Relatório de Acompanhamento Cyrela Realty COMPRA

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1 A Companhia 20/10/2010 COMPRA Código em Bolsa CYRE3 Setor Construção Civil Cotação em 19/10/10 R$ 23,60 Preço Alvo R$ 27,37 Upside Esperado 15,97% Preço/Lucro (histórico) 13,72 Preço/Vendas (histórico) 2,59 Preço/VPA (2T10) 237,66% Pay Out (histórico) 25,00% Cash Yield (histórico) 1,67% Lucro Líq. (mil) Rec. Bruta (mil) Valor de Mercado (mil) N de Ações (mil) Free Float (Atual) 51,93% Valorização Bovespa (ano) 2,37% Valorização Ação (ano) 10,52% Valorização Ação (52 sem) 3,37% Cotação Min/Max (52 sem) R$ 16,80 / R$ 27,27 Renato Campos (CNPI-P) tecnica@tecnicaassessoria.com.br A Cyrela foi constituída em 1962, como fruto da incorporação do Grupo Cyrela pela Brazil Realty. Em 2005, a Companhia realizou sua oferta pública primária e secundária e no mesmo ano passou a listar suas ações no Novo Mercado da Bovespa. Atualmente, a Cyrela Brazil Realty é a maior incorporadora de imóveis residenciais do Brasil, com atuação em 16 estados e 66 cidades no Brasil, além da Argentina e Uruguai. A Companhia tem como objeto social e principal atividade a incorporação e construção de imóveis residenciais e comerciais, principalmente, em conjunto com outros parceiros, através da participação em sociedades controladas ou consórcios. Nesse contexto, a partir de 2006, a empresa passou a participar de uma maior variedade de regiões geográficas. Além disso, a Cyrela atua em todos os segmentos de renda, integrando incorporação, construção, vendas e serviços. Seu foco é voltado para os segmentos de renda média, média-alta e de luxo. No entanto, desde 2006, a empresa atua no segmento econômico e super econômico, por meio da Living. Por possuir características específicas e ser de importância estratégica para a Cyrela, em 2009, a Living se tornou uma empresa autônoma, passando a atuar de forma independente tanto em termos operacionais, como administrativos. Atualmente a Living está presente em 14 estados brasileiros, sendo um dos maiores players na sua área de atuação. No que tange a comercialização das unidades, a Cyrela e a Living utilizam equipe de vendas próprias, por meio da Seller e da Selling, respectivamente. Estas estão presentes em todos os empreendimentos e foram criadas com o objetivo de agilizar e melhorar o processo de comercialização, uma vez que possuem um maior conhecimento dos produtos. Finalmente, dado que a empresa participa de todo o processo produtivo, a Cyrela oferece aos seus clientes serviços complementares, tanto antes do início da obra, quanto após a entrega do imóvel. Neste sentido, o Preference Cyrela é um serviço que permite ao cliente personalizar a sua unidade por meio de opções pré-definidas. Já a Facilities tem como intuito prover uma série de facilidades, por meio de provedores de serviços especializados tecnica@tecnicaassessoria.com.br

2 Construção Civil e Engenharia O setor de construção civil e engenharia pode ser dividido entre duas grandes áreas: edificações, que engloba principalmente obras habitacionais, comerciais e industriais; e construções pesadas, que envolve obras de infra-estrutura em geral. Assim, em relação ao segmento de construção pesada, nota-se que após sofrer forte queda do nível de atividade, em função da diminuição da capacidade de investimento do governo, houve uma retomada dos investimentos, a partir de 2004, com a melhora das finanças públicas e do setor externo. Sobre o segmento de edificações, verifica-se que desde o início do Plano Real há um aumento na aquisição de imóveis, decorrente da melhora no crescimento da renda e do emprego, do aumento do crédito ao consumidor e da maior oferta de crédito imobiliário. Não obstante, fatores como a estabilidade dos preços e a redução das taxas de juros, que propiciam um ambiente econômico mais estável no longo prazo, influenciam positivamente no momento de se comprar um imóvel. Por fim, vale destacar os incentivos estatais, representados pelo programa Minha Casa, Minha Vida e o PAC no setor de habitação, que também foram responsáveis pela expansão do setor nos últimos anos. Um ponto importante é a alta dependência da construção civil por crédito, que impulsiona tanto as vendas, como financia as incorporadoras, que possuem uma enorme necessidade de capital de giro em função do longo ciclo operacional. Neste sentido, as principais fontes de financiamento são: o Sistema Financeiro de Habitação, que utiliza recursos provenientes do FGTS e de depósitos da poupança, o Sistema Financeiro Imobiliário, e o Mercado de Capitais. Em relação aos principais insumos utilizados na construção civil, destaca-se: cimento, asfalto, concreto usinado, vergalhões e tijolos. Sobre estes, cabe ressaltar que há uma preocupação em relação ao crescimento dos preços, uma vez que os fornecedores vêm operando com um alto nível de capacidade instalada, devido