Carta do gestor Novembro 2013

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1 Carta do gestor Novembro 2013 No mês que passou, as principais bolsas dos países desenvolvidos apresentaram alta, enquanto as dos países emergentes tiveram desempenho mais fraco. Concomitantemente, o dólar se fortaleceu. Estes movimentos ocorreram juntamente com a elevação das taxas dos títulos soberanos mais longos dos Estados Unidos. Dois fatores interligados estão por trás destes comportamentos. Um deles foi a divulgação de dados mais robustos da economia americana, em especial os referentes ao emprego. Com estes dados mais fortes, chegamos ao segundo fator, que seria a mudança de expectativa quanto à data de início do tapering, como é conhecido o processo de redução do programa de compras de ativos do FED, o banco central norteamericano. Os movimentos de novembro tiveram menor intensidade e maior dispersão do que os observados em meados do ano, quando o FED sinalizou de maneira inesperada que poderia reduzir seu programa de afrouxamento quantitativo o chamado QE, quantitative easing antes do final do ano. Desta vez, os mercados já haviam realizado ajustes de preços e posições em diversos ativos. Além disso, a parte curta da curva ficou bem ancorada. O chamado forward guidance a tentativa do FED guiar o mercado quanto à futura trajetória da taxa de juros parece estar se mostrando mais eficaz, pelo menos neste primeiro momento. No Brasil, os preços dos ativos apresentaram deterioração, incorporando um pouco mais a piora de nossos fundamentos. O Real se enfraqueceu, a bolsa caiu, os juros locais mais longos se elevaram, o prêmio de risco do país subiu. Por trás desta nova piora, temos não apenas a elevação da curva de juros dos Estados Unidos, mas também a divulgação de novos fracos números fiscais e a incapacidade do governo de responder às preocupações do setor privado. Apesar da deterioração dos preços dos ativos, o Banco Central do Brasil sinalizou que pode mudar o ritmo de alta de juros já na próxima reunião. Modificou seu comunicado de política monetária que tinha sido repetido nas últimas quatro reuniões e alertou que o ciclo de elevação teve início em abril supostamente, já há bastante tempo. 1

2 Cenário internacional: taxas de juros dos títulos soberanos de dez anos voltam a subir enquanto dólar se fortalece No mês que passou, as bolsas dos países desenvolvidos apresentaram alta, enquanto o desempenho das ações nos países em desenvolvimento foi mais fraco. Ao mesmo tempo, o dólar se fortaleceu. Estes movimentos ocorreram juntamente com a elevação das taxas dos títulos soberanos mais longos dos Estados Unidos. Replicam, em menor intensidade e com maior dispersão, comportamentos que haviam ocorrido de maio a agosto deste ano. Estes tinham sido gerados pela sinalização, por parte do FED, de que a redução de seu programa de compras de ativos poderia ser iniciada mais cedo do que o esperado pelo mercado (vide carta de maio). Os movimentos de novembro têm por trás dois fatores interligados e semelhantes aos observados em meados do ano. O primeiro seria a divulgação de dados de atividade da economia americana, os quais surpreenderam positivamente. O destaque fica por conta das informações relativas ao emprego. Estes dados mais fortes contribuíram diretamente para as altas das bolsas e o fortalecimento do dólar. Com estas estatísticas mais fortes, chegamos ao segundo fator, que seria a expectativa de maior proximidade da data de início do tapering. Esta mudança de expectativa contribuiu