UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU PROJETO A VEZ DO MESTRE

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1 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU PROJETO A VEZ DO MESTRE A NECESSIDADE DE MENSURAÇÃO, CONTROLE E GESTÃO DO RISCO EM OPERAÇÕES NO MERCADO DE DERIVATIVOS Por: Claudio Bustamante Carretoni Orientador Profª. Ana Claudia Morrissy Rio de Janeiro 2010

2 2 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU PROJETO A VEZ DO MESTRE A NECESSIDADE DE MENSURAÇÃO, CONTROLE E GESTÃO DO RISCO EM OPERAÇÕES NO MERCADO DE DERIVATIVOS Apresentação de monografia à Universidade Candido Mendes como condição prévia para a conclusão do Curso de Pós-Graduação Lato Sensu em Docência do Ensino Superior. Por: Claudio Bustamante Carretoni

3 3 AGRADECIMENTOS Aos meus amigos, que tanto me incentivaram, e aos meus colegas de trabalho, que muito contribuíram e colaboraram na construção desse estudo.

4 4 DEDICATÓRIA À minha esposa e filhos, motivos de inspiração, e aos meus pais que sempre apoiaram as minhas escolhas em todos os momentos de minha vida.

5 5 RESUMO Este é um estudo que, embora não possua a pretensão de esgotar todo o assunto, procura identificar os principais riscos a que está sujeito o Mercado de Derivativos (Futuro, Opção, Swap e Termo), apontando alternativas de controle e gestão desses riscos. O trabalho se divide basicamente em dois temas. No primeiro, Mercado de Derivativos, procura-se identificar as características de cada modalidade, seu modo de atuação, sua aplicabilidade. No segundo, Gestão de Riscos, procurase identificar mais precisamente os riscos aos quais o segmento está exposto, apresentando possíveis soluções no sentido de mitigá-los.

6 6 METODOLOGIA Na elaboração do presente estudo foram utilizadas pesquisas bibliográficas, bem como observação do objeto de estudo, a partir do processo de Controle e Avaliação dos Riscos dos Produtos, Investimentos e Serviços CARPIS, ferramenta utilizada no Banco do Brasil quando da formalização de projetos para criação ou revitalização de produtos ou serviços e planejamento de investimentos.

7 7 SUMÁRIO INTRODUÇÃO 08 CAPÍTULO I Conceituação 10 CAPÍTULO II Mercado de Derivativos 15 CAPÍTULO III Gestão de Riscos 24 CONCLUSÃO 32 BIBLIOGRAFIA CONSULTADA 36 ÍNDICE 37 FOLHA DE AVALIAÇÃO 39

8 8 INTRODUÇÃO As operações no Mercado de Derivativos representam, nos dias atuais, uma importante ferramenta de hedge e de alavancagem dos negócios. Isso em razão do mundo globalizado, onde o capital volátil e a especulação financeira são fortes concorrentes ao conservadorismo na sua concepção de investir com segurança. Podemos dizer que o Mercado de Derivativos teve início com a formação do Chicago Board of Trade - CBOT, em A cidade de Chicago tornou-se na época um importante centro de distribuição de bens agrícolas. Todavia, devido à sazonalidade da produção de grãos, sobretudo na época do verão e no início do outono, grandes quantidades de remessas de produção concentravam-se em Chicago, que não possuía condições de armazenamento de todos esses bens. Em decorrência disso, com a oferta do produto superando a demanda, forçava-se a queda nos preços. Com o intuito de melhor equalizar as oscilações de preços e disponibilidades de produtos, a CBTO deu início à criação de um mercado de contratos de entrega futura de produtos. Com esse procedimento, os agricultores não poderiam enviar para Chicago sua produção fora do período estipulado em contrato, resolvendo com isso o problema de armazenamento, e por outro lado, com a venda a futuro, o produtor conseguia garantir o preço, dado que as vendas não se concentravam em um período específico do ano.

