INDICADORES CONTÁBEIS COMO MEDIDA DE VALOR: EVIDÊNCIAS DO MERCADO DE CAPITAIS A PARTIR DO MODELO DE OHLSON

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1 INDICADORES CONTÁBEIS COMO MEDIDA DE VALOR: EVIDÊNCIAS DO MERCADO DE CAPITAIS A PARTIR DO MODELO DE OHLSON MAX RAMON TIBURCIO CORDEIRO - max_ramom_tc@hotmail.com FACULDADE DE FILOSOFIA, CIÊNCIAS E LETRAS DE CARUARU - FAFICA RICARDO CAVALCANTE GALVÃO - ricardogalvao@gmail.com UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO - UFPE Resumo: O PRESENTE ESTUDO TEVE POR OBJETIVO IDENTIFICAR E MENSURAR QUAIS INDICADORES CONTÁBEIS SÃO RELEVANTES NA DETERMINAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DAS EMPRESAS COM AÇÕES COTADAS NA BOVESPA. BASEANDO-SE NO MODELO POSTULADO POR OHLSON (1995) DE AVALIAAÇÃO DE EMPRESAS SUSTENTADO PELA AVALIAÇÃO DO LUCRO LIMPO, ONDE VARIÁVEIS CONTÁBEIS SÃO OS PARÂMETROS PRINCIPAIS NO DESENVOLVIMENTO DA TEORIA. OS DADOS QUE COMPUSERAM A AMOSTRA FORAM OBTIDOS ATRAVÉS DA BASE DE DADOS ECONOMÁTICA, BOVESPA E PELOS SITES DE RELAÇÃO COM INVESTIDORES DAS COMPANHIAS LISTADAS. O PERÍODO DE TEMPO DA COLETA FOI MARÇO DE FORAM REALIZADAS REGRESSÕES MÚLTIPLAS A FIM DE EXPLICAR O VALOR DE MERCADO DAS COMPANHIAS LISTADAS NA BOLSA DE VALORES ATRAVÉS DO MODELO DE OHLSON (1995) E SE INDICADORES CONTRIBUEM PARA COM O MODELO. ASSIM VERIFICOU-SE A CAPACIDADE DE PREDIÇÃO DO VALOR DE MERCADO PELO MODELO PROPOSTO. CONCLUINDO QUE DAS VARIÁVEIS UTILIZADAS, APENAS A RENTABILIDADE SOBRE O PATRIMÔNIO LÍQUIDO FOI MARGINALMENTE SIGNIFICATIVO. Palavras-chaves: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS; INDICADORES CONTÁBEIS; MODELO DE OHLSON. Área: 3 - GESTÃO ECONÔMICA Sub-Área: GESTÃO DE INVESTIMENTOS

2 FINANCIAL INDICATORS AS A MEASURE OF VALUE: EVIDENCE FROM THE CAPITAL MARKET FROM THE OHLSON MODEL Abstract: THE PRESENT STUDY AIMED TO IDENTIFY AND MEASURE FINANCIAL INDICATORS WHICH ARE RELEVANT IN DETERMINING THE MARKET VALUE OF COMPANIES WITH SHARES LISTED ON THE BOVESPA. BASED ON THE MODEL POSTULATED BY OHLSON (1995) VALUATION OF COMPANIES SUUPPORTED BY THE EVALUATION OF CLEAN SURPLUS, WHERE ACCOUNTING VARIABLES ARE THE KEY PARAMETERS IN THE DEVELOPMENT OF THE THEORY. THE DATA IN THE SAMPLE WERE OBTAINED BY BASE ECONOMÁTICA, BOVESPA AND THE INVESTOR RELATIONS WEBSITES OF LISTED COMPANIES DATABASE. THE TIME OF COLLECTION WAS MARCH MULTIPLE REGRESSIONS TO EXPLAIN THE MARKET VALUE OF COMPANIES LISTED ON THE STOCK EXCHANGE THROUGH THE OHLSON (1995) MODEL AND INDICATORS CONTRIBUTE TO THE MODEL. SO WE FOUND THE ABILITY TO PREDICT THE MARKET VALUE OF THE PROPOSED MODEL. CONCLUDING THAT THE VARIABLES USED, ONLY THE RETURN ON EQUITY WAS MARGINALLY SIGNIFICANT. Keyword: EVALUATION OF COMPANIES; FINANCIAL INDICATORS; OHLSON MODEL. 2

3 1 INTRODUÇÃO O aumento de interesse na maximização do valor de mercado é tema recorrente no mercado de capitais e na literatura acadêmica. Copeland, Koller, Murin (2002) acreditam que, concentrar-se na criação de valor, é explicado por economias voltadas para o acionista parecerem ter melhor desempenho em relação a outros modelos econômicos. Tal dedicação se justifica porque o aumento do valor de mercado implica na redução do custo do capital próprio, levando criação de valor a ser uma medida importante de desempenho corporativo. Nesse sentido, os índices contábeis mostram-se como uma ferramenta útil na avaliação de desempenho das companhias. Por sua vez, os índices consistem em uma técnica de análise que fornece ampla visão da situação econômica ou financeira da empresa, podendo levar a uma otimização do uso dos recursos disponíveis e consequente atendimento às demandas dos investidores. Visando o aumento do interesse de investidores por suas ações, as empresas buscam mais informação a respeito do que realmente importa para que esta agregue valor perante