para o fortalecimento do dólar e para o pior desempenho dos ativos emergentes (a carta de junho descreve o processo de piora dos ativos emergentes com a elevação das taxas de juros norte-americanas). Desta vez, contudo, os movimentos, tanto da curva de juros americana quanto dos ativos de risco pelo mundo, foram mais moderados. Um fator que explica a moderação dos movimentos é o próprio ajuste de posições e preços feito pelo mercado nos últimos meses. Por exemplo, a exposição a emergentes de alguns agentes já diminuiu, enquanto os preços de seus ativos já se encontram mais desvalorizados. Um outro fator que explica a menor magnitude dos movimentos é o melhor comportamento da parte curta da curva de juros americana. O depoimento da Yellen, futura presidente do FED, contribuiu para ancorar um pouco mais a curva. Não que tenha revelado nada de diferente. Mas confirmou que acredita ser necessário manter as condições monetárias muito acomodatícias por um período prolongado, o que permitiria uma recuperação mais robusta da economia americana. 2

3 Figura 1: Nos Estados Unidos, as taxas de juros mais curtas apresentaram estabilidade, enquanto as taxas mais longas voltaram a se elevar 0.6 EUA: Título Soberano (2 anos) 3.0 EUA: Título Soberano (10 anos) Fonte: Bloomberg 0.2 mar-13 mai-13 jul-13 set-13 nov-13 Fonte: Bloomberg 1.5 mar-13 mai-13 jul-13 set-13 nov-13 Em linhas mais gerais, observamos algum sucesso por parte do FED em separar o fim do QE de uma eventual elevação da taxa básica de juros. O chamado forward guidance estaria se mostrando mais eficaz. Enquanto os títulos soberanos de dez anos abriram dezenove pontos base no mês, os de cinco anos abriram quatro e os de dois anos fecharam dois. Hoje, o mercado projeta para o final de 2015 a mesma taxa básica que projetava há dez meses atrás, antes que toda a discussão sobre o tapering tivesse início. Tanto para o final de 2015 quanto para o final de 2016, as taxas negociadas se encontram abaixo das projeções do próprio FED. Olhando para frente, permanece a dúvida sobre qual será o comportamento da curva de juros. Caso se materialize nosso cenário básico de maior expansão da economia americana (vide carta de junho), o FED conseguirá manter as taxas muito baixas por muito mais tempo? Afinal, o próprio FED ficaria mais tranquilo com o impacto de uma eventual elevação do fed funds", a taxa básica daquela economia. Neste ambiente, a manutenção da política de juro zero por muito mais tempo poderia levar a uma perda de credibilidade da autoridade monetária e a uma maior inclinação da curva. No mês, também merece algum destaque a realização do Terceiro Plenário na China. Após o encontro, foi divulgado um documento que detalha diversas reformas que seriam implementadas até As reformas, sem dúvida, contribuiriam para um crescimento mais eficiente e balanceado do país. Uma grande dúvida, além da eficácia das reformas em si, é se serão implementadas em sua plenitude. Adicionalmente, algumas destas reformas poderiam levar a um menor e não maior crescimento no curto prazo. Finalmente, a questão do elevado estoque de crédito criado nos últimos anos e seu ainda fortíssimo ritmo de expansão não foi resolvida. Não se sabe qual será o custo total de empréstimos mal feitos, nem como a economia se comportará quando o ritmo de expansão do crédito for reduzido. Na Zona do Euro, o ECB cortou a taxa de refinanciamento. O corte de vinte e cinco pontos base não chama a atenção por sua magnitude. No entanto, a velocidade com que foi executado por um banco central caracterizado por decisões mais lentas mostra a preocupação com a baixa inflação presente no bloco econômico. O risco de deflação ou inflação próxima de zero por um período prolongado não pode ser desprezado, pois seria mais um sério empecilho para a recuperação do velho continente por exemplo, com a elevação da taxa real de juros (vide carta de outubro). Além disso, a taxa de refinanciamento agora se 3

