Relatório de Acompanhamento PDG Realty Empreend e Participações COMPRA

Transcrição

1 A Companhia 18/10/2010 COMPRA Código em Bolsa PDGR3 Setor Construção Civil Cotação em 15/10/10 R$ 22,50 Preço Alvo R$ 27,13 Upside Esperado 20,58% Preço/Lucro (histórico) 36,89 Preço/Vendas (histórico) 5,63 Preço/VPA (2T10) 206,93% Pay Out (histórico) 23,75 Cash Yield (histórico) 0,69% Lucro Líq. (mil) 2009 R$ Rec. Bruta (mil) 2009 R$ Valor de Mercado (mil) R$ N de Ações (mil) Free Float (Atual) 71,36% Valorização Bovespa (ano) 3,01% Valorização Ação (ano) 30,02% Valorização Ação (52 sem) 40,03% Cotação Min/Max (52 sem) R$ 12,30 / R$ 22,50 Renato Campos (CNPI-P) tecnica@tecnicaassessoria.com.br Constituída em 1997, sob a denominação social de Varsóvia Participações, a PDG Realty abriu seu capital em janeiro de 2007, sendo listada no Novo Mercado. Atualmente a empresa é uma das maiores incorporadoras do país, estando presente em 101 cidades e 16 estados dentro do Brasil, além de ter projetos na Argentina. A Companhia tem focado em empreendimentos para a classe média e média baixa, propiciando a expansão de suas atividades neste segmento, tanto geograficamente como em volume de operação. A PDG Realty possui como objeto social: a participação em outras sociedades que atuem no setor imobiliário, na qualidade de sócia, acionista ou consorciada, ou por meio de outras modalidades de investimento, como a subscrição ou aquisição de debêntures, bônus de subscrição ou outros valores mobiliários emitidos por sociedades atuantes no setor imobiliário; a prestação de serviços de cobrança de recebíveis; aquisição de imóveis para a renda; aquisição de imóveis para incorporação imobiliária; e a incorporação imobiliária. Os projetos imobiliários incluem empreendimentos residenciais para diversas classes, desde o segmento econômico até a alta-renda, desenvolvimento de loteamentos residenciais e investimentos em empreendimentos comerciais com foco em geração de renda, por meio de locação. Neste sentido, a estratégia da companhia tem se focado no crescimento de investimentos em empresas controladas e investimentos direto em projetos. Atualmente, a PDG Realty detêm o controle da maior parte de seus investimentos consolidados, valendo destacar a Goldfarb, a CHL e a Agre, empresas 100% PDG Realty. Sobre a Goldfarb, suas atividades são concentradas no segmento de desenvolvimento de unidades habitacionais econômicas e populares para famílias com renda mensal entre 5-20 salários mínimos, com modelo de estruturação de negócio baseado na padronização do processo de construção e incorporação e na verticalização da produção. Outra empresa do grupo, a CHL tem como foco de suas atividades o mercado de incorporação de imóveis residenciais no Estado do Rio de Janeiro, sendo uma das maiores incorporadoras naquele Estado, especialmente nas classes média e médiaalta. Já a AGRE, incoroporada em junho de 2010, é resultante da combinação das operações da AGRA, Abyara e Klabin Segall, empresas com grande experiência e tradição no setor imobiliário tecnica@tecnicaassessoria.com.br

2 Construção Civil e Engenharia O setor de construção civil e engenharia pode ser dividido entre duas grandes áreas: edificações, que engloba principalmente obras habitacionais, comerciais e industriais; e construções pesadas, que envolve obras de infra-estrutura em geral. Assim, em relação ao segmento de construção pesada, nota-se que após sofrer forte queda do nível de atividade, em função da diminuição da capacidade de investimento do governo, houve uma retomada dos investimentos, a partir de 2004, com a melhora das finanças públicas e do setor externo. Sobre o segmento de edificações, verifica-se que desde o início do Plano Real há um aumento na aquisição de imóveis, decorrente da melhora no crescimento da renda e do emprego, do aumento do crédito ao consumidor e da maior oferta de crédito imobiliário. Não obstante, fatores como a estabilidade dos preços e a redução das taxas de juros, que propiciam um ambiente econômico mais estável no longo prazo, influenciam positivamente no momento de se comprar um imóvel. Por fim, vale destacar os incentivos estatais, representados pelo programa Minha Casa, Minha Vida e o PAC no setor de habitação, que também foram responsáveis pela expansão do setor nos últimos anos. Um ponto importante é a alta dependência da construção civil