Braskem. Braskem: Muitas perspectivas positivas. Análise de Investimentos Início de Cobertura. 25 de Outubro de 2017

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1 : Muitas perspectivas positivas Iniciamos a cobertura da com recomendação de Compra para BRKM5 e Preço Justo de R$ 56,00 por ação, o que implica numa valorização potencial de 18,0%. A empresa é a maior produtora de resinas termoplásticas das Américas e a sexta do mundo, com unidades no Brasil, México, Estados Unidos e Alemanha. Apesar das fortes oscilações nos preços do petróleo e das resinas nos últimos anos, além da crise na economia brasileira, a tem conseguido elevar sua rentabilidade operacional. Isso se deveu ao crescimento da produção, aumento de produtividade e também do ciclo positivo do spread (rentabilidade) das resinas. A foi afetada pela operação Lava Jato e fez um acordo de leniência no final de 2016, pelo qual pagará um total de US$ 957 milhões. Isso levou a empresa a contabilizar um resultado negativo no ano passado e não distribuir dividendos em 2017 até momento. Com o aumento da rentabilidade e a queda esperada nos investimentos, estimamos que a empresa pague dividendos elevados nos próximos anos. Além disso, um fato que certamente vai impactar, acreditamos que positivamente, as ações da nos próximos meses é uma provável venda da participação da Petrobras na empresa. O que esperar para os próximos meses: Vemos de forma bastante positiva os resultados futuros da, por conta dos bons spreads das resinas, do aumento da produção e das vendas, da melhor geração de caixa e a possibilidade do pagamento de dividendos elevados. Apesar da crise no Brasil, a tem conseguido elevar suas vendas no mercado interno e externo. Além disso, o início da operação da unidade no México foi fundamental para os resultados nos últimos trimestres. Para os próximos períodos, a retomada da economia brasileira, o crescimento do volume produzido no México e nas unidades nos Estados Unidos e Europa, permitirá aumentos nas vendas. A retomada da economia brasileira impactará bastante os resultados da. No país, a elasticidade do consumo de resinas em relação ao PIB é de 1,6. Com isso, a demanda interna deve aumentar fortemente no próximo ano, o que eleva os lucros da empresa, porque no Brasil ela obtém uma rentabilidade maior que em outros mercados. Os spreads das resinas subiram bastante desde 2013, mas as expectativas ainda são positivas, em função da postergação da entrada em operação de várias novas capacidades e do expressivo crescimento econômico nos Estados Unidos e na Ásia. O aumento das vendas e da rentabilidade tem permitido uma elevação expressiva na geração de caixa da. Em 2016, o EBITDA de R$ 11,5 bilhões foi 22,0% maior que no ano anterior. No primeiro semestre deste ano, o EBITDA cresceu 8,3% em relação ao mesmo período de 2016 e atingiu R$ 6,6 bilhões. Como os investimentos vão cair 39,0% em 2017 e não devem subir substancialmente nos próximos anos, vemos como possível um forte incremento na distribuição de dividendos. Luiz Francisco Caetano, CNPI* lcaetano@plannercorretora.com.br Código Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório. BRKM5 Recomendação COMPRAR Cotação atual (R$) R$ /ação 47,47 Preço justo R$ /ação 56,00 Potencial % 18,0 Var. 52 sem. (Min/Max) Dados da Ação R$ /ação Total de ações milhões 797,3 Ações Ordinárias % 56,7 Free Float % 18,4 Vol. Méd, diário (1 mês) R$ milhões 65,37 Valor de Mercado R$ milhões Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem. BRKM5 2,7% 38,6% 66,9% Ibovespa 1,2% 26,8% 19,2% Cotação de 24/10/2017 Principais Múltiplos E 2018E P/L (x) - 7,9 10,4 VE/EBITDA (x) 3,6 4,1 4,5 ROE (%) -8,5 87,6 52,8 Div. Liq./EBITDA (12m) (x) 1,3 1,0 1,0 Receita Líquida (R$ mm) Lucro Líquido (R$ mm) Margem Bruta (%) 26,7 26,6 24,1 Margem EBITDA (%) 24,1 25,2 22,6 Margem Líquida (%) -0,9 9,8 7,6 Payout (%) - 60,0 60,0 Retorno Dividendo (%) - 7,6 5,8 Cotação/VPA (x) 1,2 6,9 5,5 Fonte: Economática. Projeções: Planner Corretora. Figura 1: Desempenho da ação em 12M out-16 nov-16 dez-16 dez-16 jan- 17 jan- 17 Fonte: Economatica. fev- 17 mar-17 BRKM5 mar-17 abr-17 mai-17 mai-17 jun-17 jun-17 jul-17 25,99-47,89 ago-17 IBOV ago-17 set- 17 out-17 out-17 Página 1

2 Opinião de investimento Estamos iniciando a cobertura da, com recomendação de Compra para BRKM5 e Preço Justo de R$ 56,00 por ação, com valorização potencial de 18,0%, em relação ao preço de fechamento em 24 de outubro de 2017 (R$ 47,47). Nossa avaliação tem como base um modelo de Fluxo de Caixa Descontado infinito, com WACC de 11,0%, sendo o custo do capital próprio de 16,0%, custo da dívida em 7,6% (após IR) e taxa de perpetuidade de 2,0%. A é a maior produtora de resinas termoplásticas das Américas e a sexta maior do mundo, operando 41 unidades, sendo 29 no Brasil, seis no Estados Unidos, duas na Alemanha e quatro no México. No Brasil, a empresa é a única fabricante de petroquímicos básicos, de polietileno e polipropileno. Além disso, é a maior fabricante de polipropileno dos Estados Unidos e de polietileno do México. Apesar da crise enfrentada pelo Brasil e as fortes oscilações no preço do petróleo, a tem conseguido elevar sua rentabilidade operacional nos últimos anos. O EBITDA da empresa cresceu 190,2% entre 2012 e 2016, com um ganho de margem que somou 17,4 pontos percentuais. No mesmo período, o endividamento da em dólares caiu 10,5%. Nos últimos quatro anos, a rentabilidade (spread) das resinas termoplásticas entrou em um ciclo de alta. As projeções são de que não teremos baixas consideráveis nestes spreads em Acreditamos que o principal fator de risco para a rentabilidade da é a volatilidade dos preços das matérias-primas em relação ao seu preço de venda (spread). Além disso, a petroquímica é uma indústria cíclica, com estreita correlação com o desempenho das principais economias mundiais. Assim, variações fortes no nível de crescimento econômico, principalmente dos EUA e Ásia, terão impactos relevantes na rentabilidade das empresas petroquímicas. Outro fator de risco nesta indústria é a entrada em operação de novas unidades de produção, o que normalmente impacta negativamente os preços. A foi envolvida na Operação Lava Jato e fechou um acordo de leniência com a justiça de três países, no qual pagará US$ 957 milhões (aproximadamente R$ 3,1 bilhões). Além disso, a empresa também sofre uma ação coletiva na justiça americana, por parte de investidores que pedem ressarcimento de perdas. As partes estão em negociação para o encerramento do processo. Página 2

3 Um breve histórico: A é fruto da consolidação de várias empresas nos polos petroquímicos nacionais. Estes polos estão localizados nos estados de São Paulo (inaugurado em 1972), Bahia (1978), Rio Grande do Sul (1982) e no Rio de Janeiro (2005). O embrião da empresa foi a Copene Petroquímica do Nordeste S.A., empresa localizada no Polo de Camaçari (Bahia), que foi constituída no chamado sistema tripartite, com seu capital dividido entre a Petroquisa (subsidiária da Petrobras), grupos privados nacionais e estrangeiros, que normalmente tinham o know-how. A Petroquímica União em São Paulo, assim como a Copene (BA) e a Copesul (RS) eram as empresas craqueadoras ou empresas de primeira geração em seus polos, transformando nafta ou gás em produtos petroquímicos básicos (eteno, propeno, butadieno, benzeno tolueno, xilenos e outros). Os petroquímicos básicos são transportados às empresas vizinhas de segunda geração por dutos para processamento adicional. A Copene foi privatizada em 1995, sendo seu controle adquirido pela Norquisa, um de seus acionistas. O controle da Norquisa foi adquirido em 2001 pela Odebrecht e um grupo de empresas controladas pela família Mariani, com compras de ações e aporte de participação em empresas. A foi criada em 2002, quando os dois grupos sócios da Norquisa somaram suas participações, que incluía 29,5% na Copesul, empresa equivalente à Copene no Polo de Triunfo (Rio Grande do Sul). Entre 2003 e 2007, a cresceu bastante, com a aquisição de participações minoritárias em várias empresas petroquímicas (Nitrocarbono, OPP, Polialden, Trikem e Politeno), que seriam posteriormente consolidadas. Em 2007, foi adquirida a Copesul. O crescimento da se acelera em 2010, com aquisição da Quattor, sua similar no Polo de Paulínia (São Paulo). A efetiva internacionalização da começou em 2010, com a compra da Sunoco Chemicals, produtora de polipropileno nos Estados Unidos. No ano seguinte, foi adquirida a área de polipropileno da Dow, com quatro plantas sendo duas nos Estados Unidos e duas na Alemanha. O último passo dado pela empresa na sua internacionalização foi a inauguração no ano passado da Idesa, uma planta localizada no México que custou US$ 5,2 bilhões e tem capacidade para produzir 1 milhão de toneladas/ano de polietileno. A tem 75% do empreendimento em sociedade com grupo mexicano Idesa (25%). A atual composição acionária da é a seguinte: - Capital Social Ordinárias Preferenciais Total Odebrecht S.A 50,1% 22,9% 38,3% Petrobras 47,0% 21,9% 36,2% ADRs 0,0% 16,2% 7,0% Outros 2,9% 38,6% 18,4% Ações Tesouraria 0,0% 0,4% 0,2% Total 100,0% 100,0% 100,0% Fonte: B3 Página 3

4 A petroquímica no Brasil: A indústria química brasileira é a oitava do mundo, com um faturamento anual de US$ 112 bilhões. A petroquímica, que é parte do segmento de produtos químicos de uso industrial, faturou US$ 54,9 bilhões, com destaque para as vendas de petroquímicos básicos (faturamento de US$ 8,1 bilhões) e resinas termoplásticas (US$ 9,2 bilhões). A cadeia petroquímica é organizada em produtores de primeira, segunda e terceira geração, usando nafta ou gás natural como matérias-primas básicas. No Brasil, a nafta é a principal matéria-prima da cadeia petroquímica. A nafta ou gás passam inicialmente por um processo chamado craqueamento, que resulta nos petroquímicos básicos (olefinas e aromáticos). As olefinas são, principalmente: eteno, propeno e butadieno. Os principais produtos aromáticos são o benzeno, tolueno e xilenos. Os petroquímicos básicos são usados para produzir as resinas (polietileno, PVC, polipropileno, PET e outras) e os elastômeros (SBR, PBR e outros). As resinas são matérias-primas para todos os produtos plásticos, como garrafas, tubos, embalagens, autopeças e filmes. Os aromáticos são usados na fabricação de pneus, embalagens, calçados e têxteis. A demanda por resinas termoplásticas tem um comportamento melhor que a evolução do PIB. Entre 2000 e 2016 houve um incremento total no consumo brasileiro de resinas de 48,8%, equivalente a um crescimento médio anual de 2,5%. Figura 1: Consumo Brasileiro de Resinas Termoplásticas 7,0 6,5 Milhões de toneladas 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3, Fonte: Associação Brasileira da Indústria Química (Abiquim) No primeiro semestre de 2017 (1S17) o consumo aparente brasileiro de resinas termoplásticas foi estimado em 2,7 milhões de toneladas, volume 1% menor que no mesmo período de O mercado não apresentou melhora significativa no período e a expectativa de uma recuperação mais sustentável ficou para o semestre atual. No 1S17, o melhor desempenho foi das vendas de polipropileno, que sofreram mais no ano passado, cujo crescimento foi impulsionado pela elevação da demanda do setor de bens duráveis e do agronegócio. No ano, se espera que o consumo aparente de resinas tenha um crescimento de 1%. Para 2018, a expectativa é de uma considerável recuperação da demanda nacional de resinas, por conta do aumento no consumo dos principais setores que demandam produtos plásticos. Página 4

5 Como a é a única produtora nacional de polietileno e polipropileno, sua competição ocorre com os produtos importados, que em 2016 supriram 27% do consumo nacional. Mercado internacional de resinas: A indústria petroquímica mundial é bastante competitiva, globalizada e concentrada, com elevado uso de capital e faz grandes investimentos em pesquisa e desenvolvimento. Uma das características dessa indústria é obedecer a ciclos. No momento, com a postergação da entrada em operação de várias novas capacidades e o forte crescimento econômico, o ciclo é de alta dos preços. Atualmente, a produção mundial de resinas (PP/PE/PVC) é próxima de 183 milhões toneladas sendo Ásia a principal região produtora, seguida por Europa e Estados Unidos. As estimativas são de que até 2019 ocorra um aumento de capacidade de 46 milhões toneladas, impulsionada, principalmente, pelo crescimento de polietilenos, com concentração no Oriente Médio, China e EUA. Nos últimos anos o mercado de produtos petroquímicos tem sido muito volátil, principalmente com a forte queda de preços que o petróleo sofreu entre 2014 e 2015, consequência, entre outras razões, do forte aumento na disponibilidade de gás natural nos Estados Unidos. Como resultado, os preços das principais resinas caíram, juntamente com a rentabilidade das empresas. Para os próximos anos, com a expectativa de crescimento na demanda e o aumento dos preços das matérias-primas, as grandes empresas integradas podem elevar seus lucros. Uma boa maneira de avaliar a rentabilidade do setor é calcular a diferença entre o preço da resina e o da matéria-prima (spread). O gráfico seguinte mostra os spreads ao final dos anos para o polietileno (PE), polipropileno (PP) e o policloreto de vinila (PVC). O spread mais usado pela indústria petroquímica toma por base a cotação na Europa do Polietileno Alta Densidade (PEAD), que é a resina mais produzida no mundo, menos o preço da nafta. Figura 2: Evolução dos Spreads das Resinas US$ por tonelada E 2018 PE PP PVC Fonte: /IHS A evolução dos preços e dos spreads das resinas é muito influenciada pela perspectiva do início da operação de novas unidades produtoras. Por esta razão se espera que uma queda no spread do PE neste ano e no próximo, com a entrada em operação de novas capacidades nos Estados Página 5

6 Unidos. As expansões de unidades produtoras de PE programadas para 2017 somam 6,5 milhões de toneladas/ano, concentradas nos Estados Unidos (29,3% do total), na Índia (23,5%) e Oriente Médio (19,2%). Este volume projetado de aumento na produção é 11,6% menor do que se esperava ao final do ano passado. Um impacto importante no spread, que determinou sua alta recente foi a interrupção na produção de várias petroquímicas nos Estados Unidos em função da passagem do furação Harvey pelo Golfo do México. Segundo nossos cálculos, o spread atual do PE é de US$ 837 por tonelada e a média em 2017 é de US$ 814/t. Para o PP, é esperada a entrada em operação de novas capacidades na Ásia, mas que devem ser absorvidas pelo crescimento da demanda. Nos Estados Unidos não há expectativa da entrada em operação de novos projetos. Com isso o spread para o PP deve ficar estável. Vale citar também que as expansões de PP até 2020 devem ficar abaixo do crescimento esperado da demanda. Isso decorre do alto custo dos investimentos na resina. O spread atual para o PP é de US$ 587/t, com uma média no ano de US$ 563/t. No caso do PVC, não estão programadas novas capacidades. Como a demanda é crescente, espera-se um aumento no spread neste ano e no próximo. O spread médio em 2017 para o PVC é de US$ 444/t e o atual é de US$ 404/t. Negociação de participações acionárias: A Petrobras tem um ambicioso plano para venda de ativos, cuja meta para o biênio é de US$ 21 bilhões. Em junho deste ano, a Petrobras anunciou que pretende também vender sua participação na de 47,0% das ações ordinárias e 21,9% preferenciais, equivalente a 36,2% do capital total. Considerando o valor em bolsa, estas ações valem R$ 13,7 bilhões. É possível que o outro controlador da, a Odebrecht, em função dos problemas financeiros derivados da Operação Lava Jato, possa também ter interesse na venda de sua participação. Devido ao tamanho da e sua importância no mercado das Américas e da Europa, seguramente a venda de uma participação relevante do capital da empresa terá um grande interesse dos maiores produtores mundiais. O comprador teria acesso ao mercado brasileiro onde a é o único produtor, e o volume vendido de resinas em 2016 (5,8 milhões de toneladas) representou 3% do total mundial. Um ponto importante para preparar a venda da participação da Petrobras é a renegociação do Acordo de Acionistas, celebrado em fevereiro de A revisão do Acordo, que está em curso, pode permitir um maior compartilhamento na gestão da e a definição de um contrato de longo prazo com a Petrobras para a compra de nafta. Como a Petrobras precisa vender ativos e esta participação seguramente teria grande interesse de vários compradores, o que facilita a negociação, sua definição deve ocorrer em breve. A revisão do Acordo de Acionistas e uma venda da participação da Petrobras para uma grande empresa, poderia impactar de forma muito positiva as ações da. Estrutura produtiva da : A empresa é a maior produtora de resinas termoplásticas das Américas e a sexta maior do mundo operando 41 unidades, sendo 29 no Brasil, seis no Estados Unidos, duas na Alemanha e quatro no México. No Brasil, a empresa é a única fabricante de Página 6

7 petroquímicos básicos, de polietileno e polipropileno, detendo 70% do mercado total de resinas termoplásticas. Além disso, a é a maior fabricante de polipropileno dos EUA e de polietileno do México. As unidades da no Brasil têm como principal matéria-prima a nafta, com exceção do polo do Rio de Janeiro que usa gás, assim com a unidade do México. Nos Estados Unidos e na Alemanha, a principal matéria-prima é o propeno. A capacidade de produção dos petroquímicos básicos da é de 10,7 milhões de toneladas ao ano. Em resinas, a empresa tem uma capacidade total de 8,9 milhões de toneladas/ano, sendo 4,1 milhões de toneladas de polietileno (PP), 4,0 milhões de ton. de polipropileno (PP) e 710 mil ton. de PVC. A mais recente das unidades da é a do México, com capacidade para produzir mil toneladas/ano de polietileno. - Capacidade de Produção mil toneladas Petroquímicos Básicos Eteno Propeno Benzeno 969 Butadieno 480 Tolueno 195 Outros Resinas Polietileno Brasil México Polipropileno Brasil Estados Unidos Alemanha 625 PVC 710 Soda Cáustica 539 Cloro 464 EDC 520 Total Petroquímicos Fonte: Os negócios da empresa podem ser divididos em cinco segmentos, que são: Petroquímicos básicos: A produção é feita nos polos petroquímicos localizados em Camaçari (Bahia), Triunfo (Rio Grande do Sul), Capuava (São Paulo) e Duque de Caixas (Rio de Janeiro). As vendas deste segmento representaram 42,6% do total consolidado em 2016; Página 7

8 Poliolefinas: Esta unidade é responsável pela produção das resinas termoplásticas, usando gás ou nafta, e também do polietileno verde, que utiliza o etanol como matéria-prima. Em 2016, as vendas desta unidade representaram 34,5% do total; Estados Unidos e Europa: Esta unidade é responsável pela produção de polipropileno na Alemanha e nos EUA. Suas vendas totalizaram 15,1% do consolidado; Vinílicos: É a unidade responsável pela produção de PVC e soda, com vendas equivalentes a 5,1% do consolidado; México: Esta é a mais nova unidade da empresa, com operações de eteno, polietileno de alta e baixa densidades e vendas de 2,7% do volume consolidado. A nafta usada pela, que representou 42,7% do custo de produção em 2016 nas unidades de petroquímicos básicos, é fornecida pela Petrobras (62% do total em 2016). As duas empresas têm um contrato de cinco anos para o fornecimento de nafta que expira em dezembro de O segundo maior fornecedor de nafta é a companhia argelina Sonatrach, com a qual a define anualmente volumes de compras. - EBITDA por Segmento Segmento S17 Petroquímicos Básicos 46,1% 42,8% 38,9% Poliolefinas 37,9% 28,7% 25,8% Vinílicos 3,7% 2,1% 3,8% Distribuição Química 0,6% 0,3% 0,0% Total Brasil 88,3% 73,9% 68,5% EUA e Europa 11,7% 21,4% 15,7% México - 4,7% 15,9% TOTAL 100,0% 100,0% 100,0% Fonte: Investimentos de R$ 16 bilhões entre 2012 e 2017: A indústria petroquímica exige investimentos pesados na manutenção e atualização tecnológica. Cada unidade exige uma parada completa para manutenção a cada cinco anos, que é normalmente feita em trinta dias. A última manutenção programada nas unidades da foi realizada no polo do Rio de Janeiro durante o terceiro trimestre. Assim, a teve nos últimos seis anos um custo médio de investimento com manutenção da ordem de R$ 1,4 bilhão ao ano, que deve se manter estável nos próximos períodos. - Investimentos R$ milhões S17 Operacional Projetos Estratégicos México Total Fonte: Página 8

9 A investiu recursos consideráveis também em sua expansão nos últimos anos. A principal obra foi a construção da planta no México, na qual foram dispendidos R$ 4,2 bilhões entre 2002 e Agora a expansão programada será uma nova unidade de polipropileno a ser instalada em La Porte, no estado norte-americano do Texas. Os investimentos aprovados são de até US$ 675 milhões, adicionando 450 mil toneladas à produção total da empresa (11,1% da capacidade atual consolidada) e a planta deve começar a operar em Com a finalização do projeto no México, os investimentos totais da tendem a cair, o que é positivo, liberando recursos para a redução da dívida e pagamento de dividendos. Para 2017, serão investidos R$ 1,8 bilhão, valor 39,0% menor que ano anterior. Para os próximos anos, os valores a serem investidos deverão ficar neste mesmo patamar, apenas acrescidos dos gastos da nova unidade de PP nos Estados Unidos. Múltiplos atraentes: A tabela abaixo lista dez grandes empresas petroquímicas, com um perfil de produtos próximo da. Na comparação entre os múltiplos, verifica-se claramente que apesar da forte alta das ações da, os números da empresa brasileira ainda são consideravelmente menores que a média das outras dez estrangeiras. O EV/EBITDA médio em 2017 para o conjunto das empresas é 112,2% maior que o indicador da e para 2018 essa diferença é de 86,7%. No caso da relação Preço/Lucro, a média em que as ações das petroquímicas estrangeiras estão sendo negociadas é 62,0% maior que BRKM5 em 2017 e 30,8% em Comparativo de Múltiplos Empresa EV/EBITDA 2017 EV/EBITDA 2018 PL 2017 PL 2018 Div Liq/EBITDA Var. 12m (1) Var (1) Basf 8,1 7,9 14,8 14,9 1,2 13,0% 2,7% DowDupont 10,9 9,3 17,4 23,3 0,8 31,5% 24,3% Formosa Plastic 20,3 20,0 14,1 13,5-0,9 8,2% 3,1% LG Chemical 6,4 6,2 12,5 13,0 0,2 59,7% 48,1% Lotte Chemical 4,1 4,1 6,2 6,0 0,3 30,7% 6,2% LyondellBasell 6,6 7,1 10,7 9,9 1,0 24,5% 16,0% Saudi Basic 6,5 6,3 13,7 14,0 0,0 15,7% 7,6% Sumitomo Chemical 7,2 6,9 11,1 11,6 2,7 53,7% 41,5% Westlake 8,2 7,5 14,4 16,3 1,9 63,4% 50,3% Yanbu Petrochemical 9,0 8,5 13,3 14,0-0,2 16,8% 1,9% Média 8,7 8,4 12,8 13,6 0,7 31,7% 20,2% 4,1 4,5 7,9 10,4 1,3 66,9% 38,6% Fonte: Bloomberg e Planner Corretora O gráfico seguinte mostra o nível do indicador de EV/EBITDA para BRKM5, considerando suas cotações ao final de cada ano, em relação ao resultado daquele período. Para 2017 e 2018, consideramos a cotação atual da ação e as nossas projeções de EBITDA para estes anos. Com isso, concluímos que BRKM5 está cotada atualmente em um patamar muito inferior ao que a ação foi negociada ao final de vários dos anos passados. A relação EV/EBITDA estimada para 2017 de 4,1x. O número projetado para 2018 é 4,5x. Página 9

10 Figura 3: - EV/EBITDA 6,5x 6,0x 5,5x 5,0x 4,5x 4,0x 3,5x 3,0x E 2018E Fonte: Economatica e Planner Corretora Dividendos: A tem como política definida no acordo de acionistas (Odebrecht e Petrobras) uma distribuição mínima de 50% dos lucros. Nos anos em que teve resultado positivo a empresa pagou proventos generosos aos seus acionistas. A tabela seguinte mostra que entre 2010 e 2016 a pagou dividendos em cinco anos, retornando para os acionistas uma média de 70,2% dos lucros. Considerando que os pagamentos dos proventos foram feitos nos anos seguintes ao dos resultados auferidos, o dividend yield (dividendo/cotação média do período) permitiu um retorno médio de 6,1%. Em 2017, ainda não houve pagamento de dividendos devido ao prejuízo verificado no ano anterior. Este resultado negativo em 2016 ocorreu em função do provisionamento de US$ 957 milhões (R$ 3,1 bilhões) para o pagamento dos acordos de leniência. - Dividendos Ano Lucro Líq. Div. Total Div. p/ação Cot. Média Div. Yield % do Lucro ,83 11,03-35,8% ,61 14,65 5,7% ,14 5,4% ,61 13,91-94,7% ,61 13,97 4,3% 55,9% ,51 14,05 4,3% 63,7% ,00 10,9% - Fonte: Situação financeira: Nos últimos anos a passou por um período de investimentos elevados (construção da unidade do México), conjugada com redução nos preços das resinas, que acompanharam a queda das cotações do petróleo. Além disso, a aquisição da Quattor em 2010 e a forte desvalorização do real ocorrida em 2014 e 2015, também contribuíram para o aumento do endividamento da empresa. Página 10

11 Entre o final de 2007 e junho de 2017 a dívida líquida em dólares subiu 69,8%. No entanto, entre o final de 2015 e junho de 2017, a dívida bruta em dólares ficou praticamente estável. Isso é consequência da estabilidade da taxa de câmbio e do aumento da geração de caixa. É importante lembrar que ao endividamento desde o final de 2016 agrega o custo dos acordos de leniência. Ao final do 2T17, o valor deste acordo era de R$ 2,3 bilhões (US$ 700 milhões). - Endividamento US$ milhões Dez/15 Dez/16 Jun/17 Jun17/Dez16 Dez16/Dez15 Dívida Bruta ,4% 0,3% - Moeda Nacional ,3% 10,7% - Moeda Estrangeira ,6% -5,6% - Project Finance ,8% 5,3% Caixa ,0% 22,9% - Moeda Nacional ,5% -52,1% - Moeda Estrangeira ,5% 31,9% Acordo de Leniência ,0% - Dívida Líquida Ajustada (1) ,4% -7,9% Dívida Líquida/EBITDA 1,9x 2,0x 1,9x - - Fonte: (1) Sem Project Finance mas acrescida do Acordo de Leniência Com a redução dos investimentos, a esperada estabilidade do câmbio e o aumento da rentabilidade da operação, estimamos que a dívida da tenha uma queda significativa nos próximos anos. Figura 4: - Evolução da Dívida Líquida US$ milhões Jun/17 Fonte: Os acordos de leniência: Em dezembro de 2017, a realizou um Acordo Global com as autoridades do Brasil, EUA e Suíça para resolver as questões derivadas das investigações da Página 11

12 Operação Lava Jato. Nestes acordos, a empresa se comprometeu a pagar o valor total de US$ 957 milhões, equivalentes a aproximadamente R$ 3,1 bilhões. Ficou acertado que R$ 1,6 bilhão seriam pagos quando ocorressem as homologações dos acordos pelas autoridades dos respectivos países, dividido da seguinte forma: US$ 95 milhões ao Departamento de Justiça dos EUA, US$ 65 milhões para a Securities and Exchange Commission (SEC), 95 milhões de francos suíços à Procuradoria Geral da Suíça e R$ 736 milhões ao Ministério Público Federal (MPF) do Brasil. A homologação pela Suíça ocorreu em dezembro de 2016, pela justiça americana em março/2017 e no Brasil em junho. O restante do valor (R$ 1,5 bilhão) será integralmente pago ao MPF em seis parcelas anuais, reajustadas pelo IPCA, sendo destinado ao pagamento de indenizações a terceiros. Ao todo, o MPF vai receber pouco mais de R$ 2,2 bilhões. Apesar do elevado dispêndio, este acordo foi visto como positivo pelo mercado, por praticamente encerrar um episódio difícil na vida da empresa, dando números a uma perda que tinha um valor incerto. Rentabilidade crescente nos últimos anos: Entre 2012 e 2016 houve uma forte instabilidade do ambiente macroeconômico, mas a conseguiu apresentar uma rentabilidade operacional crescente. No entanto, o resultado final foi muito afetado pelas variações monetárias e também, em 2016, pela provisão dos custos dos acordos derivados das denúncias da Operação Lava Jato. Apesar da queda dos preços do petróleo, o spread subiu fortemente desde 2013, o que colaborou para o crescimento das margens operacionais da. Além disso, a empresa conseguiu elevar suas vendas e diversificar mercados. Um bom exemplo deste desempenho foi o aumento da margem EBITDA de 11,1% em 2012 para os 24,1% em Resultados Anuais R$ milhões Receita Líquida Lucro Bruto Margem Bruta 9,3% 12,6% 13,0% 21,7% 26,7% EBITDA Margem EBITDA 11,1% 11,7% 12,2% 20,1% 24,1% Resultado Financeiro Lucro Líquido Fonte: No primeiro semestre de 2017, a teve um pequeno aumento nas vendas e na receita consolidada, mas os ganhos da unidade do México, além da redução das despesas operacionais e financeiras, permitiram que a rentabilidade continuasse crescendo. É importante destacar que a contribuição mais importante para os resultados do 1S17 foi o ramp up da operação no México. No 1S16, a nova fábrica, que estava começando a operar, teve um EBITDA negativo em R$ 20 milhões, mas no 1S17 este valor foi positivo em R$ 992 milhões, contribuindo muito para o resultado consolidado. Página 12

13 - Resultados Semestrais por Segmento R$ milhões 1S16 1S17 Var. Petroquímicos Básicos Vendas - mil toneladas ,8% Receita Líquida ,3% EBITDA ,0% Poliolefinas Vendas - mil toneladas ,2% Receita Líquida ,2% EBITDA ,4% Vinílicos Vendas - mil toneladas ,0% Receita Líquida ,7% EBITDA ,8% Estados Unidos e Europa Vendas - mil toneladas ,4% Receita Líquida ,5% EBITDA ,9% México Vendas - mil toneladas ,6% Receita Líquida ,2% EBITDA Fonte: O resultado das vendas totais de resinas no 1S17 foi de queda nos volumes de petroquímicos básicos (2,8%) e nas operações na Europa e EUA (4,4%), mas crescimento em poliolefinas (0,2%) e vinílicos (10,0%). A maioria dos preços esteve em baixa no semestre, o que prejudicou a receita e as margens. A receita líquida semestral de R$ 24,5 bilhões ficou apenas 3,5% acima da verificada no 1S16. Como houve alta de custos, a margem bruta caiu 0,9 ponto percentual, mas foi compensada pela queda de 17,8% nas despesas operacionais, permitindo uma elevação de 1,2 pp na margem EBITDA. Isso ocorreu principalmente pelos ganhos (R$ 277 milhões) auferidos com a venda da quantiq. Esta empresa é uma distribuidora de produtos químicos, vendida pela em janeiro/2017 por R$ 550 milhões. A quantiq reúne negócios de distribuição que haviam sido incorporados pela por meio de aquisições (Ipiranga Química e ativos da Quattor). O spread no 1S17 não mostrou um desempenho consistente. Enquanto o spread das resinas no trimestre aumentou 1,2% no Brasil e 6,7% no México, ocorreram fortes quedas nos Estados Unidos (28,5%) e na Europa (4,8%). A queda nos Estados Unidos pode ser explicada pelo expressivo aumento dos custos do propeno, com a parada para manutenção de grandes produtores. Outro item importante no trimestre foi a redução dos custos financeiros. O valor negativo de R$ 1,0 bilhão no 1S17 ficou 68,5% menor que em igual período do ano passado. Isso foi decorrente da forte redução das perdas com a variação cambial e na queda dos custos com o pagamento de juros. Página 13

14 - Resultados Semestrais 1S16 1S17 Var. Receita Líquida ,5% Lucro Bruto ,3% Margem Bruta 27,8% 26,9% -0,9 pp EBITDA Ajustado ,3% Margem EBITDA 25,9% 27,1% 1,2 pp Resultado Financeiro ,5% Lucro Líquido ,5% Fonte: No 2T17, a apresentou diminuição nas vendas, na receita e nas margens. O resultado do trimestre foi muito beneficiado pela forte redução nos custos financeiros. O lucro líquido no 2T17 foi de R$ milhões (R$ 1,37 por ação), valor que foi 42,8% menor que no trimestre anterior, mas 287,9% acima daquele obtido no 2T16. Página 14

15 Resumo dos dados Projetados Recomendação Comprar Total de ações - (milhões) 797,3 Preço Justo - (R$) 56,00 Preço atual -(R$) 47,47 Valor de Mercado - (milhões de R$) Potencial de Valorização (%) 18,0 BRKM5 Balanço Patrimonial E 2018E 2019E Demonstração do Resultados - R$ mi E 2018E 2019E Ativo Circulante Receita Líquida Caixa e Eq. de Caixa Lucro Bruto Contas a Receber Despesas Operacionais Estoques EBIT Outros Ativos Circ Depreciação e Amortização EBITDA Ativo Não Circulante Resultado Financeiro Líquido Realizável a longo prazo Lucro Antes dos Impostos Investimentos Impostos Imobilizado Resultado Líquido Intangível Total do Ativo Balanço Patrimonial E 2018E 2019E Fluxo de Caixa Descontado E 2018E 2019E Passivo Circulante EBIT Empréstimos e Financiamentos (-) Impostos Fornecedores (=) Lucro Operacional Líquido após o IR Impostos Depreciação & Amortização Outros Investimentos (-) Capital de Giro FCFF Passivo Não Circulante Empréstimos e Financiamentos Fluxo de caixa descontado Provisões Perpetuidade Outros Valor da empresa Patrimônio Líquido (-) Dívida Líquida Valor presente líquido Total do Passivo Análise de Margem E 2018E 2019E Margem Bruta (%) 21,7 26,7 26,6 24,1 24,9 Margem EBITDA (%) 20,1 24,1 25,2 22,6 23,4 Margem Líquida (%) 6,4-0,9 9,8 7,6 7,9 Caixa (Divida) Liquido R$ mi. Multiplos e Retorno E 2018E 2019E Distribuição do Capital Social Ordinárias Preferenciais Total % P/L (x) 5,6-7,9 10,4 9,6 Odebrecht S.A ,3 EV/EBITDA (x) 3,9 3,6 4,1 4,5 4,0 Petrobras ,1 P/VPA (x) 8,3 9,3 6,9 5,5 4,5 ADRs ,0 Payout (%) 66,6-60,0 60,0 60,0 Ações Tesouraria ,2 Dividend Yield 12,0-7,6 5,8 6,2 Outros ,4 Lucro por ação 3,77-0,52 6,00 4,59 4,93 Valor Patrim por ação 2,54 3,43 4,56 6,39 8,37 Retorno s/ Patrimônio 148,4-15,0 87,6 52,8 46,3 TOTAL ,0 Fonte: e Planner Corretora Página 15

16 Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Mario Roberto Mariante, CNPI mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI lcaetano@plannercorretora.com.br Cristiano de Barros Caris ccaris@plannercorretora.com.br Karoline Sartin Borges kborges@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@planner.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Página 16