4 encontra muito próxima de zero, levando o banco central a discutir mais intensamente outros instrumentos para estimular a economia, caso seja necessário. Tornar a taxa de depósito negativa seria uma dessas alternativas, com potenciais impactos na taxa de câmbio. O cenário para a atividade global não apresentou maiores mudanças em relação à carta passada. Esta deve crescer em um maior ritmo que o observado desde 2012, puxada principalmente por um maior crescimento dos Estados Unidos. A Zona do Euro deve apresentar estagnação ou crescimento bastante modesto, mas é um quadro melhor que a recessão observada nos últimos anos. Os riscos para a economia chinesa continuam sendo os de menor expansão, em função dos ajustes que aquela economia tem que fazer com destaque para a necessária moderação da expansão do crédito. No Japão, observaremos a elevação do imposto para o consumo, o que deve contribuir para um crescimento mais moderado. Em relação aos emergentes, alguns poderão ser beneficiados pelo maior crescimento dos Estados Unidos e pela estabilização da Zona do Euro. No entanto, diversos outros apresentam problemas estruturais e a menor expansão da liquidez global pode apertar de maneira mais significativa as condições financeiras nestas economias. Cenário nacional: deterioração dos fundamentos do país se refletem cada vez mais nos preços dos ativos, enquanto o Banco Central sinaliza proximidade do fim do ciclo de alta de juros Temos discutido a significativa deterioração dos fundamentos da economia brasileira há bastante tempo. Por trás desta deterioração temos diversas políticas equivocadas que começaram a ser implementadas principalmente a partir da crise financeira de A lista de equívocos é grande e já foi muito comentada em cartas passadas (vide cartas de maio de 2012 e de outubro de 2013). O que observamos nos últimos dois anos foi uma aceleração no ritmo desta deterioração. O intervencionismo do governo foi mais explícito, como ilustram os eventos que levaram à queda das tarifas de energia elétrica no início do ano (vide carta de fevereiro de 2013). A política de preços de combustíveis é feita para controlar a inflação, ao mesmo tempo em que a Petrobras não consegue mais gerar caixa suficiente para bancar seus pesados investimentos. O Banco Central mostrou dar mais peso ao crescimento em relação à inflação, ao iniciar um agressivo ciclo de cortes de juros em 2011 mesmo com o IPCA acima do teto da meta. A política fiscal passou a ser mais intensamente utilizada para controlar preços e estimular a atividade, mesmo face a deterioração do saldo primário. A intensificação da implementação de políticas equivocadas ocorreu em momento no qual importantes fatores que muito impulsionaram o crescimento na última década perderam força. O ciclo de forte expansão do crédito está chegando ao fim, com o nível de endividamento das famílias e mesmo de algumas empresas já relativamente alto. Não há mais excesso de mão de obra, que se torna mais um entrave a maiores taxas de crescimento. A infraestrutura, após anos de investimento baixíssimo, também se tornou uma barreira ao crescimento. O ciclo de altas ininterruptas dos preços de commodities parece ter se encerrado. A queda das taxas de expansão da atividade fez com que o fortíssimo ritmo de crescimento dos gastos públicos observado há muitos anos deixasse de ser compensado pelo aumento da arrecadação. Esta arrecadação foi ainda impactada pelas diversas desonerações feitas pelo governo no intuito de combater a inflação e impulsionar a atividade, como citamos há pouco. 4