por crédito, que impulsiona tanto as vendas, como financia as incorporadoras, que possuem uma enorme necessidade de capital de giro em função do longo ciclo operacional. Neste sentido, as principais fontes de financiamento são: o Sistema Financeiro de Habitação, que utiliza recursos provenientes do FGTS e de depósitos da poupança, o Sistema Financeiro Imobiliário, e o Mercado de Capitais. Em relação aos principais insumos utilizados na construção civil, destaca-se: cimento, asfalto, concreto usinado, vergalhões e tijolos. Sobre estes, cabe ressaltar que há uma preocupação em relação ao crescimento dos preços, uma vez que os fornecedores vêm operando com um alto nível de capacidade instalada, devido ao aquecimento do setor. Além disso, um pequeno número de fabricantes é responsável pela maior parte da produção, o que pode provocar uma pressão de custos em momentos de alta demanda. Em relação às oportunidades para o setor de construção civil e engenharia, pode-se destacar inicialmente o fato de o Brasil possuir um déficit habitacional de aproximadamente 6,3 milhões de domicílios, o que apresenta um alto potencial de crescimento. Além disso, programas estatais, como Minha Casa, Minha Vida, prevêem a construção de um milhão de residências, que serão destinadas principalmente à baixa renda. Ainda, o setor é muito pulverizado, o que abre espaço para a possibilidade de consolidação. E por fim, o crédito farto e a diminuição das taxas de juros têm permitido um maior acesso a fontes de financiamento. Por outro lado, sobre as ameaças para o setor, cabe ressaltar a alta dependência de crédito, o pequeno número de fornecedores, que podem pressionar o custo dos insumos. Soma-se ainda a escassez de mão de obra qualificada e a exposição às condições climáticas, que podem atrasar substancialmente o andamento das obras. Finalmente, este é um setor que não possui barreiras de entradas significativas, o que poder provocar um aumento da concorrência e diminuição das margens de lucratividade.

3 Desempenho Recente Para avaliar o desempenho recente da empresa é tomado como base os últimos demonstrativos publicados, tanto em base trimestral, quanto semestral. Neste sentido, é analisada tanto a evolução das margens de lucratividade, quanto à variação dos principais números da companhia. Rubrica R$ mil 2T10 % RL 2T09 % RL Variação Receita Líquida ,00% ,00% 156,23% Lucro Bruto ,50% ,31% 184,14% Lucro EBITDA ,27% ,88% 243,32% Resultado Financeiro ,41% ,51% -30,98% Lucro Operacional ,06% ,21% 213,62% Lucro Líquido ,33% ,20% 175,32% Rubrica R$ mil 1S10 % RL 1S09 % RL Variação Receita Líquida ,00% ,00% 133,26% Lucro Bruto ,85% ,29% 161,65% Lucro EBITDA ,68% ,89% 169,76% Resultado Financeiro ,89% ,90% 391,71% Lucro Operacional ,08% ,40% 179,96% Lucro Líquido ,67% ,61% 164,09% A Receita Líquida da empresa atingiu R$ 1,285 bilhão no 2T10, com avanço de 156,23% em relação aos R$ 501,40 milhões obtidos no 2T09. No acumulado de 2010, a Receita Líquida somou R$ 1,898 bilhão, apresentando um aumento de 133,26% quando comparada ao primeiro semestre de Adicionalmente, as vendas contratadas (pro rata PDG Realty) alcançaram R$1,556 bilhão no 2T10 (representando um crescimento de 53% em relação ao 2T09 e 75% em relação ao 1S09), com vendas contratadas totais de R$1,823 bilhão. Das Vendas Contratadas do 2T10, R$ 533 milhões foram vendas de lançamentos do próprio trimestre e R$ 1,023 bilhão foram referentes a vendas de lançamentos de trimestres anteriores. O Lucro Bruto somou de Abril a Junho de 2010 R$ 417,54 milhões, contra R$ 146,94 milhões verificados no mesmo período de Desta maneira, a margem bruta apresentou acréscimo de 3,19 pontos percentuais, passando de 29,31% no 2T09 para 32,50% no 2T10. No primeiro semestre de 2010, o Lucro Bruto somou R$ 623,45 milhões contra R$ 238,28 milhões no mesmo período do ano anterior, registrando assim, uma margem bruta de 32,85% no 1S10, vs. 29,29% em igual período do ano anterior. Os números, em ambos os casos, refletem uma retomada dos níveis de rentabilidade da empresa, que se mantiveram constantes em 2007 e 2008 e sofreram forte queda em O Resultado Financeiro da companhia atingiu um ganho líquido de R$ 5,23 milhões no 2T10, contra R$ 7,58 milhões no 2T09. No entanto, de Janeiro a Junho de 2010, o mesmo resultado foi positivo em R$ 35,83 milhões, enquanto que em igual intervalo de 2009, o