Esimação do Veor Auo-Regressivo com uma defasagem. Hiao do Produo IPCA PTAX Juro Nominal Hiao do Produo (-1) S.E saisic IPCA (-1) S.E saisic PTAX (-1) S.E saisic Juro Nominal (-1) S.E saisic C S.E saisic R R2 Ajusado A Tabela 4.4 indica que a 99% de confiança odas as variáveis são influenciadas por suas próprias defasagens. Os resulados indicaram a influência de odas as variáveis na rajeória do PIB. A PTAX e a axa de juros ambém se mosraram significaivas, a 95% de confiança, para explicar o comporameno da inflação. A primeira defasagem do hiao do produo, conudo, não se mosrou significaiva para a deerminação do comporameno das demais variáveis. A mesma observação pode ser feia para a primeira defasagem da inflação em relação à sua influencia nas axas de juros de e de câmbio. O modelo não capou relações de significância enre a PTAX e a axa de juros. Na equação do hiao do produo os coeficienes das defasagens do câmbio e do juro apresenaram sinal negaivo, enquano que o coeficiene do IPCA mosrou uma relação direa

95 95 enre o hiao do produo e a primeira defasagem da inflação. A primeira defasagem do hiao do produo, por sua vez, apresenou coeficiene posiivo na equação do IPCA. O coeficiene do juro nessa equação apresenou resulado conra-inuiivo, exibindo sinal posiivo. Vale ressalar ainda que a primeira defasagem da axa de juros na equação do câmbio apresenou sinal negaivo, o que coaduna com o mecanismo de ransmissão no qual elevações na axa de juros conduzem ao ingresso de capial, proporcionando apreciação cambial. As relações de precedência do câmbio nominal em relação ao IPCA e do juro em relação ao hiao do produo que foram observadas no ese de causalidade de Granger foram confirmadas pelos resulados da esimação do VAR(1). Conforme assinalado aneriormene, o veor auoregressivo indicou ainda a exisência de relações de significância que não foram enconradas pelo ese de Granger. Esse resulado mosra-se consisene na medida em que a inclusão das defasagens das demais variáveis conribui para um melhor ajuse do modelo. Com a finalidade de comparação, vale mencionar o rabalho realizado por Almeida e alii (2005). Os auores esimaram um VAR(1) para as variáveis PIB, câmbio nominal, juro nominal e inflação (medida pelo IPCA). Foram uilizados dados rimesrais enre os anos de 1994 e 2004 Para odas as variáveis foram uilizados desvios dos valores médios, calculados em base semesral Apesar das diferenças no período analisado e no raameno das séries, os resulados enconrados são semelhanes. Todas as variáveis do modelo influenciam o PIB. Os coeficienes das defasagens do câmbio e do juros na equação do produo apresenaram sinal negaivo. Na equação que em o IPCA como variável dependene o coeficiene da defasagem do produo apresenou sinal posiivo. Em conrase com nosso resulado, a primeira defasagem da axa de juros exibiu sinal posiivo na equação da axa de câmbio. Os coeficienes das axas de juros e de câmbio se mosraram significaivos na equação da inflação. O modelo ambém não capurou relação de significância enre a axa de juros e a axa de câmbio. A influência do câmbio na axa de juros, odavia, é capurada quando consideramos a axa de juros real 28. O ese de causalidade de Granger rejeia a hipóese nula a 99% de confiança no senido que o câmbio causa a axa de juros real. Em uma esimação alernaiva de um modelo 28 A axa de juros real apresenou esacionariedade a 99% de confiança.

96 96 VAR(1) que considera a axa de juros real, esse resulado ambém foi confirmado. Conudo, a primeira defasagem da axa de juros ainda se mosrou não significane na equação da axa de câmbio. Os resulados dessa esimação enconram-se nas abelas A-2 e A-3 do anexo. Gráfico 4.2: Funções impulso resposa para as variáveis macroeconômicas. Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E. Response of IPCA o IPCA Response of IPCA o PTAX Response of IPCA o SELIC Response of IPCA o HIATO Response of PTAX o IPCA Response of PTAX o PTAX Response of PTAX o SELIC Response of PTAX o HIATO Response of SELIC o IPCA Response of SELIC o PTAX Response of SELIC o SELIC Response of SELIC o HIATO Response of HIATO o IPCA Response of HIATO o PTAX Response of HIATO o SELIC Response of HIATO o HIATO As reações em cadeia provocadas por um deerminado choque a uma variável do sisema podem ser analisadas por meio das funções resposa a impulso. Para idenificar essas funções uilizamos a mariz de decomposição de Cholesky, que impõe resrições ao sisema, de modo que o valor conemporâneo de uma deerminada variável do sisema não produz efeio

