Avaliação de Empresas: da Mensuração Contábil à Económica

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1 ARTIGO Avaliação de Epresas: da Mensuração Contábil à Econóica Prof. Dr. Eliseu Martins Diretor da Faculdade de Econoia, Adinistração e Contabilidade - USP Prof. Titular do Departaento de Contabilidade e Atuária - FEA/USP RESUMO ABSTRACT São várias as foras de se edir o patriônio e o lucro de ua epresa; desde o Custo Histórico, co base nas transações ocorridas, passando pelo Custo Corrente, considerando a reposição dos fatores de produção sendo consuidos, avaliando cada ativo e passivo pelo seu Valor Líquido de Realização e chegando ao Valor Presente dos Fluxos de Caixa Futuros. Todas elas considera, no fundo, u único objeto: o caixa; ora o caixa acontecido, o prestes a acontecer, o que aconteceria se ativos e passivos fosse vendidos, o caixa esperado por transações futuras etc., cada ua das inforações válidas para ua finalidade diferente. Logo, não são odelos alternativos, que iplica, obrigatoriaente, a eliinação ou não adoção dos deais; pode siplesente ser tratados coo copleentares. Os únicos fatores que, no longo prazo, pode fazer divergir a ensuração do lucro são: inflação e custo de oportunidade. E o não uso desses dois fatores continua sendo falha iperdoável de nós, Contadores. Para o prieiro, dispoos de etodologias siplificadas e coplexas (odelo "societário" e correção integral, por exeplo). Já para o segundo, isto é, o custo de oportunidade, não teos sequer aplicado o Juro do Capital Próprio, e uito enos aquela parcela relativa ao risco, apontando realente que a situação é ais coplexa (as não inviávellebreo-nos do 'banal' EVA ). E sua, todo o lucro é ou iplica a figura do caixa; todas as foras de avaliação, ao final, chega ao eso lucro e ao eso caixa, co o problea apenas da inflação e do custo de oportunidade. Os diferentes conceitos e princípios de avaliação patrionial e, conseqüenteente, de lucro, são totalente copleentares; nenhu deles possui todas as inforações, utilidade e qualidade desejadas There exist various fors of easuring a copany's equity and incoe; starting fra the Historical Cost, based on past transactions, passing by the Current Cost, considering the replaceent of the praduction factors that are being consued, valuating each asset and liability at its Net Realization Value and arriving at the Present Value of Future Cash Flows. At batto, ali of the consider one single object: cash; soeties the cash that has happened, soeties the cash that will happen shortly, soeties the cash that will occur if assets and liabilities were sold, the one that is expected fra future transactions etc., each inforation being valid for a different necessity Consequent/y, they are not alterna tive odels, which obligatorily iply the eliination or non-adoption of the others; they can siply be treated as copleentary, The only factors that, in the long ter, can ake the easureent of incoe diverge are: inflation and opportunity cost. And the not-use ofthese two factors continues being an unforgivable errar of us, Accountants. For the forer we have siplified and coplex ethods (the "Iegal" odel and full price-ievel restateent, for exaple). For the latter on the other hand, we did not even apply the Interest on Own Capital, and stillless that pareei related to risk, which actually points out that the situation is ore coplex (but not unworkable - reeber the 'coon' EVA@). ln su, the entire incoe is or iplies the figure of cash; ali ofthe valuation fors, in the end, arrive at the sae incoe and at the sae cash, only facing the prables of inflation and opportunity cost. The different concepts and valuation principies of equity and, consequently, of incoe, are totally copleentary; none of the possesses ali of the inforation, usefulness and quality desired by the, São Paulo, FIPECAFI, v.i3, o. 24, p , julho/dezebro 2000

2 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: DA.i\1ENSURAÇÃO CONTÁBIL À ECONÓMICA pelos usuários. Deve ser tratados coo u ajudando e copleentando o outro, e não coo utuaente excludentes. Que tal devotaros ais atenção e ação a esses aspectos? E e especial à inflação e ao custo de oportunidade? users. They should be treated as one helping and copleenting the other, and not as utual/y exclusive. What about devoting ore attention and action to these aspects? And especial/y to inflation and opportunity cost? Palavras-chave: étodos ou princípios de avaliação, valores de entrada, valores de saída, custo de oportunidade, risco, lucro, patriônio. Key words: valuation principies ar ethods, entry values, exit values, oppcrtunity cost, risk, incoe, equity INTRODUÇÃO apenas de fora ilustrativa, já que ele é coplexo e não estão todos os profissionais, os sisteas de inforação, os auditores, os órgãos reguladores e uito enos os usuários, tão preparados ainda para ele. Que sabe no ano que ve.. A avaliação patrionial das epresas te provocado enores discussões acadêicas e profissionais ao longo do tepo (séculos), confusões conceituais, críticas quanto à relevância e à utilidade da Contabilidade, conferências, artigos etc. (Ganhava uito co isso os produtores de papel; agora divide os ganhos co os provedores e deais integrantes da cadeia da internei. Ahl la e esquecendo: ganha os estrandos e doutorandos que continua podendo fazer teses sobre esse assunto e os professores que teos oportunidade de pesquisar e tabé escrever a respeito da atéria.) A grande confusão parece, pelo enos e parte, devida à não