METODOLOGIAS PARA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Transcrição

1 Valuation Metodologias e Aplicações METODOLOGIAS PARA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Sergio Volk 25/03/14

2 Índice: 1. Introdução O que é Valuation? 2. Metodologias 3. Valor Contábil 4. Valor de Mercado 5. Valor das Receitas Futuras WACC (weighted average cost of capital) CAPM (Capital Asset Pricing Model) 6. Análise de Sensibilidade 7. Estudo de Casos

3 1. Introdução O que é Valuation? O termo em inglês Valuation - valor estimado ou valor justo é expresso na língua portuguesa como Avaliação de Empresas. Valor justo de mercado é definido como o preço possível de se obter em um mercado aberto e sem restrição, entre partes informadas e prudentes, agindo com independência e sem qualquer coação. Este conceito vem se destacando no meio corporativo devido à grande importância que se tem dado ao conhecimento do valor das empresas, seja para aplicá-lo em casos de fusões, aquisições e acompanhamento do desempenho dos administradores. Processo técnico, científico, baseado em premissas e metodologias aceitas em todo universo empresarial.

4 2. Metodologias Existem inúmeras maneiras de se avaliar uma empresa, cada uma contando com metodologias e técnicas específicas. Nesta apresentação comentaremos 3 metodologias mais utilizadas: Valor Contábil Asset Based Value Valor de Mercado Market Based Value Valor das Receitas Futuras Income Based Value

5 3. Valor Contábil Utiliza-se o valor contábil quando acredita-se que o valor da empresa está no valor de seus ativos; As metodologias baseadas em valor contábil utilizam como valor do negócio o valor histórico ou ajustado do patrimônio líquido do negócio; Usualmente o valor contábil não guarda correspondência com os valores de mercado do negócio; As metodologias de avaliação por valor contábil mais utilizadas são Valor Contábil Puro, Valor Contábil Ajustado e Valor de Liquidação.

6 3. Valor Contábil Valor Contábil Puro: Baseia-se no valor patrimonial contábil líquido de um negócio; Representada pela diferença matemática entre os ativos totais e passivos totais do negócio; Possui como principal deficiência a utilização de valores históricos, que usualmente não tem relação ajustada com os valores de mercado dos ativos.

7 3. Valor Contábil ATIVO Ano 1 Ano 2 PASSIVO Ano 1 Ano 2 ATIVO CIRCULANTE PASSIVO CIRCULANTE Disponibilidades T Contas a Pagar de Fornecedores NCG Títulos e Valores Mobiliários T Empréstimos T Contas a Receber (clientes) NCG Impostos a Vencer(sobre o faturamento) NCG Estoques NCG Obrigações Trabalhistas NCG Outras Contas a Receber T Outras Contas a Pagar NCG Impostos a Recuperar(não incidentes s/fat.) T Empr. Relacionadas T Impostos Diferidos T Dividendos a Pagar T Pagamentos Antecipados NCG IR e Contr. Social T Impostos a Recuperar (sobre faturamento) NCG Provisão para Férias e 13 PRO Provisão para Créditos de Liquid. Duvidosa PRO Debêntures T ATIVO NÃO CIRCULANTE PASSIVO NÃO CIRCULANTE ATIVO REALIZÁVEL A LONGO PRAZO PASSIVO EXIGIVEL A LONGO PRAZO - - Imposto de renda e cont. diferidos CDG Empréstimos e financiamentos CDG Impostos a recuperar CDG Contas a pagar de fornecedores CDG Depósitos judiciais CDG Adiantamentos de clientes CDG Partes relacionadas CDG Imposto de renda e cont. diferidos CDG Outros CDG Imposto e contribuições a recolher CDG Dividendos a pagar CDG Provisões para contingências PRO Outros CDG ATIVO PERMANENTE PATRIMÔNIO LÍQUIDO Investimentos CDG Capital social realizado CDG Imobilizado em andamento CDG Reservas de capital CDG Imobilizado CDG Reservas de reavaliação CDG Intangível CDG Reservas de lucros CDG Diferido CDG TOTAL

8 3. Valor Contábil Valor Contábil Ajustado: Baseia-se no valor patrimonial contábil líquido de um negócio ajustado a valor de mercado; Representada pela diferença matemática entre os ativos totais e passivos totais a valor de mercado do negócio; Resolve a principal deficiência do método de valor contábil puro por trazer ativos e passivos a valor de mercado.

9 3. Valor Contábil Valor de Liquidação: Baseia-se no valor de liquidação de um negócio, ou seja, no valor resultante da realização de todos ativos e pagamento de todos passivos; Assim como nas outras metodologias baseadas em valor contábil esta ignora diversos outros fatores, tais como a geração de caixa, o valor dos recursos humanos da empresa, o knowhow, tecnologia ou outros ativos intangíveis, etc.

10 4. Valor de Mercado As metodologias baseadas no valor de mercado utilizam como referência para a valoração do negócio o valor de outras empresas do mesmo segmento; Esta metodologia está revestida de falhas e imperfeições, uma vez que o valor de mercado de uma empresa ou a média de mercado de um segmento não representa necessariamente o valor do negócio que pretende-se avaliar. Empresas do mesmo segmento não são iguais. Suas realidades e perspectivas de crescimento podem diferir assim como seu potencial e sustentabilidade a longo prazo.

11 5. Valor das Receitas Futuras As metodologias baseadas no valor das receitas futuras de um negócio são as mais utilizadas e confiáveis na avaliação de empresas e são chamadas de fluxo de caixa descontado; Elas baseiam-se no potencial de geração de caixa futuro de um negócio; Utilizando-se como referência o conceito de valor do dinheiro na linha do tempo, o fluxo de caixa é trazido a valor presente para valoração do negócio; Considerando-se que o objetivo de todo negócio é gerar caixa para seus investidores, estes modelos eliminam várias distorções geradas em outros modelos.

12 5. Valor das Receitas Futuras O fluxo de caixa descontado (DCF) é calculado mediante a aplicação de uma taxa de desconto sobre o fluxo de caixa futuro esperado para o negócio. A metodologia mas utilizada é a do Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow). Outra metodologia utilizada é Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (Equity Cash Flow). A determinação da taxa de desconto adequada é um dos maiores desafios encontrados nos processos de avaliação por fluxo de caixa descontado; A taxa de desconto deve ser vista como o retorno esperado pelo investidor para aquele determinado investimento e deve ser calculada de forma científica.

