Perspectivas Análise de Investimento. Perspectivas internas favoráveis sob cenário global incerto. Setor Viés Top Picks

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1 Análise de Investimento Perspectivas 2013 Ticker IBOV Preço em 28/12/ Preço Potencial para 30/12/ Potencial de Valorização 15% Fonte: Economatica e BB Investimentos Setor Viés Top Picks Agronegócios Positivo BR Foods, Cosan Bancos Neutro Bradesco Bens de Capital e Small Caps Construção Civil Logística e Transportes Positivo Neutro Positivo Abril Educação Autometal Mahle Metal Leve Marcopolo WEG Cyrela e Rossi JSL Mineração Positivo Vale Papel e Celulose Petróleo, Gás e Petroquímico Neutro Positivo Klabin Petrobras Siderurgia Neutro Gerdau Perspectivas internas favoráveis sob cenário global incerto. No início de 2012 havia a expectativa de crescimento econômico robusto para o Brasil, após os avanços de 7,5% em 2010 e de 2,7% em Todavia, a continuidade do arrefecimento mundial acabou impactando negativamente a economia do país, apesar dos esforços pró-ativos do governo para alavancar a economia nacional. A China, que se tornou o principal parceiro comercial brasileiro, desacelerou, e os Estados Unidos o segundo maior, revisaram seguidamente seu PIB para baixo. Vale ressaltar que, no último trimestre, o primeiro país passou por uma mudança de comando governamental, enquanto o segundo teve o presidente Barack Obama reeleito. A Europa também teve baixo crescimento, com a Alemanha - maior economia da região, estimando perspectivas de crescimento menor. Os mercados ainda foram afetados pelas incertezas sobre a Grécia, envolta em sucessivos acertos para obter ajuda, e pela Espanha, que conseguiu adiar um acordo mais amplo de resgate. Para 2013, o Brasil tende a retomar um crescimento mais consistente. A postura pró-ativa do governo, que prorrogou medidas de incentivo para este ano, ainda deverá surtir o efeito desejado, bem como, aparentemente, os ajustes efetuados pelas empresas ao longo de 2012 já as deixaram preparadas para um novo avanço. Vale lembrar que o mercado espera, conforme relatório Focus de , manutenção da taxa de juros (Selic) em seu piso histórico de 7,25%, IPCA em 5,49% e PIB em 3,26%, superior ao de 0,98% projetado para 2012, além da permanência do investimento estrangeiro direto na casa dos US$ 60 bilhões. Ademais, externamente, apesar da visão não ser de melhoria na Europa, vale ressaltar que tanto a China como os Estados Unidos poderão registrar avanços superiores aos de 2012, que serão favoráveis ao Brasil. O Ibovespa iniciou 2012 otimista, tendo atingido sua máxima em 14 de março, aos pts (+21,50%), decaindo em seguida, até bater em sua mínima em 23 de julho, aos pts (-8,0%). No final, apoiado na alta de 6,05% em dezembro - a maior no último mês do ano desde 2006, de 6,06%, o índice doméstico fechou o ano com ganho de 7,40%, em pts. O índice brasileiro suplantou a barreira psicológica dos pts, que pode ser traduzida como expectativa futura de normalidade econômica. O destaque positivo ficou com as ações do setor de consumo e o negativo para os papéis do setor elétrico. A maior alta do ano no índice foi a Hypermarcas ON NM (HYPE3: R$ 16,62; +95,53%) e a maior baixa foi a OGX ON NM (OGXP3: R$ 4,38; -67,84%). Já entre as blue chips, a Vale PNA N1 (VALE5: R$ 40,87; +8,06%) avançou, mas, a Petrobras PN (PETR4: R$ 19,52; -9,17%) recuou. O ingresso líquido de capital estrangeiro somou R$ 1,822 bilhões no ano, versus saída líquida de R$ 1,352 bilhão em 2011 (entradas de R$ 5,96 bilhões em 2010 e de R$ 20,5 bilhões em 2009, com retirada de R$ 24,6 bilhões em 2008). Entre as nossas principais premissas setoriais estão: Transp Concessões Varejo e Consumo Neutro Positivo CCR, Arteris Natura, Raiadrogasil O consumo privado crescente e a expansão do crédito deverão permanecer entre os principais alicerces de sustentabilidade do crescimento, que terá plataforma favorável com taxa de juros em piso histórico, inflação controlada, empresas domésticas já ajustadas e ingresso de investimento externo. A maior parte dos preços das commodities agrícolas tende a se manter pelo menos no nível do final de 2011, com os preços médios em 2013 superando os preços médios do ano passado. Os investimentos em infra-estrutura continuarão por conta de eventos como a Copa do Mundo de 2014 e as Olimpíadas de A estimativa para o Ibovespa no final de 2013 é de cerca de pontos.

2 Perspectivas 2012 Macroeconomia Perspectiva Global Para o ano de 2013, a economia global continuará enfrentando desafios. O Fundo Monetário Internacional (FMI) revisou para baixo as perspectivas de crescimento mundial de 2012 e 2013 em seu último relatório, o World Economic Outlook de outubro, citando a deterioração do cenário externo e o aumento dos riscos em escala global. A projeção de crescimento para o ano passado caiu de 3,5% para 3,3% e para 2013 foi reduzido de 3,9% para 3,6%. Para o Brasil, as estimativas foram reduzidas de 2,5% para 1,5% em 2012 e de 4,7% para 4,0% para este ano, um pouco acima das estimativas do mercado brasileiro, que espera um crescimento de 0,98% para o PIB de 2012 e 3,26% para 2013, segundo o último relatório Focus de , divulgado pelo Banco Central. Dentro deste contexto, o cenário é um pouco mais pessimista para as economias avançadas, que deverão crescer em torno de 1,3% em 2012 e 1,5% em 2013, abaixo dos 1,6% em 2011 e dos 3% em O motivo se deve principalmente às incertezas políticas com relação aos desafios de curto prazo, à dívida pública elevada e aos cortes dos gastos públicos. A adoção de medidas de austeridade fiscal, entre elas o corte de gastos governamentais e benefícios sociais, vêm sendo utilizadas como parte da solução do problema. Apesar da perspectiva de crescimento de 2,2% em 2012, os Estados Unidos terão que enfrentar este ano a questão política da elevação do teto de sua dívida, atualmente próxima de US$ 16,4 trilhões. A expectativa é de que um acordo entre os Republicanos, que detém maioria na Câmara, e os Democratas, que detém maioria no Senado deverá ser fechado no primeiro trimestre de Os riscos de uma recessão no país diminuíram significativamente após o acordo sobre o abismo fiscal no final do ano passado, que previa o corte de gastos e o aumento automático de impostos que teriam impactos de até US$ 600 bilhões na economia norte-americana. Em 2013, o Federal Reserve continuará a se utilizar da quarta rodada de relaxamento (QE4), comprando US$ 45 bilhões em títulos soberanos de longo prazo e US$ 40 bilhões em bônus hipotecários, substituindo o programa Operation Twist, na qual o banco comprava até US$ 400 bilhões em títulos com vencimentos entre 6 e 30 anos, enquanto vendia a mesma quantidade em títulos com vencimentos mais curtos, e que teve fim em dezembro do ano passado. Os indicadores do mercado de trabalho devem continuar a ser monitorados de perto pelos investidores, após o banco central explicitar que pretende reduzir a taxa de desemprego do país para abaixo dos 6,5% dos atuais 7,7% e desde que a inflação anual fique abaixo dos 2,5%, sinalizando que irá manter a taxa de juros no intervalo entre zero e 0,25% até meados de Para 2013, a economia deverá continuar a expandir em um ritmo moderado, com o FMI reduzindo às projeções de crescimento do país de 2,2% para 2,1%. Na Europa, a crise da dívida na zona do euro se intensificou em 2012, mesmo com ações políticas no sentido de tentar resolvê-la, fazendo com que novas intervenções fossem necessárias para evitar que a situação se deteriorasse rapidamente. Os spreads dos títulos soberanos da Espanha e da Itália aumentaram consideravelmente, assim como os CDS (Credit Default Swaps), que bateram recordes no caso da Espanha, chegando a ultrapassar a barreira psicológica dos 7% e sinalizar ao mercado a possibilidade de um resgate total ao país, nos moldes de Portugal, Irlanda e Grécia. As dúvidas sobre a capacidade dos países da periferia em realizar reformas estruturais e ajustes fiscais, os questionamentos sobre a existência de instituições nacionais para a implementação de políticas adequadas para combater a crise e as preocupações sobre a disposição imediata do Banco Central Europeu e dos fundos de resgate EFSF e ESM em caso de um cenário extremo colocaram em dúvida a viabilidade do Euro. A situação melhorou após o discurso no mês de julho do presidente do BCE, Mario Draghi, que prometeu fazer o que for necessário para preservar o Euro e proteger a zona do euro de um colapso, incluindo agir para reduzir custos de empréstimos governamentais altos, podendo inclusive se utilizar de seu programa de compra de títulos de países em dificuldade financeira. Entretanto, a situação da periferia da zona do euro, principalmente a da Espanha, que conseguiu adiar um pedido de ajuda em 2012, deverá continuar sendo monitorada, assim como a dos países do centro, com destaque para as eleições na Alemanha em setembro. As projeções do FMI apontam para uma recessão na zona do euro em 2012, com o PIB sendo reduzido em 0,4% e um baixo crescimento de 0,2% para o ano de As economias emergentes devem apresentar um desempenho relativamente melhor do que os países desenvolvidos, mas não deverão ficar imunes à desaceleração da economia global. O PIB dos países em desenvolvimento e subdesenvolvidos deve apresentar crescimento de 5,3% em 2012 e 5,6% em 2013, abaixo dos 6,2% de Dentre eles, os demais países do chamado BRICS, China, Índia, Rússia e África do Sul têm perspectiva de crescimento de 7,8%, 4,9%, 3,7% e 2,6% em 2012 e 8,2%, 6,0%, 3,8% e 3,0% em A maior expectativa de crescimento fica por conta: (a) da possibilidade de uma recuperação da economia chinesa, após a melhora nos indicadores de atividade industrial nos dois últimos meses; (b) de novos projetos de infraestrutura em desenvolvimento e (c) da maior estabilidade das exportações do país, assim como do mercado imobiliário. O novo governo deverá adotar uma política fiscal um pouco mais expansionista, com um déficit fiscal de cerca de 1,7% do PIB, comparado com os 1,5% de 2012, a fim de favorecer o consumo e o investimento nacional e estrangeiro como parte do processo de urbanização do país, assim como manter estável a política monetária. Com relação aos riscos, a demanda externa continuará a ser a maior incerteza para a China neste ano, tendo em vista as perspectivas menos favoráveis para a Europa, o maior mercado consumidor do país, e a lenta recuperação da economia dos EUA, o segundo maior parceiro comercial chinês. 2