percepção de que todos os odelos até hoje surgidos nada ais são do que visões teporalente diferentes do eso objeto: o patriônio. E ais, são todos eles, nua perspectiva ainda ais siples, visões teporais de u único eleento patrionial: o caixa. Parece que, coo fruto dessa falta de visão conjunta e abrangente, nasceu a idéia de que os odelos são conflitantes, utuaente excludentes; de que a avaliação contábil nada te a ver co a avaliação patrionial, e avaliar ua epresa é, prieiraente, desprezar a avaliação contábil; lucro é ua coisa, caixa é outra; e outras bobagens ais. Tentareos ua síntese do assunto, procurando ostrar que são essas foras todas copleentares entre si (ao invés de eras alternativas ua às outras); úteis todas elas, cada ua para deterinados usuários e certas condições; co prós e contras todas elas, não havendo nenhua que, sozinha, consiga se cercar das qualidades que satisfaça a todos É realente possível ontar-se u odelo integrador co a participação de todos os conceitos, as isso ainda AVALIAÇÃO CONTÁBIL TRADICIONAL - A CUSTO HISTÓRICO A Estrutura Conceituai da Contatilidade, coo hoje ainda prevalecente, te coo u dos seus pilares o Princípio do Custo Coo Base de Valor (ou o Princípio do Registro pelo Valor Original). O alicerce fundaental da adoção desse conceito do Custo Histórico está no seu vínculo ao fluxo de caixa das transações ocorridas. Os ativos avaliados ao seu custo de aquisição estão vinculados ao caixa desebolsado para confrontação co o fluxo a entrar quando fore vendidos ou produzire receitas, a fi de que o lucro se aterialize, finalente, na fora de dinheiro. O lucro bruto nada ais é do que o dinheiro entrado, ou a entrar por transação ocorrida (coo regra geral), contra o dinheiro saído ou a sair para pagaento da ercadoria vendida. A receita contabilizada portransação ocorrida e ainda não recebida, as registrada por força de outros aspectos fundaentais ("ganha", erecida, já desenvolvidos os esforços e cupridas as responsabilidades vitais para auferi-ia, conhecidos os gastos a ela vinculados eso que a desebolsar futuraente etc.), se soada algebricaente, ao longo do tepo, às linhas da despesa co a provisão para perdas por possíveis não recebientos e sua reversão, corresponderá à entrada líquida de caixa derivada da venda de ercadorias, serviços etc. As provisões férias, décio terceiro, contingências e outras são expectativas de saídas de caixa (passivo) ou de, São Paulo, FIPECAFI, v.i3, o. 24, p , julho/dezebro 2000

3 ARTIGO perdas de caixa já saídos (quando retificadoras de ativos). Alguas dessas provisões tê distância teporal, co relação ao seu reflexo no caixa, uito grande, coo é o caso de benefícios co saúde para futuros aposentados etc. Noutro caso, o que é o iposto de renda diferido senão o registro agora de futuros reflexos no caixa por fatos geradores contábeis de hoje? A depreciação continua sendo a grande al entendida; continua ainda uitos a não perceber que ela é tão caixa quanto o custo da ercadoria vendida, os salários, os ipostos etc. Afinal, pela própria definição, ela representa a parcela desebolsada na copra do iobilizado que não é recuperável pela sua própria venda; logo, se é o pedaço de u desebolso, nada ais é do que caixa, igual à ercadoria estocada a ser baixada depois. A diferença é teporal. Aliás, deveríaos abolir da Contabilidade a expressão "Iucro ou prejuízo na venda de u iobilizado" e trocar por "excesso ou insuficiência de registro contábil de depreciação no passado"; afinal, na hora da venda é que se te o valor definitivo da depreciação: caixa na copra do ativo enos caixa obtido na sua venda, e o "Iucro" ou "prejuízo" não passa de conserto da depreciação feita a ais ou a enos, a não ser que o valor da venda seja superior ao custo original, quando genuinaente haverá lucro. Ua boa parte dessa confusão ocorre porque, no fluxo de caixa, se copraos e pagaos por ercadorias não vendidas, deduzios esse valor do Caixa das Operações, ao invés de trataros esse desebolso coo Investiento. Mas, na copra do iobilizado, consideraos o desebolso coo Investiento, é claro. Assi, consideraos que a copra da ercadoria à vista afeta o Caixa das Operações; as a copra do iobilizado não. Só que os dois ativos adquiridos expira co o decorrer do tepo; u produzindo receita pela sua própria venda, o outro produzindo ou ajudando a produzir receita pela sua anutenção e utilização, só residualente pela sua própria venda. A baixa de u chaa-se custo da ercadoria vendida e o outro depreciação. Aquele todos sabe que afeta caixa, não necessariaente no ês de seu reconheciento. Mas fica a falsa idéia de que a depreciação não te nada a ver co caixa, nunca. Só para falar nu últio caso, vejaos a Equivalência Patrionial, já que esta às vezes te ua diferença teporal co o caixa ainda aior do que a depreciação e, pior, o seu reflexo no caixa é, São Paulo, FIPECAFI, v.i3, o. seguraente no futuro, ao contrário da aior parte das depreciações, cujo reflexo já aconteceu. Na receita de equivalência agregaos ao ativo algo não ingressado financeiraente, que só afetará o caixa quando do recebiento do lucro ou da alienação do investiento, que poderá deorar décadas; dá para entender por que os tradicionalente conservadores países da Europa continental reluta até hoje e aceitar essa figura contábil. E sua, a Contabilidade a Custo Histórico parte do princípio de que lucro é caixa, as o aceita apenas e função dos reflexos financeiros já acontecidos ou a acontecer, estes, poré, apenas quando vinculados a transações