9 9 Esse mercado aguçou a cobiça dos especuladores, que perceberam que poderiam obter lucro com o mercado futuro sem a necessidade de possuir a produção, simplesmente negociando com as duas pontas interessadas e assumindo os riscos de avaliações inconsistentes. Da mesma forma, o mercado futuro deu início a uma prática cada vez mais usada nos dias atuais, que é fazer hedge, ou seja, garantir o preço futuro de sua safra, tendo como contraparte os especuladores, que assumiriam os riscos do negócio. Como podemos observar, os especuladores são peças importantes no processo. A partir desse acontecimento, foram surgindo no mundo diversas bolsas de mercadorias, como a New York Futures Exchange, London Internacional Financial Futures Exchange, e, no Brasil, a Bolsa Mercantil e de Futuros (1986). Em 1991, houve a junção de Bolsa Mercantil e de Futuros com a Bolsa de Mercadorias de São Paulo, dando origem à atual Bolsa de Mercadorias e de Futuros (BM&F). Nos últimos anos, mais precisamente nos últimos 20 anos, o mercado de derivativos mundial tem crescido de modo surpreendente, constituindo-se em um dos mais importantes mercados da atualidade.

10 10 CAPÍTULO I CONCEITUAÇÃO Conceito de Derivativo Derivativo pode ser definido como sendo um instrumento financeiro cujo preço deriva do preço de mercado de outro ativo real ou financeiro, seja ele preço da ação, taxa de juros, moeda estrangeira, valor do ouro, taxa de câmbio, índices ou quaisquer instrumentos financeiros aceitos para serem negociados nesse mercado. Por exemplo, os contratos futuros de ações são títulos financeiros cujos preços dependem do preço das ações. Uma diferença fundamental em relação ao mercado à vista é que, neste, compra-se, vende-se e liquida-se física e financeiramente a operação no mesmo instante. No Mercado de Derivativos, negociam se contratos com vencimento e liquidações financeira e física em data futura por um preço predeterminado. 1.1 Tipos de Estratégia O Mercado de Derivativos permite o desenvolvimento de diversos tipos de estratégias, a saber: Hedge Expediente adotado por compradores e vendedores para se resguardarem de flutuações de preços. Em finanças, a palavra tem o sentido de expressar operações que reduzem o risco, referindo-se à operação feita no mercado financeiro para se proteger de oscilação brusca de preços. Quando se

11 11 fala em hedge, não se considera o tipo da operação, mas seu objetivo. Os contratos firmados nos mercados futuros e de opções tanto podem ser usados no sentido de proteção contra riscos (hedge) como no de especulação, com objetivos de obter ganhos extraordinários. Quando usados com objetivo de hedge, os derivativos têm a função de reduzir o risco das partes. Quando usados para especulação, entretanto, esse risco pode aumentar Posicionamento (especulação) O objetivo do especulador é lucrar com oscilações de preços no mercado futuro, assumindo riscos de mercado. É importante frisar que, embora as posições do especulador sejam de risco, ele desempenha um importante papel no mercado futuro. Os especuladores abrem e fecham posições no mercado futuro várias vezes no mesmo ou em diferentes contratos, antes do vencimento. Com isso os especuladores dão liquidez ao mercado futuro ao assumirem os riscos dos hedgers Arbitragem Operação na qual um investidor aufere lucro sem risco, realizando transações simultâneas em dois ou mais mercados. Ao identificar que determinado ativo financeiro está sendo oferecido em um mercado por preço significativamente abaixo daquele pelo qual está sendo procurado em outro mercado, o investidor negocia uma operação de compra e outra de venda desse ativo, apurando como lucro a diferença dos preços. As operações de arbitragem provocam o equilíbrio de preços nos diversos mercados, sendo considerada operação de ocasião. O Mercado de Derivativos possibilita, com grande sucesso, a estratégia de arbitragem, visto que permite operações de compra ou venda no mercado à vista conjugada com a venda ou compra no mercado futuro.

12 Operações Estruturadas São estratégias em que se combinam operações no mesmo mercado ou em mais de um mercado como, por exemplo, a compra de moeda no mercado de contratos futuros, combinada com a compra de opção de venda do mesmo ativo, ou então montagem de estratégia exclusivamente no mercado de opções como a trava de alta, adotando posição oposta altista em opção de compra ou em opção de venda; a trava de baixa, adotando posição baixista em opção de compra ou em opção de venda; ou a box 4, que transforma uma operação de opções em uma operação de renda fixa. A quantidade de estratégias é infinita, visando, via de regra, o travamento de posições. 1.2 Ambientes de Negociação Os negócios com derivativos podem ser efetivados em bolsa e no mercado de balcão, que podem ser assim descritos: Bolsa A bolsa é o local especialmente criado e mantido para negociação de ativos em mercado livre e aberto, organizado pelas corretoras e autoridades. O objetivo maior, nesse ambiente, é o estabelecimento de padrões de negociação que concorram para o desenvolvimento do mercado de forma segura e transparente.