valor registrado foi um ganho de R$ 7,29 milhões. Apesar da melhora do resultado financeiro em termos trimestrais, a Companhia aumentou consideravelmente seu nível no endividamento no último trimestre, o que deverá refletir negativamente nos próximos resultados. O Lucro Operacional da empresa atingiu R$ 270,59 milhões no 2T10, após registrar lucro de R$ 86,28 milhões no 2T09. Desta maneira, a margem operacional alcançou 21,06% no 2T10, ante 17,21% no 2T09. No semestre deste ano, o Lucro Operacional registrou R$ 419,12 milhões, perante R$ 149,71 milhões no 1S09. Dessa forma, de janeiro a Junho de 2010, a margem operacional da companhia alcançou 22,08%, contra 18,40% no mesmo período de Os bons números, tanto na base trimestral, quanto na semestral, são decorrentes de um maior controle de despesas de vendas e administrativas, que caíram em ambos os casos. O Lucro Líquido da empresa totalizou R$ 209,77 milhões no 2T10, ante R$ 76,19 milhões obtidos no 2T09. Assim, a margem líquida apresentou melhora de 1,13 ponto percentual, passando de 15,20% no 2T09 para 16,33% no 2T10. Já no semestre, o Lucro Líquido foi de R$ 335,35 milhões diante de R$ 126,98 milhões alcançados no 1S09. Com isso, a margem líquida fechou o 1S10 com 17,67%, contra 15,61% no 1S09.

4 Por fim, o EBITDA somou ao final do 2T10 R$ 273,32 milhões, tendo um avanço de 243,32% na comparação com o segundo trimestre de Diante disso, a margem EBITDA aumentou 5,39 pontos percentuais, passando de 15,88% no 2T09 para 21,27% no 2T10. Em relação ao resultado do 1S10, o EBITDA somou R$ 392,59 milhões, contra R$ 145,53 milhões no mesmo período do ano anterior. Dessa forma, a Margem EBITDA melhorou, passando de 17,89% no 1S09 para 20,68% no acumulado de Indicadores Além da evolução dos resultados, é necessário analisar os indicadores econômico-financeiros da Companhia, tanto em termos históricos, quanto em valores projetados. Para tanto, é tomado como base os três últimos anos e projetado os próximos dois. Neste sentido, são analisados indicadores de rentabilidade, de crescimento, de liquidez e de endividamento Retorno Patrimonial 5,27% 12,36% 11,50% 17,91% 24,14% Crescimento da Receita Bruta 401,76% 123,75% 60,71% 135,00% 110,00% Liquidez Corrente 3,68 2,23 2,28 1,80 1,67 Dívida Bruta / Patrim Líquido 36,37% 58,71% 51,21% 145,68% 319,38% OBS: Retorno Patrimonial Indica a rentabilidade sobre Patrimônio Líquido, mostrando o retorno do capital do acionista. OBS: Crescimento da Receita Bruta Indica a evolução da vendas da empresa e reflete o crescimento da empresa como um todo. OBS: Liquidez Corrente Mede a capacidade da empresa de atender suas obrigações a curto prazo, relacionando ativo e passivo circulante. OBS: Dívida bruta sobre Patrimônio Líquido Avalia a alavancagem financeira da empresa, relacionando recursos próprios e de terceiros. A partir da análise dos principais indicadores da PDG Realty, pode-se perceber a grande agressividade e capacidade da companhia de transformar oportunidades em resultados. Esta característica se reflete diretamente no retorno patrimonial, que apesar de ter sofrido leve queda entre 2008 e 2009, saltou de 5,27%, em 2007, para 11,50% em Não obstante, em virtude da forte expansão dos resultados parciais em 2010, pode-se esperar uma forte retomada do nível de rentabilidade, que deverá atingir 17,91%, em 2010, e 24,14%, em Outro aspecto que reflete a grande agressividade da empresa é o ritmo de crescimento, que se manteve em média em 195,4%, nos últimos três anos, e deverá avançar em torno de 135%, em 2010, e 110%, em No que tange a capacidade da organização em atender suas obrigações de curto prazo, nota-se que a liquidez corrente, mesmo tendo diminuído nos últimos, passando de 3,68 (2007) para 2,28 (2009), se encontra em patamares bastante saudáveis. Por outro lado, a Companhia terá que aumentar seu endividamento ao longo dos próximos anos para financiar seu crescimento, o que provocará uma queda nos níveis de liquidez. Nesta linha, a estrutura de capital é o único indicador a sinalizar certa preocupação, uma vez que sofrerá as maiores mudanças ao longo dos próximos anos. Assim, mesmo tendo se mantido relativamente estável nos últimos anos, a relação entre dívida bruta e patrimônio líquido, que atualmente se encontra em 51,21%, deverá atingir 319,38%, em 2012, o que deverá exigir um aumento do capital social.