ocorridas ou a fatos geradores vinculados a essas transações já acontecidas. No longo prazo, o lucro acuulado representará exataente o increento de caixa sobre o caixa investido pelos sócios. Assi, a Contabilidade a Custo Histórico nada ais é do que ua inteligente distribuição do fluxo de caixa das transações ocorridas. Espetacular porque aarra o lucro ao fluxo financeiro; útil porque ede o desepenho de ua gestão pelas transações acontecidas que já o afetara ou que o afetarão. Entretanto, não inclui receitas e despesas (entradas e saídas de caixa) por proessas, transações esperadas, expectativas, fatos geradores de caixa ainda por ocorrer etc. E, é claro, exataente esse últio conjunto, o do que não está incluído na Contabilidade de hoje, pode ser, e é couente entendido, coo sua grande falha. Custo Histórico Corrigido Sabeos que o Custo Histórico Corrigido é uito ais útil que o Histórico puro; que, eso e baixíssias taxas de inflação, no longo prazo o Corrigido ede de fora uito elhor o lucro. Mas agora soos país quase desenvolvido, co oeda quase forte, logo, podeos ingressar no clube, por exeplo, dos aericanos, que considera coo lucro todos os dólares que hoje u acionista obté, por exeplo, pelo encerraento de sua epresa, contra os dólares noinais nela investidos 30 anos atrás (considerando tabé, é claro, os fluxos noinais de distribuições de dividendos e novas inversões e capital ocorridas durante esse tepo), eso que haja u total de 300% de inflação durante esse período. Ou então está errada a frase inicial deste parágrafo co o "sabeos". Mas não vaos nos alongar sobre isso. Só afirar que a não consideração 24, p , julho/dezebro 2000

4 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: DA.i\1ENSURAÇÃO CONTÁBIL À ECONÓMICA dos efeitos da inflação é a aior entira que epregaos na Contabilidade (a outra será coentada à frente). Que falha lastiável afiraros e firaros o valor de u lucro considerando oedas de oentos diferentes coo se fosse absolutaente iguais. Claro, não há oeda verdadeiraente estável, não há taxa de inflação perfeita, as fugir ao problea é a pior saída. Se todas as epresas sofresse os efeitos da inflação da esa fora e no eso oento, poderia isso ser dado coo forte atenuante, até podendo-se concluir que seria elhor deixar ao usuário a consideração desses efeitos. Mas isso não ocorre; praticaente todas as epresas perde co ensuração de lucros exagerados ao longo do tepo, co tributação acia da noinalente legislada e co taxa de retorno e de distribuição de resultado inferior à falada, escrita e atestada. Só que alguas epresas sente esse efeito iediataente (coo as de grande patriónio líquido e se ativo peranente) e outras a longo, uito longo prazo (enores iobilizados financiados co recursos de terceiros e pouco patriônio líquido). A iniquidade dessa distribuição heterogênea dos efeitos da inflação, podendo estar superavaliando o lucro de ua epresa ao eso tepo e que subavalia o de outra, podendo superavaliar o de hoje e subavaliar o de aanhã da esa epresa, as co a segurança de superavaliar, no longo prazo, o de todas, é u enore desafio que ainda não conseguios (não tecnicaente) resolver. Mas louve-se o IBRACON e o CFC que continua antendo coo Princípios Fundaentais da Contabilidade a atualização onetária dos valores contábeis e o conceito de que lucro só se obté depois de antido o capital onetário investido devidaente corrigido. CONTABILIDADE A CUSTOS DE REPOSiÇÃO Edwards e Bell ' apriorara o odelo da Contabilidade a custos correntes, que o Prof. Sérgio de ludícibus pioneiraente introduziu no Brasil na década de 60, dentro de ua udança do ângulo e que se vê o lucro e o caixa. Que tal deixar de edir o lucro apenas coo base na confrontação entre o dinheiro que entra e o dinheiro que saiu ou vai sair, as vinculado ao investido na obtenção daquela receita? Que tal edir o lucro coo a diferença entre o caixa que entra pela ercadoria vendida e o caixa que será dispendido na aquisição da ercadoria que substituirá a vendida? Essa é a lógica básica desse odelo. Originalente (início do século), o odelo previa algo assi: se o preço de reposição subiu, ajustêolo contabilente contra o patriônio líquido coo se fosse u ajuste do capital social investido; afinal, se houve o auento de preço específico, precisaos de ais capital, e coo a ercadoria ainda está no estoque, ela esa estará propiciando esse acréscio de capital. Na venda, baixa-se esse custo de reposição ativado. Lucro e caixa que sobra apôs a reposição "bate" de fora uito ais visível. Se for iobilizado, igualente: ajustaos seu valor ao de reposição, contra o patriônio líquido, e a depreciação se baseará, daqui para frente, no valor de reposição, para retenção do caixa que, se utilizado no futuro para sua renovação, estará garantindo essa continuidade da capacidade física da epresa. (Isso lebra a nossa reserva de reavaliação?) Mas, nesse odelo original, a conta do patriônio líquido sepre lá ficaria coo ua espécie de ajuste ao capital. Os holandeses udara o conceito (e o pratica, opcionalente, até hoje), as co ua diferença: quando a linha do produto é descontinuada, a conta do patriônio líquido é revertida para o resultado, colocando agora os recursos retidos à disposição dos acionistas; afinal, se há descontinuidade na linha de produção, não há ais razão para reter valores, quer derivados de increento de preços de ercadorias ou atériasprias, quer de iobilizados vinculados a essa linha descontinuada. (Interessante nossa versão da realização da reserva de reavaliação, tabé usada e países europeus, onde essa realização se dá contra lucros acuulados, e não contra o resultado; algo interediário: não fica eternaente coo ajuste ao capital social, as tabé não vai ao resultado, poré vai para lucros acuulados, podendo sofrer distribuição coo dividendo a partir da baixa do be) O odelo ais copleto e atual do Custo Corrente faz algo diferente: siplesente divide o lucro e IEDWARDS, Edgar O., BELL, Pbilip W. The theory and easureent ofbusiness incorne. Berkeley, Los Angeles: University of Califoia, 1961., São Paulo, FIPECAFI, v.i3, o. 24, p , julho/dezebro 2000

