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1 21/07/2010 ODONTOPREV S.A. A Companhia COMPRA Código em Bolsa ODPV3 Setor SAÚDE Cotação em 12/07/10 R$ 16,30 Preço Alvo R$ 36,44 Potencial de Valorização 123,55% Valor de Mercado (em mil) R$ Cotação Min./Max. R$ 5,55 / R$ 16,30 N de Ações (mil) Free Float 40,71% Índice P/L (2010) 27,3 anos COT/VPA (1T10) 360,62% Valorização Bovespa (ano) (8,13)% Valorização Ação (ano) 20,64% Valorização Ação (52 sem) 193,69% Pay Out 39,93% Cash - Yield 1,46% Renato Campos (CNPI) tecnica@tecnicaassessoria.com.br A Odontoprev tem como atividade principal a operação, administração e comercialização de planos privados de assistência odontológica destinados a pessoas jurídicas e/ou físicas. Além disso, a empresa participa, como sócia, acionista ou quotista, em outras sociedades civis ou comerciais e em empreendimentos comerciais de qualquer natureza, no Brasil e/ou no exterior. A empresa foi fundada em 1987 por profissionais de odontologia que identificaram a oportunidade de propiciar planos odontológicos a clientes corporativos. Em 01 de dezembro de 2006 a OdontoPrev completou sua oferta pública inicial, captando R$ milhões. Recentemente, em outubro de 2009, a OdontoPrev celebrou acordo de associação com Bradesco Dental para integração das atividades desenvolvidas pelas duas empresas. Com isso, a OdontoPrev, incorporou a totalidade das ações de emissão da Bradesco Dental, de forma que esta tornou-se sua subsidiária integral. Em contrapartida, a acionista do Bradesco Dental, Bradesco Saúde, recebeu novas ações de emissão da OdontoPrev, representativas de 43,50% do capital social da OdontoPrev. A companhia oferece uma variedade abrangente de produtos de benefícios odontológicos, que permitem flexibilidade aos clientes e associados. Cada produto está posicionado de forma a atender às necessidades dos segmentos de mercado identificados pela empresa. Os produtos incluem: planos odontológicos padronizados ou personalizados para clientes corporativos e associações; serviços administrativos e consultivos (prestados pela OdontoPrev Serviços); e operação de unidades próprias de atendimento. A estratégia da empresa é liderar a consolidação do setor de planos odontológicos, gerando taxas de retorno atrativas para os seus acionistas. Os principais elementos dessa estratégia incluem: foco exclusivo em planos de saúde, presença em toda a cadeia de valor e múltiplos vetores de crescimento e adição de valor (crescimento inercial, orgânico, parcerias comerciais e novos canais de distribuição). Hoje a companhia opera mais de 100 planos odontológicos diferentes registrados junto à ANS, conta com mais de cirurgiões-dentistas credenciados, sendo aproximadamente especialistas e pós-graduados, distribuídos em cerca de cidades em todo o país, com modelo de remuneração flexível e individualizado, com grande escalabilidade. Página 1

2 Setor / Perspectivas O segmento odontológico, ou de planos odontológicos exclusivos, é composto pelas operadoras de odontologia de grupo e cooperativas odontológicas. Em março de 2010, o segmento de planos odontológicos apresentava mais de 13,2 milhões de associados, aproximadamente 31,0% do total de associados a planos médicohospitalares no País. Conforme informações da ANS, o setor de saúde suplementar no Brasil reúne operadoras, milhares de médicos e cirurgiões-dentistas e outros profissionais, hospitais, laboratórios e clínicas. As receitas de todas as modalidades de planos e seguros privados de saúde no Brasil atingiram R$65,3 bilhões em 2009, com um crescimento anual médio composto de cerca de 14,0% entre 2002 e O segmento de planos odontológicos é quase tão antigo quanto o dos planos médico-hospitalares, mas foi só a partir