Economic Value Added O papel do DF na criação de valor

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1 01 Dossier Economic Value Added O papel do DF na criação de valor

2 7 Opinião Jorge Bento Farinha O Valor de olhar para o Valor Para muitas empresas, os conceitos de Resultados Líquidos, EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) e EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) fazem parte integrante do processo rotineiro de avaliação de desempenho económico-financeiro. Jorge Bento Farinha Licenciado em Economia pela Faculdade de Economia do Porto (FEP), em 1987, com o Prémio Fundação Eng.º António de Almeida por obtenção da classificação mais elevada do curso. MBA pelo INSEAD, Fontainebleau, França (1990). PhD em Finanças pela Universidade de Lancaster, Reino Unido (1999). Foi analista financeiro na Companhia de Investimentos e Serviços Financeiros, director-adjunto no Departamento de Fusões e Aquisições do BPI e consultor independente de empresas. Vogal do Conselho de Administração da Martifer SGPS (2008). Docente da FEP, do Instituto Superior de Estudos Empresarias (até 2000) e da Escola de Gestão do Porto (EGP) (desde 2000). Autor de várias publicações em temas de Finanças, incluindo artigos em revistas académicas internacionais. Coordenador do Programa MBA da EGP, desde Director do Programa Magellan MBA oferecido pelo consórcio composto pelas Universidades do Minho, Porto, Coimbra, Aveiro e Católica-Porto (2008). Pese embora algumas limitações habitualmente reconhecidas pelos seus utilizadores, como por exemplo alguma flexibilidade existente em opções contabilísticas que poderão influenciar o Resultado Líquido ou o EBIT 1, o certo é que estes indicadores raramente são questionados enquanto medidas de desempenho financeiro. Porquê, então, o interesse crescente de muitas organizações e consultores no conceito de Economic Profit (por vezes apelidado também de Economic Value Added 2 )? Em termos simples, e designando por / a taxa de imposto sobre lucros, o Economic Profit (EP) não é mais do que a diferença entre EBIT (1-t) (ou resultados operacionais após impostos ) e o custo k do capital (a que chamaremos Capital Investido ou CI) que foi necessário para produzir esses lucros operacionais após impostos. Em termos formais, teremos então: EP = EBIT(1-t) k. CI Designando agora por I os encargos financeiros, e sendo RL = (EBIT I)(1-t), poderemos notar facilmente que o EBIT (1-t) irá desdobrar-se em resultados líquidos (remuneração do accionista) e em encargos financeiros (designados por I) abatidos do correspondente benefício da sua dedutibilidade fiscal, ou seja, EBIT(1-t) = RL + I (1-t). Por outras palavras, o cálculo do Eco nomic Profit procura aferir se a re muneração, após efeitos fiscais, pro porcionada ao conjunto dos financiadores da empresa (não apenas os accionistas mas também os bancos), foi ou não suficiente para justificar o custo de oportunidade (k) do capital investido. Esse custo de oportunidade será necessariamente uma certa média ponderada do custo do capital próprio e do custo dos financiamentos por capital alheio (média que é frequentemente designada de WACC, abreviatura para Weighted Average Cost of Capital). Indicador de desempenho superior Há dois motivos fundamentais que levam a pensar que o Economic Profit

3 Balanço - Empresa x (milhões de euros) ACTIVO valor SITUAÇÃO LÍQUIDA valor Imobilizado Líquido 200 Capital Social 50 Stocks 70 Reservas 30 Créditos sobre Clientes 100 Resultado Líquido 10 Disponibilidades 30 Total da SIT. LÍQUIDA 90 PASSIVO Empréstimos 200 Fornecedores e out. Passivos 110 Total do PASSIVO 310 Total do ACTIVO 400 Total da Sit. LIQ. e PASSIVO 400 será uma medida superior aos demais indicadores enquanto indicador de desempenho do ponto de vista dos accionistas. Em primeiro lugar, note-se que a maximização, tout court, dos lucros de uma empresa é um princípio que nem sempre se coaduna com os interesses dos accionistas. Admitamos, por exemplo, que a empresa A realizou um aumento de capital no valor de 100 milhões de euros e que colocou os fundos assim obtidos em investimento de baixo rendimento geradores de uma remuneração de 3% numa altura em que os accionistas estariam à espera de obter uma taxa de retorno de 10% (por exemplo, em aplicações de bolsa a longo prazo no mesmo sector de actividade). Abstraindo de considerações fiscais, os lucros da empresa seriam 3 milhões de euros anuais. Todavia, do ponto de vista do Economic Profit, a consideração do custo de oportunidade revelaria que o EP seria 3 10%.100 = -7 milhões anuais. Por outras palavras, embora a Figura 1 empresa tenha aumentado os lucros por força do aumento de capital, em termos relativos essa operação levou a uma destruição de valor quando comparados os seus efeitos com os de uma aplicação alternativa de risco comparável. Fundamentalmente os accionistas teriam ganho 7 milhões adicionais se tivessem afectado o seu capital a aplicações alternativas de risco comparável. Torna-se claro deste modo que em boa medida podemos dizer que conceitos como os de Resultados Líquidos, EBIT e mesmo EBITDA são incompletos pois falta-lhes a dimensão do custo do capital necessário para gerar esses resultados. No caso especial do Resultado Líquido, somente uma parte do capital é considerada ao serem aí deduzidos os encargos financeiros. Fundamentalmente, o problema com esses indicadores reside no facto de que apenas os custos efectivos (ou prejuízos potenciais ao abrigo do princípios de prudência) são relevantes em termos contabilísticos, não havendo espaço na contabilidade financeira tradicional para contabilizar os (relevantes) custos de oportunidade. Assim definido, o conceito de Economic Profit alerta de um modo especial, por exemplo, para os efeitos na riqueza dos accionistas decorrentes da existência de activos circulantes directamente improdutivos, como será o caso de stocks excedentários, créditos sobre clientes excessivos ou disponibilidades financeiras elevadas. Tais activos, cuja constituição geralmente não afecta de forma imediata (sobretudo quando financiada por meios próprios) os indicadores tradicionais de resultados, com frequência vêem a sua adequada gestão não se afirmar com a prioridade desejável do ponto de vista da criação de valor na empresa. Noutras situações, a análise do EP pode alertar para os elevados custos de oportunidade de activos de longo prazo, como por exemplo, instalações localizadas em zonas urbanas de elevado custo imobiliário, participações financeiras geradores de baixos rendimentos (ainda que positivos), etc., incentivando deste modo que sejam tomadas as devidas medidas de correcção (deslocalização, desinvestimento, subcontratação ). O segundo motivo para a superioridade do conceito de Economic Profit é a sua íntima relação com a noção de Valor da empresa. Se considerarmos o modelo mais comum de avaliação de empresas, isto é, o valor actual dos Free Cash-Flows esperados (descontados ao custo médio do capital, ou WACC), é demonstrável (não o fare-

4 9 mos aqui) que essa fórmula se reconduzirá à seguinte: Sendo: V = Enterprise Value (Valor Total da empresa para accionistas e detentores de dívida remunerada). WACC = Custo médio ponderado do capital próprio e alheio (ou weighted average cost of capital), e FCF = Free Cash-Flow (cash-flows operacionais após impostos e investimentos em fundo de maneio e em activos fixos), então prova-se que Demonstração de Resultados - Empresa x (milhões de euros) Rubrica valor Vendas e Prestação de Serviços 500 Custos Operacionais 477 Resultados Operacionais (EBIT) 23 Juros de 10 Resultados Antes de Impostos 13 Impostos sobre 3 Resultado Líquido 10 Cálculo Economic Profit - Empresa x (milhões de euros) Figura 2 EBIT 23 EBIT (1-t) com t=25% 17,5 Custo da dívida 5,0% Custo da dívida após economia 3,75% Custo de oportunidade do capital próprio 10% Peso da dívida (%), 100/290 = 69% Peso dos Capitais Próprios (%) = 1 69% = 31% Custo Médio do capital=69%.3.75%+31%.10% = 5,69% Capital Investido: Activo Passivos Correntes = Ou Situação Líquida + Empréstimos = = 290 Economic Profit = %. 290 = 1,0 Ou seja, em termos teóricos, existe uma identidade perfeita entre o conceito de valor mais comummente usado para determinar o Enterprise Value, o do valor actual dos Free Cash-Flows futuros, e uma formulação que faz igualar esse mesmo valor à soma do Capital Investido (CI) com o valor actual dos Economic Profits esperados no futuro. Desta forma, parecerá claro que, para um idêntico valor de Capital Investido, aumentos nos níveis futuros do Economic Profit terão como implicação directa um aumento do Valor da empresa. Cálculo simples Pensemos no caso da gestão de stocks. Quais serão os efeitos esperados no valor de uma empresa decorrentes de uma redução permanente do nível de stocks? Note-se, em primeiro lugar, que, tudo o mais constante, uma redução dos stocks levará a uma diminuição do chamado investimento em fundo de maneio, o que aumentará os níveis de geração de free cash-flows, e consequentemente o Enterprise Value (V). Em termos do Economic Profit, a maior disponibilidade de cash daí resultante permitirá uma de duas situações possíveis, ambas com efeito positivo ao nível do Economic Profit: (i) para o mesmo nível de EBIT(1-t), a libertação de capital investido via distribuição do cash, agora disponível pelos financiadores, permi- Figura 3 tirá que o EP aumente (via diminuição do custo de oportunidade do capital associada à redução do Capital Investido CI), ou (ii) para o mesmo nível de capital investido, a possibilidade agora existente de aplicar cash (anteriormente retido em stocks improdutivos) na realização de investimentos geradores de retornos positivos permitirá que o EBIT(1-t) aumente, levando a um aumento do EP apesar da manutenção do Capital Investido CI.

5 O ciclo da criação de valor num sistema de VBM Sistema de Incentivos Uma vantagem adicional do conceito, associada a esta ligação ao valor, reside na ligação entre as decisões de investimento, habitualmente ponderadas nas empresas usando o indicador VAL (Valor Actualizado Líquido, ou o valor descontado de todos os free-cash flows associados a um investimento). Com frequência em muitas organizações existe uma falta de sincronia entre os critérios de decisão de investimento (baseados no VAL ou, relacionalmente, na Taxa Interna de Rentabilidade), e a forma como posteriormente o desempenho da empresa ou do investimento é aferido (com base nos resultados, EBIT, EBITDA ). Na verdade, a utilização do Economic Profit como medida de desempenho plurianual permite a interessante possibilidade de medir o VAL a posteriori de uma maneira mais eficaz do que através da mensuração directa dos Free Cash-Flows efectivos de um dado projecto ou da empresa. Na verdade, pode ser demonstrado facilmente (não o faremos aqui) que o Criação de Valor Identificação de oportunidades Definição de Estratégia Operações correntes Métrica de avaliação do desempenho EP - Economic Profit VAL de um projecto de investimento não é mais do que o valor actualizado dos Economic Profits futuros, isto é: Apesar de se levantarem alguns problemas práticos no cômputo do Economic Profit, que aconselham a necessidade de introduzir alguns ajustamentos à contabilidade tradicional para efeitos do cômputo deste indicador (o que não analisaremos aqui), a determinação do EP é uma tarefa relativamente simples. Suponhamos o seguinte exemplo (ver tabelas) ilustrativo para a empresa X, assumindo que os accionistas requerem uma taxa de retorno de 10% nos seus investimentos: Mas o verdadeiro e mais profundo alcance do conceito de Economic Profit não se resume a uma mera medida de desempenho histórico. Na verdade, o desenvolvimento de sistemas de gestão baseado no valor (os chamados Value-Based Management systems) articulando essa métrica de criação de valor com esquemas de incentivo plurianuais baseados no mesmo conceito e processos de tomada de decisão coerentes com a noção de Economic Profit é porventura o grande contributo que tem merecido o empenho de muitas organizações na adopção de programas de longo prazo coerentes com princípios de criação de valor para os accionistas. Esses sistemas VBM podem ser descritos de acordo com o diagrama seguinte: É precisamente no seio de sistemas VBM que na verdade encontramos o maior interesse do conceito de Economic Profit. A esse propósito, um estudo recente (Ryan e Trahan, 2007, Corporate Financial Control Mechanisms and Firm Performance: The Case of Value-Based Management Systems, Journal of Business Finance and Accounting, vol 34, pp ), apresenta evidência de que as empresas que adoptam sistemas de VBM revelam um desempenho económico marcadamente mais favorável do que empresas de dimensão comparável do mesmo sector, com um efeito que se revela duradouro no tempo. Aí é que residirá verdadeiramente o Valor de olhar para o Valor. 1 Mas já não tanto o EBITDA, o que tem levado este indicador a ser por vezes jocosamente designado como Earnings Before I Tricked the Damned Auditor, 2 Esta designação é uma marca registada de Stern Stewart & Co.