5 ARTIGO vários coponentes: deduz das receitas o custo das ercadorias, produtos e serviços vendidos, as despesas de depreciação e todas as deais pelos seus valores correntes (não os históricos), chegando ao lucro operacional corrente; depois volta a incluir as diferenças entre os valores de reposição e históricos no resultado, segregada ente, as avisando a todos: na continuidade essa parcela não é distribuível, precisando ficar retida para repor os fatores de produção que tivera seu preço auentado. O odelo tabé inclui, já por antecipação, no resultado, os ganhos por estocage de ercadorias e outros realizáveis, be coo os ganhos de capital ainda não realizados nos ativos de uso, descontando esses valores depois, nos períodos seguintes, quando esses valores se realizare por venda, depreciação etc. (Veja-se coo uitas epresas argentinas pratica essa fórula, separando os lucros coerciais - a preços correntes -dos de estocage.) (O Prof. Natan Szuster2 ostrou que esse odelo tabé apresenta falhas no cálculo do valor do lucro passível de distribuição e o aperfeiçoou. ) E resuo, o odelo do Custo Corrente tabé vincula lucro ao caixa, as considera o caixa a sair para repor a ercadoria ou o iobilizado sendo baixados, e não o caixa saído, coo no Custo Histórico. Poré, depois incorpora a diferença novaente, de fora que, no longo prazo, abos chega ao esíssio valor: lucro acaba sendo o caixa increental ao investido pelos sócios. Note-se que, no odelo brasileiro de hoje, no longo prazo os valores se iguala, não no resultado do exercício, as si na conta de lucros acuulados, já que a realização da reserva de reavaliação corre para lá. Nessa conta os dois odelos se iguala e tudo se iguala ao fluxo de caixa físico co o decorrer do tepo. O Custo Corrente fere o princípo do custo histórico, as olha o resultado ais para a frente, procurando anter o vínculo entre lucro e caixa, as o caixa por acontecer após assegurada a anutenção dos fatores de produção sendo consuidos, tudo voltando à esa base co o tepo. Ua diferença de perspectiva teporal, as não de objeto: o patriónio da epresa e, no fundo, o seu caixa. E é interessante notar que o Custo Corrente continua parcialente preso às transações ocorridas, já que considera fluxo futuro de caixa para a reposição dos ativos baixados (estes são fruto de transações ocorridas) e despesas incorridas (tabé transações acontecidas). Logo, continua não considerando todos os eventos futuros, expectativas, decisões que provocarão transações futuras etc. Menos objetivo do que o Custo Histórico, as uito ais útil e certos casos; iprescindível, aliás, e certas situações, o uso do Custo Corrente. Muitas das nossas epresas o praticara ou ainda o pratica gerencialente, às vezes até sob o risco de não sobrevivência se desatendido. Não vaos detalhar, as o Custo Corrente possui a sua versão acoplada aos efeitos da inflação, quando copara o preço de reposição aos valores históricos corrigidos. Aliás, essa é a versão desde Edwards e Bell e VALOR DE REALIZAÇÃO Muitostêdiscutido (Chabers 3 foi u pioneiro e enore "brigador" dessa alternativa) sobre a avaliação dos ativos e passivos pelos seus valores de ercado, as de ercadc de venda. Afinal, qualquer proprietário estaria, e princípio, sepre avaliando: "ganho ais vendendo eus ativos e pagando inhas dívidas ou continuando o negócio?" Nesse odelo geral de avaliação a preços de saída, onde estaria inseridas diversas foras de ensuração coo valores de liquidação forçada, equivalentes de caixa e outros, vaos nos centrar no nosso velho conhecido valor líquido de realização, ou seja, valor líquido que obteríaos pela sua venda. Por esse critério, de novo o foco é o caixa, só que caixa por possível venda dos ativos. No caso dos estoques, esse princípio seria fantástico e uitas ocasiões: ediria os resultados perdidos por não-venda Ele estaria ostrando, de fato, ua das foras de avaliação da epresa: o que sobraria pelo seu encerraento de fora ordenada. É interessante que essa avaliação ve sendo praticada e uitos países (Vos USGAAP e os IASC GAPP) e coeçando tabé e alguns casos no nosso, para certos instruentos financeiros. Coeçou pelas instituições financeiras e vai se expandindo. E uitos casos, co contrapartida direta no resultado 2SWSTER, Natan Análise do lucro passível de distribuição: ua abordage reconhecendo a anutenção do capital da epresa. Tese (Doutorado e Contabilidade). Faculdade de Econoia, Adinistração e Contabilidade, São Paulo, Universidade de São Paulo, CHAMBERS, Rayond 1. Accounting, evaluation and econoic Behavior. Texas, Scholars Book, 1966., São Paulo, FIPECAFI, v.i3, o. 24, p , julho/dezebro 2000

6 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: DA.i\1ENSURAÇÃO CONTÁBIL À ECONÓMICA (na verdade praticaos isso há uito tepo para oeda estrangeira, ouro - coo ativo financeiro - e alguas coodities). E outros, co contrapartida teporária e conta de patriônio líquido (seelhanteente à reavaliação) ou e conta de resultados de exercícios futuros, para trânsito futuro pelo resu~ado. É claro que o odelo original copeto propõe todos os ativos e todos os passivos pelo seu valor de ercado, e não apenas alguns deles. Mas não deixa de ser interessante notar coo a Contabilidade noratizada, praticada, é capaz de ir absorvendo partes de certos odelos confore as necessidades e circunstâncias, nunca (a não ser na orige, talvez) havendo se fixado nu único deles. Esse princípio de avaliação, se generalizado a todos os eleentos patrioniais, possui u nível de subjetividade uito aior que os anteriores, provoca ais arrepios nos Contadores e principalente nos Auditores (pelo enos e parece), apura resultados totalente não realizados e baseados e expectativas, às vezes baseados e transações que seguraente não ocorrerão se tudo continuar be co a sociedade, as traz inforações utilíssias para certas ocasiões (aliás, o seu uso e instituições financeiras e securitárias é propugnado co uita fireza, tendo e vista o grande interesse dos vultosos valores dos seus credores, que quere saber se, na descontinuidade, o valor líquido de liquidação da epresa garante a integridade de seus créditos) e não deixa de ser de interesse vital para a coparação co o valor da epresa, para se saber sobre a genuína agregação de valor pela sua continuidade. Não deixa o odelo baseado no Valor Líquido de Realização de estar olhando de novo o caixa, só que sob outra perspectiva; e pode estar acoplado tanto ao Custo Corrente quanto ao Custo Histórico, sendo totalente viável a copleta integração entre eles. No encerraento da entidade, os três chegarão a u único valor, e de novo ao conceito: lucro coo o diferencial entre os fluxos de caixa dos sócios para epresa e da epresa para os sócios. CUSTO DE OPORTUNIDADE o conceito de custo de oportunidade é u dos ais relevantes na econoia e nas decisões, não só. - ~ do hoe coo de qualquer ser vivo que decide. É natural, instintivo, intuitivo. (Se o leitor chegou até aqui, arcou co o custo de oportunidade relativo ao que teria ganho se tivesse aproveitado esse tepo para fazer o que considerava a segunda elhor alternativa no oento. Espero que não se considere no prejuízo.) Mas sua não consideração na Contabilidade é a segunda (e últia) entira co a qual conviveos. Dizer, por exeplo, que ua epresa lucrou porque obteve u resultado que foi de apenas 2% sobre o valor do patriônio líquido investido quando qualquer alternativa (inclusive a aplicação nos títulos de aior liquidez e enor risco produz ais do que isso) não é dizer a verdade. A consideração do custo do capital próprio coo sendo nulo é algo insustentável conceituai ente, é cegueira que parece nos pegar de nascença. Aliás, aproveitando-se dessa nossa doença quase congênita é que nasceu a óbvia idéia do Econoic Value Added - EVA. Na verdade, quantos profissionais e professores de Contabilidade já discutira e tentara iplantar a idéia, pelo enos, do Juro Sobre o Capital Próprio (não só gerencialente, coo o étodo de custeio RKW do início do século, as tabé na Contabilidade Financeira -coo Schlatler, Anthony e outros até uito ais antigos). O que é essa nova febre do EVA? (Nenhua recriinação aos seus idealizadores, divulgadores e seguidores - uito pelo contrário - que pena que não aparecera ais cedo, pois co u bonito noe e inglês e co ua boa dose de arketing conseguira acordar tantos executivos que co certeza conhecia a idéia, as não a praticava.) O EVA nada ais é do que apenas atribuir u custo ao capital próprio e deduzi-lo do lucro l O Prof. Arando Catell~ ve trabalhando há quase 30 anos no desenvolviento de u odelo, conhecido por GECON, uito ais copleto e rico, calcado exataente no eso conceito, o de custo de oportunidade, só que aplicado de fora uito ais apla (ele precisa udar o noe e contratar ua boa capanha ercadológica l ). Voltando ao custo de oportunidade: nossa Contabilidade só irá ecir be o lucro quando introduzir de fora copleta, abrangente e definitiva, os efeitos da inflação e o custo de oportunidade do capital próprio. De ua aneira be siples, podeos definir coo custo do capital próprio aquele percentual de retorno 4ver CATELLI, Arando (cooni) Controladoria: wna abordage da gestão econóica. GECON. São Paulo, Atlas, 1999., São Paulo, FIPECAFI, v.i3, o. 24, p , julho/dezebro 2000

7 III ARTIGO abaixo do qual os sócios não estaria interessados e entrar no negócio. Ele abrange não só a figura do juro que se obteria co a aplicação de enor risco no ercado (caderneta de poupança, ou título do governo federal, por exeplo) coo o adicional decorrente do acréscio de risco proporcionado pelo negócio. E esse custo pode ser aplicado de fora acoplada a qualquer princípio de avaliação: custos passados, custos de reposição, valores de venda e valores futuros. Pode ser (e é uitas vezes) aplicado a qualquer odelo de gestão ou de custeaento (custeio por absorção, variável, por atividade etc.). Carrega a prática do custo de oportunidade, é claro, todos os probleas relativos à definição de qual o seu percentual para cada ua das epresas (cada ua te u risco) e, se aplicado gerencialente de fora analítica, de cada u dos diferentes percentuais aplicáveis a cada negócio (se diferentes negócios praticados pela esa epresa), a cada linha de produção, a cada produto, a cada divisão etc., já que cada u tabé te u risco diferente. Nós, Contadores, não tiveos a devida corage de ipleentá-lo, só que outros o estão fazendo e ganhando dinheiro e notoriedade. Pior, não