3 Perspectivas 2012 Bolsa O Ibovespa terminou 2012 em pts, com alta de 7,40% sobre os pts do final de 2011, tendo tido máxima em 14 de março, aos pts (+21,50%). A partir daí, declinou até tocar em sua mínima anual em 23 de julho, aos pts (-8,0%). A alta anual se consumou em dezembro, mês em que subiu 6,05%, semelhante ao avanço de dezembro de 2006, de 6,06%. O ganho esteve apoiado nos avanços dos mercados em Wall Street, com expectativa positiva para a resolução do abismo fiscal nos EUA, que acabou acontecendo na virada do ano, com o Dow Jones subindo 0,58% em dezembro e 7,22% em A forte alta de 14,76% da bolsa de Xangai em dezembro, apoiada em melhores números da economia chinesa, também contribuiu para um melhor humor dos mercados. Por consequência, os agentes estimam melhores perspectivas para a economia brasileira, bem como dias melhores para a China e para os EUA em 2013 Domesticamente, em 2012, o destaque positivo ficou com as ações do setor de consumo e o negativo com o setor de energia elétrica. No Ibovespa, os melhores desempenhos foram as ações da Hypermarcas (HYPE3 +95,53%), B2W (BTOW3 +88,89%), Sabesp (SBSP3 +66,96%), Duratex (DTEX3 +66,48%) e Lojas Renner (LREN3 +64,74%). Já as piores performances ficaram por conta de OGX Petróleo (OGXP3-67,84%), Eletrobrás (ELET3-64,52% e ELET6 60,97%), Eletropaulo (ELPL4-53,97%) e PDG (PDGR3-43,90%). Já entre as blue chips, a Vale PNA N1 (VALE5 +8,06%) subiu mais do que o índice, porém, a Petrobras PN (PETR4-9,17%) terminou o ano em território negativo. O giro médio diário da bolsa brasileira em 2012 foi de R$ 7,25 bilhões (R$ 6,49 bilhões em 2011 e R$ 6,48 bilhões de 2010). O número total de negócios atingiu em 2012, ultrapassando os de As ações com o maior giro financeiro foram: Vale (VALE5) com R$ 165,25 bilhões, Petrobras (PETR4) com R$ 129,0 bilhões, Itaú Unibanco (ITUB4) com R$ 70,89 bilhões, OGX Petróleo (OGXP3) com R$ 61,68 bilhões e as ações do Bradesco (BBDC4) com R$ 49,77 bilhões. A aversão ao risco medida pelo índice VIX, que mede a volatilidade implícita das opções sobre o S&P 500 operou a maior parte do ano passado abaixo do considerado nível de conforto, de 30, com média anual de 17,5. O indicador cedeu de início, mas depois teve um pico de 26,6 em junho. A partir daí entrou em trajetória descendente, encerrando dezembro próximo dos 18. O desempenho favorável do varejo contribuiu para o avanço da bolsa no último ano e deverá prosseguir assim em No ano passado, destaques positivos também para os setores de bens de capital, papel e celulose, software, têxtil, transportes, alimentos e bebidas, químico, seguradoras, siderurgia e metalurgia, minerais não metálicos, bancos e mineração. Já dentre as maiores quedas ficaram os setores de petróleo e gás, energia elétrica, construção civil, outras atividades relacionadas a investimentos financeiros e eletrônicos. Os drivers internos para 2013 continuam sendo o avanço do comércio, a expansão do crédito, a elevação da renda, a diminuição do desemprego, bem como a estabilidade do preço das commodities no mercado internacional. Para 2013, as perspectivas de reação da economia doméstica, associada às recentes melhorias nos EUA e na China, poderão ajudar a alavancar a bolsa brasileira. A liquidez externa deverá prosseguir ascendente com a decisão do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) de anunciar uma nova rodada de compra de títulos do tesouro, no qual o FED se comprometerá a comprar US$ 45 bilhões em títulos de longo prazo e US$ 40 bilhões em bônus hipotecários (mortgage backed-securities), além de manter a taxa de juros próxima de zero até a taxa de desemprego norte americana cair abaixo dos 6,5%. Assim, a melhoria do fluxo para o mercado acionário brasileiro, deverá trazer tanto valorização para o índice doméstico, quanto favorecer novas emissões de ações. Assim, acreditamos em um cenário favorável para a renda variável em A estimativa para o Ibovespa no final de 2013 é de cerca de pontos, valorização potencial de 15% em relação ao fechamento de 31 de dezembro embro de

4 Henrique Koch, CNPI Top Picks Brasil Foods, Cosan Perspectivas 2013 Agronegócios Adversidades climáticas afetam commodities agrícolas Mudança no ciclo da pecuária deve ajudar setor durante o ano Arrefecimento nos preços dos grãos esperado em 2013 Agronegócios Nome Tipo Cod. Preço em Valor de Variação P / E P / E Mercado 31/12/ (%) 2012 (E) 2013 (E) (R$mm) BRF Foods ON BRFS3 R$ 42,19 16, ,86 21,02 JBS ON JBSS3 R$ 6,00-1, ,90 22,20 M. Diasbranco ON MDIA3 R$ 78,09 65, ,73 16,31 Marfrig ON MRFG3 R$ 8,48-0, ,63 Minerva ON BEEF3 R$ 11,24 122, ,00 9,38 SLC Agricola ON SLCE3 R$ 19,85 32, ,19 16,91 Cosan ON CSAN3 R$ 41,75 57, ,92 23,31 Sao Martinho ON SMTO3 R$ 28,00 69, ,62 20,88 Tereos ON TERI3 R$ 3,09 16, ,61 14,24 Fonte: Bloomberg, Economática e BB Investimentos Retrospectiva 2012 O agronegócio brasileiro teve um ano positivo de modo geral, apesar de algumas dificuldades no decorrer dos meses, em especial a forte estiagem observada principalmente na região Sul, a que mais sentiu os efeitos do fenômeno La Niña. Ao mesmo tempo, fatores externos, como a maior seca dos últimos 50 anos nos Estados Unidos, comprometeram a produção agrícola mundial em 2012, contribuindo para uma alta expressiva nos preços dos grãos (chegando a mais de 84% no acumulado do ano até agosto no caso da soja, segundo o CEPEA/ESALQ), o que impactou diretamente os custos dos produtores de proteínas animais, especialmente bovina e suína. A pecuária nacional está entrando em uma nova fase de maior disponibilidade de gado para abate, o que deve favorecer a atividade daqui em diante. Entretanto, o segmento sentiu em 2012, do lado da demanda, os efeitos da crise persistente na Zona do Euro, a inflação e o baixo crescimento do PIB nacional. A consequência natural foi o maior volume de carne bovina in-natura, superior em 15% ao total de 2011, segundo dados da Secex. No final do ano ainda houve o embargo de alguns países importadores para a carne bovina brasileira após as notícias da presença do agente causador da doença da vaca louca em uma fêmea morta no Paraná em 2010, apesar das declarações do Ministério da Agricultura do Brasil e da Organização Mundial de Saúde Animal reafirmando que o Brasil tem risco insignificante da doença. No caso do setor sucroalcooleiro, os dados do CEPEA/ESALQ indicam que os preços do açúcar em 2012 foram os menores desde a safra 2009/10. Na comparação com 2011, a queda foi de 21,1% e o indicador real aponta para a saca de 50 Kg em São Paulo a R$ 54,52 no fechamento do ano. O principal motivo para a queda nos preços foi a maior oferta mundial de açúcar, uma vez que nenhum dos grandes países produtores sofreu com as condições climáticas, diferente do que ocorreu nas 3 safras anteriores. Segundo informações da última previsão de safra da Unica (União da Indústria de Cana-de-açúcar), que compreende o período entre abril e dezembro, a produção de açúcar totalizou 34,1 milhões de toneladas, +8,9% em relação aos 31,3 milhões de toneladas do mesmo período de Segundo os últimos dados divulgados pelo IBGE em dezembro, a estimativa para a última safra nacional de cereais, leguminosas e oleaginosas é de 162,1 milhões de toneladas, 1,2% superior ao recorde de 160,1 milhões de toneladas obtido em A área colhida, por sua vez, foi de 48,8 milhões de hectares, praticamente estável em relação ao ano anterior (+0,3%), sendo que as três principais culturas, que somadas representaram 91,6% da produção total (arroz, milho e soja), responderam por 85,1% da área colhida. Na comparação com 2011, o arroz apresentou -13,7% na área colhida, o milho +7,3% e a soja +3,7%. Quanto à produção, a de milho foi 27,0% maior, enquanto a de arroz e soja diminuíram 15,4% e 12,3%, respectivamente. Nos cálculos da Companhia Nacional de Abastecimento (Conab), a produção de grãos da safra 2011/12 somou 180,4 milhões de toneladas, crescimento de cerca de 8,6% frente à anterior. 4

5 Agronegócios Em termos de preços, os dados do CEPEA/ESALQ apontam para um arrefecimento nos últimos meses nas cotações da soja e do milho devido principalmente ao bom desenvolvimento das lavouras na América do Sul. Ainda assim, as altas no acumulado de 12 meses foram de 51,3% e 14,8%, respectivamente. A cotação do boi gordo fechou 2012 em queda de 4,7%, muito próxima à do etanol hidratado (-5,1%). Quem mais sofreu foi o açúcar, cujos preços terminaram o ano 20,7% menores devido aos maiores estoques globais. Cotações Internacionais (US$) Indicador CEPEA/ESALQ (R$) 140,0 130,0 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 jan-12 mar-12 mai-12 jul-12 ago-12 out-12 dez-12 Soja (CBOT) Milho (CBOT) Boi Gordo (CME) Açúcar NY #11 Etanol (CME) 200,0 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 jan-12 mar-12 mai-12 jun-12 ago-12 out-12 dez-12 Açúcar Cristal Etanol Hidratado Soja Milho Boi Gordo O desempenho das ações do setor refletiu bem a nossa visão positiva para os diversos segmentos, apesar das dificuldades enfrentadas pelas companhias. Os únicos papéis que ficaram abaixo do Ibovespa (+7,4%) em 2012 foram Fertilizantes Heringer (-6,1%), JBS (-1,3%) e Marfrig (-0,7%). No caso da Heringer, pesou a significativa redução nas margens no 3T12, devido especialmente aos preços de fertilizantes mais baixos, resultado da forte concorrência no período. Os papéis com melhor performance foram os da Minerva (+122,1%), empresa 100% exposta ao mercado latino-americano de carne bovina, com consequente impacto reduzido da alta dos grãos em seus custos. São Martinho (+69,6%) e Cosan (+57,8%) beneficiaram-se de suas estruturas operacionais e financeiras equilibradas, com destaque à constante diversificação de atividades da Cosan, que tem sido bem vista pelo mercado. Diversificação e crescimento sustentado também impulsionaram as ações da M. Dias Branco, que subiram 65,9% no ano. Perspectivas Acreditamos que 2013 será novamente positivo para o agronegócio brasileiro de forma geral, com uma forte safra de grãos na América do Sul ajudando a recompor os estoques mundiais, a consolidação da nova fase da pecuária nacional com maior disponibilidade de gado para abate, além do esperado aumento da mistura de etanol anidro na gasolina para 25% frente aos atuais 20%, o que deve ajudar as empresas do setor sucroalcooleiro nacional em um momento de preços do açúcar mais pressionados pela oferta. Os últimos dados divulgados em dezembro pelo IBGE apontam para uma próxima safra de cereais, leguminosas e oleaginosas 9,9% maior em relação à anterior, com 178,0 milhões de toneladas, levando em consideração a expectativa de que não devem ocorrer novos problemas climáticos como os observados no ano passado. A previsão para 2013 é de forte aumento na produção da soja, com área colhida superior em 8,9% à colhida em 2012, atingindo 82,3 milhões de hectares, incentivada pelos bons preços no mercado internacional. No estado do Mato Grosso, o maior produtor do país, a expectativa é de aumento ainda acima da média (10,3%). No caso da primeira safra de milho, o prognóstico aponta para uma produção de 35,7 milhões de toneladas, 7,2% maior que a de A área colhida (7,3 milhões de hectares) deverá ter aumento de 4,2% e o rendimento médio (4.857 kg/ha) de 2,9% em relação ao mesmo período de A área plantada, entretanto, deverá ser menor (-4,3%) quando comparado com a da última safra, com muitos produtores mudando para a soja, mais rentável no início do plantio nas principais regiões produtoras do país. Para a cana-de-açúcar, açúcar, o IBGE estima produção de 712,5 milhões de toneladas, +5,6% frente à de 2012, com rendimento médio esperado de kg/ha, 8,1% acima dos kg/ha obtidos em A maior safra de grãos deve trazer algum alento para os preços das commodities, consequentemente impulsionando o segmento produtor de proteínas animais. Ainda assim, a indústria terá que conviver com custos elevados por alguns meses, até que a situação se estabilize. Esperamos maior disponibilidade ilidade de gado, que deve impulsionar a produção de carne bovina, ajudada pelo câmbio acima de 2 R$/US$, favorável às exportações. A produção mundial de carne bovina em 2013 deve atingir 57,5 milhões de toneladas (equivalente carcaça), segundo o Departamento de Agricultura dos Estados Unidos (USDA), o que representa aumento de 0,6% frente a Para as produções de carne suína e de frango o USDA projeta acréscimos de 0,3% e 1,4%, respectivamente, com produção de 104,7 milhões de toneladas de carne suína e 83,5 milhões de toneladas de carne de frango. 5

6 Agronegócios Empresas que ganham com o cenário exposto: Brasil Foods, Cosan Mesmo em um ano com forte pressão de custos devido aos elevados preços dos grãos, situação que não esperávamos há 12 meses, as ações da Brasil Foods conseguiram desempenho bastante superior ao Ibovespa (+16,3% vs. +7,4%), em nossa visão resultado principalmente da força de sua marca tanto no Brasil quanto no exterior, ainda com as restrições impostas pelo CADE como a suspensão de diversas linhas de produtos. Com nível de endividamento mais baixo do que os demais produtores de proteínas animais, manteve situação financeira sólida durante o ano, o que também contribuiu para os resultados satisfatórios neste cenário mais desafiador. Acreditamos que a tendência seja de contínuo arrefecimento dos preços dos grãos com o restabelecimento dos estoques mundiais, o que deve abrir caminho para um 2013 de sucesso para a companhia. Quanto à Cosan, temos observado que os efeitos dos últimos movimentos corporativos, como a venda da Cosan Alimentos e a contínua diversificação de atividades em segmentos com potencial de crescimento, como gás natural (Comgás), por exemplo, contribuíram para a diluição de riscos e redução da volatilidade de resultados, o que deve continuar trazendo frutos durante Riscos: Pressão contínua nos preços dos grãos, comprometendo as margens dos produtores de proteínas; Fatores climáticos adversos, afetando a safra agrícola durante o ano; Manutenção do atual mix de etanol anidro à gasolina em 20%, podendo prejudicar a rentabilidade ao produtor; Elevada alavancagem das companhias, em especial dos frigoríficos; Novos casos da doença da vaca louca, trazendo novos embargos à carne brasileira. 6

7 Nataniel Cezimbra, CNPI Carlos Daltozo Top Pick Bradesco Perspectivas 2013 Bancos Expansão do crédito deverá apresentar um crescimento inferior ao apresentado em 2012 Apesar do crescimento menor, o crédito virá com melhor qualidade, com queda de inadimplência Bancos buscarão ganhos em eficiência operacional Cielo permanece única opção na bolsa Bancos e Serviços Financeiros Preço em Variação Valor de P / E P / E Nome Tipo Cod. 31/12/ (%) Mercado 2012 (E) 2013 (E) (R$mm) Abc Brasil PN ABCB4 R$ 14,12 19, ,00 5,11 Bradesco PN BBDC4 R$ 35,17 17, ,08 9,10 Btg Pactual UNT BBTG11 R$ 31, ,11 8,75 Bicbanco PN BICB4 R$ 6,70-4, ,50 4,94 Banrisul PNB BRSR6 R$ 15,51-18, ,53 6,81 Daycoval PN DAYC4 R$ 10,15 17, ,64 6,43 ItauUnibanco PN ITUB4 R$ 33,39 1, ,26 8,93 Santander BR UNT N2 SANB11 R$ 14,97 4, ,52 8,61 BMF Bovespa ON BVMF3 R$ 14,00 48, ,99 13,22 Cielo ON CIEL3 R$ 56,99 47, ,55 15,97 Fonte: Bloomberg, Economática e BB Banco de Investimento Retrospectiva 2012 O ano de 2012 foi desafiador para o setor bancário no Brasil. Além do arrefecimento da economia, que deverá apresentar um crescimento por volta de 0,98% este ano, segundo o relatório Focus do Banco Central, os bancos estão vendo três de suas maiores fontes de receita dos últimos anos sofrerem ajustes. O primeiro dos três pilares é a desaceleração no ritmo de expansão das carteiras de crédito. Em 2012, o crescimento anualizado do crédito deverá ficar por volta de 16%. O segundo pilar é a queda da SELIC, que desde setembro de 2011 já recuou 5,25 p.p., sendo que mais de 70% desta queda aconteceu em 2012 e reduziu a rentabilidade das tesourarias. O terceiro pilar é a redução dos spreads bancários, devido ao acirramento da concorrência, com a queda acentuada nos juros de aplicação que ocorreram a partir de fevereiro de 2012 e em parte pela queda no custo de captação, que foi impactada pela redução da SELIC. Crédito O crédito bancário acompanhou o arrefecimento da economia e apresentou uma taxa anual de crescimento abaixo da verificada em anos anteriores, em torno de 16%, contra 20,5% verificada em 2010 e 19,1% apresentada em Porém, a relação crédito/pib avançou e passou de 49% em 2011 para cerca de 53% ao final de Como aconteceu em 2011, os recursos direcionados novamente puxaram a expansão no crédito com destaque para o crédito imobiliário que, de acordo com o último dado divulgado pelo Banco Central referente a novembro, apresentou um crescimento anualizado de 37,1%. O crescimento dos recursos livres foi puxado pelo crédito para pessoa jurídica (16,2%), enquanto o crédito para pessoas físicas apresentou avanço mais tímido (11,5%) impactado pela alta da inadimplência. Inadimplência A inadimplência foi o grande vilão da expansão do crédito, principalmente nos segmentos de pessoas físicas e de pequenas e médias empresas. Considerando todo o SFN elevou-se em 0,1 p.p. saindo de 3,6% em dezembro de 2011 para 3,7%. Por sua vez, a inadimplência do saldo de recursos livres passou de 5,6% no final de 2011 para 5,8% em novembro último, puxada principalmente pelo avanço de 0,5 p.p. na PF (7,3% para 7,8%), enquanto na PJ houve aumento de 0,1 p.p. (4,0% para 4,1%). Mesmo com a alta da inadimplência as provisões do SFN ficaram estáveis, encerrando o ano em 5,7%. 7

8 Bancos Crédito x PIB , , ,4 45, , , ,2 30,2 23,9 25,8 26, * Crédito Total % PIB Inadimplência 8,5 7,8 5,9 5,7 5,8 4,1 4,0 1,6 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 Inadimplência Pessoa Física Pessoa Jurídica Grandes Bancos Privados Os três grandes bancos privados apresentaram crescimentos modestos na sua carteira de crédito, bem abaixo do verificado no mercado. Enquanto o crédito no SFN avançou 16%, nos bancos privados esse crescimento ficou por volta de 7,7%. A inadimplência foi o limitador da expansão do crédito, tornando os bancos mais seletivos na concessão. A alta na inadimplência provocou um aumento de 36% com as despesas de provisões para devedores duvidosos no somatório dos resultados das três instituições até o encerramento do terceiro trimestre. Serviços Financeiros Em 2012 presenciamos o fechamento de capital da Redecard, onde o Itaú fixou o preço de R$ 35,00 para a compra de 49% das ações que estavam no mercado. Após mais de sete meses de conversas, os acionistas minoritários acabaram aceitando a proposta do banco. O Itaú passou a deter 100% das ações e realizou o fechamento de capital da empresa. Com isso, a Cielo passou a ser a única empresa de adquirência listada na bolsa brasileira. A Cielo vem apresentando a cada trimestre resultados expressivos, porém, no final do ano pesaram sobre as ações rumores de maior regulação do setor. Perspectivas 2013 Bancos Em nossa visão, a expansão do crédito deverá permanecer em um ritmo de crescimento sustentável nos próximos anos, chegando ao final de 2013 a uma taxa entre 14% e 16%. Esse crescimento será determinado pelo nível de atividade doméstico em recuperação, incertezas relacionadas ao risco financeiro global e pela política macroprudencial e de controle de inflação do Banco Central. Além disso, entendemos que o ambiente de acirramento concorrencial do setor diante de perspectivas de inflexão dos spreads, melhora do patamar atual de inadimplência e queda nas despesas de provisões sejam a principal tônica desse novo ambiente. Diante deste cenário, os grandes bancos deverão manter como principal estratégia a elevação dos ganhos de eficiência, principalmente através da contenção de despesas. Ao menos no curto prazo, não veremos novamente indicadores de rentabilidade acima de 20%, conforme apresentado nos últimos anos. Serviços Financeiros O mercado de cartões deverá manter o crescimento por volta de 20% em 2013 impulsionado pela nova classe C e pelo lançamento de produtos voltados a estes clientes, como os cartões pré-pagos. Deveremos ver um acirramento da concorrência, principalmente por parte do Itaú/Redecard, que pretende avançar no segmento de pequenas e médias empresas, setor este que o Santander/GetNet vem ganhando espaço. Este acirramento provocará uma queda do market share da Cielo, que, considerando somente as três empresas, está em torno de 60%. Porém, segundo a própria empresa, deverá continuar apresentando resultados trimestrais positivos, objetivando sempre o retorno ao acionista. Outro ponto que deverá voltar à tona são os rumores de maior regulação do setor. Poderemos ver alguma novidade em relação ao fim das exclusividades ainda existentes. Empresas que ganham com o cenário exposto: Bradesco O Bradesco (BBDC4), desde agosto de 2012 está operando com prêmio em relação ao Itaú (2,1x P/BV versus 1,9x P/BV). Acreditamos que este prêmio deverá aumentar, uma vez que o Bradesco está melhor posicionado para enfrentar este novo cenário para os bancos no Brasil. O banco apresenta o melhor índice de eficiência operacional e já apresentou melhora no índice de inadimplência e nas despesas de provisões no terceiro trimestre de Acreditamos no potencial de valorização deste papel durante 2013 devido ao seu posicionamento como um dos bancos que melhor captura as variações de renda, emprego e demanda de crédito para consumo, que devem ser os principais drivers da economia este ano, quando a atividade interna novamente sustentará o crescimento. Ainda que as provisões para devedores duvidosos se mantenham em patamares elevados, consumindo parte do resultado financeiro por conta da queda da inadimplência projetada, haverá menor geração de PDD excedente devido a ganhos extraordinários, o que deve sustentar a NIM em torno de 7,1%. Em 2012 o banco encerrou o programa TI Melhorias, gerando impactos positivos sobre o índice de eficiência que tem meta de atingir 39% em

9 Mário Bernardes Junior, CNPI Perspectivas 2013 Bens de Capital e Small Caps Top Pick Abril Educação Autometal Mahle Metal Leve Marcopolo WEG Maiores níveis de investimento em infra-estrutura Retomada da atividade industrial Continuidade do processo de renovação da frota nacional de veículos pesados Setor de Educação deve continuar com franca expansão, devido à ascensão da classe C. Bens de Capital e Small Caps Nome Tipo Cod. Valor de Preço em Variação P / E P / E Mercado 31/12/ (%) (R$mm) 2012 (E) 2013 (E) Autometal ON AUTM3 R$ 21,02 59, ,20 20,59 Fras-Le PN FRAS4 R$ 5,02 69, ,76 8,50 Metal Leve ON LEVE3 R$ 25,00 86, ,37 14,34 Lupatech ON LUPA3 R$ 1,65-56, Iochp-Maxion ON MYPK3 R$ 27,35 12, ,12 7,77 Marcopolo PN POMO4 R$ 12,90 87, ,99 13,28 Randon Part PN RAPT4 R$ 12,69 51, ,85 18,58 Inds Romi ON ROMI3 R$ 4,62-31, ,00 8,25 Weg ON WEGE3 R$ 27,00 47, ,39 19,55 Odontoprev ON ODPV3 R$ 10,73 25, ,12 7,77 Fonte: Bloomberg, Economática e BB Investimentos Retrospectiva 2012 Industrial: O setor de bens de capital em 2012 foi marcado pela forte valorização no preço da maioria dos papéis, após ter obtido um fraco desempenho no ano imediatamente anterior. Embora o setor tenha passado por redução na atividade industrial, acreditamos que as expectativas positivas de retomada da produção, aliadas aos incentivos concedidos pelo Governo e a resiliência das companhias ao cenário desafiador contribuíram para essa valorização. Ao longo do ano a indústria brasileira contou com uma série de medidas do Governo para incentivo á produção como a prorrogação e melhora nas condições do Plano Brasil Maior, a desoneração do Pis e Cofins na folha de pagamento, novas linhas do Finame- BNDES, aumento do imposto de importação para diversos produtos de bens de capital, o PAC Equipamentos e a redução do IPI para a linha branca, com 5% para geladeira, 10% para máquina de lavar e 0% sobre fogões e tanquinhos, entre outros. Não obstante, o governo ainda incluiu mais três novas categorias na medida de incentivo, com as luminárias, que tiveram redução do imposto de 15% para 5%, o papel de parede caiu de 20% para 10% e, os móveis e laminados, que tiveram a alíquota zerada. Em novembro de 2012 a produção industrial no Brasil com ajuste sazonal caiu 0,6% ante outubro. Se comparado ao mesmo período do ano anterior, houve queda de 1,0%. Com isso, a produção da indústria acumula (até novembro) decréscimo de 2,6% e de 2,5% nos últimos 12 meses. A indústria brasileira vem sendo afetada, principalmente pela crise nos mercados externos, que vem impactando a demanda interna e consequentemente a procura por bens de capital. Já em relação ao segmento automotivo, os incentivos de redução do IPI para automóveis de passeio contribuíram para manter a produção de veículos leves, que registrou crescimento de 1,2% em 2012 com 3,173 milhões de unidades. Por outro lado, a produção de veículos pesados sofreu forte pressão da entrado do Euro V e da diminuição no nível de investimentos do empresariado, fechando o ano com queda de 40,5% na produção quando comparado a No entanto, mesmo com cenário adverso, as vendas totais foram recordes, com crescimento de 4,6% sobre o ano anterior, ficando em linha com as estimativas da Anfavea. Small Caps: Em relação as small caps, o ano de 2012 teve destaque a forte alta nas ações do setor de educação, como conseqüência da boa performance das companhias ao longo deste período. A principal justificativa está atrelada ao cenário macroeconômico de manutenção nos níveis de emprego e renda, principalmente da população da classe C, que está cada vez mais buscando melhorar seu grau instrucional, vide o aumento no número de alunos nas instituições de nível superior, além da própria educação básica para aqueles que ainda não haviam tido a oportunidade de atingir melhores graus de escolaridade. Já quanto ao setor de saúde, o destaque foi para o pedido de fechamento de capital da Amil, após a aquisição pela americana United Health Group (UHG), que mexeu com o setor. Em relação aos papéis, o setor de saúde teve um ano que pode ser considerado relativamente bom, com as ações subindo em média 30%, ainda que tenha alcançado um excelente desempenho um ano antes. 9

10 Bens de Capital Perspectivas Nossas expectativas para setor de bens de capital, incluindo automotivo e autopeças são positivas em 2013, considerando que o segmento ainda a será impactado positivamente com os incentivos de IPI, mesmo com a previsão de término no final do primeiro semestre. Ademais, a base é baixa e as vendas puxarão como conseqüência da melhora nos níveis de produção, que sofreram queda no ano passado, além do desempenho de vendas que tende a continuar alto. O segmento de veículos pesados é o que mais tende a ter bom desempenho de produção e vendas, podendo recuperar os patamares de crescimento de Para as small caps,, nossas perspectivas continuam positivas, principalmente para o setor de educação, considerando o cenário ainda favorável para a oferta de ensino básico e superior no país. Já o setor de saúde também pode aproveitar o momento de melhora na atividade econômica neste ano, no entanto, as incertezas são em relação à possível entrada de novos players estrangeiros, como o caso da UHG. Em geral, os principais fatores que motivam essa perspectiva positivas são: A Anfavea prevê alta de 3,5% a 4,5% nas vendas e de 4,5% na produção de veículos em 2013, chegando em torno dos 3,9 milhões de unidades vendidas e 3,5 milhões produzidas. As condições do Finame para caminhões e o Novo Regime Automotivo com o programa Inovar-Auto corroboram essa expectativa. Grandes eventos esportivos futuros como a Copa do Mundo de 2014 e as Olimpíadas de 2016 continuarão puxando a necessidade de investimentos em infra-estrutura nos próximos anos, o que pode beneficiar a indústria de bens de capital e a de veículos pesados. Os incentivos do Governo como o Plano Brasil Maior, através do BNDES por meio de concessões de empréstimos com taxas menores e prazos maiores. Renovação da frota de caminhões com a nova legislação EURO5, que regula o nível de emissão de poluentes para os veículos rodoviários, pode contribuir com o setor automotivo, de autopeças e implementos. Os programas do Governo como o Prouni, Sisu e Fies para o setor de educação, que estimula a entrada de novos alunos nas universidades. O cenário de manutenção nos níveis de emprego e renda, além do crescimento esperado erado da economia também contribui para o segmento de educação básica.. Por outro lado, os riscos: A piora cada vez mais intensa no mercado externo, principalmente o europeu, pode trazer dificuldades para as exportações e incentivar os players estrangeiros ros a entrar no país diminuindo a competitividade do setor. No caso da venda de veículos novos é importante enfatizar que, os consumidores permanecem com um nível de endividamento alto, o que poderia servir como freio a essas intenções de compra. A possibilidade de aumento na inadimplência poderia levar as revendedoras a estreitar a concessão de financiamentos. No segmento de veículos pesados, a postergação dos investimentos em renovação de frota poderia levar a um desempenho de vendas aquém do desejado, o que impactaria diretamente a recuperação do nível de produção. O fim dos incentivos fiscais de redução de IPI é um fator de risco as vendas futuras, principalmente a partir do segundo semestre do ano. O arrefecimento da atividade econômica poderia impactar o setor de educação e saúde. Além disso, aumento no nível de regulação dos órgãos competentes para s comercialização dos produtos, principalmente de saúde, poderia impactar o desempenho das companhias e a demanda dos consumidores em caso de elevação nos preços. Desta forma, monitoraremos ao longo do ano o desempenho dos principais indicadores do setor e a performance operacional das companhias, observando sua capacidade de se adequar ao cenário econômico de tendência de redução gradual dos incentivos ivos governamentais, que consideramos algo natural. 10

11 Bens de Capital Empresas que ganham com o cenário exposto: Abril Educação, Autometal, Mahle Metal Leve, Marcopolo, WEG O setor de educação é um dos que mais cresce no país, principalmente com a ascensão da Classe C. A Abril Educação é uma das maiores companhias do setor de educação básica no país, em número de alunos e escolas. São mais de 29 milhões de estudantes em 132 mil escolas ao redor do país, que utilizam os livros, sistemas e estabelecimentos de ensino da companhia. Os principais fatores que podem continuar beneficiando a companhia no longo prazo são: (a) crescimento de renda e manutenção nos níveis de emprego da população brasileira; (b) baixa penetração de alunos no mercado privado, mostrando que há espaço para evolução neste segmento. O setor de veículos leves foi o segmento da indústria menos impactado pelos efeitos da desaceleração no nível de atividade, desde meados de A companhia, que possui um portfólio com mais de 6,0 mil itens para o mercado de veículos leves, atuando no Brasil e no NAFTA, o que permite a companhia diversificar suas fontes de receitas, que hoje estão num patamar de 55% mercado interno e 45% mercado externo. Vale ressaltar, que a companhia está em um setor que mais recebe incentivos do Governo, como as medidas do Plano Brasil Maior e a desoneração de IPI, devido à geração de valor que a cadeia produtiva do setor automotivo agrega à Economia como um todo. Nesse sentido, esperamos que a Autometal apresente bons números sem seu desempenho nos trimestres à frente. Assim como no caso da Autometal, a Mahle além de atuar no segmento de veículos leves, também fornece peças para o setor de veículos pesados. Seu mix de produtos (peças para sistemas de motor) tem concorrência de players estrangeiros, em sua maioria, o que aufere a companhia a condição de vantagem competitiva, após as medidas do Novo Regime Automotivo, que prevê índices mínimos de componentes nacionais nos veículos, para que se enquadrem nos benefícios fiscais concedidos pelo novo regime. A Marcopolo foi uma das mais resilientes ao arrefecimento ento da atividade da indústria, no último ano. Por outro lado, a companhia conseguiu se adaptar a esse cenário desafiador, devido ao seu portfólio variado e diversificação de mercados (Brasil, América do Sul, Europa, África e Oceania). Somado a isso, as medidas do Plano Brasil maior, como desoneração da folha de pagamento, melhorias nas condições do PSI (Programa de Sustentação do Investimento), o novo PAC Equipamentos, que prevê a compra de mais de 8,0 mil ônibus e os próximos eventos esportivos no país sugerem bom horizonte para a companhia no médio e longo prazo. O setor de energia ainda tem muito espaço para crescimento no país, principalmente no segmento de eólica. A expectativa de investimentos em energia eólica é de R$ 40 bilhões até Desses, R$ 24 bilhões já estão contratados. Acreditamos que, no mínimo, a companhia teria a possibilidade de capturar ao menos 10% dessa demanda, que ainda está por vir, considerando capacidade produtiva e tecnológica. Além de presença de mercado que a WEG possui. Somado a isso, os recentes incentivos do Governo, como o Finame PSI Bens de Capital, também podem contribuir para a demanda pelos produtos de GTD (Geração, Transmissão e Distribuição) que a WEG possui em seu portfólio. Principais Riscos Forte desaceleração econômica e retirada dos incentivos do Governo. Aprofundamento ainda maior da crise no Hemisfério Norte, impactando as subsidiárias internacionais das empresas brasileiras. Aumento nos custos de matérias-primas como o aço, além de outros metais. No caso da Abril Educação Acirramento da concorrência, que resultaria em competição de preços e perda de margens e a dependência de programas ramas do governo como o PNLD (Programa Nacional do Livro Didático) é outro fator arriscado, que influencia o segmento de editoras 11

12 Wesley Bernabé, CNPI Perspectivas 2013 Construção Civil Top Picks EZTEC, Rossi Colocando a casa em ordem Retomada à vista? Construção Civil Preço em Variação Valor de P / E P / E Nome Tipo Cod. 31/12/ (%) Mercado 2012 (E) 2013 (E) Cyrela Realty ON CYRE3 R$ 17,89 22,80 (R$mm) ,48 11,39 Eztec ON EZTC3 R$ 25,70 66, Gafisa ON GFSA3 R$ 4,71 14, ,23 7,34 JHSF ON JHSF3 R$ 8,61 62, ,90 22,20 PDG ON PDGR3 R$ 3,31-41, ,12 7,77 MRV ON MRVE3 R$ 11,98 16, ,12 7,77 Rossi Resid ON RSID3 R$ 4,55-39, ,00 8,25 Tecnisa ON TCSA3 R$ 8,06-17, ,33 4,73 Fonte: Bloomberg, Economática e BB Investimentos Retrospectiva 2012 O chavão do setor de construção civil em 2012 foi o freio de arrumação, termo recorrente entre as incorporadoras ao longo do ano para fazer referência a qualquer questionamento sobre a redução do volume de lançamentos. De fato, entre as maiores empresas observamos um movimento de reposicionamento estratégico, a partir da reprogramação das operações com foco na venda dos estoques de imóveis e empenho para a finalização das obras em atraso, que geraram grande parte dos problemas de estouro nos orçamentos. Logo em janeiro, o mercado depositou nas companhias certo otimismo, em parte por conta da desvalorização de 2011, e o ingresso de capital estrangeiro na bolsa de valores naquele mês acabou sendo decisivo para o desempenho positivo das ações das construtoras no início do ano. O que se viu em seguida, no entanto, foi uma sucessão de resultados abaixo das expectativas. A partir daí, o PIB da construção civil, cujas primeiras estimativas indicavam algo em torno de 5%, foi revisto, e as últimas projeções apontaram um crescimento de 4%, de acordo com a Abecip. A trava da remuneração dos depósitos em poupança, que não permitia a redução da taxa de juros, foi retirada pelo governo, o que suscitou o receio de que o principal funding do setor pudesse se esgotar mais rápido. Muito embora a medida tenha reduzido a rentabilidade dos depósitos e aberto espaço para que a Selic atingisse sua mínima histórica (7,25%), a captação líquida da caderneta em 2012 foi de R$ 49,7 bilhões, número que afasta qualquer risco de falta de recursos para financiamento da construção. Em outubro, uma antiga reivindicação dos construtores foi atendida: o aumento no valor do teto das moradias para enquadramento no programa Minha Casa, Minha Vida (MCMV). Nas regiões metropolitanas de São Paulo, Rio de Janeiro e no Distrito Federal passou a vigorar o teto de R$ 190 mil para os imóveis do programa. A alteração se estendeu para os demais municípios, com faixas que variam de R$ 90 mil a R$ 145 mil. Houve também a elevação do limite de renda mensal (R$ 3.275) para enquadramento das famílias que fazem jus ao subsídio (que subiu para R$ 25 mil). Mesmo contando com as medidas, a participação de grandes construtoras no programa continuou tímida, ainda sob a alegação de dificuldades para viabilizar economicamente projetos dada a limitação de preço dos imóveis. Para encerrar o ano, foram anunciadas medidas de desoneração da folha de pagamento das empresas de construção civil, bem como a redução da alíquota de imposto para as construtoras que participam do Regime Especial de Tributação (RET), numa estratégia de estimular o crescimento econômico tendo como direcionador um dos setores que mais gera empregos no país. Entendemos que as medidas são positivas para as empresas, porém seus efeitos só serão mensurados a partir dos próximos trimestres. 12

13 Construção Civil Nesse contexto, e considerando que não houve muito espaço para que as companhias repassassem no preço dos imóveis a pressão de custos, o que vimos foi um ambiente desafiador para as incorporadoras. Algumas empresas, no entanto, mostraram um bom desempenho mesmo com as adversidades, caso da Helbor, EZTEC e JHSF, destaques em rentabilidade de Entre as grandes, os problemas de elevado endividamento, atraso de obras e estouros de orçamentos foram mais evidentes, levando empresas como PDG, Rossi e Brookfield a ficarem entre as maiores Perspectivas Considerando o longo ciclo operacional das empresas de construção civil no Brasil e a perspectiva favorável em relação aos principais direcionadores macroeconômicos do setor (a) estabilidade da economia doméstica e (b) manutenção dos níveis de emprego e renda, entendemos que o cenário de 2013 seja de estabilidade, com um viés positivo na visão de longo prazo. Sob a ótica do crescimento sustentável, o arrefecimento observado em 2012 pode contribuir para que as construtoras enfrentem a nova realidade do mercado (equilíbrio entre demanda e oferta), onde a recuperação dos níveis de rentabilidade será dada a partir da melhora da eficiência nos canteiros, não pelo repasse do aumento sistemático dos custos diretamente no preço dos imóveis. Nesse contexto, analisamos uma série de fatores que potencialmente influenciarão o desempenho do setor no médio prazo, partindo principalmente dos incentivos do governo ao direcionamento estratégico das companhias: As recentes medidas de estímulo à construção, como desoneração da folha de pagamento, redução da alíquota de imposto para as empresas que participam do Regime Especial de Tributação (RET) e aumento do valor das moradias para enquadramento no RET social começarão a produzir efeitos positivos para as construtoras no início de Sem margem para aumento de preços, esses incentivos são alternativas para melhora da rentabilidade, pois atuam diretamente sobre dois grandes blocos de custos (mão de obra e tributário). Programa Minha Casa, Minha Vida (MCMV) foco na faixa 1: a principal fatia da meta de moradias para 2014 é destinada às famílias que possuem renda mensal de até 3 salários mínimos (faixa 1). Nesse sentido, a elevação do valor dos imóveis nas principais regiões metropolitanas contribuirá para viabilizar projetos nas cidades onde há maior concentração do déficit habitacional brasileiro. Acreditamos que, a partir daí, grandes companhias do setor possam voltar a direcionar parcela de seus projetos às moradias populares, movimento contrário ao que ocorreu nos últimos 2 anos, quando houve diminuição gradativa da exposição ao segmento de menor renda. Disponibilidade de crédito: sem alterações nas principais políticas de crédito para financiamento do setor, entendemos que o cenário continuará favorável, principalmente se levarmos em consideração a perspectiva de manutenção da taxa de juros em patamares historicamente baixos, o que beneficia tanto as empresas quanto as pessoas físicas que acessam o financiamento imobiliário. Prioridade para o crescimento orgânico: dada a redução do número de parcerias, vemos claro direcionamento para centralização da gestão dos canteiros por parte das incorporadoras. A retomada dos lançamentos pode ocorrer até o final do primeiro semestre. Importante lembrar que a base de comparação tende a favorecer as empresas que mais reduziram suas operações. Para aquelas que enfrentaram problemas na obtenção de licenças para incorporação na cidade de São Paulo, acreditamos que a maioria dos empreendimentos será viabilizada em Possível aumento do teto dos imóveis para utilização do FGTS: o mercado acredita que, em breve, haverá um reajuste no valor dos imóveis que permitem a utilização saldo da conta do FGTS no momento da compra. Atualmente, o teto para utilização dos recursos é de R$ 500 mil vigente desde 2009, quando o valor era de R$ 350 mil. Nesse período, apesar da ausência de um índice oficial, estima-se se que o preço dos imóveis tenha subido mais de 50%. As projeções apontam para um novo limite de até R$ 750 mil. Por outro lado, embora o ajuste seja necessário para adequar os resgates do fundo à nova realidade de preços, entendemos que ele pode gerar r uma pressão inflacionária de curto prazo no mercado imobiliário. Crescimento do PIB da construção: estima-se que o produto da construção civil no Brasil conforme projeções do Sindicato da Indústria da Construção do Estado de São Paulo (SindusCon/SP) cresça entre 3,5% e 4% em 2013, valores próximos à estimativa do PIB nacional apontada nas últimas publicações do relatório Focus do Banco Central. Nesse cenário, acreditamos que as companhias com maior diversificação do portfólio de empreendimentos possam se destacar, uma vez que terão, sob nosso ponto de vista, habilidade para adequar sua oferta em função do momento do mercado. 13

14 Construção Civil Empresas que ganham com o cenário exposto: Cyrela e Rossi Sem espaço para aumento nos preços dos imóveis, 2012 trouxe à tona diversos problemas de queda da rentabilidade por estouro de custos e atraso de obras. Não que esse tipo de situação não pudesse ser prevista, mas o ritmo de crescimento impediu que grandes incorporadoras mensurassem seus custos de forma adequada e o principal insumo dos canteiros, a mão de obra, já dava sinais de escassez ainda em 2011, auge do número de projetos em execução. Dentre as grandes companhias do setor, a Cyrela foi a que apresentou maior vantagem em relação à recuperação gradual de seus níveis históricos de rentabilidade. O maior esforço de vendas de unidades em estoque e diminuição dos lançamentos mostraram-se se bons aliados para a redução do endividamento e a geração de caixa. Entendemos que a companhia está um passo a frente de seus pares. Isso se refletiu no desempenho de suas ações em 2012 (+22,8%), maior alta entre as construtoras que compõem o Ibovespa, movimento que acreditamos que continuará em Em relação à Rossi, vimos que, nos últimos trimestres, a companhia reduziu o número de regiões onde atua, o que implicou no cancelamento de alguns projetos e na desmobilização do banco de terrenos em algumas praças. A geração de caixa, além dessas medidas, virá do grande volume de entregas das unidades que estão na fase de repasse. Pesa a favor da construtora o aporte de capital no valor de R$ 600 milhões, garantido pelo bloco de controle e dois investidores (conclusão prevista para janeiro de 2013), readequando sua estrutura de capital. A partir daí, vemos potencial para que seus papéis revertam as perdas acumuladas em 2012 (-39,6%). Muito embora em fase distinta em sua estratégia de negócios, percebemos o empenho da Rossi em seguir os caminhos que a Cyrela trilhou no último ano, o que avaliamos positivamente. Ambas as companhias possuem boa reputação no mercado, histórico de longo prazo e bloco de controle ativo, o que gera confiança e credibilidade por parte dos investidores. O porte dessas construtoras também lhes confere vantagem para adequação do portfólio de empreendimentos no cenário exposto. Principais Riscos A inversão do cenário macroeconômico com aumento do desemprego, diminuição da criação de vagas na economia e redução do rendimento real podem influenciar negativamente a demanda por imóveis, cenário menos provável na nossa visão. Uma eventual elevação da taxas de juros pode encarecer o custo da dívida para as empresas e dos financiamentos nciamentos imobiliários às pessoas físicas, comprometendo o crescimento previsto para o setor. A escassez de mão de obra qualificada, por sua vez, figura entre os maiores riscos para execução dos projetos, uma vez que pode retardar a melhora da eficiência perseguida pelas empresas e exercer pressão inflacionária num cenário restrito de aumento de preços. A diminuição do ritmo de lançamentos, por outro lado, tende a conter os problemas causados pela falta de trabalhadores, com consequente estabilização dos custos nos canteiros. Os fatores externos, que recorrentemente têm influência maior que os fundamentos das companhias no curto prazo para seu desempenho no mercado de capitais podem acentuar a volatilidade dos papéis e embutir maior risco ao investimento nas companhias do setor de construção civil. Nesse sentido, a variável macroeconômica internacional deverá ser acompanhada, uma vez que investidores estrangeiros ainda exercem grande influência sobre o free float das incorporadoras. 14

15 Mário Bernardes Junior, CNPI Perspectivas 2013 Logística e Transportes Top Pick JSL Setor aéreo mais racional, porém, as margens seguirão pressionadas Ano permanece favorável para as locadoras de veículos Logística e Transportes Preço em Valor de Variação P / E P / E Nome Tipo Cod. 31/12/2012 Mercado 2012 (%) 2012 (E) 2013 (E) (R$mm) JSL ON JSLG3 R$ 14,00 50, ,90 22,20 Locamerica ON LCAM3 R$ 12, ,36 Localiza ON RENT3 R$ 37,50 48, ,51 21,80 Embraer ON EMBR3 R$ 14,45 24, ,40 6,19 Gol PN GOLL4 R$ 12,90 3, Fonte: Bloomberg, Economática e BB Investimentos Retrospectiva 2012 O setor de transportes e logística encerrou o ano de 2012 com um rally no mercado acionário, acompanhando a subida do índice Bovespa, com variação. Os destaques ficaram por conta de: JSL e GOL, que acumularam ganhos significativos no período de 11,7% e 25,8%, respectivamente. A forte valorização das ações da Gol foi inesperada, assim como o anúncio de crescimento recorde do PRASK em novembro sobre o mesmo período do ano anterior. Complementando ainda o pacote de novidades, a companhia divulgou o desmembramento da operação do Smiles, num movimento de estruturação para um provável IPO no 1S13. O movimento de recuperação dos papéis vem ganhando força à medida que o grupo tem buscado soluções para questões importantes que incomodaram bastante os investidores ao longo do ano, como custos operacionais elevados e yields historicamente baixos. Em novembro, a companhia divulgou um crescimento recorde do PRASK líquido de aproximadamente 17% sobre o mesmo período do ano anterior. Isso é fruto da forte recomposição do yield líquido que apresentou aumento próximo de 8,5% A/A, entre R$ 23,2 e R$ 23,6 centavos, combinado com o movimento de racionalização da oferta no mercado doméstico que representou uma queda de 16,9% no mês. No ano a demanda acumula uma retração de 2,9%, enquanto a oferta diminuiu aproximadamente 4% levando a um load factor de 70,6%. A Azul/Trip junto da Avianca foram às companhias aéreas com maior crescimento no ano e juntas já detém aproximadamente 20% do mercado doméstico. A fusão entre as duas primeiras que em ritmo acelerado de crescimento formou um grupo que pode encerrar 2012 com 15% do mercado e tem apresentado uma taxa de crescimento tanto da oferta como da demanda por assentos na casa dos 35% no acumulado do ano. O ano, também, foi marcado pelo leilão dos aeroportos de Guarulhos, Campinas e Brasília, que juntos eles respondem pela movimentação de 30% dos passageiros, 57% da carga e 19% das aeronaves do sistema área brasileiro. O leilão gerou um ágio médio de 347% sobre a outorga mínima estipulado no edital com uma arrecadação total de R$ 24,5 bilhões. Até novembro, o índice ABCR avançou 0,7% em base dessazonalizada sobre outubro passado impulsionado pelo fluxo de veículos leves que cresceu 1,3% no período, com fluxo negativo apenas no Rio de Janeiro, seguindo em tendência de crescimento positivo baseado na manutenção do tripé emprego, crédito e renda. Por outro lado, o tráfego de pesados voltou cair, com retração de 0,6%, seguindo bastante volátil em movimentos ondulares, ficando em linha com o ritmo de recuperação moderado da atividade econômica. No setor aéreo, a indústria apresentou crescimento de 6,1% da demanda em novembro, sendo que o mercado doméstico manteve o ritmo de crescimento na casa dos 7% ao mesmo tempo em que o mercado internacional ficou próximo a 2,7%. Do lado da oferta, porém, temos um movimento de forte contração no mercado interno (-5,7%) liderado pela Gol com o anúncio de encerramento das operações da Webjet e TAM que tem mantido o processo de racionalização da oferta muito próximo com as estimativas do grupo. Apesar do movimento de maior controle da oferta, a TAM tem mantido um ritmo de crescimento acelerado da demanda superior a dois dígitos e que em novembro atingiu 15%. Como resultado a companhia tem atingido taxas de ocupação muito próxima a 80% nos últimos meses. Porém, no período de janeiro a novembro o load factor esta em aproximadamente 73%, resultado de uma demanda 5,4% maior que em 2011 e oferta levemente negativa (0,8%). 15