97 97 conemporâneo nas demais variáveis (ENDERS, 2003). Desse modo, a ordenação enre as variáveis pode conduzir a diferenças nos resulados. As funções resposa a impulso esão represenadas no Gráfico 4.2. As linhas ponilhadas represenam os inervalos de confiança de dois desvios padrão. Em nossa esimação, as variadas enaivas de ordenação não produziram diferenças relevanes. Os resulados mosram que o hiao do produo é influenciado negaivamene por um impulso na axa de juros. Os impulsos no câmbio se raduziram em resposas pouco expressivas das demais variáveis, assim como a resposa do câmbio a um impulso na axa de juros. A resposa da axa de juros a um impulso na axa de inflação é posiiva. A rajeória da axa de câmbio sofre impaco negaivo a impulsos na inflação e no hiao do produo. As funções resposa a impulso acumuladas são apresenadas no Gráfico A-1 do anexo. A esimação das equações (4.1) a (4.3) pelo méodo de mínimos quadrados de dois eságios (TSLS) permiiria minorar problemas de endogeneidade enre as variáveis. Todavia, a inclusão de variáveis insrumenais pode inroduzir componenes endenciosos ou viesados à análise. Ademais, as poucas relações de causalidade enconradas pelo ese de causalidade de Granger enfraquecem a hipóese de endogeneidade e realimenação enre as variáveis. Esse resulado apona para a miigação de problemas de simulaneidade, o que consiui uma razão para que a esimação dos parâmeros das equações seja realizada separadamene para cada equação. Com a hipóese de que o modelo especificado pelas equações (4.1) a (4.3) não assume endogeneidade, procedemos à esimação dos parâmeros aravés dos esimadores de mínimos quadrados ordinários (MQO) 29 e de mínimos quadrados generalizados (MQG) Esimação das equações do modelo Macro-Esruural Em linha com o proposo por Ball (1998), uilizamos uma especificação backwardlooking para a curva IS. Em esimaivas preliminares buscamos uma especificação forwardlooking para essa equação consruindo uma variável de expecaivas a parir de um processo 29 A uilização desse esimador para a consrução de modelos macro-esruurais é usual na lieraura. Vide Morais e alii (2004) e Cabral e Lopes (2004).

98 98 ARIMA e da expecaiva do PIB, divulgada pela pesquisa Focus do Banco Cenral. Conudo, os resulados mosraram-se não significaivos. O mesmo pode-se dizer com relação à inclusão do resulado primário, variável que buscava capar o efeio da políica fiscal na rajeória do produo. É usual na lieraura a consrução da série do hiao do produo a parir do filro Hodrick-Presco ou a parir da endência linear da série do PIB 30. Essas duas formas alernaivas redundaram em pequena variação nas esimações. Opamos pela uilização da endência linear. No ocane à Curva de Phillips, opamos por uma especificação forward-looking. Para a consrução da série de expecaivas uilizamos a modelagem de séries de empo ARIMA, descria na seção 3.4, conjugada com a pesquisa Focus divulgada pelo Banco Cenral. A previsão da inflação foi realizada a parir de um processo ARMA(1,1), cujas esimações e eses de auocorrelação enconram-se nas abelas A-4 e A-5 do anexo. A série obida pela modelagem foi uilizada aé o úlimo rimesre de 1999, período em que o Banco Cenral ainda não divulgava a pesquisa. Os resulados mosraram-se mais aderenes para a série híbrida, composa pelo processo ARMA(1,1) e pela pesquisa Focus, do que para a série formada exclusivamene a parir do processo ARMA(1,1). Ambas as séries são esacionárias a 99% de confiança. O Gráfico 4.3 apresena as rajeórias realizada e previsa da inflação para o período analisado. Gráfico 4.3: IPCA realizado e IPCA previso enre 1994:03 e 2005:04. 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00-2,00 IPCA realizado IPCA Previso (ARMA(1.1) e Focus) 30 Morais e alii (2004) e Cabral e Lopes (2004) consroem o hiao do produo uilizando o filro Hodrick-Presco como proxy para o produo poencial. A uilização da endência linear do PIB é comum em modelos uilizados por insiuições financeiras.