do fim dos anos 80 que algumas empresas passaram a representar uma opção de benefícios atraente para grandes empregadores, com serviços mais confiáveis e de melhor qualidade. No entanto, somente a partir da segunda metade dos anos 90 o setor de planos odontológicos passou a se expandir de forma contínua. Um ponto importe é que, ao contrário do que acontece no segmento médico, em que há a opção do sistema público, a assistência odontológica por parte do estado é muito restrita e precária, o que faz com que a maior parte da população não tenha acesso a tal atendimento. Outra característica é o grande potencial de consolidação e de expansão regional, uma vez que há 463 operadoras ativas (em março de 2010) e somente a região sudeste concentra 64,9% dos beneficiários. A despeito das oportunidades do setor, pode-se destacar: Desequilíbrio estrutural entre oferta e demanda de serviços:uma das maiores ofertas de profissionais do mundo somado a uma grande parte da população sem acesso aos serviços pela falta de mecanismos eficientes de financiamento e gestão do sistema; A crescente penetração dos planos odontológicos nos pacotes de benefícios das empresas: inicialmente restrito às grandes corporações, o benefício dental cresce de forma contínua em organizações de médio porte. As oportunidades representadas pelo interesse crescente de novos canais de distribuição, como corretores de seguro e consultorias de benefícios; e A regulamentação: promovendo o desenvolvimento do setor, com a redução da informalidade e introdução de melhores práticas gerenciais e de atenção à saúde. Por outro lado, pode-se identificar as seguintes ameaças: Renda do consumidor médio brasileiro ainda é baixa; Incertezas sobre o crescimento da economia para os próximos anos; Forte dependência do mercado coorporativo, que tende a diminir benefícios trabalhistas em momentos de crise; A saúde no Brasil é mais curativa do que preventiva. Página 2

3 PROJEÇÔES 2010 (R$ Mil) Receita Líquida Lucro Líquido EBITDA Aplicação Líquida Aplicação Líq/EBITDA (vezes) 2,72 Fluxo Caixa Operacional (21.794) Índice Preço/Lucro (anos) 27,3 VM/Fluxo Cx Operac. (vezes) Prej. VM/EBITDA (vezes) 15,3 Retorno Patrimonial. 12,5% PROJEÇÔES 2011 (R$ Mil) Receita Líquida Lucro Líquido EBITDA Aplicação Líquida Aplicação Líq/EBITDA (vezes) 2,72 Fluxo Caixa Operacional Índice Preço/Lucro (anos) 21,9 VM/Fluxo Cx Operac. (vezes) 51,1 VM/EBITDA (vezes) 13,7 Retorno Patrimonial. 14,2% PROJEÇÔES 2012 (R$ Mil) Receita Líquida Lucro Líquido EBITDA Aplicação Líquida Aplicação Líq/EBITDA (vezes) 2,79 Fluxo Caixa Operacional Índice Preço/Lucro (anos) 19,0 VM/Fluxo Cx Operac. (vezes) 40,4 VM/EBITDA (vezes) 12,5 Retorno Patrimonial. 14,9% Desempenho Recente A Receita Líquida da Odontoprev atingiu R$ 170,69 milhões no 1T10, com avanço de 97% em relação aos R$ 86,65 milhões obtidos no 1T09. No exercício de 2009, a Receita Líquida somou R$ 379,45 bilhões, apresentando um aumento de 19,25% quando comparada com o acumulado do exercício de A forte expansão que a empresa registrou, em ambos os casos, está relacionada com a forte demanda por saúde odontológica e com a recuperação econômica mundial, que motivou novas contratações por parte das grandes e médias empresas no Brasil. Além disto, mais recentemente, ocorreu a incorporação da Bradesco Dental. O Lucro Bruto somou, de janeiro a março de 2010, o montante de R$ 87,56 milhões, contra R$ 50,19 milhões verificados no mesmo período de Desta maneira, a margem bruta apresentou uma retração de 6,63 pontos percentuais, passando de 57,93% no 1T09 para 51,30% no 1T10. No ano de 2009, o Lucro Bruto somou R$ 207,34 milhões, contra R$ 177,13 milhões no acumulado de 2008, registrando, assim, uma margem bruta de 54,64% em 