Rio de Janeiro, 13 de abril de FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAÇÃO UM ESTUDO SOBRE A INFLUÊNCIA DAS ILUSÕES COGNITIVAS EM PROCESSOS DE TOMADA DE DECISÃO DE INVESTIMENTOS SOB A ÓTICA DA TEORIA DAS PERSPECTIVAS (PROSPECT THEORY) DE KAHNEMAN E TVERSKY. LEONARDO VON KRIIGER P. DE ANDRADE ORIENTADOR: PROF. DR. CLÁUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO Rio de Janeiro, 13 de abril de 2012.

2 UM ESTUDO SOBRE A INFLUÊNCIA DAS ILUSÕES COGNITIVAS EM PROCESSOS DE TOMADA DE DECISÃO DE INVESTIMENTOS SOB A ÓTICA DA TEORIA DAS PERSPECTIVAS (PROSPECT THEORY) DE KAHNEMAN E TVERSKY LEONARDO VON KRIIGER PEDROZA DE ANDRADE Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Finanças Comportamentais ORIENTADOR: PROF. DR. CLÁUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO Rio de Janeiro, 13 de abril de 2012.

3 UM ESTUDO SOBRE A INFLUÊNCIA DAS ILUSÕES COGNITIVAS EM PROCESSOS DE TOMADA DE DECISÃO DE INVESTIMENTOS SOB A ÓTICA DA TEORIA DAS PERSPECTIVAS (PROSPECT THEORY) DE KAHNEMAN E TVERSKY. LEONARDO VON KRIIGER PEDROZA DE ANDRADE Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Finanças Comportamentais Avaliação: BANCA EXAMINADORA: Professor Dr. CLAUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO (Orientador) Instituição: Faculdade de Economia e Finanças IBMEC/RJ Professor Dr. JOSÉ VALENTIM MACHADO VICENTE Instituição: Faculdade de Economia e Finanças IBMEC/RJ Professor Dr. EDUARDO CAMILO DA SILVA Instituição: Universidade Federal Fluminense Rio de Janeiro, 13 de abril de 2012.

4 FICHA CATALOGRÁFICA A553e Andrade, Leonardo Von Kriiger Pedroza de. Um estudo sobre a influência das ilusões cognitivas em processo de tomada de decisão de investimentos sob a ótica da teoria das perspectivas (Prospect Theory) de Kahneman e Tversky. / Leonardo Von Kriiger Pedroza de Andrade. - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, f.; 29 cm. Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Administração. Área de concentração: Finanças Comportamentais. Orientador: Dr. Prof. Cláudio Henrique da Silveira Barbedo. 1. Tomada de decisão. 2. Racionalidade limitada. 3. Vieses cognitivos. 4. Teoria das perspectivas I. Andrade, Leonardo Von Kriiger Pedroza de Andrade. II. Dr. Prof. Cláudio Henrique da Silveira Barbedo. III. Um estudo sobre a influência das ilusões cognitivas em processo de tomada de decisão de investimentos sob a ótica da teoria das perspectivas (Prospect Theory) de Kahneman e Tversky.

5 DEDICATÓRIA Dedico este trabalho à minha família, em especial aos meus queridos pais, Isa e Fernando, que são minha inspiração em tudo que faço, e ao meu amor, Elisaura, minha grande companheira e amiga. v

6 AGRADECIMENTOS Agradeço aos meus amigos, aqui representados pelo melhor de todos, Matheus, aos meus colegas de trabalho, especialmente, a Rogério Mattos e Reinaldo Rodrigues, pelo incentivo e apoio, a Ubiratan Clair, pelos conselhos e experiências compartilhadas e a Yuri Telles. Aos meus professores, principalmente, ao meu orientador, Cláudio Barbedo, pelos ensinamentos e pelo auxílio para atingir todos os objetivos traçados, e a todos que de alguma forma colaboraram, direta e indiretamente, para o desenvolvimento deste estudo. vi

7 RESUMO Este estudo tem por objetivo analisar a influência das ilusões cognitivas em processos de tomada de decisão de investimentos financeiros, sob a ótica da Teoria das Perspectivas de Kahneman e Tversky, considerando o impacto dos efeitos certeza, reflexão e enquadramento em gestores de uma sociedade de economia mista brasileira. Através de uma pesquisa qualiquantitativa, testaram-se as três hipóteses levantadas, e constatou-se, que assim como em outros estudos, os vieses cognitivos realmente influenciam o processo de tomada de decisão financeira dos indivíduos. Palavras Chave: Tomada de Decisão; Racionalidade Limitada; Vieses Cognitivos e Teoria das Perspectivas. vii

8 ABSTRACT This study aims to analyze the influence of cognitive illusions on decision-making processes of financial investments, from the perspective of the Prospect Theory of Kahneman and Tversky, considering the impact of the certainty, reflection and isolation effects among managers in a Brazilian mixed economy society. Through a qualitative and quantitative research, the three hypotheses above were tested, and was realized that, as in other studies, the cognitive biases do influence the process of individual s financial decision-making. Key Words: Decision Making; Limited Rationality, Cognitive Biases and Theory of Perspectives. viii

9 LISTA DE FIGURAS Figura 1- Gráfico com a relação linear proposta por Sharpe e Lintner...20 Figura 2- Gráfico com representação do modelo CAPM...20 Figura 3- Fronteira Eficiente de Markovitz...22 Figura 4- Linha de mercado de títulos...22 Figura 5- Função utilidade segundo a Teoria das Perspectivas...49 Figura 6- Curva de função peso de decisão da Teoria das Perspectivas...50 Figura 7- Frequência de respostas por gênero...67 Figura 8- Frequência de respostas por faixa etária...68 Figura 9- Segmentação dos respondentes por função...68 Figura 10- Segmentação dos respondentes por cargo...69 Figura 11- Segmentação dos respondentes por Área de Negócio...70 Figura 12- Frequências das respostas por tempo na função...70 Figura 13- Aversão ao risco Variável tempo na função...99 Figura 14- Aversão ao risco Variável formação acadêmica Figura 15- Aversão ao risco Variável faixa etária ix