ao aquecimento do setor. Além disso, um pequeno número de fabricantes é responsável pela maior parte da produção, o que pode provocar uma pressão de custos em momentos de alta demanda. Em relação às oportunidades para o setor de construção civil e engenharia, pode-se destacar inicialmente o fato de o Brasil possuir um déficit habitacional de aproximadamente 6,3 milhões de domicílios, o que apresenta um alto potencial de crescimento. Além disso, programas estatais, como Minha Casa, Minha Vida, prevêem a construção de um milhão de residências, que serão destinadas principalmente à baixa renda. Ainda, o setor é muito pulverizado, o que abre espaço para a possibilidade de consolidação. E por fim, o crédito farto e a diminuição das taxas de juros têm permitido um maior acesso a fontes de financiamento. Por outro lado, sobre as ameaças para o setor, cabe ressaltar a alta dependência de crédito, o pequeno número de fornecedores, que podem pressionar o custo dos insumos. Soma-se ainda a escassez de mão de obra qualificada e a exposição às condições climáticas, que podem atrasar substancialmente o andamento das obras. Finalmente, este é um setor que não possui barreiras de entradas significativas, o que poder provocar um aumento da concorrência e diminuição das margens de lucratividade.

3 Desempenho Recente Para avaliar o desempenho recente da empresa é tomado como base os últimos demonstrativos publicados, tanto em base trimestral, quanto semestral. Neste sentido, é analisada tanto a evolução das margens de lucratividade, quanto à variação dos principais números da companhia. Rubrica R$ mil 2T10 % RL 2T09 % RL Variação Receita Líquida ,00% ,00% 37,72% Lucro Bruto ,59% ,25% 31,07% Lucro EBITDA ,75% ,45% 10,12% Resultado Financeiro ,70% (5.487) -0,63% NE Lucro Operacional ,56% ,26% 15,82% Lucro Líquido ,89% ,94% 6,61% Rubrica R$ mil 1S10 % RL 1S09 % RL Variação Receita Líquida ,00% ,00% 51,14% Lucro Bruto ,69% ,68% 42,70% Lucro EBITDA ,44% ,26% 26,33% Resultado Financeiro ,11% (6.226) -0,40% NE Lucro Operacional ,32% ,89% 27,52% Lucro Líquido ,61% ,65% 32,68% A Receita Líquida da empresa atingiu R$ 1,20 bilhão no 2T10, com avanço de 37,72% em relação aos R$ 875,60 milhões obtidos no 2T09. No acumulado de 2010, a Receita Líquida somou R$ 2,34 bilhões, apresentando um aumento de 51,14% quando comparada ao primeiro semestre de Esse aumento reflete o crescimento no número de lançamentos e de vendas em anos anteriores, cujos empreendimentos estão sendo construídos e entregues. Além disso, há o efeito do crescimento real dos preços de comercialização dos lançamentos do 2T10, dos quais, parte da receita já foi reconhecida. O aumento no preço de comercialização está sendo possível devido à forte demanda do mercado, o que permite a Cyrela acompanhar a evolução dos custos de construção, e manter, no médio prazo, as margens de comercialização. Diante destes números, 40% do ponto médio do guidance de 2010 já foi alcançado. O Lucro Bruto somou de Abril a Junho de 2010 o valor de R$ 393,04 milhões, contra R$ 299,87 milhões verificados no mesmo período de Apesar da alta, a margem bruta apresentou decréscimo de 1,66 pontos percentuais, passando de 34,25% no 2T09 para 32,59% no 2T10. No primeiro semestre de 2010, o Lucro Bruto somou R$ 787,66 milhões contra R$ 551,95 milhões no mesmo período do ano anterior, registrando assim, uma margem bruta de 33,69% no 1S10, vs. 35,68% em igual exercício do ano anterior. A margem bruta de incorporação, em ambos os casos, foi impactada fortemente pelo crescimento dos custos acima do INCC. Contudo, o incremento real no preço de venda mitigou, em parte, o impacto da evolução do custo na margem bruta. O Resultado Financeiro da companhia atingiu um ganho líquido de R$ 20,51 milhões no 2T10, contra uma perda de R$ 5,49 milhões no 2T09. De Janeiro a Junho de 2010, o mesmo resultado foi positivo em R$ 25,89 milhões, enquanto que em igual intervalo de 2009, o valor registrado foi negativo em R$ 6,23 milhões. O resultado financeiro, tanto na base trimestral, quanto semestral, reflete o aumento da variação monetária sobre as contas a receber performadas e o crescimento da receita de aplicações financeiras. O Lucro Operacional da empresa atingiu R$ 235,89 milhões no 2T10, após registrar lucro de R$ 203,66 milhões no 2T09. Desta maneira, a margem operacional alcançou 19,56% no 2T10, ante 23,26% no 2T09. No semestre, o Lucro Operacional registrou R$ 451,67 milhões, perante R$ 354,19 milhões no 1S09. Dessa forma, de janeiro a Junho de 2010, a margem operacional da companhia alcançou 19,32%, contra 22,89% no mesmo período de Diante destes números, vale destacar que as despesas comerciais, que em sua totalidade se referem à área de incorporação imobiliária residencial, totalizaram R$ 103,0 milhões no 2T10, representando aumento de 95,3% quando comparadas aos R$ 52,7 milhões do mesmo período de 2009.

