AUDIÊNCIA PÚBLICA 40/2010 SEGUNDA FASE

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1 Participante: AUDIÊNCIA PÚBLICA 40/2010 SEGUNDA FASE CONTRIBUIÇÕES PARA A NOTA TÉCNICA N 95/2011- SRE/ANEEL METODOLOGIA E CRITÉRIOS PARA DEFINIÇÃO DA ESTRUTURA E DO CUSTO DE CAPITAL REGULATÓRIOS Autores: Damián Halabi dhalabi@quantumamerica.com Ernesto Coutsiers ecoutsiers@quantumamerica.com Junho 2011

2 Índice 1. Introdução Determinação da taxa de inflação dos EUA Cálculo do WACC depois dos impostos para o WACC antes dos impostos Incorporação do risco cambial Referências... 11

3 1. Introdução Em agosto do ano 2010, a ANEEL apresentou a Nota Técnica n 262/2010 com a metodologia e critérios para definição da estrutura de capital e do custo de capital regulatórios, no processo da Audiência Pública 40/2010. A partir das contribuições recebidas, a ANEEL publicou no mês de abril a Nota Técnica n 95/2011 contendo as alterações relacionadas com a NT 262/2010. Neste relatório apresentam-se as seguintes contribuições da Quantum do Brasil: 1. Ajuste da taxa de inflação prevista nos EUA a partir da própria projeção do U.S. Bureau of Labor Statistics; 2. Ajuste da equação para expressar a taxa WACC nominal depois de impostos numa taxa real antes de impostos: 3. Incorporação do risco cambial. Na metodologia utilizada pela ANEEL para calcular o risco pais (EMBI+) o risco cambial não está sendo considerado. 2. Determinação da taxa de inflação dos EUA Na metodologia WACC, a taxa de inflação dos EUA é utilizada no momento de expressar em termos reais a taxa obtida em termos nominais. Segundo item 77 da NT 95/2011-SRE/ANEEL: Deflacionando-se o custo nominal pela taxa de inflação média anual dos EUA no período de de 2,45%, obtém-se enfim o WACC em termos reais de 7,57%, cujos resultados detalhados são mostrados na tabela 6. A metodologia do WACC é uma metodologia "Forward Looking", portanto para passar a termos reais não se utiliza a media da inflação histórica senão a projeção de inflação dos próximos períodos envolvidos. Nesta linha, procurou-se a projeção oficial do índice CPI dos EUA, a qual se apresenta a seguir: Forecast of U.S. CPI-U, All items ( =100) Updated Index: Annual =100 growth rate % % % % % % % % % % Source: U.S. Bureau of Labor Statistics Comparando os valores de inflação projetados pelo U.S. Bureau of Labor Statistics pode concluir-se que a inflação estimada pela ANEEL para o próximo período tarifário se encontra sobrestimada.

4 Contribuição: Recomenda-se usar como índice de inflação a projeção oficial dos EUA de 2,20%. Desta forma os valores ajustados das taxas WACC ficam da seguinte forma: Custo de Capital - WACC NT 95/2011 ANEEL Proposta Costo de Capital Propio CAPM 12.97% 12.97% Custo de Capital de Terceiros R Divida 11.26% 11.26% Inflação EUA 2.45% 2.20% WACC real antes de impostos (a) 9.44% 9.70% WACC real antes de impostos (b) 10.68% 11.03% WACC real antes de impostos (c) 11.47% 11.87% WACC real depois de impostos 7.57% 7.83%

5 3. Cálculo do WACC depois dos impostos para o WACC antes dos impostos É importante considerar uma sutileza sobre cálculo do WACC em sua versão depois de impostos para o WACC antes de impostos. Para realizar corretamente o cálculo pode observar-se a referência [Bullard, 2000], conforme a tabela seguinte: Processo de três passos para converter taxas em versões antes e depois dos impostos em termos reais ou nominais.

6 De acordo com este procedimento, partindo do WACC em termos reais antes de impostos deve-se converter para depois de impostos com a equação 8 da tabela acima apresentada. Na nota técnica da ANEEL calcula-se o WACC em termos reais depois de impostos (Tabela 6 Custo Médio Ponderado do Capital - WACC) e indica para sua aplicação na equação (4) que para converter para antes de impostos só deve-se dividir por 1. Este cálculo está feito incorretamente, pois não considera o efeito combinado da inflação e do imposto da renda. De acordo com a referência, esta conversão deveria ser da seguinte forma: Onde é a taxa de inflação considerada no cálculo e RI é a remuneração do investimento. Outra alternativa é aplicar a equação 2 sobre a taxa nominal depois de impostos e aplicar a equação 3 à taxa nominal antes de impostos para obter a taxa real antes de impostos, isto é: Posteriormente: Finalmente, aplicar a WACC obtida na equação anterior sobre a base de remuneração líquida dos ativos, segundo: A seguir se apresenta o resultado do WACC segundo contribuição detalhada acima: 1 Na nota técnica da ANEEL:

7 Ajuste sobre o cálculo do WACC depois dos impostos para WACC antes dos impostos Custo de Capital - WACC NT 95/2011 ANEEL Proposta Costo de Capital Propio CAPM 12.97% 12.97% Custo de Capital de Terceiros R Divida 11.26% 11.26% Inflação EUA 2.45% 2.45% WACC real antes de impostos (a) 9.44% 9.44% WACC real antes de impostos (b) 10.68% 11.44% WACC real antes de impostos (c) 11.47% 12.70% WACC real depois de impostos 7.57% 8.38% (a) concessionárias isentas de impostos sobre a renda; (b) empresas com lucro regulatório menor que R$ ; (c) todas as demais. Como pode observar-se a metodologia estabelecida na NT 95/2011 produz uma WACC real antes de impostos inferior à proposta. Essa diferença se calcula comparando as equações entre as metodologias segundo: Metodologia NT95/2011 (1): Metodologia corrigida (2): ( ) Calculando a diferença entre (1) (2), obtém-se: Onde: f: taxa de inflação; t: taxa impositiva.

8 As diferenças são maiores quando a taxa de inflação e/ou a taxa de imposto de renda se incrementam. Contribuição: A partir das justificativas apresentadas neste ponto, recomenda-se corrigir o item II.5 da NT 95/2011 a partir das equações acima mencionadas. 4. Incorporação do risco cambial Tanto para o CAPM de capital próprio quanto para o CAPM da dívida não se considerou o risco cambial. O risco cambial ou Exchange Risk tenta incorporar o impacto que pode ter no negócio analisado uma variação do tipo de câmbio. Este tipo de variação é consequência da taxa de custo de capital estar calculada para uma moeda diferente do que a moeda realmente utilizada pela empresa para receber suas receitas. O risco cambial pode ser considerado de duas formas: 1. Explícito na taxa: incorporando um prêmio por risco cambial [ANEEL, 2007]; 2. Diversificado no cálculo: considerando no custo de capital os custos dos compromissos de compra de divisas no futuro. Alguns autores consideram que o risco cambial é um risco diversificável [ARSESP, 2011], já que existem instrumentos financeiros para cancelá-lo. Se esta é a visão, não deve ser considerado um prêmio cambial e devem ser incorporados os custos dos compromissos de compra dos instrumentos financeiros (compra a futuro de divisas: Futures ou Forwards) no custo de capital do cálculo tarifário. Este aditivo ajusta o fluxo de caixa final do acionista na mesma moeda do WACC. Outros autores consideram que o risco cambial é não diversificável. Neste caso, deve-se considerar de maneira explícita um prêmio de risco cambial no CAPM do capital próprio e do capital de terceiros. Segundo Nota Técnica 95/2011-SRE/ANEEL: Para o 3CRTP, entendemos que não há justificativa para incluir adicional de risco cambial, que já não esteja contemplado nos componentes de risco do modelo. O histórico recente de estabilidade do país reflete não apenas o baixo grau de risco país, mas também maior regularidade, em relação ao período anterior, nas taxas de juros e de câmbio. Cabe destacar, ainda, que o risco para variações no câmbio é considerado na análise dos ratings de crédito das empresas. Isto é, a agência menciona que o risco cambial está considerado nas componentes de risco do modelo, especificamente, nas análises de ratings das empresas. Porém, é importante destacar a diferença entre as análises de ratings. Podemos dizer que existem dois tipos de qualificação de ratings:

9 1. Qualitativas: dentro deste grupo podemos mencionar Standard & Poors, Fitch Ratings e Moody s. Essas consultoras definem a qualidade de crédito segundo uma tabela que reflete a probabilidade de default como assim também a perda financeira produzida pelo evento do default. Quanto ao tratamento do risco soberano, a consultora define, segundo: RATING SYMBOLS AND DEFINITIONS MOODY S INVESTORS SERVICE: TREATMENT OF SOVEREIGN RISK National Scale Ratings take into account all credit risks that bear on timely and full payment of a debt obligation, including sovereign related risks such as relative vulnerability to political developments, national monetary and fiscal policies, and, in rare cases, foreign currency convertibility and transfer risk. [MOODY S, 2011]; 2. Quantitativas: dentro deste grupo se destaca a consultora JP Morgan a qual publica o índice EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus) definido como: The EMBI+ tracks returns for actively traded external debt instruments in emerging market, and is also J.P. Morgan's most liquid U.S-dollar emerging markets debt benchmark. The index segments further the universe of emerging markets as defined by the broader EMBI Global and EMBI Global Diversified, by placing a strict liquidity requirement rule for inclusion. Included in the EMBI+ are US-dollar denominated Brady bonds, Eurobonds, and traded loans issued by sovereign entities. The EMBI+ is a market capitalization-weighted index and is rebalanced on the last business day of each month. Only issues with a current face amount outstanding of $500 million or more and a remaining life of greater than 2 1/2 years are eligible for inclusion in the index. Index returns are available hedged or unhedged in a variety of currencies. [JPMorgan, 2011]. Como pode concluir-se a partir das definições anteriores, o risco cambial é incorporado, as vezes, nas qualificação de risco do tipo qualitativa e não está incluído, especificamente, quando se utiliza a metodologia EMBI+. Desta forma, como ANEEL utilizou esta ultima metodologia na determinação do risco país, cabe então, incorporar um prêmio adicional devido ao risco cambial. Uma forma de estimar o risco cambial é comparar o retorno (YTM Yield to Maturity) dos bônus brasileiros emitidos em moeda nacional (BRL) respeito ao retorno dos bônus brasileiros em USD. Cabe lembrar que o EMBI+ Brasil se determina como diferença entre o retorno dos bônus brasileiros em USD em relação ao retorno dos bônus estadunidenses em USD. Os retornos dos bônus brasileiros se apresentam a seguir:

10 Yield to maturity dos bônus brasileiros Fonte: Para facilitar a comparativa na seguinte gráfica se apresentam os retornos em função da duração dos bônus: 12.0% Paper YTM (eff.) Duration BRL EUR USD Brazil, USD % Brazil, EUR % Brazil, USD % Brazil, USD % Brazil, USD % Brazil, EUR % Brazil, 2016, BRL % Brazil, EUR % Brazil, USD % Brazil, 2018USD % Brazil, USD % Brazil, USD % Brazil, 2022, BRL % Brazil, 2021USD % Brazil, 2028, BRL % Brazil, USD % Brazil, USD % Brazil, 2025USD % Brazil, 2027USD % Brazil, 2030USD % Brazil, 2034USD % Brazil, 2037USD % Brazil, 2041USD % Duration vs. Yield to maturity dos bônus brasileiros 10.0% y = ln(x) R² = % y = ln(x) R² = % 4.0% y = ln(x) R² = % 0.0% BRL EUR USD Observa-se que os retornos dos bônus brasileiros em Reais apresentam um retorno adicional respeito aos bônus brasileiros em USD e EUR. Portanto, os investidores exigem maior retorno aos

11 bônus do mesmo país, porém, expressos em moeda local para compensar o maior risco que estes apresentam respeito aos bônus expressados em USD (risco cambial). Por último, cabe mencionar outro motivo da ANEEL para não considerar o risco cambial na Nota Técnica 95/2011-SRE/ANEEL: A exposição das distribuidoras à variação cambial é muito baixa, tendo em vista que a captação de recursos atrelados ao câmbio representa menos de 3% dos recursos totais, conforme Relatórios de Informação Trimestral encaminhados pelas próprias distribuidoras. A incorporação do risco cambial na taxa WACC não está relacionada com a participação dos recursos captados atrelados ao câmbio. O motivo da incorporação desse risco é a expectativa de variação cambial que possa afetar no momento de remunerar ao investidor, independentemente se os investidores são brasileiros ou estrangeiros. Isto se deve a que a metodologia para calcular o custo de oportunidade do capital utiliza como base os dados do mercado americano, por tanto, devem se adaptar as variáveis para as empresas brasileiras (esta adaptação foi detalhada no corpo deste documento). Contribuição: ANEEL determina o risco país a partir do índice EMBI+ Brasil, portanto, deve incorporar-se o prêmio por risco cambial na taxa WACC, calculado como a diferença dos retornos dos bônus brasileiros em Reais vs. em Dólares, ou determinado a partir da mesma metodologia aplicada pela ANEEL no Segundo Ciclo de Revisão Tarifária. 5. Referências [Bullard, 2000] BULLARD, Steven H; GUNTER, John E. "Adjusting Discount Rates for Income Taxes and Inflation: A Three-Step Process" Southern Journal of Applied Forestry 24.4 (2000): [ANEEL, 2007] Nota Técnica no 68/2007 SRE/ANEEL [ARSESP, 2010] Nota Técnica N GNSPS/02/2010. Determinação do custo médio ponderado de capital para a Gás Natural São Paulo Sul S.A. [MOODY S, 2011] Lista de ratings da Moody s para o Brasil. 1 de Maio [JPMorgan, 2011]