Carta do gestor Setembro 2013

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1 Carta do gestor Setembro 2013 Em setembro, observamos significativa desvalorização do dólar e alta dos preços dos ativos de risco em geral. Por trás destes movimentos temos, principalmente, a percepção do mercado de que o ajuste na política monetária norte-americana será mais lento que o temido. Refletindo essa nova percepção, as taxas de juros da curva do país apresentaram relevantes quedas. Podemos destacar três fatores que ajudam a explicar a acomodação das taxas de juros norteamericanas no mês que passou. O primeiro deles foi a divulgação de dados de emprego um pouco menos robustos que o esperado. O segundo foi a desistência de Larry Summers de concorrer ao cargo de presidente do FED, o banco central do país. Embora Summers não seja propriamente um economista muito conservador, o mercado temia uma postura um pouco menos acomodatícia por parte da autoridade monetária caso ele assumisse sua presidência. Finalmente, temos a própria decisão do FOMC, o comitê de política monetária do FED, de não iniciar a diminuição de seu programa de compras de ativos em setembro ao contrário do que havia sido sinalizado e do que era esperado pelos mercados. Adicionalmente, o FOMC indicou que o processo de elevação da taxa básica de juros, que deverá ter início apenas a partir de meados de 2015, ocorrerá de maneira muito gradual. Em relação aos dados de atividade global, estes também vieram com características que favoreceram a elevação dos preços dos ativos de risco. Nos Estados Unidos, como escrevemos, os dados de emprego vieram um pouco mais fracos, mas ainda relativamente robustos. Ou seja, fracos o suficiente para diminuir o risco de uma retirada mais rápida dos estímulos monetários, mas fortes o suficiente para manter as projeções de razoável crescimento da economia. Diversos outros dados apontaram para um crescimento, na média, moderado. Um destaque positivo foi a China. Os dados recentes, principalmente da indústria, apontaram para elevação das taxas de crescimento, reduzindo o temor do mercado de uma desaceleração mais acentuada daquela economia. Dados de diversas outras economias asiáticas também apresentaram algumas surpresas positivas, indicando um crescimento um pouco mais acelerado neste segundo semestre. A moeda e os ativos de risco do Brasil também se beneficiaram deste ambiente global mais favorável. No caso do Real, uma das moedas que mais se apreciou, é importante lembrar que o Banco Central do Brasil iniciou, no final de agosto, um agressivo programa de venda de dólares (vide carta de agosto). Quanto aos dados de atividade, estes até vieram, na média, um pouco melhores que o esperado. No entanto, as surpresas não foram suficientes para que a projeção de um PIB levemente negativo no terceiro trimestre seja alterada. Também não mudam em nada a projeção de crescimento modesto e inflação elevada à frente. 1

2 Cenário global: a política monetária norte americana novamente esteve no centro das atenções No mês que passou, os preços dos ativos continuaram se movendo principalmente em função das expectativas quanto à política monetária norte-americana. Em cartas recentes, explicamos como a possibilidade de mudanças no programa de afrouxamento quantitativo do FED levou a forte desvalorização de diversas moedas e quedas dos preços dos ativos de risco, principalmente nos mercados emergentes (vide cartas de junho e agosto). Como em setembro ganhou força a percepção de que o ajuste da política monetária será mais lento que o temido, os juros implícitos na curva dos Estados Unidos apresentaram significativas quedas. Com isso, o dólar se depreciou de maneira relevante, enquanto os ativos de risco se valorizaram pelo mundo. Três eventos estão por trás desta mudança de percepção. O primeiro deles foi a divulgação, logo no início do mês, de dados do mercado de trabalho menos robustos que o esperado. O FED vem colocando grande ênfase nos dados de emprego, inclusive utilizando a taxa de desemprego de seis e meio por cento como a mínima necessária para que uma eventual elevação da taxa básica de juros tenha início. Assim, os dados divulgados no início do mês haviam aumentado a probabilidade do banco central diminuir seu programa de compras de ativos de forma mais lenta. O segundo evento foi a desistência de Larry Summers de concorrer à presidência do FED. Como já comentamos na carta de junho, Summers não é propriamente um economista com credenciais extremamente conservadoras. No entanto, no passado já demonstrou alguma descrença em relação à eficácia do programa de compras de ativos - o que defendia era uma postura fiscal mais frouxa. Havia, portanto, o temor de que a normalização da política monetária norte-americana ocorresse de maneira mais rápida caso ele assumisse o comando do banco central. Com Summers fora de cena, Janet Yellen membro do Board do FED há muitos anos e grande defensora do programa de afrouxamento quantitativo voltou a ser a favorita para o cargo. Como o mercado acredita que Yellen seria extremamente cautelosa na retirada dos estímulos monetários, a curva de juros fechou e os mercados reagiram positivamente. O terceiro evento foi a própria decisão do FED, em meados do mês, de adiar o início da diminuição de seu programa de compras de ativos. Esta decisão foi contrária à sinalização dada nos meses anteriores e, portanto, não era esperada pelos mercados. Adicionalmente, as projeções de seus membros e a entrevista de seu atual presidente, Ben Bernanke, apontaram para a normalização da política monetária em ritmo extremamente lento apesar das projeções para a atividade e inflação indicarem uma aceleração destas ao longo dos próximos trimestres. 2