os acionistas, nesse sentido, o valor de uma empresa pode estar diretamente relacionado às decisões que toma relativas a que projetos empreende, como os financia e em sua política de dividendos (DAMODARAN, 2009, p. 37). Uma das maneiras de se aumentar valor de mercado das empresas para o acionista é ter como objetivo uma política de distribuição de lucros. E para medir se esta e outras políticas estão adicionando valor, torna-se necessário a avaliação desta empresa. Damodaran (2009) considera a habilidade de avaliar ativos com precisão como fundamental na área de finanças, porque as decisões podem ser tomadas a partir das alternativas que maximizam valor. A distribuição de dividendos pode ser uma destas decisões e deve ser avaliada. Para tal, o modelo de avaliação formulado por Ohlson (1995) fornece um arcabouço que viabiliza constatar os efeitos dos dividendos no valor de mercado das empresas. Tomando como base o modelo de Ohlson (1995), a identificação dos índices relevantes aos investidores e a possível contribuição no valor das empresas, tem-se a seguinte pergunta de pesquisa: A utilização de indicadores contábeis pode melhorar o poder de explicação do modelo de Ohlson nas empresas brasileiras de capital aberto? Sendo assim, considerando a importância de se avaliar corretamente o valor de uma empresa e analisando a relevância que possui as informações contábeis, o presente trabalho tem por objetivo geral identificar e mensurar quais indicadores contábeis são relevantes na determinação do valor de mercado das empresas com ações cotadas na Bovespa. 3

4 Para atender ao objetivo geral da pesquisa traçaram-se os seguintes objetivos específicos: verificar se o modelo de Ohlson (1995) é capaz de explicar o valor de mercado das companhias listadas em bolsa; verificar se os indicadores contábeis contribuem com o modelo de Ohlson (1995) no poder de explicação do valor de mercado. A presente pesquisa se mostra relevante no momento em que Lopes (2001), Cupertino e Lustosa (2006) a par das intensas discussões sobre esse modelo na literatura estrangeira, além de mencionar a importante contribuição do modelo, afirmam que o modelo de Ohlson ainda é um assunto incipiente no Brasil. Com isso, o estudo se justifica por contribuir para a comunidade acadêmica no desenvolvimento do modelo e estudo sobre a utilidade da informação contábil como ferramenta para a avaliação de investimentos. A pesquisa delimita-se a obter dados das empresas do segmento de consumo cíclico e de consumo não-cíclicos listadas na BOVESPA, dada a importância ao setor por comportar empresas diversificadas, bem como pela quantidade de empresas que compõem a amostra. 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 CRIAÇÃO DE VALOR Segundo Assaf Neto (2009), para que decisões sejam tomadas em uma base racional dentro das empresas é preciso que haja um objetivo, pois sem ele, não haverá critério pelo qual possam avaliar os vários resultados provenientes das decisões tomadas. Ainda segundo o autor, a teoria dos Shareholders defende que a empresa deveria maximizar o bem-estar econômico de seus proprietários como objetivo principal. Baseada nessa teoria surge à gestão baseada no valor, que nada mais é do que gerir a empresa de acordo com o objetivo de maximização de riqueza dos acionistas, ou seja, gerar valor. Padoveze (2001) discorre que o processo de criação de valor deve ser medido objetivamente, e, portanto, conceitua como criação de valor a geração ou aumento do valor econômico de um recurso ou ativo. Compartilhando do mesmo pensamento, Copeland, Koller, Murin (2002) expõem que, por aumento do valor econômico, entende-se a geração de lucro em montante superior ao custo de capital. Ou seja, quanto maior o retorno sobre o capital, mais valor se cria, desde que o retorno exceda o custo. De acordo com Assaf Neto (2009, p.516), O fato de uma empresa poder ou não criar valor depende fundamentalmente da qualidade de suas decisões financeiras tomadas. Essas decisões, por seu lado, são avaliadas com base em seus diversos elementos estratégicos que as compõem, como 4