13 5. Valor das Receitas Futuras Componentes do Fluxo de Caixa Descontado: 1 Fluxo de Caixa futuro esperado, baseado nos números do passado e em expectativas razoáveis de evolução futura, mensurado no horizonte de tempo até a maturidade do negócio (tipicamente entre 5 e 10 anos); 2 Valor residual, mensurado pela perpetuidade do fluxo de caixa esperado após a maturidade do negócio; 3 Taxa de desconto, usualmente calculada sobre o CMPC custo médio ponderado de capital ou referências de mercado para o perfil da empresa, setor, país, etc.

14 5. Valor das Receitas Futuras Premissas: O Fluxo de Caixa futuro é composto de premissas (evolução das receitas, despesas, resultados, correção de preços, etc.); A construção de premissas realistas e factíveis é fundamental para a precificação correta do negócio e para o sucesso de qualquer negociação; As premissas devem partir dos números atuais do negócio e construir o cenário futuro com base em estimativas razoáveis. A construção de estimativas otimistas demais pode levar ao fracasso o negócio que se pretende.

15 5. Valor das Receitas Futuras Conceito de Fluxo de Caixa Livre: O conceito de fluxo de caixa livre baseia-se no caixa disponível para pagamento de dívidas e distribuição aos acionistas após o cumprimento de todas obrigações operacionais, investimentos de capital e mudanças no capital de giro necessário à operação.

16 5. Valor das Receitas Futuras EBITDA VALOR RESIDUAL IMPOSTO DE RENDA FLUXO DE VALOR CAIXA DA CAPEX PROJETADO EMPRESA CAPITAL DE GIRO TAXA DE DESCONTO (wacc) EBITDA: Lucro antes dos juros, imposto de renda, depreciação e amortização WACC : Custo médio ponderado de capital

17 WACC O custo do capital é estabelecido pelas condições com que a empresa obtém seus recursos financeiros no mercado de capitais, sendo geralmente determinado por uma média dos custos de oportunidade do capital próprio (acionista) e capital de terceiros (credores), ponderados pelas respectivas proporções de capital e líquidos de imposto de renda. É conhecido na literatura financeira como WACC (weighted average cost of capital) ou custo médio ponderado de capital.

18 WACC

19 WACC WACC = (Ke x WPL) + (Ki x WP) em que: Ke: custo de oportunidade do capital próprio; WPL: proporção do capital próprio [PL/(P+PL)]; Ki: custo do capital de terceiros; WP: proporção do capital (oneroso) de terceiros [P/(P+PL)]; P, PL: respectivamente, passivo oneroso e patrimônio líquido (fundos próprios).

20 Modelo CAPM Em 1952, Harry Markowitz publicou o artigo Portfolio Selection ou Seleção de Carteira. O risco medido através de dados passados das cotações de diversos ativos, começa a ser utilizado para medir incerteza de um investimento. Em 1964, Willian Sharpe publicou um artigo conhecido como CAPM (Capital Asset Pricing Model) ou Modelo de Precificação de Ativos de Capital. Esse modelo é baseado na proposição em que a taxa de retorno requerida de qualquer ação é igual a taxa de retorno sem risco mais um prêmio de risco. Sharpe introduziu o conceito do índice beta que mede a volatilidade de um ativo em relação ao mercado. Para determinação do custo do capital próprio utilizamos o modelo CAPM Capital Asset Pricing Model.

21 Modelo CAPM A teoria desenvolvida pelos dois autores pode ser utilizada na avaliação de negócios. O modelo CAPM se baseia na mensuração de três variáveis essenciais, a taxa de retorno do ativo livre de risco, a taxa média de retorno da carteira de mercado e os risco medido através do índice beta. O índice beta do modelo CAPM é definido como sendo uma medida da extensão pela qual os retornos de uma determinada ação se movem em relação ao mercado de ações, é a tendência de uma ação mover-se com o mercado e mede a volatilidade da ação em relação a uma ação média.

22 Modelo CAPM Ri = Rf + Bi (Rm Rf) Onde: Ri: Retorno exigido do ativo (i) Rf: Risk free rate Taxa livre de risco Rm: Retorno médio do mercado Bi: Beta do ativo (i) A equação é uma das mais importantes descobertas da área financeira, chamada equação da linha de mercado de títulos (SML-Security Market Line)

23 Modelo CAPM O CAPM oferece conceitos válidos e aceitos na definição do risco dos ativos medido pela relação entre a covariância dos retornos de mercado e da companhia e a variância dos retornos da companhia. No entanto em mercados emergentes, como o mercado brasileiro, os parâmetros devem ser reavaliados. Diversos ajustes são necessários visando ao cálculo do custo de oportunidade dos acionistas da companhias brasileiras. A solução é utilizar-se parâmetros por benchmark de uma economia mais estável.

24 Modelo CAPM Coeficiente Beta O risco sistemático contido em um título com risco é medido, no modelo do CAPM, pelo seu coeficiente beta, o qual pode ser mensurado pela inclinação (parâmetro angular) da reta de regressão linear entre os retornos do título e os retornos da carteira de mercado, normalmente identificada pela carteira de ações. A carteira de mercado é considerada a mais diversificada, contendo apenas risco sistemático, sendo o seu beta igual a 1,0. Para todo ativo com beta igual a 1,0, entende-se que seu retorno move-se na mesma direção e com a mesma intensidade do retorno médio da carteira de mercado. Nesse caso, o risco do ativo é igual ao risco sistemático da carteira de mercado.

25 Coeficiente Beta O coeficiente Beta é estimado pela regressão linear entre a taxa de retorno do investimento e a taxa de retorno de uma carteira que represente o mercado. O coeficiente Beta é a medida de volatilidade dos retornos de um título com relação aos retornos do mercado como um todo. Este coeficiente indica a contribuição, em termos de risco, que o título traz à carteira de mercado. ß= Cov Rm, Rj σ² Rm

26 Modelo CAPM Taxa Livre de Risco Para um investidor, a taxa livre de risco deve expressar o correto cumprimento da obrigação de pagamento, por parte do devedor, do principal e encargos financeiros, em conformidade com seus respectivos vencimentos. Em outras palavras, uma taxa livre de risco não pode revelar incerteza alguma com relação ao inadimplemento ( default ) de qualquer obrigação prevista no contrato de emissão do título.