13 Balcão Mercado de títulos sem lugar físico determinado para as transações, as quais são realizadas por telefone entre instituições financeiras. São negociadas ações de empresas não registradas em bolsas de valores e outras espécies de títulos, sem que haja conhecimento público, ou que outros agentes possam fazer ofertas para alterar o rumo da operação. Para cada estratégia adotada nas operações com derivativos deverá ser desenvolvido mecanismo de prevenção e gestão de risco diferenciado, levando-se ainda em conta o ambiente de sua concretização.

14 14 CAPÍTULO II MERCADO DE DERIVATIVOS O Mercado de Derivativos é aquele no qual a formação de preços deriva dos preços do mercado à vista, sendo composto basicamente, de quatro mercados: a) a termo; b) futuro; c) swap; e d) opções. Em cada um deles, verificamos caraterísticas e modo de operacionalização próprio, gerando riscos diferenciados em função de suas especificidades, pelo que serão detalhados a seguir. 2.1 Mercado a Termo O Mercado a Termo (Forward) é um mercado predominantemente de balcão, realizando-se as negociações fora do pregão da bolsa, ou seja, as operações são consubstanciadas por um acordo entre duas partes. Os contratos a termo não são padronizados, portanto o tamanho do contrato, o objeto negociado, a data de liquidação, o local de entrega e o preço podem ser livremente negociados entre as partes. Assim sendo, os riscos de inadimplência nesse tipo de mercado são relativamente altos. O Mercado a Termo se caracteriza, ainda, pela negociação com objetivo de compra ou venda de um ativo em data futura, a um preço

15 15 predeterminado. As operações mais comuns nesse segmento de mercado são aquelas envolvendo negociação com moedas estrangeiras. Normalmente, uma das partes possui obrigações em moedas e procura uma Instituição Financeira no sentido de se hedgear (proteger), comprando ou vendendo aquela moeda por valor e vencimento pactuados em contrato. Outra característica desse mercado é a pouca liquidez. Os contratos normalmente são liquidados no vencimento. 2.2 Mercado de Futuros Mercado no qual são realizadas operações envolvendo lotes padronizados de commodities ou ativos financeiros, para liquidação em datas prefixadas. De forma simplificada, é um contrato que dá direito ao comprador a receber determinada mercadoria ou ativo financeiro, ou seu equivalente em valores monetários, em data futura estabelecida. Naturalmente, este contrato cria obrigação semelhante em sentido contrário e complementar para o vendedor do contrato. O mercado futuro pode ser usado como operação de hedge (seguro), ou por especuladores. No Brasil o contrato Futuro é realizado na Bolsa de Mercadorias e de Futuros (BM&F). Outra característica desse contrato é que raramente ocorre a entrega física do negócio e sim a liquidação financeira. As operações nesse mercado estarão necessariamente vinculadas a um contrato padronizado, e esses contratos serão ajustados diariamente pela BM&F, com base em um preço de referência. Porém, a bolsa estabelece limites para as oscilações diárias dos preços. Face a esse ajuste, será solicitado depósito de garantias do investidor perante a

16 16 Corretora que o representa, com a finalidade de assegurar o cumprimento das obrigações. Esse tipo de operação tem bastante liquidez, em virtude da garantia prestada pela Bolsa, que atua como contraparte no contrato. Caso o aplicador não honre seus compromissos, quando dos ajustes diários, suas garantias são executadas de imediato. 2.3 Mercado de Swaps O Mercado de Swaps se caracteriza pelo fechamento de um contrato entre duas ou mais partes, realizado em balcão, cujo teor consiste em uma troca de fluxos de caixa referente a um período futuro, de acordo com regras estabelecidas pelas partes. Esses fluxos podem ser baseados em taxas de juros, indexadores ou moedas. Os contratos de swap costumam ser realizados com a finalidade de minimizar riscos. Se, por exemplo, uma empresa possui haveres prefixados e por outro lado tem obrigações indexadas em IGP-M, encontra-se em uma posição de risco em razão da possibilidade do IGP- M ter um crescimento acima da taxa prefixada, correspondente aos seus direitos. Nesse caso, a realização de um contrato de swap, trocando a taxa prefixada pelo IGP-M é recomendável, visto que a empresa irá se proteger de um cenário adverso no IGP-M. É lógico que, em se tratando de mercado financeiro, o risco sempre estará presente e, no exemplo citado, ele se caracteriza pela ocorrência de um crescimento inferior do IGP-M em relação a taxa prefixada. Portanto, é sempre aconselhável a realização de estudo ou a consulta a profissional gabaritado antes da realização da operação, visando mitigar esses riscos.