5 Perspectivas PROJEÇÕES 2010(R$ Mil) Receita Líquida R$ Lucro Líquido R$ Lucro EBITDA R$ Dívida Líquida R$ Dívida Líquida/EBITDA (vezes) 4,13 Fluxo Caixa Operacional (R$ ) Índice Preço/Lucro (anos) 20,09 VM/Fluxo Cx Operac. (vezes) NE VM/EBITDA (vezes) 12,68 Retorno Patrimonial. 17,91% PROJEÇÕES 2011 (R$ Mil) Receita Líquida R$ Lucro Líquido R$ Lucro EBITDA R$ Dívida Líquida R$ Divida Líquida/EBITDA (vezes) 5,46 Fluxo Caixa Operacional (R$ ) Índice Preço/Lucro (anos) 12,23 VM/Fluxo Cx Operac. (vezes) NE VM/EBITDA (vezes) 5,96 Retorno Patrimonial. 24,14% PROJEÇÕES 2012 (R$ Mil) Receita Líquida R$ Lucro Líquido R$ Lucro EBITDA R$ Dívida Líquida R$ Divida Líquida/EBITDA (vezes) 6,04 Fluxo Caixa Operacional (R$ ) Índice Preço/Lucro (anos) 7,73 VM/Fluxo Cx Operac. (vezes) NE VM/EBITDA (vezes) 3,25 Retorno Patrimonial. 29,75% Durante os próximos dez anos, o Brasil deverá presenciar a criação de mais de um milhão de famílias por ano, que deverão demandar cada vez mais novas residências. Este fator, aliado ao imenso déficit habitacional existente e a uma oferta adequada de crédito imobiliário deverão ampliar ainda mais o tamanho do mercado de construção residencial. Não obstante, o programa Minha Casa, Minha Vida, que tem sido um grande propulsor para a expansão do crédito habitacional, e incentivos fiscais direcionados principalmente às classes B e C deverão impulsionar a construção de casas voltadas à baixa renda. No que tange a PDR Realty, sua administração acredita que as condições do cenário macroeconômico mundial e do país permitirão a expansão de suas atividades e a implementação da sua meta de lançamentos de R$ 4,3 bilhões a R$ 4,8 bilhões para Neste contexto, vale destacar que nos últimos anos a Companhia vem superando as principais metas e guidances fornecidos pela sua administração. Adicionalmente, a empresa conta com um banco de terrenos com potencial de VGV de mais de R$ 10 bilhões, o que a deixa confortável para os lançamentos dos próximos 2 a 3 anos. Para os próximos anos, a PDG tem como estratégia intensificar as operações de classes média e média alta no Estado de São Paulo, através da criação de uma nova unidade de negócios dirigida por executivos contratados recentemente. Para tanto, ao longo de 2010, a empresa concluiu a negociação de opções para compra de terrenos que totalizam aproximadamente R$ 180 milhões em VGV. Além disso, outro vetor de crescimento são as operações, ainda em estágio inicial, na região Nordeste. Estas são direcionadas à baixa renda, através da Goldfarb, e já contam com um potencial de vendas estimados em cerca de R$ 200 milhões, nas regiões metropolitanas de Fortaleza e Recife. Por fim, a PDG Realty, através da sua subsidiaria integral PDG Securitizadora, realizou ao longo de 2009 emissões de CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários) que totalizaram R$ 100,8 milhões. Estas operações contaram com lastro de recebíveis de unidades prontas (recebíveis performados) e também de unidades em construção (recebíveis não performados), além de co-obrigação por parte da PDG Realty. Este mercado, embora incipiente, apresenta grande potencial de crescimento, sendo uma alternativa de financiamento atraente para as incorporadoras para os próximos anos. A partir das perpectivas futuras da empresa, acreditamos que o Índice Preço/Lucro (corrente) para o ano de 2010 fique em 20,09 anos, o que é muito inferior aos 36,89 anos, verificado em 2009, e levemente acima dos 17,1 anos da amostra média da Técnica. Em função do forte ritmo de expansão esperado, o Índice P/L da PDG Realty se mostra muito atrativo e deverá alcançar 12,23 anos em A despeito da relação entre o Preço e o Valor Patrimonial por Ação (corrente) da Companhia, acreditamos em uma ligeira melhora, porém contínua, para os próximos anos. Neste sentido, esperamos que o P/VPA diminua de 394,98%, verificado em 2009, para 337,12%, em 2010, e atinja 276,08%, em 2011.