27 Modelo CAPM Taxa Livre de Risco Uma mensuração de taxa livre de risco geralmente adotada nos modelos de avaliação são os juros pagos pelos títulos de emissão pública. Deve ser acrescentado, no entanto, que nem todo título público pode ser considerado como sem risco, o que determina um problema em definir-se a taxa livre de risco em algumas economias, principalmente em economias classificadas como emergentes. A taxa livre de risco é geralmente calculada como uma média das taxas de juros históricas dos títulos públicos. Esse procedimento de cálculo no Brasil é prejudicado por entender-se que os títulos emitidos pelo governo devem embutir um prêmio pelo risco. Esses títulos soberanos não são efetivamente aceitos como livres de risco pelos mercados financeiros. Ademais, a série histórica dessas taxas de juros apresenta uma enorme dispersão.

28 Modelo CAPM Taxa Livre de Risco É evidente a pouca validade do uso da média histórica no Brasil, diante da enorme amplitude assumida pelas taxas livres de risco nos últimos dezessete anos. No período, as taxas variaram de um mínimo de 16,16% no ano 2000 até um máximo de ,85% em A média, apesar de ser obtida pelas taxas de cada período, não é válida para nenhum dos anos do intervalo de tempo considerado, tornando bastante questionável sua aplicação em modelos de avaliação.

29 Modelo CAPM Taxa Livre de Risco Diante dessa realidade, a taxa livre de risco utilizada no cálculo do custo de oportunidade do capital próprio é melhor mensurada tendo-se como referência às taxas de juros pagas pelos melhores títulos de dívida do mundo. Nesse benchmark destacam-se os papéis emitidos pelo Tesouro do governo dos Estados Unidos, considerados como de risco zero. Essas taxas são adotadas no cálculo do custo do capital, mesmo que a empresa em avaliação não se localiza no país, ou ainda, não pertença a capitais norte-americanos.

30 Modelo CAPM Premio Pelo Risco de Mercado (Rm-Rf) O prêmio pelo risco de mercado quantifica o retorno adicional a um título livre de risco que deve remunerar o investidor em aplicações em condições de risco. Como o grau de aceitação de risco deve variar de um investidor para outro, o prêmio pelo risco deve ser mensurado pela média dos prêmios demandados pelos investidores.

31 Modelo CAPM Premio Pelo Risco de Mercado (Rm-Rf) O enfoque de cálculo do prêmio pelo risco de mercado por meio de valores históricos considera períodos de tempo bastante longos, limitando-se a amplitude desse intervalo à disponibilidade e qualidade das informações. O prêmio pelo risco de mercado é adotado na prática do CAPM pela diferença entre o retorno médio histórico das ações (ativos com risco) e a taxa de retorno média dos títulos públicos, considerados como de risco zero. O cálculo dessa medida de risco em países emergentes como o Brasil traz, adicionalmente, problemas referente à qualidade das informações e forte volatilidade de seus valores. O longo período de altas taxas de inflação da economia nacional, seguida de períodos convivendo com percentuais bastante reduzidos, prejudicam a referência da tendência apresentada pelos indicadores de prêmio de risco de mercado. Da mesma forma, a rentabilidade da carteira de mercado de ações revela uma forte dispersão em relação aos seus valores centrais, fragilizando o uso da taxa média como representativa da tendência observada.

32 Modelo CAPM Premio Pelo Risco de Mercado(Rm-Rf) Para suprir a elevada volatilidade apresentada pelos diversos índices financeiros de mercado no Brasil, que impede uma definição mais confiável da tendência de comportamento futuro, utiliza-se geralmente no modelo do CAPM o prêmio pelo risco de mercado verificado na economia dos Estados Unidos, mais estável e admitida como a de mais baixo risco.

33 Modelo CAPM Premio Pelo Risco País Em verdade, o denominado risco-país (risco soberano) procura retratar o risco da economia de um país, sendo geralmente apurado pelo excesso de remuneração que os títulos públicos de um país pagam em relação a títulos similares emitidos pelo Departamento do Tesouro dos EUA (Treasury Bonds). Esses títulos são lastreados pela confiança que os investidores depositam no governo dos Estados Unidos, e são admitidos pelo mercado como livres de risco. Os T-Bonds representam uma referência de taxa de juros nos mercados financeiros internacionais, indicando o piso mínimo de juros.

34 Modelo CAPM Premio Pelo Risco País O mercado dos Treasury Bonds apresenta o maior volume de negociação do mundo, sendo os títulos considerados como os de maior liquidez. Os títulos costumam ser lançados por meio de leilões e apresentam alta maturidade. No mercado, os indicadores diários mais utilizados para o cálculo do prêmio pelo risco-país são o EMBI+Br e o Credit Default Swap (CDS) do Brasil. Nessa proposta básica, a remuneração adicional paga pelo título brasileiro em relação aos T-Bonds é entendida como um spread pelo risco de default, ou seja, o risco-país. Ao se obter o custo de oportunidade do capital próprio, tendo-se como referência o mercado dos EUA, deve-se acrescentar ao percentual calculado, essa taxa de risco da economia. Assim, a equação do CAPM para cálculo do custo de capital próprio, apresenta-se com a seguinte estrutura, quando aplicada em mercados emergentes:

35 Modelo CAPM Premio pelo tamanho da empresa. O prêmio de risco por menor tamanho se deve a estudos empíricos (estudos da Ibbotson Associates e estudos da Price Waterhouse) que indicam que os retornos totais de companhias menores têm sido significativamente maiores em um longo do tempo do que a fórmula original do CAPM indicava. Estudos realizados por firmas de consultoria norteamericanas acerca dos verdadeiros retornos das companhias abertas da New York Stock Exchange. Para maiores informações, consultar: PRATT, Shannon P., Cost of Capital. Nova Iorque: Editora Wiley Frontiers in Finance, pp

36 Modelo CAPM Ri = Rf + ß(Rm - Rf) + ε Onde: Ri : Retorno exigido (ou esperado) pelo capital próprio Rf : Risk free rate Taxa livre de risco Rm: Retorno médio do mercado ß : Beta do ativo ε : Riscos não medidos pelo Beta (risco país, pelo tamanho da empresa ou risco específico do negócio). (Rm - Rf): Prêmio pelo risco de mercado.