2009 e 55,67% em O Resultado Financeiro da companhia atingiu um ganho líquido de R$ 10,23 milhões no 1T10, contra R$ 5,91 milhões no 1T09. De janeiro a dezembro de 2009 o resultado financeiro foi de R$ 6,31 milhões, enquanto que em igual intervalo de 2008 o valor registrado foi de R$ 10,07 milhões. É importante mencionar que a Odontoprev não possui dívidas onerosas e que a maior parte de sua despesa financeira se refere a juros sobre o capital próprio (que é revertido no exercício). Além disso, o caixa da empresa responde por 47,23% do ativo total e, em razão disso, o resultado financeiro tem sido positivo nos últimos anos. O Lucro Operacional da empresa atingiu R$ 31,93 milhões no 1T10, após registrar R$ 25,37 milhões no 1T09. Desta maneira, a margem operacional alcançou 18,71% no 1T10, ante 29,28% no 1T09. Em 2009, o Lucro Operacional registrou R$ 76,86 milhões, perante o valor de R$ 68,02 milhões em Dessa forma, de janeiro a dezembro de 2009, a margem operacional da companhia alcançou 20,26%, contra 21,38% no mesmo período de O Lucro Líquido da Odontoprev totalizou R$ 18,58 milhões no 1T10, ante R$ 15,50 milhões obtidos no 1T09. Com isso, a margem líquida sofreu uma forte queda, passando de 17,90% no 1T09 para 10,89% no 1T10. Já no ano de 2009, o Lucro Líquido foi de R$ 58,97 milhões, diante de R$ 55,15 milhões em Assim, a margem líquida fechou 2009 com 15,54%, contra 17,33% de O EBITDA somou o valor de R$ 22,45 milhões no 1T10, tendo um avanço de 12,25% na comparação com primeiro trimestre de Neste sentido, a margem EBITDA diminuiu 9,93 pontos percentuais, passando de 23,08% no 1T09 para 13,15% no 1T10. Em relação ao resultado de 2009, o EBITDA somou R$ 73,53 milhões, contra R$ 60,15 milhões no mesmo período de Dessa forma, a Margem EBITDA passou de 18,90% em 2008 para 19,38% no acumulado de Página 3

4 DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO (TRIMESTRAL) Rubrica 1T10 %RL 1T09 %RL Var. Receita Líquida R$ ,00% R$ ,00% 96,99% Lucro Bruto R$ ,30% R$ ,93% 74,45% EBITDA R$ ,15% R$ ,08% 12,25% Resultado Financeiro R$ ,00% R$ ,82% 73,32% Lucro Operacional R$ ,71% R$ ,28% 25,86% Lucro Líquido R$ ,89% R$ ,90% 19,83% DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO (ANUAL) Rubrica 2009 %RL 2008 %RL Var. Receita Líquida R$ ,00% R$ ,00% 19,25% Lucro Bruto R$ ,64% R$ ,67% 17,06% EBITDA R$ ,38% R$ ,90% 22,24% Resultado Financeiro R$ ,66% R$ ,17% (37,35)% Lucro Operacional R$ ,26% R$ ,38% 12,99% Lucro Líquido R$ ,54% R$ ,33% 6,93% Conclusão Desde o início da década de 90, o setor de saúde odontológica tem obtido grande visibilidade e se consolidado cada vez mais. Nos últimos oito anos, enquanto a indústria de planos médicos cresceu a uma taxa de 5% ao ano, a de planos odontológicos se expandiu, em média, 20% ao ano. Não obstante, durante os três primeiros meses de 2010, este crescimento se manteve constante, com uma taxa de 18,8%, enquanto os planos médicos apresentaram uma leve retração de 4,4%. Além do ótimo desempenho dos últimos anos, a indústria de saúde odontológica deve continuar performando acima do setor de saúde como um todo. Isto porque os planos odontológicos têm um grande potencial de penetração a ser explorado e seu ticket médio está muito abaixo dos planos de saúde, representando, na média, 10% do ticket dos planos de saúde. Há que incluir, ainda, o fato da saúde pública não oferecer serviço dental e o aumento de contratações e de incentivos trabalhistas. Não bastasse as boas perspectivas para sua indústria, a Odontoprev é a única empresa brasileira, de capital aberto, a atuar no segmento de planos odontológicos. Em função disso, a companhia pode liderar a consolidação de seu setor, que conta atualmente com mais 463 operadoras ativas. Ainda, a