3 Figura 1: Dados de emprego mais fracos, desistência de Larry Summers de concorrer à presidência do FED e o adiamento da diminuição do programa de afrouxamento quantitativo levaram a queda das taxas de juros nos Estados Unidos, ao enfraquecimento do dólar e a elevação dos preços dos ativos de risco 2.0 EUA: Título Soberano de 5 anos 94 EUA: Taxa de Câmbio Nominal Efetiva Fonte: Bloomberg 90 Fonte: Federal Reserve 0.6 mar-13 jun-13 set mar-13 jun-13 set-13 De nossa parte, continuamos projetando maiores taxas de crescimento para a economia americana ao longo dos próximos trimestres. Acreditamos, também, que o país começará a normalizar sua política monetária antes das maiores economias desenvolvidas. Os fundamentos por trás destas projeções continuam válidos: (i) a melhora no balanço das famílias deve manter menor ritmo de desalavancagem nos próximos anos; (ii) as empresas estão com balanços limpos e com caixa para investir; (iii) o nível de investimento está historicamente baixo e tende a se normalizar; (iv) os bancos apresentam balanços limpos; (v) ganhos de competitividade ocorreram nos últimos anos devido ao aumento da produtividade, ao câmbio desvalorizado e ao aumento da exploração do gás de xisto; (vi) a recuperação do setor de moradias já está em andamento, enquanto o baixo patamar de construções terá que ser ampliado; (vii) menor aperto fiscal deverá ocorrer ao longo dos próximos trimestres. É importante reconhecer, contudo, que o FED mantém uma postura muito acomodatícia e que são necessários dados mais robustos para que a normalização da política monetária tenha início. Além disso, temos alguns riscos políticos, como a disputa sobre o orçamento e o chamado debt ceiling 1, que podem acabar retardando ainda mais o início da diminuição do programa de afrouxamento quantitativo. Os dados de atividade apontaram para um crescimento global moderado. Nos Estados Unidos, já escrevemos que as informações vindas do mercado de trabalho foram menos robustas que o esperado. Outros dados são coerentes com razoável expansão e com o cenário de maior crescimento a frente. Por exemplo, os índices de difusão da manufatura e do setor de serviços os chamados ISMs de agosto, divulgados logo no início do mês, vieram fortes e acima do esperado. Dados de consumo e investimento vieram mais em linha, mas devem ser beneficiados com o menor aperto fiscal daqui em diante. Mesmo os 1 Debt Ceiling se refere ao teto máximo de emissão de títulos soberanos que a atual legislação permite. Caso os políticos americanos não cheguem a um acordo e ampliem este teto, o governo teria que cortar grande parte de seus gastos automaticamente ou mesmo não honrar o pagamento de alguns títulos. 3

4 dados de moradias não apresentaram, pelo menos por enquanto, uma maior deterioração - esperada por alguns em função da elevação das taxas de juros longas observadas de maio a agosto. O destaque positivo ficou por conta dos dados vindos da China. Não foram brilhantes ou apontaram para a retomada de um antigo padrão de crescimento. No entanto, como já ocorrido no passado recente, diminuíram o temor de uma desaceleração mais acentuada. Olhando mais para a frente, as preocupações com o crescimento chinês devem voltar de forma recorrente, uma vez que o país não resolveu seus problemas relacionados à uma expansão excessiva do crédito e uma alocação muito ineficiente do capital. Cenário Brasil: o Real foi uma das moedas que mais se apreciou globalmente Os preços dos ativos brasileiros seguiram o humor dos mercados internacionais, com forte apreciação do Real e elevação da bolsa. No caso de nossa taxa de câmbio, o programa de venda de dólares anunciado pelo Banco Central no final de agosto também teve papel relevante (vide carta de agosto). Afinal, são dois bilhões de dólares por semana e a promessa de manter o programa até o final do ano. Em momentos mais nervosos, esta quantidade não é suficiente para impedir um movimento de depreciação. Em momentos mais calmos, contudo, contribui para a apreciação do Real. É importante nos perguntarmos se a atual taxa de câmbio reflete os fundamentos da economia. Acreditamos que não. Nossos fundamentos apontam para uma depreciação muito mais significativa do Real e o programa do banco central está apenas contribuindo para adiar um inevitável ajuste. Vamos recapitular brevemente as razões por trás de nossas análises. Comecemos pelo déficit em conta corrente. Com a taxa de câmbio do final de setembro (2,2 reais por dólar), projetamos que este déficit continuará se elevando, ainda que em ritmo um pouco mais modesto. É importante lembrar que mais de dois terços de nossas exportações têm seus preços atrelados às cotações de commodities. O cenário global de expansão moderada com destaque para um menor crescimento da demanda chinesa por bens primários e a maior oferta de diversas commodities levam as curvas de mercado a projetar preços estáveis ou cadentes para muitos produtos que exportamos. Quanto aos demais bens e serviços exportados e importados, a desvalorização nominal observada este ano não consegue devolver nem uma pequena parte da competitividade perdida ao longo dos últimos anos. Esta competitividade foi perdida não apenas devido à apreciação cambial, mas também devido à forte elevação dos salários, aos parcos ganhos de produtividade, aos gargalos na infraestrutura e à má alocação de recursos por parte do governo e seus bancos estatais. 4

5 Figura 2: O ambiente global mais favorável e o programa de venda de dólares do banco central levaram a grande apreciação do Real em setembro. No entanto, os fundamentos continuam apontando para desvalorização da moeda à frente 2.5 Taxa de Câmbio: BRL por USD 2% Conta Corrente (% PIB) 2.4 1% Fonte: Bloomberg 1.9 set-12 dez-12 mar-13 jun-13 set-13 0% -1% -2% -3% -4% Fonte: BCB, Kondor -5% Projeção Sabemos que um déficit em conta corrente mais elevado pode até ser financiado, caso os investidores acreditem que as oportunidades oferecidas pelo país compensem a alocação de recursos. O problema é que o Brasil não está melhorando seus fundamentos para atrair estes recursos. Pelo contrário, demos vários passos para trás. Um dos grandes destaques negativos é nossa deterioração fiscal. A forte expansão fiscal e parafiscal via crescimento do crédito público não apenas pressiona a inflação no curto prazo, mas já deve colocar a relação dívida sobre PIB em trajetória ascendente no próximo ano. A falta de transparência pode aumentar a desconfiança entre os investidores e não muda a realidade de que estamos deixando um grande passivo para frente. Em relação ao crescimento, as taxas de expansão já são bem mais baixas que as de alguns anos atrás, refletindo os mesmos motivos por trás dos elevados e crescentes déficits na conta corrente: falta de reformas, elevadíssima e ineficiente carga tributária, fim da abundância da mão de obra disponível, aumento dos custos de logística, insistência por parte do governo em aumentar o consumo de famílias já bastante endividadas, intervencionismo do governo em diversos setores e empresas, dentre outros. A manutenção de políticas equivocadas faz com que a inflação continue pressionada. O pior é que diversas medidas pontuais desonerações, redução das tarifas de energia elétrica, manutenção dos preços de combustíveis em patamares artificialmente baixos diminuem temporariamente a inflação e parecem deixar o governo tranquilo quanto à necessidade de fazer ajustes. 5