6 Premissas Para encontrarmos o valor econômico da Companhia, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado, que exigiu a projeção dos resultados anuais para os próximos dez anos. Neste sentido, tomamos como base a evolução histórica da empresa, as projeções macro-econômicas, setoriais e os projetos, bem como estratégias, adotados e/ou anunciados. Assim, consideramos: Para estimar a receita é preciso ter em mente que a receita bruta com vendas de imóveis é apropriada contabilmente conforme a evolução financeira do custo da construção do empreendimento, ou seja, mesmo que já se tenha comercializado totalmente o empreendimento imobiliário, a receita de incorporação e venda de unidades só é registrada de acordo com o percentual de completude da obra. Diante disso, projetamos um crescimento da receita de 135%, para 2010, o que se encontra acima da média dos últimos cinco anos, que é de 86,3% a.a., mas alinhado com os resultados parciais deste ano. Para os anos seguintes, esperamos uma redução do ritmo de expansão, que deverá se manter em média em 72,14% a.a., entre 2011 e 2014, e se aproximar da relação histórica. Posteriormente, entre 2015 e 2019, trabalhamos com um crescimento semelhante ao PIB Nominal, que estimamos em 9,73% a.a.. Finalmente, para a perpetuidade, admitimos uma expansão de 5%, proporcional à inflação e o crescimento populacional. Em relação ao lucro EBITDA, esperamos uma retomada dos níveis de rentabilidade da empresa para os próximos anos. Neste sentido, acreditamos que a melhora das margens, tanto em termos trimestrais, quanto semestrais, verificadas em 2010, deverão se refletir ao longo dos próximos anos. Com isso, trabalhamos com uma relação entre EBITDA e receita líquida entre 21,05% e 21,34% para todo o período de projeção. No que se refere aos investimentos futuros, cabe salientar que o capital de giro e o capital de longo prazo são os maiores responsáveis pelo crescimento do negócio, uma vez que o ciclo operacional é muito alto e a atividade não demanda utilização intensiva de capital permanente. Neste sentido, não há investimentos relevantes em ativos imobilizados e os terrenos adquiridos para realização dos empreendimentos imobiliários são registrados no balanço patrimonial como ativo circulante. Portanto, para estimar os investimentos em capital de giro e de longo prazo, relacionamos os diversos itens ao nível de atividade. Com isso, esperamos um montante entre R$ 3,969 e R$ 5,524 bilhões, de 2010 à Para o CAPEX da companhia, trabalhamos com um orçamento entre 3,5% e 1,5% da receita líquida para os próximos dez anos, o que demandará um montante entre R$ 151,51 milhões e R$ 933,32 milhões. Finalmente, para o imposto de renda, dado que todos os empreendimentos desenvolvidos pela empresa são organizados sobre a forma de SPE (sociedade com propósito específico), o regime tributário se enquadra como lucro presumido, e a alíquota efetiva, no caso da PDR Realty, gira em torno de 13,45% sobre o LAIR. Assim, trabalhamos com esse percentual durante os cinco primeiros anos de projeção, e depois assumimos alíquotas levemente mais altas, mas ainda dentro do regime de lucro presumido. A partir das premissas descritas e utilizando o método do fluxo de caixa descontado, obtivemos o preço alvo de R$ 27,13 por ação da Companhia (PDGR3), representando um potencial de valorização de 20,58% em relação ao preço de fechamento do dia 15/10/2010, de R$ 22,50. Este potencial se encontra abaixo da amostra da Técnica, que atualmente está em 35%.