5 Uma novidade recente é a incorporação da piora dos fundamentos nos preços dos ativos. O mercado, com razão, mostra especial preocupação com a situação fiscal. O governo, ainda assim, não consegue dar respostas minimamente adequadas aos questionamentos do setor privado. Pelo contrário, novas manobras fiscais e adiantamento de receitas surgem a cada dia e não sancionam uma tentativa de discurso mais responsável por parte do governo. Em novembro, o Brasil foi o grande destaque negativo, com grande alta nas taxas de juros locais mais longas, elevação do prêmio de risco do país refletida em nossos títulos negociados no exterior, relevante depreciação do Real e queda da bolsa. Figura 2: Em novembro, os preços dos ativos brasileiros voltaram a apresentar significativa desvalorização 2.45 Taxa de cambio (BRL/USD ) 13% Taxa pré para janeiro % % % Fonte: Bloomberg 1.95 abr-13 jun-13 ago-13 out-13 Fonte: Bloomberg 9% abr-13 jun-13 ago-13 out-13 As indicações são de que o governo continua acreditando nas políticas que adota. Adicionalmente, o ciclo eleitoral diminui ainda mais a probabilidade de maiores ajustes no curto prazo. Reformas obviamente estão descartadas, enquanto um maior ajuste fiscal e o fim da expansão desenfreada do crédito público levariam a uma retração mais significativa da atividade às vésperas da eleição presidencial. O cenário básico continua sendo, portanto, de manutenção das atuais políticas e de continuidade na deterioração de nossos fundamentos ano que vem. Maiores mudanças poderiam ocorrer em Apesar da piora dos preços dos ativos brasileiros, inclusive do Real, o Banco Central sinalizou mudanças no seu ciclo de alta de juros. Após quatro reuniões mantendo o mesmo comunicado que indicava alta de cinquenta pontos base na taxa básica para a reunião seguinte -, alterou sua mensagem em novembro. Não foi explícito quanto ao que pretende fazer, mas dois pontos chamam a atenção. O primeiro é a mudança do comunicado em si. Esta mudança só faz sentido se pretende ou acha possível alterar o ritmo de alta dos juros ou mesmo encerrar o ciclo. O segundo é a inclusão no comunicado de frase que 5

6 enfatiza o início do ciclo em abril. Dá a entender que o ciclo já ocorre há muito tempo e que, portanto, estaria mais próximo do fim. A reação dos mercados ocorreu dentro do esperado. As taxas mais curtas apresentaram queda, enquanto a curva se inclinou ainda mais. Vale lembrar, como descrevemos na carta de outubro, que a autoridade monetária perdeu credibilidade nos últimos anos. Durante todo o ciclo de alta, as expectativas de inflação não se reduziram, situando-se acima da meta. Enquanto isso, o IPCA continua muito elevado. Assim, embora a curva tenha passado a indicar razoável probabilidade de redução do ritmo de altas já na próxima reunião, continua apontando para a retomada das altas mais a frente, com as taxas alcançando cerca de treze e meio por cento em meados de Desempenho do fundo Kondor LX Em novembro, os dados econômicos nos Estados Unidos se revelaram um pouco melhores que o esperado. A divulgação do emprego no começo de dezembro