5 custo de capital, giro e margem, investimentos etc. Uma gestão voltada a maximizar a riqueza dos acionistas, por seu lado, deve estar preocupada em atuar sobre esses elementos estratégicos que influenciam o valor de mercado da empresa. Na busca do melhor investimento, as empresas comumente são avaliadas pelos seus possíveis investidores. Damodaran (2009) considera que [...] alguns ativos são mais fáceis de avaliar do que outros, os detalhes da avaliação variam de ativo para ativo e a incerteza associada às estimativas de valor difere conforme o caso, mas os princípios essenciais permanecem os mesmos [...]. Nessa perspectiva, o autor argumenta que o problema em avaliação não é a insuficiência de modelos para se avaliar um ativo, mas o excesso. A escolha do modelo a ser aplicado em uma avaliação é tão crucial para se chegar a um valor razoável quanto à compreensão de como usar o modelo. 2.2 MODELO DE OHLSON Ohlson (1995) desenvolveu um modelo de avaliação de empresas sustentado pela avaliação do lucro limpo, onde variáveis contábeis fossem os parâmetros principais no desenvolvimento da teoria (CUPERTINO e LUSTOSA, 2004). Em estudos recentes, Werneck et al. (2010) verificaram, baseado em índices contábeis, que o Modelo de Ohlson (1995) apresenta performace (risco/retorno) superior a outros modelos utilizados. Fama (2010) utilizou o modelo de avaliação para testar o efeito de sinalização dos dividendos no valor de mercado de empresas brasileiras, os resultados evidenciaram que os dividendos têm efeito positivo no valor das empresas. Carvalho et al. (2013) utilizaram a inserção de variaveis macroeconômicas a fim de melhorar a eficiência do modelo para se calcular o valor de mercado. O trabalho de Ohlson (1995) é um marco no estudo da contabilidade financeira, pois demonstra a consistência lógica dos números contábeis para valorização de uma empresa (LUNDHOLM apud LOPES, 2002, p.49). Segundo Ohlson (1995, apud CARVALHO et al, 2013 p.3), o estudo se baseia no seguinte questionamento: É possível delinear uma teoria coesiva do valor de uma firma sustentada pela relação de lucro limpo, no intuito de se identificar um papel claro para cada uma das três variáveis, quais sejam o lucro, o valor contábil do patrimônio líquido e os dividendos?. O seu trabalho desenvolveu um modelo formal relativo ao valor da empresa para variáveis contábeis, relacionando o patrimônio líquido da empresa, lucros atuais e futuros e ainda os dividendos. 5

6 Ainda segundo os autores, para a compreensão do seu modelo, duas considerações iniciais devem ser observadas: (i) Um aumento nos dividendos em qualquer data reduz os lucros esperados para o periodo subsequente; (ii) Mais genericamente, um aumento nos dividendos reduz os ganhos agregados dos próximos dois períodos. Sendo que, a taxa de juros composta destes dois periodos que determina esse efeito. Com estas considerações, Ohlson (1995) quis informar que o patrimônio líquido é reduzido com um aumento da distribuição dos dividendos, no entanto, o lucro atual é inalterado. Carvalho et al (2013), Werneck et al (2008) e Lopes (2002) apontam, em geral, que o modelo proposto por Ohlson (1995) depende de três premissas básicas: (i) Valor de mercado e dividendos esperados - o valor de mercado do patrimônio de uma empresa é dado em função dos dividendos futuros esperados descontados a valor presente por uma taxa livre de risco. (ii) O lucro limpo (CRS) - segundo a premissa de clean surplus relation todas as alterações ocorridas no patrimônio líquido devem necessariamente passar pelo resultado do período. (iii) Comportamento estocástico dos lucros residuais - os lucros residuais (lucros anormais) são os lucros contábeis ajustados por uma taxa de remuneração do capital próprio. Estes lucros obedecem a um processo estocástico, ou seja, uma parcela do lucro atual afeta o lucro do período seguinte. Dessa forma, a primeira premissa considera a utilização do valor presente dos dividendos futuros descontados a valor presente por uma taxa livre de risco para definir o preço de ações, a segunda assegura a consistência da determinação do lucro, independente do sistema de contabilidade adotado. E a terceira premissa, aborda o comportamento estocástico de lucros anormais, considerando que as implicações empíricas do modelo dependem criticamente dessa última, relacionada às dinâmicas informacionais dos lucros residuais. Sua função é colocar restrições no modelo padrão de desconto de dividendos. Werneck et al (2008) complementam que Neste modelo a expectativa de lucros anormais futuros é a base para a avaliação de uma empresa, da mesma forma que os dividendos. Com isso, a grande contribuição de Ohlson (1995) consiste em relacionar informações da contabilidade a uma dinâmica de informações Lineares DIL (CUPERTINO E LUTOSA, 2006). 6

7 O modelo proposto neste estudo segue a seguinte forma: Onde: Log(VE)= Logy 2 + β 1 Logx a t + β 2 REN + β 3 LC + β 4 GA + β 5 IMPL VE= Valor da empresa; x t a = Lucro anormais; LC= Liquidez corrente; 2.3 ÍNDICES CONTÁBEIS y 2 = Patrimônio liquido; REN= Rentabilidade sobre o PL. GA= Giro do ativo; IMPL= Imobilização do PL; A análise das demonstrações contábeis mostra-se como uma ferramenta útil na geração de informações sobre o desempenho, a situação econômico-financeira e a forma como as empresas são administradas. Por meio das demonstrações financeiras, é possível elaborar um completo diagnóstico financeiro das organizações, além de ser um referencial para o processo de tomada de decisões (ASSAF NETO, 2007). Matarazzo (2010) argumenta que, de maneira geral, a primeira análise dos aspectos econômicos e financeiros da empresa é realizada por índices econômico-financeiros. Um índice apresenta uma relação entre duas ou mais grandezas. Mediante esse pressuposto, os índices financeiros representam uma relação entre as contas das demonstrações financeiras, permitindo a avaliação de dados pontuais da empresa. Apesar de não haver consenso acerca de quantos e quais são os indicadores que precisam ser usados para se fazer uma boa análise, Matarazzo (2010) ressalta que para uma boa análise o importante não é o calculo de grande número de índices, e sim um conjunto de índices segundo o grau de profundidade desejada da análise. O autor explica ainda que, a análise de índices há um rendimento explicativo decrescente, ou seja, quando se dobra o numero de índices, não se consegue dobrar a quantidade de informações. Wooldridge (2010) alerta para as consequências da utilização de variáveis com elevado grau de correlação que eliminam a precisão dos coeficientes angulares nas regressões com dados em corte temporal. De acordo com Matarazzo (2010), os principais índices econômico-financeiros são divididos em três grupos, sendo: liquidez e estrutura de capital evidenciam aspectos financeiros; e rentabilidade evidencia aspectos econômicos. Quadro 1 - Principais Índices GRUPO INDICE FORMULA Índices de estrutura de capital Imobilização do patrimônio líquido Composição do Endividamento 7

8 Imobilização dos recursos não correntes. Participação de capitais de terceiros. Liquidez Corrente Índice de Liquidez Liquidez Seca Liquidez Geral Giro do ativo Índices de Rentabilidade (ou Resultados) Margem Liquida Rentabilidade do Ativo. Rentabilidade do Patrimônio Liquido. Fonte: Adaptado de Matarazzo (2010). Os índices contábeis aplicados à análise de mercado são instrumentos básicos de avaliação e interpretação da situação econômico-financeira da empresa. Segundo Iudícibus (2010), esta interpretação de tem-se valido do expediente de calcular uma série de quocientes, relacionando as mais variadas contas dos demonstrativos contábeis, procurando atribuir um significado aos resultados de tais cálculos. Partindo desse pensamento, percebe-se como os índices são relativos e, por isso, alguns deles são passíveis de comparação entre empresas de setores diferentes inclusive. Para fins de análise externa, que é o escopo deste estudo, é possível comparar os índices da empresa analisada com dados de outras empresas concorrentes ou não, e com índices padrões, auxiliando a administração no que tange a tomada de decisão, como também servindo de informação base para futuros investidores e acionistas. Conforme defendido pelos autores supracitados, a utilização de índices permite ao investidor orientar e direcionar a aplicação de seus recursos, além de ser um importante critério para o administrador nas decisões de investimento e endividamento da empresa. Dessa forma Blatt (2001), Martins, Diniz e Miranda (2012) e Silva (2010) apontam a análise dos índices econômico-financeiros uma técnica que tem se mostrado útil e eficaz. 3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS 8

9 O método de pesquisa utilizado neste estudo foi o dedutivo, que segundo Vergara (2005, p.13), deduz alguma coisa a partir da formulação de hipóteses que são testadas e busca regularidades e relacionamentos causais entre elementos. Com relação aos objetivos, esta pesquisa se configura como sendo descritiva, por tratar os dados coletados vinculando-os e descrevendo a relação encontrada. Segundo Beuren (2012, p. 81), Descrever significa identificar, relatar, comparar, entre outros aspectos. Quanto aos procedimentos foi utilizado o levantamento, encontrando dessa forma dados sobre uma amostra de uma população. Foram utilizados dados contábeis da amostra para conclusão do problema de pesquisa proposto. De acordo com Beuren (2012, p. 86) o levantamento, [...] trata-se de uma tipologia de pesquisa importante dentro do campo contábil, visto que levanta informações que podem ser úteis para estudos futuros mais específicos ou mesmo mapear a realidade de determinada população ou amostra de empresas em relação a questões contábeis. Quanto à abordagem do problema da pesquisa, classifica-se como quantitativa, pois são tratados dados contábeis de forma estatística. Conforme Beuren (2012, p. 92), a abordagem quantitativa caracteriza-se pelo emprego de instrumentos estatísticos, tanto na coleta quanto no tratamento dos dados. 3.1 COLETA E TÉCNICA DE ANÁLISE DOS DADOS Os dados que compuseram a amostra foram obtidos através da base de dados Economática, pela base de dados da Bovespa e pelo site de relação com investidores das companhias listadas. O período de tempo da coleta foi março de Como ainda não haviam sido publicados os demonstrativos referentes ao ano de 2013 das empresas, foram extraídos os dados de O tratamento dos dados foi feito através de regressão linear múltipla, que de acordo com Gujarati (2000), ocupa-se do estudo da dependência de uma variável dependente, em relação a uma ou mais variáveis explicativas, com o objetivo de estimar e/ou prever a média ou o valor médio da dependente em termos dos valores conhecidos ou fixos das explicativas. Inicialmente, foram incluídas todas as variáveis no modelo. Da regressão resultante, foram retiradas as variáveis que não apresentaram significância estatística e nova regressão foi realizada, repetindo-se o procedimento até que se chegou ao modelo final. 3.2 VARIÁVEIS seguir: No quadro 2 são descritas as variáveis dependentes e independentes desta pesquisa, a 9

10 Quadro 2 variáveis do estudo TIPO DE VARIAVEL NOME DA VARIAVEL Variável dependente Valor de mercado Patrimônio liquido Lucros anormais Liquidez corrente Variáveis independentes Giro do ativo Margem liquida Rentabilidade do PL Imobilização do PL Fonte: Autoria própria, As variáveis propostas por Ohlson (1995) foram testados em suas formas lineares e logarítmicas, sendo escolhida a forma que melhor se adeque aos dados, observado pelo teste de especificação e heterocidasticidade. Sobre a escolha dos índices descritos como variáveis deve-se a observância da multicolineariedade. Segundo Gujarati (2000, p. 318), Originalmente, significa a existência de uma perfeita (ou exata) relação linear entre algumas ou todas as variáveis explicativas de um modelo de regressão. É o nome dado ao problema geral que ocorre quando duas ou mais variáveis explicativas são muito correlacionadas entre si, o que torna difícil, utilizando-se apenas o modelo de regressão, distinguir suas influências separadamente. 3.3 HIPÓTESES DE PESQUISA nesse artigo: Foram formuladas as seguintes proposições com as respectivas hipóteses testadas Proposição I O modelo de Ohlson (1995) é capaz de explicar o valor de mercado das companhias listadas em bolsa de valores: H 0 : o modelo de Ohlson não é capaz de explicar estatisticamente o valor de mercado das companhias listadas na Bovespa. H 1 : o modelo de Ohlson é capaz de explicar estatisticamente o valor de mercado das companhias listadas na Bovespa. Proposição II Os indicadores contábeis contribuem com o modelo de Ohlson (1995) no poder de explicação do valor de mercado: H 0 : Os indicadores não são significativamente relevantes na determinação do valor de mercado. H 1 : Os indicadores são significativamente relevantes na determinação do valor de mercado. O universo da pesquisa compreendeu as companhias listadas na Bolsa de valores de São Paulo apenas dos setores considerados de consumos cíclicos e de consumos não cíclicos, 10

11 por compreender o maior número de observações. Inicialmente, a amostra era composta por 106 empresas, mas no decorrer dos cálculos foram excluídas da amostra aquelas empresas que tinham patrimônio líquido negativo. Com isso, formaram um quantitativo de 61 observações. 3.4 ESTRATÉGIA EMPÍRICA Organização dos dados Os dados foram inicialmente organizados em planilha eletrônica e distribuíram-se as variáveis nas colunas da seguinte forma: Valor contábil do Patrimônio líquido do ano analisado e anterior a este período, Lucro Anormais, Dividendos, valor de mercado, e os índices de Liquidez corrente, giro do ativo, margem líquida, rentabilidade do Patrimônio líquido e imobilização do Patrimônio líquido. As três primeiras variáveis fazem parte do modelo de Ohlson (1995), já as outras representam os índices contábeis Testes de especificação do modelo Para que os resultados fossem encontrados de maneira satisfatória foram realizados testes de falha estrutural, para verificar se o modelo proposto não viola as hipóteses dos Mínimos Quadrados Ordinários, especificação do modelo, heterocedasticidade e normalidade dos resíduos e correlação das variáveis independentes. Para verificar se há linearidade nos coeficientes angulares da regressão, foi adotado o teste de falha estrutural de Chow. O objetivo do teste é a verificação se a especificação da equação está adequada aos dados. O teste de heterocedasticidade escolhido foi o de White e o de normalidade dos resíduos foi o de Doornik-Hansen. O teste de correlação entre as variáveis explicativas utilizadas foi liquidez corrente, giro do ativo, margem líquida, imobilização do P.L. e rentabilidade sobre o patrimônio líquido. 4 RESULTADOS DA PESQUISA Com o intuito de verificar se os indicadores contábeis selecionados contribuem com o modelo de Ohlson (1995) na precificação das empresas dos setores de consumo cíclico e não cíclico da Bovespa, foram realizadas regressões lineares múltiplas conforme detalhado na seção anterior. Inicialmente, foram incluídas todas as variáveis propostas em suas formas lineares. A regressão, executada através do software Gretl, apresentou significância estatística, porém, 11

12 nenhum dos índices incluídos no modelo foi significativo. A equação inicial apresentou os seguintes coeficientes: Os testes validadores, excetuando-se o teste RESET de especificação, apresentaram rejeição às respectivas hipóteses nulas, conforme verificado no quadro 3 abaixo: Quadro 3 Testes validadores da regressão TESTE ESTATÍSTICA VALOR P-VALOR H 0 RESET para especificação F (2-61) 2,2244 0,11683 Não rejeita White para heterocedasticidade LM 42,384 0,00000 Rejeita Doornik-Hansen para normalidade Qui-Quadrado 39,181 0,00000 Rejeita Chow para falha estrutural F (3 60) 5,8665 0,00140 Rejeita Fonte: Autoria Própria, Como a rejeição da hipótese nula de ausência de falha estrutural viola o primeiro pressuposto do modelo de mínimos quadrados ordinários, que corresponde à linearidade dos parâmetros, não seria possível considerar tal estrutura como válida na determinação da relação entre as variáveis. Para encontrar a correta relação entre as variáveis, a forma linear destas foi substituída pela forma logarítmica, excetuando-se os indicadores contábeis propostos. Com a nova forma, os resultados dos testes validadores indicaram correta especificação do modelo, ausência de falha estrutural, além de resíduos homocedásticos seguindo uma distribuição normal, conforme quadro 4 abaixo: Quadro 4 Testes validadores da regressão TESTE ESTATÍSTICA VALOR P-VALOR H 0 RESET para especificação F (2-26) 0,7277 0,49261 Não rejeita White para heterocedasticidade LM 12,711 0,12220 Não rejeita Doornik-Hansen para normalidade Qui-Quadrado 2,3647 0,30655 Não rejeita Chow para falha estrutural F (4 14) 0,7661 0,55773 Não rejeita Fonte: Autoria Própria, Dos indicadores contábeis sugeridos, apenas a rentabilidade sobre o patrimônio líquido foi marginalmente significativa, não sendo estatisticamente significativa a liquidez corrente, o giro do ativo, a margem e a imobilização do PL. As demais variáveis propostas inicialmente no modelo de Ohlson foram significativas aos níveis de um e cinco por cento, conforme quadro 5 a seguir. A equação abaixo apresenta os coeficientes válidos. O R² da regressão foi de 0,998887, indicando que as variáveis propostas respondem por 99,89% do valor de mercado das empresas contidas na amostra e os erros padrão dos coeficientes são apresentados no quadro 5 abaixo: Quadro 5 Resultados da regressão VARIAVEL COEFICIENTE ERRO PADRÃO RAZÃO-T P-VALOR Log_PL 0, , ,183 0,

13 Log_LucroR 0, , ,065 0,0483 Rent_PL 0, , ,846 0,0755 Fonte: Autoria própria, 2014 Deve-se ponderar, no entanto, que, dada a impossibilidade de transformação de valores negativos para a escala logarítmica, parte das observações foi retirada automaticamente da amostra resultado em uma amostra para a equação final com trinta e uma observações. Acredita-se que, com uma amostra com maior número de empresas, poderá ser verificada a real contribuição da rentabilidade sobre o patrimônio líquido no modelo proposto. 5 CONCLUSÃO Tendo como objetivo identificar e mensurar quais indicadores contábeis contribuem com o modelo de Ohlson (1995) na determinação do valor de mercado das empresas com ações cotadas na Bovespa, o presente estudo fez uso de regressões lineares múltiplas como dados coletados junto à base de dados da consultoria Economática e da Bovespa. Os resultados observados da presente pesquisa indicam grande capacidade de predição do valor de mercado pelo modelo proposto por Ohlson (1995), sua capacidade de mensuração das companhias de capital aberto participantes no estudo foi mais de 99% deste, como verificado os resultados apresentados a partir dos testes realizados referentes à primeira proposição. A proposição de variáveis contábeis indicou uma contribuição marginalmente significativa da rentabilidade sobre o patrimônio líquido. O que exige mais estudos com o intuito de evidenciar se o indicador pode ser considerado significativo ou não como preditor do valor de mercado das companhias. Conclui-se que apenas o índice rentabilidade sobre o patrimônio líquido acrescido ao Modelo de Ohlson (1995) torna-se mais significativo no valor de mercado das empresas. Não foram encontrados indícios de que os demais índices contribuem com o modelo de Ohlson, não sendo consideradas, segundo/seguindo o modelo, como determinantes para o valor da empresa para os acionistas. Sugere-se, para estudos futuros, a inclusão de mais setores na amostra, aumentando a precisão dos cálculos e eventualmente contribuindo para dirimir a questão da significância marginal apresentada. REFERÊNCIAS ASSAF NETO, Alexandre. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas

14 BEUREN, Ilse Maria (Org.). Como elaborar trabalhos monográficos em contabilidade: teoria e prática. 3. ed. 2. reimpr. São Paulo: Atlas, BOLSA DE VALORES, MERCADORIAS E FUTUROS BOVESPA S. A. BM&F BOVESPA. Disponível em: < Acesso em: 17 mai CARVALHO, Karina da S.; ROMA, Carolina M. da S.; ARAUJO, Jevuks M. de; OLIVEIRA, Marcos R.G. de. A influência das variáveis macroeconômicas sobre o valor de empresas: uma abordagem a partir do modelo de Ohlson. In: XXXVII Encontro da ANPAD, Rio de Janeiro, Anais Eletrônicos. Disponível em: < %20Tema%204/2013_EnANPAD_FIN1848.pdf.> COPELAND, Tom; KOLLER, Tim e MURRIN, Jack. Avaliação de Empresas valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Pearson Makron Books, CUPERTINO, César Medeiros; LUSTOSA, Paulo Roberto Barbosa. The Ohlson model of evaluation of companies: tutorial for use. Brazilian Business Review, v. 1, n. 1, p. 1-16, Disponível em: < Acesso em: 19 dez DAMODARAN, Aswath. Introdução à avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. [tradução Kleber Nunes; revisão técnica Eduardo Fortuna e José Rabello Moraes]. 2. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, GUJARATI, Damodar N.; PORTER, Dawn C.. Econometria básica. 5. ed. Porto Alegre:AMGH, Econometria básica. 3. ed. São Paulo: Pearson Makron Books, IUDÍCIBUS, Sérgio de. Análise de balanços. 10. ed. 3. Reimpr. São Paulo: Atlas, LOPES, A. B.; SANTANA, D. P.; COSTA, F. M. A relevância das informações contábeis na BM&F Bovespa a partir do arcabouço teórico de Ohlson: avaliação dos modelos de residual income valuation e abnormal earnings growth. Revista de Administração da USP, São Paulo, v. 42, n. 4, p , OHLSON, James A. Earnings, Book values and dividends in equity valuation. In: Contemporary Accounting Research, v. 11, n. 2, p , Spring MATARAZZO, Dante Carmine. Análise financeira de balanços: abordagem gerencial. 7. ed. São Paulo: Atlas, PADOVEZE, Clovis Luís. O papel da contabilidade gerencial no processo empresarial de criação de valor. Revista Brasileira de Contabilidade, Brasília, ano 30, nº 129, p , mai./jun SILVA, Antonio Carlos Ribeiro da. Metodologia da pesquisa aplicada à contabilidade: orientações de estudos, projetos, artigos, relatórios, monografias, dissertações, teses. 3. ed. São Paulo: Atlas, VERGARA, Sylvia Constant. Projetos e relatórios de pesquisa em administração. 11. ed. São Paulo: Atlas, WERNECK, Marcio A.; NOSSA, Valcemiro; LOPES, Alexsandro B.; TEIXEIRA, Aridelmo j. C. Estratégia de investimentos baseada em informações contábeis: modelo residual income valuation Ohlson versus R-score Piotroski. Advances in Scientific and Applied Accounting, v.3, n.2, p , WOOLDRIDGE, Jeffrey M.. Introdução à econometria: Uma abordagem moderna; Tradução José Antônio Ferreira; revisão técnica Galo Carlos Lopes Noriega. 4. ed. São Paulo: Cengage Learning,