17 17 Um dos dificultadores na realização de uma operação de swap é encontrar a contraparte, vale dizer, identificar se o mercado tem liquidez para aquela troca de fluxos que você deseja. Registre-se também que, por se tratar de uma operação de balcão, teoricamente não possui garantia institucional. Teoricamente devido ao fato de no Brasil ser possível o registro das operações na BM&F, que oferece garantia mediante o pagamento de uma taxa de registro mais elevada. Todavia, essa taxa muitas vezes inviabiliza a operação. É comum, no Brasil, registrar-se os contratos, mesmo sem garantias, na BM&F, na CETIP ou ainda no Banco Central no caso dos contratos Internacionais o registro no BACEN é obrigatório. No mercado internacional, entretanto, os contratos não são registrados. Os contratos de swap podem ser realizados com ou sem caixa. Os com caixa se caracterizam pela troca do valor referencial - o principal da operação. No sem caixa existe apenas a troca de indexadores, sem entrega do valor principal, ocorrendo, de fato, a troca de rentabilidades apuradas sobre o valor de referência. É comum, também, encontrarmos participantes com estratégias diferentes. São eles: o hedger, o especulador e o arbitrador. O hedger, o mais comum, é aquele participante que busca proteção para alguma exposição (obrigação) contraída. O seu objetivo é repassar seu risco para um terceiro que possua posição financeira oposta. Através do contrato de swap, o hedger troca o valor/índice a que se encontre exposto e assume o valor/índice que julga sem risco ou com menor risco. O especulador é aquele participante que visa auferir lucro mantendo posições com esse sentido. Ele não possui uma posição original que necessite de proteção, ele assume os riscos. Sua atuação

18 18 no mercado se resume em montar estratégias a partir de expectativas, buscando obter lucro imediato. A sua existência é fundamental no processo, pois esse participante quase sempre assume os riscos do hedger. O terceiro participante é o arbitrador, que é aquele que procura obter lucros atuando em diversos mercados, quando estes se encontram desalinhados. O seu modo de atuação se caracteriza pela compra de ativos/índices nos mercados em que esse valores se encontrem baixos e a venda em mercados cujos preços se encontrem majorados. A sua atuação provoca o alinhamento dos preços. 2.4 Mercado de Opções O Mercado de Opções caracteriza-se pela negociação de contratos em que a entrega do ativo-objeto, se desejada, se dará numa data futura por preço determinado no presente. No Mercado de Opções surgem duas figuras. O lançador de uma opção, que é a parte que vende uma opção de compra (call) ou de venda (put), na qual ele se obriga a vender ou comprar, respectivamente, o objeto da opção. E o titular de uma opção, que é a parte que tem o direito e não a obrigação de exercer a opção de compra ou de venda. Para que o titular tenha a prerrogativa de optar por exercer ou não o seu direito, terá de pagar definitiva e antecipadamente uma importância ao lançador (prêmio). Seu valor é resultado da variação do preço de mercado do ativo-objeto, expectativa de valorização ou desvalorização do ativo-objeto, volatilidade do preço, prazo a decorrer até o vencimento da opção e oscilação da taxa de juros de mercado. Um dos modelos mais tradicionais utilizados para a busca do preço justo do prêmio é o Modelo Black & Scholes.

