CARTA TRIMESTRAL - Outubro/2013

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1 CARTA TRIMESTRAL - Outubro/2013 Prezados investidores, Segue nossa carta trimestral, referente ao 3º trimestre de 2013, com o objetivo de apresentar os resultados obtidos por nossa família de fundos e de atualizá-los sobre potenciais mudanças em nosso cenário base e no posicionamento de nossas carteiras. INTRODUÇÃO Como comentamos em nossa carta do 2º trimestre, a decisão de reduzir a exposição bruta de nossos fundos em um ambiente macroeconômico menos previsível e mais volátil nos parecia a mais prudente naquele momento. Mesmo assim, nossos fundos apresentaram retornos bastante aquém de nossos objetivos e de nossa rentabilidade nos últimos 11 anos. Em um ambiente ainda bastante incerto, acreditamos ser crucial manter a capacidade de distingir mudanças estruturais no fundamento das empresas que possuímos em nossos portfólios de oscilações exageradas de preços de determinados papéis devido à noticias de menor relevância para o valuation das empresas ou eventos de venda forçada. Para nos auxiliar nesta tarefa que consideramos fundamental, se faz cada vez mais necessário o contato próximo das empresas investidas, assim como o acesso a profissionais com expertise diferenciado em determinados setores microeconômicos nos quais atuamos. Seguem os destaques de nossa performance recente. Linhas Gerais de Nosso Desempenho no 3º trimestre de 2013 (detalhamento por estratégia) Nossa Carteira de Longo Prazo apresentou um retorno de -5,85% vs -14,13% do Ibovespa nos primeiros 9 meses do ano. Foi o módulo de pior desempenho no 3º trimestre, com nosso excesso de retorno (alfa) no decorrer de 2013 caindo de 16,28% (final do 1º semestre) para 8,18% (final de set/2013). Os destaques positivos do 3º trimestre foram Metalúrgica Gerdau ON e Paranabanco PN. Já os destaques negativos foram Forjas Taurus PN e Rodobens ON. Na estratégia Double Alpha apresentamos retornos ligeiramente positivos devido à posição comprada em LLX e a alguns shorts nos setores de consumo e bens de capital. Em Timing (Opções + Exposição Líquida), também apresentamos resultados ligeiramente positivos devido à posição comprada em calls de Vale PN cujo retorno foi parcialmente compensado pelo prêmio de volatilidade das puts de Ibovespa. A estratégia Arbitragens de Valor (Mid/Large caps vs Índice e Pair Trades) contribuiu negativamente para nossos fundos devido à performance de nossa carteira de mid/large caps vs o Ibovespa (o alfa da carteira caiu de 10,64% para 9,52% em 2013). As melhores performances individuais nesta carteira foram Banco do Brasil e Metalúrgica Gerdau PN, enquanto as piores foram All Logística e Duratex. Este módulo também foi impactado negativamente pela piora no par CPLE3 x CPLE6, bem como pelos custos mais altos de aluguel de determinadas ações e pelo deságio do índice futuro em relação ao Ibovespa à vista (os dois últimos fatores são conjunturais). 1

2 Atribuição de Retornos (hedges já alocados em cada estratégia): FAMÍLIA LONG/SHORT -- Fides Long Short/Fides Long Short Plus/Fides Hedge Plus CSHG Fides Long Short Arbitragens de Valor Timing Estratégias Double Alpha Longo Prazo Pair Trades Large e Mid Caps vs Índice Opções Direc. Ex- opções Custos* /Protetivas Retorno Alfa (CDI) Retorno no ano -0,21% 0,45% -0,17% 0,54% 0,03% 0,25% -2,63% 3,89% -1,73% Exposição Bruta Média 4% 6,50% 6% 10% Exposição Bruta Histórica 10% 11% 29% 10% Fides Long Short Plus Arbitragens de Valor Timing Estratégias Double Alpha Longo Prazo Pair Trades Large e Mid Caps vs Índice Opções Direc. Ex- opções Custos* /Protetivas Retorno Alfa (CDI) Retorno no ano -0,46% 1,00% -0,37% 1,19% 0,07% 0,55% -3,16% 4,43% -1,19% Exposição Bruta Média 9% 15% 14% 23% Exposição Bruta Histórica 22% 24% 64% 22% Fides Hedge Plus CSHG Arbitragens de Valor Timing Estratégias Double Alpha Longo Prazo Pair Trades Large e Mid Caps vs Índice Opções Opções Macro Direc. Ex- opções Custos* /Protetivas Retorno Alfa (CDI) Retorno no ano -0,42% 1,06% -0,35% 1,19% 0,07% 0,35% 0,55% -3,13% 4,93% -0,68% Exposição Bruta Média 9% 15% 14% 23% Exposição Bruta Histórica 22% 24% 64% 22% RETORNO ABSOLUTO -- Fides Total Return FIA Estratégias Large e Mid Caps Longo Prazo Short Pair Trades Timing Custos * Retorno Retorno no ano -3,47% -3,52% 0,98% -0,10% 3,90% -1,71% -3,91% Exposição Bruta Média 30% 60% -10% 14% Exposição Bruta Histórica 20% 65% 5% 45% IBOVESPA ATIVO -- Fides Ações Ibovespa FIA Estratégias Large e Mid Caps Longo Prazo Timing Custos * Retorno Alfa (IBOV) Retorno no ano -8,09% -1,29% 2,36% -1,71% -8,72% 5,41% Exposição Bruta Média 70% 22% Exposição Bruta Histórica 58% 33% * Custos = Taxa de administração + Performance ANÁLISE DA CONJUNTURA MACRO/MICROECONÔMICA NO BRASIL E NO EXTERIOR Global Destaque para a recuperação da atividade em diversos blocos econômicos importantes como Zona do Euro, EUA e China. A incerteza em relação ao timing e à dosagem da retirada dos mecanismos de injeção de liquidez na economia americana ainda repercute fortemente nos mercados de moedas e taxas de juros no mundo. O gridlock político nos EUA (mais um triste capítulo!!!) e a falta de consenso em relação a assuntos bastante relevantes (shutdown do governo americano e negociação do teto da dívida) dificultam a tarefa do FED neste momento. A questão crucial é como o FED poderia apresentar seus próximos passos na condução da política monetária sem que haja um consenso sobre a política fiscal a ser implementada nos EUA no futuro próximo. Como destaque positivo no 3º trimestre, temos a melhora das expectativas de crescimento da economia chinesa em 2013 (e possivelmente em 2014), o que tem contribuído para suportar o preço de algumas commodities relevantes na pauta de exportação brasileira. Brasil Em nossa opinião, a variável mais relevante continua sendo o novo patamar de estabilização do câmbio. Devido à maciça intervenção do BC no mercado cambial, é difícil dizer onde o câmbio vai estabilizar no curto prazo. Já no médio/longo prazo, acreditamos que o dólar continue a se valorizar frente ao real. Nossa percepção está alicerçada na necessidade de diminuirmos nosso déficit em transações correntes dos níveis atuais e no desconforto dos investidores estrangeiros com a atual política fiscal adotada pelo governo, além da inevitável redução de estímulos monetários por parte do Fed. 2

3 POSICIONAMENTO ATUAL DA CARTEIRA (OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTO) Large Caps Continuamos a privilegiar teses de investimento que sejam beneficiadas pela desvalorização do real. Acreditamos que os veículos mais atrativos (maior margem de segurança) sejam Vale PNA (posições em ações e opções) e Metalúrgica Gerdau PN. Nova Tese: Duratex, que tem como catalisadores o ramp-up da nova planta de MDF e o programa Minha Casa Melhor. Mid Caps Even: Apesar do fluxo bastante vendedor no curto prazo e da desaceleração da velocidade de vendas no 3º trimestre, acreditamos que a convergência do ROE da empresa para 18% em 2014/2015 e o possível aumento de payout (dividendos e/ou recompra de ações) derivado de certa estabilidade no volume de lançamentos da empresa serão potenciais triggers para a performance do papel em Small Caps Reduzimos nossa exposição à empresas menores de real estate (Rodobens e Trisul) no 3º trimestre após a forte performance relativa destes papéis e aumentamos ligeiramente nossa posição em Unipar PNB devido ao sucesso do processo de incorporação da Carbocloro que gerará significativas sinergias fiscais e administrativas para empresa no futuro próximo. Nova tese: Copel ON (racional abordado de forma detalhada na seção Tema Microeconômico a seguir). TEMA MICROECONÔMICO COPEL: VALUE PLAY OU VALUE TRAP? A tese de investimento em Copel é nova na carteira da Fides AM, mas é amplamente conhecida e desacreditada pelo mercado. A Copel é um value trap ou um value play? Após uma análise profunda da empresa, acreditamos que seja uma aposta de valor. Nesta seção, procuramos explorar as fontes de valor, as potenciais armadilhas, endereçar as desconfianças do mercado, os triggers de curto prazo (2013/2014) e as grandes opcionalidades da empresa. Veículo de investimento As ações ordinárias de Copel (CPLE3) apresentam queda de 41% desde abril de A queda da ação, apesar da renovação antecipada de ativos de transmissão, pode ser explicada por mudanças na percepção do investidor com relação à empresa, visto que o P/E para os próximos 12 meses contraiu 45% no mesmo período, conforme gráfico abaixo, e negocia com 27% de desconto sobre sua média histórica. 3

4 A CPLE3 possui free-float de 20 milhões de ações, ou pouco mais de R$ 400 milhões. Até recentemente, quase metade dessas ações estavam concentradas em dois grandes acionistas. Estimamos, com base nas movimentações de mercado que, recentemente, esses acionistas reduziram significativamente suas posições, aumentando as ações de fato em circulação. Por isso, acreditamos que o volume de negociação deverá se elevar significativamente, e tornará a ação acessível a investidores de diversos tamanhos. Cabe ressaltar que, pelo estatuto da empresa, as ações preferenciais possuem preferência no dividendo mínimo obrigatório (10% superior ao da ações ordinárias). Dividendos extraordinários, no entanto, poderiam ter um tratamento diferente, sendo distribuídos na mesma proporção entre todas as classes de ações. A Empresa A Copel é uma holding composta por três subsidiárias integrais, Copel Geração e Transmissão (GeT), Copel Distribuição (D) e Copel Telecom, além de possuir participações em diversos ativos de geração, transmissão e empresas situadas no Paraná. Iremos abordar apenas a Copel GeT e a Copel D, pois representam aproximadamente 90% do valor que enxergamos na companhia. Copel Geração e Transmissão A Copel GeT possui mais de 2 GW médios de participação em energia assegurada de geração com perfil longo de vencimento das usinas, bem como 350 MW médios de participação em energia assegurada (incluindo parques eólicos) que entrarão em operação até A receita anual permitida (RAP) de transmissão irá mais do que dobrar até 2018, com o início da operação de novas linhas de transmissão, já ganhas em leilão. É importante mencionar que 95% da RAP atual e a entrar em operação tem vencimento das concessões após A empresa indicou, quando venceu as concessões de transmissão, que conseguiria reduzir em até 60% o investimento apresentado pela ANEEL. A Fides AM entende o grande desafio que a Copel possui pela frente e considera investimentos superiores aos da ANEEL, decorrente das dificuldades em executar obras de engenharia no Brasil nos últimos anos. Essa unidade de negócios continuará a apresentar resultados robustos em 2014, com crescimento de ebitda de 7% com relação a A nova metodologia do preço spot de energia, que retrata melhor a realidade do custo da energia, um provável alto volume de despacho de energia de usinas térmicas e a hidrologia desfavorável no NE deve levar a preços de energia elevados em A Copel é muito favorecida neste cenário, pois até 18% de sua energia assegurada estará disponível em 2014 para livre negociação. O alto volume de investimento que será realizado nos próximos quatro anos, adicionado à uma política de dividendos potencialmente mais agressiva, deixará o balanço da GeT mais alavancado, passando de caixa líquido para cerca de 1,3X dívida líquida/ebitda em seu pico. O nível de endividamento mencionado deixará a empresa mais seletiva a novos projetos, mas não será um empecilho ao pagamento de dividendos. Em nosso modelo, projetamos que todos os ativos de geração e transmissão serão devolvidos à União ao fim da concessão e terão valor residual zero. Acreditamos que essa postura é conservadora. A Fides AM concorda que o investimento inicialmente feito nos ativos estará totalmente depreciado, entretanto, parte do 4

5 investimento em manutenção dos ativos não estará depreciada e deveria ser restituída na devolução da concessão. Copel Distribuição A Copel D fornece energia a mais de quatro milhões de consumidores em 392 municípios em uma rede de distribuição de 230 mil Km de extensão. O consumo de energia na área de concessão foi de 26,9 TWh em 2012, crescendo 2,7% no ano. O crescimento do consumo de energia na região da Copel tem sido consistentemente acima do PIB brasileiro, sendo 1,6X em 2011, 3,1X em 2012 e 2,2X nos últimos 12 meses. A Fides AM acredita que a Copel apresenta risco regulatório relativamente baixo, pois: A próxima revisão tarifária da empresa será apenas em 2016, após o vencimento da concessão (2015); Os custos regulatórios definidos na metodologia nova da ANEEL e calculados na metodologia antiga foram muito próximos; Há pouco espaço para a redução do WACC regulatório; E caso a ANEEL reabra a base de ativos, a Copel parece protegida por estar pleiteando a inclusão de muitos ativos não reconhecidos na última revisão. A companhia apresenta elevada ineficiência com relação a seus custos regulatórios, conforme gráfico abaixo. (linha Dif. Despesas ). Acreditamos que a empresa irá reduzir sensivelmente suas despesas operacionais em função, primordialmente, dos planos de demissão voluntária. O capex da empresa é muito superior à depreciação regulatória e à remuneração do capital (linha Dif. Capital ). O investimento deverá permanecer constante em termos nominais e, com o aumento do reconhecimento na base de ativos regulatórios (RAB) na próxima revisão, a alocação de capital deverá ser positiva. Com as melhoras apresentadas, a empresa se aproximará do break-even regulatório (linha Despesas + Capital ). É importante ressaltar que, caso o regulador requisite a devolução da concessão, o evento seria positivo para os acionistas da Copel, pois a distribuidora a preço de mercado e/ou em nosso modelo possui valores significativamente inferiores à RAB (valor do reembolso). Descrédito do Mercado Ao longo da última década, a Copel D se transformou de uma empresa eficiente em uma muito ineficiente. Seu quadro de funcionários foi inflado e hoje apresenta mais de sete mil funcionários. O excesso de benefícios resultou em maiores despesas operacionais e muitos investimentos não foram reconhecidos na base de ativos regulatórios. No mesmo período, a Copel GeT apresentou baixa alavancagem e falta de disciplina de capital. Foram realizados investimentos com taxas de retorno questionáveis. Adicionalmente, a empresa possui elevadas despesas e capex de manutenção quando comparada a companhias com perfil semelhante. 5

6 Apesar de todos os problemas mencionados, encontramos sinais encorajadores de que a Copel está entrando em uma nova fase, buscando melhorar a rentabilidade de seus ativos, adequar a estrutura de capital da GeT (a distribuidora já apresenta alavancagem adequada) e aumentar sua disciplina de alocação de capital. O primeiro fator que nos deixa confiantes na virada da empresa foi a indicação do Sr. Luiz Eduardo da Veiga Sebastiani para diretor financeiro. Em seu mandato a empresa já tomou duas atitudes que mostram a mudança de mentalidade da nova diretoria. No último leilão de energia nova, realizado em agosto desse ano, a Copel era indicada como grande favorita a arrematar a usina de Sinop que estará localizada no mesmo rio que a usina de Colíder, ainda em obras e de propriedade da GeT. Apesar das claras sinergias entre as obras e as usinas, a empresa não entrou no leilão por entender que, no preço máximo de energia, a taxa de retorno (TIR) do projeto seria inferior ao seu custo de capital. Em assembleia realizada em outubro, a empresa reduziu o número de diretores (cargos políticos) de dez para cinco, indicando mais uma vez a vontade em melhorar a rentabilidade da empresa. O segundo fator que nos deixa otimistas sobre a guinada na empresa é o vencimento da concessão de distribuição em Acreditamos que a probabilidade da ANEEL retomar uma concessão de distribuição com bons níveis de qualidade é muito baixa, pois os ganhos para a sociedade não são evidentes. Perder a concessão seria um evento muito ruim para o governo do Paraná, diretores e funcionários da Copel. Apesar da baixa probabilidade, o medo da retomada da concessão é um fator importante na mudança de mentalidade da empresa, fazendo com que todos os stakeholders tenham incentivos a tornar a distribuidora mais eficiente. A agência apresentou dois requisitos para a renovação da concessão: indicadores de qualidade de fornecimento satisfatórios e indicadores financeiros saudáveis. No primeiro quesito, a Copel é aprovada com louvor, mas no segundo, não. O regulador definiu que as empresas devem apresentar um índice de endividamento dividido pelo seu Ebitda subtraído de seu capex regulatório menor do que sete na data de vencimento da concessão. Para atingir tal índice, a Copel D precisa aproximar seu Ebitda do nível regulatório e cortar custos na ordem de R$ 400 milhões. A grande fragilidade (ineficiência) da empresa é na verdade o que torna o caso de investimento muito atrativo. Na Copel há, como se diz no jargão do mercado, muitos low hanging fruits. A título de exemplo, citamos algumas ações, dentre muitas outras, que podem ou já estão sendo implementadas: O custo de manutenção com a frota automóveis da empresa é superior ao custo de manutenção da rede de distribuição de energia elétrica. Conseqüentemente, a distribuidora já colocou a venda a sua frota (de supervisores e gerentes regionais); Foram eliminados diversos cargos gerenciais e há muito espaço para melhorar a estrutura de contact center da empresa; Ao comparar a empresa com outras do setor, acreditamos que a Copel poderia reduzir o seu número de colaboradores em pelo menos 15%, valor ratificado pela companhia. A redução do efetivo, na proporção mencionada, tem potencial para reduzir custos em R$120 milhões por ano. O PDV 6

7 anunciado em 2012/13 deve reduzir os custos de pessoal em R$70 milhões já em 2014 e acreditamos que teremos mais planos por vir; Os 600 funcionários que serão desligados ao final de 2013 permitirão que a empresa devolva espaços de escritórios alugados, sendo que um prédio inteiro já está sendo devolvido. Oportunidade Somos cautelosamente otimistas com o potencial de melhora na eficiência da Copel (GeT e D), mas não baseamos a nossa decisão de investimento neste fator. Nos preços atuais há uma margem de segurança extremamente elevada. A distribuição está negociando a um EV/RAB de 0,4X e a geração a um EV/Ebitda de 2,0X (o valor de mercado é ajustado com base na proporção de cada ativo no valor justo). Para enxergar valor na empresa, basta que ela não se torne mais ineficiente do que já é atualmente. Encaramos a melhora de eficiência da empresa como uma opcionalidade ao nosso cenário base que elevaria o valor da empresa em mais de R$12/ação. Outro fator relevante é ignorado pelo mercado. A Copel possui superávit em seus planos previdenciários, mas, por conta de normas da Previc, R$580 milhões (R$2/ação) de seus ativos não são reconhecidos em seu balanço societário. As normas citadas também impediram que a empresa reconhecesse R$217 milhões de receita recorrente (não contempla ganhos atuariais de R$110 milhões no ano) em 2012, valor superior às despesas previdenciárias de R$180 milhões no mesmo ano. O valor não reconhecido em resultado representa 14% do Ebitda e 31% do lucro do ano. Os ganhos decorrentes dos planos de benefício definido são de propriedade da empresa (vide Banco do Brasil e Previ) e no futuro serão apropriados via menores contribuições ao plano ou a apropriação do superávit ao patrimônio. Além da melhora operacional, que deve começar a aparecer já em 2014, dois eventos podem servir de triggers para a ação: o aumento do pay-out e a quitação da dívida que o Estado do Paraná tem com a empresa (CRC). Os superintendentes da empresa e o Sr. Sebastiani parecem ter entendido a necessidade de melhorar a estrutura de capital da Copel e existem dois passos para a distribuição do dividendo. A liberação do financiamento do BNDES para a usina de Colíder, que deixará a empresa com caixa disponível para ser distribuído e a aprovação do aumento do pay-out em assembleia, que deverá ocorrer ainda no final deste ano ou no início de O estado do Paraná possui uma dívida de R$ 1,37 bilhão com a Copel, chamada CRC. O CRC está sendo pago mensalmente e é reajustado a IGP-DI + 6,65% ao ano, com vencimento em O estado está negociando a quitação antecipada desta dívida e, para tal, haveria um desconto de no máximo 10% do valor. O valor com desconto, de R$ 1,23 bi é 1% menor que o valor presente do CRC utilizado pela Fides AM (nossa taxa de desconto é maior que IGP + 6,7%), logo, sem considerar o efeito fiscal, a quitação antecipada não reduziria o nosso valor justo da empresa. Considerando o efeito fiscal, a Copel teria um ganho interessante. O ganho financeiro do reajuste do CRC é tributado e, após impostos, o valor presente do CRC estimado pela Fides AM é de R$780 milhões. A quitação antecipada iria gerar um prejuízo contábil de R$ 140 milhões e um valor presente de R$1,23 bilhão, ou seja, R$455 milhões (R$ 1,7/ação) superior ao projetado pela Fides AM em seu modelo. O estado do Paraná teria três benefícios: a redução de seu endividamento em 10% no primeiro momento, a redução do encargo da dívida e o recebimento de parte do pagamento como dividendo, equivalente a R$ 383 milhões, reduzindo o seu endividamento total em 40%. Como parte do acordo da quitação do CRC, acreditamos que haveria um dividendo extraordinário que poderia chegar a R$4,5/ação, gerando um dividend yield superior a 20%. 7

8 Para que essa operação seja viabilizada, ela deve ser aprovada pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN). Acreditamos que a mesma já esteja sendo analisada pelo STN, que não deverá criar empecilho à operação, já que seria reduzido significativamente o endividamento do estado. Por fim, concluímos que a Copel é um ativo extremamente desvalorizado, com alta margem de segurança e inúmeras oportunidades que deverão se apresentar já no futuro próximo. Há uma assimetria muito favorável entre risco e retorno e acreditamos que CPLE3 seja uma ótima oportunidade para investidores com foco em retorno de médio e longo prazo. 8