10 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Quadro resumo com a análise dos efeitos em estudo...71 Tabela 2 Quadro resumo com a análise dos efeitos em estudo dispostos em pares...72 Tabela 3 Resultado do Teste do Qui-Quadrado...81 Tabela 4 Conjunto de escolhas racionais e irracionais...85 Tabela 5 Modelo para o Conjunto Tabela 6 Modelo para o Conjunto Tabela 7 Modelo para o Conjunto Tabela 8 Modelo para o Conjunto Tabela 9 Modelo para o Conjunto Tabela 10 Modelo para o Conjunto Tabela 11 Modelo para o Conjunto Tabela 12 Modelo para o Conjunto Tabela 13 Quadro resumo com a comparação com outros estudos...98 x

11 LISTA DE ABREVIATURAS BOVESPA CAPM CEO HEM NYSE PETROBRAS PIB SPSS TUE Bolsa de Valores de São Paulo Capital Asset Pricing Model Chief Executive Officer Hipótese de Eficiência do Mercado New York Stock Exchange Petróleo Brasileiro S.A. Produto Interno Bruto Statistical Package the Social Sciences Teoria da Utilidade Esperada xi

12 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO CONTEXTUALIZAÇÃO E RELEVÂNCIA DO ESTUDO FORMULAÇÃO E DISCUSSÃO DO PROBLEMA DA PESQUISA OBJETIVOS OBJETIVOS ESPECÍFICOS ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO REVISÃO DA LITERATURA FINANÇAS MODERNAS TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA (TUE) TEORIA DO PORTFÓLIO TEORIA DE IRRELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) HIPÓTESE DE EFICIÊNCIA DO MERCADO HEM CRÍTICA A HIPÓTESE DE EFICIÊNCIA DO MERCADO FINANÇAS COMPORTAMENTAIS ILUSÕES COGNITIVAS HEURÍSTICAS ESTRUTURAS MENTAIS TEORIA DAS PERSPECTIVAS METODOLOGIA DE ESTUDO TIPO DE PESQUISA DEFINIÇÃO DA AMOSTRA HIPÓTESES INVESTIGADAS COLETA DE DADOS TRATAMENTO DOS DADOS LIMITAÇÕES DA PESQUISA xii

13 3.7 INFORMAÇÕES SOBRE A COMPANHIA CULTURA ORGANIZACIONAL RESULTADOS E ANÁLISES PERFIL DA AMOSTRA ANÁLISE DOS RESULTADOS EFEITO CERTEZA EFEITO REFLEXÃO EFEITO ENQUADRAMENTO ANÁLISE ESTATÍSTICA (TESTE DO QUI-QUADRADO E BINOMIAL) ANÁLISE ESTATÍSTICA (REGRESSÃO LOGIT) COMPARAÇÃO COM OUTROS ESTUDOS ÁNALISE DO PERFIL DE RISCO CONCLUSÃO RECOMENDAÇÕES DE TRABALHOS FUTUROS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS APÊNDICE A xiii

14 1 INTRODUÇÃO Segundo Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), o modelo racional sugerido por Bernoulli e desenvolvido por Von Neumann e Morgenstern, compõe a base de toda a forma de conhecimento do homem ocidental, onde as pessoas tomam suas decisões, buscando maximizar a utilidade que esperam obter a partir das opções disponíveis. Ainda segundo estes autores, é em cima desta base que está tudo o que conhecemos como teoria moderna de finanças, inclusive a teoria dos mercados eficientes. Para Rogers, Favato e Securato (2008), a eficiência de mercado tem sido a hipótese central na área das finanças modernas, por quase 40 anos. Esta hipótese fundamenta-se na teoria da utilidade esperada (TUE) e nas expectativas racionais dos agentes tomadores de decisão. A partir da combinação destas duas proposições, podemos depreender que os indivíduos, na sua essência, são considerados racionais, conhecem e ordenam de forma lógica suas preferências, buscam maximizar a utilidade de suas escolhas, e conseguem atribuir com precisão probabilidades aos eventos futuros, quando submetidos a escolhas que envolvam incertezas. Ainda segundo estes autores, na função utilidade às preferências individuais são ordenadas e traduzidas em linguagem algébrica, propondo uma teoria lógica do comportamento humano, 1

15 prescrevendo normativamente como os indivíduos devem agir, caso os pressupostos de racionalidade sejam observados. Para Kimura, Basso e Krauter (2006), se por um lado os modelos teóricos tradicionais possibilitam o direcionamento e o entendimento de diversas decisões empresariais, por outro lado, as discrepâncias entre as atitudes esperadas e os comportamentos efetivos instigam a busca de novas teorias. Segundo Halfeld e Torres (2001), apenas no final da década de 70, o tema Finanças Comportamentais começou a ser discutido no meio acadêmico, principalmente, com a publicação dos trabalhos de Kahneman e Tversky (1979) sobre o comportamento e o processo de tomada de decisão dos indivíduos em situações que envolvam algum grau de incerteza. Daniel Kahneman e Amos Tversky, dois psicólogos israelenses, o primeiro ganhador do prêmio Nobel de Economia, em 2002, por meio de testes empíricos com alunos e professores, constataram que o comportamento humano, ainda que possa ser considerado como irracional, não é imprevisível, pelo contrário, diversas irracionalidades são sistemáticas e perfeitamente modeláveis. Kahneman e Tversky (1979) constataram que a TUE apresentava violações em seus axiomas, e passaram questionar alguns de seus pressupostos, uma vez que identificaram que a decisão efetiva dos indivíduos muitas vezes não é consistente com a decisão esperada a partir do modelo teórico de maximização da utilidade esperada, o que pode resultar em erros no processo decisório. 2

16 Conforme Halfeld e Torres (2001), desse estudo, surgiu um dos mais importantes conceitos das Finanças Comportamentais - a aversão à perda - segundo o qual as pessoas sentem muito mais a dor da perda do que o prazer obtido com um ganho equivalente. Segundo Kimura, Basso e Krauter (2006), de fato Kahneman e Tversky, são considerados os criadores de uma teoria alternativa, a Prospect Theory, ou Teoria das Perspectivas, que fundamenta as finanças comportamentais e confronta o paradigma da teoria financeira moderna. Segundo Rogers et al. (2007), seria possível que alguns erros incorridos em processo de tomada de decisão fossem mitigados se os indivíduos pudessem aprender com os mesmos e, assim, excluí-los em decisões futuras. As Finanças Comportamentais identificaram que existem certas características do comportamento humano que podem limitar o processo de aprendizagem, tais como o excesso de confiança, o conservadorismo, o arrependimento, a falácia do apostador e a ilusão do conhecimento. Ariely (2008) também argumenta que as nossas decisões nem sempre têm o grau de racionalidade que gostaríamos de acreditar. E vai mais além: as várias decisões erradas que tomamos ao longo de nossas vidas raramente servem de aprendizado e, assim, cometemos os mesmos erros repetidamente, ou seja, nós não somos apenas um tanto quando irracionais, mas previsivelmente irracionais. Para Ariely (2010), a procrastinação é um importante argumento em favor da irracionalidade humana, em oposição à tão celebrada racionalidade, defendida pela economia tradicional. Para o autor, o hábito de adiar tarefas ou adotar comportamentos perniciosos não faria sentido se nossa preocupação central fosse maximizar a utilidade e/ou benefícios em todos os nossos 3

17 atos. Defende que se fôssemos realmente seres estritamente racionais, ninguém fumaria, deixaria os exercícios e a correta alimentação de lado, ou trocaria de carro todo ano em vez de poupar para a aposentadoria. Segundo Halfeld e Torres (2001), a eficiência do modelo moderno de finanças para explicar o comportamento do mercado acarretou em um desenvolvimento muito pequeno das finanças Comportamentais ao longo da década de 80. Porém, no começo da década de 90, o modelo moderno de finanças começou a apresentar sinais de desgaste, com a constatação de anomalias do mercado financeiro, cada vez mais frequentes, não englobadas pelo referido modelo. A partir daí, motivada pela busca de formas alternativas de tentar prever, ou pelo menos entender, o comportamento dos mercados, a visibilidade do tema aumentou, ganhou novos adeptos e teve a oportunidade de consolidar seus conceitos e até mesmo propor outros novos. Conforme lecionam Rogers, Favato e Securato (2008): (...) enquanto a teoria moderna de finanças baseia-se na busca da maximização da utilidade esperada, as Finanças Comportamentais estabelecem que algumas variáveis econômicas não podem ser descritas pelas condições de equilíbrio da teoria moderna, tendo em vista que os agentes financeiros tomam decisões muitas vezes incompatíveis com atitudes baseadas em expectativas racionais. Dessa forma, podemos assumir que as Finanças Comportamentais têm como principal objetivo identificar e compreender as ilusões cognitivas que fazem com que pessoas cometam erros sistemáticos de avaliação de valores, probabilidades e riscos. 4

18 Atualmente, as Finanças Comportamentais vêm despertando o interesse de diversos públicos, fazendo com que o tema extrapole o âmbito acadêmico e passe a integrar o cotidiano das pessoas e das organizações. Grande parte deste interesse pode ser atribuída às sucessivas crises financeiras que vêm afetando o mercado internacional. Isto faz com que surjam opiniões divergentes acerca do tema, que basicamente podem ser concentradas em dois grupos: o primeiro, que defende um modelo econômico e financeiro forte, porém desgastado pelo tempo, e outro que defende uma revolução deste conceito. As mudanças qualitativas no modelo moderno de finanças propostas pelos defensores das finanças comportamentais são muitas e, de certa forma, substanciais, uma vez que dizem respeito à peça mais importante do mercado financeiro: o investidor. (HALFELD e TORRES, 2001). Neste estudo, buscou-se trazer à tona esse assunto tão discutido internacionalmente, que, no entanto, ainda possui baixa repercussão no Brasil, bem como apresentar e discutir os eventuais resultados advindos de uma pesquisa quali-quantitativa, realizada no âmbito de uma sociedade de economia mista, na qual foram analisados os vieses cognitivos que influenciam o processo de tomada de decisão financeira de seus principais colaboradores, buscando uma melhor compreensão acerca do perfil comportamental dos tomadores de decisão deste tipo de empresa, ao definirem suas estratégias de investimento. 1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO E RELEVÂNCIA DO ESTUDO Conforme Reina et al. (2009), 5

19 (...) no mercado financeiro e também nos demais mercados de investimento que envolve riscos, a importância do estudo do comportamento humano frente às decisões é extremamente relevante, assim, um entendimento maior dos vieses e heurísticas que afetam o desempenho decisório, pode melhorar os julgamentos e minimizar as perdas financeiras auferidas com uma decisão irracional. O presente estudo busca aprofundar as discussões sobre um dos fatores da mais complexa compreensão, o fator humano, na escolha da melhor estratégica de investimento, especialmente quando considerada uma sociedade de economia mista onde, além dos interesses de acionistas privados, existem interesses do acionista majoritário, imbuído de seu caráter institucional e público. Os erros cognitivos e desvios de comportamento nas tomadas de decisões financeiras são tratados pelas finanças comportamentais como prova de que a racionalidade dos agentes econômicos, proposta pelas finanças modernas, deve ser questionada. A maioria dos estudiosos sobre o tema destaca que a teoria das finanças comportamentais foi importada de outras áreas sociais, como a psicologia, a sociologia e a ciência política, trazendo uma nova visão para a área de finanças. Segundo Rogers, Favato e Securato (2008), (...) diversos estudos empíricos têm revelado que os agentes financeiros apresentam atitudes distorcidas decorrentes da forma de estruturação de problemas e resultados, violando as premissas da moderna teoria de finanças. Desafiando o paradigma imposto pela hipótese de mercados eficientes, as finanças comportamentais consideram que os investidores podem agir de maneira não racional impactando o comportamento do mercado. 6

20 Um exemplo ao acima mencionado seria a atuação de noise traders, que pela definição do site investopedia significa: investidor que toma decisões de comprar e vender papéis sem usar dados de fundamentos (análise fundamentalista), geralmente seu timing é ruim, e ele segue tendências, além de reagir desproporcionalmente tanto a notícias boas quanto a ruins. Assim como em outros estudos realizados no Brasil, tais como: Kimura, Basso e Krauter (2006), Rogers et al. (2007), Rogers, Favatto e Securatto (2008), Cortês (2008) e Gubiani (2010), esta dissertação replica a investigação empírica do artigo seminal de Kahneman e Tversky (1979), que como já foi dito, aborda a Teoria das Perspectivas e constitui a base de Finanças Comportamentais. A justificativa deste estudo se dá não somente do ponto de vista econômico, mas também do ponto de vista psicológico, já que, ao alcançar tal compreensão sobre a influência das ilusões cognitivas em processos de tomada de decisão de investimentos financeiros, a empresa e seus administradores estarão mais bem preparados para atender as necessidades dos acionistas e também para melhor entender a lógica do mercado. O estudo se propõe, através da análise de dados, a identificar como os investidores, aqui representados pelos agentes internos responsáveis pela definição, negociação, implementação e manutenção das estratégias de investimento, se comportam face às decisões sobre investimentos financeiros, bem como, através da análise do resultado final, a identificar padrões de comportamentos diferentes do esperado, possibilitando o autoconhecimento e uma análise crítica de suas atitudes frente aos processos decisórios. Vale ressaltar que esse estudo não só trará à empresa maior compreensão do comportamento dos investidores, conforme acima definido, mas, ao mesmo tempo, trará maior compreensão 7

21 desses comportamentos ao próprio investidor, o que possibilitará a ambos uma melhor eficiência/eficácia em processos internos de tomada de decisão, com uma maior probabilidade de alcançar objetivos e/ou metas de investimento. 1.2 FORMULAÇÃO E DISCUSSÃO DO PROBLEMA DA PESQUISA Desde os tempos de Fayol e Weber, importantes estudiosos do campo da administração, o processo de tomar decisões foi incorporado ao arcabouço de tarefas esperadas de um gestor a frente de suas organizações. Conforme Bazerman (2004, apud Gubiani 2010), a tomada de decisão se caracteriza como um processo encadeado, que se apoia em aspectos cognitivos de coleta de dados, análise e julgamento. Ressalta ainda, que a identificação dos componentes da decisão é necessária para entender como as organizações realizam a avaliação entre diferentes opções das atividades desenvolvidas. Este estudo tem como propósito avaliar esses comportamentos dos investidores em uma sociedade de economia mista. Para tanto, optou-se por realizar a pesquisa dentro do ambiente de uma sociedade específica, inserida no mercado brasileiro, qual seja a Petróleo Brasileiro S.A. (Petrobras). Em respeito ao sigilo das informações estratégicas, apenas serão apresentados dados ou informações de conhecimento público. Acredita-se que o resultado deste estudo possa servir de referência para as demais empresas desta natureza. Vale ressaltar que será analisado apenas o comportamento dos gestores e/ou executivos que possuem poder de decisão ou de influenciar em uma decisão de investimento seja através de aquisições, fusões, parcerias ou qualquer tipo de negócio que envolva comprometimento de investimento relevante, conforme já definido acima. 8

22 Dessa forma, o problema abordado no estudo poderia ser sintetizado no seguinte questionamento: de que forma as ilusões cognitivas, sob a ótica das finanças comportamentais, podem influenciar os tomadores de decisões dentro da Petrobras, quando decidem sobre investimentos financeiros? 1.3 OBJETIVOS O objetivo geral desta pesquisa é analisar a influência das ilusões cognitivas em processos de tomada de decisão de investimentos financeiros sob a ótica da Teoria das Perspectivas (Prospect Theory) de Kahneman e Tversky, considerando o impacto dos efeitos certeza, reflexão e enquadramento em gestores da Petrobras OBJETIVOS ESPECÍFICOS Diante do objetivo geral, desenvolveram-se os seguintes objetivos específicos: a) Identificar se os investidores apresentam preferência por alternativas de ganho certo em relação aos prospectos que envolvem probabilidades incertas no processo de tomada de decisão; b) Identificar se os investidores apresentam inversão de comportamento entre o domínio dos ganhos e das perdas no processo de tomada de decisão; c) Identificar se os investidores desconsideram certas características de cada opção em mais de um estágio no processo de tomada de decisão; 9

23 d) Comparar os resultados obtidos neste estudo com algumas pesquisas anteriormente realizadas sobre ilusões cognitivas ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO Quanto à estrutura deste estudo, o mesmo organiza-se em cinco capítulos: o primeiro capítulo envolve a introdução ao assunto abordado, na qual é apresentada sua contextualização e relevância, na sequencia, é enfatizada a problemática que embasa a pesquisa, bem como a definição dos objetivos do estudo. O segundo capítulo trata da revisão de literatura que pretende sustentar as análises dos dados da pesquisa, onde são apresentados os principais conceitos sobre a teoria de Finanças, particularmente, as Finanças Comportamentais. O terceiro capítulo, por sua vez, mostra os aspectos metodológicos utilizados para a obtenção dos dados da pesquisa, como por exemplo: população amostral, instrumento de pesquisa e a forma de análise e coleta dos dados. O quarto capítulo evidencia a análise dos dados e a apresentação dos resultados empíricos obtidos, assim como a comparação com outros estudos de mesma natureza baseados nos estudos originais de Kahneman e Tversky (1979). Por fim, o quinto capítulo traz as considerações finais e recomendações para trabalhos futuros. 10

24 2 REVISÃO DA LITERATURA Para melhor compreensão e entendimento da realidade exposta neste trabalho, faz-se necessário realizar uma revisão dos principais conceitos teóricos que envolvem o tema de pesquisa. 2.1 FINANÇAS MODERNAS Em tempos remotos, as decisões com certo de grau de incerteza com relação ao futuro, eram tomadas com base em crenças, culto aos deuses, oráculos ou qualquer entidade que representasse um conhecimento divino. Com o transcorrer dos anos, cientistas de várias áreas, particularmente matemáticos e estatísticos, por meio de pesquisas empíricas, conseguiram demonstrar que a incerteza poderia ser medida através do cálculo de probabilidades, que passou a contribuir de maneira significativa para o estudo sobre o processo de tomada de decisão sob condições de incerteza. Segundo Barberis e Thaler (2003), as finanças modernas foram baseadas no conceito de racionalidade ilimitada dos agentes econômicos, o que viria, posteriormente, a se tornar o paradigma central desta área. A partir desta abordagem, os indivíduos, quando tomam suas decisões, têm acesso e utilizam todas as informações disponíveis de uma maneira lógica e 11

25 sistemática, são avessos ao risco e são capazes de analisar e considerar todas as alternativas existentes acerca de algum problema, de forma a maximizar seu bem estar individual. De acordo com Famá e Castro (2002), a essência da teoria moderna de finanças passa pelo desenvolvimento de um conjunto de conceitos e modelos, como a Teoria de Portfólio proposta por Markowitz (1952), o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM) desenvolvido inicialmente por Sharpe (1964) e a Hipótese dos Mercados Eficientes proposta por Fama (1970), que consideraram como premissas a racionalidade dos tomadores de decisão e a imprevisibilidade do mercado. Vale ressaltar que as Finanças Modernas tomaram como base o conceito da TUE, iniciado por Jacob Bernoulli, em 1738, e que foi fortalecido com a obra de John Von Neumann e Oscar Morgenstern, em 1944, na qual mostraram a ideia de homem econômico racional através da Teoria dos Jogos TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA (TUE) Segundo Zindel (2008), a obra de Bernoulli é considerada pelos estudiosos o marco inicial da Teoria da Utilidade Esperada. Entre outros conceitos, Bernoulli afirma que o valor que um indivíduo atribui a sua riqueza não é o próprio valor monetário desta, mas sim seu valor moral ou utilidade, introduzindo, desta forma, a subjetividade à teoria de decisão. Embora o conceito de utilidade já tivesse sido tratado por Bernoulli, a TUE teve maior destaque, com a divulgação da obra de Von Neumann e Morgenstern, em 1944, onde estes autores apresentaram a ideia do homem econômico racional e o da racionalidade na tomada de decisões econômicas, a partir da Teoria dos Jogos. 12

26 Para Zindel (2008), a Teoria dos Jogos estimulou, nas décadas de 1950 e 1960, esforços para ampliar o estudo da racionalidade, em particular, na economia e nas finanças. Segundo Gomes (2005), de acordo a TUE, em situações de incerteza, os indivíduos buscam processar as informações disponíveis com o intuito de maximizar sua utilidade, de acordo com preferências bem definidas, que são calculadas através da multiplicação entre a probabilidade de ocorrência de um resultado e a sua utilidade. Podemos considerar que a utilidade esperada é a soma das utilidades associadas a cada um dos resultados possíveis, ponderados por suas respectivas probabilidades. Para um indivíduo maximizar a utilidade esperada, ele deve escolher a opção que lhe proporciona a maior utilidade média, ou seja, a maior soma ponderada de todas as utilidades. A TUE parte da premissa de que o indivíduo tem conhecimento da probabilidade de ocorrência de cada resultado possível. De acordo com as Finanças Modernas, os investidores fazem uso da TUE para avaliar o risco. Desta forma, segundo Gomes (2005), os axiomas que definem a TUE são: Transitividade: Quando A preferível a B, e B preferível a C, temos que A será preferível a C; Substituição: Sendo A preferível a B, em uma situação de ter igual chance de possuir A ou C, esta será preferível a uma igual chance de possuir B ou C; Dominância: Se um ativo A possuir as mesmas expectativas de um ativo B, mas for melhor que B em um determinado aspecto, será preferível o ativo A; 13

27 Invariância: A ordem de preferências entre os prospectos não deveria depender da forma como ele é escrito TEORIA DO PORTFÓLIO Em 1952, Henry Markowitz publicou no Journal of Finance um artigo chamado Portfolio Selection (Seleção de carteiras). Seu artigo mudou completamente a forma de se pensar a gestão de carteiras e as finanças modernas. A grande influência de seu trabalho rendeu a Markowitz o prêmio Nobel de ciência econômica, em O Modelo de Markowitz é o principal método utilizado na montagem de portfólios de investimentos otimizados e de menor grau de risco. Ele permite o cálculo de uma carteira de investimentos, seja ela composta por ações, opções, derivativos, fundos de renda fixa, entre outros, de forma que seu risco seja inferior ao ativo de menor risco da carteira. Markowitz (1952) apresenta, nos seguintes termos, sua ideia, na primeira página do artigo: O processo de selecionar um portfólio pode ser dividido em dois estágios. O primeiro estágio se inicia com a observação e a experiência do investidor e termina com as crenças sobre o desempenho futuro das ações disponíveis para investimento. O segundo estágio começa com as crenças relevantes sobre o desempenho futuro e acaba com a escolha do portfólio propriamente dito. Este artigo está preocupado com o segundo estágio. Segundo o autor, todo investimento apresenta um retorno (medido pelo retorno esperado) e um risco (medido pela variância de resultados prováveis ao redor deste retorno). 14

28 A partir da correlação positiva entre risco e retorno, Markowitz trabalhou na hipótese da redução do risco através da diversificação dos investimentos, por meio de uma carteira de ativos. O referido autor foi pioneiro ao associar o risco em finanças à variância de um ativo, em relação a média, e desenvolveu um modelo onde obtém a variância de uma carteira, como a soma das variâncias individuais de cada ação, somadas às covariâncias entre pares de ações, conforme o peso que cada uma delas tem na carteira. Markowitz teorizou que deve haver uma carteira de investimentos que maximize o retorno esperado e minimize a variância. Onde: 15

29 E = retorno esperado da carteira V = variância da carteira X i = participação de cada ativo µ i = retorno esperado de cada ativo i = covariância entre o par de ativos O modelo de Markowitz é bem aplicado para quem deseja apenas o retorno esperado e busca minimizar a variância. Sendo que a variância da carteira dependerá da covariância entre os pares de ativos, ou seja, da correlação entre eles. Os resultados do modelo apontam que ativos pouco correlacionados irão compor uma carteira de menor risco do que a média ponderada dos riscos individuais, e, às vezes, menor do que a variância do ativo de menor risco, tendo, a carteira, um retorno maior do que este ativo individual. O modelo de Markowitz nos mostra a existência de uma fronteira eficiente, onde, para qualquer nível de risco, haverá uma carteira de investimentos que maximize os retornos TEORIA DE IRRELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS A Teoria de Irrelevância dos Dividendos foi desenvolvida por dois economistas americanos Franco Modigliani e Merton Miller por meio de um artigo publicado em 1961, Dividend 16

30 Policy, Growth and the Valuation of Shares, cujo objetivo era analisar o impacto da política de dividendos de uma empresa no preço de suas ações. Segundo Modigliani e Miller (1961, apud Zindel 2008), as principais conclusões do artigo são: A política de dividendos da empresa é irrelevante, pois não apresenta impacto no preço de suas ações, tampouco no seu custo de capital; O valor da empresa é determinado pela capacidade de seus ativos gerarem lucros e fluxos de caixa positivos e pelo risco do negócio; Uma empresa não pode alterar o valor total de seus títulos mudando as proporções de sua estrutura de capital. Para fundamentar esta teoria, Modigliani e Miller (1961) definiram os seguintes pressupostos básicos: i. Inexistência de corretagens e impostos, tanto em empresas quanto em pessoas físicas; ii. Inexistência de custos de transação; iii. Os investidores são indiferentes aos dividendos e ganhos de capital; iv. Todos possuem o mesmo nível de informação; 17

31 v. A política de investimentos da empresa é independente da política de dividendos, assim, as mudanças nos volumes de investimentos não alteram o pagamento de dividendos CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) Diretamente decorrente da teoria de seleção de carteiras de Markowitz, o CAPM tem como objetivo verificar a relação entre o retorno esperado de determinado ativo e o risco incorrido nesta transação. O modelo surgiu da comprovação por William Sharpe e John Lintner, na década de 60, que há uma relação linear entre o excesso de retorno de um investimento e o excesso de retorno de mercado. Esta relação é observada, no entanto, em uma situação de equilíbrio. Segundo Famá e Castro (2002), o modelo assume alguns pressupostos, que são justamente os responsáveis pelas críticas que recebe, quais sejam: Os investidores são avessos ao risco e buscam maximizar a utilidade esperada de sua riqueza; Os investidores possuem expectativas homogêneas a respeito dos retornos dos ativos; Existe um ativo livre de risco que permite aos investidores tomar emprestado ou emprestar qualquer quantia a essa taxa; A quantidade de ativos é fixa e todos são perfeitamente negociáveis e divisíveis; 18

32 Os mercados são sem atrito e a informação tem custo zero e está simultaneamente disponível para todos os investidores; e Não há imperfeições de mercado, como impostos ou restrições a vendas a descoberto. No entanto, devido à imperfeição do mercado e à aversão ao risco, os agentes cobram um prêmio para assumir um investimento com risco que significa apenas uma incerteza quanto ao seu retorno. Há também o investimento em títulos livres de risco, cujas referências adotadas pelo mercado são os títulos da dívida do tesouro norte-americano. A relação linear proposta por Sharpe e Lintner pode ser descrita conforme expressão abaixo: Onde: R p = retorno do investimento R m = taxa média de retorno do mercado R f = taxa de retorno livre de risco = coeficiente intitulado de beta Se plotarmos a equação (1), teremos o gráfico abaixo: 19

33 Figura 1- Gráfico com a relação linear proposta por Sharpe e Lintner Fonte: Elaborado pelo próprio autor A resolução da equação (1) nos dá a expressão abaixo: Conforme uma equação linear (y = b + ax), seus termos são classificados como sendo o R p a variável dependente, o termo (R m - R f ) variável independente, o R f coeficiente linear no eixo y e o o coeficiente angular. Nosso gráfico tomaria a seguinte forma agora: Figura 2- Gráfico com representação do modelo CAPM Fonte: Elaborado pelo próprio autor 20

34 A equação (2) é o modelo CAPM que representa o retorno esperado de um investimento em um mercado em equilíbrio, onde não haja a possibilidade de seus agentes façam qualquer arbitragem. Neste modelo o R p é o retorno da ação, o R f é a taxa de retorno livre de risco, representada pelos títulos do tesouro norte-americano e o R m é a taxa média de retorno do mercado, dada pelo índice Dow Jones, em virtude da impossibilidade de se observar a média dos retornos de toda uma economia em um determinado período. Por fim, o é coeficiente que representa o risco sistemático. Entende-se como risco sistemático, aquele evento que pode afetar todas as empresas que compartilham do mesmo ambiente econômico. A possibilidade de aumento da taxa de juros do país é considerada um risco sistemático. No entanto, a entrada de um novo competidor estrangeiro no mercado de bebidas é considerada um risco não sistemático, pois tem impacto apenas nesta indústria. A diversificação do portfólio de investimentos é uma medida contra os riscos não sistemáticos, como vimos em Markowitz. Conforme apontado acima, o CAPM pode ser traduzido para o português como Modelo de Precificação de Ativos Financeiros, tendo seu fundamento na teoria da fronteira eficiente, estudada por Markowitz, onde o avaliador quer minimizar a variância ao diversificar seus investimentos e escolher pesos para seus ativos. E teve sua origem da criação da linha de mercado de capitais. 21

35 Figura 3- Fronteira Eficiente de Markovitz Fonte: Elaborado pelo próprio autor Linha de Mercado de Capitais m b m O CAPM é uma variante da linha de mercado de capitais. O resultado das equações acima depende de hipóteses muito fortes. Figura 4- Linha de mercado de títulos Fonte: Elaborado pelo próprio autor 22

36 A linha de mercado de títulos foi desenvolvida de forma a tentar corrigir o problema da divisão entre desvios padrões e conseguir acompanhar a covariância. Assim surgiu a expressão: ßi Onde: i RiRm 2 Rm Com a conclusão estatística de que quanto maior for o beta maior o risco, uma vez que a covariância também será maior. O CAPM é um modelo de equilíbrio. Com ele, busca-se o risco fundamental da empresa, pois se sabe que não haverá quebras estruturais que modifiquem o beta no curto e médio prazo HIPÓTESE DE EFICIÊNCIA DO MERCADO HEM A hipótese de eficiência do mercado teve como origem os primeiros estudos sobre comportamento dos preços dos títulos, que datam do final do século XIX e início do século XX, tal como a teoria da especulação de Louis Bachelier, de 1900, hoje conhecida como hipótese do passeio aleatório. 23

37 As primeiras descobertas empíricas sobre a aleatoriedade dos preços das ações surgiram nas décadas de 50 e 60, no século passado, juntamente com estudos sobre a precificação e a diversificação dos ativos, até a criação do CAPM. Proposta por Eugene Fama (1970), a hipótese de eficiência do mercado é um elemento fundamental da moderna teoria de finanças por definir as bases a partir das quais surgiram muitos estudos sobre novos modelos de avaliação de empresas, tendências, informações assimétricas e sobre mercados ineficientes. O conceito de eficiência do mercado não está vinculado a um fenômeno natural, mas à ação dos agentes econômicos que, ao transacionarem seus ativos e dividirem informações, acabam por anular qualquer retorno excessivo dele ou de terceiros. De acordo com Damodaran (2002), um mercado eficiente pode ser pensado como um sistema de autocorreção, pois quando as ineficiências ocorrem, os agentes a percebem e a corrigem por meio de novas negociações. A teoria da eficiência de mercado foi testada por Fama (1970), e replicado diversas vezes por outros pesquisadores, em vários países, por meio de três diferentes tipos de teste que buscavam verificar a eficiência do mercado em suas formas: fraca, semiforte e forte. O teste da forma fraca procura medir se, e o quanto, os retornos passados conseguem predizer o futuro. A observância de algum padrão de comportamento significa que o mercado possui ineficiência fraca. 24

38 O segundo teste avalia a velocidade em que os preços dos ativos são impactados por novas informações que vem a público. Caso o ajuste ocorra rapidamente, considera-se que o mercado tem eficiência semiforte, pois reduz a aferição de lucros anormais devido a privilégio de informações. No entanto, para verificar se as informações privilegiadas obtidas pelos insiders alteram os preços dos ativos ou não, é feita através do terceiro teste proposto por Fama, o de eficiência forte. Para este pesquisador, três condições são suficientes para que se verifique a hipótese de eficiência de mercado: Não deve haver custos de transação nas negociações das ações; Todas as informações são disponibilizadas sem custo, para todos os agentes do mercado; Todos investidores concordam quanto aos efeitos das informações sobre os preços dos ativos e as futuras distribuições. Os testes de hipótese de eficiência do mercado buscam identificar ineficiências e como estas atuam. Estes testes, em suma, verificam a correlação e a rapidez com que as informações são agregadas aos valores das ações, mas não testam se as mesmas são incorporadas de forma correta. 25

39 Damodaran (2002) propõe três condições nas quais os investidores podem supor haver maior ou menor possibilidade de encontrar ineficiências no mercado, a saber: Quanto maior a facilidade na negociação de ativos, menor a probabilidade de encontrarmos ineficiências; Quanto maior os custos de transação e de informação sobre as ineficiências, mais ineficiente será o mercado; Quanto mais fácil for a replicação por outros investidores do processo de exploração de uma ineficiência, maior será a velocidade com que a ineficiência será eliminada. Conclui-se que um mercado será mais eficiente quanto maior a disponibilidade das informações. E o custo de se obter e tratar aquelas informações consideradas novas ou exclusivas acabaria por compensar eventuais ganhos de arbitragem devido a este privilégio. Segundo Famá e Castro (2002), (...) pela controvérsia criada em torno do assunto, surgiu muito interesse em testar a HEM e cada uma das formas que a hipótese assume. Evidências contrárias à HEM foram encontradas em diversos estudos e prontamente batizadas de anomalias. As anomalias mais recorrentes registradas em estudos são as anomalias de final de semana e de final de ano. Através da constatação destas anomalias, que como já foi dito, não estão contempladas nos modelos de Finanças Modernas, o estudo das Finanças passou a reconhecer sua 26

40 representatividade e algumas delas são a base dos estudos da Teoria das Finanças Comportamentais. Em sua defesa, Fama argumenta que a Teoria dos Mercados Eficientes não pressupõe que os agentes não cometam erros, tampouco que esses erros não possam ser consideravelmente grandes. Ele alega que, pela natureza randômica da ocorrência destes erros, o modelo não seria invalidado. Apesar disto, vários estudos vêm demonstrando uma série de evidências de comportamento que contradizem alguns preceitos teóricos aceitos sobre a HEM CRÍTICA A HIPÓTESE DE EFICIÊNCIA DO MERCADO Conforme Shiller (2003), desde o início, sempre existiu um questionamento sobre a HEM, decorrentes de uma sensação de que algo não estava suficientemente claro ou apresentava alguma incoerência. Para Rogers et al. (2007), a principal crítica sobre o modelo financeiro dominante da (HEM) reside no pressuposto da racionalidade ilimitada dos agentes econômicos. Herbert Simon (1955), através de seu artigo A Behavioral Model of Rational Choice, já criticava a premissa da racionalidade ilimitada. Ele propôs que a racionalidade humana é limitada por restrições internas, ou mentais, e por restrições externas, ou ambientais, e que estes limites, ao invés de serem considerados separadamente, devem ser associados, assim como as lâminas de uma tesoura. 27

41 Conforme Zindel (2008), posteriormente, muitos estudos foram realizados questionando o paradigma tradicional de racionalidade ilimitada e demonstrando anomalias no mercado financeiro. Os principais foram: os estudos de Paul Slovic, em 1972, sobre a percepção individual do risco; de Amos Tversky e Daniel Kahneman, em 1974, sobre regras heurísticas e, em 1979, sobre estruturas mentais; e de Werner De Bondt e Richard Thaler sob o título Does the Stock Market Overreact?, em A descoberta destas e outras anomalias no mercado levaram a publicação de uma edição especial no Journal of Financial Economics, em junho de Conforme defende Shiller (2003), em meados da década de 80, já havia diversos estudos que produziram evidências suficientes sobre a invalidade da HEM. Tais estudos confirmaram que os principais pressupostos do comportamento racional não estavam inteiramente corretos. O autor ainda ressalta a necessidade de desenvolvimento de outros modelos do comportamento humano, como já em desenvolvimento nas ciências sociais, para garantir a melhor compreensão dos processos de tomada de decisão pelos investidores. A partir destes questionamentos levantados, surge o que Haugen (2000) chama de Novas Finanças, onde os mercados não são mais considerados eficientes, principalmente, pela dificuldade dos modelos teóricos utilizados pelas Finanças Modernas em explicar este crescente número de anomalias. 2.2 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS Segundo Carvalho (2011), e conforme discutido no item anterior, a Teoria Moderna de Finanças está baseada no pressuposto de que os agentes econômicos atuam sempre de forma 28

42 racional e, portanto, em um mercado assim, qualquer distorção de preços não passa de um evento momentâneo, dado que os agentes tendem a perceber a oportunidade de ganhos e perdas e, em seguida, farão a distorção desaparecer. Segundo Shefrin (2002), as finanças comportamentais surgiram quando os avanços feitos pela psicologia chamaram a atenção dos economistas. Dentre os principais, destaca-se Paul Slovic, que através de seu estudo sobre problemas de percepção de risco, foi o primeiro a perceber a influência dos conceitos comportamentais nas finanças. Porém, foram os estudos de dois psicólogos e professores israelenses, Amos Tversky e Daniel Kahneman, que ganharam maior notoriedade, e passaram a ser considerados fundamentais para a formação da base teórica das Finanças Comportamentais. Conforme mencionado por Carvalho (2011), (...) os referidos professores elaboraram uma série de experimentos controlados, através dos quais foi possível observar que, quando o ser humano precisa tomar decisões em situações de incerteza, envolvendo, por exemplo, a avaliação de probabilidades, ele costuma utilizar mecanismos mentais de simplificação. Esses mecanismos, que geralmente são úteis, às vezes os levam a tomar decisões influenciadas por determinados paradigmas, que as afastam dos padrões de racionalidade utilizados teoricamente. Kahneman e Tvesky (1979) defendem que as pessoas estão muito condicionadas na sua capacidade de tomar decisões complexas, quando as consequências são incertas. 29

43 Para Dan Ariely (2008), comprar uma câmera é uma decisão simples. Ter um filho é uma decisão complexa. Entretanto em Apenas uma delas as pessoas podem racionalizar e fazer cálculos, qual seja a compra da câmera. As decisões mais difíceis têm muito mais variáveis e, por isso, há maior propensão a usar a intuição nessas questões. Sob esta ótica, surgem os conceitos de desejos, emoções e expectativas, através dos quais se originam as tomadas de decisões irracionais. Porém, esta nova área de estudo só ganhou força com os trabalhos realizados pelo economista Richard Thaler, o qual, segundo Bernstein (1997), ao reagir às falhas do modelo racional, se opôs ao senso comum da maioria dos economistas acadêmicos e criou um novo campo de estudos, as Finanças Comportamentais. Segundo Thaler (1999), torna-se possível enriquecer o entendimento do funcionamento do mercado financeiro adicionando a compreensão do elemento humano. Apesar de existirem diversas definições para o tema, verifica-se uma convergência entre elas. Para Famá e Castro (2002), as Finanças Comportamentais são fruto da fusão de conceitos entre dois campos de conhecimento, finanças e psicologia, e busca explicar a racionalidade dos agentes tomadores de decisão. Para Bazerman (2004), as Finanças Comportamentais buscam explicar e analisar a maneira como os vieses afetam os indivíduos, bem como afetam os mercados. 30

44 Macedo Junior (2003) afirma que as finanças comportamentais fundem conceitos de economia, finanças e psicologia cognitiva na tentativa de construir um modelo mais detalhado de comportamento humano nos mercados financeiros. Para Carvalho (2011), é o termo utilizado para definir um novo enfoque, o qual procura redefinir as finanças modernas, considerando que o comportamento dos agentes econômicos nem sempre é estritamente e previsivelmente racional. Thaler (1999) define Finanças Comportamentais como sendo o estudo sobre como os agentes analisam e agem com a informação no processo decisório. Segundo Halfeld e Torres (2001), as Finanças Comportamentais buscam a identificação de como as emoções e os erros cognitivos podem influenciar o processo de decisão de investidores e como esses padrões de comportamento podem determinar mudanças no mercado. Rogers, Favato e Securato (2008) argumentam que as Finanças Comportamentais tem como principal objetivo identificar e compreender os frames, ilusões cognitivas que fazem com que pessoas cometam erros sistemáticos de avaliação de valores, probabilidades e riscos. Conforme Zindel (2008), o estudo sobre as Finanças Comportamentais representa uma nova forma de compreender e analisar os mercados financeiros que surgiu, principalmente, pela dificuldade encontrada pelos paradigmas tradicionais em explicar as anomalias citadas acima. Postula que alguns fenômenos financeiros são mais bem entendidos, usando modelos nos quais os agentes não são completamente racionais. 31

45 Motivado pelo ambiente que cerca o processo de tomada de decisões, na maioria das vezes complexo e repleto de incertezas, os investidores tendem a priorizar a intuição em detrimento a racionalidade. Esta intuição pode ser desencadeada por uma série de ilusões cognitivas, as heurísticas e vieses cognitivos, que afetam as decisões de investimento, ocasionando tomadas de decisões equivocadas, não baseadas na racionalidade. (KAHNEMANN E RIEPE, 1998) ILUSÕES COGNITIVAS Para Kahneman e Riepe (1998), a ilusão cognitiva é a tendência dos humanos de cometerem erros sistemáticos durante o processo de tomada de decisão. Estas ilusões ocorrem porque os humanos têm dificuldades para julgar subjetivamente quantidades físicas e probabilidades. Ainda segundo estes autores, as ilusões cognitivas podem ser comparadas às ilusões de ótica, pois mesmo diante das mesmas é difícil evitá-las e agir de maneira totalmente racional. Kahneman e Tversky (1974 e 1979, apud Fuller 1998) classificam as ilusões cognitivas em dois grupos: aquelas resultantes da utilização de regras heurísticas nos processos de tomada de decisão e as aquelas causadas pela adoção de estruturais mentais, descritas na Teoria das Perspectivas HEURÍSTICAS Para Kahneman e Tversky (1974, apud Zindel 2008), as heurísticas podem ser definidas como atalhos mentais que tornam mais leve a carga cognitiva de tomar decisões, mas que podem conduzir a vieses no processo de decisão. 32

46 Segundo Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), as heurísticas são estratégias não sistemáticas de pensamento, de tipo informal, aproximações práticas, ou ainda estratégias gerais de entendimento da situação, não relacionadas aos algoritmos exatos de resolução dos problemas. Alegam ainda que ao simplificar o processo de tomada de decisão, objetivando tornar a tarefa menos complexa e rápida, as pessoas utilizam atalhos mentais que podem ocasionar o surgimento de erros sistemáticos. Os métodos heurísticos procuram ajustar determinada decisão a uma solução anteriormente dada a uma situação vivenciada no passado. Este processo funciona como um atalho, que exige menos tempo e complexidade de raciocínio, porém pode ocasionar erros graves de interpretação. Kahneman e Tversky (1974, apud Zindel 2008) demonstraram que os investidores se utilizam de processos heurísticos para tomar decisões complexas em um ambiente de risco e incerteza, sendo que eles não processam de forma objetiva todas as informações para se chegar a uma decisão racional, ao invés disso, utilizam atalhos mentais que produzem importantes vieses de decisões. Conforme Zindel (2008), os vieses cognitivos são erros sistemáticos de julgamento, ou melhor, são erros mentais causados por simplificação da estratégia de processamento da informação, que ocasionam muitas vezes uma distorção na maneira como os indivíduos percebem a realidade. 33