19 19 Quando o titular de uma opção, compra ou vende o ativo-objeto, pelo preço de exercício acordado, diz-se que a opção foi exercida. Essa prerrogativa do titular constitui-se no grande diferencial desse mercado, visto que ele fica protegido em um cenário desfavorável, enquanto que, se o cenário for favorável, ele simplesmente pode optar por não exercer seu direito. Outro diferencial do Mercado de Opções está relacionado ao tempo do exercício. Neste particular, existem dois tipos: o primeiro, dito opção européia, em que o exercício, se desejado, se dará exclusivamente no vencimento do contrato; o segundo, ou opção americana, caracteriza-se pela possibilidade do exercício a qualquer tempo entre a data seguinte à da compra/venda e a data do vencimento. Fácil concluir que, nesse último caso, o prêmio será mais elevado. No Mercado de Opções, a margem de garantia também é exigida, mas apenas do lançador. Caso o comportamento do preço do ativo-objeto seja adverso à sua expectativa, o vendedor de um contrato de opção tem a obrigação de honrá-lo, se e quando o titular o desejar, até a data do exercício. Se essa possibilidade ocorrer ao longo do período, a BM&F faz chamada de margem para garantir os possíveis resultados desfavoráveis. A exemplo dos mercados futuros, o mercado opções nasceu nos Estados Unidos, e, portanto, toda a sua terminologia é norte- americana. A opção de comprar de um bem denomina-se call, e a opção de vender put Combinações de Opções O mercado de opções admite que se faça uma série de combinações entre duas ou mais opções do mesmo tipo, ou seja, call com call e put com put. Essas combinações visam reduzir riscos e têm como conseqüência ganhos menores. A escolha de uma ou outra estratégia depende das expectativas que cada investidor tenha sobre os

20 20 fatores que influenciam o comportamento do mercado. Várias são as estratégias combinando posições de opções. No entanto, as mais conhecidas e utilizadas são as de spreads de alta, spreads de baixa, Straddle, Strangle, Butterfly, Box de captação e de empréstimo Opções Exóticas As opções exóticas são opções que distribuem pagamentos diferentes das opções tradicionais. Em geral, as opções exóticas não são negociadas nas bolsas de valores, mas diretamente entre bancos e corretoras com seus clientes. A cada dia, surgem novas opções exóticas, que visam atender às necessidades dos clientes e das instituições financeiras, tanto na gestão de riscos como na especulação. A seguir, são apresentados alguns tipos de opções exóticas: Opções de Barreira: estas opções são, de certo modo, similares às opções tradicionais. Elas diferem destas no momento em que se iniciam sem valor, e se tornam ativas quando o ativo-objeto atinge um determinado limite (barreira); ou se iniciam ativas, e terminam sem valor, se a barreira for alcançada pelo ativo-objeto; Opções Lookback: o valor destas opções é baseado no caminho percorrido pelo ativo-objeto, sendo o pagamento da opção de compra ou venda resultado do valor máximo ou mínimo assumido pelo ativo-objeto durante a vida da opção. Este valor máximo ou mínimo pode definir o preço de exercício, ou o preço do ativo-objeto a ser comparado com o preço de exercício; Opções Asiáticas: como as opções lookback, as asiáticas têm seu valor definido pelo caminho percorrido pelo ativo-objeto. Porém, são utilizadas a média aritmética ou geométrica dos preços do ativoobjeto durante a vida da opção para determinar o valor da mesma;

21 21 Opções Rainbow : são opções que envolvem mais de um ativoobjeto. O valor dessas opções depende do valor de uma carteira de 105 ativos em relação ao preço de exercício, ou, por exemplo, da diferença entre dois ativos. Além destas, existe uma infinidade de opções exóticas, como binárias, chooser, swaptions, captions, quanto, contingent e outras. Para algumas opções exóticas existem soluções analíticas, mas, em geral, métodos numéricos são empregados para o cálculo do preço da opção. Cabe lembrar que o Mercado de Derivativos tem crescido imensamente nos últimos 20 anos, assim como têm se multiplicado as modalidades de contratação disponíveis, que procuram alcançar toda e qualquer nova situação negocial que se apresente.

22 22 CAPÍTULO III GESTÃO DE RISCOS Como já foi mencionado, os investimentos no mercado de derivativos prometem ser a grande coqueluche do mercado financeiro no século XXI, mas, como os outros investimentos, ele oferecem riscos, sobretudo para os investidores leigos. Desta forma, para as pessoas ou empresas que desejem investir nesse promissor mercado, é primordial conhecer os riscos e aprender a administrá-los. Obtido esse conhecimento, o investidor poderá se valer desse poderoso instrumento para alavancar os seus negócios e principalmente se proteger (hedge) de suas exposições financeiras. Os derivativos são instrumentos cuja performance depende de fluxos de ativos que ocorrem em datas futuras. Assim sendo, pela impossibilidade de se prever o comportamento dos preços desses ativos, os riscos se fazem presentes, tornando-se necessário utilizar-se de metodologias de gestão de riscos em que se compute o valor presente do pagamento dos ativos em data futura. Para tanto, há que se considerar o spread entre o preço atual e o futuro, que é composto pelo custo financeiro, bem como a lei de oferta e procura. 3.1 Definições Para um perfeito gerenciamento de riscos é importante entendermos dois conceitos sobre investimento no mercado financeiro, que são retorno e risco. O retorno é o que se espera receber em uma aplicação e envolve incertezas. Qualquer medida numérica dessa incerteza pode ser chamada de risco.

