REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA - UMA ANÁLISE COMPARATIVA -
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- Marco Antônio Guimarães Alencastre
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1 REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA - UMA ANÁLISE COMPARATIVA - Katia Rocha (IPEA) Gabriel Fiuza de Bragança (IPEA) Fernando Camacho (BNDES) 1
2 Objetivo A Remuneração do capital investido no setor de distribuição de energia elétrica foi adequada dado o risco e o custo de oportunidade do setor desde 1998? Comparação internacional Chile Estados Unidos Brasil 2
3 Referência Estache e Pinglo (2004) ARE RETURNS TO PRIVATE INFRASTRUCTURE IN DEVELOPING COUNTRIES CONSISTENT WITH RISKS SINCE THE ASIAN CRISIS? World Bank Policy Research WP 3373 Analisaram a performance financeira de diversos setores de infra-estrutura (eletricidade, portos, ferrovias, saneamento) em países em desenvolvimento (baixa, baxia - média e media - alta renda) Concluíram regra geral que desde a privatização, o capital privado não atingiu até o momento o nível de rentabilidade adequada aos riscos incorridos A remuneração de qualquer investimento deve ser proporcional ao seu risco sistemático, i.e., ao risco do negócio que um investidor racional e diversificado suporta de forma a implementar o projeto. 3
4 Revisões e Reajustes Previsto na Lei das Concessões Primeiro Ciclo de Revisão Tarifária ( ) Reajustes Tarifários Segundo Ciclo de Revisão Tarifária (2007 e 2008) t anos 4
5 Etapas da Revisão Tarifária 1. Reposicionamento Tarifário (RT) Base de Remuneração Taxa de Remuneração de Capital (custo de capital) Custos Operacionais : Empresa de Referência 2. Fator X (regulação por incentivos) forward looking Estimações de Receitas, Mercado, Investimentos Metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (custo de capital) RT(%) = Receita Requerida Receitas Extras Receita Verificada 5
6 Receita Requerida Compra de Energia Transporte Encargos do Sistema A Custos Operacionais Remuneração de Capital Depreciação B 6
7 Remuneração de Capital Base de Remuneração Valor dos ativos da empresa Custo de Capital Atividade de distribuição no Brasil Metodologia WACC: Capital Próprio (CAPM) Capital de Terceiros Estrutura de Capital 7
8 Qualidade de Regulação Racionalidade entre Riscos e Retornos Regulação do tipo price-cap Maior Risco Sistemático que Cost-Plus Retorno s/ Cap. Investido ~ Custo de Capital Retorno Uniforme e Previsível 8
9 O Custo de Capital é Correto? Custo de Capital* Custo de Capital* Capital Próprio* Capital de Terceiros** WACC real WACC nominal nominal nominal Aneel Brasil Argentina Chile EUA *Após Impostos **Antes Impostos Rocha, Bragança e Camacho(2005) Faixa Inferior: Risco Regulatório = 0 Faixa Superior: Risco Regulatório = 2.5% (Estache, Guasch e Trujillo (2003) 9
10 O Custo de Capital é Alcançado? 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 14.05% 11.27% 12.15% 8.78% 9.44% 6.98% 4.81% 4.68% 3.47% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 15.46% 6.78% 5.59% 5.17% 5.36% 0.49% 0.43% 0.97% 0.21% WACC Brasil WACC Argentina 14% 12% 1 8% 6% 4% 9.78% 9.41% 9.64% % % 8.05% 7.25% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 6.14% % % 3.59% 4.46% 4.81% 4.72% 2% 1% WACC Chile WACC EUA 10
11 O Custo de Capital é Alcançado? 16% 14% 12% % 14.05% 9.44% 11.27% 12.15% 8% 6.98% 6% 4% 4.81% 3.47% 4.68% 2% WACC Brasil 11
12 O Custo de Capital é Alcançado? 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 15.46% 6.78% 5.59% 5.17% 5.36% 0.49% 0.43% 0.97% 0.21% WACC Argentina 12
13 O Custo de Capital é Alcançado? 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 9.78% 9.41% 9.64% % % 8.05% 7.25% WACC Chile 13
14 O Custo de Capital é Alcançado? 8% 7% 6% 5% 6.14% % % 4.46% 4.81% 4.72% 4% 3.59% 3% 2% 1% WACC EUA 14
15 O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado? % 19.39% 8.35% 0.26% -1.12% -6.73% -9.77% -7.15% % Cap Prop. Brasil 15% 5% -5% -15% -25% -35% 10.04% 8.58% 6.52% 16.65% 2.04% % % % Cap Prop. Argentina 2 15% % % 8.86% 12.33% % 14.83% 10.37% 16% 12% 8% 4% 7.76% 12.11% 8.74% 9.06% 8.34% % 13.86% 5% Cap. Prop. Chile -4% -8% -4.31% Cap. Prop. EUA 15
16 O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado? % 19.39% 8.35% 0.26% -1.12% -6.73% -9.77% -7.15% % Cap Prop. Brasil 16
17 O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado? 15% 5% 10.04% 8.58% 6.52% 16.65% 2.04% 0.0-5% -15% -25% -35% -7.62% % % Cap Prop. Argentina 17
18 O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado? 2 15% % % 8.86% 12.33% % 14.83% 10.37% 5% Cap. Prop. Chile 18
19 O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado? 16% 12% 8% 7.76% 12.11% 8.74% 9.06% 8.34% % 13.86% 4% -4% -8% -4.31% Cap. Prop. EUA 19
20 Rentabilidade x Grupos Grupos CPFL Energia Neoenergia Rede Endesa EDF AES EDP Brasil Estatais Concessionárias Piratininga, CPFL Paulista, RGE Coelba, Celpe, Cosern Caiuá, Celpa, Cemat Ampla, Coelce Light Eletropaulo, AES-Sul Bandeirante, Escelsa, Enersul Cemig, Copel, CEEE, CEB, Celg, Celesc 20
21 Rentabilidade x Grupos 10 75% 5 25% -25% -5-75% % AES NEOENERGIA REDE ENDESA ENRON CATAGUAZES EDF CPFL ENERGIA EDP BRASIL ESTATAIS Após 2002: recuperação acelerada EDP Brasil, CPFL Energia, Neoenergia Após 2004: Elektro e estatais O grupo EDF apresenta o pior desempenho com ROE negativo desde
22 Por que o custo de capital não é alcançado? Margem Operacional EBTIDA (Lucro Op + Depr e Amort) / Receita Operacional Líquida 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% EUA BRASIL CHILE ARGENTINA Margem Operacional Líquida Satisfatória : Potencial Econômico de Lucro Medida Contábil de Eficiência Operacional Média BR ~ US = 24%, AR = 3, CL = 33% 24% das receitas operacionais líquidas para remuneração de acionistas e credores 22
23 Por que o custo de capital não é alcançado? Compra de Energia 7 Compra de Energia / Custos Produtos Vendidos EUA BRASIL Insumo compra de energia representa ~5 em 2004 Valor semelhante as concessionárias americanas Percentagem subiu no Brasil a partir de
24 Por que o custo de capital não é alcançado? Endividamento Dív. Fin. Totais (DFT) / (Patrimônio Líquido + DFT) 65% 6 55% 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% EUA BRASIL CHILE ARGENTINA Endividamento Comparável (dados contábeis e de mercado, consolidado e ñ consolidado Em 2005: CL = 24%, BR =45%, AR = 46% e US = 6 24
25 Por que o custo de capital não é alcançado? Custo do Endividamento 10 EBITDA / Despesas Financeiras EUA BRASIL CHILE ARGENTINA Cobertura de Juros ( folga para pgm to de credores) BR nunca superou o nível de 2. US e CL acima de 4! AR cai mas recupera-se em 2004 (~3) 25
26 Conclusões A remuneração do capital no Brasil foi sistematicamente negativa até Somente em junho de 2005 apresentou rentabilidade compatível ao custo de oportunidade do setor. Revisões Tarifárias de 2003/2004 Recuperação da demanda após racionamento EDP Brasil, CPFL Energia, Neoenergia, Elektro e Estatais Empresas americanas e especialmente chilenas conseguiram regra geral remunerar o capital de acordo com o seu custo de oportunidade. 26
27 Conclusões Evidência do aspecto regulatório Remuneração mais uniforme em empresas americanas (regulação por taxa interna de retorno ou cost-plus), do que as brasileiras (regulação price-cap). Margem operacional líquida e endividamento comparáveis às empresas americanas (ao contrário do índice de cobertura de juros) 27
28 Recomendações A correta remuneração do capital privado, em especial em regulação do tipo price-cap é aspecto crucial para a atração e viabilidade econômica dos investimentos. 28
29 Suporte 29
30 ROC - WACC Concessionárias * AES Sul 3.27% 3.33% 5.65% 15.16% 9.29% 7.48% 8.38% 7.71% Ampla 13.29% 7.53% 5.88% 16.24% 2.38% -1.27% 7.46% 7.2 Bandeirante -0.91% -4.18% 12.03% 14.17% 8.75% 8.62% 12.29% 9.98% Caiua 1.64% 1.63% 1.06% 0.96% 0.94% 3.25% 0.83% 1.12% CEB 6.92% 4.55% 6.33% 8.76% -8.23% 3.61% % CEEE -1.82% -3.27% -6.16% -0.26% 1.72% -7.68% 1.87% 20.38% Celesc % 1.29% 5.68% % 27.31% 30.41% 38.4 Celg 2.38% 3.45% -0.37% 8.05% 5.96% 32.76% 25.25% 16.43% Celpa 4.71% 5.32% 2.98% 6.72% 4.81% 9.37% 15.33% 11.6 Celpe 5.02% 7.11% 10.69% 8.31% 3.39% % 9.51% Cemat 0.88% -0.19% 1.58% 7.89% 8.97% 8.91% 14.03% 15.5 Cemig 4.91% 2.66% 4.43% 5.98% 3.73% 7.64% % Coelba % 9.29% % 8.18% 10.07% - Coelce % 4.98% 7.37% 5.73% 5.83% 3.49% 6.99% Copel 4.47% 4.29% 6.97% 3.52% % -0.14% -0.15% Cosern 15.13% 11.37% 12.55% 11.54% 4.42% % 11.17% Piratininga % 8.77% 25.86% 12.97% 15.94% Elektro 2.61% % 20.84% 94.81% 37.34% 50.65% 49.63% Eletropaulo 12.06% 14.61% 11.02% 15.04% 6.24% 9.66% 12.06% 15.63% Enersul 2.48% % 8.45% 1.71% 6.84% 10.35% 13.09% Escelsa % 3.72% 4.15% % 3.83% 3.71% F Cataguazes 2.19% 1.63% 2.57% 4.24% 1.11% 4.31% 3.78% 4.72% Light 6.21% 3.73% 4.11% 6.71% 1.37% 3.85% 5.37% 2.21% CPFL Paulista 10.32% 5.31% 2.73% 4.55% 6.77% 6.12% 8.59% 11.24% RGE % % 11.14% 11.83% 9.59% 9.1 Média 4.81% 3.47% 4.68% 8.78% 6.98% 9.44% 11.27% 12.15% M. Ponderada** 5.63% 4.42% 5.24% 9.13% 6.98% 9.94% 11.77% 12.09% Fonte: Economatica *12 meses em Junho de 2005 ** Ponderação pela participação no mercado 30
31 ROE ~ Cap. Próprio Concessionárias * AES Sul -1.56% % % 10.44% Ampla 15.39% % 1.26% % % % 2.56% 4.84% Bandeirante % % 7.65% 9.97% 1.34% 14.24% 18.56% 14.2 Caiua 3.45% 0.48% % -1.53% % % % % CEB % 5.55% 8.54% % -7.22% -7.13% % CEEE 8.99% % % % % 47.98% Celesc -4.19% 0.13% 0.35% 4.28% % 21.62% 21.82% 19.28% Celg % % % % Celpa 18.04% 4.72% -3.29% 2.13% -4.56% 6.55% % -7.09% Celpe % % 1.17% 8.93% 6.64% 11.5 Cemat 0.48% % % 1.03% % % % Cemig 6.03% 0.44% 5.31% 6.92% % 18.26% % Coelba 16.64% % 14.85% 7.35% 9.84% 20.31% - Coelce 6.21% 6.06% 6.85% % 8.04% 3.19% 10.0 Copel 9.04% 5.99% 8.79% 9.42% -6.77% 3.52% 7.28% 7.46% Cosern 68.59% 16.66% 17.46% % 11.54% 26.52% 20.95% Piratininga % % 47.21% 17.23% 22.5 Elektro 3.48% % -4.84% 3.92% % 92.88% Eletropaulo % 14.55% 9.34% 19.11% % 3.93% 0.26% 5.66% Enersul 24.76% % 9.03% % 3.14% 18.04% 24.96% Escelsa 10.08% % -3.57% % 49.43% 32.76% 45.52% F Cataguazes -2.86% -8.97% 18.36% -0.06% % 4.46% -6.52% 7.41% Light 8.35% % % % % % % CPFL Paulista 21.19% 2.71% 1.99% 0.23% % -1.32% 17.81% 28.12% RGE 4.66% -5.18% -6.13% -1.88% % -2.41% 2.78% 4.13% Média -6.73% -9.77% -7.15% 0.26% % -1.12% 8.35% 19.39% M. Ponderada** -4.23% -5.25% -3.52% 2.78% % % 16.83% Fonte: Economatica *12 meses em Junho de 2005 ** Ponderação pela participação no mercado 31
32 Distribuidoras Brasil Argentina Chile EUA AES Sul Capex Cge Allegheny Energy Puget Energy Ampla American Elec Chilectra Central Puerto Power Southern Co Bandeirante Caiua Edenor Edesur Colbun Edelmag Áquila CenterPoint Energy CEB Edelnor Constellation Eng CEEE Elecda Dominion Resources Celesc Emelat DQE Celg Endesa DTE Energy Celpa Enersis Duke Energy Celpe Gener Edison Intl Cemat Rio Maipo Energy East Cemig Entergy Coelba FirstEnergy Coelce FPL Copel Great Plains Energy Cosern Hawaiian Electric Piratininga Idacorp Elektro Northeast Utilities Eletropaulo NSTAR Enersul OGE Energy Escelsa Pepco Hldgs F Pinnacle West Cataguazes Cap Light PNM Resources CPFL Paulista PPL RGE Progress Energy TECO Energy TXU Westar Energy WPS Resources 32
33 Remuneração de Capital * * N E D WACC = k + d ( * 1 τ ) r r r E + D E + D r k : custo de capital próprio para o setor no Brasil r d : custo do capital de terceiros para o setor no Brasil τ* : alíquota marginal corporativa de impostos para o setor no Brasil E/(D+E))* ou (D/(D+E))* : estrutura ótima de capital para o setor no Brasil 33
34 Suposições Mercado Global (S&P 500) Dados ñ consolidados (e consolidados) Dados contábeis (e de mercado) Risco País Total EMBI + Diversificável? Abordagem usual de avaliação p/ Países Emergentes. Engloba Risco Cambial? Risco Regulatório Diversificável? Risco pelo regime price-cap x cost-plus? faixa de valores 0 2.5% (conservadora) Risco de Crédito Ba2 (RGE) Maior rating atual Abordagem conservadora, competição por comparação Risco Cambial 34
35 Composição da Tarifa % 12.2% 14.9% 15.2% % 15.8% 15.2% % % 8.9% 6 2.2% 2.1% 4.8% 5.2% 6.5% % 34.1% 32.6% % 22.7% 24.3% 25.3% Tributos (ICMS; PIS/COFINS) Geração Transporte Encargos O&M EBITDA 35
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