6 Para completar o quadro local, teremos eleições presidenciais ano que vem, o que pode elevar a volatilidade dos mercados. Finalmente, como explicado anteriormente, acreditamos em maior crescimento da economia americana. Com isso, o FED deve iniciar a diminuição de seu programa de compras de ativos nos próximos meses. É possível, também, uma maior discussão, em algum momento do ano que vem, sobre a data do início da elevação das taxas básicas de juros dos Estados Unidos. A maior proximidade do início da normalização da política monetária norte-americana colocaria uma grande pressão adicional sobre nossa taxa de câmbio. de tempo. Em resumo, uma depreciação mais significativa da taxa de câmbio do Brasil é apenas uma questão Desempenho do fundo Kondor KR Em setembro, observamos significativa desvalorização do dólar e alta dos ativos de risco em geral. Por trás destes movimentos temos, principalmente, as quedas das taxas de juros na curva dos Estados Unidos. Estas taxas mais baixas são explicadas por (i) dados de emprego mais fracos, (ii) pela desistência de Larry Summers de concorrer ao cargo de presidente do FED e (iii) pela decisão deste banco central de não iniciar a diminuição do seu programa de compras de ativos ao contrário de sinalizações anteriores e do esperado pelo mercado. Para frente, continuamos projetando uma recuperação mais forte dos Estados Unidos e o início da normalização de sua política monetária antes das principais economias do mundo, o que levará ao fortalecimento do dólar. No entanto, a data de início da redução do programa de compras de ativos depende da evolução dos dados econômicos. O fundo apresentou um resultado de -1,97%: moedas (-1,82%), com posições compradas em USD e vendidas em uma cesta de moedas; bolsas (-0,48%), com posições vendidas em Brasil e EUA; juros (-0,08%) e crédito externo (-0,13%). O caixa (+0,69%) e as despesas (-0,15%) completaram o resultado mensal. 6

7 Histórico de Rentabilidade Kondor MAX Kondor KR CDI IFMM IBOVESPA Dólar Setembro -0.71% -1.96% 0.70% -0.53% 4.66% -6.82% Agosto 1.28% 2.05% 0.69% 0.93% 3.68% 4.63% Julho -0.02% -0.58% 0.71% 0.73% 1.64% 2.15% Junho 0.42% 0.34% 0.59% 0.46% % 4.00% Maio 1.72% 2.77% 0.58% 0.94% -4.30% 7.14% Abril 0.10% -0.06% 0.60% 0.50% -0.78% -0.92% Março 0.51% 0.62% 0.54% 0.60% -1.87% 2.29% Fevereiro 0.84% 1.19% 0.48% 0.45% -3.91% -0.64% Janeiro 1.01% 1.61% 0.59% 1.01% -1.95% -3.19% % 6.05% 5.62% 5.20% % 8.20% % 10.06% 8.41% 13.43% 7.40% % 16.96% 11.60% 11.19% % 12.03%% % 10.60% 9.75% 9.24% 1.04% -4.23% % 2.57%* 9.88% 16.85% 82.64% % % % 5.80% % 32.00% %* % 12.54% 33.73% -8.66% Desde o Início % 54.86% Data de Início* 2/8/2007 9/10/2009 Atribuição do Resultado - Kondor KR Estratégia Setembro 2013 Juros Pré 0.01% 0.01% Juros Externo -0.04% 0.15% Juros Opções 0.00% -0.08% Juros Inflação -0.05% 0.02% Subtotal -0.08% 0.10% Câmbio Médio/Longo Prazo -1.86% 0.59% Câmbio Curto Prazo 0.03% 0.78% Subtotal -1.82% 1.38% Bolsa Direcional 0.06% 0.68% Bolsa Long & Short 0.00% 0.24% Bolsa Arbitragem -0.06% -0.14% Macro -0.41% 0.55% Hedge -0.07% -0.04% Subtotal -0.48% 1.30% Quantitativo 0.00% 0.05% Títulos Soberanos -0.13% -0.09% Resultado Bruto -2.51% 2.70% Caixa 0.69% 5.39% Despesas -0.15% -2.02% Result. Líquido -1.97% 6.05% Result. em % do CDI -281% 108% Gestora Administradora/Custodiante Auditor Regulador DISCLAIMER: Este documento foi produzido com fins meramente informativos. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do fundo garantidor de créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. É recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e regulamento do fundo de investimento pelo investidor ao aplicar seus recursos. Os investidores devem estar preparados para aceitar os riscos inerentes aos diversos mercados em que os fundos atuam e, conseqüentemente, possíveis variações no patrimônio investido. Não há garantia de que este fundo terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Este Fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado, implicando na ocorrência de patrimônio líquido do Fundo e a conseqüente obrigação 7 do quotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do Fundo. Este Fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior.

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