diversificação dos canais de distribuição, como corretores de seguro e consultorias de benefícios, e as parcerias estratégicas também devem contribuir positivamente para o crescimento da empresa. Considerando o histórico e as perspectivas futuras, esperamos que a Receita Líquida da Odontoprev atinja R$ 747,50 milhões em 2010, em função da incorporação da Bradesco Dental no final do ano passado, e cresça a taxas entre 21% e 5% até 2019, em linha com seu plano estratégico e com o crescimento de seu setor. Acreditamos que aquisições e diversificação dos canais de distribuição, além do crescimento orgânico e inercial, serão os maiores responsáveis por este desempenho. Não obstante, as parcerias estratégicas, como a recente joint venture no México, também devem contribuir de forma bastante positiva. Página 4

5 Sobre os indicadores financeiros, a Odontoprev tem demonstrado solidez e estabilidade nos últimos anos. O retorno patrimonial apresentou forte expansão de 2006 para 2007, e até 2008 se manteve acima de 20% ao ano. Em 2009, houve uma forte retração, mas neste caso é preciso mencionar que o patrimônio líquido cresceu consideravelmente com a incorporação da Bradesco Dental e acabou trazendo o indicador para baixo. A liquidez corrente tem mostrado uma diminuição contínua, passando de 5,25 em 2006, para 1,97 em No caso do ROE, é preciso reconhecer o impacto das incorporações nos resultados da empresa. Por fim, o nível de endividamento da companhia se manteve nulo em todos os anos analisados, o que mostra que a Odontoprev optou por não recorrer à endividamento oneroso para financiar seus investimentos. ANO ROE 7,56% 22,57% 20,91% 8,62% LC 1,97 3,23 4,11 5,25 Receita Bruta OBS: ROE Rentabilidade sobre Patrimônio líquido (mostra o retorno do capital do acionista). OBS: LC Liquidez Corrente (Mede a capacidade da empresa em pagar suas obrigações a curto prazo). OBS: Receita Bruta está em R$ mil. O Índice Preço / Lucro projetado da Odontoprev para 2010 está em 27,30 anos, valor superior à média de seu setor, que é de 20,1 anos. Porém, é preciso salientar que empresas com alto crescimento e baixo risco tendem a ter uma relação entre preço e lucro elevados. A relação Preço / Valor Patrimonial por Ação da empresa está em 342,21% ( proj) e se encontra acima da média atual do setor de saúde (258,8%). Diante da evolução dos resultados e de suas perspectivas futuras, acreditamos que o preço-alvo para as ações da Odontoprev seja de R$ 36,44, o que significa um potencial de valorização de 123,55% em relação ao fechamento do dia 12/05/2010, de R$ 16,30. Este up-side se encontra acima da amostra Técnica, que é de 40,25%. Página 5

6 Como premissas para as projeções da Odontoprev, consideramos: Dada a evolução dos resultados, as recentes aquisições e o plano de investimento da empresa, esperamos um crescimento na receita bruta de 96,99% para este ano, em função consolidação da Bradesco Dental. Para os anos seguintes, trabalhamos com uma expansão de 21,07% em 2011 e 17% de 2012 à Depois disso, acreditamos que as vendas decrescerão linearmente até atingirem um patamar de aumento de 5% ao ano em 2019, quando deverão se manter constante. Esta taxa reflete tanto a inflação, que corrige os contratos de planos odontológicos, quanto o crescimento vegetativo, que deverá diminuir e se estabilizar. Sobre a margem EBITDA, esperamos que esta atinja 25,16% em 2010, diante do aumento de despesas com depreciação e amortização decorrentes da incorporação da Bradesco Dental. Esta margem é muito superior aos últimos três anos, que se manteve em torno de 19,71%. Por isso, esperamos uma diminuição do EBITDA em relação à receita líquida nos anos seguintes, de forma que a margem volte a sua média em 2013 e se mantenha neste patamar. Em relação aos investimentos futuros, é preciso destacar que por se tratar de uma empresa de serviços, não há uma parcela expressiva em bens de capital (imobilizado, intangível e diferido) e por isso a maior parte dos seus recursos se concentra em capital de giro. Diante disso, consideramos que a empresa irá investir um montante líquido de 6 bilhões em 2010 e 2011 e 5 bilhões nos demais anos em bens de capital. Sobre o capital de giro, relacionamos os investimentos aos níveis de atividade da empresa, o que um montante entre R$ 91,69 em 2010 e 94,37 em Finalmente, no que tange o Imposto de Renda e Contribuição Social, assumimos que a empresa deverá recolher a alíquota integral (34%) em todos os anos, já que não assumimos prejuízo operacional. Diante do exposto, recomendamos a COMPRA para as ações da Odontoprev e acreditamos que a empresa tenha um desempenho muito superior ao mercado. Apesar dos múltiplos de mercado serem altos, quando comparados ao restante do mercado, a empresa teve um crescimento substancial nos últimos anos e não apresenta dívida em seu balanço, o que torna seu risco muito pequeno. Além disso, a empresa está inserida em um segmento muito promissor, estável e com um grande potencial de consolidação. Página 6

7 Análise Gráfica Projeção Gráfica para 31/12/2010 R$ 24,00 Cotação em 12/07/2010 R$ 16,30 Potencial de Valorização 47,24% Suporte (SU) R$ 14,00 Resistência (RE) R$ 18,00 Objetivo de Alta (OA) R$ 24,00 Objetivo de Baixa (OB) R$ 12,00 Tendência de Curto Prazo Alta Tendência de Médio Prazo Alta Tendência de Longo Prazo Alta As ações da Odontoprev vêm operando em um canal primário de alta, desde Março de 2009, tendo testado a Linha Tendência de Alta em Abril e Setembro de A linha de retorno principal foi testada em Janeiro de Neste momento, os papéis dão continuidade ao movimento de alta, mas testam uma linha de retorno secundária, em R$ 18,00. No caso de acontecer o rompimento deste patamar, as ações podem buscar uma nova resistência, em R$ 24,00. No sentido contrário, há um suporte imediato nos R$ 14,00, que pode ser tocado antes de uma retomada de alta. Página 7

8 O Preço Alvo Elaboramos as projeções de resultados anuais da empresa até o exercício de 2019 e, utilizando o método do fluxo de caixa descontado, obtivemos o preço alvo de R$ 36,44 por ação da Companhia (ODPV3), representando um potencial de valorização de 123,55% em relação ao preço de fechamento do dia 12/07/2010, de R$ 16,30. Valores em R$ mil Período Valor Presente-Fluxos Taxa de Desconto 8,67% 2010 (21.794) Taxa livre de risco 3,03% Taxa de Mercado 5,50% Risco Brasil 2,48% Beta 0, Custo do Capital Próprio 6,99% Custo do Capital de Terceiros 11,93% Custo Médio Capital Ponderado 8,67% (+) Soma dos Fluxos (+) Perpetuidade Soma dos Fluxos+Perpetuidade (+) Caixa Excedente Valor de Mercado (mil) R$ (+) Ativos não operacionais 18 Potencial de Valorização 123,55% (-) Dívidas 0 Preço Alvo R$ 36,44 (+/-) Ajustes (19.296) Valor da Empresa (mil) R$ DISCLAIMER Este Relatório foi preparado pela Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial (Técnica) para uso exclusivo do destinatário contratante dos serviços de consultoria de investimentos, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Técnica. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações, e o retorno e o risco associado de quaisquer decisões de investimento ou desinvestimento tomadas a partir de suas informações, são exclusivamente do usuário do relatório As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Técnica garantia de exatidão das informações prestadas e projeções efetuadas. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Sem prejuízo do Disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM n 388, o analista de investimento responsável pela elaboração deste relatório declara que: (I) é certificado pelo CNPI e registrado na Comissão de Valores Mobiliários; (II) as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, às quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial; (III) não mantém vínculo direto com qualquer pessoa natural que exerça qualquer função de diretoria e/ou gerência na Companhia objeto da análise deste Relatório. (IV) não é titular, direta ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da Companhia objeto de análise deste Relatório, que representem 5% ou mais de seu patrimônio pessoal, e não está envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado; (V) sua remuneração é fixa e não está, diretamente ou indiretamente, relacionada à recomendação específica ou atrelada á precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório. (VI) a Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial não é titular, direta ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da Companhia objeto da análise neste relatório, que representem 5% ou mais de seu patrimônio, e não está envolvida na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado. Página 8

9 As Projeções Fluxo de Caixa Projetado pela Legislação Societária (R$ mil) POR PERÍODO Lucro da atividade (+)Depreciação e amortização (+/-)Variação nas duplicatas a receber (85.574) (36.627) (35.779) (+/-)Variação nos estoques (827) (331) (323) (+/-)Variação nos fornecedores (+/-)Variação nos impostos a pagar (24.204) (+/-)Variação nos dividendos (+/-)Variação de outros itens de CP (=)Variação Necessidade Capital Giro (84.402) (20.015) (19.308) (=)Fluxo de caixa da atividade (-)Pagamento do imposto de renda e CS (33.751) (40.863) (47.809) (-)Investimentos operacionais (2.909) (2.896) (2.043) (=)Fluxo de caixa operacional (21.794) Demonstração de Resultados pela Legislação Societária (R$ mil) Vendas brutas ,15% ,14% ,14% ,14% (-) Impostos (15.737) -4,15% (30.984) -4,14% (37.512) -4,14% (43.889) -4,14% Vendas líquidas ,00% ,00% ,00% ,00% (-)Custo dos Produtos Vendidos ( ) -45,36% ( ) -48,70% ( ) -48,70% ( ) -48,70% (=)Lucro bruto ,64% ,30% ,30% ,30% (-)Despesas administrativas (91.958) -24,23% ( ) -25,87% ( ) -25,87% ( ) -25,87% (-)Despesas comerciais (42.815) -11,28% (90.822) -12,15% ( ) -12,15% ( ) -12,15% (+/-) Outras desp./receitas operac. (2.030) -0,53% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (=)Lucro da atividade ,59% ,28% ,28% ,28% (+)Receitas financeiras ,15% ,71% ,40% ,28% (-)Despesas financeiras (13.234) -3,49% (19.070) -2,55% (20.024) -2,21% (21.025) -1,99% (=)Lucro operacional ,26% ,46% ,48% ,58% (+/-)Equivalência patrimonial 14 0,00% 120 0,02% 120 0,01% 120 0,01% (=)Lucro líquido antes da CS e IR ,26% ,46% ,48% ,58% (-)Provisão para contribuição social (19.209) -5,06% (14.834) -1,98% (17.983) -1,99% (21.148) -2,00% (-)Provisão para imposto de renda (6.668) -1,76% (34.612) -4,63% (41.961) -4,64% (49.345) -4,66% (=)Lucro líquido do período ,44% ,84% ,86% ,92% (-)Participação acionistas minoritários (152) -0,04% (286) -0,04% (347) -0,04% (408) -0,04% (-)Participações estatutárias (1.864) -0,49% (6.250) -0,84% (4.254) -0,47% (8.911) -0,84% (=)Lucro dos acionistas controladores ,54% ,14% ,55% ,35% Balanço Patrimonial pela Legislação Societária (R$ mil) ATIVO PASSIVO Disponibilidades Fornecedores Clientes Financiamentos Estoques Impostos/Contrib Outros Ativos Dividendos/Partic Ativo Circulante Outros Passivos Passivo Circulante Acio./Soc./Coligadas Financiamentos Outros Outros Realizável a LP Exigível a LP Part Minoritários Investimentos Capital Imobilizado Reservas Diferido Result. Acumulados Permanente Patrimônio Líquido TOTAL TOTAL Página 9