37 FONTES DE INFORMAÇÕES Aswath Damodaram é professor de Finanças na Stern School os Business e Nova York. O professor Damodaram é o autor de importantes e universalmente aceitos textos acadêmicos, os quais são adotados em estudos de Finanças Corporativas, Administração de Investimentos e Valorização.

38 FONTES DE INFORMAÇÕES. Tem dois que funcionam: e 1. Na página inicial, clicar no quadrado azul de "valuation" (no texto, mais para o final da página). 2. Na página seguinte, no item "3. Topics", no segundo quadro (com 8 opções), clicar em "datasets". 3. Você vai cair na página "The Data Page". No quarto quadro ("Data Sets"), tem uma linha de "levered and unlevered betas", aí você escolhe o que você precisa. O beta de empresas você pode encontrar no yahoo finance ( ). Entre na página da empresa e procure o link de key statistics no menu à esquerda. O beta estará em um quadro à direita da página. Veja um exemplo da CraneCo: beta de 1,68.

39 US Tresury Bonds Rates-Taxa Livre de Risco

40 BETA DO ATIVO Industry Name Number of Firms Average Beta Market D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta Cash/Firm Value Unlevered Beta corrected for cash Advertising 28 1,79 36,55% 12,86% 1,36 11,96% 1,55 Aerospace/Defense 63 1,15 23,64% 21,10% 0,97 9,62% 1,07 Air Transport 40 1,21 52,64% 22,30% 0,86 9,70% 0,95 Apparel 48 1,35 15,80% 20,86% 1,20 9,14% 1,32 Auto Parts 47 1,78 24,67% 13,45% 1,46 7,28% 1,58 Automotive 19 1,50 108,58% 20,43% 0,80 13,18% 0,93 Bank 418 0,75 85,86% 13,89% 0,43 8,29% 0,47 Bank (Canadian) 7 0,86 13,77% 20,27% 0,78 7,10% 0,84 Bank (Midwest) 40 0,96 69,03% 18,02% 0,61 9,49% 0,68 Beverage 34 0,92 13,09% 19,08% 0,83 3,69% 0,86 Biotechnology 120 1,13 13,24% 5,74% 1,01 16,31% 1,20 Building Materials 47 1,33 71,38% 11,69% 0,82 6,90% 0,88 Cable TV 24 1,43 68,40% 22,98% 0,94 3,35% 0,97 Canadian Energy 10 1,14 28,44% 10,36% 0,91 3,24% 0,94 Chemical (Basic) 17 1,28 18,75% 22,39% 1,12 5,41% 1,19 Chemical (Diversified) 31 1,51 21,07% 23,87% 1,30 6,22% 1,39 Chemical (Specialty) 83 1,37 23,06% 14,85% 1,14 4,22% 1,20 Coal 25 1,59 16,16% 13,17% 1,39 3,74% 1,45 Computer Software/Svcs 247 1,06 4,68% 13,88% 1,02 9,48% 1,12 Computers/Peripherals 101 1,27 9,13% 8,94% 1,18 10,45% 1,31 Diversified Co ,22 99,77% 17,14% 0,67 11,99% 0,76 Drug 301 1,11 14,10% 6,72% 0,98 8,96% 1,08 E-Commerce 52 1,14 4,58% 17,19% 1,10 8,09% 1,19 Educational Services 37 0,79 8,89% 27,32% 0,75 11,26% 0,84 Electric Util. (Central) 23 0,78 96,84% 25,40% 0,45 2,35% 0,46 Electric Utility (East) 25 0,73 74,73% 30,56% 0,48 2,26% 0,49 Electric Utility (West) 14 0,75 83,18% 31,47% 0,48 2,60% 0,49 Electrical Equipment 79 1,32 10,91% 15,54% 1,21 6,61% 1,29 Electronics 158 1,13 18,40% 12,85% 0,97 14,08% 1,13 Engineering & Const 17 1,65 7,93% 28,52% 1,56 15,56% 1,85 Entertainment 75 1,72 37,99% 14,68% 1,30 5,92% 1,38 Entertainment Tech 31 1,39 7,80% 7,49% 1,29 16,71% 1,55 Environmental 69 0,85 41,13% 11,02% 0,62 2,50% 0,64

41 RETORNO MEDIO DO MERCADO

42 RISCO PAIS 1. O que é o risco-brasil? O risco-brasil é um conceito que busca expressar de forma objetiva o risco de crédito a que investidores estrangeiros estão submetidos quando investem no País. No mercado, os indicadores diários mais utilizados para essa finalidade são o EMBI+Br e o Credit Default Swap (CDS) do Brasil. 2. O que é o EMBI+? O EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus), calculado pelo Banco J.P. Morgan Chase, é um número-índice que mede o retorno que os títulos que compõem uma carteira hipotética asseguraram ao investidor desde a sua composição até o presente, ou até a data de referência. Para a maioria das carteiras, a data base (um númeroíndice igual a 100) é 31 de dezembro de 1993, quando foi iniciado o cálculo do EMBI+. O rendimento da carteira em determinado período corresponde à variação do índice entre a data inicial

43 RISCO PAIS 3. O que é o EMBI+Br? O EMBI+Br é um índice que reflete o comportamento de títulos da dívida externa brasileira. A variação do índice entre duas datas permite calcular o retorno de uma carteira composta por esses títulos. O spread do EMBI+Br é o valor normalmente utilizado pelos investidores e público em geral como medida do risco-brasil e corresponde à média ponderada dos prêmios pagos por esses títulos em relação a papéis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados Unidos, que são considerados livres de risco. Esse prêmio de risco é chamado no jargão de mercado como spread over Treasury desta carteira. Basicamente, o mercado usa o EMBI+Br para medir a capacidade do país honrar os seus compromissos financeiros, ou seja, quanto maior a pontuação do indicador de risco, maior é o risco de crédito do país a que se refere. Assim, para conseguir atrair capital estrangeiro em montante suficiente para o financiamento de sua dívida externa, um país com spread elevado no EMBI+ necessita oferecer altas taxas de juros.