conseguios iplantar ne a parcela relativa ao Juro Sobre o Capital Próprio (que seria igual para todos, se incluir o risco do negócio). E ainda tiveos de ver que sua introdução, no Brasil, foi feita para fins fiscais. Nesse caso, parabéns à Receita Federal. Continuaos a reboque. VALOR PRESENTE DO FLUXO FUTURO DE CAIXA É cou hoje dizer que o valor econôico de qualquer be corresponde ao valor presente do fiuxo líquido de caixa que se espera esse be produzirá no futuro. O eso se aplica ao caso da epresa coo u todo; esse é o critério ais utilizado nos processos de avaliação de epresas para fins de negociação, fusão, cisão, privatização etc. O alvo é sepre o caixa e, no fundo, o que interessa é o futuro; toaos decisões hoje para procurar axiizar nossos benefícios futuros. Daí toda a discussão sobre a total falta de utilidade e relevância (idéia da qual discordaos) das Deonstrações Contábeis de hoje. A falada Nova Econoia trouxe isso uito à tona, já que a avaliação das epresas por ela abrangidas, por essa fora,, São Paulo, FIPECAFI, v.i3, o. possui a aior discrepância já vista na história contábil co relação às deonstrações tradicionais. Define-se, inclusive, que a elhor aneira de edir o lucro de ua epresa é pela coparação entre o seu valor de ercado e dois oentos diferentes; o verdadeiro lucro seria o obtido pela diferença entre essas expectativas futuras trazidas a valor presente calculadas e dois pontos distintos do tepo. Aqui entra de novo o conceito do custo de oportunidade e jogo, já que o desconto a valor presente é feito co base nele. Portanto, para se chegar a esse valor é preciso considerar as expectativas que se te quanto às transações futuras da epresa, os caixas dela derivados, os investientos e capital de giro e fixo necessários, os oentos de sua realização para depois se trazer esses fluxos a valor presente. Mas, para trazer a valor presente, é ainda necessário verificar o custo de oportunidade a utilizar coo taxa de juro para o cálculo do desconto; é claro que, eso que dois fluxos futuros seja iguais e valor e distribuição no tepo não produzirão o eso valor presente se fore diferentes os riscos do negócio. (E por falar e risco, não vaos aqui discutir, apesar de vitais, as técnicas de sua análise a sere aplicadas para se ter, ao invés dos deterinísticos e perigosos fluxos de caixa tradicionais, os diversos fluxos alternativos possíveis e/ou prováveis vinculados aos diferentes níveis de probabilidade de sua ocorrência. E conseqüência, faixas de valor presente, e não u valor definido.) É interessante lebrar que os valores históricos, nua projeção coo essa, só terão iportância para averiguação dos valores a sere tributados, porque isso interferirá, é claro, nos fluxos de caixa futuros, e para verificação, e alguas odalidades de avaliação, de quais os dividendos ínios a sere distribufdos. Só. É claro que ningué está pensando (acredito) e falando e se ter ua Contabilidade efetuada, registro a registro, diário e razão, co base no valor presente dos fluxos de caixa futuros. Mas a cobrança que recebeos porque nossos núeros de hoje, da Contabilidade tradicional a Custo Histórico, nada tê a ver, tão constanteente, co os valores produzidos pelo Valor Presente, é uito grande. Quando, por exeplo, nos cobra a falta de registro do valor do goodwi//, de ua arca, de u direito de concessão não pago, do capital intelectual, de u ponto coercial ou qualquer outro intangível, o que estão querendo é 24, p , julho/dezebro 2000

8 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: DA.i\1ENSURAÇÃO CONTÁBIL À ECONÓMICA que, no fundo, calculeos o Valor Presente Líquido da epresa e aloqueos a diferença entre esse núero e o nosso patriônio líquido contábil entre as diversas razões que o separa: diferença por valor de ercado distinto do valor contábil de cada ativo e passivo, goodwill etc. E a falta dessa copleentação é que reduz a relevância das nossas deonstrações para que está interessado "apenas" no futuro. Tudo be, isso seria, para nós, o áxio dos probleas co subjetividades, expectativas, riscos de núeros forjados, planos se fundaento etc. etc. Talvez esse seja eso u papel não dos Contadores, as dos analistas e outros usuários. Mas o problea e o risco aiores estão e nos colocaros na posição de entender ou deixar que os outros entenda que essa seria ua fora alternativa ao que existe; o vital é a copreensão de que esses seria núeros copleentares que não eliina e ne pode eliinar a presença dos outros relativos às transações ocorridas (Custo Histórico). Eles pode, talvez até devesse, estar ladeados pelos núeros tabé copleentares relativos aos valores de reposição e valores de realização líquidos. Neste últio caso, aliás, para avaliação de epresas, nada elhor: afinal, a epresa vale pelo seu valor líquido de realização na hipótese de seu "desanche" ordenado, ou pelo valor de ercado calcado nas expectativas de fluxo de caixa futuro trazidos a valor presente, dos dois o aior. A falta de objetividade, coprovação, evidência e possibilidade de efetiva auditoria de ua avaliação coo essa do Valor Presente Líquido não significa que não possa ser trabalhada e/ou oferecida essa fora de avaliação, ou que ela não tenha nada a ver co as outras foras. A hipótese de sua adoção não iplica o abandono das deais, uito pelo contrário. O objeto dessa avaliação é, e aí consta de seu próprio noe, o caixa; futuro, tão soente. Mas o lucro apurado dessa fora nada ais é do que trazer-se para hoje os lucros a sere apurados na fora tradicional (Custo