4 No entanto, tal variação é relativa à maior atividade de lançamentos prevista para 2010, enquanto que no 2T09, a Cyrela manteve cautela em relação a novos lançamentos em virtude do momento econômico do país, naquele período. Já as despesas gerais e administrativas totalizaram R$ 74,4 milhões no 2T10, com acréscimo de 45,4% quando comparadas com os R$ 51,1 milhões do mesmo período de Esse montante representa 6,2% da receita líquida reconhecida no período (5,8% no 2T09), o que reflete a adequação da nova estrutura considerando o desenvolvimento da Living como uma empresa independente, com estrutura administrativa própria, e crescimento da estrutura para atender a retomada do crescimento das operações da companhia. O Lucro Líquido da empresa totalizou R$ 167,45 milhões no 2T10, ante R$ 157,07 milhões obtidos no 2T09. Mesmo com a alta, a margem líquida apresentou diminuição de 4,05 pontos percentuais, passando de 17,94% no 2T09 para 13,89% no 2T10. Já no semestre deste ano, o Lucro Líquido foi de R$ 341,69 milhões diante de R$ 257,53 milhões alcançados no 1S09. Com isso, a margem líquida fechou o 1S10 com 14,61%, contra 16,65% no 1S09. Por fim, o Lucro EBITDA somou ao final do 2T10 R$ 226,08 milhões, tendo um acréscimo de 10,12% na comparação com o segundo trimestre de Diante disso, a margem EBITDA diminuiu 4,70 pontos percentuais, passando de 23,45% no 2T09 para 18,75% no 2T10. Em relação ao resultado do 1S10, o EBITDA somou R$ 454,56 milhões, contra R$ 359,83 milhões no mesmo período do ano anterior. Mesmo com esta alta, a Margem EBITDA piorou, passando de 23,26% no 1S09 para 19,44% no acumulado de Esta redução é decorrente principalmente do decréscimo da margem bruta e do maior volume das despesas comerciais no 2T10. Além disso, o crescimento da participação do segmento econômico e supereconômico no mix de produtos contribuíram para uma margem menor. Indicadores Além da evolução dos resultados, é necessário analisar os indicadores econômico-financeiros da Companhia, tanto em termos históricos, quanto em valores projetados. Para tanto, é tomado como base os três últimos anos e estimar os próximos dois. Neste sentido, são analisados indicadores de rentabilidade, de crescimento, de liquidez e de endividamento Retorno Patrimonial 20,47% 13,09% 18,93% 20,86% 25,23% Crescimento da Receita Bruta 79,76% 42,70% 42,68% 51,14% 51,14% Liquidez Corrente 1,74 1,81 1,82 1,86 1,80 Dívida Bruta / Patrim Líquido 43,25% 97,49% 68,08% 82,56% 128,16% OBS: Retorno Patrimonial Indica a rentabilidade sobre Patrimônio Líquido, mostrando o retorno do capital do acionista. OBS: Crescimento da Receita Bruta Indica a evolução da vendas da empresa e reflete o crescimento da empresa como um todo. OBS: Liquidez Corrente Mede a capacidade da empresa de atender suas obrigações a curto prazo, relacionando ativo e passivo circulante. OBS: Dívida bruta sobre Patrimônio Líquido Avalia a alavancagem financeira da empresa, relacionando recursos próprios e de terceiros. A partir da análise dos principais indicadores econômico-financeiros pode-se perceber a solidez e estabilidade da Companhia. Neste sentido, o Retorno Patrimonial dos últimos três anos tem se mantido em patamares bastante elevados e atrativos, tendo oscilado entre 20,47% e 13,09%. Vale ressaltar que mesmo com o forte aumento do capital social, e conseqüentemente do patrimônio líquido, em 2009, a empresa conseguiu manter seu nível de rentabilidade. Para os próximos anos, espera-se uma manutenção do ritmo de expansão do ROE, que deverá atingir 25,23%, em Nesta linha, a receita bruta tem avançado em média 55,05% no período entre 2007 e 2009 e para os próximos dois anos deverá crescer 51,14% a.a., em linha com os resultados parciais de Sobre a capacidade da empresa em atender suas obrigações de curto prazo, percebe-se que a liquidez corrente tem se mantido bastante estável, oscilado entre 1,74 e 1,82, de 2007 à 2009, o que coloca a Companhia em uma situação bastante confortável. Para os anos seguintes, espera-se uma melhora em 2010, seguida por uma leve retração, em No que tange a capacidade de honrar suas obrigações de longo prazo, a relação entre dívida bruta e patrimônio líquido retrata um aumento da alavancagem financeira nos últimos três anos, que saltou de 43,25%, em 2007, alcançou 97,49%, em 2008, e 68,08% em Sobre esta evolução, é preciso salientar que em 2008 houve um aumento do capital social da empresa, que minimizou o impacto do endividamento. Diante disso, espera-se que nos anos seguintes um avanço do nível de alavancagem.