44 RISCO BRASIL

45 Risco Brasil O CDS (credit default swaps) representa um seguro contra a inadimplência de uma divida. O CDS é um contrato bilateral que permite ao investidor comprar proteção para crédito específico contra evento de crédito do emissor de determinado ativo. Se o CDS custa cem pontos isso significa que para fazer um seguro de uma dívida de US$ 1 bilhão, o segurado tem que pagar a seguradora US$ 10 milhões, isto é 1% a.a. do valor segurado.

46 FLUXO DE CAIXA LIVRE VALOR DA EMPRESA = VALOR PRESENTE DO FLUXO DE CAIXA PREVISTO PARA O PERIODO EXPLICITO + VALOR PRESENTE DO FLUXO DE CAIXA PREVISTO APÓS O PERIODO EXPLICITO (Perpetuidade) VALOR = FCF1/(1+K) + FCF2/(1+K)² FCFn/(1+K)ⁿ + FCFn+1]/(K-g)/(1+K)ⁿ Onde: FCF = fluxo de caixa livre (free cash flow). n = numero de anos do período explicito. FCFn+1 = fluxo de caixa livre previsto para o final do ano seguinte ao termino do período explícito. K = taxa de desconto dos fluxos de caixa. g = taxa de crescimento constante anual dos fluxos de caixa (Perpetuidade).

47 Valor Econômico da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa + Valor Residual ou Valor da Perpetuidade + Valor de Mercado dos Ativos não Operacionais. Valor da Empresa para o Acionista = Valor Econômico da Empresa Valor líquido de Mercado dos Passivos de Longo Prazo (Capital de Terceiros Oneroso). Resumindo: Valor da Empresa para o acionista = Valor Econômico da empresa Montante atualizado (valor presente) das dívidas.

48 EXEMPLO DE UM VALUATION A seguir veremos um exemplo de Valuation utilizando dados publicados dos Demonstrativos de Resultados de uma empresa.

49 BALANÇOS BALANÇO PATRIMONIAL REALIZADO ATIVO ATIVO CIRCULANTE Caixa e equiv.de caixa Aplicações financeiras restritas Contas a receber de clientes Contas a receber de partes relacionadas Estoques Impostos a recuperar Outras contas a receber partes relacionadas Outras contas a receber Despesas antecipadas Provisao para créditos duvidosos Contrato de opções de compra de dolar Outros ativos ATIVO NÃO CIRCULANTE Aplicações financeiras restritas Imp. de renda e CSSL diferidos Impostos a recuperar Instrumentos financeiros Outras contas a receber Outras contas a receber-partes relacionadas Outros ativos Depósitos judiciais Investimentos em controladas e coligad 4 Imobilizado TOTAL DO ATIVO PASSIVO E PATRIMONIO LÍQUIDO PASSIVO CIRCULANTE Fornecedores Fornecedores-partes relacioandas Empréstimos e financiamentos Salários,provisões e encargos sociais Impostos a recolher Tributos parcelados a pagar Juros sobre capital próprio a pagar Dividendos a pagar Outras contas a pagar PASSIVO NÃO CIRCULANTE Empréstimos e financiamentos Tributos parcelados a pagar Imp. de renda e CSSL diferidos Outras contas a pagar - partes relacionadas Instrumentos financeiros Provisão para riscos fiscais, trab. e cive Titulos a pagar PATRIMONIO LÍQUIDO Capital social Ajustes de avaliação patrimonial Reserva legal Reserva de lucros Lucros (prejuizos)acumulados PL atribuível a proprietários da controla Participações de não controladas TOTAL DO PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUID NCG T NCG/RL 28,91% 36,53% 31,12% 29,93% 30,76%

50 DRE (Em milhares de reais - R$) DEMONSTRAÇÕES DO RESULTADO REALIZADO REALIZADO Receita Bruta ,38% 132,47% 133,11% 134,87% 138,23% 139,66% 0,00% Impostos incidentes sobre vendas ,41% -30,17% -33,11% -34,87% -28,35% -29,69% 0,00% Devoluções, descontos e abatimentos ,97% -2,30% 0,00% 0,00% -9,88% -9,97% 0,00% Receita Operacional Líquida ,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Custo dos Produtos Vendidos ,56% -81,73% -82,43% -80,37% -84,38% -79,28% -80,79% Lucro Bruto ,44% 18,27% 17,57% 19,63% 15,62% 20,72% 19,21% Receitas (Despesas) Operacionais Vendas ,13% -5,77% -4,52% -3,78% -4,41% -5,19% -5,77% Gerais e administrativas ,43% -5,39% -4,79% -3,97% -5,17% -5,21% -5,80% Amortização de Agio ,60% -0,31% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Outras receitas(despesas),líquidas ,01% 0,00% 1,50% 4,05% -0,70% 0,12% -0,31% Lucro Operacional Antes do Resultado Fina ,29% 6,81% 9,75% 15,92% 5,33% 10,44% 7,32% Resultado Financeiro Despesas financeiras, líquidas ,94% -2,00% -1,40% -0,80% -2,68% -3,38% -3,85% Variação cambial, líquida ,02% 0,33% 0,58% -15,92% 6,36% 0,06% -0,16% Lucro Operacional Após do Resultado Finan ,33% 5,14% 8,94% -0,80% 9,02% 7,11% 3,31% Resultado não Operacional ,72% 0,05% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Lucro antes do IR e CSLL ,05% 5,18% 10,26% -1,30% 12,44% 10,80% 3,31% IR e CSLL Correntes ,16% -0,76% -1,19% -1,34% -1,49% -1,02% -1,56% Diferidos ,31% -0,25% 0,00% 1,08% -0,18% 0,97% 2,27% Lucro Líquido do Exercício antes de part,m ,58% 4,17% 7,75% -1,05% 7,35% 7,05% 4,02% Participação de Minoritários no Lucro ,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,03% -0,01% -0,01% Lucro Líquido do Exercício ,58% 4,17% 7,75% -1,05% 7,38% 7,04% 4,01% CUSTOS E DESPESAS POR NATUREZA Custos variáveis e gastos indiretos ,00% 0,00% -69,45% -65,07% Despesas com depreciação ,89% -0,90% -1,16% -0,95% -1,14% -1,25% -1,59% Despesas com empregados ,00% 0,00% -8,28% -12,91% Despesas com aluguéis e estruturas ,00% 0,00% -1,23% -1,56% Despesas com manutençao e prest.serv ,00% 0,00% -3,00% -4,55% Despesas com energia elétrica ,00% 0,00% -1,56% -2,13% Outros custos e despesas ,00% 0,00% -6,34% -4,46% Custo Total ,00% 0,00% -80,30% -83,68% Custo dos Produtos Vendidos ,00% 0,00% -84,38% -79,28% Receitas e desp. operacionais ,00% 0,00% -8,73% -11,33% CPV sem Deprec. -83,24% -78,02% EBITDA % 9,18% 7,71% 10,92% 16,87% 6,47% 11,69% 8,91%