99 99 A lieraura apresena diferenes alernaivas de modelagem para a previsão da axa de câmbio. Muinhos, Alves e Riella (2002) modelam o câmbio nominal por meio de uma equação derivada da condição de paridade descobera de juros (UIP) 31, em que é acrescida uma medida de risco. O diferencial de juros foi medido pela diferença enre a axa Selic e a axa Federal Funds dos EUA e o prêmio de risco considerado consise na diferença enre o rendimeno do C-Bond em comparação com íulos do Tesouro americano. Os parâmeros esimados mosraram-se significanes e apresenaram sinal esperado. Todavia, ouros resulados empíricos indicam que a UIP não é observada em geral. Blanchard (2004) apresena uma esimação da UIP, cujo resulado apona que a sensibilidade do câmbio ao diferencial de juros é baixa e não significane. Opamos por uilizar a equação proposa por Ball (2001), incluindo ainda a primeira defasagem do câmbio e o prêmio de risco medido pelo EMBI Brasil. Por conveniência reapresenamos as equações (4.1), (4.2) e (4.3) abaixo. Os resulados da esimação das equações são anunciados pela Tabela 4.5. = α α α ε α (4.1) y y y + 2r + 3e e π π + 1 = β0 + β1π + β2 + β3 y 1 + β4( e e 1) + ε + 1 = δ δ δ ϕ ε e e e + 2r y (4.2) δ (4.3) Tabela 4.5: Resulados da Esimação do Modelo Macro-Esruural. Equação (4.1) Curva IS Equação (4.2) Curva de Phillips Equação (4.3) Taxa de Câmbio Méodo: MQO Méodo: MQG Méodo: MQG Coeficienes Valor p Coeficienes Valor p Coeficienes Valor p α 0 2,616 0,008 β 0-0,989 0,021 δ 0 0,463 0,014 α 1 0,570 0,000 β 1 1,479 0,000 δ 1 0,711 0,000 α 2-0,170 0,029 β 2-0,249 0,032 δ 2-0,056 0,001 α 3-0,934 0,016 β 3 0,279 0,016 δ 3 0,0004 0,000 Dummy 1,198 0,039 β 4 2,025 0,001 Dummy 0,265 0,800 0,012 R2 0,548 R2 0,772 R2 0,963 DW 1,622 DW 2,395 DW 1, UIP - Uncovered Ineres Pariy.

100 100 Pelo ese de Whie a hipóese nula de não heerocedasicidade foi rejeiada para as equações (4.2) e (4.3) quando esimadas pelo méodo MQO. Na presença de heerocedasicidade o esimador MQO é não-viesado e consisene, porém não é eficiene. Os erros padrão usuais dos coeficienes MQO são incorreos e as esaísicas convencionais dos eses nele baseadas não são válidas (JOHNSTON; DINARDO, 1997). Para ransformar o modelo original de modo a ober erros-padrão que possam ser uilizados para inferência, uilizamos a mariz de covariância de Whie. As rês equações acima não apresenaram problemas relaivos a auocorrelação e normalidade dos resíduos. O ese LM de Breuch-Godfrey considerando quaro, oio e doze períodos para cada uma das equações consa na Tabela A-6 do anexo. A hipóese nula de normalidade dos resíduos não foi rejeiada para as equações do modelo. As esaísicas de Jarque- Bera são apresenadas na Tabela A-7 do anexo. Todos os parâmeros das equações (4.1) a (4.3) mosraram-se significaivos e a maior pare mosrou sinal esperado. Nas equações (4.1) e (4.3) uilizamos variáveis dummy esruurais que compreendem o período 2002:02 a 2005:04. Na equação (4.2) incluímos uma variável dummy sazonal (@SEAS) para os primeiros rimesres de cada ano. Todas as variáveis dummy se mosraram significaivas ao nível de confiança de 95%. O parâmero α 2, que mede a sensibilidade da demanda à axa de juros, apresenou sinal esperado. Assim como em Ball (2001), o parâmero α 3 apresenou sinal negaivo 32. Os parâmeros β 2 e β 3 da curva de Phillips mosraram-se significaivos a 95% de confiança, mas o parâmero β 2 apresenou sinal conra-inuiivo. A esimação indicou que os demais parâmeros da equação (4.2) e odos da equação (4.3) são significaivos a 98% de confiança. O parâmero δ 2 exibiu sinal negaivo, indicando que elevações 32 Almeida e alii (2003) e Morais e Andrade (2005) esimaram a curva IS em seus rabalhos e enconraram uma relação direa enre o produo e a primeira defasagem da axa de câmbio. Porém, os coeficienes apresenaram valores bem próximos de zero. Ouros rabalhos revelam dificuldades em incluir a axa de câmbio na curva IS. Cabral e Lopes (2005) aponam que a inclusão da axa de câmbio na curva IS mosrou-se não significaiva. Almeida e alii (2005) e Andrade e Divino (2001) especificam a Curva IS sem a inclusão da axa de câmbio. Almeida e alii (2005), esimam um VAR(1) incluindo as variáveis produo, inflação, câmbio nominal e juros nominal e obém, na equação do produo, valor negaivo para a primeira defasagem da axa de câmbio.