poderá ser determinante para a definição dos próximos passos do Fed. Caso tenhamos um payroll acima de 200 mil, a normalização da política monetária poderá começar ainda este ano. No Brasil, seguiu-se um mês de deterioração dos ativos locais devido às dúvidas em relação à nossa política fiscal; qual será de fato a meta fiscal para 2014? Essa dúvida prejudica a avaliação dos agentes econômicos, principalmente dos investidores estrangeiros em renda fixa, numa época em que o Governo tem ficado aquém dos objetivos anteriormente definidos nesse campo. O fundo apresentou um resultado de +1,86%, obtido em: moedas (+0,89%), aproximadamente metade no long USD/BRL e a outra metade no long USD/outras moedas de países desenvolvidos; bolsas (+0,22%), basicamente na posição comprada nas bolsas americana e coreana e vendida na brasileira; juros (+0,26%), em posição aplicada no pré curto para o último Copom e na posição de inclinação jan15 x jan17; caixa (+0,67%) e despesas (-0,17%). 6

7 Histórico de Rentabilidade Kondor Max Kondor LX CDI IFMM IBOVESPA Dólar Novembro 1.18% 1.86% 0.71% 1.17% -3.27% 4.43% Outubro 0.53% 0.43% 0.80% 0.86% 3.66% 0.69% Setembro -0.71% -1.96% 0.70% -0.53% 4.66% -6.82% Agosto 1.28% 2.04% 0.69% 0.93% 3.68% 4.63% Julho -0.02% -0.58% 0.71% 0.73% 1.64% 2.15% Junho 0.42% 0.34% 0.59% 0.05% % 4.00% Maio 1.72% 2.78% 0.58% 1.05% -4.30% 7.14% Abril 0.10% -0.08% 0.60% 0.50% -0.78% -0.92% Março 0.51% 0.62% 0.54% 0.56% -1.87% 2.29% Fevereiro 0.84% 1.19% 0.48% 0.45% -3.91% -0.64% Janeiro 1.01% 1.58% 0.59% 1.01% -1.95% -3.19% % 8.44% 7.21% 7.34% % 13.77% % 10.01% 8.41% 13.43% 7.40% 10.16% % 13.23%* 11.60% 11.19% % 12.03%% % 9.75% 9.24% 1.04% -4.23% % 9.88% 16.81% 82.64% % % 12.38% 5.76% % 32.00% %* 11.81% 12.54% 33.73% -8.66% Desde o Início % 35.08% Data de Início* 2/8/2007 4/29/2011 Atribuição do Resultado Novembro 2013 Estratégia KMAX KLX KMAX KLX Patrimônio Líquido Juros Pré 0.13% 0.27% 0.15% 0.31% P.L. Médio (6 Meses) Juros Externo 0.00% -0.01% 0.06% 0.12% Retorno Mensal Médio Juros Opções 0.00% 0.00% -0.04% -0.08% Desvio Padrão Anual. Juros Inflação 0.00% 0.00% -0.02% -0.04% Sharpe Anualizado ¹ Subtotal 0.13% 0.26% 0.15% 0.30% Alpha contra IFMM KONDOR MAX FIQ FIM KONDOR LX FIQ FIM Câmbio Médio/ Longo Prazo 0.43% 0.86% 0.80% 1.56% Pior Mês -0.72% out % set-13 Câmbio Curto Prazo 0.02% 0.04% 0.41% 0.81% Melhor Mês 3.19% dez % ago-11 Subtotal 0.45% 0.89% 1.20% 2.38% N.º de Meses Positivos Bolsa Direcional -0.05% -0.09% 0.26% 0.55% N.º de Meses Negativos Bolsa Long & Short 0.00% 0.01% 0.12% 0.24% Maior Seq. de Perdas -2.14% 3 Dias -1.04% 4 Dias Bolsa Arbitragem 0.01% 0.01% -0.08% -0.15% Macro 0.11% 0.22% 0.36% 0.70% Hedge 0.04% 0.08% 0.00% 0.02% Subtotal 0.11% 0.22% 0.67% 1.35% Quantitativo 0.00% 0.00% 0.01% 0.05% Crédito Externo 0.00% 0.00% -0.08% -0.15% Resultado Bruto 0.69% 1.37% 1.95% 3.93% Caixa 0.66% 0.67% 7.09% 6.94% Despesas -0.16% -0.17% -1.95% -2.43% Result. Líquido 1.18% 1.86% 7.06% 8.44% Result. em % do CDI 166% 262% 98% 117% Dados Técnicos 330,339, ,632, % 2.23% % 93% 7% 1,138,354, ,367, % 2.97% % 90% 10% 7