51 PREMISSAS DO DRE REALIZADO PREMISSA Receita Bruta 134,38% 132,47% 133,11% 134,87% 138,23% 139,66% 135,45% Impostos incidentes sobre vendas -31,41% -30,17% -33,11% -34,87% -28,35% -29,69% -31,27% Devoluções, descontos e abatimentos -2,97% -2,30% 0,00% 0,00% -9,88% -9,97% -4,19% Receita Operacional Líquida 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Custo dos Produtos Vendidos -80,56% -81,73% -82,43% -80,37% -84,38% -79,28% -80,79% -81,36% Lucro Bruto 19,44% 18,27% 17,57% 19,63% 15,62% 20,72% 19,21% 18,64% Receitas (Despesas) Operacionais Vendas -5,13% -5,77% -4,52% -3,78% -4,41% -5,19% -5,77% -4,94% Gerais e administrativas -4,43% -5,39% -4,79% -3,97% -5,17% -5,21% -5,80% -4,97% Amortização de Agio -1,60% -0,31% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% -0,27% Outras receitas(despesas),líquidas 0,01% 0,00% 1,50% 4,05% -0,70% 0,12% -0,31% 0,66% Lucro Operacional Antes do Resultado Financeiro 8,29% 6,81% 9,75% 15,92% 5,33% 10,44% 7,32% 9,12% Resultado Financeiro Despesas financeiras, líquidas -2,94% -2,00% -1,40% -0,80% -2,68% -3,38% -3,85% -2,44% Variação cambial, líquida -0,02% 0,33% 0,58% -15,92% 6,36% 0,06% -0,16% -1,25% Lucro Operacional Após do Resultado Financeiro 5,33% 5,14% 8,94% -0,80% 9,02% 7,11% 3,31% 5,43% Resultado não Operacional 0,72% 0,05% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,11% Lucro antes do IR e CSLL 6,05% 5,18% 10,26% -1,30% 12,44% 10,80% 3,31% 6,68% IR e CSLL Correntes -1,16% -0,76% -1,19% -1,34% -1,49% -1,02% -1,56% -1,22% Diferidos -0,31% -0,25% 0,00% 1,08% -0,18% 0,97% 2,27% 0,51% Lucro Líquido do Exercício antes de part,min. 4,58% 4,17% 7,75% -1,05% 7,35% 7,05% 4,02% 4,84% Participação de Minoritários no Lucro 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,03% -0,01% -0,01% 0,00% Lucro Líquido do Exercício 4,58% 4,17% 7,75% -1,05% 7,38% 7,04% 4,01% 4,84%

52 NCG Receita Liquida NCG 0, Variação do NCG Dias de NCG

53 CUSTO DOS EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS Emprestimos e financiamentos R$ Moeda Taxa 2010 Juros Compror R$ 120% CDI Pré-export U$S Libor+3,5% Derivativos U$S Capital de giror$ CDI+4,85% IFC U$S Libor+2,75% Finame-BNDESTJLP 263 Leasing R$ 11 Total 14,49% Informado

54 DEPRECIAÇÃO Taxa anual 2010 depreciação Depreciação % Custo acumulada Liquido 1 Terrenos Benfeitoria em imóveis de tercei Máqinas e Equipamentos Moveis e Utensilios Veículos Equipamentos de informática Ativos em construçao Adiantamento a fornecedores Total Anos R$ Custo , , , , , ,0 12,16153 Saldo Premissa Saldo

55 DRE PROJETADO (valores em R$ mil) Receita Bruta % Receita Líquida 136% 136% 136% 136% 136% 136% 136% 136% 136% 136% 136% 136% Receita Operacional Liquida % Receita Líquida 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Custos Operacionais % Receita Líquida 80,8% 80,0% 79,5% 79,0% 78,5% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% Margem de Contribuição % Receita Líquida 19,2% 20,0% 20,5% 21,0% 21,5% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% Despesas Comerciais % Receita Líquida 5,77% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Despesas Administrativas % Receita Líquida 5,68% 4,47% 4,38% 4,30% 4,17% 4,05% 3,93% 3,78% 3,64% 3,50% 3,36% 3,23% Total de Desp. Operacionais % Receita Líquida 11,45% 9,47% 9,38% 9,30% 9,17% 9,05% 8,93% 8,78% 8,64% 8,50% 8,36% 8,23% EBIT % Receita Líquida 7,8% 10,5% 11,1% 11,7% 12,3% 12,9% 13,1% 13,2% 13,4% 13,5% 13,6% 13,8% PIB(%) 2,00 2,00 2,00 3,00 3,00 3,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00

56 FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA DRE RECEITA BRUTA (mil R$) (-)Impostos e Devolução de Vendas RECEITA LÍQUIDA (mil R$) (-)Custos (CMV) LUCRO BRUTO (-) Despesas Operacionais LUCRO OPERACIONAL-EBIT LUCRO ANTES DO IR (-)Imposto de Renda e CSSL LUCRO LÍQUIDO LUCRO LÍQUIDO (+)Depreciação FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL (-)Investimentos (Capex) (-)Variação da necessidade de capital de giro FLUXO DE CAIXA LIVRE

