Análise de Empresas 04/05/2016. Rumo: Revisão de Estimativas RUMO3

Transcrição

1 Rumo: Revisão de Estimativas O plano de reestruturação da empresa deve levar a um ROE (retorno sobre patrimônio) de 16% em 2020; Os seguintes aspectos podem ser direcionadores para a ação: (i) renovação das concessões; (ii) resultados trimestrais; e (iii) solução das questões regulatórias; Temos recomendação de Compra para RUMO3 e preço-alvo de R$ 8,0/ação. Balanço da empresa não é mais uma grande preocupação. A Rumo realizou em abril um aumento de capital de R$ 2,6 bilhões através de emissão de ações, ao preço de R$ 2,50/RUMO3. Na operação, a Cosan Logística aumentou sua participação para 28,3% (a partir de 26,2%), confirmando o apoio do controlador ao plano de reestruturação da companhia. Além disso, os principais detentores de dívida também apoiaram a remodelagem de uma dívida de aproximadamente R$ 2,9 bilhões, em uma nova debênture com um período de carência de 3 anos e amortização em 4 anos. Na reestruturação, o BNDES se comprometeu em financiar R$ 2,8 bilhões do valor da nova dívida para financiar o plano de investimento da empresa. Após tais medidas, a relação dívida líquida/ebitda caiu para 3,5x, a partir de 5,3x, e garantiu recursos para companhia nos próximos 3 anos. Rumo poderia redesenhar a logística nacional de grãos. O Brasil é o maior exportador de soja no mundo, com aproximadamente 45% de market share, podendo aumentar ainda mais sua participação, caso o plano de investimentos para a Malha Paulista e Malha Sul desenvolvidos pela Rumo seja aprovado. Os atuais custos logísticos elevados para o transporte de grãos para os portos por meio de caminhões estão reduzindo a vantagem competitiva relacionada aos custos da produção nacional. Em nossa visão, o plano da Rumo, combinado ao novo corredor de exportação na região norte do país, poderia conter os custos de exportação em até 25%, considerando a alternância entre o transporte rodoviário para os modais ferroviários e aquaviários. Revisão de Estimativas. Temos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 8,00/RUMO3 para o final de Os seguintes aspectos podem ser direcionadores positivos para a ação: (i) renovação das concessões; (ii) resultados trimestrais; e (iii) solução das questões regulatórias. Dentre os riscos, podemos elencar: (i) decisões finais desfavoráveis sobre aspectos regulatórios e ações cíveis; (ii) a ANTT pode não conceder a renovação das Malhas Paulista e Sul; (iii) estouros de orçamento; (iv) a possibilidade de o BNDES não financiar integralmente o plano de investimentos da companhia; e (v) os riscos relacionados à demanda. (...continua na próxima página...) RUMO3 Recomendação: COMPRA Preço-alvo: 8,00 Upside: 77,0% RUMO3 X IBOV 20 RUMO3 IBOV 0 mai-15 ago-15 nov-15 fev-16 mai-16 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Logística Ricardo Faria França* Assistente de Análise Renato Cesar Chanes *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Rumo ON Projeções 16E 17E Preço (R$) 4,52 P/L - 45,5 Valor de Merc. (R$M) EV/EBITDA 7,1 5,9 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 1,33-14,2 ROE 0,0% 2,0% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 30,3 Div. Yield 0,0% 0,0% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora 1

2 Descrição da Empresa A Rumo Logística é uma operadora ferroviária independente que provê uma grande variedade de serviços no país, como transporte, armazenagem, manuseio e despacho de produtos. Atualmente, é a maior companhia do setor na América Latina. Em fevereiro de 2015, a Rumo concluiu a fusão com a antiga ALL América Latina Logística. Após a fusão, as ações passaram a ser listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa, o grau mais elevado de governança corporativa. A empresa opera cinco concessões ferroviárias no Brasil, cobrindo 12 mil km, ou aproximadamente 80% da concentração do PIB nacional. São mil locomotivas, 25 mil vagões, além de centros de armazenagem e distribuição. Por fim, a Rumo administra 5 terminais graneleiros (açúcar e outros grãos) localizados no Porto de Santos (SP). A malha ferroviária da empresa atende diversos segmentos da economia, sendo que em 2015 os produtos agrícolas responderam por 80% do volume transportado, ao passo que os produtos industriais/combustíveis representaram os 20% restantes. As operações da empresa se dividem em 3 grandes segmentos: (i) Operações Sul; (ii) Operações Norte; e (iii) Operação de Containers. Conforme mapa abaixo: Malha Malha Sul Malha Oeste Malha Paulista Malha Norte Extensão 754 km 1,989 km 7,265 km 1,945 km Operações Sul Operações Norte Vitória Rio de Janeiro Santos Paranaguá São Francisco do Sul Rio Grande As Operações Sul abrangem os estados de Mato Grosso do Sul, Paraná, Santa Catarina e Rio Grande do Sul. A maior concentração é de commodities agrícolas, mas há também transporte de produtos industriais. A Bunge Alimentos, uma das maiores empresas do agribusiness brasileiro, representa 15% da receita desta operação. 2

3 As Operações Norte são as mais representativas para a Rumo, respondendo por quase 70% das receitas em São transportados principalmente fertilizantes e produtos agrícolas, cobrindo os estados de São Paulo e Mato Grosso. Além das Malhas Paulista e Norte, a operação incorpora as atividades dos Portos de Santos e Paranaguá. Assim como nas Operações Sul, a Bunge Alimentos é o principal cliente, com 17% da receita da divisão. Por fim, a Operação de Containers, representada principalmente pela Brado Logística (subsidiária indireta da Rumo, com 62% de participação). Os serviços prestados pela Brado incluem a armazenagem e distribuição dos produtos agrícolas e industriais em containers. A JBS, líder global no setor de processamento de carnes, é o cliente mais importante da divisão, com 12% de participação sobre as receitas. Composição Acionária A Cosan Logística, o BNDESPar, a TPG e Gávea investimentos controlam a Rumo Logística por meio de dois acordos de acionistas. No último dia 28 de abril, a Gávea exerceu seu direito de migrar suas ações na Rumo Logística para a Cosan Logística. Essa troca será concluída em agosto deste ano. 3

4 Tese de Investimento Além do atrativo potencial de valorização que vemos para as ações, nossa recomendação de Compra reflete: (i) uma bem desenhada estratégia para alavancar o retorno sobre o patrimônio (ROE); (ii) um quadro de executivos preparado para a execução dos planos da Rumo; (iii) a injeção de R$ 2,6 bilhões no capital; e (iv) o suporte dos credores para a empresa. Para entregar um ROE de 16% em 2020 e gerar valor para seus acionistas, a Rumo terá que investir aproximadamente R$ 5,4 bilhões em capacidade e produtividade. Na fase de investimentos, a empresa renegocia a renovação das concessões das Malhas Paulista e Sul. Em nossa visão, o risco de execução é elevado. Contudo, a empresa possui um quadro de executivos com grande experiência em logística ferroviária. Apesar desses executivos terem assumido o controle apenas em fevereiro de 2015, a Rumo já começou a dar alguns sinais importantes de ganhos de eficiência. Por exemplo, observa-se redução nos prazos entre Rondonópolis e o Porto de Santos, com a queda de 4% no consumo de diesel. Valuation Nosso preço-alvo é resultado de um fluxo de caixa descontado à taxa de 15%, no qual assumimos a renovação das concessões das Malhas Paulista e Sul. Acreditamos que o atual múltiplo EV/Ebitda de 5,9x para 2017 vá convergir a média dos seus pares globais (8,0x), considerando que: (i) os investimentos em expansão da capacidade ferroviária/portuária de R$ 5,4 bilhões até 2020 irão aumentar a produtividade e permitir a expansão do ROE para 16%; (ii) a renovação das concessões das Malhas Paulista e Sul por mais 30 anos deve ser anunciada ainda no 1º semestre de 2016, e o BNDES deve conceder R$ 2,8 bilhões para o financiamento deste plano; (iii) a companhia deve reduzir sua alavancagem financeira de 5,3x a relação Dívida Líquida/Ebitda em 2015 para 1,7x em 2020; e (iv) a resolução de R$ 1,2 bilhão em passivos regulatórios (R$ 0,90/RUMO3) deve reduzir o risco da empresa. A seguir, nossas principais projeções para o resultado nos próximos anos: Rumo R$ milhões E 2017E 2018E 2019E 2020E CAGR (%) Receita Líquida % Ebitda % Margem Ebitda 40,0% 42,0% 44,0% 45,0% 47,0% 48,0% 1,6 p.p. Lucro Operacional % Lucro Líquido (458) Fonte: Rumo, Bradesco Corretora e Ágora Corretora CAGR: Taxa composta de crescimento anual 4

5 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora, Valid, Metalúrgica Gerdau e Rumo Logística. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora e EDP Energias do Brasil. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3). 5

6 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise Varejo Jose Francisco Cataldo Ferreira Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos Analista de Investimentos Ricardo Faria França Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles Renato Cesar Chanes BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO Thiago Gabriel de Paula Carla Helena Bontempo Otero Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mariana Dias da Silva Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO Mesa de Operações BM&F Home Broker Mesa Alta Renda Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você. ÁGORA CORRETORA MESA DE OPERAÇÕES REGIÃO METROPOLITANA (RJ e SP) MESA DE OPERAÇÕES DEMAIS REGIÕES DO BRASIL MESA DE OPERAÇÕES LIGAÇÕES INTERNACIONAIS