16 Logística e Transportes Perspectivas Nossas expectativas são de que o cenário do mercado de carros usados deve manter a relação histórica média de vendas de 2,8 usados para cada novo vendido, conforme dados da Fenabrave. Em relação aos preços, acreditamos que pode ainda haver estabilidade, considerando estar diretamente ligado ao mercado de novos, uma vez que os incentivos à produção e vendas, como a redução de IPI, que a priori durará ao longo do primeiro semestre, continuarão impactando a precificação final dos veículos. Por outro lado, caso o prazo final do incentivo seja cumprido, possivelmente teremos no segundo semestre uma alta nos preços dos novos e por conseqüência nos usados. Ainda assim, acreditamos que mesmo com a mudança de valores na segunda metade do ano, as vendas tendem a se manter aquecidas, refletindo o momento favorável com renda e emprego estáveis, além do crédito, que ainda funciona como uma boa vertente do consumo no país. Para as empresas de logística, vemos um cenário com boas oportunidades, considerando o melhora da atividade econômica, após o crescimento moderado do ano passado. Além disso, os números do mercado interno para a produção agrícola também são positivos. O CONAB estima que a produção nacional de grãos expandirá 8,6%, devendo chegar a 180,41 milhões de toneladas, com destaque para a região Nordeste, que liderará o crescimento produtivo da agricultura do país, com crescimento estimado de 21%. No setor aéreo esperamos um mercado com indícios de recuperação dos yields domésticos, seguindo a expectativa de crescimento da oferta de vôos e expansão da frota. Além disse, vale ressaltar que este ano o país sediará a Copa das Confederações, o que pode gerar demanda agregada ainda maior para o setor aéreo. O ponto que permanece sendo a preocupação para o setor são os elevados custos operacionais, em especial, com mão-de- obra e combustível que tem pressionado as margens EBIT das companhias. Mesmo com o arrefecimento dos mercados globais, a expectativa é de que o petróleo WTI continue sendo negociado no patamar dos US$ 100,00/barril. Por fim, para as companhias de aluguel de carros, o mercado provavelmente continuará favorável com drivers positivos tanto para o aluguel de veículos como para a terceirização de frotas. No casso do fleet o crescimento estará baseado no cenário econômico favorável a desmobilização dos ativos e transferências dos investimentos para terceiros. Já o aluguel de carros ainda terá os impactos positivos do aumento do volume de passageiros nos aeroportos, crescimento do mercado de seguros (replacement) e as grandes obras estruturais que puxam o mercado de mini-lease (contratos de aluguel de curto prazo). Empresas que ganham com o cenário exposto: JSL JSL: : Os principais motivos que corroboram nossas expectativas são: forte ritmo de crescimento das receitas, com destaque para a Logísitca Dedicada; nos grandes projetos de infraestrutura que devem aumentar a demanda por logística outbound; o mercado de Chart (fretamento), devido a manutenção do nível de emprego e retomada da atividade econômica industrial no país. Riscos: Deterioração da situação econômica da Europa e menor crescimento da China reduziriam o fluxo de comércio internacional; Instabilidade política no Oriente Médio pode levar a forte valorização do petróleo; Desaceleração do mercado doméstico pode afetar vendas de veículos e número de viagens; Intempéries climáticas podem prejudicar a produção agrícola e a extração de minérios, assim como a paralisação de portos, rodovias e ferrovias. 16

17 Victor Penna, CNPI Perspectivas 2013 Mineração Top Pick VALE Menor crescimento das economias; Manutenção de uma demanda chinesa consistente; Menos volatilidade no minério, porém com menor patamar de preço. Mineração Fonte: Bloomberg, Economática e BB Investimentos Retrospectiva 2012 O ano de 2012 foi bastante marcante para o setor ligado às commodities metálicas, pois diante da volatilidade de demanda e preço acima do esperado, empresas como a Vale acabaram tendo que revisar suas estratégias de crescimento e investimento para os próximos exercícios, buscando um rigor maior na alocação de capital e foco em maximizar eficiência e minimizar custos. No primeiro trimestre, a atividade econômica mundial ensaiou uma recuperação através de dados um pouco melhores do que aqueles divulgados no último trimestre de A produção industrial, por exemplo, se expandiu principalmente nos EUA, Japão e Ásia emergente, mas foi parcialmente compensada pelo menor ritmo na Europa. Por outro lado, o ritmo de crescimento chinês desacelerou e o PIB recuou de 8,9% no 4T11 para 8,1% no 1T12 (A/A), devido a um desempenho mais fraco no setor imobiliário e a desaceleração nas exportações com a fraca demanda na Europa. Nos meses seguintes, os dados macroeconômicos das principais economias voltaram a mostrar sinais de arrefecimento, e a Europa seguiu em recessão. Os preços dos metais acabaram sendo negativamente afetados por uma demanda mais fraca e a conseqüente redução nas expectativas de investimentos, além das incertezas sobre a capacidade de algumas economias específicas na Zona do Euro de por em prática os ajustes fiscais necessários à sustentabilidade de suas dívidas. No segundo semestre, a instabilidade econômica mundial e o arrefecimento do ritmo de expansão da China mesmo após a adoção de medidas de estímulos pelos principais bancos centrais se manteve presente e derrubou o preço do minério de ferro, em um movimento de desestocagem por parte dos produtores. No início de setembro, o preço do insumo chegou ao patamar dos US$90/ton., menor valor dos últimos três anos e inferior ao custo marginal de grande parte das produtoras chinesas, que gira em torno de US$110/ton. Em outubro, o FMI divulgou um relatório por meio do qual reduziu suas expectativas de crescimento mundial para 2012 e 2013, prevendo que vários países da zona do euro não vão conseguir cumprir suas metas de déficit fiscal. De acordo com o relatório, as principais incertezas giram em torno de como a Europa irá reagir à sua crise e de como os EUA sairia do impasse sobre o chamado abismo fiscal, que acabou sendo impedido para evitar uma possível recessão no país, no momento em que a economia americana ainda se recupera da forte crise de Perspectivas Nome Tipo Cod. Preço em Valor de P / E P / E Variação Mercado 31/12/ (%) 2012 (E) 2013 (E) (R$mm) MMX Miner ON MMXM3 R$ 4,45-33, ,38 12,63 ON VALE3 R$ 42,28 13,40 Vale PNA VALE5 R$ 40,87 14, ,29 Para o ano de 2013, a perspectiva para determinar o avanço ou arrefecimento do setor continuará dependendo da cadência e da composição do crescimento econômico da China. Apesar do menor ritmo esperado para os próximos anos entre 7% e 8% ao invés de 10% como nos últimos anos a China ainda precisa investir de forma significativa em infraestrutura e habitação para atender aos objetivos decorrentes de seu processo de urbanização. Com um PIB superior a US$7 trilhões, o gigante asiático ainda possui um índice de urbanização baixo (em torno de 40%) e planos de chegar a 54% em Para isso, os investimentos estão sendo focados na indústria automotiva, energética, construção ferroviária e infraestrutura urbana, principalmente, com foco maior no segmento imobiliário. Segundo o Instituto de Pesquisa e Planejamento da Indústria Metalúrgica da China, em um relatório divulgado no final 7,05 17

18 Mineração do ano passado, a demanda doméstica por aço para sustentar esses investimentos desacelerou rapidamente em 2012, porém deverá voltar a crescer neste ano, ainda que em um ritmo menor. As políticas voltadas as para fortalecer a atividade econômica estão sendo implementadas via expansão de crédito, dada a relutância das autoridades chinesas em aumentar os gastos fiscais. A ampliação do crédito tem sido feita através da redução na alíquota do compulsório, cortes nas taxas de juros, afrouxamento das restrições de crédito e aceleração de projetos de infraestrutura. Conforme citamos em nosso relatório do ano passado, as principais mineradoras mundiais iniciaram um movimento de migração para um sistema de precificação mais próximo do preço spot, pois diante dos cortes recentes de produção as siderúrgicas chinesas estão mais reticentes em comprar. Durante o China Mining 2012, representantes do governo chinês ratificaram a informação afirmando que as plataformas de negociação no mercado spot vão acabar predominando como fator de precificação, o que deverá contribuir para que os preços não se mantenham em patamares tão elevados, já que o país deverá continuar importando uma média de 700 milhões de toneladas anuais principalmente da Austrália e do Brasil o que equivale a cerca de 60% de suas necessidades. Diante disso, as projeções para o preço do minério em 2013 pelos representantes do governo chinês e inclusive pela Vale são de estabilidade em torno de US$120/ton. a depender, é claro, do ritmo de expansão da China. A sustentação do rali dos preços depende da capacidade dos produtores de aço de conseguirem repassar as altas. Já no longo prazo, no entanto, deve ocorrer uma correção nos preços, devido aos novos aumentos de capacidade global de MF com a entrega de novos projetos, e dúvidas sobre a continuidade do casamento entre oferta e demanda no mercado transoceânico. Com relação aos metais base, a volatilidade de notícias relacionadas ao desempenho das principais economias mundiais tem direcionado seus preços e, desse modo, novas medidas de estímulo dos Governos poderão reverter o cenário negativo que tem prevalecido. Mais especificamente com relação ao níquel, cujo desempenho depende diretamente da indústria de aço inoxidável e de seu maior consumidor e produtor final a China o preço do metal recuou diante de uma demanda por aço inoxidável mais fraca, parcialmente compensada por uma demanda estável para as aplicações fora dessa indústria. No entanto, o alto custo dos produtores marginais da Indonésia e das Filipinas pode levar os mesmos a interromperem suas operações, o que contribui para o estabelecimento de um patamar de preço. Empresas que ganham com o cenário exposto: Vale Apesar da continuidade das incertezas que permeiam o cenário econômico internacional, acreditamos que 2013 seja marcado como uma nova fase para a mineradora, levando a companhia a melhor se beneficiar diante do cenário exposto. Além dos investimentos mais tímidos do que os realizados nos anos anteriores, o programa de desinvestimento de ativos considerados menos estratégicos iniciado 2012 e que deve se manter neste ano poderá dar um reforço adicional em seu caixa, compensando parcialmente o preço do minério de ferro menor. Não podemos deixar de mencionar que a Vale continua bem posicionada para enfrentar o menor ciclo de crescimento econômico, além do foco na execução de projetos através da redução da diversificação dos investimentos e dos gastos com P&D, priorizando projetos com mais altas taxas de retorno e que possam trazer maior criação de valor ao acionista. Apesar da nova realidade que a mineradora deve continuar enfrentando nos próximos exercícios, permanecemos confiantes com relação à continuidade da China como principal importador mundial de commodities, em especial o minério de ferro, já que o atual cronograma de investimentos do país tende a garantir uma potencial demanda futura de minério de ferro nos próximos anos. Com relação à MMX, ainda há muitas incertezas com relação ao desempenho da companhia em A oscilação no preço do minério de ferro, os contratos de take-or-pay no Superporto Sudeste e suas respectivas multas atribuem um risco de desempenho operacional à mineradora. Além disso, a alta necessidade de gastos com capex deve deixar o fluxo de caixa da MMX bem apertado nesse período. Acreditamos que a obtenção das licenças ambientais, a aprovação de financiamentos pelo BNDES e o início dos embarques no Superporto Sudeste vão ajudar a companhia a apresentar em 2014 resultados mais consistentes. Riscos: Valorização cambial, que prejudica a Vale por ser uma empresa essencialmente exportadora, ao mesmo tempo em que possui a maior parte de seus custos em Real; Volatilidade no preço do minério de ferro, principalmente, e nos metais básicos; Desaceleração no crescimento da economia chinesa maior que a esperada, em função de um possível agravamento da crise na Zona do Euro; Novo marco regulatório de aumento na alíquota de cobrança de royalties entrando em vigor, o que poderá reduzir a competitividade do insumo nacional. 18

19 Victor Penna, CNPI Perspectivas 2013 Papel e Celulose Top Pick Klabin Foco das vendas de celulose no mercado asiático; Novas entradas de capacidade de celulose; Pouco espaço para alta nos preços; Potencial crescimento na demanda de papel. Papel e Celulose Fonte: Bloomberg, Economática e BB Investimentos Retrospectiva 2012 O ano de 2012 começou com a Zona do Euro principal mercado consumidor de celulose se mantendo no foco das preocupações em virtude de sua situação econômica. No entanto, a demanda se manteve consistente e apresentou crescimento pelo apetite não só da China, como também da própria Europa. A China tem se mostrado como um mercado cada vez mais promissor às produtoras de celulose, em especial ao mercado de tissue, dada sua necessidade de suprir as novas fábricas de papel que entraram em operação recentemente. O fraco desempenho do mercado brasileiro contribuiu para uma queda na demanda de papéis, pois as medidas de incentivo tomadas pelo governo brasileiro visando estimular a economia não causaram impacto no período. Todavia, o desempenho acabou sendo parcialmente compensado em virtude do recuo nas importações de papéis de imprimir e escrever nos primeiros meses do ano. No segundo trimestre, houve queda no ritmo de embarques de celulose ao mercado externo após o agravamento da crise fiscal na Europa e o processo de desestocagem dos consumidores de celulose na China. Mesmo diante desse contexto, a Fibria e a Suzano aproveitaram a janela de mercado e anunciaram aumentos de capital por meio de oferta pública de distribuição primária de ações. Tais ofertas resultaram em captações de R$1,3 bilhão e R$1,4 bilhão respectivamente. Enquanto a Fibria buscou redução de alavancagem na tentativa de otimizar melhor sua estrutura de capital, a Suzano captou procurou um conforto maior durante a fase de investimento na construção da nova planta de celulose no Maranhão. O segundo semestre iniciou com a retomada da demanda chinesa, explicada pela recomposição dos estoques na região e start-up de máquinas de papel, além da retomada da produção no hemisfério norte com o fim do verão na região. Esse movimento abriu espaço para que o preço da celulose iniciasse um movimento ascendente, inclusive com anúncios de aumento pelas produtoras de celulose, fazendo com que a diferença entre os preços de fibra longa e curta chegasse a ficar quase nula (historicamente a diferença supera os US$100/ton.). Perspectivas Nome Tipo Cod. Preço em Valor de P / E P / E Variação Mercado 31/12/ (%) 2012 (E) 2013 (E) (R$mm) Fibria ON FIBR3 R$ 22,57 62, ,00 0,00 Klabin S/A PN KLBN4 R$ 12,79 65, ,73 0,82 Suzano Papel PNA SUZB5 R$ 7,02 4, Os principais drivers para o setor de papel e celulose em 2013 continuam sendo o preço da celulose e o câmbio, dado que as produtoras de celulose são essencialmente focadas no mercado externo, principalmente Europa e Ásia. Temos observado uma tendência cada vez maior do direcionamento das exportações para este último, já que a crise tem arrefecido o mercado europeu, ao mesmo tempo em que as novas capacidades de papel que têm sido inauguradas no mercado asiático têm estimulado uma demanda cada vez maior na região. Além disso, podemos considerar como catalisadores para impulsionar o mercado de celulose o fechamento de fábricas de alto custo no Hemisfério Norte ou uma reação da demanda por papel na Europa e nos Estados Unidos. Pelo lado negativo, devemos observar certa pressão sobre os preços da commodity, diante da entrada em operação de novas fábricas e aumento de quase 10% da oferta do insumo no mercado global em um período entre 12 e 18 meses. Os projetos que têm previsão de início de produção entre 2012 e 2013 são: (i) Eldorado, cuja capacidade instalada será de 1,5 milhão de toneladas e o start up foi no final de 2012, (ii) Stora Enso & Arauco, cuja capacidade é de 1,3 milhão e a previsão de start up é em meados de 2013, e (iii) a planta da própria Suzano, no Maranhão, cuja capacidade é de mais 1,5 milhão de toneladas e a previsão de start up está para o final de

20 Papel e Celulose Acreditamos, todavia, que o risco de um aumento de oferta muito superior ao crescimento da demanda seja um pouco precipitado por enquanto. Fatores como (i) o tempo de formação de estoques (mínimo de 40 dias), (ii) o aumento do custos nos últimos anos, principalmente atrelado às terras, equipamentos e mão-de-obra e (iii) os orçamentos que foram realizados com base em um cenário econômico de câmbio e preço da celulose bem diferente em relação ao que estamos observando atualmente, podem atrasar a entrada efetiva dessas novas capacidades nos próximos anos, como o já ocorreu com os cronogramas das unidades da Stora Enso e da Suzano. Com isso, a única adição efetiva de oferta neste ano será feita pela Eldorado Brasil, com a fábrica de 1,5 milhão de toneladas que iniciou operações em dezembro em Três Lagoas (MS). Nos primeiros meses, o volume adicional disponível no mercado ainda será compensado pelo fechamento da unidade de celulose da Jari, responsável pela produção de mais de 400 mil toneladas anuais. No âmbito da demanda, a Suzano divulgou recentemente um estudo elaborado pela consultoria Brian McClay & Associates, cuja previsão é de que haja uma adição líquida de produção papéis de Imprimir e Escrever e Tissue no mundo de aproximadamente 4,3 milhões de toneladas. Isso ajudaria a suportar a demanda mundial que, segundo a mesma consultoria, deverá crescer a uma média de 2% ano até No Brasil e América Latina, onde são majoritariamente direcionadas as vendas de papel das produtoras brasileiras, o crescimento previsto pela RISI é ainda maior, em torno de 3,5% ao ano Preço da Celulose (USD/ton) Celulose - Importações da China X Exportações do Brasil (mil ton) dez/10 fev/11 abr/11 jun/11 ago/11 out/11 dez/11 fev/12 abr/12 jun/12 ago/12 out/12 dez/12 nov/10 jan/11 mar/11 mai/11 jul/11 set/11 nov/11 jan/12 mar/12 mai/12 jul/12 set/12 nov/12 PIX Pulp NBSK Europa PIX Pulp BHKP Europa China Brasil Fonte: Foex Empresas que ganham com o cenário exposto: Klabin Diante do cenário descrito, acreditamos novamente que as ações da Klabin são as que mais tendem a se beneficiar dentro do setor, assim como no ano passado. Em um ambiente de baixas taxas de juros, as ações ligadas ao setor de consumo e menos expostas à instabilidade do cenário internacional devem refletir melhores resultados. Além disso, a expectativa do anúncio de uma parceria em seu projeto de celulose pode refletir em um potencial upside para os papéis da companhia, pois deverá se bem visto pelo mercado. Já a Suzano ainda pode ser penalizada devido à tendência de desalavancagem mais lenta nos próximos anos, pois, apesar de a companhia ter equacionado o funding para o projeto através do folow on,, mais a contratação da linha de crédito em formato Stand by Facility no valor de até R$2,0 bilhões, e um financiamento já contratado com o BNDES no valor de R$2,7 bilhões, a empresa pode não conseguir atingir o nível de alavancagem necessário até Enquanto isso, diante do cenário de incertezas a Fibria ia vai ampliar muito pouco (de R$1,15 bilhão para R$1,25 bilhão) o orçamento previsto para seus investimentos em 2013, o qual não contempla por enquanto a decisão sobre a ampliação da fábrica de Três Lagoas (MS). A prioridade em 2013 será o fortalecimento do caixa e a análise do mercado global de celulose. No entanto, a forte valorização atribuída aos papéis ao longo de 2012 minimizou o potencial upside, e agora os fatores que poderiam levar a isso são exógenos como a alta do câmbio e/ou do preço da celulose. Riscos: Lenta recuperação na Europa e desaceleração acima do esperado na China, prejudicando a demanda; Queda abrupta no preço da celulose com a entrada de novas capacidades ao longo do ano; Desvalorização cambial, prejudicando as receitas advindas do mercado externo. 20