23 Tipos de Risco Existem vários tipos de risco, que podem ser nominados e agrupados diferentemente, de acordo com os diversos autores. Esse estudo tem seu foco sobre os seguintes riscos, considerados os mais significativos: risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez e risco operacional Risco de mercado Possibilidade de perdas causadas por mudanças no comportamento das taxas de juros ou de câmbio, nos preços de ações e de commodities e no descasamento entre taxas/preços, prazos e moedas/índices. O mercado de derivativos se destina a diminuir os efeitos da incerteza de preços no futuro, ou melhor, da incerteza das taxas de juros futuras, visto que os preços do futuro dependem dos preços à vista Risco de crédito Possibilidade de perdas resultantes da incerteza quanto ao recebimento de um valor contratado, seja ele devido pelo tomador de um empréstimo, pela contraparte de um contrato ou pelo emissor de um título. No caso particular dos derivativos, esse risco é representado pelo temor de a contraparte não honrar suas obrigações financeiras resultantes de um contrato futuro. Buscando mitigar esse risco, é recomendável exigir-se garantias da contraparte, prática essa já observada nas operações de bolsa.

24 Risco de liquidez Possibilidade de perdas decorrentes da falta de recursos necessários ao cumprimento de uma ou mais obrigações, em função dos descasamentos de captações e aplicações, bem como possibilidade de perdas devido à incapacidade de se desfazer rapidamente de uma posição, a um preço razoável, ou obter funding face às condições de mercado Risco operacional Possibilidade de perdas relacionadas a: falhas em sistemas de controle; ineficiência no gerenciamento ou interpretação dos resultados fornecidos por modelos, inclusive pela utilização de dados incorretos; falhas humanas, em razão de equívoco, omissão, distração ou negligência de funcionários ou de terceiros contratados; e risco de contrato em razão da possibilidade de perdas decorrentes de julgamentos desfavoráveis por contratos omissos, mal redigidos ou sem o devido amparo legal. 3.3 Metodologias/Modelos Para melhor fundamentar as decisões tomadas no sentido de melhor mensurar e gerenciar o risco das operações com derivativos, é necessário conhecer modelos e metodologias desenvolvidos com essa finalidade, como os Processos Estocásticos e Movimento Browniano, o Modelo de Black-Scholes e o Modelo de Black.

25 Processos Estocásticos e Movimento Browniano Um processo estocástico é uma variável que evolui no decorrer do tempo de forma incerta ou parcialmente aleatória. O preço de uma ação da Telebrás é um exemplo de processo estocástico, pois flutua aleatoriamente, mas, ao longo do tempo, apresenta uma taxa de retorno esperada positiva, compensando os acionistas que investem nessa ação. Os processos estocásticos podem ser contínuos ou discretos, dependendo da variável tempo ser contínua ou discreta, respectivamente. Um movimento browniano, ou processo de Wiener, é um processo aleatório contínuo que apresenta três importantes propriedades: é um processo de Markov, ou seja, a distribuição de probabilidades dos valores futuros do processo dependem somente do seu valor atual, não sendo afetado pelos valores passados do processo, ou por qualquer outra informação; possui incrementos independentes, ou seja, a distribuição de probabilidades da variação do processo em um intervalo de tempo é independente de qualquer outro intervalo de tempo (que não sobreponha o primeiro); as variações de um processo, em um intervalo de tempo finito, seguem uma distribuição normal, com variância que cresce linearmente com o intervalo de tempo.

26 Modelo de Black-Scholes Um dos modelos mais utilizados para precificação de opções é um modelo matemático de avaliação, que procura determinar o preço justo do valor do prêmio de uma opção. Assim, temos: C t = StN( d1) Xe r ( T t) N( d2) P t = Xe r( T t) N( d2) S t N( d1) onde: C t = preço da uma call no período t.; P t = preço de uma put no período t.; S t = preço do ativo a que a opção se refere; X = preço de exercício da opção; r = taxa de juros sem risco; σ = volatilidade dos retornos do ativo; t = período a que se refere o preço da ação; e T = vencimento da opção Modelo de Black Também muito utilizado pelo mercado para precificação de opções de câmbio, é assim representado: C t = [ FN( d1) XN( d2)] e t r( T t) P = [ XN( d2) FN( d1)] e t t r( T t)

27 27 onde: C t = preço da uma call no período t.; P t = preço de uma put no período t.; F t = preço do ativo a que a opção se refere; X = preço de exercício da opção; r = taxa de juros sem risco; σ = volatilidade dos retornos do ativo; t = período a que se refere o preço da opção; e T = vencimento da opção. 3.4 Volatilidade A volatilidade é uma medida da velocidade do mercado e dos ativos que o compõem (ouro, ações, café, índice de ações etc.). Por exemplo, se um ativo não se mover a uma velocidade suficiente, uma opção de compra sobre este terá valor menor, pois a probabilidade de ser exercida é muito pequena. Outro motivo para o grande número de estudos sobre a volatilidade é que esta, ao contrário de outros parâmetros, como a taxa de juros, não é observável, ou seja, sua avaliação depende muito da expectativa e das informações que os operadores possuem. Natenberg (1994) descreve vários tipos de volatilidade, que apresentamos a seguir: Volatilidade Futura: é aquela que todo operador gostaria de conhecer, a que melhor descreve a futura distribuição de preços de um ativo ou contrato. Infelizmente, ela não é utilizada na prática, pois não se conhece hoje o que o futuro reserva;

28 28 Volatilidade Histórica: como o operador não conhece de antemão o futuro, ele tem que fazer estimativas da futura volatilidade. Para tanto, ele pode utilizar dados passados para elaborar suas estimativas do futuro. Existem várias formas de calcular a volatilidade histórica, como o uso da fórmula da variância de uma amostra, mas a maior dificuldade que o operador encontrará será determinar o período histórico que fornecerá as informações de preços e o intervalo de tempo entre sucessivas mudanças de preços; Volatilidade Implícita: diferentemente dos tipos de volatilidade acima, que são associadas diretamente com o ativo fundamental, a implícita é o valor do parâmetro de volatilidade que iguala o valor teórico de um derivativo com o preço de mercado do mesmo. A volatilidade implícita é conhecida como a previsão de volatilidade do mercado, pois considera as expectativas que o mercado possui sobre a volatilidade futura, incorporando as informações do passado; Volatilidade Sazonal: este tipo de volatilidade é encontrado principalmente em ativos agropecuários, que apresentam volatilidade mais sensível a variações das condições climáticas em certas épocas do ano. Por essa razão, dependendo do ativo (café, soja, milho, etc.), a volatilidade aumenta ou diminui em função de uma seca, excesso de chuvas, ou pela simples chegada de uma nova estação do ano.

29 29 CONCLUSÃO Devido à grande quantidade de empresas que tiveram prejuízos com derivativos, esse mercado é encarado por muitos como extremamente arriscado. Mas a realidade nos mostra que os derivativos podem ser bem ou mal utilizados. Para tanto, se faz necessária a redução de riscos financeiros e seu perfeito gerenciamento. Concluímos, então, que esse gerenciamento poderá ocorrer a partir da apuração do quanto a instituição que opera no mercado de derivativos suportaria/aceitaria perder, uma vez que o risco sempre estará presente nas operações. O valor do risco (VAR) é um montante de dinheiro que uma instituição poderia perder ou realizar com a mudança de preços no mercados de atuação. Sendo preocupação constante dos investidores mitigar os riscos, o VAR tornou-se uma medida de perda potencial ao invés de uma medida de ganhos potenciais. Há três abordagens principais para calcular o valor em risco: o método da correlação, também conhecido como o método da matriz variância/covariância; a simulação histórica e a simulação de Monte Carlo. Todos os três métodos exigem conhecimento de três parâmetros básicos: período de posse, intervalo de confiança e o horizonte histórico de tempo no qual os preços dos ativos são observados. Sob o método de correlação, a mudança de valor da posição é calculada combinando-se a sensibilidade de cada componente às mudanças nos ativos subjacentes, com uma matriz de variância/covariância com a volatilidade e correlação de vários componentes. É uma abordagem determinística.