57 WACC Apuração do WACC Comentários Taxa Livre de Risco (Rf) 3,15% U S Tresuary Bond Rates (10 anos) Beta Ajustado (β) 1,76 Beta do Equity de empresas comparáveis do setor. O beta é recalculado mensalmente com base na variação do S&P500. O período adotado para cálculo do beta foi o de 36 meses. Premium de Risco de Mercado (USA - MRP) 7,00% Spread médio anual entre S&P500 e US-T-Bond (últimos 5 anos) Risco Brasil de Longo Prazo (Z) 1,92% EMBI+ (JP Morgan) Custo de Capital Próprio (Ke) 17,36% = Taxa Livre de Risco + ( Beta x Prêmio de Risco de Mercado ) + Risco Brasil Custo de Terceiros (K) 14,09% Custo de Capitação de Empréstimos Junto a terceiros (Finame) Taxa de IR e CSL (T) 34,00% Imposto de Renda (25%) e Contribuição Social sobre o Lucro (9%) Custo de Capital de Terceiros após Impostos (Kd) 9,30% = Custo de Terceiros x (1 - Taxa de IR e CSL) Patrimônio / Valor da Empresa (E) 60,7% Dívida Líquida / Valor da Empres (D) 39,3% Estrutura de Capital Objetivo WACC (Taxa de Desconto) 14,19% = ( E x Ke) + ( D x Kd ) Beta não alavancado = 1,23 1,23 Debt/Equity 0,65 Beta alavancado = Beta não alavancado x (1+((1-Tax) x (D/E)) Beta alavancado 1,76

58 VALUATION WACC 14,19% g 0 Descrição Valuation 1 - EBIT (-) IRPJ e CSLL Lucro Operacional Após IR/CSLL Depreciação (-) Investimento em Ativo Fixo (-) Investimento NCG Fluxo Caixa Livre VPL do Fluxo de Caixa Livre Valor Residual VPL do Fluxo Residual Valuation Valuation / EBTIDA Médio 5 Firm Value (-) Dívida Líquida Equity Value % a Vender 100% Valor

59 g g g TESTE DE SENSIBILIDADE de anos projet 12 Firm Value Equity Value (em R$ milhões) (em R$ milhões) WACC WACC R$ ,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% R$ 114,4 14,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% 1,0% R$ 354 R$ 368 R$ 385 R$ 406 R$ 431 R$ 462 1,0% R$ 118 R$ 133 R$ 150 R$ 171 R$ 196 R$ 227 1,5% R$ 362 R$ 378 R$ 398 R$ 421 R$ 449 R$ 484 1,5% R$ 127,1 R$ 143 R$ 163 R$ 186 R$ 214 R$ 249 2,0% R$ 372 R$ 390 R$ 412 R$ 438 R$ 470 R$ 510 2,0% R$ 136,7 R$ 155 R$ 176 R$ 203 R$ 235 R$ 275 2,5% R$ 383 R$ 403 R$ 427 R$ 457 R$ 494 R$ 540 2,5% R$ 147,5 R$ 168 R$ 192 R$ 222 R$ 259 R$ 305 3,0% R$ 395 R$ 417 R$ 445 R$ 479 R$ 521 R$ 575 3,0% R$ 159,6 R$ 182 R$ 210 R$ 244 R$ 286 R$ 340 Múltiplo FV/EBITDA 2013 Múltiplo FV/EBITDA ANO 2014 Múltiplo FV/EBITDA ANO 2024 (em R$ milhões) (em R$ milhões) (em R$ milhões) WACC WACC WACC R$ 39,6 14,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% R$ 54,8 14,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% R$ 99,1 14,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% 1,0% 8,9x 9,3x 9,7x 10,3x 10,9x 11,7x 1,0% 6,5x 6,7x 7,0x 7,4x 7,9x 8,4x 1,0% 3,6x 3,7x 3,9x 4,1x 4,3x 4,7x 1,5% 9,2x 9,6x 10,0x 10,6x 11,4x 12,2x 1,5% 6,6x 6,9x 7,3x 7,7x 8,2x 8,8x 1,5% 3,7x 3,8x 4,0x 4,2x 4,5x 4,9x 2,0% 9,4x 9,8x 10,4x 11,1x 11,9x 12,9x 2,0% 6,8x 7,1x 7,5x 8,0x 8,6x 9,3x 2,0% 3,8x 3,9x 4,2x 4,4x 4,7x 5,1x 2,5% 9,7x 10,2x 10,8x 11,5x 12,5x 13,6x 2,5% 7,0x 7,4x 7,8x 8,3x 9,0x 9,9x 2,5% 3,9x 4,1x 4,3x 4,6x 5,0x 5,5x 3,0% 10,0x 10,5x 11,2x 12,1x 13,2x 14,5x 3,0% 7,2x 7,6x 8,1x 8,7x 9,5x 10,5x 3,0% 4,0x 4,2x 4,5x 4,8x 5,3x 5,8x Equity Debt Equity Debt WACC 100% 0% 17,36% 14,09% 17,36% 90% 10% 17,36% 14,09% 16,55% 80% 20% 17,36% 14,09% 15,75% 70% 30% 17,36% 14,09% 14,94% 60% 40% 17,36% 14,09% 14,14% 50% 50% 17,36% 14,09% 13,33% 40% 60% 17,36% 14,09% 12,52% 30% 70% 17,36% 14,09% 11,72% 20% 80% 17,36% 14,09% 10,91% 10% 80% 17,36% 14,09% 9,18% 0% 100% 17,36% 14,09% 9,30%

60 WACC REAL Apuração do WACC Comentários Taxa Livre de Risco (Rf) 3,15% U S Tresuary Bond Rates (ultimos 10 anos) Beta Ajustado (β) 1,76 Beta do Equity de empresas comparáveis do setor. O beta é recalculado mensalmente com base na variação do S&P500. O período adotado para cálculo do beta foi o de 36 meses. Premium de Risco de Mercado (USA - MRP) 7,00% Spread médio anual entre S&P500 e US-T-Bond (últimos 5 anos) Risco Brasil de Longo Prazo (Z) 1,92% EMBI+ (JP Morgan) Custo de Capital Próprio (Ke) 17,36% = Taxa Livre de Risco + ( Beta x Prêmio de Risco de Mercado ) + Risco Brasil Custo de Terceiros (K) 14,09% Custo de Capitação de Empréstimos Junto a terceiros (Finame) Taxa de IR e CSL (T) 34,00% Imposto de Renda (25%) e Contribuição Social sobre o Lucro (9%) Custo de Capital de Terceiros após Impostos (Kd) 9,30% = Custo de Terceiros x (1 - Taxa de IR e CSL) Patrimônio / Valor da Empresa (E) 60,7% Dívida Líquida / Valor da Empres (D) 39,3% Estrutura de Capital Objetivo WACC (Taxa de Desconto) 14,19% = ( E x Ke) + ( D x Kd ) WACC REAL (Taxa de Desconto) 11,95% Taxa de inflação americana projetada = 2% a.a. Beta não alavancado = 1,23 1,23 Debt/Equity 0,65 Beta alavancado = Beta não alavancado x (1+((1-Tax) x (D/E)) Beta alavancado 1,76