8 Desempenho do fundo Kondor Equity TOTAL FIM O Kondor Equity Total obteve uma rentabilidade de +0,69% em Novembro, equivalente a 96% do CDI. As carteira direcionais em índices e opções registraram resultado de +1,00%, proveniente de posições vendidas em bolsa brasileira e compradas em bolsa americana e coreana. A carteira direcional em ações gerou -0,80%. Foram destaques negativos posições compradas nos setores financeiro e elétrico e destaque positivo posição comprada em educação. A carteira Long&Short (pares) obteve resultado de 0,04%, com ganhos em pares de classe de ação em utilities e energia sendo parcialmente compensados por perda em posição comprada em empresa de energia contra índice. A carteira de arbitragem gerou resultado de -0,03%, proveniente de perda no setor de telecomunicações. Dados melhores da economia americana trouxeram de volta o fantasma do "tapering" (diminuição de compras de títulos pelo FED). Com isso, moedas de emergentes voltaram a se depreciar e a desconfiança com aqueles que não fizeram o dever de casa cresceu. No Brasil, a economia começa a dar os primeiros sinais de fraqueza após a alta de juros e a diminuição do ímpeto de crédito dos bancos públicos. Os dados fiscais decepcionaram mais uma vez, mostrando que o cumprimento de metas em um ano eleitoral será um grande desafio. Em novembro, nosso pessimismo com a bolsa brasileira foi recompensado com ganhos relevantes no hedge da carteira e em uma posição relativa comprada em bolsa americana e coreana e vendida em bolsa brasileira. Aproveitamos o movimento para diminuir a posição relativa, mas continuamos com a carteira coberta. Aumentamos levemente nosso investimento em um banco regional que, apesar de ter apresentado maus resultados recentemente, acreditamos estar precificando um cenário extremamente negativo. 8

9 Histórico de Rentabilidade por Estratégia RESULTADO jan-13 fev-13 mar-13 abr-13 mai-13 jun-13 jul-13 ago-13 set-13 out-13 nov Desde Ínicio DIR Ações 0.02% 0.38% 6.20% 1.38% 0.22% -0.17% 0.09% 0.88% -0.06% -0.39% 0.88% 0.59% -0.26% -0.80% 2.36% 9.14% DIR Índice 0.13% 0.80% -0.70% 0.81% 0.31% 0.38% -0.23% -0.19% 0.00% -0.06% 0.32% -1.15% -0.41% 1.07% 0.84% 1.06% DIR Opções -0.10% -0.49% 0.11% 0.00% 0.30% -0.03% 0.06% 0.00% 0.11% -0.12% -0.16% -0.22% -0.01% -0.07% -0.15% -0.63% TOTAL DIR 0.06% 0.68% 5.58% 2.19% 0.83% 0.17% -0.08% 0.69% 0.05% -0.57% 1.03% -0.78% -0.68% 0.20% 3.06% 9.61% LS Grupo 0.53% -0.56% 1.29% 0.03% -0.10% 0.03% -0.14% 0.07% -0.25% -0.13% -0.28% 0.05% 0.12% 0.15% -0.45% 0.80% LS Intra Setorial 0.52% -0.27% 1.29% 0.34% 0.24% 0.19% 0.51% 0.01% -0.04% 0.06% -0.05% -0.01% -0.17% -0.03% 1.05% 2.60% LS Inter Setorial 0.26% 0.90% 0.20% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.11% 0.02% 0.00% 0.13% 1.50% LS Ação x Índice 0.82% -0.40% 0.38% 0.30% -0.02% 0.03% 0.65% 0.10% -0.08% -0.03% -0.07% 0.00% 0.06% -0.07% 0.88% 1.68% Total LS 2.13% -0.34% 3.41% 0.67% 0.11% 0.25% 1.03% 0.18% -0.36% -0.09% -0.40% 0.15% 0.02% 0.04% 1.60% 6.94% ARB Distorção 0.14% 0.01% 0.15% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.30% ARB Evento 0.23% 0.23% 0.09% -0.05% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.17% -0.03% 0.09% 0.64% ARB Volatilidade -0.01% 0.12% 0.19% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.30% Total ARB 0.37% 0.35% 0.43% -0.05% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.17% -0.03% 0.09% 1.25% Renda Fixa 2.54% 11.20% 8.77% 0.52% 0.45% 0.48% 0.50% 0.55% 0.59% 0.69% 0.62% 0.69% 0.77% 0.64% 6.70% 32.33% Despesas -1.13% -2.47% -3.44% -0.70% -0.31% -0.21% -0.32% -0.34% -0.08% -0.19% -0.19% -0.16% -0.19% -0.17% -2.82% -9.50% Resultado 3.97% 9.24% 14.90% 2.64% 1.08% 0.69% 1.13% 1.07% 0.21% -0.17% 1.06% -0.10% 0.10% 0.69% 8.69% 41.84% CDI 2.60% 11.44% 8.41% 0.60% 0.49% 0.57% 0.57% 0.56% 0.59% 0.65% 0.66% 0.67% 0.77% 0.71% 7.07% 32.71% % CDI 153% 81% 177% 439% 219% 120% 196% 191% 36% -26% 160% -15% 13% 97% 123% 128% Histórico de Exposição por Estratégia 9

10 Desempenho do fundo Kondor Equity FIA O Kondor Equity FIA desvalorizou-se 1,60%, enquanto o Ibovespa caiu 3,27%. No penúltimo mês do ano, o principal índice brasileiro apresenta queda acumulada de13,90%; desta vez porém, ela é acompanhada de movimento semelhante também no índice de Small Caps, que cai 13,73%. A restrição monetária alta de juros é um dos componentes deste mau desempenho, pois está interligado à deterioração fiscal, persistência dos índices inflacionários em níveis relativamente elevados e déficit em transações correntes crescentes. Os destaques positivos do mês foram as ações da DASA ON, que subiram 5,9%, contribuindo com 0,45p.p. ao fundo. As ações tiveram alta sem uma notícia aparente, mas vale ressaltar que a companhia vem enfatizando em seu discurso público a melhora de resultados. Outro destaque foram as ações da Guararapes ON que subiram 2,8% (contribuiu com 0,36p.p.) em cima da continuidade do bom humor causado pelos bons resultados no 3T13 e guidance de um 4T13 também bastante saudável. O destaque negativo foram as ações da Locamérica ON, que caíram 11,2% no mês de novembro. A companhia entregou um resultado ruim no 3T13 e na conferência com analistas ainda completou com uma perspectiva difícil para os próximos meses. Soma-se a isso a um cenário de alta de juros que impacta seu custo de capital e temos um mau humor justificado com a empresa e, portanto, com as suas ações no período. Nossa filosofia de investimento reconhece a dificuldade de se encontrar bons retornos em um ambiente de desconfiança, mas aposta na volta de resultados superiores à medida que a competição entre as empresas traga à tona os naturais ganhadores. Apostamos, portanto que nosso portfolio possui empresas com bom posicionamento estratégico, capaz de sobreviver com suficiente margem de segurança em ambientes como os atuais, fortalecendo sua posição para anos melhores. Já podemos destacar dentre esses casos, empresas como o Banco Itau e Cosan, bem como a varejista de roupas Guararapes. Ainda que as ações não reflitam isso em sua performance de 2013 (mesmo Itau, que apresenta uma boa alta relativa de mais de 7% acumulada no ano), vale ressaltar a maturação de importantes investimentos e estratégias desenvolvidas ao longo dos últimos anos que já despontam como exemplos gratificantes para nós, acionistas, de disciplina na alocação de capital. Encerramos o mês de novembro com 15% de caixa, número parecido com o dos meses anteriores; estamos avaliando a possibilidade de acrescentar proteção à carteira, como temos feito em momentos que consideramos necessário ao longo desses últimos anos. 10

11 Gestora Administradora/Custodiante Auditor Regulador DISCLAIMER: Este documento foi produzido com fins meramente informativos. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do fundo garantidor de créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. É recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e regulamento do fundo de investimento pelo investidor ao aplicar seus recursos. Os investidores devem estar preparados para aceitar os riscos inerentes aos diversos mercados em que os fundos atuam e, conseqüentemente, possíveis variações no patrimônio investido. Não há garantia de que este fundo terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Este Fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado, implicando na ocorrência de patrimônio líquido do Fundo e a conseqüente obrigação do quotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do Fundo. Este Fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. 11