Histórico) no futuro. A diferença no final da vida da epresa, se todas as previsões se efetivare, será visivelente e absolutaente.. ZERO Trata-se, ais ua vez, de ua visão, essa do Valor Presente Líquido, de ua perspectiva diferente: olha-se quase unicaente para o futuro e para as transações ainda não ocorridas. Mas o objeto é o eso e, quando ele se aterializar, a verdade será apenas ua. As únicas duas possibilidades (pelo enos conhecidas até hoje, para seros be "científicos" na afiração) de diferença serão: consideração ou não dos efeitos da inflação e dedução, na edida do decorrer do tepo, do custo do capital próprio. Trabalhadas essas duas variáveis de fora concatenada, jaais haverá diferenças ao final; inclusive os erros que fore ocorrendo por previsões incorretas acabarão sendo ajustados nas apurações seguintes. MODELOS INTEGRADORES Todas essas foras de avaliação são diferentes aneiras de se ver o eso objeto: de fora geral, o patriônio da epresa, e de fora específica e final, o seu caixa. A diferença é a perspectiva teporal: transações ocorridas, prestes a ocorrer, que poderia ocorrer e que se espera ocorrerão. Mas, no final, lucro continua sendo o que os sócios conseguire levar coparado ao que trouxera à epresa. Meso quando os sócios uda co o tepo, uns vendendo sua participação aos outros, o que ocorre é ua diferença entre os lucros de uns co relação aos produzidos pela epresa durante o tepo e que são sócios, co os dos outros, e os produzidos pela epresa ao tepo desses outros sócios. Mas, no final, o lucro é u só e o total do lucro da epresa será igual à soa algébrica dos lucros dos sócios todos durante sua existência. Se algué inicia ua epresa que consegue ter e ostrar enore perspectiva de lucros futuros, pode conseguir vender sua participação realizando u lucro que pode ser enore face a u resultado ainda pífio contabilizado na epresa. Digaos que esta venha de fato a produzir resultados efetivos (do ponto de vista da nossa Contabilidade de hoje) depois, que serão eso estupendos; para os novos sócios, seus verdadeiros lucros serão o que conseguire da epresa diinuído do investiento que eles fizera, e não dos que a epresa fez; assi, terão ua aortização adicional a fazer pelo que pagara de goodwill aos sócios anteriores para chegar ao seu resu~ado (deles, novos sócios). Se a epresa agora se encerrar co u belo lucro acuulado, registrado só ao seu final, não ucará a equação: esse será o eso lucro total dos sócios todos, antigos e posteriores. Pode ocorrer prejuízos, São Paulo, FIPECAFI, v.i3, o. 24, p , julho/dezebro 2000

9 ARTIGO para sócios co a epresa obtendo resultados positivos e vice-versa; afinal, veos isso todo o dia no ercado acionário. Mas, no final, o total dos lucros de todos os sócios será o total dos lucros da epresa ao longo da sua vida. (De novo, só haverá que copatibilizar as taxas de inflação consideradas pelos sócios e pela epresa e o custo de oportunidade tabé de uns e outros e cada unidade de tepo considerada para não surgire discrepâncias; ou então, não considerar ne ua coisa ne outra: não haverá discrepância, só que estarão todos errados e suas avaliações.) E esses lucros da epresa, ao longo de sua vida toda, pode ser edidos não só pelo Custo Histórico tradicional, as tabé pelo Valor Corrente (reposição), Valor Líquido de Realização, Valor Presente dos Caixas Futuros e outras foras que, por siplificação, não estaos aqui considerando. E todos ao eso tepo. E todos se interliga e se copleenta O problea aior é antes o relativo à leitura e ao entendiento de ua deonstração integradora coo essa, do que à técnica de sua elaboração; é claro, há tabé os provavelente nada tão insignificantes gastos co a captação e trataento dos dados necessários para gerar as inforações necessárias (não há "free /unch" ne "free data" neste undo). É ua questão de relação custo/benefício, para a epresa e para o usuário, não de incopatibilidade entre os diferentes princípios de avaliação. Não vaos aqui introduzir u exeplo coo esses que ostra a integração entre tantas foras diferentes de avaliação porque consideraos que uitos leitores, se não todos, terão capacidade de entalente visualizar essa possível integração; alé disso, coo fareos co o livro que estaos terinando co o Prof. Paulo Roberto da Silva, da Universidade Federal Fluinense, e vários outros doutorandos da FEA/USP sobre o assunto? (Desculpe o pli-pli) PARA ARREMATAR São várias as foras de se edir patriônio e lucro de ua epresa; desde o Custo Histórico, co base nas transações ocorridas, passando pelo Custo Corrente, considerando a reposição dos fatores de produção sendo consuidos, avaliando cada ativo e passivo pelo seu Valor Líquido de Realização e chegando ao Valor Presente dos Fluxos de Caixa, São Paulo, FIPECAFI, v.i3, o. Futuros. Todas elas considera, no fundo, u único objeto: o caixa; ora o caixa acontecido, o prestes a acontecer, os que aconteceria se ati vos e passivos fosse vendidos, o que se espera vá ocorrer etc. Logo, não sáo odelos alternativos, que iplica, obrigatoriaente, a eliinação ou não adoção dos deais; pode siplesente ser tratados coo copleentares. Isso já é utilizado, inclusive por alguas epresas, no caso da conjugação do Custo Corrente co o Custo Histórico. Os odelos para essa alternativa, aliás, sáo uito estudados e divulgados há décadas. Inclusive co o uso de valores Corrigidos. Acoplar os Valores de Realização é ua questão relativaente siples; e adicionar o Valor Presente Líquido é, na verdade, ua questão u pouco coplexa, se