7 Análise Gráfica Projeção para 31/12/2010 R$ 28,00 Cotação em 15/10/2010 R$ 22,50 Potencial de Valorização 24,44% Suporte Imediato (SU) R$ 19,00 Resistência Imediata (RE) R$ 22,80 Objetivo de Alta (OA) R$ 28,00 Objetivo de Baixa (OB) R$ 17,00 Tendência de Curto Prazo Alta Tendência de Médio Prazo Alta Tendência de Longo Prazo Alta Após sofrer forte queda em 2008, as ações da PDG se recuperaram em 2009, entrando em tendência primária de alta. Em Julho do mesmo ano, as ações romperam a máxima alcançada em 2008, mas entraram em um canal lateral marcado pelo suporte em R$ 12,00 e resistência em R$ 19,00. Recentemente, após inúmeros testes, os papéis romperam a resistência dos R$ 19,00 e retomaram o movimento altista, podendo assim buscar a altura do canal em R$ 28,00.

8 O Preço Alvo A partir da evolução de seus resultados e de suas perspectivas futuras, acreditamos que o preço-alvo para as ações da PDG Realty (PDGR3) seja de R$ 27,13, ou seja, 20,58% acima da cotação do dia 15 de Outubro de 2010, que foi de R$ 22,50. Diante disso, recomendamos a COMPRA para suas ações e acreditamos que a empresa terá condições de continuar liderando a consolidação de seu setor e apresentar uma das maiores taxas de crescimento. Por outro lado, reiteramos nossa preocupação com o nível de endividamento da companhia que deverá aumentar consideravelmente ao longo dos próximos anos e poderá comprometer as taxas de rentabilidade. Além disso, há a possibilidade da empresa subscrever novas ações, o que diluiria os lucros e diminuiria a atratividade de seus múltiplos. Períodos Valor Presente-Fluxos projetados (R$ mil) Taxa de Desconto 8,82% / 10,66% FCLE Taxa livre de risco 3,03% FCLE Taxa de Mercado 5,50% FCLE Risco País BR 2,20% FCLE Beta Histórico 1,00 FCLE FCLE Custo do Capital Próprio 7,70% FCLE FCLE Custo do Capital de Terceiros 9,88% FCLE FCLE Custo Médio Capital Pond (10 anos) 8,82% (+) Soma dos Fluxos (+) Perpetuidade Custo Médio Capital Pond (Perpet) 10,66% Soma dos Fluxos+Perpetuidade (+) Caixa Excedente Valor de Mercado (mil) (+) Ativos não operacionais (-) Dívidas Potencial de Valorização 20,58% (+/-) Ajustes Valor Econômico (mil) Preço Alvo R$ 27,13 Disclaimer Este Relatório foi preparado pela Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial (Técnica) para uso exclusivo do destinatário contratante dos serviços de consultoria de investimentos, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Técnica. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações, e o retorno e o risco associado de quaisquer decisões de investimento ou desinvestimento tomadas a partir de suas informações, são exclusivamente do usuário do relatório As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Técnica garantia de exatidão das informações prestadas e projeções efetuadas. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Sem prejuízo do Disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM n 483 de 06/07/2010, o analista de investimento responsável pela elaboração deste relatório declara que: (I) é certificado pelo CNPI e registrado na Comissão de Valores Mobiliários; (II) as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, às quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial; (III) não mantém vínculo direto com qualquer pessoa natural que exerça qualquer função de diretoria e/ou gerência na Companhia objeto da análise deste Relatório. (IV) não é titular, direta ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da Companhia objeto de análise deste Relatório, e não está envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado; (V) sua remuneração não está diretamente ou indiretamente relacionada à recomendação específica ou atrelada á precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório, assim como influenciada por receitas provenientes de eventuais negócios e operações financeiras realizadas pela Técnica; (VI) a Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial não é titular, direta ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da Companhia objeto da análise neste relatório, e não está envolvida na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado.

9 Indicadores Econômico- Financeiros INDICADORES DE MERCADO Preço / Lucro (x) 163,24 63,66 34,35 18,82 11,44 7,21 Preço / EBITDA (x) 94,67 50,84 33,02 11,84 5,56 3,03 Preço / VPA (%) 860,62% 786,73% 394,98% 337,12% 276,08% 214,48% Dividend Yield (%) 0,00% 0,25% 0,69% 1,33% 2,19% 3,47% INDICADORES ECONÔMICOS Valor / Lucro (x) 210,87 82,23 44,37 24,32 14,77 9,31 Valor / EBITDA (x) 122,29 65,67 42,65 15,29 7,18 3,91 Valor / VPA (%) 1111,73% 1016,27% 510,22% 435,48% 356,63% 277,06% Dividend Yield (%) 0,00% 0,20% 0,54% 1,03% 1,69% 2,68% OBS: Preço/Lucro - Indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissa que o lucro apurado se repetirá nos próximos anos OBS: Preço/EBITDA - Indica o retorno esperado sobre o valor da empresa levando em consideração apenas os aspectos operacionais. OBS: Preço/Valor Patrimonial por Ação - compara o valor de mercado da empresa com seu valor contábil. OBS: Dividend Yield - mede a rentabilidade dos dividendos de uma empresa em relação ao preço de suas ações. * Os Indic. de Mercado levam em consideração a cotação atual das ações, enquanto os Indic. Econômicos tomam como base o valor justo. IND DE RENTABILIDADE Rentab do Ativo (%) 7,02% 7,85% 7,18% 9,22% 9,44% 9,48% Rentab do Patr Liq (%) 5,27% 12,36% 11,50% 17,91% 24,14% 29,75% Evolução da Receia (%) 135,00% 123,75% 60,71% 135,00% 110,00% 85,00% Evolução do Lucro (%) 1080,05% 156,42% 85,32% 82,50% 64,60% 58,61% OBS: Rentabilidade do Ativo mede a eficiência global da empresa, ou seja, o retorno obtido em relação ao total de recursos empregados. OBS: Retorno Patrimonial Indica a rentabilidade sobre Patrimônio Líquido, mostrando o retorno do capital do acionista. OBS: Crescimento da Receita Bruta Indica a evolução da vendas e reflete o crescimento da empresa como um todo. OBS: Crescimento do Lucro Indica a evolução do lucro e retrata a capacidade de investimento da empresa. IND DE LIQUIDEZ Liquidez Geral (x) 2,03 1,79 1,82 1,36 1,17 1,11 Liquidez Corrente (x) 3,68 2,23 2,28 1,80 1,67 1,65 Liquidez Seca (x) 2,41 1,26 1,52 1,06 0,99 0,97 Liquidez Imediata (x) 1,53 0,35 0,65 0,25 0,24 0,23 OBS: Liquidez Geral Oferece a mesma indicação da liquidez corrente, mas engloba também os ativos e passivos a longo prazo. OBS: Liquidez Corrente - Mede a capacidade da empresa de atender suas obrigações a curto prazo, relacionando ativo e passivo circulante. OBS: Liquidez Seca Semelhante à liquidez corrente, com exceção do fato de que os estoques não são considerados como recebíveis. OBS: Liquidez Imediata Mede a capacidade da empresa em honrar seus compromissos à curto prazo com o que possui de disponibilidade IND DE ENDIVIDAMENTO Divida Bruta / Atv Tt (%) 19,15% 26,70% 24,68% 43,02% 55,64% 61,12% Divida Bruta / Pat Liq (%) 36,37% 58,71% 51,21% 145,68% 319,38% 497,22% Divida Liq / EBITDA (%) -183,79% 267,12% 115,56% 412,77% 545,76% 604,37% Div LP / Div Total (%) 70,32% 74,69% 63,93% 69,31% 69,31% 69,31% OBS: Dívida bruta sobre Patrimônio Líquido Demonstra a participação de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa. OBS:Dívida bruta sobre Patrimônio Líquido Avalia a alavancagem financeira da empresa, relacionando recursos próprios e de terceiros. OBS: Dívida líquida sobre Patrimônio Líquido - Avalia a alavancagem financeira considerando as dívidas deduzidas das disponibilidades. OBS: Dívida de Longo Prazo sobre Endividamento Total Indica a participação das dívidas de longo prazo sobre o total. IND DE ATIVIDADE Giro do Ativo (x) 0,22 0,38 0,33 0,40 0,41 0,41 Giro do Patr Liq (x) 0,41 0,83 0,67 1,35 2,33 3,34 Ciclo Financeiro (dias) 753,55 443,04 534,62 505,89 505,89 505,89 Ciclo Operacional (dias) 797,39 466,58 558,88 529,25 529,25 529,25 OBS: Giro do Ativo - Mostra quantas vezes a empresa recuperou o valor de seu ativo por meio de vendas em um período de um ano. OBS: Giro do Patrimônio Líquido - Mostra quantas vezes a empresa recuperou o valor de seu patrimônio líquido por meio de vendas anuais. OBS: Ciclo Financeiro - Também conhecido como ciclo de caixa é o tempo entre o pagamento a fornecedores e o recebimento das vendas. OBS: Ciclo Operacional Compreende o período entre a data da compra até o recebimento de cliente.

10 Projeções Fluxo de Caixa Projetado pela Legislação Societária (R$ mil) POR PERÍODO (=) Lucro da Atividade (EBIT) (-) Impostos de Renda (26.531) (31.950) ( ) ( ) ( ) (+) Depreciação e Amortização (=) Incremento de Caixa Operacional (-) Investimentos em Bens de Capital (95.303) (29.521) ( ) ( ) ( ) (+/-) Alteração do Capital de Giro ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) (=) Fluxo de Caixa Operacional (R$) (55.275) ( ) ( ) ( ) ( ) Demonstração de Resultados pela Legislação Societária (R$ mil) 2009 % RL 2010 % RL 2011 % RL 2012 % RL Vendas brutas ,96% ,96% ,96% ,96% (-) Impostos (78.597) -3,96% ( ) -3,96% ( ) -3,96% ( ) -3,96% Vendas líquidas ,00% ,00% ,00% ,00% (-)Custo dos Produtos Vendidos ( ) -70,96% ( ) -66,96% ( ) -66,96% ( ) -66,96% (=)Lucro bruto ,04% ,04% ,04% ,04% (-)Despesas comerciais ( ) -6,48% ( ) -6,48% ( ) -6,48% ( ) -6,48% (-)Despesas administrativas ( ) -5,62% ( ) -5,62% ( ) -5,62% ( ) -5,62% (+/-) Outras desp./receitas operac ,55% (5.546) -0,12% ,21% ,05% (=)Lucro da atividade (EBIT) ,49% ,82% ,16% ,99% (+)Receitas financeiras ,93% ,73% ,53% ,10% (-)Despesas financeiras (25.154) -1,27% ( ) -8,86% ( ) -12,60% ( ) -14,88% (+/-)Equivalência patrimonial 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (=)Lucro operacional ,15% ,69% ,08% ,22% (+/-)Resultado não operacional 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (=)Lucro líquido antes da CS e IR ,15% ,69% ,08% ,22% (-)Provisão para CS e IR (36.817) -1,86% ( ) -2,24% ( ) -1,76% ( ) -1,51% (-/+) CS e IR Diferidos (549) -0,03% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (=)Lucro líquido do período ,27% ,45% ,32% ,71% (+)Reversão JCP 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (-)Participações minoritários ,21% (7.753) -0,17% (12.761) -0,13% (20.240) -0,11% (-)Participações estatutárias (28.392) -1,43% (48.664) -1,04% (80.102) -0,82% ( ) -0,70% (=)Lucro dos controladores ,04% ,24% ,37% ,89% Balanço Patrimonial pela Legislação Societária (R$ mil) ATIVO PASSIVO Disponibilidades Fornecedores Clientes Financiamentos Estoques Impost./Contrib Outros Ativos Provisões Ativo Circulante Outros Passivos Passivo Circulante Acio./Soc./Coligadas Financiamentos Créditos Diversos Outros Outros Ativos Exigível a LP Realizável a LP Part Minoritários Investimentos Capital Imobilizado Reservas Diferido Result. Acumulados Permanente Patrimônio Líquido TOTAL TOTAL