5 Perspectivas PROJEÇÕES 2010 (R$ Mil) Receita Líquida Lucro Líquido Lucro EBITDA Dívida Líquida Divida Líquida/EBITDA (vezes) 1,69 Fluxo Caixa Operacional ( ) Índice Preço/Lucro (anos) 10,49 VM/Fluxo Cx Operac. (vezes) NE VM/EBITDA (vezes) 7,64 Retorno Patrimonial. 20,86% PROJEÇÕES 2011 (R$ Mil) Receita Líquida Lucro Líquido Lucro EBITDA Dívida Líquida Divida Líquida/EBITDA (vezes) 2,26 Fluxo Caixa Operacional Índice Preço/Lucro (anos) 7,02 VM/Fluxo Cx Operac. (vezes) 65,41 VM/EBITDA (vezes) 4,63 Retorno Patrimonial. 25,23% PROJEÇÕES 2012(R$ Mil) Receita Líquida Lucro Líquido Lucro EBITDA Dívida Líquida Divida Líquida/EBITDA (vezes) 2,89 Fluxo Caixa Operacional Índice Preço/Lucro (anos) 5,18 VM/Fluxo Cx Operac. (vezes) 111,33 VM/EBITDA (vezes) 3,14 Retorno Patrimonial. 27,25% Durante os próximos dez anos, o Brasil deverá presenciar a criação de mais de um milhão de famílias por ano, que deverão demandar cada vez mais novas residências. Este fator, aliado ao imenso déficit habitacional existente e a uma oferta adequada de crédito imobiliário deverão ampliar ainda mais o tamanho do mercado de construção residencial. Não obstante, o programa Minha Casa, Minha Vida, que tem sido um grande propulsor para a expansão do crédito habitacional, e incentivos fiscais, direcionados principalmente às classes B e C, deverão impulsionar a construção de casas voltadas à baixa renda. A partir das perspectivas do setor de construção civil para os próximos anos, a Cyrela tem intensificado sua atuação nos segmente econômicos. Para tanto, em 2009, a empresa deu um passo importante com a criação da Living Construtora, que passou a ter gestão e atuação independentes e passou a contar com sua própria plataforma de construção. Assim, em 2010, a participação do segmento de alto padrão representou 14,8%, o segmento médio representou 50,0% e os segmentos econômico e supereconômico contribuíram com 15,2% e 19,9%, respectivamente, do total de lançamentos. No entanto, para 2012, o portfólio de lançamentos e vendas da Living Construtora deverá saltar de 35,1% para 50,0% do total. Outro importante vetor de crescimento é a expansão geográfica, que tem procurado aumentar a participação de áreas fora do eixo São Paulo Rio de Janeiro. Assim, nos lançamentos de 2010, até o momento, os grandes destaques foram as regiões Nordeste e Centro Oeste. No entanto, o estado de São Paulo ainda concentra 28,3% do total do VGV, seguido pelo Estado do Rio de Janeiro, com 20,7%, pela região Nordeste, com 19,1%, região Centro Oeste, com 18,0%, e demais estados da região Sudeste, com 8,0%, e 5,9% na região Sul. Sobre o banco de terrenos, no decorrer de 2010, a Cyrela adquiriu 19 áreas localizadas nas regiões Sul, Sudeste, Centro Oeste, Nordeste e Norte, adicionando uma área de 561,3 mil metros quadrados ao seu estoque e VGV potencial de R$ 1,8 bilhão. Com isso, atualmente, o estoque de terrenos somou 12,6 milhões m² de área útil comercializável com potencial de vendas total de R$ 39,7 bilhões, considerando as joint-ventures e parcerias. A participação da Cyrela no estoque de terrenos é de 83,2% ou o equivalente a R$ 33,0 bilhões. Diante deste números, do VGV total em estoque, 33,6% está localizado fora dos estados do Rio de Janeiro e São Paulo, que representaram, respectivamente, 36,7% e 29,7% do banco de terrenos ao final do 2T10. Diante das perspectivas da Companhia para os próximos anos, acreditamos que o Índice Preço/Lucro para o ano de 2010 fique em 10,49 anos, considerando a cotação de R$ 23,60 do dia 19/10/2010. Este valor se encontra abaixo do Índice P/L histórico da empresa, que foi de 13,72, e da amostra média da Técnica que 16,8 anos. Ainda, a relação entre Preço e Valor Patrimonial por Ação para 2010 deve ficar em 228,90%, o que diferente do Índice P/L, se encontra, praticamente no mesmo patamar da amostra média da Técnica, que atualmente é de 218,3%. Por fim, cabe ressaltar a relação entre VM e EBITDA esperada para o final de 2010, de apenas 7,64 vezes. Desta forma, consideramos os múltiplos da Cyrela atrativos, dada às boas perspectivas em termos de crescimento para os próximos anos.

6 Premissas Para encontrarmos o valor econômico da Companhia, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado, que exigiu a projeção dos resultados anuais para os próximos dez anos. Neste sentido, tomamos como base a evolução histórica da empresa, as projeções macro-econômicas, setoriais e os projetos, bem como estratégias, adotados e/ou anunciados. Assim, consideramos: Sobre a receita bruta com vendas de imóveis, é preciso ressaltar que sua apropriação contábil se dá conforme a evolução financeira do custo da construção do empreendimento, ou seja, mesmo que já se tenha comercializado totalmente o empreendimento imobiliário, a receita de incorporação e venda de unidades só é registrada de acordo com o percentual de completude da obra. Isso posto, para o ano de 2010 e 2011 trabalhamos com um crescimento de 51,14% na receita bruta, em linha com os resultados parciais apresentados e com o guidance da empresa, que apesar de ter atingido apenas 40% das projeções é influenciado pelo fator sazonalidade e já demonstra retomada da velocidade das vendas. Acreditamos que o próximo ano refletirá o ano corrente em virtude dos lançamentos, que no 1S10 foram 43,9% superiores ao do 1S09. Para os anos seguintes esperamos uma continuidade do ritmo de expansão, que deverá atingir 23,54%, em 2014, e se manter em média em 42,86% ao ano, inferior aos 54,4% a.a. verificados no período entre 2005 e Posteriormente, entre 2015 e 2019, trabalhamos com um crescimento, tanto para a Cyrela, quanto para o setor de construção civil de 9,73%, que reflete, segundo nossa expectativa, o crescimento nominal da economia. Finalmente, para a perpetuidade, adotamos uma taxa de 5% ao ano, que contempla tanto a inflação, quanto o crescimento populacional. Em relação ao lucro EBITDA, acreditamos que o incremento do segmento Living, direcionado às classes econômicas, e que deverá atingir 50% das vendas até 2012, deverá pressionar as margens da empresa. Diante disso, esperamos uma redução da relação entre EBITDA e receita líquida e trabalhamos com um intervalo entre 21,06% e 23,04% para todo o período de projeção. Sobre os investimentos futuros, cabe salientar que o capital de giro e o capital de longo prazo são os maiores responsáveis pelo crescimento do negócio, uma vez que o ciclo operacional é muito alto e a atividade não demanda utilização intensiva de capital permanente. Neste sentido, não há investimentos relevantes em ativos imobilizados e os terrenos adquiridos para realização dos empreendimentos imobiliários são registrados no balanço patrimonial como ativo circulante. Portanto, para estimar os investimentos em capital de giro e de longo prazo, relacionamos os diversos itens ao nível de atividade. Com isso, esperamos um montante entre R$ 1,8 bilhão, em 2010, e R$ 4,5 bilhões, em Para o CAPEX da companhia, trabalhamos com um orçamento entre 3,0% e 2,5% da receita líquida para os próximos dez anos, o que demandará um montante entre R$ 186,22 milhões e R$ 956,6 milhões. Finalmente, para o imposto de renda, dado que todos os empreendimentos desenvolvidos pela empresa são organizados sobre a forma de SPE (sociedade com propósito específico), o regime tributário se enquadra como lucro presumido, e a alíquota efetiva, no caso da, variou entre 12,10% e 25,40% sobre o LAIR nos últimos anos. Assim, trabalhamos com uma alíquota dentro deste mesmo intervalo para todo o período de projeção. A partir das premissas descritas e utilizando o método do fluxo de caixa descontado, obtivemos o preço-alvo de R$ 27,37 por ação da Companhia (CYRE3), representando um potencial de valorização de 15,97% em relação ao preço de fechamento do dia 19/10/2010, de R$ 23,60. Este potencial se encontra abaixo da amostra da Técnica, que é de 35%, mas que engloba também empresas de menor porte.

7 Análise Gráfica Projeção para 31/12/2010 R$ 32,00 Cotação em 19/10/2010 R$ 23,60 Potencial de Valorização 35,59% Suporte Imediato (SU) R$ 21,00 Resistência Imediata (RE) R$ 26,00 Objetivo de Alta (OA) R$ 28,00 Objetivo de Baixa (OB) R$ 20,00 Tendência de Curto Prazo Alta Tendência de Médio Prazo Lateral Tendência de Longo Prazo Alta Após sofrer forte queda em 2008, as ações da Cyrela entraram em tendência primária de alta, saindo de R$ 6,00 e alcançando R$ 28,00. No entanto, em Junho de 2009, os papéis sofreram uma intensa correção, testando a LTA, em R$ 16,00. Recentemente, as ações retomaram sua tendência primária de alta, mas encontram obstáculo nos R$ 26,00, dando origem à um triangulo ascendente. Com isso, no caso de rompimento o objetivo de alta se encontra no patamar de R$ 32,00

8 O Preço Alvo A partir da evolução de seus resultados e de suas perspectivas futuras, acreditamos que o preço-alvo para as ações da Cyrela (CYRE3) seja de R$ 27,37, ou 15,97% acima da cotação do dia 19 de Outubro de 2010, que foi de R$ 23,60. Diante disso, recomendamos a COMPRA para suas ações e acreditamos que, apesar do potencial de valorização ser inferior à amostra da Técnica, os múltiplos atrativos da companhia justificam o investimento. Períodos Valor Presente-Fluxos projetados (R$ mil) Taxa de Desconto 8,41% / 8,71% FCLE 2010 ( ) Taxa livre de risco 3,03% FCLE 2011 ( ) Taxa de Mercado 5,50% FCLE 2012 ( ) Risco País BR 2,20% FCLE 2013 ( ) Beta Histórico 1,25 FCLE 2014 ( ) FCLE Custo do Capital Próprio 8,32% FCLE FCLE Custo do Capital de Terceiros 8,47% FCLE FCLE Custo Médio Capital Pond (10 anos) 8,41% (+) Soma dos Fluxos ( ) (+) Perpetuidade Custo Médio de Capital Pond (Perpet) 8,71% Soma dos Fluxos+Perpetuidade (+) Caixa Excedente Valor de Mercado (mil) (+) Ativos não operacionais (-) Dívidas ( ) Potencial de Valorização 15,97% (+/-) Ajustes ( ) Valor Econômico (mil) Preço Alvo R$ 27,37 Disclaimer Este Relatório foi preparado pela Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial (Técnica) para uso exclusivo do destinatário contratante dos serviços de consultoria de investimentos, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Técnica. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações, e o retorno e o risco associado de quaisquer decisões de investimento ou desinvestimento tomadas a partir de suas informações, são exclusivamente do usuário do relatório As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Técnica garantia de exatidão das informações prestadas e projeções efetuadas. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Sem prejuízo do Disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM n 483 de 06/07/2010, o analista de investimento responsável pela elaboração deste relatório declara que: (I) é certificado pelo CNPI e registrado na Comissão de Valores Mobiliários; (II) as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, às quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial; (III) não mantém vínculo direto com qualquer pessoa natural que exerça qualquer função de diretoria e/ou gerência na Companhia objeto da análise deste Relatório. (IV) não é titular, direta ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da Companhia objeto de análise deste Relatório, e não está envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado; (V) sua remuneração não está diretamente ou indiretamente relacionada à recomendação específica ou atrelada á precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório, assim como influenciada por receitas provenientes de eventuais negócios e operações financeiras realizadas pela Técnica; (VI) a Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial não é titular, direta ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da Companhia objeto da análise neste relatório, e não está envolvida na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado.

9 Indicadores Econômico - Financeiros INDICADORES DE MERCADO Preço / Lucro (x) 28,30 39,42 15,01 11,49 7,70 5,67 Preço / EBITDA (x) 22,25 27,94 11,01 8,37 5,08 3,44 Preço / VPA (%) 579,47% 516,09% 284,10% 239,66% 194,32% 154,60% Dividend Yield (%) -0,88% -0,63% -1,67% 2,18% 3,25% 4,41% INDICADORES ECONÔMICOS Valor / Lucro (x) 29,93 41,68 15,87 12,15 8,15 6,00 Valor / EBITDA (x) 23,53 29,55 11,64 8,85 5,37 3,64 Valor / VPA (%) 612,74% 545,72% 300,41% 253,42% 205,47% 163,48% Dividend Yield (%) -0,84% -0,60% -1,58% 2,06% 3,07% 4,17% OBS: Preço/Lucro - Indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissa que o lucro apurado se repetirá nos próximos anos OBS: Preço/EBITDA - Indica o retorno esperado sobre o valor da empresa levando em consideração apenas os aspectos operacionais. OBS: Preço/Valor Patrimonial por Ação - compara o valor de mercado da empresa com seu valor contábil. OBS: Dividend Yield - mede a rentabilidade dos dividendos de uma empresa em relação ao preço de suas ações. * Os Indic. de Mercado levam em consideração a cotação atual das ações, enquanto os Indic. Econômicos tomam como base o valor justo. IND DE RENTABILIDADE Rentab do Ativo (%) 12,75% 7,36% 11,12% 10,16% 11,09% 10,74% Rentab do Patr Liq (%) 20,47% 13,09% 18,93% 20,86% 25,23% 27,25% Evolução da Receia (%) 79,76% 42,70% 42,68% 51,14% 51,14% 51,14% Evolução do Lucro (%) 59,63% -28,20% 162,63% 30,62% 49,15% 35,77% OBS: Rentabilidade do Ativo mede a eficiência global da empresa, ou seja, o retorno obtido em relação ao total de recursos empregados. OBS: Retorno Patrimonial Indica a rentabilidade sobre Patrimônio Líquido, mostrando o retorno do capital do acionista. OBS: Crescimento da Receita Bruta Indica a evolução da vendas e reflete o crescimento da empresa como um todo. OBS: Crescimento do Lucro Indica a evolução do lucro e retrata a capacidade de investimento da empresa. IND DE LIQUIDEZ Liquidez Geral (x) 1,70 1,39 1,60 1,51 1,38 1,29 Liquidez Corrente (x) 1,74 1,81 1,82 1,86 1,80 1,78 Liquidez Seca (x) 1,02 1,00 1,26 1,17 1,13 1,10 Liquidez Imediata (x) 0,34 0,30 0,42 0,32 0,31 0,31 OBS: Liquidez Geral Oferece a mesma indicação da liquidez corrente, mas engloba também os ativos e passivos a longo prazo. OBS: Liquidez Corrente - Mede a capacidade da empresa de atender suas obrigações a curto prazo, relacionando ativo e passivo circulante. OBS: Liquidez Seca Semelhante à liquidez corrente, com exceção do fato de que os estoques não são considerados como recebíveis. OBS: Liquidez Imediata Mede a capacidade da empresa em honrar seus compromissos à curto prazo com o que possui de disponibilidade IND DE ENDIVIDAMENTO Divida Bruta / Atv Tt (%) 17,09% 27,36% 24,86% 27,28% 34,40% 39,92% Divida Bruta / Pat Liq (%) 43,25% 97,49% 68,08% 82,56% 128,16% 180,14% Divida Liq / EBITDA (%) 63,17% 317,51% 106,74% 169,26% 225,57% 289,11% Div LP / Div Total (%) 88,95% 90,04% 85,06% 88,02% 87,71% 86,93% OBS: Dívida bruta sobre Patrimônio Líquido Demonstra a participação de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa. OBS:Dívida bruta sobre Patrimônio Líquido Avalia a alavancagem financeira da empresa, relacionando recursos próprios e de terceiros. OBS: Dívida líquida sobre Patrimônio Líquido - Avalia a alavancagem financeira considerando as dívidas deduzidas das disponibilidades. OBS: Dívida de Longo Prazo sobre Endividamento Total Indica a participação das dívidas de longo prazo sobre o total. IND DE ATIVIDADE Giro do Ativo (x) 0,42 0,38 0,39 0,45 0,45 0,44 Giro do Patr Liq (x) 1,06 1,34 1,06 1,36 1,67 2,00 Ciclo Financeiro (dias) 483,60 701,45 516,16 511,00 503,70 500,05 Ciclo Operacional (dias) 498,41 711,84 551,22 540,20 532,90 525,60 OBS: Giro do Ativo - Mostra quantas vezes a empresa recuperou o valor de seu ativo por meio de vendas em um período de um ano. OBS: Giro do Patrimônio Líquido - Mostra quantas vezes a empresa recuperou o valor de seu patrimônio líquido por meio de vendas anuais. OBS: Ciclo Financeiro - Também conhecido como ciclo de caixa é o tempo entre o pagamento a fornecedores e o recebimento das vendas. OBS: Ciclo Operacional Compreende o período entre a data da compra até o recebimento de cliente.

10 Projeções Fluxo de Caixa Projetado pela Legislação Societária (R$ mil) POR PERÍODO (=) Lucro da Atividade (EBIT) (-) Impostos de Renda (78.007) (75.033) ( ) ( ) ( ) (+) Depreciação e Amortização (61.603) (=) Incremento de Caixa Operacional (-) Investimentos em Bens de Capital (65.479) (95.134) ( ) ( ) ( ) (+/-) Alteração do Capital de Giro ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) (+/-) Alteração do Capital de Longo Prazo (97.885) ( ) ( ) ( ) ( ) (=) Fluxo de Caixa Operacional (R$) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Demonstração de Resultados pela Legislação Societária (R$ mil) 2009 % RL 2010 % RL 2011 % RL 2012 % RL Vendas brutas ,58% ,09% ,09% ,09% (-) Impostos ( ) -3,58% ( ) -3,09% ( ) -3,09% ( ) -3,09% Vendas líquidas ,00% ,00% ,00% ,00% (-)Custo dos Produtos Vendidos ( ) -65,53% ( ) -66,31% ( ) -65,92% ( ) -65,92% (=)Lucro bruto ,47% ,69% ,08% ,08% (-)Despesas comerciais ( ) -7,13% ( ) -8,43% ( ) -7,78% ( ) -7,78% (-)Despesas administrativas ( ) -5,50% ( ) -6,00% ( ) -5,75% ( ) -5,75% (+/-) Outras desp./receitas operac ,58% ,08% ,83% ,46% (=)Lucro da atividade (EBIT) ,43% ,34% ,39% ,01% (+)Receitas financeiras ,16% ,72% ,06% ,16% (-)Despesas financeiras ( ) -5,51% ( ) -5,96% ( ) -7,11% ( ) -8,41% (+/-)Equivalência patrimonial ,70% ,70% ,70% ,70% (=)Lucro operacional ,78% ,80% ,03% ,46% (+/-)Resultado não operacional 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (=)Lucro líquido antes da CS e IR ,78% ,80% ,03% ,46% (-)Provisão para CS e IR (73.894) -1,81% ( ) -1,99% ( ) -2,45% ( ) -2,66% (-/+) CS e IR Diferidos (40.233) -0,98% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (=)Lucro líquido do período ,98% ,82% ,58% ,79% (+)Reversão JCP 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (-)Participações minoritários (97.549) -2,39% ( ) -1,83% ( ) -1,80% ( ) -1,62% (-)Participações estatutárias (30.932) -0,76% (39.879) -0,64% (59.478) -0,63% (80.755) -0,57% (=)Lucro dos controladores ,84% ,35% ,15% ,61% Balanço Patrimonial pela Legislação Societária (R$ mil) ATIVO PASSIVO Disponibilidades Fornecedores Clientes Financiamentos Estoques Impost./Contrib Outros Ativos Provisões Ativo Circulante Outros Passivos Passivo Circulante Acio./Soc./Coligadas Financiamentos Créditos Diversos Outros Outros Ativos Exigível a LP Realizável a LP Part Minoritários Investimentos Capital Imobilizado Reservas Diferido Result. Acumulados Permanente Patrimônio Líquido TOTAL TOTAL