se quiser avaliar cada ativo e passivo dessa fora, ou ais siples se se quiser introduzir esse conceito apenas para o valor da epresa coo u todo e tratar-se todo o diferencial coo goodwill. De qualquer aneira, tudo é possível. Todos os conceitos se encontra, converge, ao invés de divergire Precisaos doinar ais essas concepções todas porque uito do que se diz e escreve contra a Contabilidade, coo ainda praticada, é, pelo enos na nossa opinião, por falta dessa visão integral e abrangente que realente ostra toda a copleentaridade existente entre elas. Precisaos ter à ão as análises de prós e contras de cada ua delas, a relação custo/benefício do nosso ponto de vista e, o ais iportante, do ponto de vista do usuário. Ele precisa, praticaente, de todas elas. Antigaente (há séculos), no undo exclusivo do epresário/gestor, se pro~ea sério de inflação, co preços específicos tabé bastante estáveis e econoia co udanças estruturais apenas a longo prazo, o Custo Histórico era único e extraordinariaente suficiente. Continua iportante, as co o decorrer do tepo o uso do Custo Corrente passou a crescer de iportância e, e alguns casos, a precisar conviver co o anterior; hoje, co preços específicos de certas atérias-prias e iobilizados uitas vezes declinantes, ele perde iportância. Co o increento de terceiros não sócios co fortes valores dentro de alguns tipos de epresas, coo as financeiras e as seguradoras, o Valor Líquido de Realização passou a ser u atestado de garantia. Mas, no undo dos investidores e ações que cresce enoreente (praticaente 1 e cada 2 norte-aericanos investe nesse ercado; eso os aleães, ais aficcionados 24, p , julho/dezebro 2000

10 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: DA.i\1ENSURAÇÃO CONTÁBIL À ECONÓMICA do crédito e da renda fixa, vê udando seu perfil uito rapidaente, e assi cainha o undo desenvolvido - nós estaos ainda uito longe disso), o fundaental, cada vez ais, é a disponibilização do Valor Presente Líquido. Eles quere, e uito, saber das perspectivas futuras. Só que isso não significa, inclusive e talvez principalente para esses esos investidores, a substituição de deonstrações; eles decide co base nas inforações e expectativas sobre o futuro, as acopanha e confere co base no velho Custo Original. No longo prazo, todas as foras acaba chegando a u único lucro acuulado, e ele é dado, e últia instância, pelo Caixa. As várias concepções produze, por partire de perspectivas distintas, núeros diferentes na diensão teporal, e uitas vezes detalhaentos diferentes entre as linhas das deonstrações. Os únicos fatores que, no longo prazo, pode fazer divergir a ensuração do lucro são: inflação e custo de oportunidade. E o não uso desses dois fatores continua sendo falha nossa, Contadores, iperdoável.. - ~ Para o prieiro, dispoos de etodologias siplificadas e coplexas (odelo "societário" e correção integral, por exeplo). Para o segundo, sequer tiveos a corage da aplicação da prieira parcela, a relativa ao Juro do Capital Próprio, e esse é u ponto siplérrio e viável ; para a segunda, a relativa ao risco, realente a situação é ais coplexa (as não inviável-lebreo-nos do 'banal' EVA ). E sua, todo o lucro é ou iplica a figura do caixa; todas as foras de avaliação, ao final, chega ao eso lucro e ao eso caixa, co o problea apenas da inflação e do custo de oportunidade. Os diferentes conceitos e princípios de avaliação patrionial e, conseqüenteente, de lucro, são totalente copleentares; nenhu deles possui todas as inforações, utilidade e qualidade desejadas pelos usuários. Deve ser tratados coo u ajudando e copletando o outro, e não coo utuaente excludentes. Que tal devotaros ais atenção e ação a esses aspectos? E e especial à inflação e ao custo de oportunidade? BIBLIOGRAFIA ANTHONY, Robert N. Accounting lor the cost 01 equity. Harvard SCHLATTER, C F., SCHLATTER, W J. CostAccounting. 2 ed. NewYork: John Willey & Sons, CATELLI, Arando (coord.). Contro/adoria: ua SCHMIDT, Paulo. Apresentação de deonstrações contábeis segundo o princípio do custo corrente abordage da gestão econôica -GECON. São corrigido. Trabalho Caderno de Teática Contábil, Paulo: Atlas, IOB,2000. Harvard Business Review, Boston University, n. 6, p , nov.- dec CHAMBERS, Rayond J. Accounting, eva/uation and econoic behavior. Texas: Scholars Book, SILVA, Paulo Roberto da. Contribuição para o entendiento dos indicadores de valor baseado no ercado - ua análise crítica do arket value added. EDWARDS, Edgar O., BELL, Philip W The theory and easureent Df business incarne. Berkeley, Los Angeles: University 01 Calilornia, Tese e desenvolviento Contabilidade) - Adinistração e Faculdade (Doutorado de Contabilidade. e Econoia, São Paulo: Universidade de São Paulo, MARTINS, Eliseu. Contabilidade versus Fluxo de Caixa. Caderno de Teática Contábil, 10B, n. 20, aio 2000 e tabé in, São Paulo: FI PECAFI e EAC/FEAlUSp n. 20, v.11, p. 9-17, jan.labril1999. STEWART, G. Bennett. The quest lor value: the EVA NASCIMENTO, Auster Moreira. Ua contribuição para o SZUSTER, Natan. Análise do lucro passível de distribuição: ua abordage reconhecendo a anageent guide. NewYork: Harper Business, estudo dos custos de oportunidade. Dissertação anutenção do capital da epresa. Tese (Doutorado (Mestrado e Contabilidade) - Faculdade de e Contabilidade) - Faculdade de Econoia, Econoia, Adinistração e Contabilidade. São Paulo: Adinistração Universidade de São Paulo, Universidade de São Paulo, e Contabilidade. São Paulo:, São Paulo, FIPECAFI, v.13, o. 24, p , julho/dezebro 2000