Instituto Educacional BM&F MERCADO FUTURO DE TAXA DE CÂMBIO

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1 Instituto Educacional BM&F MERCADO FUTURO DE TAXA DE CÂMBIO São Paulo, 2007

2 FICHA CATALOGRÁFICA (Catalogado na fonte pela Biblioteca da BM&F Bolsa de Mercadorias & Futuros) B67m Mercado futuro de taxa de câmbio. São Paulo : BM&F, p. Nota: Apostila utilizada nos cursos ADD e Operador de Pregão Online 1.Derivativos 2. Mercado Futuro 3. Mercado de Câmbio 4. Mercados BM&F CDU ª Edição: Dez/2007 Direitos desta edição reservados à: BM&F Bolsa de Mercadorias & Futuros Rua Boa Vista, 280 4º andar Cep São Paulo SP Tel.: (11) / Fax: (11) cursos@bmf.com.br ii

3 Índice 1. Definições Introdução Taxa de câmbio Regimes de Câmbio Regime de Câmbio Fixo Regime de Câmbio Flutuante Segmentos do Mercado de Câmbio Mercado Primário x Mercado Interbancário Mercado Interbancário de Câmbio Mercado de Balcão (mercado não organizado) Roda de Dólar Pronto (mercado organizado) O Paralelo Mercado interbancário Prazos de Liquidação Modalidades de Liquidação no Mercado de Câmbio Operações no Mercado Interbancário Taxa de Câmbio Forward Captação de Linha ou Repasse Base PTAX Principais Derivativos de Taxas de Câmbio Contrato Futuro de Taxa de Câmbio Especificações do Contrato Estratégia de Hedge Hedge de Venda Hedge de Compra Contrato de Opções sobre Futuro de Taxa de Câmbio Introdução Especificações Contratuais Exemplo de Operações iii

4 1. Definições Esta seção apresenta os conceitos básicos referentes ao mercado de câmbio, apresentando as diferenças entre os regimes de câmbio fixo e flutuante, além das diferenças entre os dois segmentos de mercado o mercado de câmbio comercial e o turismo. 1.1 Introdução Uma operação de câmbio é basicamente uma troca, ou conversão, da moeda de um país pela de outro país. Estas operações estão associadas a transações comerciais, isto é, compra e venda de bens e serviços envolvendo residentes e não-residentes de um país. Todavia, fluxos estritamente financeiros também originam operações de câmbio. As operações são realizadas em condições diferentes em cada país, em conformidade com as normas legais estabelecidas pelas autoridades monetárias de cada um deles. Isto cria várias formas organizacionais (condições de acesso, procedimentos operacionais, etc.) nos mercados de câmbio do mundo, que, inclusive, podem mudar ao longo do tempo. Definições Moeda: bem instrumental que facilita as trocas e permite a medida ou a comparação de valores. Autoridades monetárias: compostas pelos órgãos normativos e executivos que têm como objetivo a gestão do sistema monetário. No Brasil, onde a única moeda corrente oficial é o Real, o Conselho Monetário Nacional CMN é o órgão normativo responsável pela fixação das diretrizes das políticas monetária, de crédito e cambial. Na estrutura monetária do Sistema Financeiro Nacional (SFN), cabe ao Banco Central (Bacen) desempenhar papel central na execução dessas políticas. As operações neste mercado somente podem ser praticadas por instituições autorizadas pelo Bacen a operar câmbio (veja a estrutura completa do Sistema Financeiro Nacional no site do Banco Central: Taxa de câmbio A taxa de câmbio é o valor monetário pelo qual se troca a moeda nacional por moeda estrangeira. Em outras palavras, é o preço da moeda estrangeira em moeda nacional, ou vice-versa, dependendo da forma de cálculo adotada em cada país. Importante: Por mostrar a relação entre os preços de uma moeda em relação à outra, o valor da taxa de câmbio se altera quando tal relação é afetada. Por exemplo, nos últimos anos a economia brasileira tem se mostrado mais segura para investimentos internacionais, aumentando a oferta de dólares no mercado nacional, o que faz com que o dólar fique mais barato em relação ao Real e a taxa de câmbio se reduza. 1

5 Isso mostra que o preço da moeda estrangeira em moeda nacional é determinado pelo equilíbrio entre oferta e demanda no mercado de câmbio e mudanças em um dos dois lados do mercado levam a alterações no valor da taxa de câmbio. Oferta de moeda estrangeira os principais determinantes da quantidade de moeda estrangeira ofertada em um país são: exportação de bens e serviços, recepção de turismo, captação de recursos externos (como empréstimos, financiamentos e pagamentos antecipados), recebimentos diversos (principalmente lucros, juros, dividendos e royalties) e entradas diversas, especialmente remessas de recursos de brasileiros residentes no exterior. Demanda por moeda estrangeira os principais determinantes da quantidade demandada de moeda estrangeira são: importação de bens e serviços, saída de turismo, pagamentos diversos (lucros, juros e dividendos), remessas de divisas de residentes para estrangeiros, amortizações e pagamentos de empréstimos e financiamentos, entre outros. Além disso, as taxas de juros internas e externas também afetam a oferta e a demanda de moeda, tendo um importante impacto na valorização ou desvalorização das taxas de câmbio. Importante: Desvalorização da taxa de câmbio: quando a moeda nacional perde valor perante a moeda estrangeira. Por exemplo, taxa de câmbio brasileira passa de R$1,90 para R$2,50 por dólar; Valorização da taxa de câmbio: quando o valor da moeda nacional aumenta em relação à moeda estrangeira. Por exemplo, taxa de câmbio passa de R$2,40 para R$1,80 por dólar Regimes de Câmbio A livre movimentação do valor da taxa de câmbio depende da política cambial (ou regime de câmbio) adotada por cada país. Por política cambial subentende-se a administração do valor da taxa de câmbio, analisada e aplicada pelo governo federal, mais especificamente pelo Banco Central, que pode ser feita de forma direta comprando e vendendo moeda estrangeira para aumentar ou diminuir a taxa de câmbio ou indireta influenciando o valor cambial por meio da política monetária, especialmente pelo nível da taxa de juros. É responsabilidade da política cambial também normatizar as operações do mercado cambial, além de estipular o regime cambial que será seguido, cujos modelos são explanados a seguir Regime de Câmbio Fixo Nos modelos de regime de câmbio fixo, a conversão entre moedas é fixada em um determinado valor em relação a uma moeda mais forte (geralmente dólar), ou ouro, e a política monetária do país deve ser direcionada para cumprir a paridade dada. Para manter a taxa de câmbio em um valor fixo, o governo fica obrigado a comprar o excedente de moeda estrangeira que entrar no país e a vender moeda estrangeira sempre que houver excesso de demanda, mantendo assim o preço da moeda em um equilíbrio estável. Dessa maneira, perde-se o controle da política monetária, pois as taxas de juros devem responder às variações das taxas de juros internacionais, e não mais às necessidades do próprio país. Por outro lado, com a taxa de câmbio estável, controla-se melhor as pressões inflacionárias advindas do comércio internacional e o 2

6 risco cambial do sistema econômico é bastante amenizado, beneficiando o planejamento do setor produtivo, financeiro e do próprio governo. Um grande problema do regime de câmbio fixo é a escolha da taxa de câmbio correta a ser seguida, a qual muitas vezes não atende as aspirações e necessidades dos mercados internos Regime de Câmbio Flutuante Em países que adotam o regime de câmbio flutuante, o Banco Central não interfere no valor da taxa de câmbio, o qual é livremente determinado pelo mercado. Assim sendo, o governo não é obrigado a interferir na quantidade de moeda estrangeira comprada e vendida, operando livremente sua política monetária acordo com o momento da economia interna. O regime de câmbio flutuante proporciona, portanto, grande volatilidade da taxa de câmbio, atrapalhando o planejamento econômico dos mercados, que são obrigados a lançar mão de outros instrumentos para se proteger do risco de câmbio, como o uso de derivativos de câmbio. Curiosidade Desde a adoção do sistema de câmbio flutuante, o Brasil utilizou a livre flutuação da taxa de câmbio apenas entre 2001 e 2003, usando o sistema de taxa flutuante com bandas, de 1995 a 1999, e de dirty floating ( flutuação suja ) após O sistema de dirty floating é a interferência do governo na taxa de câmbio em momentos pontuais da economia, seja quando a taxa de câmbio está muito elevada, quando o governo entra no mercado vendendo moeda internacional, seja quando está muito baixa, quando o governo atua comprando dólares. Dessa forma, a flutuação suja nada mais é do que o sistema de câmbio flutuante, com interferências pontuais do governo, não tendo nenhum caráter pejorativo em relação à forma de ação do governo. Há ainda outra forma de flutuação da taxa de câmbio, chama de bandas de flutuação, que são uma forma explícita e determinada de dirty floating, onde o governo estabelece limites máximo e mínimo para variação da taxa de câmbio, interferindo em seu valor sempre que a taxa de câmbio alcançar um dos limites É possível perceber, portanto, que a real aplicação do sistema de câmbio livremente flutuante é difícil, pois a interferência dos governos ocorre mesmo de forma indireta, ao determinar as taxas de juros. Além disso, em épocas de crises financeiras internacionais, as taxas de câmbio são as primeiras a sentirem os efeitos adversos das crises, sendo acompanhadas por graves problemas em todos os setores da economia. Curiosidade Após longo período de taxas fixadas pelo Banco Central, em dezembro de 1988, foi instaurado no Brasil o mercado de taxas flutuantes para algumas operações cambiais. Posteriormente, em março de 1990, todas as demais operações passaram a ser conduzidas pelo mercado de taxas livres, marcando o fim do mercado de câmbio fixo. Com o início do Plano Real, em julho de 1994, foi criado um sistema de faixa de flutuação para o câmbio, também denominado bandas cambiais. Em março de 1995, período em que o regime de bandas foi formalizado, a faixa de 3

7 flutuação foi fixada entre R$ 0,88 e R$0,93 por dólar. Porém, esses valores foram gradualmente alterados com o tempo. Em janeiro de 1999, devido às baixas reservas internacionais e à pressão para a desvalorização do Real, houve uma crise cambial, resultando na instauração do regime de taxas flutuantes. Nesta época, o dólar chegou a atingir R$2,16. A partir de então, o mercado de câmbio flutua quase livremente; em poucas ocasiões o Bacen interveio para conter variações excessivas do câmbio, caracterizando o dirty floating Segmentos do Mercado de Câmbio A necessidade de controle de divisas internacionais ou de incentivo a um ou outro tipo de atividade pode ser satisfeita pela autoridade monetária por meio da segmentação do mercado de câmbio, criando um regime de taxas múltiplas. No Brasil, entre 1990 e 2005, existiam dois segmentos: o comercial e o flutuante, ou turismo. Para implementá-lo, o Bacen determinava a obrigatoriedade de registrar e contabilizar separadamente as operações de câmbio conforme sua origem. A partir de março de 2005, o mercado de câmbio foi unificado mantendo o regime de taxas livres para operações de câmbio em geral, incluindo aquelas que estavam listadas no mercado turismo. Definições Comercial: mercado no qual eram registradas exclusivamente as operações de comércio (importação e exportação) e as operações financeiras (investimentos estrangeiros, empréstimos e financiamentos contratados no exterior). Turismo: instituído em 1988, abrangia, entre outras, as operações de compra e venda de moeda estrangeira em espécie e as vinculadas ao turismo e, ainda, para a realização de investimentos no exterior, por parte de pessoas jurídicas residentes no Brasil. 4

8 2. Mercado Primário x Mercado Interbancário As operações no mercado de câmbio contemplam negociação de moedas estrangeiras entre participantes com diferentes objetivos, podendo ser divididas, basicamente, em operações primárias e operações interbancárias. Vamos analisar cada um destes tipos de operações a seguir, observando as formas e prazos de liquidação e as modalidades de negociação. Importante Conforme a legislação vigente no Brasil, todo pagamento ou recebimento em moeda estrangeira requer uma operação de câmbio, não sendo permitida a compensação prévia de compras e vendas de moedas. As operações do mercado primário estão vinculadas ao comércio internacional, podendo ser feitas entre bancos e clientes ou entre bancos locais e do exterior. Entre bancos e clientes são feitas transações cambiais geralmente de cunho empresarial ou pessoal (viagens de lazer, turismo, estudos ou negócios). Já as operações entre bancos locais e estrangeiros são compostas, principalmente, pela troca de dólares por outra moeda, por exemplo, quando bancos locais precisam comprar Euro (ou qualquer outra moeda estrangeira) para vender a seus clientes. Também abrangem as operações de funding de bancos internacionais para financiar exportações ou para garantir operações com não-residentes. Há, portanto, neste segmento, uma efetiva movimentação de moeda(s) estrangeira(s) entre residentes e não residentes, o que, necessariamente, sensibiliza a Balança Comercial (dentre outros aspectos da economia) e, conseqüentemente, o Balanço de Pagamentos, afetando as reservas internacionais de moeda estrangeira. Por outro lado, as operações do mercado interbancário (também chamado de mercado secundário) são realizadas entre as instituições locais ou entre estas e o Banco Central. Nestas inter-relações, temos as negociações mais relevantes para a formação da taxa de câmbio. Aqui, não ocorre a entrada ou a saída de moedas estrangeiras, pois não decorrem efetivamente de uma operação de comércio exterior ou transferência de recursos para o exterior. Ao contrário, a moeda transita entre as instituições autorizadas pelo Banco Central a operar com câmbio no Brasil. As negociações no mercado de câmbio interbancário podem ser realizadas diretamente entre mesas de corretoras e bancos (mercado de balcão) ou através do novo sistema centralizado de negociação, implantado em 1/02/2006 pela Bolsa de Mercadorias & Futuros ligado à Clearing de Câmbio BM&F e estabelecido em seu pregão de viva-voz. Definição Sistema centralizado de negociação: o novo sistema de negociação integra as etapas de negociação, registro e contratação, ligando-as diretamente com a etapa de liquidação. 5

9 Para participar das negociações de dólar pronto, como se denominam as operacões no mercado interbancário ocorridas no pregão de viva voz da BM&F, os participantes devem estar autorizados a praticar operações no mercado de câmbio e habilitados na Clearing de Câmbio. Os intermediadores deverão também ser associados da BM&F. Consulte quais são estas instituições autorizadas em: Definições Bancos e clientes: compreende todas as operações de comércio exterior (importação ou exportação, remessa de dividendos, pagamentos de empréstimos, operações de turismo e etc.) e são negociadas através de uma instituição autorizada a operar com câmbio. Bancos locais e do exterior: os bancos precisam comprar e/ou vender divisas (como o Dólar) para adquirir outras moedas (como o Euro ou o Iene) demandadas por seus clientes residentes no Brasil. A instituição estrangeira também disponibiliza fundos para o financiamento de exportação ou para garantir operações com não residentes, cuja utilização requer operações de câmbio deste tipo. Instituições locais: os bancos negociam moedas estrangeiras entre si, tendo como objetivo realizar hedge cambial, arbitrar as taxas de câmbio ou de juro ou especular sobre o movimento futuro do câmbio. Entre bancos e o Banco Central: Além de liquidar e controlar as operações no mercado interbancário de câmbio (atribuição de sua Diretoria de Política Monetária, Dipom, através do Departamento de Operações Bancárias e Sistema de Pagamentos, Deban), o Bacen realiza operações cambiais com os bancos a fim de efetuar correções na taxa de câmbio ou obedecer fins estratégicos (como tentar evitar movimentos especulativos). Esta última função também é de responsabilidade da Diretoria de Política Monetária (Dipom) através do Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin). Intermediadores: instituições autorizadas a intermediar operações de compra e de venda de câmbio no mercado interbancário para os bancos (através de operações diretas entre mesas de operações de corretoras ou bancos ou operações realizadas na roda de dólar da BM&F). Importante O novo sistema de negociação de dólar deverá criar uma referência para a taxa de câmbio visto que a negociação em um mercado organizado (mercado de bolsa) tende a aumentar a liquidez, a transparência e a eficiência do próprio mercado. 6

10 2.1. Mercado Interbancário de Câmbio Mercado de Balcão (mercado não organizado) Nesse modelo, os bancos negociam via contatos telefônicos com as mesas das corretoras, as quais localizam as contrapartes interessadas na negociação e as melhores propostas de compra ou venda de câmbio, como mostrado pela figura a seguir: Figura Negociação Cambial no Mercado de Balcão Banco B Banco E Corretora A Banco C Banco D Posteriormente, as operações são registradas na Clearing de Câmbio BM&F. Como conseqüência da forma como são feitas as negociações nesse tipo de mercado, uma de suas principais características é a não divulgação de informações acerca das transações realizadas, especialmente no que concerne aos preços. Isto é, os participantes das negociações não sabem quais os preços que estão sendo tratados pelos demais agentes, não havendo o processo de descoberta de preços, o que não garante que os contratos sejam fechados ao preço mais justo relativamente àqueles praticados no mercado Roda de Dólar Pronto (mercado organizado) A Roda de Dólar Pronto é um ambiente de negociação, regulamentado, monitorado e fiscalizado, estabelecido no pregão de viva voz da BM&F, onde somente bancos autorizados a operar no mercado de câmbio e habilitados nos sistemas da Câmara de Câmbio podem, por intermédio de instituições autorizadas a prestar serviço de intermediação no mercado de câmbio, colocar ordens de compra e de venda de dólares dos Estados Unidos da América, bem como fechar negócios contra ordens colocadas, para contratação e liquidação pela Câmara de Câmbio BM&F. Nesse mercado, uma corretora recebe a ordem de um determinado banco para comprar ou vender dólares e entra em contato com o operador que atua em seu nome no pregão. Este operador executa a ordem assim que encontrar a contraparte do 7

11 negócio, registrando o contrato fechado no sistema de registro da bolsa, como mostra a figura abaixo: Figura. Negociação no Mercado Interbancário BM&F (Roda de Dólar Pronto) Banco A Banco B Corretora X Corretora Y Rodar Dólar Pronto BM&F Ao intermediar e apregoar as condições dos negócios, as corretoras propiciam maior agilidade e transparência nas negociações interbancárias, promovendo a eficiência do mercado. Há, dessa forma, a pública divulgação de preços, permitindo que todos os contratos sejam fechados de forma consciente em relação aos preços exercidos no mercado, processo chamado de descoberta de preços. Curiosidade No mercado interbancário ocorre a maior parte do volume transacionado no mercado de câmbio no final de 2007, as transações diárias eram próximas de US$443,5 bilhões O Paralelo Além dos segmentos legais, podem existir operações que funcionam fora de qualquer amparo legal como o chamado "dólar paralelo" (ou "black" ou ainda "dólar cabo"). Geralmente, caracterizam-se por envolver grandes montantes, muitas vezes de origem duvidosa. O Brasil não possui ainda um regime de câmbio livre, mas, desde o final de 1988, tem passado por um processo de sucessivas flexibilizações. Primeiro, com a criação de um segmento em que foram aumentados consideravelmente os limites de compra e venda de moeda estrangeira por motivos de turismo, compra de softwares, etc. Mais tarde, permitindo arbitragens com ouro entre os mercados de Nova Iorque e São Paulo. Definições Origem duvidosa: é importante diferenciar as operações ilegais (não previstas ou regulamentadas, como a venda de sobras de moeda ao retorno de uma 8

12 viagem ao exterior) das operações criminosas (associadas à lavagem de dinheiro, ao tráfico de entorpecentes e etc.). Final de 1988: neste período, o Bacen criou o segmento de câmbio de Taxas Flutuantes, com o intuito de esvaziar o mercado negro ao possibilitar a transferência das operações ali realizadas para este novo segmento. No mercado de câmbio comercial, também ocorreram sucessivas medidas flexibilizadoras desde 1990, como o abandono da centralização absoluta das operações de câmbio no Bacen (que fixava taxas de repasse e cobertura para essas operações), a ampliação de limites de posição dos agentes bancários autorizados e a participação de investidores estrangeiros em mercados derivativos, dentre outros. Importante O mercado paralelo teve volume significativo na época em que Brasil carecia de um mercado de taxa flutuante e enquanto as limitações (de compra, de venda, de posições etc.) eram bastante rigorosas. 9

13 3. Mercado interbancário Antes de olhar para as operações do mercado interbancário de câmbio, é importante lembrar que o mercado de câmbio divide-se em mercado primário e mercado interbancário. Tal distinção se dá pelos participantes que neles transacionam: no mercado primário, a compra e venda de moeda estrangeira ocorre entre instituições financeiras autorizadas a operar câmbio e seus clientes ou entre bancos locais e do exterior, enquanto que no mercado interbancário, as operações ocorrem entre as instituições financeiras locais ou entre estas e o Banco Central. Nesta seção serão tratadas as operações interbancárias, definindo, antes disso, os diferentes tipos de prazos e modalidades de liquidação no mercado de câmbio Prazos de Liquidação A liquidação das operações de câmbio requer a execução de procedimentos envolvendo mensagens de solicitação e confirmação de transferências, compensação de documentos (cheques, ordens de pagamento, etc.) em duas moedas diferentes e, não raro, com limitações de tempo para as transações devido às diferenças de fuso horário entre as praças. No que se refere aos prazos para liquidação, estas transações podem ser classificadas em: À Vista: as operações de câmbio, interbancárias ou não, contratadas e liquidadas em um prazo de até 48 horas (ou dois dias úteis), são consideradas operações a vista - ou realizadas no mercado pronto, como costuma ser denominado. Em sua maioria, são liquidadas em D+2, existindo também um volume razoável de operações com liquidação em D+1. Veja o fluxo destas operações pela figura a seguir. Definições Mercado Pronto: também denominado de mercado spot ou simplesmente dólar pronto. Seu nome deriva da expressão de negociação de moedas para pronta entrega. D+2: D+0, D+1 e D+2 referem-se à seqüência de dias úteis que seguem a partir de uma determinada data, D+0. Data da Operação D + 0 Data da Emissão de Ordem de Pagamento D + 1 Data da Compensação do Pagamento e Entrega dos Dólares D + 2 Figura. Fluxo de uma operação à vista 10

14 A termo: fazem parte do mercado a termo as operações para liquidação em prazos superiores a dois dias úteis. Nestes casos, a compra ou venda de divisas estrangeiras é realizada com taxa e montante definidos quando da negociação, mas cuja liquidação é diferida para uma data futura definida entre as partes. Este mercado é utilizado por exportadores, importadores e investidores em moeda estrangeira com o objetivo de garantir previamente o valor de liquidação de suas operações, evitando, assim os riscos causados pelas flutuações nas taxas cambiais. Definições Liquidação: compreende, neste caso, o pagamento em moeda nacional, pelo comprador e a entrega da moeda estrangeira pelo vendedor Modalidades de Liquidação no Mercado de Câmbio Na liquidação das operações de câmbio, identificam-se duas modalidades de acordo com a forma como a moeda estrangeira é disponibilizada para o comprador: Câmbio manual: é a troca direta entre moedas, utilizando-se a moeda em espécie para liquidação (modalidade menos freqüente). Exemplo: um turista viaja para a Espanha e, para poder fazer suas compras no mercado local, troca dólares, em cédulas, por cédulas de Euro. Câmbio sacado: é a liquidação da operação de câmbio por documentos ou títulos representativos da moeda negociada, tais como: o Contratos cambiais: documentos de pagamento contra uma conta bancária no exterior, utilizados pelos detentores dessas contas correntes para o pagamento de importações ou outras obrigações e remessas. Genericamente, os contratos cambiais especificam qualquer compra e venda de moeda estrangeira na data especificada na liquidação do contrato. Nele, especificam-se as informações sobre as partes da operação, moedas negociadas, taxa negociada e valor expresso em Reais. Desde abril de 2004, não é mais necessária a elaboração no papel de um contrato de câmbio: por meio da Circular Nº 3234, o Bacen autorizou o uso da assinatura digital e definiu as características dos diversos tipos de contratos de câmbio possíveis de serem celebrados e registrados eletronicamente no Sisbacen. o Definição Sisbacen (Sistema de Operações, Registro e Controle do Banco Central): instrumento de comunicação computadorizado do Banco Central com as instituições financeiras, que têm computadores conectados ao sistema. Fonte: Dicionário Financeiro da Bovespa. Crédito ou débito em conta: titulares de contas correntes no exterior também podem utilizar este tipo de ordens para receber depósitos ou efetuar pagamentos. 11

15 o o o o o Letras de Câmbio (Export Notes): também denominadas como saques, são títulos de crédito lastreados em recebíveis de exportação. Ao serem emitidas pelo credor, obrigam o pagamento nas condições previstas no título. Um exportador pode antecipar os recebimentos de uma venda internacional com a emissão de uma letra de câmbio, a qual se assemelha a uma duplicata, mas com seu valor nominal em dólares. São negociáveis no mercado secundário e podem ser uma alternativa de investimento para quem precisa de um papel que remunere à taxa de variação cambial. Cheques: documentos de pagamento contra uma conta bancária no exterior. Utilizados pelos detentores dessas contas correntes para o pagamento de importações ou outras obrigações e remessas. No contexto do comércio internacional, utiliza-se o cheque bancário internacional que é um documento de pagamento emitido por um banco sobre uma conta própria, ou de qualquer outra entidade financeira que pode ser utilizado para pagamento de importação. É um produto dirigido a empresas que desenvolvam uma atividade importadora ou exportadora de mercadorias, bens ou serviços. Ordens de Pagamento: ordens de remessa de moeda estrangeira de um banco nacional para um banco no exterior ou, alternativamente, do banco no exterior para um banco local. A ordem de pagamento é processada em três etapas: 1) o exportador envia a mercadoria ao comprador (o importador) situado no exterior; 2) o importador, quando do recebimento da mercadoria, solicita ao seu banco a realização de uma transferência a favor do exportador; 3) o banco do importador, neste caso o banco emissor, debita a conta do importador no valor negociado na transação e solicita ao banco correspondente do exportador que realize o crédito na respectiva conta. Carta de crédito: ordem de pagamento condicionada que o importador abre a favor do exportador em um banco. O exportador só fará jus ao recebimento se atender a todos os requisitos estipulados na carta de crédito. Cumpridas as exigências da entrega da mercadoria, o banco do importador é responsável pelo pagamento do valor correspondente. Dessa forma, é um instrumento bastante utilizado pelos importadores quando não há relacionamento prévio entre as partes envolvidas na operação de comércio exterior. Exemplo: um banco localizado no Brasil recebe uma carta de crédito emitida pelo banco que concedeu o crédito ao importador. O banco localizado no Brasil não irá receber do importador, mas do banco que concedeu crédito ao mesmo. Ou seja, caso o importador não pague após receber a mercadoria de acordo com as especificações do contrato, o exportador receberá o valor devido do banco do importador na sua conta do banco brasileiro. Valores mobiliários: compreende todo investimento em dinheiro ou em bens suscetíveis de avaliação monetária, realizado pelo investidor em razão de uma captação pública de recursos, de modo a fornecer capital de risco a um empreendimento em que o investidor não tem ingerência direta, mas do qual espera obter ganho ou benefício futuro. Exemplos: ações, debêntures, CDBs, títulos públicos, contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários. (Fonte: Dicionário Financeiro da Bovespa). 12

16 Note que o câmbio sacado é operado por meio de uma conta bancária em moeda estrangeira, envolvendo a movimentação nas contas de depósitos que os bancos mantêm junto a seus correspondentes no exterior Operações no Mercado Interbancário A partir das operações no mercado de taxa de câmbio regulamentadas pelo Bacen, dólar pronto e a termo, os bancos realizam transações sintéticas de acordo com suas estratégias. Veja, a seguir, algumas destas operações: Taxa de Câmbio Forward Consiste no ganho de rendimento financeiro pela negociação da taxa de câmbio à vista simultaneamente a outra operação inversa com vencimento em data futura. A intenção é gerar caixa com a negociação da moeda estrangeira e aplicá-lo no mercado interno, obtendo como ganho líquido o rendimento da aplicação, descontado do custo da negociação da taxa de câmbio. Exemplo Um banco, com linha de crédito no exterior, realiza um saque em dólares, ao custo de 10,2% ao ano, vendendo esta moeda no mercado spot doméstico (conversão em Reais). Ao mesmo tempo, faz a compra do mesmo montante de dólares no mercado futuro com prazo de 30 dias. O montante de Reais obtido com a venda dos dólares é aplicado em títulos de renda fixa que rendem uma taxa pré-fixada igual a 21% ao ano. Considerando que o banco retém os dólares sacados por 30 dias corridos (21 dias úteis), o custo da transação é dado pelo pagamento do custo da linha de crédito de 10,2% ao ano, somado à taxa de juro praticada no mercado de 20,80% ao ano, referente ao custo de oportunidade que o banco possui por antecipar a aplicação dos Reais nos títulos de renda fixa entre D+0 (data da aplicação) e D+1 (data em que inicia a remuneração dos títulos de renda fixa) Dessa forma, rentabilidade ao ano da operação será dada por: du ( 1+ i ) 252 pré 360 rent forward = 1 dc du dc 1 isaque ( 1+ icustooport ) Em que: rent = rentabilidade obtida na operação forward forward i pré = taxa de juro pré-fixada dos títulos de renda fixa i saque = taxa de juro da linha de crédito i CustoOport = taxa de juro de mercado em Reais du = dias úteis dc = dias corridos 13

17 21 ( 1+ 0,21) rent forward = 1 = 0,1208 a. a = 12,08% a. a ,102 ( 1+ 0,208) Ou seja, após captar os recursos, pagando a devida taxa de juro e o custo de oportunidade, e aplicá-los em títulos de renda fixa à taxa, o banco obtém uma rentabilidade líquida na operação de 12,08% ao ano Captação de Linha ou Repasse Ocorre quando certa quantidade de dólares de um agente entra na conta corrente de um banco e este mesmo agente tem um prazo para converter o montante em Reais à taxa de câmbio do mercado. O prazo varia de 5 a 20 dias, gerando um excedente de dólares que pode ser aplicado no exterior, pela taxa de juro de um dia (overnight), ou no mercado doméstico, pelas operações casadas no mercado interbancário. Assim, as captações de dólares são realizadas nas operações de Linha D1 e as aplicações de dólares são feitas por meio de operações D1 Casado. - Linha D1 O tomador compra dólares com liquidação da moeda estrangeira em D+1 e da moeda nacional em D+2. Simultaneamente, o agente vende dólares, no mercado interbancário, com liquidação em dólares e reais em D+2. Com isso, o fluxo de dólares fica descasado, recebendo em D+1 e pagando em D+2, rendendo a taxa de juro paga de um dia para o outro. Os reais, tanto da compra como para a venda dos dólares, serão liquidados em D+2. D+0 0 hora Contratação da Operação A: o banco compra US$ 10 milhões, para receber moeda estrangeira em D+1 e entregar Reais em D+2. Contratação da Operação B: o banco vende US$ 10 milhões, para entrega da moeda estrangeira e recebimento de Reais em D+2. D+1 24 horas Operação A: banco recebe US$ 10 milhões. D+2 48 horas Operação A: paga o montante em Reais pela compra da moeda estrangeira. Operação B: recebe o montante em Reais pela venda de moeda estrangeira e entrega os dólares correspondentes (US$10 milhões), ficando o rendimento dos dólares aplicados entre D+1 e D+2. A operação permitiu que o banco tome um empréstimo de US$ 10 milhões por um dia de prazo. A diferença de taxas de câmbio na operação determinará o custo desta captação. A operação também é conhecida como operação Linha D1. - D1 Casado O banco, que precisa tomar crédito em dólares, compra dólares com liquidação em D+1. Ao mesmo tempo, o banco vende dólares, no interbancário, com liquidação em dólares e reais em D+2. Com isso, em D+1, o banco terá a disponibilidade dos dólares que serão devolvidos em D+2. Contratação da Operação A: o banco compra US$ 10 milhões, D+0 0 hora para receber moeda estrangeira e entregar Reais em D+1. 14

18 D+1 24 horas D+2 48 horas Contratação da Operação B: o banco vende US$ 10 milhões, para entrega da moeda estrangeira e recebimento de Reais em D+2. Operação A: banco recebe US$ 10 milhões e paga o montante correspondente em Reais. Operação B: recebe o montante em Reais pela venda de moeda estrangeira e entrega os dólares correspondentes (US$10 milhões). O banco doador do crédito em dólares aplica o montante em Reais recebido em D+1 para remunerar a quantia de moeda estrangeira emprestada Base PTAX Quando um banco deseja conciliar suas operações com títulos referenciados na PTAX, realiza operações de câmbio também com base na PTAX. Essa taxa, contudo, só é conhecida no final do dia, o que obriga o banco a realizar a operação com base na cotação prévia da PTAX divulgada pelo Bacen. Eventuais diferenças entre essa prévia (que é a taxa negociada) e a PTAX final do dia são corrigidas entre as partes com uma nova operação no dia seguinte. Nenhuma base legal sustenta estas operações, possíveis apenas entre algumas instituições com elevado grau de crédito recíproco e confiança mútua. 15

19 4. Principais Derivativos de Taxas de Câmbio Na década de 1970, ocorreu uma verdadeira revolução nos mercados mundiais de derivativos. Foi a época em que o mercado futuro de moedas liderou o início das negociações com contratos derivativos financeiros. Além disso, a evolução da economia mundial salientou as necessidades de gestão de riscos que hoje são facilmente visíveis. Esta etapa descreve, de forma geral, os contratos futuros de taxa de câmbio e os contratos de opções sobre futuros de câmbio Contrato Futuro de Taxa de Câmbio Atualmente, a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) disponibiliza para negociação contratos futuros de taxa de câmbio de reais por dólar (R$/US$), incluindo contratos minis, e de reais por euro (R$/ ). Também são transacionadas opções sobre disponível e sobre futuro de taxa de câmbio R$/US$, além de serem registradas opções flexíveis sobre esta taxa. Outros produtos referenciados na taxa de juro em dólares (cupom cambial) também são abertos para negócios. A participação destes derivativos do complexo Taxa de Câmbio no volume geral negociado na Bolsa tem sido bastante importante. Como pode ser observado pelo gráfico a seguir, em 2007 foram negociados aproximadamente 115 milhões de contratos derivativos de taxas de câmbio, o que representou aproximadamente 28% do volume total negociado na BM&F neste período. O mais importante instrumento deste complexo é o contrato futuro de dólar comercial. Participação dos Contratos Negociados na BM&F no Volume Total (2007) % 20% 40% 60% 80% 100% Taxas de câmbio Taxas de juro Índice Outros Fonte: BM&F A partir de novembro de 2006, iniciaram-se negociações de contratos de opções com ajuste diário, que diferenciam-se das opções convencionais, por serem marcadas a mercado, ou seja, por terem seus valores atualizados diariamente e liquidadas no dia útil seguinte de acordo com as variações de preços. 16

20 Diferente dos contratos originais da CME (Chicago Mercantile Exchange), os mercados de taxa de câmbio na BM&F não admitem entrega física da moeda devido às restrições impostas pelo regime cambial no Brasil, segundo o qual existe impedimento legal para depósitos em bancos no país em outras moedas que não seja o Real; somente instituições autorizadas pelo Banco Central podem transacionar moeda estrangeira no mercado de câmbio comercial Especificações do Contrato Todos os contratos futuros de taxa de câmbio prevêem a liquidação financeira, determinada por uma cotação média, apurada em conformidade com critérios prédefinidos. Veja, a seguir, cada um dos contratos futuros do complexo Financeiros Taxas de Câmbio da BM&F. a) Futuro de Taxa de Câmbio R$/US$ O contrato futuro de taxa de câmbio de Reais por Dólar dos Estados Unidos se diferencia de um mercado futuro de moedas convencional por não permitir a liquidação por entrega física do dólar. Isto é uma decorrência da inexistência de um mercado livre de câmbio onde qualquer agente pode comprar e vender moeda estrangeira (possibilidade restrita aos agentes autorizados pelo Banco Central a operar com câmbio). Na prática, no contrato futuro é negociado um preço do dólar norteamericano (a cotação do dólar em data futura) e não a moeda em si (o dólar). ITEM Objeto de negociação Ambiente de Negociação Unidade de Negociação Cotação Meses de Vencimento Último dia de negociação Data de vencimento Liquidação no Vencimento Resumo do Contrato DESCRIÇÃO Taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos. Dois primeiros vencimentos no pregão de viva voz; os demais no sistema eletrônico (GTS). US$ 50 mil. R$ / US$ 1.000,00, com três casas decimais. Todos os meses do ano. Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato. Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento. Somente liquidação financeira. Após o pregão do último dia de negociação, todas as posições em aberto são encerradas com uma operação contrária (compra ou venda). O preço dessa operação é a taxa de câmbio média de venda R$/US$, apurada pelo Bacen e divulgada através do Sisbacen, transação PTAX800, opção "5-L" (cotação de fechamento), observada no último dia do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento do contrato. b) Futuro Mini de Taxa de Câmbio R$/US$ Este contrato difere do contrato futuro sobre dólar comercial apenas pela unidade de negociação (tamanho do contrato) que é dez vezes menor. O tamanho deste contrato é mais apto à negociação de pequenos investidores, além de poder ser mais facilmente utilizado em estratégias envolvendo contratos agropecuários (em geral, de tamanho menor aos contratos financeiros). Sua negociação é realizada diretamente 17

21 pela internet pelo sistema WebTrading. Confira em: - link: WebTrading. ITEM Objeto de negociação Ambiente de Negociação Unidade de Negociação Cotação Meses de Vencimento Último dia de negociação Data de vencimento Liquidação no Vencimento Resumo do Contrato DESCRIÇÃO A taxa de câmbio de reais por dólares dos EUA. Exclusivamente no WebTrading (WTr). US$ 5.000,00. R$ / US$ 1.000,00, com três casas decimais. Todos os meses do ano. Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato. Primeiro dia útil do mês de vencimento. Somente liquidação financeira. Após o pregão do último dia de negociação, todas as posições em aberto são encerradas com uma operação contrária (compra ou venda). O preço dessa operação é a média das cotações de venda do dólar observada no último dia do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento do contrato. c) Futuro de Taxa de Câmbio R$/Euro Com a crescente participação da União Européia no comércio internacional, este derivativo atende à demanda de hedge dos agentes envolvidos nestas transações, especialmente importadores e exportadores. Além disso, são usuários deste mercado investidores externos à zona do euro, que desejam realizar hedge de câmbio para a repatriação de lucros e dividendos. ITEM Objeto de negociação Ambiente de Negociação Unidade de Negociação Cotação Meses de Vencimento Último dia de negociação Data de vencimento Liquidação no Vencimento Resumo do Contrato DESCRIÇÃO Taxa de câmbio de R$/, calculada pela multiplicação da taxa de câmbio de US$/ pela taxa de câmbio de R$/US$. Exclusivamente no sistema eletrônico (GTS) ,00 (cinqüenta mil euros). Reais / 1.000,00, com até três casas decimais. Todos os meses do ano. Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato. Primeiro dia útil do mês de vencimento. Somente liquidação financeira. Após o pregão do último dia de negociação, todas as posições em aberto são encerradas com uma operação contrária (compra ou venda). O preço dessa operação é a taxa de câmbio apurada conforme definida no Objeto de Negociação para o último dia do mês anterior ao mês de vencimento. O mercado futuro de câmbio, à semelhança de outros mercados onde se negociam ativos e/ou preços chaves para o andamento da economia, é muito sensível às mudanças na situação macroeconômica do país. O histórico do volume de negócios 18

22 reflete fielmente essa relação entre andamento da economia e evolução dos mercados derivativos. Veja no gráfico a seguir, os principais fatos do mercado de câmbio desde a vigência do Plano Real e seu impacto no volume de contratos futuros negociados na BM&F. Evolução das negociações com contratos futuros de dólar entre 1994 e ,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Fonte: BM&F Taxas de câmbio Volume Financeiro Fatos Com a estabilidade dos preços proporcionada pelo Plano Real e um sistema de taxa de câmbio baseado em bandas, o mercado de derivativos de taxas de câmbio alcançou sua maior participação no total da BM&F, com 77,9 milhões de contratos negociados, equivalentes a US$765 milhões - valor aproximado do PIB do Brasil desse ano Neste ano, foram sentidos os desdobramentos da crise asiática, com a crise russa piorando a situação dos países emergentes. O Brasil continuou perdendo reservas cambiais para manter o câmbio valorizado Após crise da Rússia em meados de 1998, o Banco Central perdeu um nível significativo de reservas. As expectativas dos agentes baseavam-se na mudança da política cambial. Para amenizar este quadro, o Banco Central realizou a venda de dólares no mercado futuro da BM&F. Neste mesmo ano, a política cambial foi alterada, ocorrendo uma maxidesvalorização em janeiro de Neste ambiente econômico bastante confuso, o Banco Central retirou-se das operações nos mercados futuros A crise Argentina no segundo semestre de 2000 e no primeiro semestre de 2001 e a desvalorização do Real no Brasil em 1999 são exemplos claros da forma como o risco de mercado afeta os agentes econômicos. Durante o mês de outubro de 2000, no auge da crise Argentina, foram negociados 2,3 milhões de contratos futuros de câmbio na BM&F, equivalente a US$ 108 bilhões. Neste ano, melhoram fundamentos macroeconômicos no Brasil: redução da taxa interna de juro e dos spreads nos empréstimos externos; sucesso no controle da inflação; aceitação da política de câmbio flutuante e alongamento do prazo dos papéis prefixados pelo governo. 19

23 2004 Ao longo de 2004, o dólar teve uma alta volatilidade, terminando o ano com uma tendência de valorização cambial. O mercado internacional foi marcado pela ampla liquidez e incremento do comércio exterior A evolução da melhoria das condições de crédito do Brasil, espelhada pela queda do risco país, favoreceu uma forte entrada de recursos, o que apreciou sensivelmente o real perante o dólar. O aumento do número de contratos pode ser atribuído tanto à necessidade de hedge desse recurso por parte de investidores estrangeiros que aproveitaram a taxa de juros doméstica, mas que evitaram o risco cambial, quanto por parte de exportadores que desejavam evitar o efeito da apreciação cambial sobre os seus resultados. Curiosidade Nos anos 1980, o ouro funcionava como substituto ao dólar na economia brasileira. Naquele período, caracterizado pela alta inflação e instabilidade política, o volume negociado, no mês de novembro de 1989, foi de contratos de ouro disponível, equivalente a 126 toneladas, ou US$2,9 bilhões, que representavam 6,8 vezes o PIB nacional Estratégia de Hedge Diferentes agentes atuam no mercado futuro de taxa de câmbio R$/US$ e de R$/Euro da BM&F, sendo que parte deles utiliza os futuros de dólar e de euro para fazer um hedge da sua exposição ao risco cambial advinda de operações realizadas no mercado spot, enquanto outros participantes possuem objetivos especulativos, apostando na tentativa de antecipar movimentos das taxas de câmbio. A volatilidade do câmbio expõe vários agentes econômicos a riscos em suas atividades. O gerenciamento desta exposição pode ser feito mediante estratégias de hedge com futuros de taxa de câmbio da BM&F. Por exemplo: uma trading, que fechou a venda de café em grão para uma empresa norteamericana a ser liquidada em data futura, está exposta à valorização da taxa de câmbio R$/US$ (queda do valor do dólar spot em reais). Ao vender futuros de dólar na BM&F, a empresa gerencia este risco, garantindo na data de fechamento da venda o valor do dólar que receberá quando a operação for liquidada. uma indústria, que contratou a compra de matéria-prima de uma empresa localizada nos EUA, está exposta à desvalorização da taxa de câmbio R$/US$, reduzindo seu risco ao comprar contratos futuros de dólar na BM&F. um fundo de investimento, que possui em sua carteira NTN-D (título público atrelado à variação cambial), está exposto à valorização da taxa de câmbio R$/US$. Ao vender contratos futuros de dólar na BM&F, o fundo gerencia este risco. uma empresa, que além de possuir dívidas em dólar, realiza remessa de royalties ao exterior, está exposta à desvalorização da taxa de câmbio R$/US$, logo, para gerenciar seu risco, compra contratos futuros de dólar na BM&F. 20

24 4.3.1 Hedge de Venda Quando um agente quer se proteger da queda da taxa de câmbio no mercado a vista (valorização cambial), ele vende contratos futuros com vencimento mais próximo à liquidação da sua operação no mercado físico de câmbio. Dessa forma, considere que uma indústria têxtil fecha no dia 05/01 uma exportação no valor de US$3,75 milhões para os EUA com entrega prevista em aproximadamente dois meses (início de março), sendo o crédito, em dólares, feito na conta do exportador no dia 28/02. Qual é o risco desta operação de comércio exterior para o exportador? O risco é ocorrer uma valorização cambial (queda da cotação do dólar) entre o dia do fechamento da operação em janeiro e o recebimento do pagamento no final de fevereiro, o que levaria a uma menor receita com a exportação em reais. Diante disso, a indústria decide vender 75 contratos futuros de dólar na BM&F, com vencimento em março (cuja liquidação dá-se pela PTAX do último dia útil de fevereiro), ao preço de R$2.776,348/US$1.000, a fim de gerenciar tal exposição. Veja pelo gráfico a evolução dos preços futuros e a vista até o vencimento do contrato. Definições 75 contratos: sendo o tamanho do contrato futuro de US$50 mil, o número de contratos negociados será igual a: US$3,75 milhões/us$50 mil =75 R$2.776,348/US$1.000: fixando este preço para o dólar, a atividade estará sendo bem remunerada. Preços futuros: preço de ajuste do dia com unidade de cotação em R$/US$ Preços a vista: PTAX800; taxa média ponderada dos negócios realizados no mercado interbancário de câmbio com liquidação em dois dias úteis, calculada pelo BACEN. Gráfico. Evolução do dólar a vista* e futuro R$/US$ Preço a Vista Preço Futuro 5-jan 12-jan 19-jan 26-jan 2-fev 9-fev 16-fev 23-fev * A PTAX800 de venda foi multiplicada por para seguir a cotação padronizada no contrato futuro Fonte: BM&F e Bacen 21

25 Observe abaixo o fluxo de ajustes diários do agente neste exercício: A posição mantida até o vencimento (dia 01/03) é liquidada pela BM&F, com a reversão automática da posição pela PTAX800 do último dia de negociação (28/02), cujo valor foi de R$2,595/US$ (ou R$2.595,00/US$1.000). Com isso, tem-se os seguintes resultados: Receita da Exportação US$3,75 milhões R$2,595/US$ = R$ ,00 Resultado no Mercado Futuro (R$2.776,348/US$1.000 R$2.595,00/US$1.000) = R$ ,00 Resultado Geral R$ ,00 + R$ ,00 = R$ ,00 Com esse resultado, a taxa de câmbio resultante da operação foi igual a: R$ / US$ = R$2,776348/US$ (ou R$2.776,348/US$1.000), como havia planejado no início! 22

26 4.3.2 Hedge de Compra Os agentes que desejam proteger-se de aumentos da taxa de câmbio (desvalorização cambial), devem comprar contratos futuros de taxa de câmbio na BM&F. Assim, caso a taxa de câmbio aumente, as perdas no mercado à vista serão compensadas por ganhos no mercado futuro. Como exemplo, suponha que, em setembro de 20XX, uma empresa remeterá 80% dos seus lucros para a matriz no exterior. Para aproveitar o momento de baixas cotações no mercado de câmbio, realiza, em julho do mesmo ano, um hedge de compra no mercado futuro da BM&F pelo valor estimado da remessa. Como a empresa acaba de fechar um importante contrato de expansão de suas atividades, estima que os lucros poderão atingir a marca recorde de US$ 2,5 milhões. Assim sendo, em julho compra 40 contratos na BM&F com vencimento setembro, planejando rever sua estratégia em agosto, quando tiver uma estimativa mais precisa dos resultados da empresa. Observe as ações realizadas e os resultados alcançados, em cada data do calendário. 12/07/XX: compra de 40 contratos futuros de dólar com vencimento set/xx a R$2.885/US$1.000: Quantidade de contratos comprados: 80% x US$ = US$ US$ / US$ = 40 contratos 18/08/XX: o A empresa refina sua estimativa de lucros para US$2,3 milhões, devendo remeter US$ para a matriz. o O vencimento out/xx parece estar com preço abaixo do valor de mercado, tornando atrativo mudar de posição (vender os contratos com vencimento set/xx e comprar contratos com vencimento out/xx). o Encerra posição comprada de contratos com vencimento set/xx, vendendo os 40 contratos anteriormente comprados ao preço praticado no dia igual a R$2.889/US$1.000, obtendo ganho na operação de: (R$2.889 R$2.885) contratos = R$8.000 o Abre nova posição, comprando contratos com vencimento em outubro de 20XX. No jargão do mercado, diz-se que a empresa fez a rolagem da posição. O número de contratos após a revisão da previsão de lucro é de: Quantidade de contratos: US$ / US$ = 37 (para vencimento outubro/xx a R$2.910,00/US$1.000). 31/08/XX: A empresa apura o resultado definitivo, obtendo lucro de R$ Com esse resultado, o valor a ser remetido (80% do lucro total) é de R$ /09/XX: 23