61 VALUATION WACC REAL 11,95% g 0 Descrição Valuation 1 - EBIT (-) IRPJ e CSLL Lucro Operacional Após IR/CSLL Depreciação (-) Investimento em Ativo Fixo (-) Investimento NCG Fluxo Caixa Livre VPL do Fluxo de Caixa Livre Valor Residual VPL do Fluxo Residual Valuation Valuation / EBTIDA Médio 6 Firm Value (-) Dívida Líquida Equity Value % a Vender 100% Valor

62 g g g TESTE DE SENSIBILIDADE de anos projet 12 Firm Value Equity Value (em R$ milhões) (em R$ milhões) WACC WACC R$ ,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% R$ 188,6 14,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% 1,0% R$ 383 R$ 397 R$ 414 R$ 435 R$ 460 R$ 491 1,0% R$ 148 R$ 162 R$ 179 R$ 200 R$ 225 R$ 256 1,5% R$ 391 R$ 408 R$ 427 R$ 450 R$ 479 R$ 514 1,5% R$ 156,4 R$ 172 R$ 192 R$ 215 R$ 244 R$ 279 2,0% R$ 401 R$ 419 R$ 441 R$ 467 R$ 499 R$ 540 2,0% R$ 166,0 R$ 184 R$ 206 R$ 232 R$ 264 R$ 304 2,5% R$ 412 R$ 432 R$ 457 R$ 486 R$ 523 R$ 569 2,5% R$ 176,8 R$ 197 R$ 221 R$ 251 R$ 288 R$ 334 3,0% R$ 424 R$ 447 R$ 474 R$ 508 R$ 551 R$ 604 3,0% R$ 188,9 R$ 212 R$ 239 R$ 273 R$ 316 R$ 369 Múltiplo FV/EBITDA 2013 Múltiplo FV/EBITDA ANO 2014 Múltiplo FV/EBITDA ANO 2024 (em R$ milhões) (em R$ milhões) (em R$ milhões) WACC WACC WACC R$ 39,6 14,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% R$ 54,8 14,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% R$ 99,1 14,9% 14,1% 13,3% 12,5% 11,7% 10,9% 1,0% 9,7x 10,0x 10,5x 11,0x 11,6x 12,4x 1,0% 7,0x 7,3x 7,6x 7,9x 8,4x 9,0x 1,0% 3,9x 4,0x 4,2x 4,4x 4,6x 5,0x 1,5% 9,9x 10,3x 10,8x 11,4x 12,1x 13,0x 1,5% 7,1x 7,4x 7,8x 8,2x 8,7x 9,4x 1,5% 4,0x 4,1x 4,3x 4,5x 4,8x 5,2x 2,0% 10,1x 10,6x 11,1x 11,8x 12,6x 13,6x 2,0% 7,3x 7,6x 8,0x 8,5x 9,1x 9,8x 2,0% 4,0x 4,2x 4,4x 4,7x 5,0x 5,4x 2,5% 10,4x 10,9x 11,5x 12,3x 13,2x 14,4x 2,5% 7,5x 7,9x 8,3x 8,9x 9,6x 10,4x 2,5% 4,2x 4,4x 4,6x 4,9x 5,3x 5,7x 3,0% 10,7x 11,3x 12,0x 12,8x 13,9x 15,3x 3,0% 7,7x 8,2x 8,7x 9,3x 10,0x 11,0x 3,0% 4,3x 4,5x 4,8x 5,1x 5,6x 6,1x Equity Debt Equity Debt WACC 100% 0% 17,36% 14,09% 17,36% 90% 10% 17,36% 14,09% 16,55% 80% 20% 17,36% 14,09% 15,75% 70% 30% 17,36% 14,09% 14,94% 60% 40% 17,36% 14,09% 14,14% 50% 50% 17,36% 14,09% 13,33% 40% 60% 17,36% 14,09% 12,52% 30% 70% 17,36% 14,09% 11,72% 20% 80% 17,36% 14,09% 10,91% 10% 80% 17,36% 14,09% 9,18% 0% 100% 17,36% 14,09% 9,30%

63

64 RESUMINDO Valor Econômico da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa + Valor Residual ou Valor da Perpetuidade + Valor de Mercado dos Ativos não Operacionais. Valor da Empresa para o Acionista = Valor Econômico da Empresa Valor líquido de Mercado dos Passivos de Longo Prazo (Capital de Terceiros Oneroso). Valor da Empresa para o acionista = Valor Econômico da empresa Montante atualizado (valor presente) das dívidas. (+) EBIT (-) IR/CSLL (+) DEPRECIAÇÃO (-) CAPEX (-) VARIAÇÃO DA NCG (=) FLUXO DE CAIXA LIVRE FIRM VALUE (-) Divida a valor presente. (=)EQUITY VALUE

65 RESUMINDO Premissas e Projeções -Data base. -Período de projeção (5 anos). -Taxa de crescimento da perpetuidade (g). -Projetar em moeda constante. -Receita Bruta (Volume e Preços Médios Brutos). -Receita Liquida(Deduzir ICMS, IPI,PIS,COFINS e devoluções). -Custos Operacionais (Matéria Prima e GGF). -Despesas Operacionais (Comerciais e Administrativas).

66 RESUMINDO Depreciação. Investimentos (CAPEX). Impostos (IR e CSSL). Necessidade de Capital de Giro. Contingências Ajustes ao valor econômico por conta de contingências fiscais, cíveis e trabalhistas por ventura existentes e não contabilizadas.

67 WACC 1 FREE RISK - Treasuary Bond 10 anos 2 COUNTRY RISK - Risco Brasil EMBI (Emergin Market Bonds Index) JPMorgan. 3 PREMIUM RISK - Market Risk Premium ( S&P 500) titulo do tesouro Americano de 10 anos. 4 INDUSTRY RISK Beta 5 RISK PREMIUM FOR SMALL SIZE.

68 PRESENÇA NO MUNDO

69

70

71 OBRIGADO! Sérgio Volk Fone: