MÉTRICAS DE AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO ECONÓMICO

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1 MÉTRICAS DE AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO ECONÓMICO João Carvalho das Neves Economista e Revisor Oficial de Contas Neves, Azevedo Rodrigues e Batalha, SROC Professor Associado com Agregação, ISEG jcneves@iseg.utl.pt e Web Page: 1. INTRODUÇÃO Este documento de trabalho destina-se a complementar a análise financeira por nós desenvolvida (Neves, 2000a e 2000b) apresentando e discutindo as métricas do desempenho económico mais utilizadas na prática empresarial. A métrica da Rendibilidade do Capital Investido foi apresentada no volume I (Neves, 2000a). No volume II, capítulo 1 (Neves, 2000b) apresenta-se a possibilidade de avaliar o desempenho histórico com métricas equivalentes às usadas para análise de investimentos, a que designámos por TIRE Taxa Interna de Rendibilidade Efectiva e por Valor Económico Criado, em alternativa ao tradicional rácio de Rendibilidade dos Capitais Investidos. No capítulo 2 e 3 dessa obra apresenta-se o resultado residual ou EVA como o indicador mais adequado para a perspectiva presente da criação de valor para o accionista. Neste documento pretende-se agora sumariar os quatro indicadores de avaliação do desempenho económico mais utilizados no meio empresarial Rendibilidade do Capital Investido, CFROI Cash Flow Return On Investment, Resultado Residual (ou EVA) e Cash value Added ou Residual Cash Flow e discutir os pontos fortes e fracos de cada um, com vista a uma prática mais ajustada à implementação de estratégias que defendam o interesse da empresa e dos accionistas. 2. RENDIBILIDADE DOS CAPITAIS INVESTIDOS (RCI) Tradicionalmente usava-se a Rendibilidade do Activo (Return On Assets) como medida do desempenho económico da empresa: Resultado Operacional Líquido de Imposto Rendibilidade do Activo = Activo Total 1

2 No entanto uma análise mais refinada prefere usar o conceito de rendibilidade do investimento (Return On Investment) em que o investimento não pode ser considerado como sendo o activo. Pelo facto do activo ser financiando parcialmente por fornecedores e outras contas de exploração designadas por passivo cíclico, passou a retirar-se ao activo total, o activo cíclico. Este valor passa a designar-se Activo Funcional e, na perspectiva do financiamento ou seja, do lado esquerdo do balanço, como Capitais Investidos. Calcula-se assim a rendibilidade dos capitais investidos (RCI): Resultado Operacional Líquido de Imposto Rendibilidade do Capital Investido = Capitais Investidos Ou Em que: RCI = ROLI CI RO = CI ( 1 t) ROLI Resultado Operacional Líquido de Imposto é o resultado operacional deduzido da taxa efectiva de imposto no respectivo ano em análise.; t a taxa efectiva de imposto do período calculado como Imposto sobre rendimento dividido pelo Resultado antes de Imposto. CI Os Capitais Investidos correspondem aos Capitais Próprios e ao Capitais Alheios. Por Capitais Alheios entendem-se aqui os Capitais Alheios de M/L Prazo e os Capitais Alheios de Curto Prazo. Os Capitais Alheios são idênticos à definição que demos para a Tesouraria Passiva, consequentemente, capitais que terão de ser reembolsados no prazo máximo de um ano e que não são têm origem na exploração. Os Capitais Investidos também podem ser calculados como sendo o somatório do Activo Fixo, das Necessidades em Fundo do Maneio e da Tesouraria Activa. De referir que a Stern Stewart & Co, empresa de consultoria que registou a marca EVA (Economic Value Added) deduz ao capital alheio as disponibilidades. Assim, os Capitais Investidos ficam líquidos de disponibilidades. Neste caso pressupõese que as disponibilidades não são necessidades financeiras da exploração. Qual das duas formas anteriores Capitais Investidos ou Capitais Investidos Líquidos de Disponibilidades são mais razoáveis para se poder dizer que se trata de uma 2

3 rendibilidade do Investimento. No entanto, para evitar confusões com a terminologia clássica passou a designar-se convencionalmente por Rendibilidade dos Capitais Investidos (Return On Invested Capital). Surgem, no entanto, na literatura terminologia diversa que pode ter o mesmo significado, ou não: Return On Investment, Return on Capital Employed, Return on Invested Capital. Compete ao analista verificar como é definido o numerador e o denominador do rácio de rendibilidade com vista a ficar com uma percepção dos critérios utilizados. Quando se pretende analisar a rendibilidade dos capitais investidos incluindo os resultados extraordinários utiliza-se então os resultados antes de juros e impostos (EBIT Earnings Before Interest and Taxes) a que corresponde a soma dos resultados líquidos e encargos financeiros deduzidos da poupança fiscal sobre os encargos financeiros: A análise do desempenho económico baseada na Rendibilidade dos Capitais Investidos assume que os capitais são escassos e que têm um custo no mercado financeiro. Os credores exigem uma taxa de juro para os capitais que emprestam à empresa e os accionistas exigem um nível mínimo de rendibilidade face ao risco. Vejamos os seus principais problemas como indicador para avaliação do desempenho económico. Problema 1: Diferenças nos Montantes de Capital Investido O rácio de Rendibilidade dos Capitais Investidos é um indicador para ser analisado de forma relativa, na medida em que avalia um nível de resultados operacionais face aos capitais utilizados no negócio. Sendo assim considera mais interessante os negócios que tenham taxas de rendibilidade mais elevadas. No entanto este raciocínio nem sempre é o mais adequado, sobretudo em presença de negócios com nível de risco diferente ou com volumes de investimento diferenciado. Considere-se a taxa de RCI das empresas A e B seguintes: Unidade: Milhares de Euros Empresa A B Capitais Investidos RO (1-t) RCI 40,0% 20,0% Se o investidor tiver recursos escassos (por exemplo milhares de euros) e tiver que optar por investir numa ou noutra empresa, não lhe basta decidir com base na taxa de rendibilidade previsível para as empresas. Suponha que este se decidia pela empresa A 3

4 e que poderia aplicar os restantes milhares de euros à taxa de 10%. Deste segundo investimento obtinha um ROLI adicional de 400 milhares de euros. Com os milhares de euros obteria assim 800 milhares de euros, enquanto na empresa B obteria milhares de euros. Afinal, a empresa B acabava por ser um investimento mais interessante do que a empresa A. Problema 2: Diferenças nos Riscos Económicos e Financeiros Outro problema do rácio de Rendibilidade dos Capitais Investidos tem a ver com a falta de consideração pelo risco. Considere-se a RCI das empresas X e Y seguintes: Unidade: Milhares de Euros Empresa X Y Capitais Investidos ROLI RCI 22,5% 20,0% Note-se que a rendibilidade adicional de 2,5% da empresa X pode não ser suficiente para compensar o risco. A taxa de rendibilidade dos capitais investidos é uma medida de avaliação do desempenho que não toma em consideração o risco e, por isso mesmo, insuficiente para obter a percepção do valor económico criado pela gestão. Problema 3: Incompatibilidades com as decisões de investimento A avaliação do desempenho baseada na RCI tem um problema adicional no que respeita às implicações sobre as decisões de investimento. Suponha-se duas empresas concorrentes Y e Z, com o seguinte nível de RCI: Unidades: Milhares de Euros Empresa Y Z Activo Funcional ROLI RCI 20,0% 12,5% Ambas as empresas usam 10% como custo do capital para análise das oportunidades de investimento. Sabe-se que existe uma oportunidade de investimento que exige um investimento de milhares de euros do qual se obtém uma rendibilidade de 15%. Aplicando os procedimentos de avaliação estratégica e financeira, conclui-se que o projecto é viável e interessante para as duas empresas, porque tem uma rendibilidade superior ao custo do capital e, consequentemente, tem uma Valor Actual Líquido psoitivo. Isto é, um projecto que vai criar valor para a empresa e para os accionistas. Em resultado 4

5 da decisão favorável, o desempenho das empresas após o investimento passa a ser o seguinte: Unidade: Milhares de Euros Empresa Y Z Investimento adicional ROLI Adicional Capitais Investidos após novo investimento ROLI após novo investimento RCI após novo investimento 18,6% 13,2% O desempenho económico medido pela RCI piorou na empresa Y e melhorou na empresa Z. Considerando que ambas as empresas fizeram um investimento idêntico não deveriam ter uma melhoria de desempenho idêntica? Considerando que o projecto foi uma boa decisão para ambas as empresas, pois de acordo com os critérios de avaliação do investimento criavam valor, não faz sentido que ao avaliar o desempenho pela RCI se conclua de forma diferente para a empresa Y. Isto só acontece porque a rendibilidade do novo investimento é melhor que a RCI da empresa Z e pior do que a RCI da empresa Y. Assim, usar a RCI como medida de avaliação do desempenho dos gestores pode fazer com que gestores de empresas com elevada rendibilidade do capital investido renunciem a todos os investimentos que proporcionem taxas de rendibilidade inferiores à da empresa, em vez de fundamentarem as decisões de investimento no custo do capital. Problema 4: Visão de curto prazo A RCI é uma métrica de avaliação do desempenho que pode ser manipulada no curto prazo com consequências potencialmente nefastas no médio e longo prazo para a empresa e seus accionistas. Entre as situações adversas aos interesses dos accionistas tem-se as seguintes: 1) O gestor pode aumentar os resultados operacionais no curto prazo através de corte em despesas nomeadamente, em Investigação e Desenvolvimento, Formação do Pessoal e Despesas de Comunicação e Publicidade e que podem ter efeitos negativos a médio e longo prazo. Este tipo de situação é difícil de evitar mesmo com outros indicadores, mas o facto da RCI ser um rácio amplia o efeito; 2) O gestor pode reduzir os activos económicos e adiar investimentos que podem ter consequências negativas a médio prazo. Por exemplo, se uma empresa tem em curso o lançamento de um novo investimento que pode estar concluído no 5

6 final do ano, mas que só vai produzir resultados no ano seguinte, o gestor pode decidir adiar a decisão do investimento por uns meses de modo a só se reflectir nas contas do ano seguinte. Esta decisão poderá ser contrária aos interesses de médio e longo prazo dos accionistas. Apreciação Final Em síntese, a rendibilidade dos capitais investidos tem a vantagem de reflectir num único número todos os elementos que incidem sobre o desempenho económico da empresa. No entanto tem o inconveniente de não permitir a comparação de desempenho entre empresas de risco e dimensões diferentes e de ser uma métrica inadequada para a orientação das decisões de gestão e do investimento com vista à criação de valor, objectivo fundamental das empresas para os seus accionistas. 3. CASH FLOW RETURN ON INVESTMENT (CFROI) O CFROI é uma métrica de avaliação do desempenho económico concebida e registada pela HOLT Value Associates. Para usar esta métrica é necessário saber calcular a Taxa Interna de Rendibilidade, indicador frequentemente usado na avaliação de projectos de investimento: FC n i I + = 0 = i 1 i ( 1+ k) 0 em que: I 0 Investimento no momento presente; FC i os fluxos de caixa gerados ao longo do tempo pelo projecto, devendo no ultimo ano de vida útil do projecto incluir o valor residual; k é a incógnita que faz com que a equação seja zero e, consequentemente representa a TIR; n o número de anos de vida útil do projecto. Deste modo pode dizer-se que o CFROI parte do princípio que se deveria avaliar o desempenho da empresa na mesma base dos critérios usados para as decisões de 6

7 investimento. Este é um princípio com o qual concordamos 1. O que já não nos parece adequado é usar uma taxa de rendibilidade como base de avaliação, como demonstraremos mais adiante. As fases de cálculo do CFROI Sendo o CFROI uma TIR, necessita de ter, como vimos anteriormente, um Investimento inicial, um conjunto de fluxos de caixa ao longo do tempo e um valor residual no final da vida útil. Os passos e os pressupostos do CFROI são os seguintes: 1) Calcula-se os Meios Libertos Operacionais Líquidos de Impostos do ano em análise, a que corresponde os resultados operacionais após imposto adicionados das amortizações e provisões. Pode também calcular-se somando os resultados líquidos, as amortizações e provisões, os custos financeiros e deduzindo a poupança fiscal com origem nos encargos financeiros. Considerando o seguinte exemplo de demonstração de resultados: Unidades: Milhares de Euros Demonstração de Resultados: A B Volume de Negócios 5.000, ,0 Custo das mercadorias vendidas e consumidas 1.000, ,0 Outras despesas operacionais 3.550, ,0 Custos operacionais 4.550, ,0 EBITDA = Excedente Bruto de Exploração 450, ,0 Amortizações do exercício 200, ,0 Provisões do exercício 0,0 0,0 Resultado operacional 250, ,0 Encargos financeiros 58,8 294,0 Resultados antes de impostos 191,2 706,0 Impostos sobre lucros 66,9 247,1 Resultados líquidos 124,3 458,9 1 Num trabalho anterior já tínhamos defendido o argumento de usar critérios de avaliação do desempenho idênticos à análise de investimentos. (Ver Neves, J.C., 2000, Análise Financeira, 7ª Ed., 1992, Lisboa: Texto Editora) Demonstrámos a possibilidade de usar a TIR, a que chamámos TIRE (Taxa Interna de Rendibilidade Efectiva) como medida do desempenho num determinado período mas demos a nossa preferência ao Valor actual líquido. (Ver novamente Neves, J. C. (2000), Análise Financeira II: Avaliação do Desempenho Baseada no Valor, Lisboa: Texto Editora, capítulos I e II). 7

8 Os Meios Libertos Operacionais Líquidos de Impostos poderão ser calculados de uma das seguintes formas: Unidades: Milhares de Euros 1 - Ajustamento para calculo dos Meios Libertos Operacionais Líquidos: A B Resultados operacionais 250, ,0 Imposto sobre resultados operacionais 87,5 350,0 ROLI 162,5 650,0 Amortizações do exercício 200, ,0 Provisões do exercício 0,0 0,0 Meios Libertos Operacionais Líquidos de Imposto 362, ,0 2 - Ajustamento para calculo dos Meios Libertos Operacionais Líquidos: A B Resultados líquidos 124,3 458,9 Amortizações do exercício 200, ,0 Provisões do exercício 0,0 0,0 Encargos financeiros 58,8 294,0 Poupança fiscal dos encargos financeiros 20,6 102,9 Meios Libertos Operacionais Líquidos de Imposto 362, ,0 Note-se que não havendo resultados extraordinários o valor obtido por ambos os métodos é idêntico. A nossa preferência vai para a utilização do método 1 quando se pretende a avaliação do desempenho operacional e para o método 2 quando se pretende a avaliação do desempenho global. 2) Ajustar os meios libertos operacionais líquidos de impostos para o nível dos preços correntes. Existem dois tipos de ajustamento a consideração: - As contas monetárias do activo geram perdas com a inflação pois quanto mais tarde se recebe de um devedor menor é o valor a preços correntes. Em relação às contas monetárias passivas a situação é inversa quanto mais tarde ocorrer o pagamento menor o seu valor a preços correntes. As contas monetárias passivas usadas são apenas as que estão afectas à exploração, como os fornecedores, o Estado e outros Entes Públicos de exploração e outras contas relacionadas com acréscimos e diferimentos e outros credores de exploração. Apura-se, então, os ganhos e perdas monetárias com a inflação. - Num contexto de inflação o custo das saídas das mercadorias vendidas e consumidas é subavaliado. Do ponto de vista económico, faria sentido que as saídas fossem valorizadas ao custo de reposição. O LIFO é o método que mais se aproxima do custo de reposição. Por isso, usando quaisquer dos outros critérios normalmente aceites para a valorização do custo das mercadorias vendidas e consumidas está-se a subavaliar aquele custo. Assim, o CFROI sugere que se faça a correcção para o LIFO. 8

9 Considere-se que as duas empresas do exemplo apresentam a seguinte composição de activo económico funcional: Empresas A B Dados de Balanço: Activo fixo (amortizável) 1.000, ,0 Existências 100,0 100,0 Activo circulante monetário 100,0 900,0 Passivo cíclico 150,0 750,0 Activo Económico = Capital Investido 1.050, ,0 Para uma taxa de inflação de 3% ao ano, os ganhos e perdas nas contas monetárias resultantes da inflação nestas duas empresas são: Unidade: Milhares de Euros Ganhos e Perdas Monetárias A B Activos monetários 100,0 900,0 Passivos monetários cíclicos 150,0 750,0 Activos monetários líquidos (excepto dívida financeira) -50,0 150,0 Ganhos (+) Perdas (-) Monetárias 1,5-4,5 Considerando que a rotação das existências em armazém é de cerca de 3 meses, o ajustamento do custo das mercadorias vendidas e consumidas deve ser de 0,75% ou seja: ( % 12 ) 3. 3 Unidade: Milhares de Euros Ajustamento do custo das vendas A B Custo das mercadorias vendas e consumidas 1.000, ,0 Ajustamento do custo das vendas para o LIFO (-) 7,5 37,5 Consequentemente tem-se os meios libertos operacionais a preços correntes: Unidade: Milhares de Euros Meios Libertos Operacionais a preços correntes: A B Meios Libertos Operacionais Líquidos de Imposto 362, ,0 Ganhos (+) Perdas (-) Monetárias 1,5-4,5 - Ajustamento do custo das vendas para preços correntes 7,5 37,5 Meios Libertos Operacionais Líquidos de Imposto a preços correntes 356, ,0 3) Os activos não monetários são avaliados a preços correntes Como veremos adiante será necessário separar os activos não monetários em activos amortizáveis e não amortizáveis. Continuando o exemplo anterior, o activo económico ajustado a preços correntes será: 9

10 Unidades: Milhares de Euros Activo Económico a preços correntes A B Activo fixo amortizável 1.000, ,0 Ajustamento da inflação ao activo fixo 120,0 900,0 Existências 100,0 100,0 Ajustamento da inflação às existências 0,8 0,8 Activo circulante monetário 100,0 900,0 Passivo cíclico 150,0 750,0 Activo económico ajustado a preços correntes 1.170, ,8 Note-se que se assumiu uma taxa de inflação anual de 3% e adicionalmente os seguintes pressupostos: a) O imobilizado foi avaliado a preços correntes. O valor do ajustamento vai depender da idade do imobilizado, da sua estrutura e respectiva taxa de valorização anual. b) Quanto às existências considerou-se que teriam uma rotação de cerca de 3 meses, pelo que foram reavaliadas com um trimestre de inflação, à semelhança do que se fez para o custo das mercadorias vendidas. 4) Estima-se a vida útil do imobilizado amortizável em que a HOLT Value Associates sugere que se faça uma estimativa a partir do valor das amortizações do exercício e do valor contabilístico do imobilizado amortizável: Imobilizado líquido contabilístico Vida útil contabilística do imobilizado = Amortizações do exercício Será importante salientar que na prática deverá usar-se a vida útil económica do imobilizado e não a sua vida contabilística, pois a capacidade de gerar fluxos de caixa por parte do equipamento está dependente da sua vida útil económica e não vida contabilística. Os equipamentos e instalações tendem a continuar em funcionamento para além da sua vida contabilística embora hajam excepções, em que o equipamento deixa de funcionar mas ainda continua a ser amortizado para efeitos contabilísticos. Neste exemplo ambas as empresas têm uma vida útil contabilística de 5 anos: Unidades: Milhares de Euros Vida útil A B Activo fixo amortizável 1.000, ,0 Amortizações do exercício 200, ,0 N - Estimativa da vida útil (Anos)

11 5) No CFROI calcula-se a Taxa Interna de Rendibilidade com os seguintes pressupostos: - o investimento inicial corresponde ao activo económico a preços correntes; - os fluxos de caixa são os meios libertos operacionais líquidos de imposto a preços correntes e vão manter-se por um período equivalente à vida útil do imobilizado. No exemplo utilizado, ambas as empresas têm vida útil contabilística de 5 anos; - no final da vida útil o valor residual corresponde à recuperação dos activos não amortizáveis líquidos de passivo cíclico. No exemplo que tem sido usado corresponde ao valor das existências, ao activo monetário menos o passivo cíclico. Os fluxos do exemplo que temos vindo a usar, na base destes pressupostos, podem apresentar-se da seguinte forma: Unidades: Milhares de Euros Anos: A B Rubrica a preços correntes , ,8 Activo económico 1 356, ,0 Meios libertos operacionais líquidos 2 356, ,0 " 3 356, ,0 " 4 356, ,0 " 5 407, ,8 Meios Libertos Operacionais + Valor Residual Aplicando a noção de Taxa Interna de Rendibilidade à empresa A conclui-se que o CFROI é de 16,7% , n ,5 por ano + 356,5 +100,8 +100,0-150,0 = 407,3 Da mesma forma aplicando à empresa B obtém-se um CFROI de 10,6%. 11

12 Apreciação geral Pode concluir-se que esta métrica de avaliação do desempenho é relativamente complexa de calcular quando comparada com a rendibilidade dos capitais investidos. Exige o ajustamento de todas as rubricas do balanço e de algumas da demonstração de resultados para preços correntes, tem pressupostos muitos fortes quanto aos fluxos de caixa, ao valor residual e à vida útil e, finalmente, o cálculo da TIR que só pode ser apurada por iteração e, no caso dos meios libertos operacionais negativos pode ser impossível de calcular. A passagem a preços correntes pode fazer-se através do índice geral dos preços como efectuámos no exemplo, mas o mais adequado será a avaliação específica dos activos. O ajustamento através do índice geral preços pode afastar os dados da realidade porque a inflação não é homogénea. O ajustamento através de índice específico ou com avaliações directas torna-se demasiado complexo e subjectivo para implementar numa base mensal ou trimestral e, até anual. Também será de referir que os pressupostos usados para os fluxos são altamente criticáveis: os Meios Libertos Operacionais Líquidos de Imposto não são os fluxos de caixa operacional que normalmente se usa na avaliação de projectos de investimento; O nível constante de Meios Libertos Operacionais para o período de vida útil visa apenas permitir que se possa calcular uma TIR mas a realidade futura pode ser bem distinta; A vida útil económica do imobilizado baseia-se numa vida contabilística quando deveria ter lógica económica; Durante a vida útil contabilística pode ser necessário fazer investimentos de substituição e em necessidades em fundo de maneio mas o modelo admite apenas como fluxos de caixa operacionais, os Meios Libertos Operacionais constantes, portanto sem qualquer investimento; No valor residual considera apenas a recuperação das necessidades em fundo de maneio e do imobilizado não amortizável. O imobilizado amortizável é reduzido a zero. No entanto, a realidade evidencia que na maior parte dos casos o imobilizado, mesmo depois de integralmente amortizado, tem valor no mercado de ocasião. 12

13 Além destas críticas aos pressupostos será de realçar que a teoria financeira critica a TIR pelas armadilhas que pode passar aos gestores e, consequentemente, também se aplica ao CFROI, nomeadamente: A TIR não serve para ordenar projectos de diferente dimensão. Por isso, o CFROI não permite fazer análises comparativas entre empresas com volume de capitais investidos diferenciados. Mas os gestores na prática, uma vez que lhes seja dada uma informação de rendibilidade tendem a fazer essas comparações, o que pode conduzir a percepções erradas sobre o desempenho económico. A TIR não pode ser usada para avaliar projectos de investimento alternativos com vidas úteis diferentes. Mais uma vez a impossibilidade de se fazerem comparações entre empresas, pois normalmente a vida útil contabilística do imobilizado é diferente de empresa para empresa. Pior ainda será o caso em que os Meios Libertos operacionais são negativos, pois não será possível calcular uma TIR. Por consequência o CFROI não pode ser calculado neste tipo de empresas. Pode dizer-se que é fundamental que qualquer métrica de avaliação do desempenho seja aplicável a todas as situações quer de bom quer de mau desempenho. Mesmo nas situações mais negativas, os gestores, os accionistas e outros interessados pretendem saber se o desempenho tem melhorado ou não. As críticas que apresentamos anteriores evidenciam que não somos grandes apreciadores desta perspectiva de análise. 4. RESULTADO RESIDUAL OU ECONOMIC VALUE ADDED Dearden (1969) refere que o resultado residual é a adaptação mais importante do conceito de Rendibilidade dos Capitais Investidos. Através deste método calcula-se o excesso de resultado operacional após imposto relativamente à rendibilidade exigida pelos credores e accionistas: 2 RR i = RO ( 1 t) k CI i m i 1 2 Como facilmente se conclui esta fórmula é igual à adoptada por Stern Stewart & Co para a sua marca EVA. O que esta consultora faz, adicionalmente, é propor um determinado conjunto de ajustamentos contabilísticos às demonstrações financeiras, como veremos adiante. 13

14 ou de outro modo, tendo por base o rácio de RCI tem-se: RO i ( 1 t) = RCI CI i i 1 e portanto o Resultado Residual ou EVA pode ser encarado como o valor absoluto do spread entre a rendibilidade do capital investido e o custo médio do capital (ou seja a rendibilidade exigida pelos investidores): RR i ( RCI k ) CI m 1 = i em que: RR resultado residual RO Resultado operacional t taxa de imposto sobre lucros km custo médio de capital CI Capitais totais investidos (próprios e alheios) RCI rendibilidade operacional líquida de impostos dos capitais investidos De salientar que o resultado residual não é mais do que o resultado líquido deduzido da imputação do custo do capital próprio, como facilmente se demonstra 3 : 3 O Resultado Residual (RR) calcula-se pela diferença entre os resultados operacionais líquidos de impostos e os resultados exigidos pelos investidores (accionistas e credores) tendo em consideração os capitais investidos: RR i = ( 1 t ) k m CI i 1 RO i Os ROLI (resultados operacionais líquidos de imposto) podem expressar-se em função da rendibilidade dos capitais totais investidos: e então: RCI i ( 1 ) ROLI = i RO i t i = CI i 1 CI i 1 RR i = RCI i CI i 1 k m CI i 1 O capitai total investido é constituído por capital próprio e capital alheio. Decompondo o custo médio de capital na sua componente capitais próprios e capitais alheios tem-se: RR i = RO i Pondo em evidência (1-t): ( 1 t) k d ( 1 t) CA i 1 k e CP i 1 ( RO k CA ) ( 1 t) k e CP i 1 RR i = i d i 1 conclui-se que o Resultado Residual é igual ao Resultado Líquido deduzido do custo do capital próprio: RR i = RL i k e CP i 1 14

15 RR = RLi ke CPi 1 Conclui-se, por isso, que esta métrica identifica a criação de valor para os accionistas. As Principais Vantagens do Resultado Residual A utilização deste critério ultrapassa os principais inconvenientes da rendibilidade dos capitais investidos e do CFROI por diversas razões. A mais importante de todas é o facto de a investigação financeira normativa há muito ter demonstrado (Miller e Modigliani, 1961) que o Resultado Residual é uma medida adequada para calcular o valor criado, e quando bem utilizada dá avaliações iguais às efectuadas pelos fluxos de caixa actualizados. Quando não se obtém essa igualdade na prática, não é um problema do método, mas de erro de cálculo introduzido pelo analista, como demonstra Lundholm (2001). Para além desta razão fundamental existem outras que o tornam num indicador atractivo, nomeadamente: 1) Como o Resultado Residual é um valor absoluto e não de um valor relativo, permite expressar o valor económico criado em cada exercício para a empresa; 2) O Resultado Residual pode calcular-se sempre independentemente do nível de desempenho, ao contrário do CFROI que só faz sentido se for positivo; 3) A base de comparação dos resultados passa a ser o custo do capital, tornandose uma medida de desempenho mais coerente com as decisões correntes da gestão e as decisões de investimento; 4) Os prémios, incentivos e outros benefícios, podem basear-se de forma mais objectiva em função do valor criado para a empresa e seus accionistas; 5) O impacto sobre o Resultado Residual é menor, em consequência de adiamentos de investimento. Neste aspecto minimiza o problema da visão de curto prazo, mas não a resolve completamente; 6) Os objectivos de rendibilidade passam a ser definidos em termos do custo do capital. Poderão ser fixadas taxas diferenciadas em função da estratégia da empresa, nomeadamente: 15

16 a. taxas diferenciadas de acordo com a natureza dos activos económicos e o seu risco. Pode penalizar-se ou beneficiar-se certos activos em detrimento de outros, nomeadamente, entre activos fixos e circulantes; b. taxas de custo de capital diferentes em função dos riscos de negócio e financeiro; c. uma taxa para os recursos financeiros usados dentro do quadro orçamental aprovado e outra taxa penalizando a gestão caso ultrapasse a utilização dos recursos inicialmente orçamentados; Por último, pode concluir-se que a avaliação do desempenho histórico fica mais adequada às decisões de investimento baseadas no valor actual líquido, pelo que é melhorada a convergência entre as decisões dos gestores e os objectivos dos accionistas. Aplicação Para apreender melhor o conceito de Resultado Residual ou EVA vamos aplicar ao exemplo que temos vindo a usar: Empresas A B Dados de Balanço: Activo Económico = Capital Investido 1.050, ,0 % Capital Próprio 0,30 0,30 Demonstração de Resultados: Resultado operacional 250, ,0 Encargos financeiros 58,8 294,0 Resultados antes de impostos 191,2 706,0 Imposto sobre lucros 66,9 247,1 Resultados líquidos 124,3 458,9 Suponha-se que ambas as empresas têm o mesmo custo de capital próprio de 15% e o mesmo custo de capital alheio de 8% e que ambas têm uma autonomia financeira de 30%. A taxa de custo médio do capital para as duas empresas pode estimar-se do seguinte modo: Custo do capital Estrutura de Capital k t km após imposto Capital Próprio 30,0% 15,0% 4,5% Capital alheio 70,0% 8,0% 35% 3,6% Custo médio do capital 8,1% 16

17 Face aos valores apresentados de resultado operacional, de custo do capital e de capital investido calcula-se resultado residual: Unidades: Milhares de Euros Resultado residual ou A B Economic Value Added a preços históricos: ROLI 162,5 650,0 Imputação do custo do capital (km após imposto) 85,5 427,4 Economic Value Added 77,0 222,7 Utilizando o Resultado Residual como critério de avaliação do desempenho económico a empresa B apresenta maior valor económico criado no exercício. De certa forma é compreensível pois o capital investido nessa empresa é muito maior (5 vezes mais). De qualquer forma a avaliação do desempenho não se faz apenas com base no Resultado Residual em valor absoluto, mas por comparação com um objectivo de Resultado Residual. Unidades: Milhares de Euros Resultado residual: A B Economic Value Added = Resultado residual 77,0 222,7 Resultado Residual Objectivo 60,0 180,0 Desvio absoluto 17,0 42,7 Desvio percentual 28% 24% Para a implementação do Resultado Residual ao nível de cada um dos negócios da empresa discute-se frequentemente se o mesmo deve ser calculado antes ou depois de impostos sobre lucro (Solomon, 1965, p. 149). Na prática opta-se muitas vezes por o considerar antes de imposto na medida em que a gestão fiscal da empresa é da responsabilidade Direcção Financeira e não do gestor de negócio. Do ponto de visto económico será mais adequado avaliar os negócios com base no resultado residual após imposto (Solomon, 1965, Capitulo IV). Para usar o resultado após imposto deverá ter-se em atenção a afectação dos impostos sobre lucros a cada negócio. Caso exista alguma isenção especial ou custos não aceites para efeitos fiscais que sejam directos do negócio deveriam ser contabilizados no respectivo negócio para que se pudesse avaliar correctamente o desempenho económico do mesmo. Como referimos anteriormente o Resultado Residual também pode ser calculado da seguinte forma: 17

18 RR = RL k e CP Unidades: Milhares de Euros Resultado Residual (Óptica do Capital Próprio) A B Resultado líquido 124,3 458,9 Capital Investido 1.050, ,0 Autonomia Financeira 0,30 0,30 Capital Próprio 315, ,0 Taxa de custo do capital próprio 15,0% 15,0% Custo do capital próprio 47,3 236,3 Resultado Residual 77,0 222,7 Como se pode verificar o valor é idêntico ao calculado anteriormente e representa o valor criado para o accionista no respectivo período. Calculámos o resultado residual tendo por base o capital investido que se encontrava representado no balanço e, por conseguinte a preços históricos. No entanto poderíamos ter preferido usar o valor a preços correntes à semelhança do que se usou no cálculo do CFROI. A discussão desta escolha far-se-á mais adiante. Entretanto será de referir que a consultora Stern Stewart & Co que registou a marca EVA identificou mais de 200 ajustamentos a efectuar às demonstrações financeiras, de modo a que estas ficassem com uma perspectiva mais financeira e menos contabilística. No Resultado Residual prefere-se normalmente usar os dados contabilísticos por se basearem em princípios gerais normalmente aceites e, dessa forma não ficar a avaliação do desempenho dependente de outros critérios usados. 5. CASH VALUE ADDED (CVA) OU RESIDUAL CASH FLOW (RCF) O Cash Value Added ou Residual Cash Flow é uma métrica utilizada pela Boston Consulting Group para proceder à avaliação do desempenho baseando-se nos Meios Libertos Operacionais Líquidos de Impostos (MOLI) aos quais se imputa o custo do capital investido na empresa: CVA = RCF = MOLI k m CI O CVA em vez de usar os resultados operacionais líquidos de impostos (ROLI) utiliza os meios libertos operacionais líquidos de imposto (MOLI). Como sabemos que MOLI são os ROLI adicionados pelas amortizações e as provisões do exercício facilmente se 18

19 conclui que o CVA mais não é do que o resultado residual adicionado de amortizações e provisões 4. Aplicação Aplicando o CVA ao exemplo que temos a utilizar tem-se: Unidades: Milhares de Euros Cash Value Added: A B ROLI 162,5 650,0 Amortizações do exercício 200, ,0 Provisões do exercício 0,0 0,0 Meios Libertos Operacionais Líquidos de Imposto 362, ,0 Imputação do custo do capital (km após imposto) 85,5 427,4 Cash Value Added 277, ,7 Como se pode ver, corresponde na prática ao resultado Residual adicionado das amortizações e provisões. Fundamentos e Resultados Empíricos Na pesquisa efectuado sobre o CVA não encontrámos fundamento teórico financeiro científico a justificar este método de avaliação do desempenho. A única fundamentação encontrada é a argumentação de que a avaliação do desempenho se deve fazer com base nos fluxos de caixa em vez de ser nos resultados. Clinton e Chen (1998) argumentam que o EVA e o Resultado Residual incluem as amortizações como custo e que ao calcular o custo do capital sobre o investimento há duplicação. Não nos parece que esta argumentação tenha fundamento, pois uma coisa é o custo do capital e a outra é o valor da reposição do capital (amortização). O que é incorrecto no Resultado Residual é que se utilizem amortizações contabilísticas, quando o valor se devia basear nas amortizações económicas. Essa situação já foi demonstrada por Young (1999). Além do mais, como se referiu anteriormente, Miller e Modigliani (1961) evidenciaram que o valor actual do resultado residual que corresponde ao que a Stern Stewart & Co designa por Market Value Added, adicionado aos capitais investidos, deduzido das 4 Sabendo que MOLI = ROLI + A + P onde A Amortizações do exercício e P Provisões do exercício, a equação do CVA passa a ter a seguinte forma: CVA = ROLI + A + P k m CI e, por i 1 conseguinte conclui-se que: CVA = RR + A + P. 19

20 dívidas se obtém o valor intrínseco do capital próprio 5. Apesar disso, segundo Clinton e Chen (1998) os resultados empíricos desta medida do desempenho económico revelam uma correlação significativa com os preços de cotação das empresas analisadas. Estes autores relacionaram o Resultado Residual, o Economic Value Added (com os ajustamentos previstos pela Stern Stewart) e o Residual Cash Flow (ou Cash Value Added) de uma amostra de empresas cotadas com os respectivos preços de cotação, tendo obtido os seguintes resultados: Correlações das medidas de desempenho económico com os preços de cotação (Preços de cotação de fecho do ano) Todos os anos Média Dimensão da amostra Por acção: ROLI Resultado operacional liquido de imposto 0,162 0,265 0,163 0,513 0,477 0,119 0,046 ROLIA - ROLI com ajustamento Stern Stewart 0,558 0,544 0,504 0,596 0,580 0,557 0,481 MOLI - Meios Libertos Operacionais líquidos de impostos 0,550 0,559 0,490 0,587 0,639 0,605 0,473 RR 0,004-0,012 0,065 0,029-0,023-0,057-0,074 EVA = RR ajustado -0,006-0,054 0,106-0,057-0,145-0,097-0,076 CVA=RCF 0,382 0,357 0,397 0,393 0,394 0,336 0,265 Rendibilidade: RÓI 0,062 0,060 0,058 0,007 0,083 0,104 0,046 ROIA - ROI calculado com os ajustamento Stern Stewart 0,168 0,143 0,175 0,103 0,054 0,167 0,217 CFROI 0,101 0,109 0,196 0,079 0,065 0,093 0,112 Fonte: Clinton, D. E S. Chen (1998), "Do New Performance Measures, Measure Up?", Management Accounting, October, Os valores em negrito não têm significância estatística ao nível de 5%. O CVA evidencia melhores correlações do que quaisquer dos outros métodos, sendo os Meios Libertos operacionais que apresentam a melhor correlação, assim como os ROLI após os ajustamentos previstos pela Stern Stewart. Esta consultora argumenta que é o EVA que determina os preços de cotação. No entanto o nível de correlação obtida neste estudo é pouco significativa de muitas vezes de sinal contrário ao esperado. Analisando as correlações com a rendibilidade das acções (mais valias e dividendos) tem-se: Correlações das medidas de desempenho económico rendibilidade das acções Todos os anos Média Dimensão da amostra Por acção: ROLI/P i-1 0,125 0,200 0,189 0,233 0,300 0,226 0,054 5 Neves, J.C. (2000b) apresenta no capítulo 2 uma avaliação à Cimpor e no Capítulo 3 uma avaliação à Cimentaçor. 20

21 ROLIA/P i-1 0,272 0,266 0,271 0,155 0,264 0,351 0,287 MOLI/P i-1 0,313 0,278 0,239 0,182 0,219 0,562 0,187 RR/P i-1 0,040 0,016 0,142 0,150 0,164 0,070 0,005 EVA/P i-1-0,064-0,018-0,098 0,057 0,078-0,078-0,051 CVA/P i-1 0,232 0,225 0,215 0,147 0,139 0,496 0,130 Rendibilidade: RÓI 0,096 0,123 0,096 0,156 0,131 0,074 0,156 ROÍA 0,130 0,000 0,144 0,214 0,027-0,026-0,360 CFROI 0,107 0,150 0,144 0,131 0,049 0,143 0,282 Fonte: Clinton, D. E S. Chen (1998), "Do New Performance Measures, Measure Up?", Management Accounting, October, Os valores em negrito não têm significância estatística ao nível de 5%. Conclui-se novamente que é o CVA que evidencia melhores correlações com a rendibilidade das acções quando comparado com o EVA, a Rendibilidade do Capital Investido ou o CFROI. De qualquer modo os MOLI continuam a ter a melhor correlação. Em consequência dos resultados obtidos estes autores dão a sua preferência pelas métricas que usam os Meios Libertos Operacionais. 6. ANÁLISE COMPARATIVA Descrevemos uma série de deficiências da Rendibilidade do Capital Investido enquanto medida de avaliação do desempenho económico. Vimos também o CFROI que não elimina nenhum dos problemas evidenciados pela RCI, sendo um modelo de avaliação do desempenho muito mais complexo do que todos os outros Argumentamos que a avaliação do desempenho económico deve basear-se no valor criado e não através de rácios contabilísticos tradicionais, reconhecendo assim, que o valor actual dos fluxos de caixa como a métrica mais válida. Apresentou-se e discutiu-se a Rendibilidade Residual como uma métrica teoricamente adequada para a avaliação do desempenho. No entanto, o estudo empírico apresentado evidência fraca correlação com os preços de cotação. Claro que representado o preço de cotação o valor de mercado da empresa, se assume que este é fixado de forma minimamente eficiente. O EVA que corresponde à aplicação do Resultado Residual com ajustamentos contabilísticos aos Resultados Operacionais e ao Capital Investido, melhora o nível de correlação, no entanto, embora sem fundamento muito científico, o CVA é o que apresentava melhores níveis de correlação com o preço de cotação e com a rendibilidade das acções no mercado de capitais. 21

22 Face às considerações apresentadas, parece-nos ser mais adequado avaliar o desempenho económico através de medidas em valor absoluto, como o Resultado Residual ou Residual Cash Flow (Cash Value Added. A diferença entre o Resultado Residual (EVA) e o Cash Value Added está apenas no valor das amortizações e provisões. Como Modigliani e Miller (1961) demonstraram o Resultado Residual actualizado e adicionado ao capital investido é equivalente ao valor actualizado líquido 6, pelo que é, até ao momento, o método com maior fundamento científico. Os estudos empíricos apresentam resultados contraditórios. Muitos dos estudos são efectuados pela própria Stern Stewart que apontam para um bom desempenho do modelo. No entanto esses estudos têm falta de independência, requisito fundamental para a investigação científica. Os estudos efectuados por académicos não apresentam tão bons resultados para o EVA e para o Resultado Residual, na linha do estudo que apresentámos anteriormente. No entanto, todos estes estudos empíricos pressupõem que mercado de capitais é eficiente na fixação dos preços de cotação, o que pode não ser sempre o caso. Como historicamente as empresas têm sido geridas com vista ao lucro e à rendibilidade do capital investido, a mudança de perspectiva nem sempre é fácil. BIBLIOGRAFIA Anthony, R., e V. Govindarajan (1998), Management Control Systems, 9ª Ed., N.Y.: Irwin McGraw-Hill Clinton, D. E S. Chen, (1998), Do New Performance Measures, Measure Up?, Management Accounting, October. Copeland, T., T. Koller e J. Murrin (2000), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3ª Ed., N.Y.: John Wiley & Sons. Dearden, J. (1969), The Case Against ROI Control, Harvard Business Review, 47, (May-June), Jordan, H., J. Carvalho das Neves e J. Azevedo Rodrigues (1999), O Controlo de Gestão: Ao Serviço da Estratégia e dos Gestores, 3ª Ed., Lisboa: Áreas Editora. Madden, B. (1999), CFROI TM : A Total System Approach to Valuing the Firm, Oxford: Butterworth-Heinemann. Miller, M. e F. Modigliani (1961), Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, Journal of Business, 34, Vol. 4, Equivalente ao que Rappaport, A. (2000), Creating Shareholde Value, N.Y.: Free Press, designa por SVA Shareholder Value Analysis. 22

23 Neves, J. C. (2000a), Análise Financeira I: Técnicas Fundamentais (12ª Ed), Lisboa: Texto Editora. Neves, J. C. (2000b), Análise Financeira II: Avaliação do Desempenho Baseada no Valor, Lisboa: Texto Editora. Knight, J. (1998), Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value, N.Y.: McGraw-Hill. Lundhol, R. (2001), Reconciling Value Estimates from Discounted Cash Flow and the Residual Income Model, Contemporary Accounting Research, Vol. 18, n. 2, (Summer), pp Rappaport, A. (1998), Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors, 2ª Ed., N.Y.: The Free Press. Solomons, D. (1965), Divisional Performance: Measurement and Control, Homewood, Ill.: Richard D. Irwin Inc. Stewart III, G. (1991), The Quest for Value, N.Y.: Harper Business. Young, S. (1999), Some Reflections on Accounting Adjustments and Economic Value Added, The Journal of Financial Statements Analysis, (Winter), pp