101 101 na axa de juros conribuem para a apreciação do câmbio 33. O parâmero δ 3 ambém mosrou sinal esperado, sinalizando que elevações no prêmio de risco esão associadas com depreciação cambial. 4.3 SIMULAÇÕES Nesa seção o objeivo é uilizar o pequeno modelo macro-esruural formado pelas equações (4.1) a (4.6) para simular rajeórias fuuras para o hiao do produo, axa de juros, axa de câmbio e inflação e invesigar a resposa da dívida pública aos movimenos dessas variáveis em diferenes cenários de políica moneária. Para realizar as simulações, incluiremos em cada equação do modelo esruural um componene aleaório. Dessa maneira, cada vez que realizarmos as simulações oberemos diferenes rajeórias para cada variável. Em cada exercício realizaremos 2000 simulações de Mone Carlo, que resularão em 2000 caminhos para cada variável do sisema. As simulações serão feias considerando 40 períodos à frene e serão geradas com a uilização do sofware MATLAB Análise da dinâmica conjuna do modelo. As rajeórias do hiao do produo e das axas de juros, câmbio e inflação são deerminadas pela reroalimenação enre as equações (4.1) a (4.4), na medida em que cada variável do modelo é influenciada por valores defasados de ouras variáveis. Em função da rajeória da inflação ser deerminada por defasagens do câmbio e do produo relaivas a dois períodos no passado, orna-se necessário definir ponos de parida para cada variável nos períodos T = 1 e T = 2. Consideramos para ese fim as duas úlimas observações de nossa amosra, ou seja, os dados observados nos dois úlimos rimesres de Esses valores enconram-se na Tabela A-8 do anexo. Conudo, o modelo mosrou pouca sensibilidade a mudanças nos valores iniciais, o que revela que os dados endem a caminhar para a endência de longo prazo do modelo. 33 Esimamos oura versão dessa equação considerando a axa de juros real. Nessa esimação o parâmero δ 2 apresenou sinal negaivo e o prêmio de risco mosrou-se não significaivo. De acordo com esa esimaiva obivemos δ 1 = 0,951 e δ 2 = 0,024, com o coeficiene de deerminação R 2 = 0,962.

102 102 A dinâmica do modelo esruural é deerminada pelas relações enconradas por meio da esimação dos parâmeros das equações (4.1) a (4.3), conforme apresenado na seção anerior, e pela calibração da equação (4.4) 34. A presença de parâmeros com sinais inesperados, provenienes das esimações, conribui para a obenção de resulados econômicos conrainuiivos. Ese é o caso dos parâmeros α 3 e β 2 da curva IS e da curva de Phillips, respecivamene. O sinal negaivo do parâmero α 3 apona que apreciações cambiais conribuem para elevar o produo 35, o que vai de enconro com o mecanismo de ransmissão radicional da axa de câmbio 36. O valor negaivo do parâmero β 2 sinaliza que elevação do nível de aividade acarrea redução da inflação, o que ambém conraria a percepção econômica convencional. Com relação ao parâmero β 2, o resulado reflee a pouca aderência que os dados de produção êm apresenado quando uilizados para explicar o comporameno da axa de inflação. Em esimações preliminares, ano a primeira quano a segunda defasagem do hiao do produo mosraram-se não significaivas quando somene uma delas era incluída na especificação. Esse resulado ambém pode ser observado em ouros rabalhos: em Morais e Andrade (2005) o hiao do produo mosra-se não significaivo na curva de Phillips; Almeida e alii (2005) opam por não incluir o produo para explicar o comporameno da inflação. Apesar de exisirem diversos rabalhos que fornecem esimações para as curvas de ofera e demanda agregada, a lieraura ainda é incipiene no que se refere a explorar a dinâmica conjuna das equações esimadas. Almeida e alii (2005) e Cabral e Lopes (2005), a parir de modelos 34 A calibração dessa equação significa definir de forma exógena os pesos dos parâmeros da regra moneária. Essa consrução permie avaliar o impaco de diferenes esraégias de políica moneária na rajeória das variáveis macroeconômicas. 35 O valor do parâmero α 3 pode consiuir um resulado plausível no conexo de economias emergenes. Conforme mencionado na seção 1.2.3, nessas economias verifica-se fore dependência de ingresso de capiais esrangeiros e incidência de elevados níveis de dívida pública. Considerando os efeios no coeficiene de aversão ao risco, o esforço realizado pela auoridade moneária para conrolar a inflação em um ambiene de elevada dívida pública pode elevar as expecaivas negaivas relacionadas à solidez dos fundamenos da economia, o que pode poseriormene gerar desaceleração da economia. 36 Conforme mencionado no primeiro capíulo desa disseração, radicionalmene argumena-se que apreciação cambial provoca deerioração da balança comercial, o que soma para reduzir o nível de aividade da economia.

103 103 macro-esruurais, ambém geram rajeórias fuuras para o produo e para as axas de inflação, câmbio e juros. Conudo, os auores não revelam como a iner-relação enre os parâmeros esimados afea o comporameno das variáveis macroeconômicas, nem expliciam os valores das variáveis ao final dos períodos analisados. Essa análise é indispensável para observar a relevância relaiva de cada um dos canais de ransmissão exisenes enre as variáveis. Os resulados permiem avaliar os impacos que diferenes posuras de políica moneária propiciam às rajeórias das variáveis. Com esse objeivo, inicialmene procederemos à geração dos caminhos fuuros das variáveis a parir dos parâmeros obidos por meio da modelagem economérica. A exisência dos poucos parâmeros com sinais oposos à lógica convencional, como mencionado previamene, conribui para que alguns resulados sejam conra-inuiivos. Todavia, a análise da dinâmica do modelo permie mapear as dissonâncias enre os resulados do modelo e os resulados eoricamene esperados. Para gerar os caminhos fuuros, consideramos como proxy para a expecaiva da inflação o IPCA a preços livres realizado durane o ano de 2005, correspondene a 4,32% 37. Para o prêmio de risco, consideramos o spread de 344 para o EMBI, valor correspondene à média do quaro rimesre de Nese primeiro exercício, consideramos que a auoridade moneária prioriza o conrole da inflação. Dessa forma, aribuímos os pesos de 90% e 10% aos parâmeros γ 1 e γ 2, respecivamene relacionados à inflação e ao produo. Assumimos para o parâmero de suavização da axa de juros, ϑ, o valor 0,5. Com essas definições o modelo esá compleamene especificado. Ressalamos, odavia, que o objeivo do modelo não é prever as rajeórias de longo prazo para as variáveis macroeconômicas, nem deerminar o valor de cada variável ao final dos 37 Incorporamos a expecaiva de inflação de forma simplificada no modelo. Como o objeivo do modelo é analisar as iner-relações enre as variáveis e não prever seus valores ao final dos períodos, assumimos que a presene especificação aende aos objeivos do rabalho. A inclusão de expecaivas inflacionárias em modelos macroesruurais admie muias possibilidades e é ema merecedor de exensa invesigação, análise que foge do foco do presene rabalho.

104 104 períodos analisados. O foco do rabalho é avaliar a iner-relação enre as variáveis macroeconômicas e compreender como ocorrem os canais de ransmissão da políica moneária por meio do modelo. Essa análise será úil para invesigar os efeios da políica moneária na rajeória de acumulação da dívida pública, objeo da próxima seção. Os caminhos fuuros das variáveis omam as formas apresenadas no Gráfico 4.4: A média e o desvio padrão observados no úlimo período (T = 40) são apresenados na Tabela 4.6. Gráfico 4.4: Evolução das Hisórias das Variáveis a parir das Equações (4.1) a (4.4). Tabela 4.6: Média e Desvio-Padrão observados no 40º período. Base Anual. Hiao do Produo Inflação Taxa de Juros Taxa de Câmbio Média 4,60% 3,48% 14,00% 1,498 Percenis 1 a 5 4,21% 3,18% 13,36% 1,440 Percenis 96 a 100 4,99% 3,78% 14,62% 1,556 Desvio-Padrão 7,60% 6,03% 8,65% 3,53%

105 105 Pelo Gráfico 4.4 pode-se perceber que as rajeórias das variáveis macroeconômicas, após ajuse nos períodos iniciais, seguem para uma endência de longo prazo. O modelo sinaliza rajeórias crescenes para a inflação, hiao do produo e para a axa de juros, enquano que a axa de câmbio decresce ao longo dos períodos. Os efeios da políica moneária na rajeória das variáveis macroeconômicas podem ser percebidos quando apresenamos diferenes calibrações para a regra de Taylor. Esses resulados são exibidos na Tabela 4.7. Cada coluna da abela apresena os resulados para diferenes calibrações da regra de Taylor. As rês primeiras linhas da abela apresenam as calibrações dos parâmeros que compõem a regra moneária. As quaro úlimas linhas apresenam a média no 40º período dos 2000 caminhos gerados para o hiao do produo e para as axas de inflação, juros e câmbio. Por conveniência reapresenamos a equação (4.4): r + 1 = ϑ r + γ 1π + γ 2 y (4.4) Tabela 4.7: Repercussão de diferenes cenários de políica moneária.a parir dos parâmeros esimados no modelo macro-esruural. Calibrações Média do 40º período ϑ (a) (b) (c) (d) (e) (f) (g) γ 90% 75% 50% 25% 10% 50% 50% 1 γ 10% 25% 50% 75% 90% 50% 50% 2 y 4.608% 4.614% 4.623% 4.628% 4.630% 4.550% 4.751% π 3.490% 3.489% 3.486% 3.483% 3.480% 3.488% 3.453% r % % % % % % % e Os comporamenos das variáveis ornam-se mais claros quando analisamos de forma pormenorizada os efeios cruzados apresenados pelo modelo esruural. Os efeios da axa de juros na rajeória do hiao do produo ocorrem por meio de dois canais. Em função do coeficiene esimado da axa de juros na curva IS apresenar-se negaivo, elevações nos juros acarream

106 106 redução na rajeória do produo. O segundo canal se dá de forma indirea, aravés dos efeios da axa de juros na axa de câmbio. Como o coeficiene dos juros na equação (4.3) é negaivo, elevações na axa de juros propiciam redução da rajeória do câmbio. Porém, em razão da axa de câmbio possuir coeficiene negaivo na curva IS, elevações da axa de juros acarream elevação na rajeória do produo via axa de câmbio. Pelos parâmeros esimados, o efeio indireo da axa de juros no produo supera o efeio direo, resulando em elevação da rajeória do produo quando a axa de juros aumena. Esse resulado pode ser percebido quando analisamos conjunamene as colunas (c), (f) e (g) da Tabela 4.7. Nessas colunas, assume-se que a auoridade moneária aribui os mesmos pesos para a inflação e para o produo na regra moneária. O que varia é o valor do parâmero ϑ, que capura a inensidade de ransmissão da políica moneária. Quando elevamos o valor do parâmero ϑ, o efeio oal proporcionado pela elevação dos juros converge para elevar o produo. O impaco da políica moneária na rajeória da axa de inflação ocorre por meio dos efeios da axa de juros na axa de câmbio e no produo. O modelo sinaliza que aumenos na axa de juros acarream apreciação cambial, que, por sua vez, conribui para a redução da axa de inflação 38. Conforme já mencionado, por meio dos parâmeros esimados, elevações na axa de juros resulam em elevação do nível de aividade da economia. Como o coeficiene da primeira defasagem do hiao do produo na curva de Phillips é menor que zero, o aumeno dos juros propicia que o incremeno na inflação seja menor. Todavia, dado que o coeficiene da segunda defasagem do hiao do produo é posiivo, esse canal conribui para elevar a axa de inflação. As relações descrias nos parágrafos aneriores produzem o resulado conra-inuiivo descrio pelas colunas (a) a (e) da Tabela 4.7. A abela mosra que, quando aumenamos o peso do parâmero γ 1 (inflação) e reduzimos o peso do parâmero γ 2 (produo) na regra moneária, a 38 Vale noar que, em função da axa de câmbio er sido especificada na curva de Phillips aravés da diferença enre a primeira e a segunda defasagens, o efeio do câmbio será negaivo na rajeória da inflação quando a axa de câmbio iver rajeória decrescene. Conudo, mesmo quando a axa de câmbio cresce ao longo dos períodos, elevações na axa de juros conribuem, via axa de câmbio, para reduzir a inflação.

107 107 inflação se eleva. Aribuímos esse resulado ao efeio conjuno provocado pelos sinais dos parâmeros α 3 e β 2. Tendo isso em visa, decidimos por seguir uma solução pragmáica semelhane à efeuada pelo Banco Cenral do Brasil (2000), que ajusou parâmeros do modelo esruural esimado com o fim de ober dinâmicas mais realisas para o hiao do produo e para a inflação 39. Com o objeivo de ober dinâmicas capazes de refleir resulados esperados pela auoridade moneária em um sisema de meas de inflação, opamos por calibrar alguns parâmeros do modelo. Seguiremos adiane com as seguines calibrações para os parâmeros α 3 e β 2 : 0,05 e 0,5, respecivamene. As consanes das equações (4.1) a (4.3) ambém foram modificadas para permiir o ajuse do modelo: α 0 = 0,7, β 0.= -1,3 e δ 0 = 0,8. Os demais parâmeros permanecem inalerados. Após os ajuses, os efeios de diferenes esraégias de políica moneária passam a ser descrios pela Tabela 4.8: Tabela 4.8: Repercussão de diferenes cenários de políica moneária quando implemenamos calibrações em alguns parâmeros do modelo macro-esruural. Calibrações Média do 40º período ϑ (a) (b) (c) (d) (e) (f) (g) γ 90% 75% 50% 25% 10% 50% 50% 1 γ 10% 25% 50% 75% 90% 50% 50% 2 y 1.682% 1.868% 2.164% 2.442% 2.600% 2.920% 0.941% π 3.732% 3.879% 4.112% 4.331% 4.456% 4.708% 3.138% r % % % % % % % e Com a nova paramerização da curva IS, elevações na axa de juros coadunam para reduzir o hiao do produo por meio dos dois canais de ransmissão: (i) de forma direa, aravés 39 A calibração de parâmeros em modelos esruurais é praica comum em modelos consruídos por insiuições financeiras.

108 108 dos efeios da primeira defasagem da axa de juros; (ii) de forma indirea, aravés da axa de câmbio. Os efeios do alçameno da axa de juros repercuem para reduzir a axa de inflação por meio de duas maneiras: (i) via redução do hiao do produo; (ii) via redução da axa de câmbio. A soma desses efeios fornece explicação para os resulados da Tabela 4.8. As colunas (a) a (e) da abela expressam que, quando a auoridade moneária aribui maior peso para o conrole da inflação, a axa de juros se eleva, acarreando apreciação cambial e redução do nível de aividade econômica, resulados que conribuem para reduzir a axa de inflação. Os efeios oposos ocorrem quando a auoridade moneária dá pouco peso ao conrole inflacionário. Novamene, a análise conjuna das colunas (c), (f) e (g) permie avaliar a sensibilidade do modelo a variações no valor do parâmero ϑ. Apesar da rajeória da axa de juros ser definida endogenamene no modelo, podemos influenciá-la quando variamos o valor do parâmero ϑ. Elevações no valor desse parâmero acarream elevações na axa de juros, que por sua vez propiciam os efeios já descrios acima. A Tabela 4.9 apresena valores do parâmero ϑ correspondenes a diferenes níveis de juros. Pela abela podemos observar as sensibilidades da axa de inflação e do hiao do produo a mudanças na axa de juros. Elevações de 1 pono percenual na axa de juros esão associadas a reduções de aproximadamene 0,23 pono percenual na axa de inflação e 0,29 pono percenual no hiao do produo. Tabela 4.9: Variações no parâmero ϑ e repercussões nas axas de juros, inflação e no hiao do produo. ϑ Taxa de juros Taxa de Inflação Hiao do Produo % 4.573% 2.749% % 4.341% 2.454% % 4.112% 2.164% % 3.886% 1.877% % 3.660% 1.591% % 3.429% 1.301% % 3.186% 1.001% Padovani e Jensen (2004) uilizam as curvas IS e de Phillips para avaliar o poder que o insrumeno de políica moneária possui para conrolar a inflação na economia brasileira. No modelo uilizado, o produo e a inflação são endógenos, enquano as rajeórias das demais variáveis macroeconômicas são deerminadas exogenamene. A sensibilidade da inflação a

109 109 mudanças nos juros é observada no curo prazo. Os resulados mosram que essa sensibilidade é baixa: a cada 2 ponos percenuais de aumeno de juros, a inflação cai apenas 0,1 pono percenual. Quando comparamos esse resulado com o nosso, a endogeinização de menos variáveis e o foco da análise no curo prazo figuram como explicações para a menor sensibilidade da axa de inflação a variações na axa de juros. Em um sisema de meas de inflação, quano maior for a sensibilidade da inflação a mudanças na axa de juros, menor será o apero moneário necessário para cumprir a mea. Considerando que a dívida pública sofre influência direa da axa de juros, menores serão os efeios na rajeória de endividameno. Na próxima subseção incorporaremos à análise os efeios dos insrumenos de financiameno no processo de evolução da relação D/Y Composição e Evolução da Dívida Pública. Para avaliar os impacos dos diferenes insrumenos de financiameno na rajeória da dívida pública, é necessário descrever as hipóeses consideradas para a formação da esruura a ermo das axas de juros. De acordo com a eoria das expecaivas puras, independenemene do íulo em que invesir, o invesidor obém o mesmo rendimeno para qualquer horizone emporal. Por conseguine, o invesidor, nesse caso, cobra por um conrao prefixado exaamene a expecaiva da axa de juros para o período 40. Conudo, muio se argumena na lieraura em favor da fala de adequação desa hipóese à realidade. Ouras eorias ressalam a necessidade de inclusão de um prêmio de risco cobrado pelos invesidores, que será adicionado à axa de juros esperada 41. Cabral (2004) compara as expecaivas de axa de juros coleadas por pesquisa realizada pelo Banco Cenral com conraos de juros fuuros e conclui em favor da exisência de prêmios de risco no mercado brasileiro. O auor apresena duas meodologias para aferição do prêmio de risco. A primeira se dá direamene aravés da subração enre a axa de juros ex pos e a 40 Melino (1988) e Campbell (1995) revisam a hipóese das expecaivas puras, o viés dos preços à ermo como previsores do mercado fuuro e a exisência de prêmios de risco. 41 Teoria da segmenação do mercado, eoria dos prêmios de risco e eoria do habia naural.

110 110 expecaiva da axa fuura. A segunda meodologia supõe que as expecaivas não são observáveis e exrai o prêmio de risco com a uilização do filro de Kalman. Os resulados aponam, para conraos de um ano, que a média do prêmio aferida pela primeira e pela segunda meodologias equivalem a 3,8% e 3,4%, respecivamene. O período analisado esá compreendido enre junho de 2001 e janeiro de Para reraar o rade-off enre cuso esperado e risco, assumimos que há um prêmio adicional pago pelo governo aos invesidores quando são uilizadas disinas formas de indexação para financiar a dívida. O reorno da parcela da dívida indexada à axa Selic é incorporado no modelo exclusivamene pela variação da rajeória da axa de juros gerada pelo modelo. Com relação à dívida prefixada, adicionamos à axa de juros gerada pelo modelo um prêmio de risco associado à emissão de um aivo prefixado. Com esa hipóese, incorporamos ao modelo o cuso adicional que o Tesouro Nacional eria em função de se desfazer do risco. O cuso do aivo cambial é dado pela adição de uma axa prefixada e de um prêmio de risco à variação cambial. Consideramos a variação cambial medida pelos valores médios gerados pela rajeória da axa de câmbio do modelo em cada período. A axa prefixada é obida por uma relação de arbiragem com os aivos indexados à axa Selic. A soma enre a axa prefixada e a variação cambial corresponde ao valor da axa Selic. Para obermos o prêmio de risco do aivo cambial, calculamos a razão enre a parcela prefixada do aivo cambial e o cuso de emissão de um aivo prefixado e, enão, aplicamos esse percenual ao prêmio de risco associado à dívida prefixada. Desa forma, sempre que os valores médios do câmbio forem menores que a realização da axa de juros a cada período, eremos que o prêmio associado à dívida cambial será menor do que aquele associado à dívida prefixada. O mesmo raciocínio é uilizado para definir o reorno dos aivos indexados a índices de preços. Para gerar as rajeórias de acumulação da relação D/Y, consideramos para o crescimeno do produo os dados gerados a cada passo pelo modelo (equação (4.1)). Assumimos um superávi primário de 4,25% do PIB 42. Para as volailidades, calculamos os desvios-padrão das variáveis 42 O impaco do superávi primário na rajeória de endividameno será objeo de análise na próxima seção.

111 111 em base rimesral para o período compreendido enre janeiro de 1999 e dezembro de Consideramos que a auoridade moneária aribui pesos iguais para o hiao do produo e para a inflação na regra moneária. Tomamos como pono de parida para a relação D/Y o paamar de 51,4%, equivalene ao fechameno do ano de A parir dessas hipóeses e da fixação de uma careira equivalene à do final do ano de 2005 (iso é, Φ selic = 52,90%, Φ pre = 28,47%, Φ π = 15,87% e Φ e = 2,76%), podemos gerar as rajeórias fuuras da relação D/Y. As rajeórias da relação D/Y são consruídas a parir das equações (4.5) e (4.6) do modelo esruural. O Gráfico 4,5 apresena essas rajeórias e o hisograma da relação D/Y. Gráfico 4.5: Trajeórias percorridas pela relação Dívida/PIB ao longo de quarena períodos e hisograma do 40º período. A percepção do rade-off enre cuso e risco para os diferenes insrumenos de financiameno da dívida pública orna-se mais clara quando rabalhamos com careiras puras, ou seja, quando isolamos o efeio de cada indexador no processo de acumulação da dívida. Realizamos exercícios supondo que, em cada caso, a oalidade da dívida esá arelada a um dos 43 Tal período coincide com o período de câmbio fluuane no Brasil. As volailidades observadas para as axas de câmbio, inflação e juros equivalem a 5,49%, 1% e 0,31%, respecivamene. Na aplicação das volailidades, consideramos que os íulos indexados à inflação e ao câmbio possuem uma parcela prefixada.

112 112 insrumenos de financiameno. As rajeórias resulanes e os hisogramas respecivos são apresenados no Gráfico 4.6. Gráfico 4.6: Caminhos fuuros para a relação Dívida/PIB a parir de careiras puras.

113 113 Os gráficos acima revelam que o risco oferecido pela dívida cambial é significaivamene superior ao risco oferecido pelos ouros insrumenos. A dívida indexada ao IPCA produz oscilação ligeiramene maior na rajeória da relação D/Y do que a dívida indexada à axa Selic. Embora seja menos voláil, a dívida prefixada possui o maior cuso esperado. Esse resulado pode ser consaado pela Tabela 4.10, que apresena o cuso esperado e o risco para algumas careiras. O cuso esperado de cada careira é dado pela média das 2000 rajeórias fuuras da relação D/Y ao final do 40º período. O risco é dado por meio do desvio-padrão dessas rajeórias, ambém observado ao final dos períodos. Apresenamos ambém a média dos cinco primeiros e dos cinco úlimos percenis da amosra.