30 30 A abordagem da simulação histórica calcula a mudança no valor de uma posição usando os movimentos históricos reais dos ativos, mas começando a partir do valor corrente do ativo. Não há necessidade de uma matriz de variância/covariância. É de suma importância nesse método a duração do período histórico, visto que este está ligado diretamente aos resultados obtidos. Em períodos muito curtos, pode não ser observada toda a variedade de eventos e, ao contrário, se for muito longo, pode capturar informações de épocas com cenários totalmente diferentes dos atuais. A vantagem desse método é que ele não necessita que o usuário faça hipóteses explícitas sobre correlações e dinâmica dos fatores de risco, pois a simulação segue qualquer movimento histórico. O método de simulação conhecido como Monte Carlo calcula a mudança no valor do portfólio, usando amostras de cenários de preços aleatoriamente escolhidas. Este método exige que o usuário formule algumas hipóteses sobre a estrutura do mercado, relacionando fatores de risco e a volatilidade agregada a esses fatores. Portanto, é preciso que a construção da simulação seja efetuada por profissional gabaritado. Uma das formas mais simples de avaliar a precisão da metodologia do VAR é comparar seus números de VAR previstos produzidos pelo modelo interno com os lucros e prejuízos reais. Um número VAR pode ser calculado para posições individuais e para o portfólio inteiro. Se uma empresa tem apenas uma posição, o número VAR representa o prejuízo potencial desse instrumento, para um horizonte de tempo e intervalo de confiança determinados. Caso a empresa possua dois instrumentos, consequentemente ela terá dois números VAR. Para chegar a um número para ambas as posições, é

31 31 importante analisar se as posições se anulam ou reforçam quando os mercados se movem, e em qual extensão O conhecimento do mercado, das metodologias de apuração de preços e avaliação de riscos, das características das operações cursadas com os diversos instrumentos derivativos, bem como a definição da margem aceitável de risco e perda são fundamentais ao bom gerenciamento dos negócios, evitando surpresas e garantindo a máxima segurança para o investidor. Deve-se reafirmar que, tratando-se de seara extremamente complexa, onde as mudanças ocorrem em grande velocidade, a presença de um profissional qualificado e especializado é vital para que se obtenha excelência nos resultados com essas modalidades de investimentos.

32 32 BIBLIOGRAFIA CONSULTADA CHEW, Lillian. Gerenciando os riscos de derivativos, Ltda., Qualitymark Editora LEMGRUBER, Eduardo Facó; SILVA, André Luiz Carvalhal da; LEAL, Ricardo Pereira Câmara; COSTA JR., Newton Carneiro Affonso da. Gestão de Risco e Derivativos. Ed. Atlas S.A FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro Produtos e Serviços. Qualitymark Editora Ltda LOZARDO, Ernesto. Derivativos no Brasil. Câmara Brasileira do Livro. SP, São Paulo

33 33 ÍNDICE INTRODUÇÃO 08 CAPÍTULO I CONCEITUAÇÃO 10 Conceito de Derivativo Tipos de Estratégia Hedge Posicionamento (especulação) Arbitragem Operações Estruturadas Ambientes de Negociação Bolsa Balcão 13 CAPÍTULO II MERCADO DE DERIVATIVOS Mercado a Termo Mercado de Futuros Mercado de Swaps Mercado de Opções Combinações de Opções Opções Exóticas 20 CAPÍTULO III GESTÃO DE RISCOS Definições Tipos de Risco Risco de Mercado Risco de Crédito Risco de Liquidez Risco Operacional Metodologias/Modelos Processos Estoclásticos e Mov.Browniano Modelo de Black-Scholes Modelo de Black 26

34 Volatilidade 27 CONCLUSÃO 29 BIBLIOGRAFIA CONSULTADA 32 ÍNDICE 33

35 35 FOLHA DE AVALIAÇÃO Nome da Instituição: Universidade Candido Mendes Título da Monografia: A Necessidade de Mensuração, Controle e Gestão do Risco no Mercado de Derivativos Autor: Claudio Bustamante Carretoni Data da entrega: 22 de junho de Avaliado por: Profª. Ana Claudia Morrissy Conceito: